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1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 08 月 02 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）裝備業務蓬勃發展裝備業務蓬勃發展，輕量化，輕量化開辟開辟第二增長曲線第二增長曲線 中游制造/汽車 目標估值：NA 當前股價：39.38 元 公司為汽車模具老牌龍頭公司為汽車模具老牌龍頭，發揮“裝備發揮“裝備+零部件”一體化優勢零部件”一體化優勢，裝備，裝備業務業務訂單高訂單高增，產能擴張驅動增長增，產能擴張驅動增長；深度綁定奇瑞，發力新能源輕量化，深度綁定奇瑞，發力新能源輕量化，一體化壓鑄量產一體化壓鑄量產下線下線，打造第二增長曲線。打造第二增長曲線。首次覆蓋給予首次覆蓋給予“強烈推薦強烈推薦”評級

2、評級。汽汽車模具老牌龍頭，輕量化車模具老牌龍頭，輕量化開辟開辟第二增長曲線。第二增長曲線。公司傳統業務為汽車制造裝備，包括汽車自動化產線+白車身模具，客戶涵蓋 BBA/新勢力/自主品牌的眾多主流車企，2022 年模具及檢具/焊裝自動化生產線營收為 7.0 億/4.4 億元，同比+15.8%/+2.5%。同時，公司與奇瑞成立合資公司布局汽車輕量化零部件，包含一體化壓鑄、高壓鑄造，2023 年開始放量，成為第二增長曲線。裝備業務訂單高增，產能擴張驅動增長。裝備業務訂單高增，產能擴張驅動增長。電動智能重塑產業格局，車企擴產+車型迭代提速+市場化采購增加，利于公司獲客接單。裝備業務訂單高增，2020/

3、21/22 年在手訂單分別為 20.2/24.6/30.3 億元，2023 年上半年新接訂單15 億元，同比+30%，目前在手訂單 35 億元（產線:模具約 55:45），有力保障未來收入增長。公司募投產能釋放，2022 年焊裝產線項目一階段建成并滿產，二階段于 2022 年中旬啟動，保障 2023-25 年增長。深度綁定奇瑞，深度綁定奇瑞，輕量化輕量化開辟開辟第二增長曲線第二增長曲線。輕量化需求推升單車用鋁量，預計 2022/2030E 為 158kg/242kg，鋁合金零部件市場廣闊。2022 年公司與奇瑞成立瑞鵠輕量化合資公司，目前公司持股 55%。合資公司為奇瑞 E0X 平臺E03、E

4、0Y 和奇瑞-華為智選車 EH3、EHY 供應一體化壓鑄后底板+減震塔，單車配套價值約 2 千元，2023 年三季度量產；為奇瑞供應動力總成殼體，2023年逐季放量。奇瑞集團 22 年銷量同比+28.2%至 123 萬輛，23 年上半年同比+56%至 74 萬輛。預計 2024-25 年輕量化業務蓬勃發展。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。公司 2022 年營收 11.7 億元，同比+11.8%，凈利潤 1.4 億元，同比+21.5%；2023 年上半年凈利潤 0.850.95 億元，同比+53.4%71.5%。公司裝備業務訂單高增，輕量化業務綁定奇瑞/華為，成長路徑清

5、晰，預計 2023-2025E 收入為 18.7 億/30.3 億/37.5 億元，同比+60.2%/+62.0%/+23.6%，凈 利 潤 為 2.1 億/3.1 億/3.9 億 元，同 比+50.5%/+46.9%/+26.5%，對應 34.3x/23.4x/18.5 x 2023-25E P/E。首次覆蓋給予“強烈推薦強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：行業景氣度下行行業景氣度下行、配套車型配套車型銷量不及預期銷量不及預期、原材料價格原材料價格波動波動、限限售股解禁的風險售股解禁的風險 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E

6、 營業總收入(百萬元)1045 1168 1870 3030 3745 同比增長 10%12%60%62%24%營業利潤(百萬元)125 141 242 378 490 同比增長 10%13%71%56%29%歸母凈利潤(百萬元)115 140 211 310 392 同比增長 11%22%51%47%27%每股收益(元)0.63 0.76 1.15 1.69 2.13 PE 62.8 51.6 34.3 23.4 18.5 PB 6.2 5.4 4.9 4.2 3.6 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）184 已上市流通股（百萬股）114 總市值（十億元）7.2

7、 流通市值（十億元）4.5 每股凈資產（MRQ）7.5 ROE（TTM）12.2 資產負債率 64.4%主要股東 蕪湖宏博模具科技有限公司 主要股東持股比例 37.66%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 30 23 17 相對表現 26 27 22 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 汪劉勝汪劉勝 S1090511040037 楊岱東楊岱東 S1090523040002 -40-2002040Aug/22Nov/22Mar/23Jul/23(%)瑞鵠模具滬深300瑞鵠模具瑞鵠模具（002997.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、模具

8、一站式供應商，“裝備+輕量化”雙線并行.4 二、汽車制造裝備：新能源助推增長，訂單產能雙升.8 三、輕量化零部件：深度綁定奇瑞，發力一體化壓鑄.12 盈利預測.16 風險提示.19 圖表圖表目錄目錄 圖 1：瑞鵠模具歷史沿革.4 圖 2：瑞鵠模具股權結構圖.5 圖 3：公司整體產品線.6 圖 4：公司國內外業務情況.6 圖 5：公司營業收入及同比增長.7 圖 6：公司凈利潤及同比增長.7 圖 7：公司收入分拆.7 圖 8：公司毛利潤分拆.7 圖 9：公司毛利率和凈利率.8 圖 10：公司期間費用率.8 圖 11：全球和中國汽車銷量.9 圖 12：全球和中國新能源汽車銷量.9 圖 13：中國新能

9、源車滲透率.10 圖 14：中國燃油車和新能源和車新車型數量.10 圖 15：我國汽車沖壓件市場規模.10 圖 16：2019 年模具行業市場分布.10 圖 17：公司汽車制造裝備業務營收及毛利率.11 圖 18：中國乘用車單車鋁用量及預測.13 圖 19：奇瑞集團汽車銷量及增速.14 圖 20：奇瑞集團內銷及外銷占比.14 圖 21：2023 年上半年部分車企乘用車批發量及增速.14 圖 22：一體化壓鑄優勢.15 ZZsV2WUUmWMB7NbPaQnPnNtRtQjMnNxPjMqQmQ6MnMnOwMnPmONZmPnR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 23：奇瑞 STE

10、RRA ES（E03）.15 圖 24：奇瑞 STERRA ET（E0Y）.15 圖 25：公司營業收入及同比增長.17 圖 26：公司凈利潤及同比增長.17 圖 27：瑞鵠模具歷史 PE Band.18 圖 28：瑞鵠模具歷史 PB Band.18 表 1：公司股東奇瑞科技股本演變情況.5 表 2：瑞鵠模具主要產品.5 表 3：瑞鵠模具主要產品圖示.6 表 4：公司汽車制造裝備業務主要客戶.6 表 5：瑞鵠模具募集資金使用計劃.8 表 6：公司汽車裝備業務主要產品.9 表 7：主要模具類型.10 表 8：模具業務可比公司.11 表 9：公司輕量化零部件主要產品.12 表 10：汽車輕量化整車

11、收益.12 表 11：我國汽車發展目標.12 表 12：主要汽車輕量化材料比較.13 表 13：E03 和 E0Y 基本信息.15 表 14：盈利預測分拆.17 附：財務預測表.20 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、模具一站式供應商，“裝備模具一站式供應商，“裝備+輕量化”雙線并行輕量化”雙線并行 深耕深耕汽車汽車裝備裝備行業，行業，涵蓋全球主流客戶涵蓋全球主流客戶。公司成立于 2002 年，為專業從事汽車白車身制造工藝規劃設計、車身沖壓模具及焊裝自動化產線和智能物流等制造裝備開發和制造、車身輕量化零部件配套供應等業務的一站式供應商。公司現有安徽瑞祥、瑞鵠檢具等 9 家控股子

12、公司，產品及服務覆蓋全球 20 余個國家的 30余個品牌，包括 BBA 等國際整車廠、特斯拉、新勢力、自主品牌等。公司于 2020年在深交所上市。從從裝備業務裝備業務到到輕量化。輕量化。公司前期主要從事汽車沖壓模具、檢具及焊裝自動化生產線的研發、生產和銷售，于 2012 年開始開拓海外市場。在裝備業務持續做大的同時，公司與奇瑞合作進入汽車輕量化零部件領域，包括一體化壓鑄、高壓鑄造、沖焊一體，2021-22 年為準備和啟動階段，2023 年逐漸開始出貨，預計 2024-25年迎來快速增長，成為第二增長曲線。圖圖 1：瑞鵠模具歷史沿革：瑞鵠模具歷史沿革 資料來源：公司官網、招商證券 曾為奇瑞子公司

13、曾為奇瑞子公司，目前奇瑞為第二大股東，目前奇瑞為第二大股東。公司于 2002 年成立，奇瑞科技持股45%，2003 年奇瑞科技增資，持股比例升至 75%，公司成為奇瑞科技控股子公司。2011 年起，奇瑞科技對旗下部分配套企業所有權改革，于 2014 年轉讓公司55%股權，持股比例變為 20%；受讓方為宏博科技，控制權轉移。2018 年公司增資、2020 年 8 月上市，奇瑞科技持股比例稀釋至 14.7%。截至 2023 年 7 月，宏博科技持股比例為 37.7%，是公司最大股東，奇瑞科技為第二大股東，持有公司 14.5%股份。實控人柴震通過宏博投資控制宏博科技，間接持有公司 14.9%股份。敬

14、請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖圖 2：瑞鵠模具股權結構圖瑞鵠模具股權結構圖 資料來源：iFind、招商證券；注：數據截至 2023 年 7 月 5 日，奇瑞科技為奇瑞汽車全資子公司 表表 1：公司股東奇瑞科技股本演變情況公司股東奇瑞科技股本演變情況 時間時間 事項事項 注冊資本注冊資本/實繳資本實繳資本 股東構成股東構成 2002 年 3 月 安徽福臻成立 337.35 萬美元（折合人民幣 2800 萬元）奇瑞科技持股 45%，臺灣福臻持股 40%，陳志華持股 15%2003 年 8 月 安徽福臻第一次增資：奇瑞科技以每股1元的價格共增資3360萬元 6160 萬元 奇瑞科技持股

15、75.0%，臺灣福臻持股 18.2%，陳志華持股 6.8%2014年12月 奇瑞科技將其持有的 55%股權轉讓給宏博科技 13500 萬元 宏博科技持股 55%，Lei Gu 持股 25%，奇瑞科技持股 20%2018 年 3 月 泓石匯泉增資 1680 萬元，其中270 萬元計入股本，剩余 1410 萬元計入資本公積 13770 萬元 宏博科技持股 50.2%，奇瑞科技（SS）持股19.6%，江蘇毅達持股 19.6%，安徽國富持股4.9%，泓石匯泉持股 4.7%，陳耀民持股 1.0%2020 年 8 月 2020 年 8 月公司首次向社會公開發行人民幣普通股 4590 萬股，每股面值 1 元

16、，增加股本人民幣4590 萬元 18360 萬元 宏博科技持股 37.7%，奇瑞科技持股 14.7%，安徽金通持股 4.9%，陳耀民持股 0.7%資料來源：招股說明書、招商證券 整體產品線布局完善，整體產品線布局完善，發力發力新能源、新能源、汽車輕量化汽車輕量化領域領域。公司已形成汽車白車身相關配套裝備的相對完整的產品線，發力新能源領域、汽車輕量化領域，積極發揮公司“裝備+零部件”一體化優勢，努力抓住新能源汽車向輕量化車身、輕量化底盤升級的窗口期，加快鋁合金壓鑄件和板材沖焊零部件的市場布局；2022 年，公司汽車零部件營收實現 1438.7 萬元，后續有望實現放量增長。表表 2：瑞鵠模具：瑞鵠

17、模具主要產品主要產品 類別類別 主要產品主要產品 典型應用典型應用 汽車制造裝備 沖壓模具 覆蓋件模具用于制造汽車覆蓋件（側圍、翼子板、門、蓋等）的生產，結構件模具用于制造可承受高載荷、決定車身安全性的沖壓件（A 柱、B 柱、前后縱梁及底盤鈑件等）檢具 用于檢測零件的尺寸、精度是否合格，檢測車身各個分總成的相互配合關系和裝配后的配合精度，以及檢測焊裝總成的質量及特性等 焊裝自動化生產線及智能專機 將焊裝工藝、智能裝備、控制系統、管理體系進行有機組合、高度融合，實現汽車車身生產制造自動化、柔性化、定制化及設備管理智能、協同、軟硬件有機關聯等功能需求 AGV 移動機器人 具有安全保護以及各種移載功

18、能，廣泛應用于汽車、電子、機械、敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 物流、倉儲、運輸、紡織、食品等行業 汽車輕量化零部件 高強度板及鋁合金沖焊零部件 用于輕量化底盤（副車架、轉向節、控制臂）、三電系統（電池盒、電機殼、電控殼）、白車身結構件（減震器、前橫梁、后底板、前底板、左右縱梁輪罩、A/B 柱總成、門內板、電池殼）等 鋁合金精密鑄造零部件 資料來源：公司公告、招商證券 表表 3：瑞鵠模具主要產品圖示：瑞鵠模具主要產品圖示 沖壓模具及檢具沖壓模具及檢具 翼子板模具 門板模具 尾門模具 側圍模具 頂蓋模具 結構件 匹配檢具 綜合檢具 焊裝自動化生產線焊裝自動化生產線 輕量化零部件輕量化零

19、部件 焊裝自動化生產線整線實物圖 車身結構輕量化壓鑄件 發動機缸體 變速器殼體 資料來源：公司官網、招商證券 客戶資源豐富客戶資源豐富，海外業務穩步增長，海外業務穩步增長。公司汽車制造裝備業務客戶涵蓋 BBA 等豪華品牌，大眾/福特等國際整車廠，印度 Force 等境外品牌，特斯拉/蔚來/理想等新勢力，及上汽/一汽/奇瑞/吉利等自主品牌。汽車輕量化零部件主要客戶為奇瑞，并與比亞迪、華域汽車等展開合作。海外收入占比在 2020 年受疫情影響下滑至13.5%，2022 年回升至 36.8%；2022 年實現海外業務 4.3 億元。圖圖 3：公司整體產品線：公司整體產品線 圖圖 4：公司國內外業務情

20、況：公司國內外業務情況 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：iFind、招商證券；注：2019 年后國內外收入劃分包含其他業務收入 表表 4：公司公司汽車汽車制造裝備制造裝備業務業務主要客戶主要客戶 類型類型 客戶名稱客戶名稱 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012001400201720182019202020212022百萬元其他業務國外國內國外收入占比（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 境外及合資整車品牌 豪華品牌 特斯拉、奔馳、寶馬、奧迪、沃爾沃、捷豹路虎、林肯等 全球主流品牌 大眾、福特、本田、日產、STELLANT

21、IS(斯特蘭蒂斯)、雷諾、通用、現代等 境外屬地品牌 印度 FORCE、越南 VINFAST 等 國內自主品牌 蔚來、理想、小鵬、哪吒、上汽集團、一汽集團、東風集團、廣汽集團、北汽集團、江鈴集團、比亞迪、長城汽車、吉利汽車、奇瑞汽車等 資料來源：公司公告、招商證券 營業收入營業收入從疫情中復蘇從疫情中復蘇，毛利率穩定毛利率穩定。受新冠疫情影響，2020 年營業收入同比下降 9.8%至 9.5 億元，凈利潤同比下降 23.9%至 1.0 億元。疫情后業務復蘇，2021/2022 年實現收入 10.5/11.7 億元，同比+10.0%/+11.8%，2022 年營收、凈利潤已超過疫情前水平。201

22、8-22 年公司毛利率中樞 24.2%，相對平穩；海外業務毛利率中樞（31.7%）高于國內業務毛利率中樞（21.9%）。圖圖 5：公司營業收入及同比增長：公司營業收入及同比增長 圖圖 6：公司凈利潤及同比增長：公司凈利潤及同比增長 資料來源：iFind、招商證券 資料來源：iFind、招商證券 圖圖 7：公司收入分拆：公司收入分拆 圖圖 8：公司毛利潤分拆：公司毛利潤分拆 資料來源：iFind、招商證券 資料來源：iFind、招商證券 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120014002015201620172018201920

23、2020212022百萬元營業收入（左軸）YoY（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014016020152016201720182019202020212022百萬元歸母凈利潤（左軸）YoY（右軸）02004006008001000120014002016201720182019202020212022百萬元其他業務汽車零部件焊裝自動化生產線模具及檢具20%21%22%23%24%25%26%27%28%29%-500501001502002503002016201720182019202020212022百萬元其他業務汽車零部

24、件焊裝自動化生產線模具及檢具毛利率（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 9：公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率 圖圖 10：公司期間費用率公司期間費用率 資料來源：iFind、招商證券 資料來源：iFind、招商證券 募資助力公司產能擴張。募資助力公司產能擴張。公司于 2020 年 IPO 募資 5.7 億元，用于覆蓋件模具和自動化產線業務的產能擴張。此外，公司于 2022 年發行 4.4 億元可轉債，用于建設新能源汽車輕量化車身及關鍵零部件工廠。兩次募投有利保障了裝備業務的產能擴張和業績增長，同時為未來輕量化零部件業務發展奠定基礎。表表 5：瑞鵠模具募集資金使用計劃：瑞鵠

25、模具募集資金使用計劃 序序號號 募集資金投資項目名稱募集資金投資項目名稱 項 目 投項 目 投資 總 額資 總 額（億元）（億元）截 至截 至 2022年年 12 月月 31日已投入募日已投入募集資金金額集資金金額（億元）（億元）項 目 建項 目 建設 時 間設 時 間（月）（月）產能產能 達產年新達產年新增年收入增年收入/凈利潤（億凈利潤（億元）元）1 中高檔乘用車大型精密覆蓋件模具升級擴產項目 2.6 1.7 18 年產 180 套中高檔乘用車大型精密覆蓋件模具 2.9/0.4 2 基于機器人系統集成的車身焊裝自動化生產線建設項目（一期）1.9 1.0 24 年產 6 條基于機器人系統集成

26、的車身焊裝自動化生產線 3.1/0.4 3 汽車智能制造裝備技術研發中心建設項目 0.5 0.2 24-4 新能源汽車輕量化車身及關鍵零部件精密成形裝備智能制造工廠建設項目（一期）4.3 0.2 24 年產 288 套輕量化車身覆蓋件及關鍵零部件 4.5/0.6 合計 9.3 3.1-資料來源：公司公告、招商證券；注：中高檔乘用車大型精密覆蓋件模具升級擴產項目于 2022 年 2 月已達到預計可使用狀態，效益尚未體現，由于降低成本、現金管理取得收益等原因，公司實際投入金額低于募集資金金額 二、二、汽車汽車制造裝備制造裝備：新能源助推增長，：新能源助推增長，訂單產能雙升訂單產能雙升 公司傳統業務

27、為汽車公司傳統業務為汽車制造裝備制造裝備業務。業務。公司汽車制造裝備產品主要包括汽車沖壓模具（覆蓋件模具和結構件模具）及檢具、焊裝自動化生產線及智能專機和 AGV移動機器人。公司焊裝自動化生產線主要由硬件部分（自動輸送系統、機器人焊接系統、視覺識別檢測系統等）、軟件控制部分（MES 生產管理系統、PLC 電氣控制系統等）組成。AGV 移動機器人指裝備有電磁或光學等自動導航裝置、能夠沿規定導航路徑行駛、具有安全保護以及各種移載功能的機械設備。0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019202020212022毛利率凈利率-2%0%2%4%6%8%201620172018

28、2019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 表表 6：公司汽車裝備業務主要產品公司汽車裝備業務主要產品 汽車沖壓模具汽車沖壓模具 焊裝自動化生產線焊裝自動化生產線 硬件部分硬件部分 軟件部分軟件部分 機器人焊接系統示意圖 機器人視覺檢測系統實物圖 PLC 電氣控制系統示意圖 MES 生產管理系統示意圖 資料來源：公司公告、招商證券 新能源重塑市場格局，公司裝備業務受益。新能源重塑市場格局，公司裝備業務受益。全球新能源車銷量迅猛增長，由 2019年 438 萬輛增長 2.7 倍至 2022 年 1613.5 萬輛，CAGR

29、為 54.4%。在新能源浪潮中，各家車企產能擴張步伐加快，推升公司自動化產線業務的需求。同時，新能源重塑市場格局，自主品牌、新勢力崛起，它們對國內模具廠的接受度更高，市場化訂單增加，利于公司模具業務增長。車型迭代速度加快，帶動模具需求。車型迭代速度加快，帶動模具需求。為適應智能電動浪潮，及日漸激烈的市場競爭，各車企加速車型迭代。根據 Marklines 數據，中國市場當年新車型數量由 2019年 133 款增長至 2022 年 175 款，且 2020-22 年同比增速不斷上移（+1.5%/+6.7%/+21.5%）；新能源車迭代速度高于傳統燃油車，2022 年新能源車車型達 100 款（燃油

30、車為 75 款）。新車型上市加快將帶動模具需求，利于公司模具業務拓展。圖圖 11：全球和中國汽車銷量全球和中國汽車銷量 圖圖 12：全球和中國新能源汽車銷量全球和中國新能源汽車銷量 資料來源：Marklines、招商證券 資料來源：Marklines、招商證券 26%28%30%32%34%36%05000100002016201720182019202020212022萬輛其他國家汽車銷量中國汽車銷量中國占全球汽車銷量比重（右軸）0%50%100%150%200%05001000150020002016201720182019202020212022萬輛中國銷量其他國家銷量全球銷量YoY（右

31、軸）中國銷量YoY（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 13：中國新能源車滲透率中國新能源車滲透率 圖圖 14：中國燃油車和新能源和車新車型數量中國燃油車和新能源和車新車型數量 資料來源：iFind、招商證券 資料來源：Marklines、招商證券；注：不統計已停產車型數量 沖壓模具市場穩定，單車需求量大。沖壓模具市場穩定，單車需求量大。我國汽車沖壓模具市場廣闊，2018-2021 年由 398 億元增長至 420 億元，CAGR 為 1.8%。汽車沖壓覆蓋件模具尺寸大、工作型面復雜、技術標準高，屬于技術密集型產品。根據模具制造的數據，生產一款普通轎車需要1000-1500

32、套沖壓模具，約占整車所需全部模具產值的40%左右。2019 年模具子行業中，塑料模具、沖壓模具分別占比 45%/37%，為模具市場主要產品。圖圖 15：我國汽車沖壓件市場規模我國汽車沖壓件市場規模 圖圖 16：2019 年模具行業年模具行業市場分布市場分布 資料來源：華經產業研究院、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 表表 7：主要模具類型主要模具類型 模具類型模具類型 沖壓模具沖壓模具 塑料模具塑料模具 鑄造模具鑄造模具 模具品種 根據工藝性質可分為沖裁模、彎曲模具、拉伸模具；根據工序組合程度可分為單工序模、復合模、級進模、傳遞模；根據沖壓時的溫度情況可分為冷沖壓模具、熱沖壓模具等 擠塑

33、模具、注塑模具、熱固性塑料注塑模具 根據鑄型的材質分為砂型鑄造模具和金屬型鑄造模具等；金屬型鑄造模具根據壓力不同可分為重力鑄造模具、低壓鑄造模具、壓鑄模具等 加工工藝 板材沖壓成型工藝 塑料制品成型加工工藝，熱固性和熱塑性塑料 金屬澆鑄工藝和非鐵金屬材料壓力鑄造成型工藝 加工成品 金屬沖壓件 注塑件等 金屬鑄件 主要應用領域 汽車覆蓋件、高強板、金屬結構件等 汽車內飾件、醫療設備、家電產品等 汽車發動機、變速箱、輪轂、機床等零部件 資料來源：招股說明書、招商證券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%新能源車滲透率78646975557175100-30%-20%-10%0%10%

34、20%30%40%01020304050607080901002019202020212022款燃油車新車型數量新能源車新車型數量燃油車新車型YoY（右軸）新能源車新車型YoY（右軸）-5%0%5%10%15%20%30032034036038040042044020172018201920202021億元汽車沖壓模具YoY（右軸）沖壓模具,37%塑料模具,45%鑄造模具,9%其他,9%敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 公司模具業務毛利率較高。公司模具業務毛利率較高。2022 年公司模具業務毛利率為 28.1%，高于天汽模（20.3%）、成飛集成（11.4%），比威唐工業低 3.9p

35、ct，主要系威唐工業客戶基本為海外客戶，毛利率較高所致。表表 8：模具業務可比公司模具業務可比公司 公司名稱公司名稱 主要業務主要業務 主要客戶主要客戶 2022年可比業務年可比業務收入（百萬元）收入（百萬元）2022 年可比年可比業務毛利率業務毛利率 瑞鵠模具 汽車模具及檢具、焊裝自動化生產線和 AGV 機器人、汽車零部件等 奔馳、寶馬、大眾、福特、蔚來、理想、上汽集團、一汽集團等 700.2 28.1%天汽模 汽車模具、沖壓件等汽車零部件 通用、福特、奔馳、寶馬、奧迪、特斯拉、一汽大眾、上汽大眾等 1216.0 20.3%成飛集成 汽車模具、汽車零部件、航空零部件等 通用、福特、路虎、雷諾

36、、沃爾沃、歐寶、奧迪等 1325.7 11.4%威唐工業 汽車白車身、座椅等內部結構件模具、汽車沖壓件等 Stellantis、尼桑北美、麥格納集團、博澤集團、李爾公司等 381.4 32.0%德國阿蓋爾集團 車身覆蓋件模具 奧迪、寶馬、奔馳、保時捷、賓利、大眾、捷豹路虎等-一汽模具 汽車車身覆蓋件模具、自動化焊裝線、檢具等汽車車身制造工藝裝備及汽車車身沖壓件、焊接總成等 通用、克萊斯勒、大眾、豐田、紅旗、奇瑞等-資料來源：iFind、招股說明書、招商證券 汽車汽車制造裝備制造裝備業務訂單增加，助力營收增長。業務訂單增加，助力營收增長。公司汽車制造裝備業務訂單穩步增長，由 2020 年 20.

37、2 億元增長 49.7%至 2022 年 30.3 億元，2023 年在手訂單已達到 35 億元（產線：模具為 55：45）。公司于 2023 年 2 月發布公告，已中標奇瑞汽車智能網聯超級二工廠沖壓模具焊裝車間部分項目，合同金額為3.8億元。圖圖 17：公司汽車：公司汽車制造裝備制造裝備業務營收及毛利率業務營收及毛利率 資料來源：iFind、招商證券 不斷進行技術研發不斷進行技術研發，產能持續，產能持續擴張擴張。公司研發能力強，2022 年已成功研發覆蓋件模具智能化設計、連續自動化加工技術，并開始應用于模具開發和制造環節；公司鋁合金輕量化車身制造連接技術成功應用，智能物流 AGV 移動機器人

38、實現技術升級迭代并批產。公司進一步擴產，中高檔乘用車大型精密覆蓋件模具升級擴產項目于 2022 年 20%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007008002016201720182019202020212022百萬元模具及檢具營收焊裝自動化生產線營收模具及檢具毛利率（右軸）焊裝自動化生產線毛利率（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 月投產，當年滿產；基于機器人系統集成的車身焊裝自動化生產線建設項目一階段已建成并滿產，二階段于 2022 年中旬啟動建設，2023 年上半年建成投產，進一步提升自動化產線和智能物流 AGV 移動機器人的制造能力

39、和產能規模。三、三、輕量化零部件：輕量化零部件：深度深度綁定奇瑞綁定奇瑞，發力一體化壓鑄，發力一體化壓鑄 完善汽車零部件產品矩陣，沖焊完善汽車零部件產品矩陣，沖焊+鑄造并行。鑄造并行。公司汽車輕量化零部件主要產品包括汽車沖焊零部件（高強度板及鋁合金沖焊零部件）、鋁合金精密鑄造零部件（鋁合金一體化壓鑄車身結構件、鋁合金精密鑄造動總零部件）等，主要產品為輕量化底盤、三電系統殼體、白車身結構件。表表 9：公司輕量化零部件主要產品公司輕量化零部件主要產品 車身結構輕量化壓鑄件車身結構輕量化壓鑄件 發動機缸體發動機缸體 變速箱殼體變速箱殼體 縱梁 縱梁輪罩一體化 缸體 凸輪軸承蓋 MT 變殼 CV 變殼

40、 資料來源：公司官網、招商證券 汽車輕量化收益高，汽車輕量化收益高，傳統車、新能源車均受益傳統車、新能源車均受益。汽車輕量化的整車收益大，整車質量減少 10%，燃油車油耗將降低 6%-8%，新能源車續航提升 6%-8%，尾氣排放減少 7%，剎車距離減少 5%，能顯著提升汽車的使用壽命、減少動力成本、降低環境污染、增加安全性。表表 10：汽車輕量化整車收益汽車輕量化整車收益 汽車輕量化收益（汽車輕量化收益（整車質量降低整車質量降低 10%）動力經濟性 有效負載、牽引力增加 130kg 加速性能：0.5s（0-100 km/h）燃油車油耗降低 6%-8%、電動車續航增加 6%-8%可靠耐久性 載荷

41、降低，疲勞壽命提升 環境友好性 尾氣排放減少 7%操控舒適性 轉向靈活性增加，轉向力減少 6%安全性 減少 10%動能 剎車距離減少 5%資料來源：汽車車身的輕量化設計探討、招商證券 新能源車新能源車快速崛起快速崛起，提升提升輕量化輕量化需求需求。汽車輕量化對提升續航有明顯作用，在動力電池不變的前提下，車身其他部分每減重 100kg，A 級/C 級車可增加續駛里程12.3km/13.0km；整車整備質量不變，動力電池以外的部件每減重 10kg 并將降低的重量分給動力電池，A 級/C 級車可增加續駛里程 12.5km/9.3km。整體上，新能源車減重 100kg，續航里程提升 10%-11%，同

42、時降低 20%的電池成本和日常損耗成本。表表 11：我國汽車發展目標我國汽車發展目標 2025 2030 2035 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 混動乘用車占傳統能源乘用車銷量 50%-60%75%-85%100%新能源汽車占總銷量 20%左右 40%左右 50%以上 傳統能源乘用車減排要求 5.6L/100km 4.8L/100km 4.0L/100km 混動乘用車減排要求 5.3L/100km 4.5L/100km 4.0L/100km 商用車油耗較 2019 年下降百分比 貨車油耗下降 8%-10%，客車油耗下降 10%-15%貨車油耗下降 10%-15%，客車油耗下降 1

43、5%-20%貨車油耗下降 15%-20%，客車油耗下降 20%-25%燃油乘用車整車輕量化系數 整車輕量化系數降低 10%整車輕量化系數降低 18%整車輕量化系數降低 25%純電動乘用車整車輕量化系數 整車輕量化系數降低 15%整車輕量化系數降低 25%整車輕量化系數降低 35%客車整車輕量化系數 整車輕量化系數降低 5%整車輕量化系數降低 10%整車輕量化系數降低 15%資料來源：節能與新能源汽車技術路線圖 2.0、招商證券 單車用鋁量提高單車用鋁量提高趨勢明確趨勢明確。鋁合金具有抗沖擊性好、比強度高、比剛度高、耐腐蝕、材料來源豐富、成本低等諸多優點，成為汽車輕量化主要金屬材料。根據 節能與

44、新能源汽車技術路線圖規劃，到 2025 年/2030 年實現車輛總質量較 2015年減少 25%/35%。根據國際鋁業協會數據，2022 年我國燃油車/電動車/混動車單車用鋁量達到 153.9kg/188.2kg/215.5kg，預計 2030 年提升至 222.8kg/283.5kg/265.2kg；2022 年乘用車單車用鋁量為 157.7kg，低于歐洲（205kg）水平，預計 2030 年達 242kg，與歐洲（2030E 為 256kg）差距逐漸縮小。表表 12：主要汽車輕量化材料比較：主要汽車輕量化材料比較 名稱名稱 密度密度（g/cm3）比強度比強度 比模量比模量 耐腐蝕性耐腐蝕性

45、 減重率減重率 材料成本材料成本（元（元/kg）回收率回收率 應用情況應用情況 高強度鋼 7.8 1.3 0.27 一般 15%-25%50-60 高 中短期內使用 鋁合金 2.8 1.5 0.25 較強 40%-50%20-50 最高 大量推廣 鎂合金 1.8 1.6 0.25 差 55%-60%85 高 限于零部件 鈦合金 4.5 2.1 0.25 強 40%-50%100 低 國內較少 玻璃纖維復合材料 2.0 5.5 0.2 強 25%-35%12 低 逐步推廣 碳纖維復合材料 高強度型 1.5 9.3 0.87 非常強 55%-60%120-200 較低 逐步推廣 高模量型 1.6

46、6.2 1.2 非常強 資料來源：碳纖維復合材料在汽車輕量化中的應用、招商證券 圖圖 18：中國乘用車單車鋁用量及預測中國乘用車單車鋁用量及預測 資料來源：IAI、招商證券 與奇瑞與奇瑞成成立瑞鵠輕量化立瑞鵠輕量化合資公司合資公司，持股，持股 55%。2022 年 1 月，公司與奇瑞科技、永達科技共同成立子公司瑞鵠輕量化，三方持股比例為 45%/35%/20%，業務為一體化壓鑄和高壓鑄造。2023 年 3 月，公司與奇瑞科技宣布向瑞鵠輕量化增資6500 萬元/3500 萬元，三方持股比例變為 55%/35%/10%，增資目的為建設新能源汽車輕量化零部件（有色鑄造）項目二期，項目滿產后具備年產

47、55 萬套汽車50100150200250300kgpv乘用車燃油車電動車混合動力車 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 大型輕量化鋁合金零部件生產能力。一體化壓鑄、高壓壓鑄、沖焊一體化壓鑄、高壓壓鑄、沖焊全面布局全面布局。截至目前，公司汽車零部件業務分為一體化壓鑄業務（鋁合金一體化壓鑄車身結構件）、高壓鑄造業務（鋁合金精密鑄造動總零部件）、沖壓焊接業務（高強度板及鋁合金沖焊零部件），均于 2023年陸續投產，2022 年公司汽車零部件營收實現 1438.7 萬元。截至 2022 年，汽車輕量化零部件工廠項目一期實現 2 條產線批產、2 條產線啟動安裝調試，汽車輕量化零部件業務已批供客

48、戶 2 個、定點開發中客戶 2 個。奇瑞銷量高歌猛進奇瑞銷量高歌猛進，有利支撐，有利支撐瑞鵠輕量化瑞鵠輕量化業務增長。業務增長。2022 年奇瑞集團銷量 123.3萬輛，同比+28.2%，營收首次突破 2000 億元，出口輛首次突破 45 萬輛，出口份額占比不斷提升，由 2019 年 12.9%增長 19.7pct 至 2022 年 36.6%。2023 年上半年，奇瑞集團銷量達 74.1 萬輛，同比+56.0%，增速在各車企中居于前列。圖圖 21：2023 年上半年部分車企乘用車批發量及增速年上半年部分車企乘用車批發量及增速 資料來源：乘聯會、招商證券 1）一體化壓鑄業務）一體化壓鑄業務（瑞

49、鵠輕量化，持股（瑞鵠輕量化，持股 55%）一體化壓鑄一體化壓鑄成為成為產業產業趨勢。趨勢。一體化壓鑄能夠顯著提高生產效率，降低生產成本、土地成本和人工成本。蔚來、理想、小鵬、華為問界、長安、一汽等國內車企和奔馳、福特、大眾等海外車企紛紛布局該領域。截至 2022 年，公司鋁合金一體公司公司2023年上半年乘用車批發量（萬輛）2023年上半年乘用車批發量（萬輛）同比增速同比增速比亞迪124.894%特斯拉中國47.762%奇瑞汽車69.558%長安汽車76.222%吉利汽車69.413%廣汽豐田45.39%長城汽車41.62%一汽大眾84.7-1%上汽通用45.1-11%上汽大眾50.3-12%

50、圖圖 19：奇瑞集團汽車銷量及增速奇瑞集團汽車銷量及增速 圖圖 20：奇瑞集團內銷及外銷占比奇瑞集團內銷及外銷占比 資料來源：奇瑞控股公眾號、招商證券 資料來源：奇瑞控股公眾號、招商證券-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140201820192020202120222023H1萬輛銷量YoY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%-10103050709011013020182019202020212022萬輛出口銷量國內銷量 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 化壓鑄車身結構件產品實現研發目標并成功試制試裝，相關技術指標符

51、合預期。圖圖 22：一體化壓鑄優勢：一體化壓鑄優勢 資料來源：2023 年一體化壓鑄技術高端論壇、招商證券 奇瑞奇瑞 E0X 平臺平臺車型上市在即車型上市在即。2022 年 9 月，奇瑞在“瑤光 2025 奇瑞科技 DAY”宣布，將基于 E0X 電動平臺打造高端智能電動車，E0X 平臺可實現續航 700km、百公里 12kWh 能耗、800V 架構，支持超 1000 TOPS 算力高階智能駕駛和快充 10 分鐘/200km，實現高速和城區 NOP 駕駛，覆蓋軸距 2850mm-3100mm的車型，囊括 SUV、轎車、MPV。首款車型 E03 計劃于 2023 年四季度上市。E0X 平臺共規劃五

52、款車型（兩款轎車、兩款 SUV、一款 MPV），分別為 E03、E0Y、E0M、E05、E06。首款車型 E03（STERRA ES）定位為純電轎車，或將搭載寧德時代最新麒麟電池，預計 2023 年四季度上市；第二款車型 E0Y（STERRA ET）定位為 SUV，預計 2024 年上半年上市，且兩款車型將同步進入歐盟。奇瑞與華為合作推出奇瑞奇瑞與華為合作推出奇瑞-華為智選車。華為智選車。2020 年 12 月，奇瑞與華為簽訂全面合作戰略協議，在汽車領域深度合作。奇瑞與華為合作研發奇瑞-華為智選車，車型為 EH3 和 EHY，預計為 E03 和 E0Y 對應的智能化升級版本，融合華為鴻蒙智能座

53、艙和 ADS2.0 智能駕駛系統等先進技術，并將進入華為智選車銷售渠道，或于 2023 年四季度推出。圖圖 23：奇瑞奇瑞 STERRA ES（E03）圖圖 24：奇瑞奇瑞 STERRA ET（E0Y）資料來源：奇瑞 2023 年 4 月 7 日新能源之夜、招商證券 資料來源：奇瑞 2023 年 4 月 7 日新能源之夜、招商證券 表表 13：E03 和和 E0Y 基本信息基本信息 車型車型 類型類型 續航里程續航里程 級別級別 尺寸尺寸 售價售價 動力動力 上市時間上市時間 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 E03 轎車 E0X 平臺續航里程為 700km C 級（約 3 米）4.

54、9*2.0*1.5 米 20-30 萬元 BEV 預計 2023 年四季度 E0Y SUV C 級（3 米）5.0*2.0*1.7 米 25-35 萬元 BEV 預計 2024 年上半年 資料來源：汽車之家、微信文章、招商證券 為奇瑞為奇瑞 E0X 平臺平臺、奇瑞奇瑞-華為智選車華為智選車供應供應一體化壓鑄件。一體化壓鑄件。公司一體化壓鑄業務使用力勁 4500T 壓鑄機，為 E03、E0Y、EH3、EHY 供應一體化壓鑄后底板和兩個減震塔。目前壓鑄產線已完成小批量試制，計劃 2023 年 9 月開始量產，預計9 月/10 月/12 月分別開始供應 E03/EH3/E0Y，第四款車型則有望在 2

55、024 年一季度量產。預測 2023 年四季度出貨 2-3 萬臺，單車價值約 2000 元，另有汽車沖壓件單車價值約 600 元。2）高壓鑄造業務）高壓鑄造業務（瑞鵠輕量化，持股（瑞鵠輕量化，持股 55%）業務進展順利，業務進展順利，綁定奇瑞。綁定奇瑞。公司高壓鑄造業務使用力勁 3500T 壓鑄機，目前 3條產線均具備量產狀態。當前客戶為奇瑞，為其非純電車型供應發動機缸體，單車價值量 500-700 元；預計 2023 年在奇瑞體系的份額約 20%，未來有望提升至30%。公司高壓鑄造業務 2022 年 12 月投產，2023 年規模逐季提升，預計全年收入約 2 億元。3）沖壓焊接業務）沖壓焊接

56、業務（瑞鵠浩博，持股（瑞鵠浩博，持股 51%）以奇瑞為主，以奇瑞為主，拓展比亞迪等客戶拓展比亞迪等客戶。2022 年公司高強度板及鋁合金沖焊零部件產品研發成功并按計劃投產供貨，取得客戶產品定點，并實現部分產品試產試供；高強度板及鋁合金沖焊零部件工廠項目于 2022 年四季度開工建設，2023 年完成建設并投產。公司為 E03、E0Y、EH3、EHY 四款車型獨供車身前后倉沖壓件，單車價值 600 元左右；其他客戶包括比亞迪和華域汽車，為比亞迪元 Pro、秦PLUS DM-i 等車型提供沖壓件，單車價值約 200 元。盈利預測盈利預測 公司 2022 年營收 11.7 億元，同比+11.8%，凈

57、利潤 1.4 億元，同比+21.5%。根據業績預告，2023 年上半年預計實現凈利潤 0.85 億0.95 億元，同比增長53.4%71.5%，實現扣非凈利潤0.73億元0.83億元，同比增長83.3%108.4%。增長源于裝備業務新訂單交付規模增長、零部件業務批產供貨。分業務看：1）裝備業務：訂單高增裝備業務：訂單高增+產能釋放產能釋放，強勁增長，強勁增長。2022 年新接訂單 18 億元，2023年上半年新接訂單 15 億元，同比+30%，目前在手訂單 35 億元，交付周期約 1.5年。產能方面，募投產線二階段于 2022 年中旬啟動，保障 2023-25 年增長。預測模具及檢具業務 20

58、23-25E 收入同比增長 34.8%/26.2%/20.2%，毛利率為27.7%/28.1%/28.3%；焊裝自動化生產線業務 2023-25E 收入同比增長35.7%/25.8%/18.7%，毛利率為 17.2%/17.6%/18.0%。2）輕量化業務：）輕量化業務：2023 年導入，年導入，2024-25 年爆發。年爆發。2023 年上半年實現部分產品批量供貨，逐季走高；為奇瑞 E0X 平臺和奇瑞-華為智選車供應一體化壓鑄后底板+減震塔，2023 年三季度開始量產，2024 年大規模放量，打造第二增長曲線。預測輕量化業務 2023-25E 收入因低基數同比高增 2082.5%/240.8

59、%/30.8%，毛 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 利率為 17.7%/19.4%/21.1%，隨產能爬坡而走高。預 測 公司 2023-2025E 收 入 分別為 18.7 億/30.3 億/37.5 億元，同比+60.2%/+62.0%/+23.6%，凈利潤分別為 2.1 億/3.1 億/3.9 億元，同比+50.5%/+46.9%/+26.5%，對應 34.3x/23.4x/18.5 x 2023-25E P/E。公司裝備業務訂單高增，輕量化業務綁定奇瑞/華為，成長路徑清晰，2023-24 年迎爆發增長。首次覆蓋給予“強烈推薦強烈推薦”評級。表表 14：盈利預測分拆：盈利預測

60、分拆 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入收入 1,045 1,168 1,870 3,030 3,745 模具及檢具 605 700 944 1,191 1,432 焊裝自動化生產線 427 438 595 748 888 汽車零部件及配件 n.a 14 314 1,070 1,400 其他業務 13 15 18 21 25 收入同比收入同比 10.0%11.8%60.2%62.0%23.6%模具及檢具-1.5%15.8%34.8%26.2%20.2%焊裝自動化生產線 28.8%2.5%35.7%25.8%18.7%汽車零部件及配件 n.a

61、n.a 2082.5%240.8%30.8%其他業務 215.4%18.2%18.8%18.8%18.8%毛利毛利 249 274 436 694 884 模具及檢具 165 196 261 335 405 焊裝自動化生產線 73 64 102 132 160 汽車零部件及配件 n.a(0)56 208 295 其他業務 12 14 17 20 24 毛利率毛利率 23.9%23.5%23.3%22.9%23.6%模具及檢具 27.2%28.1%27.7%28.1%28.3%焊裝自動化生產線 17.1%14.5%17.2%17.6%18.0%汽車零部件及配件 n.a-1.9%17.7%19.4

62、%21.1%其他業務 94.0%94.7%95.4%95.4%95.4%資料來源：iFind、招商證券 圖圖 25：公司營業收入及同比增長公司營業收入及同比增長 圖圖 26：公司凈利潤及同比增長公司凈利潤及同比增長 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001000150020002500300035004000百萬元營業總收入YoY（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400450百萬元凈利潤YoY（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明

63、18 公司深度報告 圖圖 27：瑞鵠模具瑞鵠模具歷史歷史 PE Band 圖圖 28：瑞鵠模具瑞鵠模具歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 20 x25x35x45x55x0102030405060Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22Mar/23(元)3.2x3.8x4.4x5.0 x5.5x051015202530354045Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22Mar/23(元)敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 風險提示風險提示 行業景氣度下行風險行業景氣度下行風險。公司所處的汽車裝備及

64、零部件行業對下游汽車行業景氣度敏感，當前汽車市場景氣度回升，但需求端居民消費仍偏弱，供給端價格戰難以完全停歇，若汽車行業景氣度下行，將對公司的裝備業務、汽車輕量化零部件業務均造成不利影響。配套車型配套車型銷量不及預期銷量不及預期的風險的風險。公司一體化壓鑄業務主要為奇瑞 E0X 平臺新車型、奇瑞-華為智選車提供一體化壓鑄件，業務營收情況與兩個平臺車型銷量密切相關，若新車型銷量不及預期，將對公司盈利預測構成不利影響。原材料價格原材料價格波動波動的的風險。風險。公司汽車輕量化零部件業務主要原料為鋁合金，若原材料市場遭受到沖擊使其價格持續上升，將對公司新業務推廣產生不利影響，從而影響公司業績。限售股

65、解禁的風險。限售股解禁的風險。公司于 2020 年 9 月 3 日上市，在 2023 年 9 月控股股東宏博科技所持有的占總股本 37.7%的限售股將要解禁，因此需關注限售股解禁風險。敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2244 2930 4076 6077 7266 現金 527 601 495 369 303 交易性投資 127 186 186 186 186 應收票據 9 14 23 37 46 應收款項 276 270 403 653 80

66、7 其它應收款 15 25 39 64 79 存貨 1063 1490 2379 3875 4745 其他 227 343 550 893 1101 非流動資產非流動資產 652 1095 1279 1547 1868 長期股權投資 163 185 185 185 185 固定資產 332 365 560 837 1168 無形資產商譽 40 93 84 75 68 其他 117 452 450 449 448 資產總計資產總計 2895 4025 5355 7624 9135 流動負債流動負債 1631 2111 3270 5250 6403 短期借款 10 20 0 0 0 應付賬款 70

67、6 802 1288 2097 2568 預收賬款 770 1146 1840 2996 3669 其他 145 142 142 157 166 長期負債長期負債 45 434 434 434 434 長期借款 0 0 0 0 0 其他 45 434 434 434 434 負債合計負債合計 1676 2544 3704 5684 6837 股本 184 184 184 184 184 資本公積金 555 621 621 621 621 留存收益 419 524 679 926 1225 少數股東權益 62 152 168 210 269 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 1157

68、1328 1484 1730 2029 負債及權益合計負債及權益合計 2895 4025 5355 7624 9135 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 110 95 123 157 336 凈利潤 124 145 227 351 451 折舊攤銷 39 50 57 80 113 財務費用 3 12 0 0 1 投資收益(44)(45)(105)(141)(142)營運資金變動(6)(63)(79)(173)(119)其它(6)(4)24 39 31 投資活動現金流投資活動現金流(106)(454)(145

69、)(219)(308)資本支出(161)(235)(250)(360)(450)其他投資 55(219)105 141 142 籌資活動現金流籌資活動現金流(67)439(84)(64)(94)借款變動(34)19(29)0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 資本公積增加(1)66 0 0 0 股利分配(37)(37)(55)(63)(93)其他 4 390(0)(0)(1)現金凈增加額現金凈增加額(64)79(106)(126)(66)利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 1045 1168 1870 3030 3745

70、營業成本 795 894 1434 2336 2861 營業稅金及附加 10 13 22 35 43 營業費用 34 33 47 73 86 管理費用 53 60 81 130 157 研發費用 61 80 122 191 221 財務費用(3)(1)0 0 1 資產減值損失(31)(29)(28)(28)(28)公 允 價 值 變 動 收 益 (0)0 0 0 0 其他收益 18 35 48 66 68 投資收益 44 45 57 74 74 營業利潤營業利潤 125 141 242 378 490 營業外收入 9 4 4 4 4 營業外支出 0 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 134 1

71、45 245 382 493 所得稅 10(0)19 31 42 少數股東損益 9 5 16 42 60 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 115 140 211 310 392 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 10%12%60%62%24%營業利潤 10%13%71%56%29%歸母凈利潤 11%22%51%47%27%獲利能力獲利能力 毛利率 23.9%23.5%23.3%22.9%23.6%凈利率 11.0%12.0%11.3%10.2%10.5%ROE 10.3%11.3

72、%15.0%19.3%20.8%ROIC 8.9%10.1%13.8%19.0%20.8%償債能力償債能力 資產負債率 57.9%63.2%69.2%74.6%74.8%凈負債比率 1.9%0.7%0.0%0.0%0.0%流動比率 1.4 1.4 1.2 1.2 1.1 速動比率 0.7 0.7 0.5 0.4 0.4 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.4 0.3 0.4 0.5 0.4 存貨周轉率 0.8 0.7 0.7 0.7 0.7 應收賬款周轉率 3.2 4.1 5.3 5.4 4.9 應付賬款周轉率 1.2 1.2 1.4 1.4 1.2 每股資料每股資料(元元)EPS 0.63

73、0.76 1.15 1.69 2.13 每股經營凈現金 0.60 0.52 0.67 0.85 1.83 每股凈資產 6.30 7.23 8.08 9.42 11.05 每股股利 0.20 0.30 0.34 0.51 0.64 估值比率估值比率 PE 62.8 51.6 34.3 23.4 18.5 PB 6.2 5.4 4.9 4.2 3.6 EV/EBITDA 67.4 57.7 35.5 23.1 17.6 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究

74、觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業

75、評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。