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1、證券研究報告公司深度研究軍工電子 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 火炬電子（603678）特種元器件乘風蓬勃發展，航空新材料打造特種元器件乘風蓬勃發展，航空新材料打造第二曲線第二曲線 2024 年年 06 月月 17 日日 證券分析師證券分析師 蘇立贊蘇立贊 執業證書：S0600521110001 證券分析師證券分析師 許牧許牧 執業證書：S0600523060002 研究助理研究助理 高正泰高正泰 執業證書：S0600123060018 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)24.92 一年最低/最高價 16

2、.30/35.65 市凈率(倍)2.12 流通A股市值(百萬元)11,421.83 總市值(百萬元)11,421.83 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)11.78 資產負債率(%,LF)24.95 總股本(百萬股)458.34 流通 A 股(百萬股)458.34 相關研究相關研究 火炬電子(603678)：2020 年凈利潤預增 55%-65%，有望持續受益軍工高景氣 2021-01-13 火炬電子(603678)：疫情影響下依然穩健經營，2020Q1 扣非利潤同比微增 2020-04-29 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024

3、E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）3559 3504 3949 4787 5584 同比（%）(24.83)(1.55)12.70 21.24 16.64 歸母凈利潤（百萬元）801.45 318.38 453.22 625.44 762.40 同比（%）(16.15)(60.27)42.35 38.00 21.90 EPS-最新攤?。ㄔ?股）1.75 0.69 0.99 1.36 1.66 P/E（現價&最新攤?。?4.41 36.26 25.47 18.46 15.14 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 國內特種國內特種 MLCC 主要供應商，

4、主要供應商，CMC 新材料國內領先、國際一流：新材料國內領先、國際一流：火炬電子是一家主要業務涵蓋電容器和 CMC 新材料原料兩大類型產品的高新特種軍工企業。公司是國內特種 MLCC 產品的三大供應商之一，與下游多數特種企事業單位建立良好的合作關系，客戶關系穩定。公司掌握了“高性能特種陶瓷材料”產業化的一系列專有技術，產品系列覆蓋全面，是國內少數具備陶瓷材料規?；a能力的企業之一，公司產品性能、產能已具備穩定供貨能力，奠定了在我國 CMC 熱端新材料領域的領先地位。軍工裝備國產化、信息化升級疊加軍工裝備國產化、信息化升級疊加民用新興產業民用新興產業蓬勃發展，蓬勃發展，軍民融合軍民融合帶帶動動

5、 MLCC 需求持續放量：需求持續放量：火炬電子自產元器件產品以軍用為主、民用為輔，在軍工裝備國產化、信息化升級基本趨勢下，2023 年我國軍費預算同比增速為 7.2%，增速已連續 3 年保持增長。隨著“十四五”中期調整完成，預計未來軍工訂單持續穩定放量；同時，傳統消費類和工業類電子產品的升級換代，汽車電子、新能源汽車、5G 等領域的快速發展,電容器行業將面臨良好的發展契機及廣闊的市場空間，公司貿易業務迎來發展契機。特種陶瓷新材料軍民產品逐步應用，特種陶瓷新材料軍民產品逐步應用，CMC 有望創造業績第二曲線：有望創造業績第二曲線：國際陶瓷材料龍頭企業 CMC 部件已廣泛應用于航空、航天、導彈、

6、核工業、剎車系統等軍民高端設備的熱端結構，并且應用范圍仍在持續拓展?；鹁骐娮恿喯倒就黄屏烁咝阅芴沾衫w維各項產業化制備關鍵技術，技術及產品水平達到國內領先、國際一流，是目前中國特種高性能化工新材料引領企業之一。隨著國內相關產品研發的陸續完成、國防軍工補償式發展和強軍目標要求拉動各領域裝備升級和新一代裝備加速列裝，CMC 下游市場持續放量，預計拉動企業業績攀升。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：隨著“十四五”中期調整完成和國防軍工補償式發展，預計國防需求釋放強大拉力，下游軍工訂單持續放量，帶動企業元器件業務收入增長。同時，新材料板塊隨著國內下游應用拼圖的補全拓展，將帶動公司業績進一步增長

7、。我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 4.53/6.25/7.62 億元，對應 PE 分別為 25/18/15 倍，首次覆蓋，予以“買入”評級。風險提示：風險提示：1）下游訂單增長不及預期風險；2）市場競爭風險；3）經營規模擴大導致的管理風險；4）業務規模增長導致應收賬款持續增加風險。-46%-40%-34%-28%-22%-16%-10%-4%2%8%2023/6/192023/10/182024/2/162024/6/16火炬電子滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/30 內容目錄內容

8、目錄 1.積極調整業務結構，穩坐國內特種電容器產業龍頭積極調整業務結構，穩坐國內特種電容器產業龍頭.5 1.1.特種電容器主要供應商，特陶新材料業內領先.5 1.2.合理整合公司業務，不斷優化公司戰略布局.5 1.3.管理層專業基礎扎實，集團子公司分工明確.6 1.4.公司主營業務專業度高，各個板塊并駕齊驅.7 1.5.營收結構持續改善，行業長期景氣推動業績轉折向好.8 2.元器件軍民市場需求持續攀升，產研銷多頭發力筑牢競爭優勢元器件軍民市場需求持續攀升，產研銷多頭發力筑牢競爭優勢.10 2.1.電容器千億市場空間廣闊，MLCC 占據主要份額.10 2.2.產業鏈中上游穩定貫通，下游廣闊應用拉

9、動 MLCC 需求增長.12 2.3.MLCC 國外龍頭處于領先地位，特種產品國內格局穩定.13 2.4.裝備升級釋放特種 MLCC 需求，新興產業疊加國產化浪潮帶來新機遇.14 2.5.MLCC 制造關鍵技術自主可控，業務布局完善提高企業實力.15 3.國內高性能特陶材料領先企業，高端應用有望驅動業績攀升國內高性能特陶材料領先企業，高端應用有望驅動業績攀升.17 3.1.陶瓷基復合材料性能優越，公司主營原材料端產品.17 3.2.CMC 國際市場發展迅速，國內 CMC 市場發展潛力大.18 3.3.公司布局產業鏈上游業務，CMC 下游高壁壘市場應用眾多.19 3.4.國際市場競爭格局分散，火

10、炬電子處于國內領先地位.20 3.5.航空航天設備熱端結構首選替代材料，CMC 迎來較大市場前景.21 3.5.1.國際廠商航發應用階段性突破，CMC 性能優越應用替代加速.21 3.5.2.航空航天特種軍工設備需求廣泛，應用落地有力拉動需求.23 3.5.3.民用產品穩步推進，有望開辟更廣闊的市場.24 4.投資建議投資建議.26 4.1.業務拆分.26 4.2.估值評級.27 5.風險提示風險提示.28 eZbUcWfVfYfYaYbZ8O9R6MpNoOoMnRfQoOtNiNpNnN6MnMrQvPmMqQNZtOtR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

11、公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：火炬電子行業地位.5 圖 2：火炬電子發展歷程.6 圖 3：火炬電子股權結構與全資或控股一級子公司結構圖（截至 2023 年 12 月 31 日）.7 圖 4：火炬電子業務結構.8 圖 5：火炬電子各類收入占總收入比重.8 圖 6：火炬電子各板塊凈利潤占總利潤比重.8 圖 7：火炬電子營收變動及增速.9 圖 8：火炬電子歸母凈利潤水平及增速.9 圖 9：火炬電子銷售毛利率.9 圖 10：火炬電子四費率變動.9 圖 11：電子元件分類.11 圖 12：被動電子元件市場構成.11 圖 13：我國電容器行業市場規模.11

12、 圖 14：2020 年中國電容器市場構成.11 圖 15：2019-2026 全球 MLCC 市場規模變動及預測.12 圖 16：2019-2023 中國 MLCC 市場規模變動及預測.12 圖 17：MLCC 全產業鏈示意.12 圖 18：MLCC 下游應用領域.13 圖 19：全球 MLCC 競爭梯隊（按技術水平和規模）.13 圖 20：2022 年中國 MLCC 市場主要企業市場份額占比.13 圖 21：中國軍用 MLCC 行業市場規模及預測.14 圖 22：中國民用 MLCC 增長主要驅動力.15 圖 23：2018-2022 中國 MLCC 進出口額及貿易差額.15 圖 24：20

13、19-2026 中國 MLCC 需求量走勢預測圖.15 圖 25：火炬電子業務結構變動示意.16 圖 26：復合材料分類結構圖.17 圖 27：CMC 耐高溫性能示意.17 圖 28：CMC 具高強度、高彈性和高可靠性.17 圖 29：立亞系公司及主營產品.18 圖 30：全球 CMC 材料市場規模及預測.19 圖 31：CMC 上、中、下游產業鏈.20 圖 32：立亞聚碳硅烷（PCS）下游應用.20 圖 33：2021 年全球 CMC 市場占有份額超 1%的公司.21 圖 34：陶瓷基復合材料在航空發動機中的應用.22 圖 35：GE 的 Passport 20 發動機采用的 OX/OX 復

14、合材料整流罩、排氣混合器和中心錐.23 圖 36：多用途導彈的噴管.24 圖 37：響尾蛇導彈透紅外陶瓷整流罩.24 圖 38：使用 CMC 材料隔熱瓦的航天飛機.24 圖 39：C/SiC 復合材料反射鏡.24 圖 40：高級轎車用陶瓷基復合材料剎車盤.25 圖 41：碳陶復合材料飛機剎車盤.25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/30 表 1：火炬電子自產元器件業務代表產品介紹.10 表 2：軍用 MLCC 市場競爭格局.14 表 3：世界各公司 CMC 應用于航空發動機進展和實際成果.22 表 4：公司業務拆

15、分（百萬元）.27 表 5：可比公司估值（截至 2024 年 6 月 14 日）.27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/30 1.積極調整業務結構，穩坐國內積極調整業務結構，穩坐國內特種特種電容器產業龍頭電容器產業龍頭 1.1.特種電容器主要供應商，特陶新材料業內領先特種電容器主要供應商，特陶新材料業內領先 火炬電子是國內電容器相關產品研發生產重要代表企業，是國內軍用和民用高端電容器市場知名供應商，已連續連續 12 年年榮登中國電子元件行業骨干企業榜單。旗下立亞系公司掌握了“高性能特種陶瓷材料”產業化的一系列專有

16、技術，產品系列覆蓋全面，是國內少數具備陶瓷材料規?；a能力的企業之一，技術及產品水平達到國際一流技術及產品水平達到國際一流，奠定了我國在熱端新材料領域的領先地位熱端新材料領域的領先地位。圖圖1：火炬電子行業地位火炬電子行業地位 火炬電子火炬電子元器件板塊元器件板塊國產特種國產特種MLCC三大供應商之一三大供應商之一新材料板塊新材料板塊貿易業務貿易業務連續連續1212年獲評中國電子元件行業骨干年獲評中國電子元件行業骨干企業企業國內少數具備陶瓷材料規?；a能國內少數具備陶瓷材料規?；a能力的企業之一力的企業之一國產熱端新材料領域位居領先地位國產熱端新材料領域位居領先地位客戶資源穩固客戶資源穩

17、固、具備品牌優勢具備品牌優勢 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 1.2.合理整合公司業務，不斷優化公司戰略布局合理整合公司業務，不斷優化公司戰略布局 多次調整公司業務布局，構筑平臺型企業，增強企業競爭力。多次調整公司業務布局，構筑平臺型企業，增強企業競爭力。2007 年，火炬電子成立第一個全資子公司廈門雷度電子，增添貿易業務板塊，以擴大產業規模，同時改制為股份制公司?；鹁骐娮佑?2011 年被評選為全國 598 家國家火炬計劃重點高新技術企業之一，奠定未來公司在行業的領軍地位。自 2013 年開始，先后成立、收購立亞特陶，立亞新材、立亞化學等，開拓公司高端特種陶瓷新材料業務板塊。2023 年

18、企業收購廈門芯一代公司 51%股權，實現被動元器件向主動功率器件的跨越，助力公司豐富產業布局，存量業務與新興業務并進，鞏固并提升規模及核心競爭力。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/30 圖圖2：火炬電子發展歷程火炬電子發展歷程 200320072013201519971989泉州火炬電子元件廠成立子公司福建毫米成立，增強公司元器件業務子公司蘇州雷度成立，布局外貿業務子公司廈門雷度成立；公司改制為股份制公司子公司立亞特陶成立，布局新材料業務火炬電子在上交所上市；立亞新材成立20182024收購廣州天極電子60%股份，

19、增強自產元器件業務預計年產能84億只高質量MLCC產線投產2023收購廈門芯一代51%股權，開拓主動元器件業務 數據來源：公司官網、公司公告、東吳證券研究所 1.3.管理層專業基礎扎實，集團管理層專業基礎扎實，集團子公司子公司分工明確分工明確 管理層資歷豐厚，有專業知識儲備。管理層資歷豐厚，有專業知識儲備。截至截至 2023 年，年，蔡明通、蔡勁軍作為公司實際蔡明通、蔡勁軍作為公司實際控制人分別持有控制人分別持有 36.28%和和 5.50%股份股份。其中，蔡明通有 7 年無線電廠技術員經歷，積累了深厚的無源電子元件研制經驗深厚的無源電子元件研制經驗，曾參與起草含宇航級多層瓷介電容器通用規范等

20、多項國家軍用標準、國家標準?？偣こ處煆堊由较蹈呒壒こ處?，曾任福建省電子產品監督檢驗所檢測管理中心、檢測試驗中心、技術管理中心主任。子公司分工明確，業務覆蓋面廣。子公司分工明確，業務覆蓋面廣。至今為止福建火炬電子科技股份有限公司共有 14 家全資、控股一級子公司。子公司業務主要分為貿易板塊、元器件板塊及新材料板塊，涉及上游原材料生產、中游元器件研發制造和代理生產。體系完整，分工明確，集團整體緊密配合，形成合理商業閉環。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/30 圖圖3：火炬電子股權結構與火炬電子股權結構與全資或控股一級子

21、公司全資或控股一級子公司結構圖（截至結構圖（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）數據來源：Wind、東吳證券研究所 1.4.公公司主營業務專業度高，司主營業務專業度高，各個板塊并駕齊驅各個板塊并駕齊驅 公司主要從事電子元器件、新材料及相關產品的研發、生產、銷售、檢測及服務業務，圍繞“元器件、新材料、國際貿易”“元器件、新材料、國際貿易”三大戰略板塊布局。公司元器件板塊包含被動器件和主動器件兩類，公司元器件板塊包含被動器件和主動器件兩類，產品結構呈現出多元化。產品結構呈現出多元化?；鹁骐娮映墒飚a品包括片式多層陶瓷電容器、引線式多層陶瓷電容器、多芯組陶瓷電容器、脈沖功率陶瓷電容器、鉭電

22、容器、超級電容器等多系列產品；天極科技從事微波無源元器件及薄膜集成產品的研發、生產及銷售；福建毫米以電阻器為核心產品，開發應用頻段較廣的各類電阻及衍生產品；廈門芯一代聚焦于 MOSFET、IGBT、模擬 IC 和第三代功率器件等半導體芯片的研發、設計和銷售。新材料由立亞系公司實施，立亞新材主營產品為 CASAS-300 高性能特種陶瓷材料系列產品；立亞化學主要產品包括固態聚碳硅烷、液態聚碳硅烷等系列，一方面能作為高性能特種陶瓷材料的先驅體，另一方面，亦可作為基體制造陶瓷基復合材料。國際貿易板塊由雷度系公司負責，采取買斷式銷售模式。國際貿易板塊由雷度系公司負責，采取買斷式銷售模式。業務覆蓋產品主

23、要包括大容量陶瓷電容器、鉭電解電容器、金屬膜電容器、鋁電解電容器、電感器、雙工器、濾波器、精密電阻器等。蔡明通蔡勁軍工商銀行投資基金雷立明其他股東大家人壽保險產品平安銀行投資基金基本養老保險基金火炬電子36.28%5.50%4.16%2.42%1.96%1.40%1.11%47.17%上?；鹁骐娮映啥蓟鹁骐娮幽暇┳先A電子福建毫米電子廣州天極電子火炬集團控股廈門雷度電子蘇州雷度電子深圳雷度電子福建立亞特陶福建立亞新材福建立亞化學南安紫華金屬泉州紫華投資自產元器件業務元器件貿易代理陶瓷新材料業務其他業務100%100%100%60%51.58%100%100%100%100%60%100%100%

24、100%100%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/30 圖圖4：火炬電子業務結構火炬電子業務結構 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 1.5.營收結構持續改善營收結構持續改善，行業長期景氣推動業績轉折行業長期景氣推動業績轉折向好向好 自產業務提供主要利潤，陶瓷新材料盈利逐漸增長自產業務提供主要利潤，陶瓷新材料盈利逐漸增長。公司積極開拓自產元器件業務和新材料業務，除 2022 年外，自產元器件業務營收占整體營收比重穩定在 30%左右，但貢獻的凈利潤占比整體呈上升態勢，2023 年自產元器件業務凈利潤占總業務凈利潤年自

25、產元器件業務凈利潤占總業務凈利潤的的 70.11%。此外，公司陶瓷新材料提前布局效應初顯，公司陶瓷新材料提前布局效應初顯，2023 年該部分營收與凈利潤占年該部分營收與凈利潤占比達到近五年最高水平，分別為比達到近五年最高水平，分別為 4.57%和和 8.3%。圖圖5：火炬電子各類收入占總收入比重火炬電子各類收入占總收入比重 圖圖6：火炬電子各板塊凈利潤占總利潤比重火炬電子各板塊凈利潤占總利潤比重 數據來源：iFind、公司公告、東吳證券研究所 數據來源：iFind、公司公告、東吳證券研究所 外部沖擊外部沖擊公司業務公司業務暫時承壓暫時承壓，軍工景氣預期不變助力業績反彈軍工景氣預期不變助力業績反

26、彈。2023 年受下游需求放量延后等因素影響，公司業務短暫承壓，實現營收 35.04 億元，同比下降 1.55%，歸母凈利潤 3.18 億元，同比下降 60.27%，集團營收和凈利潤階段性下滑。隨著“十四五”規劃中期調整完成，軍工產業逐漸復蘇，公司自產元器件業務業績預計將逐漸恢復?；鹁骐娮淤Q易板塊元器件板塊新材料板塊各種被動元器件雷度系公司主動元器件電阻及衍生產品多層陶瓷電容器鉭電容器超級電容器微波無源元器件高性能特陶材料固液態聚碳硅烷廈門芯一代福建毫米火炬電子天極科技立亞系公司0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00

27、%100.00%20192020202120222023貿易業務自產元器件陶瓷新材料其他業務0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%20192020202120222023貿易業務自產元器件陶瓷新材料其他業務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/30 圖圖7：火炬電子營收變動及增速火炬電子營收變動及增速 圖圖8：火炬電子歸母凈利潤水平及增速火炬電子歸母凈利潤水平及增速 數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東

28、吳證券研究所 新業務提升利潤率水平，持續加大研發投入。2022 年年公司毛利率公司毛利率達到達到 42.39%，2023年因外部系統性風險因素使毛利率有所回落，但仍保持在 30%以上，不改變長期向好態勢。公司今年來持續新建產線、廠房、使銷售、管理、財務費用率有所提高，但隨著公司產能調整的階段性完成和新增產能的持續運用，預計三費率將逐漸降低。同時公司研發投入不斷增加，推動公司特陶材料業務不斷取得新進展。圖圖9：火炬電子銷售毛利率火炬電子銷售毛利率 圖圖10：火炬電子四費率變動火炬電子四費率變動 數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 -30.00%-20.00%-

29、10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0510152025303540455020192020202120222023營業收入（億元）同比增長-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%02468101220192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增長25.00%27.00%29.00%31.00%33.00%35.00%37.00%39.00%41.00%43.00%45.00%20192020202120222023銷售毛利率0.00%1.00%2.00%3.

30、00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%20192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/30 2.元器件軍民市場需求持續攀升，產研銷多頭發力筑牢競爭優勢元器件軍民市場需求持續攀升，產研銷多頭發力筑牢競爭優勢 自產元器件是火炬電子的核心盈利業務自產元器件是火炬電子的核心盈利業務，其中陶瓷電容器貢獻主要利潤，成熟產品包括各類陶瓷電容器、鉭電容器、超級電容器等多系列產品?；鹁骐娮幼援a自產 MLCC 產產品以軍用為主，民用為輔，

31、是國產特種品以軍用為主，民用為輔，是國產特種 MLCC 的的三大三大供應商之一供應商之一。同時經營國外電子元器件產品貿易代理業務。表表1：火炬電子自產元器件業務代表產品介紹火炬電子自產元器件業務代表產品介紹 產品 特點 用途 片式多層瓷介電容器 外形尺寸：02012225；容量范圍：0.5 pF 330F；額壓范圍：4V 3kV CG:振蕩器、混頻器、中/高/甚高/超高頻放大器、低噪聲放大器、時間電路、高頻濾波電路、高頻耦合；2X1、X5R：電源電路、時間電路、儲能電路、中/低頻放大器、高頻開關電源、濾波等；2F4：電源濾波電路、阻抗匹配電路、隔直 引線式多層瓷介電容器 外形尺寸：080522

32、25；容量范圍：0.5pF330F；額壓范圍：4V3kV；模壓表貼瓷介電容器 密封性好、物理強度高、體積小、重量輕、無極性、耗散功率極小、高頻特性好。高頻開關電源、輸出/輸入濾波和電源總線濾波等 片式高分子固體電解質鉭電容器 模壓環氧樹脂封裝，適用于SMT 自動貼裝；超低 ESR、高頻特性優良、抗浪涌，耐大波紋電流；無燃燒失效模式 消費電子、汽車電子、通訊、醫療、工業等領域電子設備，常見用途包括 DC/DC 濾波、去耦、儲能延時等 高性能碳基雙電層電容器 低內阻壽命長；較低的 RC 時間常數；利用獨特工藝實現更寬使用溫度范圍；可接受定制特殊尺寸 消費類電子電源、便攜式電動工具、有記憶存儲功能電

33、子儀器的備用電源、智能三表或應用于有可靠性要求的高端設備電路中大電流充放、斷電延時、功率補償等 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 2.1.電容器千億市場空間廣闊，電容器千億市場空間廣闊，MLCC 占據主要份額占據主要份額 電容器作為電容器作為重要重要被動元件之一，被動元件之一，占據被動元件市場主要份額占據被動元件市場主要份額。電子元件可以劃分為主動元件和被動元件。被動元件是指不影響信號基本特征，僅令信號通過而不加以更改的電路元件。電容器是電子線路中必不可少的一種基礎被動電子元件，能起到儲能、濾波、退耦、交流信號的旁路、交直流電路的交流耦合等作用，幾乎所有電子設備都需要規?；渲?。根據電子元件

34、協會（ECIA）發布的數據，2022 年全球被動元件市場規模達約 346 億美元。在所有被動元件產品中，電容的市場份額占比最大，為電容的市場份額占比最大，為 65%；其次為電感和電阻，市場占比分別為 15%和 9%；射頻器件及其他產品占比 11%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/30 圖圖11：電子元件分類電子元件分類 圖圖12：被動電子元件市場構成被動電子元件市場構成 電子元件電子元件主動元件主動元件被動元件被動元件RCLRCL元件元件射頻器件射頻器件其他元件其他元件二二、三極管三極管ICIC芯片芯片儲存器儲

35、存器電阻電阻（R R）電容電容（C C）電感電感（L L）數據來源：凱新達電子、東吳證券研究所 數據來源：ECIA、中商產業研究院、東吳證券研究所 MLCC 占據電容器市場近五成份額占據電容器市場近五成份額。根據容值的從小到大，電容器大致可分為陶瓷電容、薄膜電容、電解電容（鋁、鉭、鈮）和超級電容。其中，陶瓷電容器可以分為單層陶瓷電容器（SLCC）、多層陶瓷電容器（MLCC）和引線式多層陶瓷電容。根據華經產業研究院數據顯示，2022 年我國電容器行業市場規模約為年我國電容器行業市場規模約為 1250 億元，其中陶瓷電容億元，其中陶瓷電容器市場占比器市場占比 53.2%，鋁電解電容器市場占比 26

36、.4%。其中，SLCC、MLCC 和引線式多和引線式多層陶瓷電容器占陶瓷電容器市場的比例分別為層陶瓷電容器占陶瓷電容器市場的比例分別為 4%，93%，3%。按此比例計算，MLCC占據陶瓷電容器市場約 49%份額。圖圖13：我國電容器行業市場規模我國電容器行業市場規模 圖圖14：2020 年年中國電容器市場構成中國電容器市場構成 數據來源：華經產業研究院、東吳證券研究所 數據來源：華經產業研究院、東吳證券研究所 中國中國 MLCC 市場占據全球主要份額，預計市場占據全球主要份額，預計 2027 年市場規模將達年市場規模將達 676 億元。億元。MLCC是世界上用量最大、發展最快的片式元件之一。根

37、據 CECA 公布的數據，2022 年全球MLCC 市場規模約為 1204 億元，到 2026 年 MLCC 市場規模將增至 1547 億元。同時，2022 年中國 MLCC 市場規模達到 537 億元，占全球市場份額的 45%，按此比例計算，2026 年中國 MLCC 市場規模將達到 696 億元。電容,65.00%電感,15.00%電阻,9.00%射頻及其他元件,11.00%0200400600800100012001400201720182019202020212022E市場規模（億元）陶瓷電容,53.20%薄膜電容,8.80%鉭電解電容,5.40%鋁電解電容,26.40%其他,6.20

38、%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/30 圖圖15：2019-2026 全球全球 MLCC 市場規模變動及預測市場規模變動及預測 圖圖16：2019-2023 中國中國 MLCC 市場規模變動及預測市場規模變動及預測 數據來源：CECA、中商產業研究院、東吳證券研究所 數據來源：CECA、中商產業研究院、東吳證券研究所 2.2.產業鏈中上游穩定貫通，下游廣闊應用拉動產業鏈中上游穩定貫通，下游廣闊應用拉動 MLCC 需求增長需求增長 MLCC 上游產業鏈成熟，格局穩定。上游產業鏈成熟，格局穩定。MLCC 行業上游主

39、要是陶瓷粉體材料和電極材料，其中陶瓷粉體材料包括高純納米鈦酸鋇基礎粉和 MLCC 配方粉，屬于納米材料、稀土功能與信息功能材料的交叉行業;電極材料包括鎳、銀、鈀、銅、銀等。MLCC 行業下游是終端電子產品行業，MLCC 產品應用領域廣泛。MLCC 產業鏈涉及多個行業和企業，上游主要原材料供應商有國瓷材料、三環集團、海外華晟、博遷新材等。圖圖17：MLCC 全產業鏈示意全產業鏈示意 鈦酸鋇MLCC配方粉改性添加劑銀銅鈀MLCC陶瓷粉電極金屬MLCC電容軍工民用航空航天信息化裝備船舶火箭軍消費電子工業通信汽車上游行業中游行業下游行業 數據來源：前瞻產業研究院、東吳證券研究所 MLCC 下游應用廣泛

40、，各產業發展推動需求攀升。下游應用廣泛，各產業發展推動需求攀升。MLCC 是片式元件中應用最廣泛的一類，主要用于各類軍用、民用電子整機中的振蕩、耦合、濾波、旁路電路中，應用領域包括信息技術、消費電子、通信、新能源、工業控制等各行業。從應用領域來看，移動終端是 MLCC 最大的應用市場，在全球市場規?？傤~中的比例達到 29%。此外，汽車、高端裝備領域、計算機、通信設備、家用電器等均為 MLCC 的主要應用市場。02004006008001000120014001600180020192020202120222026E全球MLCC市場規模（億元）01002003004005006007002019

41、2020202120222023E中國MLCC市場規模（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/30 圖圖18：MLCC 下游應用領域下游應用領域 民用MLCC 應用場景特種MLCC工業MLCC消費MLCC航航空空航航天天信信息息系系統統火火箭箭軍軍船船舶舶系統通系統通訊設備訊設備工業控工業控制設備制設備醫療電醫療電子設備子設備汽車汽車 電子電子計算機計算機通信設通信設備備家用家用 電器電器軍用 數據來源：前瞻產業研究院、東吳證券研究所 2.3.MLCC 國外龍頭處于領先地位，特種產品國內格局穩定國外龍頭處于領先

42、地位，特種產品國內格局穩定 國內廠商市場占有不高，發展空間大。國內廠商市場占有不高，發展空間大。全球 MLCC 企業分為 3 個競爭梯隊。其中，第一梯隊主要為日韓廠商，比如村田和三星電機，在產能和技術上領先全球；第二梯隊為中國臺灣廠商，在技術上略遜于第一日本大廠，比如國巨和華新科技等；第三梯隊為中國大陸廠商，比如風華高科、三環集團和火炬電子等，在全球份額較低，主要以中低端產品為主。根據中商產業研究院，我國 MLCC 市場由日韓廠商主導。2022 年，村田、三星電機市場份額占比分別為 30.1%、23.2%。我國廠商在國內市場占有率偏低。圖圖19：全球全球 MLCC 競爭梯隊（按技術水平和規模）

43、競爭梯隊（按技術水平和規模）圖圖20：2022 年中國年中國 MLCC 市場主要企業市場份額占比市場主要企業市場份額占比 第三梯隊大陸廠商第二梯隊臺灣廠商第一梯隊日韓廠商村田三星機電太陽誘電華新科技國巨風華高科三環集團火炬電子 數據來源：前瞻產業研究院、東吳證券研究所 數據來源：觀研天下、東吳證券研究所 特種特種 MLCC 行業集中度高，火炬電子為行業集中度高，火炬電子為行業領軍行業領軍之一之一。MLCC 特種應用領域市場對產品的生產工藝要求高，并且下游客戶在選用特種 MLCC 產品時，均會將配套廠家產品可靠性表現的歷史數據納入參考，競爭格局穩定。目前鴻遠電子、火炬電子、鴻遠電子、火炬電子、宏

44、明宏明電電村田,30.10%三星電機,23.20%太陽誘電,7.80%華新科技,7.10%國巨,6.00%TDK,5.50%京瓷,4.60%大陸企業,15.50%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/30 子（未上市）占據軍用子（未上市）占據軍用 MLCC 整體市場份額的整體市場份額的 90%以上以上。表表2：軍用軍用 MLCC 市場競爭格局市場競爭格局 公司 公司性質 主要軍工產品 2023 年營業收入 鴻遠電子 民營上市公司 MLCC、直流濾波器 16.76 億元 火炬電子 民營上市公司 MLCC、多芯組陶瓷電容

45、器、脈沖功率陶瓷電容器、鉭電容器、超級電容器等 35.04 億元 宏明電子 國營第七一五廠，國家“一五”時期156 項重點建設工程之一 MLCC、芯片瓷介電容器、低溫共燒陶瓷器件、集成電路陶瓷封裝外殼、溫補衰減器、微波器件組件等 未披露 數據來源：Wind、立鼎產業研究網、東吳證券研究所 2.4.裝備升級釋放特種裝備升級釋放特種 MLCC 需求，新興產業疊加國產化浪潮帶來新機遇需求，新興產業疊加國產化浪潮帶來新機遇 軍工信息化建設激發行業需求，特種軍工信息化建設激發行業需求，特種 MLCC 主要供應商獲利。主要供應商獲利。隨著我國對軍工信息化的大力支持，海、陸、空、地部隊裝備更新換代和信息化程

46、度將不斷提升，軍用 MLCC市場規模有望持續增加，市場前景十分廣闊。根據 CECA 數據，預計到 2024 年我國軍年我國軍用用 MLCC 需求量將達到需求量將達到 5.2 億只。億只。根據華經產業研究院，預計 2021 年中國軍用 MLCC市場規模達到 36 億元，到 2024 年我國軍用年我國軍用 MLCC 市場規模將達到市場規模將達到 51 億元，億元，CAGR 為為12.3%。圖圖21：中國軍用中國軍用 MLCC 行業市場規模及預測行業市場規模及預測 數據來源：華經產業研究院、前瞻產業研究院、東吳證券研究所 汽車電動智能化疊加汽車電動智能化疊加 5G 普及，推動普及，推動 MLCC 市

47、場有力擴張市場有力擴張。中國產業信息網數據顯示，汽車電子成本占正常成本比重逐年增加，2030 年將有望達到 50%，單車 MLCC使用量有望從以前的 1000-3000 顆提升至 3000-6000 顆。同時，隨著新能源汽車技術持續改善，全球新能源汽車銷量逐漸增加，從 2019 年的 221 萬輛增長至 2023 年的 1428萬輛。以 MLCC 為代表的被動元器件的車用需求將隨著電動汽車滲透率的提升不斷擴大。在 5G 方面，基站側與終端側設備的 MLCC 需求有望增長以滿足更高的技術要求。010203040506020182019202020212024E中國軍用MLCC市場規模（億元）請務

48、必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/30 圖圖22：中國民用中國民用 MLCC 增長主要驅動力增長主要驅動力 汽車5G電子化智能化網聯化基站側終端側MLCC市場增長新能源 數據來源：前瞻產業研究院、東吳證券研究所 國產化需求不斷提高，供給缺口亟待補足。國產化需求不斷提高，供給缺口亟待補足。2022 年我國 MLCC 需求量達到 36900億只，進口額達 70.2 億美元，出口額 36.4 億美元，貿易逆差 33.8 億元。當前我國 MLCC仍需大量進口，國產化進程迫在眉睫，在當下全球科技競爭日趨激烈的形勢下，國產MLC

49、C 廠商迎來關鍵的國產替代機遇期。自 2016 年起，日、韓企業陸續宣布逐步停產盈利能力低的中低端 MLCC 產品，并宣布投資附加值更高的高端 MLCC 生產線，中低端 MLCC 訂單加速流向臺系及大陸廠商，MLCC 貿易逆差逐步縮小。圖圖23：2018-2022 中國中國 MLCC 進出口額及貿易差額進出口額及貿易差額 圖圖24：2019-2026 中國中國 MLCC 需求量走勢預測圖需求量走勢預測圖 數據來源：華經產業研究院、東吳證券研究所 數據來源：中商產業研究院、東吳證券研究所 2.5.MLCC 制造關鍵技術自主可控，業務布局完善提高企業實力制造關鍵技術自主可控，業務布局完善提高企業實

50、力 核心技術自主掌握，核心技術自主掌握，上下游關系穩定公司營收上下游關系穩定公司營收?；鹁骐娮映掷m開展電子元器件產品優化及新品研發工作，實現關鍵技術自主可控，形成從產品設計、材料開發到生產工藝的一系列陶瓷電容器制造的核心技術。公司特種電子元器件因應用環境特殊，且具備保密性及高可靠性要求，進入配套市場必須先取得相關資質認證，供應體系驗證時間較長，流程相對復雜，因此，行業集中度較高，競爭格局較為穩定。產能升級提高競爭優勢，業務布局產能升級提高競爭優勢，業務布局完善完善提高經營穩健性。提高經營穩健性。2020 年公司公開發行可轉債募投項目“小體積薄介質層陶瓷電容器高技術產業化項目”，用于生產多種規格

51、的小02040608010012020182019202020212022進口額（億美元）出口額（億美元）貿易差額（億美元）05000100001500020000250003000035000400004500020192020202120222023E2024E2025E2026E中國MLCC需求量（億只）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/30 體積、高比容陶瓷電容器產品，為公司 MLCC 生產能力提供補充。根據公告預計于于 2024年年 12 月建成投產，建成之后公司將新增月建成投產，建成之后公司將新增 8

52、4 億只不同型號小體積薄介質層陶瓷電容器產億只不同型號小體積薄介質層陶瓷電容器產能能。2023 年 4 月，子公司上?；鹁婕瘓F通過股權收購及增資方式取得廈門芯一代 51%的股權，實現由被動元器件向主動功率器件跨越被動元器件向主動功率器件跨越，助力公司豐富產業布局，存量業務與新興業務并進，鞏固并提升規模及核心競爭力。圖圖25：火炬電子業務結構變動示意火炬電子業務結構變動示意 主營業務元器件新材料貿易業務被動元器件立亞系公司雷度系公司主動元器件新增 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 貿易板塊積極開展與國內外廠商的深度合作。貿易板塊積極開展與國內外廠商的深度合作。2022 年新增收購的新加坡公司m

53、axmega 擁有成熟的產品線、銷售點、客戶群體和市場渠道，能依托其與貿易類公司協同，拓展東南亞市場，塑造品牌影響力，提高業務主動權。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/30 3.國內高性能特陶材料領先企業，高端應用有望驅動業績攀升國內高性能特陶材料領先企業，高端應用有望驅動業績攀升 3.1.陶瓷基復合材料性能優越，公司主營原材料端產品陶瓷基復合材料性能優越，公司主營原材料端產品 復合材料是由兩種或兩種以上異質、異形、異性的材料復合形成的新型材料。按組成材料分，分為金屬基復材（MMC）和非金屬基復材，其中非金屬基復

54、材分為聚合物基復材（PMC）和陶瓷基復材（陶瓷基復材（CMC）。圖圖26：復合材料分類結構圖復合材料分類結構圖 復合材料金屬基復材非金屬基復材聚合物基復材陶瓷基復材樹脂基復材橡膠基復材碳基/碳化物復材非碳基復材熱固性樹脂基復材熱塑性樹脂基復材MMCPMCCMC 數據來源：中國復合材料學會、東吳證券研究所 CMC 性能優越，性能優越，耐高溫、高強度和剛度、相對重量較輕、抗腐蝕耐高溫、高強度和剛度、相對重量較輕、抗腐蝕、韌性強、韌性強。CMC是以陶瓷為基體與各種纖維復合的一類復合材料。陶瓷基體可為氮化硅、碳化硅等高溫結構陶瓷，弱點是處于應力狀態時，會產生裂紋。而采用高強度、高彈性的纖維與基體復合，

55、可有效提高陶瓷韌性和可靠性。纖維能阻止裂紋的擴展，從而得到有優良韌性的纖維增強陶瓷基復合材料。圖圖27：CMC 耐高溫性能示意耐高溫性能示意 圖圖28：CMC 具高強度、高彈性和高可靠性具高強度、高彈性和高可靠性 數據來源：航空發動機用陶瓷基復合材料研究進展、東吳證券研究所 數據來源：陶瓷基復合材料的新時代、東吳證券研究所 立亞系公司發揮協同優勢，業務覆蓋基礎原材料和加工產品。立亞系公司發揮協同優勢，業務覆蓋基礎原材料和加工產品?；鹁骐娮有虏牧蠘I務由立亞系公司實施。其中，立亞新材主要從事高性能陶瓷纖維（碳化硅纖維、氮化硅纖 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司

56、深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/30 維等）的相關業務，主營產品為 CASAS-300 高性能特種陶瓷材料系列產品，應用于航天、航空、核工業等領域的熱端結構部件；立亞化學主要產品包括固態聚碳硅烷（固態PCS）、液態聚碳硅烷（液態 PCS）等系列，工藝技術達到國際先進水平，領先國內工藝技術達到國際先進水平，領先國內，一方面能作為高性能特種陶瓷材料的先驅體，另一方面，亦可作為基體制造陶瓷基復合材料。圖圖29：立亞系公司及主營產品立亞系公司及主營產品 立亞系立亞系立亞新材立亞新材立亞化學立亞化學高性能陶高性能陶瓷纖維瓷纖維聚碳硅烷聚碳硅烷（PCS）第二第二、三代碳三代碳化硅纖維化硅纖維

57、透波氮化硅纖透波氮化硅纖維維各類陶瓷基復各類陶瓷基復材及纖維原料材及纖維原料火箭火箭、導彈等導彈等領域三大核心領域三大核心基礎材料之一基礎材料之一 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 3.2.CMC 國際市場發展迅速，國內國際市場發展迅速，國內 CMC 市場發展潛力大市場發展潛力大 國際國際 CMC 市場有望迅速增長，年復合增長率超市場有望迅速增長，年復合增長率超 10%。2016 年以來，CMC 真正步入產業化、市場化發展應用階段。根據 Research And Markets 2022 年發布的統計資料顯示，2021 年全球陶瓷基復合材料市場價值近 57.37 億美元。預計 2026 年市

58、場規模進一步提高到 95.20 億美元，2021-2026 年復合年增長率為 10.66%；隨后預計從 2026 年開始該市場以 11.87%的復合年增長率增長，到 2031 年達到 166.78 億美元。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/30 圖圖30：全球全球 CMC 材料市場規模及預測材料市場規模及預測 數據來源：Research And Markets、東吳證券研究所 需求量方面，據華經產業研究院數據顯示，2020 年全球陶瓷基復合材料市場需求為年全球陶瓷基復合材料市場需求為2400 噸，預計到噸，預計到

59、 2026 年全球市場規模將達到年全球市場規模將達到 4900 噸噸；國內方面，我國“十四五”期間內對陶瓷基復合材料的需求量將達 100 噸/年，且未來未來 10 年僅航發市場對年僅航發市場對 CMC 的需求的需求將遞增將遞增 10 倍倍。3.3.公司布局產業鏈上游業務，公司布局產業鏈上游業務，CMC 下游高壁壘市場應用眾多下游高壁壘市場應用眾多 CMC 在航天航空、兵器、船舶和核工業等高技術領域具有廣泛的應用前景在航天航空、兵器、船舶和核工業等高技術領域具有廣泛的應用前景。從產業鏈來看，上游原材料主要包括增強纖維、界面層和陶瓷基體，其中陶瓷基體包括非氧化物基體、氧化物基體材料、玻璃陶瓷基體；

60、增強纖維主要有碳纖維、碳化硅纖維、氧化物纖維等；界面層主要包括熱解碳界面層（PyC）、BN 界面層和復合界面層。從下游來看，CMC 可應用于大型運載火箭擴張段、各類導彈發動機部件、航天飛機的頭部和可應用于大型運載火箭擴張段、各類導彈發動機部件、航天飛機的頭部和機翼前緣、航空發動機的燃燒室機翼前緣、航空發動機的燃燒室-噴管、整體導向器、整體渦輪、導向葉片、渦輪間過渡噴管、整體導向器、整體渦輪、導向葉片、渦輪間過渡機匣，以其優異的吸波性與高溫抗氧化性而被用于制造隱身巡航導彈的頭錐和火箭發動機匣，以其優異的吸波性與高溫抗氧化性而被用于制造隱身巡航導彈的頭錐和火箭發動機殼體在航空發動機、剎車系統、高溫

61、連接件、光學反光鏡等機殼體在航空發動機、剎車系統、高溫連接件、光學反光鏡等高技術要求、高行業壁壘高技術要求、高行業壁壘領域領域。02040608010012014016018020212026E2031E全球CMC市場規模（億美元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/30 圖圖31：CMC 上、中、下游產業鏈上、中、下游產業鏈 上游原材料上游原材料中游產品中游產品下游應用下游應用陶瓷基體陶瓷基體：非氧化物（SiC)、氧化物（氧化鋁）、石英玻璃界面層界面層：pvC界面、BN界面、復合界面增強纖維增強纖維：碳化硅纖維、

62、碳纖維、氧化物纖維陶瓷基復合材料陶瓷基復合材料航天飛機頭部和機翼航天飛機頭部和機翼航空發動機航空發動機導彈導彈、火箭發動機火箭發動機剎車系統剎車系統高溫連接件高溫連接件光學放射鏡等光學放射鏡等 數據來源：華經產業研究院、東吳證券研究所 立亞立亞 PCS 材料應用材料應用廣泛，覆蓋多類上游原材料。廣泛，覆蓋多類上游原材料。PCS 作為基體制造的陶瓷基復合材料和由其作為先驅體轉化的高性能陶瓷纖維，都具有耐高溫、抗氧化、高比強度、高比模量等優異特性。產品主要用于制備碳化硅、氮化硅連續纖維、制備大塊體近尺寸的產品主要用于制備碳化硅、氮化硅連續纖維、制備大塊體近尺寸的碳化硅陶瓷基體、制備金屬、玻璃陶瓷表

63、面的碳化硅涂層、微粒彌散的復相陶瓷碳化硅陶瓷基體、制備金屬、玻璃陶瓷表面的碳化硅涂層、微粒彌散的復相陶瓷。由 PCS制備的纖維和基體廣泛應用于航天、航空、核工業等領域的熱端結構部件。圖圖32：立亞聚碳硅烷（立亞聚碳硅烷（PCS）下游應用）下游應用 聚碳硅烷（PCS）增強纖維陶瓷基體碳化硅涂層復相陶瓷 數據來源：SAMPE、東吳證券研究所 航空航天應用占據首要份額。航空航天應用占據首要份額。具體從下游應用來看，CMC 材料應用領域包括航空航天、國防、能源與電力、電路與電子等，其中航空航天領域的應用發展較快，2021 年年占全球份額的占全球份額的 36%以上以上，其次是國防、能源與電力、電路與電子

64、等領域。3.4.國際市場競爭格局分散，火炬電子處于國內領先地位國際市場競爭格局分散，火炬電子處于國內領先地位 全球陶瓷基復合材料市場較為分散，并且被少數大型企業所壟斷。全球陶瓷基復合材料市場較為分散，并且被少數大型企業所壟斷。2021 年市場前十大競爭對手占總市場的 25.72%。市場集中可歸因于與陶瓷基復合材料的研發相關的高成本和監管部門制定的嚴格法規方面的高進入壁壘。3M 公司是市場份額最大的競爭對 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/30 手，占有 8.51%的市場份額，其次是通用電氣公司（General E

65、lectric Company）（4.90%）、CeramTec GmbH（3.96%）、Coorstek Inc.（2.61%）等公司。圖圖33：2021 年年全球全球 CMC 市場占有份額超市場占有份額超 1%的公司的公司 數據來源：Research And Markets、東吳證券研究所 火炬電子火炬電子 CMC 產品國內領先、國際一流。產品國內領先、國際一流。立亞新材現已建成了第二代 SiC 纖維、第三代 SiC 纖維 10 噸級產能產業化生產線，透波氮化硅纖維和寬頻吸波纖維 5 噸級產能產業化生產線。公司掌握了“高性能特種陶瓷材料”產業化的一系列專有技術，產品系列覆蓋全面，是國內少數

66、具備陶瓷材料規?；a能力的企業之一是國內少數具備陶瓷材料規?；a能力的企業之一，公司產品性能、產能已具備穩定供貨能力，從而奠定了我國在熱端新材料領域的領先地位。熱端新材料領域的領先地位。此外，蘇州賽菲、寧波眾興、西安鑫垚等也積極開展校企合作，展開相關業務研究。立亞化學規劃產能為 300 噸，分兩期建設，一期規劃產能 150 噸，已于 2020 年 3 月實現正式投產，是目前中國特種高性能化工新材料引領企業之一中國特種高性能化工新材料引領企業之一。3.5.航空航天設備熱端結構首選替代材料，航空航天設備熱端結構首選替代材料，CMC 迎來迎來較較大市場前景大市場前景 CMC 在高技術領域、航空航

67、天、國防以及國民經濟各部門具有廣闊的應用前景。CMC 在有機材料基和金屬材料基復合材料不能滿足性能要求的工況下可以得到廣泛應用，成為理想的高溫結構材料。世界主要發達國家都在積極開展陶瓷基復合材料的研究，并不斷拓寬其應用領域。3.5.1.國際廠商航發應用階段性突破，國際廠商航發應用階段性突破，CMC 性能優越應用替代加速性能優越應用替代加速 CMC 成為航空發動機熱端部件優選材料。成為航空發動機熱端部件優選材料。陶瓷基復合材料范圍很廣，已在發動機上得到應用的主要有碳化硅纖維增強碳化硅復合材料（SiCf/SiC）和氧化物纖維增強氧化物復合材料（Ox/Ox）兩種。其中，SiC/SiC 復合材料復合材

68、料主要應用于發動機高溫熱端部發動機高溫熱端部件，如燃燒室、高件，如燃燒室、高/低壓渦輪低壓渦輪等。OX/OX 復合材料復合材料是渦軸、燃氣輪機核心機高溫結構及渦軸、燃氣輪機核心機高溫結構及渦噴、渦扇發動機尾噴管結構渦噴、渦扇發動機尾噴管結構的優選材料。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%市場占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/30 圖圖34：陶瓷基復合材料在航空發動機中的應用陶瓷基復合材料在航空發動機中的應用 數據來源：航空發動機用陶瓷基復合材料

69、及制造技術、東吳證券研究所 國際各公司國際各公司 SiC/SiC 陶瓷基復合材料應用于發動機領域陶瓷基復合材料應用于發動機領域成果顯著成果顯著。例如，GE 航空集團研制的 SiC/SiC 復合材料低壓導向葉片在復合材料低壓導向葉片在 F136 發動機上完成驗證發動機上完成驗證，且該材料已被推廣至商用發動機、燃氣輪機及下一代軍用渦扇推廣至商用發動機、燃氣輪機及下一代軍用渦扇/渦軸發動機渦軸發動機等各類發動機新型號中；法國賽峰集團研制的 SiC/SiC 復合材料的內調節片在復合材料的內調節片在 F-15 和和 F-16 飛機上進行了試飛飛機上進行了試飛；羅羅公司在在 Advance 及及 Ultr

70、a-fan 等新型號中開展渦輪外環的驗證工作等新型號中開展渦輪外環的驗證工作，研發出的氧化鋁纖維增強氧化鋁的內錐體，于 2013 年年底在波音年年底在波音 787 客機上進行飛行測試?？蜋C上進行飛行測試。表表3：世界各公司世界各公司 CMC 應用于航空發動機進展和實際成果應用于航空發動機進展和實際成果 公司 CMC 在航空發動機實際產品中的應用 GE F136 發動機低壓導向葉片低壓導向葉片；LEAP 發動機的一級高壓渦輪外環一級高壓渦輪外環；新型 GE9X 商用發動機的燃燒燃燒室、導向葉片、渦輪外環；室、導向葉片、渦輪外環；H 型燃氣輪機渦輪外環型燃氣輪機渦輪外環；新一代軍用渦軸新一代軍用渦

71、軸 GE3000 發動機發動機；渦輪轉渦輪轉子葉片子葉片；自適應變循環發動機自適應變循環發動機 XA100 法國賽峰 燃燒室火焰穩定器燃燒室火焰穩定器；航空發動機燃燒室襯套燃燒室襯套及商用發動機火焰筒的全尺寸組件火焰筒的全尺寸組件；CMC 轉子葉轉子葉片、混合器及中心錐等部件在片、混合器及中心錐等部件在 CFM56 發動機上進行了地面試車考核發動機上進行了地面試車考核；噴管部件還在 A320、A380 等飛機上進行了飛行驗證 羅羅公司 采用 CVI+MI 工藝制備 SiC/SiC 陶瓷基復合材料密封片，并計劃在 2025 年前后將噴管、渦輪外環整環部件等應用于發動機；“超扇”（“超扇”（Ult

72、raFan）發動機）發動機將采用耐高溫的陶瓷基復合材料部件以提高燃燒效率 普惠公司 在 PW200 系列旋翼航空器發動機中測試了陶瓷基復合材料逆流（陶瓷基復合材料逆流（reverse-flow）燃燒室）燃燒室；計劃于 2027 年在阿什維爾建立陶瓷基復合材料渦輪葉片生產中心，將陶瓷基復合材料應用到燃燒室內襯、葉片、噴管和其他部件 NASA 項目 N22、N24-A、N24-B、N24-C、N26 等 5 種 SiC/SiC 復合材料；主要致力于研發 SiC/SiC 火焰筒、高壓渦輪導向葉片等高溫部件，并在前期開展了導向葉片葉身結構的考核試驗，同時致力于研發相應的耐 1482的環境障涂層體系 日

73、本 IHI公司 開發陶瓷基復合材料航空發動機部件；SiC/SiC 導向葉片的設計、制備與裝配，并通過了IM270 燃氣輪機超過 400h 的考核驗證；完成了 SiC/SiC 低壓渦輪轉子葉片的設計，并完成了摩擦磨損、轉動等試驗 數據來源：航空發動機用陶瓷基復合材料研究進展、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/30 OX/OX 陶瓷基陶瓷基復合材料復合材料應用集中于發動機噴管。應用集中于發動機噴管。目前，在 OX/OX 復合材料應用/考核方面開展工作的主要有 GE 公司、羅羅公司、索拉透平公司（Sol

74、ar Turbine）以及美國空軍。圖圖35：GE 的的 Passport 20 發動機采用的發動機采用的 OX/OX 復合材料整流罩、排氣混合器和中心錐復合材料整流罩、排氣混合器和中心錐 數據來源：航空發動機用陶瓷基復合材料研究進展、東吳證券研究所 3.5.2.航空航天特種軍工設備需求廣泛，應用落地有力拉動需求航空航天特種軍工設備需求廣泛，應用落地有力拉動需求 CMC 的耐高溫、抗腐蝕等的優異性能，使其在航空航天等特種高要求環境中得到廣泛應用。在航空領域的應用則主要包括發動機、噴口導流葉片、機翼前緣、渦輪葉片包括發動機、噴口導流葉片、機翼前緣、渦輪葉片和渦輪罩環等部位和渦輪罩環等部位。在航天

75、領域，復合材料大量應用在發動機殼體，導彈彈翼，彈頭，發動機殼體，導彈彈翼，彈頭，航天飛機艙門，太陽能電池帆板，天線航天飛機艙門，太陽能電池帆板，天線等部件上 多類型導彈多類型導彈：陶瓷材料因具有優良性能而成為導彈天線罩的首選材料導彈天線罩的首選材料。此外，C/SiC復合材料在戰略導彈和多用途導彈的噴管在戰略導彈和多用途導彈的噴管，以及航天飛機熱防護系統及固體火箭發動機航天飛機熱防護系統及固體火箭發動機導流管導流管等領域具有廣闊的應用前景。航天飛行器：航天飛行器：C/SiC 復合材料的發展，使飛行器的承載結構和熱防護一體化。尤其是哥倫比亞號熱防護系統失效造成的機毀人亡事件后,使 C/SiC 陶瓷

76、基復合材料更受關注。在熱結構材料的構件中包括航天飛機和導彈的鼻錐、導翼、機翼和蓋板航天飛機和導彈的鼻錐、導翼、機翼和蓋板等。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/30 圖圖36：多用途導彈的噴管多用途導彈的噴管 圖圖37：響尾蛇導彈透紅外陶瓷整流罩響尾蛇導彈透紅外陶瓷整流罩 數據來源：華南理工大學、東吳證券研究所 數據來源：網易、東吳證券研究所 衛星反射鏡：衛星反射鏡：國內外都正在研究 C/SiC 復合材料反射鏡，該復合材料性能優異，可以得到極好的表面拋光，是一種十分理想的衛星反射鏡基座材料。最具代表性的是德國Don

77、ier 衛星系統公司采用 LSI 方法制備的 C/SiC 復合材料反射鏡作為空間望遠鏡主鏡，直 630mm，質量僅為 4kg，最大可制作 3m 的大型反射鏡，有望用作美國下一代空間望用作美國下一代空間望遠鏡遠鏡(NGST)反射鏡。反射鏡。圖圖38：使用使用 CMC 材料隔熱瓦的航天飛機材料隔熱瓦的航天飛機 圖圖39：C/SiC 復合材料反射鏡復合材料反射鏡 數據來源：新浪、東吳證券研究所 數據來源：華南理工大學、東吳證券研究所 3.5.3.民用產品穩步推進，有望開辟更廣闊的市場民用產品穩步推進，有望開辟更廣闊的市場 CMC 剎車盤應用眾多，市場空間剎車盤應用眾多，市場空間可可觀。觀。CMC 剎

78、車盤不僅在耐受高溫方面極為出色，且在同等尺寸的情況下重量上也比傳統剎車盤要輕一半以上。其密度低、耐高溫、摩擦性能高且穩定等優點，使其在飛機、高鐵動車、高級汽車等交通工具的剎車系統中應用廣泛。目前，碳陶剎車盤已在保時捷 911、奧迪 A8L、法拉利等高檔汽車上得以應用。同時我國兩種重點型號戰機上所用碳陶剎車盤也已定型，進入批產階段，在多個型號戰機上進行試飛驗證。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/30 圖圖40：高級轎車用陶瓷基復合材料剎車盤高級轎車用陶瓷基復合材料剎車盤 圖圖41：碳陶復合材料飛機剎車盤碳陶復合材料

79、飛機剎車盤 數據來源：新浪汽車、東吳證券研究所 數據來源：搜狐、東吳證券研究所 生物學上的應用：生物學上的應用：在人體骨修復與骨替代方面有較好的應用前景。目前 CMC 復合材料在臨床上已有骨盆、骨夾板和骨針的應用。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/30 4.投資建議投資建議 4.1.業務拆分業務拆分 火炬電子是我國被動元器件領先企業，目前提供凈利潤的業務主要有自產元器件、代理貿易和新材料。公司元器件業務目前已經進入穩定經營階段，新材料業務把握先發優勢，關鍵核心技術獨占使用，國內領先、國際一流，預計或成為未來凈利潤

80、增長的主要推動點。元器件業務元器件業務：2023 年是國家“十四五”規劃中期調整之年，為了軍工作戰效能提升以及成本不斷優化，軍工行業訂單下達出現延后?；鹁骐娮佣唐跇I績受到較大影響，但中期調整不會改變長期屬性，預計后續增長主要基于以下因素：1）當前國際環境趨于緊張，國防投入提速具有合理性和緊迫性，我國國防實力與經濟水平尚不匹配，軍工處于補償式發展階段，穩定的客戶關系和高行業壁壘保證未來軍工訂單未來持續穩定放量增長；2）特種裝備 MLCC 組件國產化和信息化轉型加速，推動原有市場格局結構性調整，釋放存量市場空間；3）新能源造車新勢力逐步增多，組建完善供應鏈擴大 MLCC 市場需求。綜合以上因素，預

81、計 2024-2026 年公司元器件業務增速分別為 10%/35%/20%，毛利率分別為 65%/64%/63%。貿易業務：貿易業務：公司長期經營國外元器件代理業務，與國外被動元器件供應商保持長期穩定合作關系，營銷渠道穩定暢通，預計未來以下因素驅動公司業務增長：1）隨著傳統消費類和工業類電子產品的升級換代，汽車電子、新能源汽車、5G 等領域的快速發展,電容器行業將面臨良好的發展契機及廣闊的市場空間，高端、小微電容器需求持續增長；2）公司在新加坡等地設立子公司，輻射東南亞市場，抓住東南亞發展機遇，開拓公司業務新的增長點。由此預計公司 2024-2026 貿易業務營收增速分別為 10%/10%/1

82、0%，毛利率分別為 10%/10%/10%。新材料業務：新材料業務：公司結合研發、生產、銷售和服務為一體，批量生產及小批量定制化兩種模式結合，以直銷方式進行銷售，是國內 CMC 中上游材料龍頭。比照國際先行企業現狀，隨著國產航空發動機、航空航天設備及商用飛行器的 CMC 部件研究逐漸成熟應用，疊加當前我國軍用戰機列裝數量相較于美、俄等國的巨大差異所創造的未來戰機需求量的巨大增長以及未來我國 C919 大飛機的逐漸普遍應用，在可預見的時期內，火炬電子新材料業務將迎來可觀增長。2024-2026 年預計公司新材料業務營收增速分別為70%/60%/45%，毛利率分別為 60%/60%/60%。請務必

83、閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/30 表表4：公司業務拆分（百萬元）公司業務拆分（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 元器件 營收 1124.01 1236.41 1669.16 2002.99 同比增速-23.62%10.00%35.00%20.00%毛利率 66.83%65.00%64.00%63.00%貿易 營收 2193.40 2412.74 2654.01 2919.41 同比增速 13.28%10.00%10.00%10.00%毛利率 10.46%10.00%10.00%10.00%新

84、材料 營收 160.01 272.01 435.22 631.06 同比增速 58.51%70.00%60.00%45.00%毛利率 55.59%60.00%60.00%60.00%其他 營收 26.18 27.49 28.86 30.31 同比增速-47.45%5.00%5.00%5.00%毛利率 7.47%10.00%10.00%10.00%合計 營收 3503.59 3948.65 4787.25 5583.77 同比增速-1.55%12.70%21.24%16.64%毛利率 30.58%30.67%33.37%34.66%數據來源：東吳證券研究所 4.2.估值評級估值評級 火炬電子主要

85、利潤來源仍為被動元器件的自產和貿易代理業務，我們選擇對應行業的宏達電子、鴻遠電子和振華科技作為可比公司，進行相對估值法測算。表表5：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2024 年年 6 月月 14 日）日）證券代碼 可比公司 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 300726.SZ 宏達電子 105.23 4.72 5.81 7.02 22.31 18.13 15.00 603267.SH 鴻遠電子 87.97 2.72 3.61 5.49 6.81 32.30 24.35 16.02 12.

86、93 000733.SZ 振華科技 259.79 26.82 19.07 22.77 27.15 9.69 13.62 11.41 9.57 平均值 21.43 18.70 14.14 11.25 688539.SH 火炬電子 3.18 4.53 6.25 7.62 36.26 25.47 18.46 15.14 數據來源：宏達電子、鴻遠電子和振華科技數據來自 Wind 一致預期，火炬電子數據來自東吳證券研究所測算 隨著“十四五”中期調整完成和國防軍工補償式發展，預計國防需求釋放強大拉力，下游軍工訂單持續放量，帶動企業元器件業務收入增長。同時，新材料板塊隨著國內下游應用拼圖的補全拓展，將帶動公

87、司業績進一步增長。我們預計 2024-2026 年公司歸母 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/30 凈利潤分別為 4.53/6.25/7.62 億元，對應 PE 分別為 25/18/15 倍，首次覆蓋，予以“買入”評級。5.風險提示風險提示 下游訂單增長不及預期風險：下游訂單增長不及預期風險：軍工訂單短時間內恢復程度具有不確定性；新材料下游應用研究進展具有不確定性，可能短期內無法創造巨大需求。市場競爭風險：市場競爭風險：大部分國際知名電容器生產企業已形成技術、規模優勢，占據電容器市場較大的份額，國內的電容器生產企

88、業規模、技術、產品結構與國際知名電容器生產企業仍然存在一定的差距。區別于傳統應用領域，5G、汽車電子、智能終端等對電容器產品尤其是高性能電容器產品的市場需求將得到快速釋放。如果國內電容器生產企業不能通過加大資金投入，持續完善產品結構來積極應對新型市場需求，則在與國際知名企業的競爭中將處于不利地位。經營規模擴大導致的管理風險：經營規模擴大導致的管理風險：截至 2023 年，公司已有 14 家全資、控股一級子公司，經營規模的不斷擴大對公司生產、銷售、財務、人力資源等方面的管理水平都提出了更高的要求。如果公司不能持續提升管理水平，建立與經營規模相適應的管理流程以及內部控制制度，將在一定程度上影響公司

89、的發展。業務規模增長導致應收賬款持續增加風險：業務規模增長導致應收賬款持續增加風險：隨著公司收入規模增加，應收賬款也相應增長。公司的客戶主要由航天、航空、兵器、船舶等領域優質客戶、大型電子科技集團及上市公司等組成，該等客戶回款記錄良好，信譽較高，發生壞賬的風險較小，但部分客戶受國家預算及內部審批流程等相關因素影響，回款周期相對較長，發生壞賬可能性也因此升高。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/30 火炬電子火炬電子三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20

90、23A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 4,735 5,020 5,512 6,291 營業總收入營業總收入 3,504 3,949 4,787 5,584 貨幣資金及交易性金融資產 1,150 580 780 782 營業成本(含金融類)2,432 2,738 3,190 3,648 經營性應收款項 2,153 2,861 2,889 3,542 稅金及附加 25 29 34 41 存貨 1,306 1,432 1,669 1,777 銷售費用 179 178 227 279 合同資產 0

91、0 0 0 管理費用 275 296 383 447 其他流動資產 127 147 174 191 研發費用 145 178 239 307 非流動資產非流動資產 3,184 3,322 3,457 3,536 財務費用 37 26 29 22 長期股權投資 23 32 40 48 加:其他收益 39 46 55 65 固定資產及使用權資產 2,065 2,177 2,230 2,226 投資凈收益(4)(3)(5)(5)在建工程 343 275 231 204 公允價值變動 1 0 0 0 無形資產 266 300 352 394 減值損失(83)(20)(20)(20)商譽 132 188

92、 266 332 資產處置收益 1 0 1 1 長期待攤費用 43 43 43 43 營業利潤營業利潤 364 528 715 880 其他非流動資產 312 306 296 288 營業外凈收支 (6)1 1 2 資產總計資產總計 7,920 8,342 8,969 9,827 利潤總額利潤總額 358 530 717 882 流動負債流動負債 1,248 1,240 1,244 1,338 減:所得稅 45 73 94 119 短期借款及一年內到期的非流動負債 640 521 462 374 凈利潤凈利潤 313 456 623 763 經營性應付款項 490 562 611 760 減:

93、少數股東損益(5)3(3)1 合同負債 7 9 10 11 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 318 453 625 762 其他流動負債 112 148 161 193 非流動負債 1,003 1,003 1,003 1,003 每股收益-最新股本攤薄(元)0.69 0.99 1.36 1.66 長期借款 426 426 426 426 應付債券 392 392 392 392 EBIT 404 576 768 926 租賃負債 13 13 13 13 EBITDA 616 847 1,078 1,281 其他非流動負債 173 173 173 173 負債合計負債合計 2,251 2,24

94、3 2,247 2,341 毛利率(%)30.58 30.67 33.37 34.66 歸屬母公司股東權益 5,416 5,844 6,469 7,232 歸母凈利率(%)9.09 11.48 13.06 13.65 少數股東權益 253 256 253 254 所有者權益合計所有者權益合計 5,668 6,100 6,722 7,486 收入增長率(%)(1.55)12.70 21.24 16.64 負債和股東權益負債和股東權益 7,920 8,342 8,969 9,827 歸母凈利潤增長率(%)(60.27)42.35 38.00 21.90 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20

95、23A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 867 42 760 577 每股凈資產(元)11.66 12.61 13.97 15.63 投資活動現金流(574)(399)(427)(405)最新發行在外股份（百萬股）458 458 458 458 籌資活動現金流(123)(182)(94)(120)ROIC(%)5.07 6.81 8.63 9.60 現金凈增加額 175(539)240 51 ROE-攤薄(%)5.88 7.76 9.67 10.54 折舊和攤銷 212 270 310 3

96、55 資產負債率(%)28.43 26.88 25.05 23.82 資本開支(354)(416)(460)(444)P/E（現價&最新股本攤?。?6.26 25.47 18.46 15.14 營運資本變動 247(745)(229)(594)P/B（現價）2.16 2.00 1.80 1.61 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司

97、不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致

98、的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三

99、板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527