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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 必易微（688045.SH）深度報告 AC-DC 為基，BMS AFE、電機驅動引領未來 2023 年 08 月 04 日 必易微：高性能模擬芯片供應商，致力于打造完整解決方案：必易微致力于為電工照明、家用電器、安防監控、網絡通訊、個人電子、電源轉換及儲能客戶群提供完整解決方案，產品包括驅動 IC（LED 驅動和電機驅動）、AC-DC、DC-DC、線性穩壓、保護芯片、電池管理等，產品型號多達700余款。公司技術領先，在 LED 及電機驅動控制芯片、電源管理芯片等領域的相關技術擁有獨立知識產權和豐富 IP 積累，并形成

2、了諸如芯片保護技術、低功耗控制技術、交流電機無級調速技術等 14 項核心技術，為公司的成長奠定了堅實基礎。驅動芯片底部回暖，LED 驅動向中大功率、智能化布局，電機驅動帶來增量。公司驅動芯片業務包括 LED 驅動照明芯片以及電機驅動控制芯片。其中，公司在LED驅動照明芯片領域深耕多年，近年公司提出“PFC+LED驅動”高性能國產方案，產品在各功率等級覆蓋全面，在高性能中大功率國產替代方面持續發力。受益于行業庫存去化、下游需求復蘇，LED 驅動芯片營收有望開啟增長。此外，公司新布局電機驅動芯片，應用于電動工具、大家電、智能電表、風機水泵、智能制造等領域，The Insight Partners

3、預估，全球電機驅動器 IC市場規模將從 2021 年 38.82 億美元增長至 2028 年的 55.89 億美元，CAGR 達5.3%，將成為公司營收新增量。研發推進優化收入結構，產品布局完整認可度高。公司AC-DC 芯片在國產化進程中處于領先地位，在大家電、通用電源、樓宇自動化、安防消防等工業應用方面進一步放量?？斐錁I務方面，受 5G 的發展和智能產品耗電量攀升，快充產品應運而生。公司持續突破高功率快充市場，推出最高 240W 功率等級的高性能方案，得益于客戶持續拓展，2022 年公司在快充領域收入同比增長117.06%。DC-DC 方面，為完善電源管理解決方案，公司于 2022 年推出了

4、 4.5-40V 電壓段、0.6-6A 電流范圍 DC-DC 芯片全系列產品并實現量產，向行業標桿客戶持續供貨，營收達百萬級別。同時，公司積極布局超高壓產品，研發項目進展順利。儲能 BMS，國產替代加速推進，電源管理芯片迎來黃金期。儲能 BMS 成長空間大，目前儲能 BMS 芯片主要依賴海外進口。據 GGII 數據，2021 年中國儲能 BMS 市場規模 38 億元，預測至 2025 年中國儲能 BMS 市場價值達到 178億元（含出口海外），年復合增長率高達 47%。必易微推出內置均衡功能并且保護齊全的 3-18 串多串電池保護和監控芯片，可廣泛應用于戶外儲能電源、基站儲能系統等領域，客戶端

5、驗證合作進展順利。盈 利 預 測 與 投 資 建 議：我 們 預 計 2023-2025 年 公 司 歸 母 凈 利 為0.48/1.01/1.42 億元，對應 PE 73/34/24 倍?？紤]公司在 ACDC 領域競爭力，且開拓 BMS AFE、電機驅動打開新增長點。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：產品升級迭代不足的風險；下游需求不及預期的風險；市場競爭風險。Table_Forcast 盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）526 714 931 1,181 增長率（%）-40.7 35.7 30.4 26.9 歸屬母公司股東

6、凈利潤（百萬元）38 48 101 142 增長率（%）-84.2 25.2 113.5 40.3 每股收益（元）0.55 0.69 1.47 2.06 PE 91 73 34 24 PB 2.5 2.4 2.3 2.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 8 月 4 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：50.00 元 Table_Author 分析師 方競 執業證書：S0100521120004 郵箱： 分析師 童秋濤 執業證書：S0100522090008 郵箱： 必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券

7、研究報告 2 目錄 1 必易微：深耕電源管理，布局 DCDC、BMS 新賽道.3 1.1 立足高壓 LED 驅動，發力快充、家電市場.3 1.2 LED 驅動底部回暖，新品打開增長曲線.5 1.3 矢志研發投入，持續推進技術創新.7 2 LED 照明驅動向中大功率、智能化布局，電機驅動帶來增量.11 2.1 LED 驅動應用市場多元化，智能+中大功率引領新增長點.11 2.2 LED 照明驅動芯片：產品技術水平領先于國內外競品.13 2.3 應用領域多路開花，電機驅動控制芯片迎機遇.15 2.4 電機驅動控制芯片：產品性能屬國內一流水平.17 3 電源管理市場多元穩中有增，產品布局完整認可度高

8、.19 3.1 國產替代正當時，電源管理芯片迎來黃金期.19 3.2 通用電源管理芯片：產品布局完整.20 3.3 物聯網加速滲透，智能家居迎來高增長.21 3.4 家電及 IoT 芯片：品牌客戶認可度高.23 4 布局儲能 BMS AFE 芯片，新品打開增量市場.25 4.1 BMS 擔任“電池管家”角色，AFE 為核心芯片.25 4.2 全球 BMS 市場空間廣闊，國產替代趨勢明顯.26 4.3 推出 3-18 串電池組 BMS 芯片，國內進展領先.27 5 盈利預測與投資建議.29 5.1 盈利預測假設與業務拆分.29 5.2 估值分析.32 6 風險提示.33 插圖目錄.35 表格目錄

9、.36 0WsV2WUUmWwV6MaObRtRpPsQmPeRmMvNeRnNoR8OqQxPMYmQuMwMmQsR必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 必易微：深耕電源管理，布局 DCDC、BMS 新賽道 1.1 立足高壓 LED 驅動，發力快充、家電市場 公司成立于 2014 年，主營電源管理芯片的設計和銷售，廣泛應用于消費電子、工業控制、網絡通訊、計算機、電源轉換及儲能等領域。公司以通用 LED 照明產品為基點，同步深耕智能照明和中大功率照明產品，并向 AC-DC 領域拓展通用電源、家電及 IoT 電源產品，同

10、時公司開始家電及 IoT 的線性穩壓器和電機驅動控制芯片的研發并已逐步實現量產。截至 2022 年 5 月，公司產品型號多達700 余款，目前主營產品已經擴充至 AC-DC、DC-DC、驅動 IC、線性穩壓器、保護芯片、電池管理芯片等，廣泛應用于消費電子、工業控制、網絡通訊、計算機、電源轉換及儲能等領域，為國內主流廠商提供電源管理芯片一站式解決方案。圖1：公司主要產品及應用領域 資料來源：必易微官網，民生證券研究院 近十年耕耘，打造全屋智能完整解決方案。2014 年公司成立，以采用 700V高壓工藝潮流的 LED 驅動照明芯片切入，從 2015 年進入充電器/適配器和家電及IoT 領域，并于2

11、016年與小家電知名企業九陽達成戰略合作，同年繼續拓寬LED照明驅動產品進入中大功率照明領域。2017 年公司發布首款輸出供電及反饋電源管理芯片，進入智能家居領域。2018 年進入飛利浦全球供應商體系，并推出必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 集成高壓啟動、X 電容放電充電器/適配器國產方案。2019 年發布 700V 高壓單芯片集成非隔離高精度 PWM 功率轉換開關，實現對進口芯片的本地化生產和性能升級。2020 年設立股份公司，發布首款創新單項交流電機無級調速驅動控制芯片；同年發布 650V 高壓啟動 18W-65WP

12、D 快充應用的 PWM 控制芯片，成為國內較早提供 65W 內整套快充電源解決方案的芯片設計公司。2021 年獨創Link-DIMTM 調光技術、交流電機無級調速方案 DAACTM 發布高效率、高頻率準諧振式 SSR 驅動控制器，進入氮化鎵快充領域，至此，公司全屋智能完整解決方案布局已初步形成。圖2：必易微歷史沿革 資料來源：必易微招股說明書，民生證券研究院 小米長江、美的等知名機構直接持股，員工持股平臺彰顯公司凝聚力。公司控股股東、實際控制人為公司董事長謝朋村，謝朋村直接持有 18.49%的公司股份，此外謝朋村擔任凱維思、卡維斯特和卡緯特三家員工持股平臺的執行事務合伙人。同時公司發展前景受資

13、本市場高度認可，小米長江、美凱山河（美的資本）分別持有公司 3.26%、2.59%的股份。圖3：公司股權結構（截至 2023 年 5 月）資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 1.2 LED 驅動底部回暖，新品打開增長曲線 2022 年消費電子市場低迷，影響公司業績表現。2021 年公司實現營收 8.87億元，同比增長 106.52%；歸母凈利潤 2.40 億元，同比增長 521.61%，遠超營收增幅。具體來看，2021 年營收快速增長的原因包括：下游 LED 照明、通用電源和家

14、電市場需求旺盛，LED 照明和 AC-DC 芯片量價齊升；消費電子、家電、安防類產品芯片國產率低，品牌客戶加大國產替代進程，公司抓住機遇，持續擴大產能和豐富產品布局，成功導入優質客戶。然而，2022 年由于消費市場整體表現低迷，行業庫存持續消化，公司經營業績同比出現下滑，公司營業收入 5.26 億元，同比下降 40.72%，歸母凈利潤0.38 億元，同比下降 84.17%。這一情況延續到 2023 年第一季度，公司營業收入 1.32 億元，同比下降 74.84%，歸母凈虧損-0.02 億元，同比下降 105.26%。毛利率方面，2018 年-2023 年 Q1，公司毛利率分別為 22.51%、

15、21.90%、26.77%、43.21%、27.96%及 22.67%。2022 年毛利率較 2021 年有較大幅度下降，系因 2021 年國產替代加速，下游需求旺盛，芯片供應短缺，單價提升明顯，通用 LED 照明領域生產廠商采取了較激進的備貨策略。2022 年后經過較長的去庫存周期，供需關系變化導致通用 LED 驅動芯片毛利率下降明顯，影響了整體毛利率。凈利率方面，2018 年-2023 年 Q1，凈利率分別為 8.17%、6.32%、8.86%、26.72%、5.51%及-40.05%，整體凈利率穩步上升，體現公司費用管控成效明顯，經營管理逐步優化。2022 年凈利率僅為 5.51%，主要

16、系終端應用領域需求疲軟，通用 LED 驅動芯片毛利率下降以及 IPO 后研發投入明顯增加所致。圖4：公司營收和歸母凈利潤表現（億元）圖5：毛利率和凈利率表現（%）資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 具體業務而言，在 2021 年及以前，公司業務分為成品芯片以及中測后晶圓。按照下游作為分類標準，成品芯片中包含 LED 照明驅動控制芯片、通用電源管理-200%0%200%400%600%-20246810營業收入歸母利潤營收同比歸母利潤同比-60%-40%-20%0%20%40%0%10%20%30%40%50%毛利率（左軸）凈利率（右軸）必

17、易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 芯片、家電及 IoT 電源管理芯片以及電機驅動控制芯片等。以功能進行劃分，5成品芯片能夠劃分為驅動 IC、AC-DC 以及 DC-DC 等。其中 LED 照明業務穩定增長，通用電源和家電及 IoT 業務開啟第二增長曲線。2019-2021 年間，公司以下游作為分類標準，對于產品分類進行劃分。其中，LED 照明驅動芯片為公司業務的主要構成，2019-2021 營收占比分別為 50.90%、54.78 和 50.74%。下游市場國產替代的加速推進，為公司 LED 驅動照明芯片業務持續注入活力。

18、通用電源方面，AC-DC 芯片是公司近三年新的收入增長點。家電芯片國產化率較低，線性穩壓芯片進入放量階段，未來將成為公司第二增長曲線。2022 年業務分類擴充調整，AC-DC、DC-DC 芯片成為新收入增長點。2022年公司產品線擴充至 AC-DC、DC-DC、驅動 IC、線性穩壓器、保護芯片、電池管理芯片。因此，公司調整產品分類，以功能為標準，將電源管理產品業務重新劃分為：驅動 IC、AC-DC 以及 DC-DC 業務。其中，AC-DC 芯片營收穩步提升。AC-DC業務2019-2021年營收占比分別為13.63%、17.45%和26.45%，并于 2022 年實現營收 2.37 億元，占比

19、 45.00%。驅動 IC 業務（包含 LED 照明驅動芯片以及電機驅動控制芯片）底部回暖。2022 年實現營收 2.88 億元，占比54.72%，2022 年新增 DC-DC 業務實現營收 0.01 億元，占比 0.27%。圖6：以下游劃分的營收占比情況（萬元）圖7：以功能劃分的營收占比情況（萬元）資料來源：必易微招股說明書，民生證券研究院 資料來源：必易微招股說明書，民生證券研究院 季度營收、毛利率環比改善，底部回暖趨勢明顯。在宏觀環境影響下，下游需求疲軟，因此 2021 年 Q4 至 2022 年 Q3，公司營收承壓，與此同時，公司毛利率受挫。不過2022年Q4開始，公司產品結構持續優化

20、，營業收入觸底反彈，毛利率也有明顯好轉，整體呈回暖趨勢。0100002000030000400005000060000700008000090000201920202021LED照明驅動通用電源管理家電及IoT電機驅動中測后晶圓0200004000060000800001000002019202020212022驅動ICAC-DCDC-DC中測后晶圓必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖8：2021 年 Q1-2023 年 Q1 公司營業收入情況（億元）圖9：2021 年 Q1-2023 年 Q1 公司毛利率情況 資料來源

21、：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 庫存水平逐步趨向穩定，出貨預期向好。2022 年 Q1 至 2023 年 Q1 存貨價值量分別為 1.44 億、1.74 億、1.73 億、1.57 億以及 1.69 億元，整體庫存水平較穩定，預計隨著 2023 年行業庫存持續去化，公司業績復蘇可期。圖10：2021 年 Q4-2023 年 Q1 公司存貨規模（億元）資料來源：Wind，民生證券研究院 1.3 矢志研發投入，持續推進技術創新 研發人員占比高，自主研發專利成果顯著。2022 年，公司共有研發人員 229 人，較上年同期增加 81 人，超過公司總人數的 72%。截至

22、2022 年 12 月 31 日，公司累計取得國內外專利 132 項（其中發明專利 36 項），集成電路布圖設計專有權 146 項。2022 年全年獲得新增授權專利 37 項，新增獲得集成電路-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0.01.02.03.02021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1營業收入（億元）YOY0%25%50%75%毛利率0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.002021Q42022Q12022Q22022Q32

23、022Q42023Q1庫存必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 布圖設計專有權 64 項。公司持續加大研發投入，公司下設杭州必易微、廈門必易微、深圳單源三家子公司及一個分公司上海必易微，其中杭州必易微、深圳單源、上海必易微均負責電源管理芯片的研發，廈門必易微從事電源管理芯片、電機驅動控制芯片的研發與銷售。2019-2021 年公司研發費用分別為 3440.25、4493.29、8674.59 萬元，分別占營收 9.88%、10.46%、9.78%。在 2022 年，為滿足公司未來產品布局和業務拓展的需要，公司加大了產品布局力

24、度，大力擴充高端人才，持續增加研發投入，2022 年公司研發費用 1.15 億元，占營業收入的比例達到 21.92%。圖11：公司研發費用及研發費用率（萬元，%）圖12：公司研發人員數量及人均研發費用（萬元）資料來源：必易微招股說明書，同花順 iFinD，民生證券研究院 資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 堅持自主創新，填補國內技術空白。公司在 LED 照明驅動控制芯片、通用電源管理芯片、家電及 IoT 電源管理芯片、交流電機驅動控制芯片等領域的相關技術擁有獨立知識產權和豐富 IP 積累。公司以 LED 照明芯片為基礎，在通用電源和家電及 IoT 領域開展了自主研發工作，并形成了諸如

25、芯片保護技術、低功耗控制技術、交流電機無級調速技術等 14 項核心技術。募投項目加速產品升級迭代，鞏固市場地位。在 LED 照明芯片領域已取得的成績基礎上，公司立足創新，全面整合資源，拓展通用電源、家電及 IoT 市場。公司本次擬投資電源管理系列控制芯片開發及產業化項目、電機驅動控制芯片開發及產業化項目、必易微研發中心建設項目總額為 6.5 億元，著力升級迭代公司LED 照明、通用電源、家電及 IoT 和電機芯片，進一步打造全屋智能完全解決方案。0%20%40%02000400060008000100001200014000研發費用研發費用率40455055601001502002502020

26、20212022研發人員（左軸）人均研發費用（右軸）必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 表1：公司募投資金用途（萬元）項目名稱 總投金額 建設期 電源管理系列控制芯片開發及產業化項目 27,671.56 36 個月 電機驅動控制芯片開發及產業化項目 15,486.52 36 個月 必易微研發中心建設項目 22,093.42 36 個月 合計 65,251.5 -資料來源：必易微招股說明書，民生證券研究院 表2：公司研發項目內容 項目名稱 項目產品分類 T1 T2 T3 電源管理系列控制芯片 LED 照明驅動控制芯片 通用照

27、明驅動控制芯片升級迭代；智能照明驅動控制芯片優化及應用拓展；中大功率照明驅動控制芯片優化及市場拓展 推出 PFC、LLC 驅動控制器，進入大功率商業照明、城市照明、交通照明 根據市場及客戶需求，升級迭代智能照明和中大功率照明驅動控制芯片；開發汽車照明驅動控制芯片并實現量產 通用電源管理芯片 現有 65W 以內功率段及驅動第三代半導體氮化鎵器件的快充電源管理芯片優化升級；通用適配器和充電器電源管理芯片工藝換代和技術升級 推出 PFC、LLC 驅動控制器，快充輸出功率拓展至240W；通用電源實現輸出功率 3000W 以內全覆蓋 實現 PFC 與 LLC 集成并數字化，進入工業、通信、服務器及數據中

28、心等電源應用領域 家電及 IoT 電源管理芯片 推出新一代輸出功率至24W 的高集成隔離電源管理芯片，推動行業實現國產替代 進一步推出差異化大家電電源管理芯片，實現知名品牌大家電客戶的電源管理芯片需求覆蓋；700V 高壓非隔離電源管理芯片工藝換代升級 推出大于 800V 高壓隔離電源管理芯片；推出帶負載平衡的 2 路輸出穩壓控制器，實現家電及 IoT 電源管理芯片架構及技術升級 電機驅動控制芯片 交流電機類驅動芯片 降低成本，鞏固交流電機技術及市場優勢 開發三相交流電機解決方案，布局工農業場景應用 推進智能高效一體化交流電機的研發 單相無刷直流電機驅動芯片 提供單相高壓無刷直流驅動方案；推出

29、650V 耐壓，120V 耐壓半橋驅動產品及 IPM 模塊 開發單相低壓集成霍爾功能的無刷直流電機驅動解決方案；推出低壓應用半橋驅動器及 IPM，布局鋰電池應用市場；針對家電及安防應用，布局步進電機驅動芯片 推出集成控制算法的全集成 SoC 解決方案；布局GaN 相關應用；集成控制策略的專用步進電機驅動芯片 單相有刷直流電機驅動芯片 提供 40V/60V，中小電流（4A）直流有刷專用電機驅動芯片 針對市場應用，提供客制化有刷直流驅動方案 必易微研發中心 智能 LED 照明驅動控制芯片技術 解決調光頻閃及生產一致性的難點 創新簡化系統結構、降低成本，優化性能，建立核心 IP 完成智能照明驅動控制

30、芯片開發平臺搭建 第三代半導體驅動控制技術 高頻、高精度控制技術理論研究、建模及仿真驗證 完成 2-3 個品牌第三代半導體器件兼容測試，建立完成市場主流品牌的第三代半導體器件兼容測試；必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 核心 IP，搭建第三代半導體驅動控制芯片開發平臺。實現控制驅動芯片與第三代半導體器件的芯片集成。家電電源管理芯片技術 提高器件耐壓、增加功率器件功率密度、優化 ESD方案 完成新器件的參數及可靠性測試；建立核心 IP 完成新一代家電及 IoT 電源管理芯片開發平臺搭建 大功率電源管理芯片技術 新工藝的規劃

31、、定制及合作開發；控制技術建模及仿真驗證 新工藝、新器件及結構驗證完成；建立核心 IP 完成大功率電源管理芯片開發平臺搭建 資料來源：必易微招股說明書，民生證券研究院 必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2 LED 照明驅動向中大功率、智能化布局，電機驅動帶來增量 驅動 IC 是位于主電路和控制電路之間，用來對控制電路的信號進行放大的中間電路。通常包括：馬達/電機驅動芯片、顯示驅動芯片、照明驅動芯片、音圈馬達驅動芯片、音頻功放芯片等。必易微的驅動產品包括 LED 照明驅動芯片以及電機驅動控制芯片。表3：驅動 IC 分類

32、名稱 定義及功能 應用范圍 馬達/電機驅動芯片 集成 CMOS 控制電路和 DMOS 功率器件的芯片，用來驅動直流電機、步進電機和繼電器等感性負載 驅動直流電機、步機電機、機器人控制系統、數字控制系統、電腦打印機與繪圖儀等 顯示驅動芯片 通常使用行業標準的通用串行或并行接口來接收命令和數據，并生成具有合適電壓、電流、定時和解復用的信號，使顯示屏顯示所需的文本或圖像 應用于智能手機、電腦、平板、可穿戴設備等各類電子設備以及汽車、工業器械、醫療器械等各類具有顯示屏的設備 照明驅動芯片 將電源供應轉換為特定的電壓電流以驅動發光體發光 應用于照明系統 音圈馬達驅動芯片 應用于音圈馬達的驅動芯片 應用于

33、智能手機等消費電子產品的攝像鏡頭中，推動鏡頭移動產生自動對焦的成像模組 音頻功放芯片 把來自音源或前級放大器輸出的弱信號放大并推動音箱發出聲音的集成電路 多媒體播放設備核心部件 資料來源：Frost&Sullivan，民生證券研究院 2.1 LED 驅動應用市場多元化，智能+中大功率引領新增長點 LED 照明驅動芯片主要功能是實現對 LED 所需電流的控制，通過直接或間接檢測負載電流并與參考基準比較的方式去調節開關頻率或開關管的導通時間，控制著 LED 的發光線性度、功率、壽命等關鍵因素。LED 照明是繼白熾燈、熒光燈、節能燈之后的人類第四代照明方式，現已廣泛用于通用照明、景觀照明、汽車照明、

34、背光應用、信號及指示、顯示屏等領域，目前通用照明領域是我國 LED 行業下游最主要的應用之一。消費反彈指日可待，Trend Force 預估全球市場規模呈增長趨勢。2022 年上半年全球居家和商業照明市場需求受到多重因素的嚴重影響，包括高通貨膨脹經濟景氣度下行、能源成本上漲、房地產周期下行和疫情反復。但是，歐美等地區重新開放經濟，商業活動頻繁刺激了消費反彈，同時歐洲和日本地區的節能改造項目需求也有所增加，部分抵消了商業照明市場的下滑。與此同時，東南亞地區經濟活動表現良好，一定程度上中和了中國需求蕭條帶來的負面影響。必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁

35、免責聲明 證券研究報告 12 展望未來，隨著刺激政策陸續出臺，市場需求將有所好轉。此外，照明市場品質化、智能化、高功率化趨勢越發明顯。因此，Trend Force預估2026年全球LED 照明市場規模為 783.6 億美金，2021-2026 年 CAGR 為 3.9%。圖13：2021-2026 年全球 LED 照明市場規模預估（億美元）資料來源：Trend Force，民生證券研究院 LED 智能化將成新發展趨勢。智能照明增加調光、調色、遠程、互動等功能，對電源管理模塊有更高要求，同時，在照明產品智能化過程中，照明技術與智能硬件、互聯網、物聯網技術實現跨界融合，促進 LED 照明行業內新興

36、需求發展。同時，隨著智慧家庭、智慧城市等生態圈的建立，智能照明應用場景也將不斷拓展，從而帶動智能照明驅動控制芯片的需求激增。展望未來，在國家政策、消費者對照明智能化需求上升及照明新興技術不斷研發與完善的背景下，我國智能照明行業有望開啟加速騰飛模式，市場規模隨著增加。預計從 2017 年的 150 億元增長至 2022 年的 337 億元，年均復合增長率達 117.57%。未來，中商產業研究院預計在智能家居的推動下，我國智能照明行業市場規模將加速擴大。圖14：2017 年-2022E 年中國智能照明產值規模（億元）資料來源：中商產業研究院，民生證券研究院 01002003004005006007

37、00800900202120222023E2024E2025E2026E050100150200250300350201720182019202020212022E必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 應用場景多元化，中大功率照明市場穩步提升。伴隨著我國景觀照明、交通照明、植物照明和演藝照明等領域市場規模的逐步增長，中大功率照明產品需求激增。以植物照明市場為例，市場規模將保持平穩成長趨勢。2020 年以來，LED植物照明市場因應北美市場驅動迎來高速成長，然而 2021 年下半年起，因供應鏈受阻等因素影響，市場需求開始走弱。

38、2022 年，雖然受到中國區市場大幅回落等因素影響，植物照明全球市場增速放緩，但是隨著歐洲地區溫室大棚對 LED設備的替換需求提升，以及燈具價格的穩定，Trend Force指出2022年全球植物照明市場規模為 17.9 億美金，同比增長 6.6%。展望未來，在食品安全和全球氣候變遷等背景下，智慧農業日漸被各國政府提上日程，未來 LED 全球植物照明市場需求將保持平穩成長態勢，Trend Force預估 2026 年全球 LED 植物照明市場規模達 28.9 億美金，2021-2026 年復合成長率為 11.5%。圖15：全球 LED 植物照明產值規模（億美元）資料來源：Trend Force

39、，民生證券研究院 2.2 LED 照明驅動芯片：產品技術水平領先于國內外競品 LED 照明驅動芯片是公司電源管理芯片領域的重點產品，營收占比較高。產品涵蓋通用光源類LED 照明驅動控制芯片、商業類中大功率 LED 照明驅動控制芯片、智能 LED 照明驅動控制芯片，應用領域覆蓋通用照明、智能照明、交通照明、教育照明、景觀照明、商超中心照明。051015202530202120222023E2024E2025E2026E必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖16：必易微 LED 照明驅動控制芯片產品演變情況和技術特征 資料來

40、源：必易微招股說明書，民生證券研究院 如前所述，LED 照明驅動控制芯片是驅動和控制 LED 電流功能的芯片，通過直接或間接檢測負載電流并與參考基準比較的方式去調節開關頻率或開關管的導通時間，實現對LED所需電流的控制，因此電流精度、耐壓程度成為衡量 LED 照明芯片優劣的關鍵指標。具體而言，公司通用光源類照明產品集成度高、恒流基準精度高、抗浪涌能力強、品質穩定、生產一致性好，產品技術水平領先。在商業類中大功率照明產品領域，公司起步較晚，目前產品重要指標（如功率因素、總諧波以及恒壓精度）已高于行業要求，隨著研發的不斷投入，與海外先進廠商之間的差距逐步縮小中。此外，公司產品集成了高壓啟動，亮燈速

41、度快、一致性好。截至 2023 年3 月，公司已量產產品的最高輸出功率為 300W，300W-1000W 尚處于研發階段。公司在智能照明領域積極布局，通過智能控制模組進行調光調色的應用場景均已涉足，并達到行業領先水平。調光電流深度、恒流基準精度和超低待機功耗等性能指標發揮出色。表4：LED 照明驅動控制芯片主要產品 產品類別 產品特點 應用領域 通用光源類 LED 照明驅動控制芯片 用于驅動 LED 發光并滿足相應法規要求的關鍵系統器件。筒燈、PAR 燈、LED 球泡燈、燈管 商業類中大功率 LED 照明驅動控制芯片 用于驅動 LED 發光并滿足相應法規要求的關鍵系統器件。需求高效率、高可靠性

42、、低紋波。LED 路燈、LED 面板燈、LED 投光燈、LED 燈帶 智能 LED 照明驅動控制芯片 用于由 LED 燈組、智能控制模組和輔助電源組成的智能照明系統。LED 球泡燈、PAR 燈、筒燈、風扇燈 資料來源：必易微招股說明書，民生證券研究院 客戶關系進展順利。經過多年努力和積累，公司在 LED 照明領域已與國內外知名企業如得邦照明、飛利浦、佛山照明、凱耀照明、萊福德、朗德萬斯、雷士照明、立達信、陽光照明和 Yeelight 等建立了長期合作關系。2022 年，在中大功率 LED 照明領域，公司憑借“PFC+LED 驅動”的高性能國產方案，成功進入崧盛股份、英飛特、天寶電子等行業頭部客

43、戶供應鏈，廣泛應用于教育照明、景必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 觀照明、道路照明、商超照明、工業照明等場景。圖17：公司 LED 照明驅動控制芯片客戶矩陣 資料來源：必易微招股說明書，必易微 2022 年報，民生證券研究院 觸底回暖，未來可期。目前 LED 驅動芯片觸底回暖，隨著行業庫存去化，供需逐漸好轉，加之公司從通用照明持續向中大功率照明、智能照明等新興領域發展，毛利情況將有所好轉。2.3 應用領域多路開花，電機驅動控制芯片迎機遇 電機驅動控制芯片用于實現各類電機（交流電機和直流電機等）的控制、驅動與保護，與主處

44、理器、霍爾傳感器、編碼器等一起構成完整的運動控制系統，可廣泛應用于家用電器、智能制造、機器人、3D 打印、安防、新能源及電動車等領域。全球市場空間持續增長，中國市場規模與占比均將提升。據市場調研機構The Insight Partners 統計，2021 年全球電機驅動器 IC 市場規模為 38.82 億美元，預計 2028 年將達到 55.89 億美元，2021-2028 年 CAGR 為 5.3%。QY Research 指出：中國市場在過去幾年變化較快，2020 年市場規模為 7.2 億美元，約占全球的 25.48%，預計 2027 年將達到 10.1 億美元。圖18：2021-2028

45、 年全球電機驅動市場規模（億美元）圖19：2021-2027 年中國電機驅動市場規模（億美元）資料來源：The Insight Partners，民生證券研究院 資料來源：QY Research，民生證券研究院 010203040506020212028E02468101220212027E必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 海外廠商占據主要市場份額，國產替代空間大。電機驅動 IC 的頭部企業有：TI、ST、ADI、英飛凌、安森美、羅姆、Allegro、東芝、Microchip和Qorvo等。2020 年間，這 10 家

46、公司的份額超過了整個市場的 60%。在消費地區層面，據QY Research 統計，2020 年，亞太占全球電機驅動器 IC 市場份額達 50.75%，其次為北美，占22.59%，歐洲占17.09%，拉美占5.52%，中東和非洲占4.05%。圖20：2020 年電機驅動按消費地區劃分結構（%）資料來源：QY Research，民生證券研究院 電機驅動控制芯片下游應用領域多路開花，迎來新機遇。具體而言：1）家居家電產品在中國市場具有龐大的產量，增長趨勢向好，包括空調、洗衣機、電冰箱和彩電等。這將繼續推動配套電機驅動控制芯片的需求增長。2）服務機器人市場規模迅速擴大，受人口老齡化和醫療、教育需求的

47、推動，市場潛力和發展空間廣闊。賽迪顧問智能裝備產業研究中心預計到 2023 年，服務機器人市場規模將達到 751.8 億元，年均復合增長率為 38.37%。3）安防設備行業近年來快速發展，視頻監控設備的普及推動芯片需求增長。Statista 預計全球視頻監控攝像市場規模在 2025 年達到 440 億美元，網絡攝像機和模擬高清攝像機的應用將帶動增長。4）工業自動化控制行業作為智能制造裝備的重要組成部分，具有良好的發展機遇。據前瞻產業研究院統計，2019 年中國工業自動化市場規模達到 1865 億元，較 2018 年增長 1.8%；2022 年市場規模達到 2085 億元，顯示出良好的增長態勢。

48、5）中國園藝工具制造業發展迅速，憑借工業基礎優勢和制造成本優勢，主要用于出口。以割草機為例，我國海關的統計數據顯示中國的割草機出口金額逐年增加：2017年至2020年出口金額分別為10.89億美元、11.83億美元、13.75億美元和 15.32 億美元。50.75%22.59%17.09%5.52%4.05%亞太北美歐洲拉美中東與非洲必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 2.4 電機驅動控制芯片：產品性能屬國內一流水平 公司交流產品集成度、控制算法成熟度均居國內一流水平，具有一定的競爭力。公司電機驅動控制芯片覆蓋半橋驅動

49、芯片、直流電機驅動芯片以及交流電機驅動芯片等解決方案。公司電機驅動產品技術優勢明顯，芯片集成度、控制算法成熟度均居國內一流水平，2022 年產品已經形成量產，市場占有率有望穩步提升。公司電機驅動控制芯片主要應用在家電類產品，例如風扇、空氣凈化器、加濕器、抽油煙機、掃地機器人和按摩器材等，其產品具有低噪音、高集成度和高可靠性的特點，屬于 SoC 芯片。2022 年公司推出多款新品，主要應用于電動工具、大家電、智能電表、風機水泵、智能制造等領域。表5：電機芯片主要產品 產品類別 代表系列 產品特點 應用領域 中高壓半橋驅動芯片 KP85XXX 以高可靠性為主要特性，輸出開關節點 dv/dt 高達

50、50V/nS。高壓650V 半橋驅動芯片集成高側自舉二極管，系統應用簡潔。移動儲能逆變、冰箱壓縮機、工業水泵、風機、高速風筒、電動自行車 三相高壓半橋驅動芯片 KP8563X 高可靠性，輸出開關節點 dv/dt可達 50V/nS，具有欠壓閉鎖、過流保護、故障指示以及使能關斷功能。冰箱壓縮機、工業縫紉機、3 相高壓 BLDC 驅動等 有刷直流電機驅動芯片 KP8110X 適用于家用電器、工業設備及其他場合。6.5-35V 工作電壓，支持2/4 節鋰電池，最大峰值電流可到3.6A。機器人、智能窗簾、智能小家電、智能斷路器等。無刷直流電機驅動芯片 HP81104 針對低壓單相無感 BLDC 控制方案

51、應用的 H 橋電機驅動器，最高耐壓 35V，最大持續電流 2A。服務器散熱風扇、立扇、單相BLDC 驅動 單相高壓直流 BLDC 驅動芯片 KP82201 針對高壓單相直流電機應用的全橋控制器，與外置功率器件結合，以控制單相高壓直流無刷電機，滿足不同功率等級要求的單相高壓BLDC 應用。水泵、風機、立扇等 交流電機驅動芯片 DAAC 采用創新的交流電機斬波控制拓撲，內置電機控制算法、自供電電源、橋驅動及高側自舉二極管。該高度集成的 SoC 方案可解決業界交流電機調速長期存在的電磁噪音大、調速檔位有限及驅動效率低的問題。同時該方案僅需單繞組電機即可實現交流電機的無級調速，對標準化風扇行業現有的交

52、流電機生交流立扇、風機、油煙機等交流電機驅動 必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 產制造流程，降低電機成本具有重要意義。資料來源：必易微公眾號，民生證券研究院 具體而言，在交流電機驅動領域，公司于 2022 年推出并量產了 DAAC 交流電機驅動控制 SoC 芯片。該款芯片解決了傳統交流電機應用市場上存在的能效低、電磁噪音大、無法多檔調速的痛點，并為交流電機的標準化生產提供了一種技術解決路徑。在直流電機驅動領域，公司已布局高低壓驅動系列產品。憑借高壓驅動傳統優勢和低壓特色工藝，公司的高壓驅動產品與國內外主流供應商在耐壓（

53、大于600V）、共模瞬態抑制（CMTI）能力、負壓承受能力等核心指標上一致。低壓驅動產品在輸出擺率控制、驅動效率上具有特色，在 EMC、溫升指標上可對標國外一線品牌。必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 3 電源管理市場多元穩中有增，產品布局完整認可度高 3.1 國產替代正當時，電源管理芯片迎來黃金期 通用電源一般指適配器和充電器，主要是以控制輸出電壓穩定為目的的控制芯片，屬于恒壓驅動芯片。其廣泛運用于智能手機、平板電腦、筆記本電腦、顯示器、電動工具、電動自行車和新能源汽車等領域。智能手機、平板電腦市場規模穩定。在智能手機

54、領域，根據 IDC 的數據，2021 年全年全球智能手機市場出貨量 13.55 億臺，全球平板電腦總出貨量達到 1.68 億臺。在筆記本電腦領域，Strategy Analytics 最新發布的研究報告顯示，全球筆記本電腦出貨量為 2.68 億臺。據 GIR(Global Info Research)調研，按收入計，2021 年全球高清機頂盒（STB）收入大約 217 億美元，預計 2028 年達到 377.5 億美元。未來隨著東南亞等國家和地區網絡機頂盒的不斷普及全球網絡機頂盒市場規模仍將持續較快增長。圖21：2017 年-2022 年全球智能手機出貨量（百萬部）資料來源：Statista，

55、民生證券研究院 快充市場國產替代空間廣闊。5G 的發展賦予智能終端日趨多元的功能和應用場景，但也使其耗電量攀升，為縮短充電時間解決續航痛點，快充產品應運而生。根據招股說明書披露，2022 年全球有線充電器市場規模預計達 1081 億元，其中快充市場規模將達到 986 億元，占比為 91.2%，2019 至 2022 年間快充市場復合增長率達 31.5%。02004006008001000120014001600201720182019202020212022必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖22：全球快充市場規模及滲

56、透率（億元）資料來源：必易微招股說明書，民生證券研究院 3.2 通用電源管理芯片：產品布局完整 公司通用電源管理芯片經過多年的演變，在國產化進程中處于領先地位，與 DC-DC、柵極驅動等產品形成整體解決方案，實現進一步放量。目前公司電源管理芯片主要應用于交流轉直流領域，產品在通用充電器/適配器類電源管理芯片、快速充電類電源管理芯片均有布局。表6：電源管理芯片主要產品 產品類別 產品特點 應用領域 通用充電器/適配器類電源管理芯片 用于將交流轉換為直流的隔離電源場合，具備低待機、高效率、高功率密度等特點。網通產品、筆記本電腦、直流電機等供電類適配器；掃地機器人、電動車、電動工具等充電器 快速充電

57、類電源管理芯片 在通用充電器的基礎上增加了快充協議（如PD2.0/PD3.0/QC3.0 等），具備高效率、高頻率、高功率密度和超小體積等特點，輸出電壓、電流可變，可智能匹配支持相關協議的電子電器產品，實現快速充電。手機、平板、筆記本電腦的快速充電器 資料來源：必易微招股說明書，民生證券研究院 圖23：公司通用電源管理芯片產品演變情況和技術特征 資料來源：必易微招股說明書，民生證券研究院 020040060080010001200201920202021E2022E快充市場規模（億元）必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21

58、2022 年步伐不止，公司在多元市場實現突破。在新型消費電子領域，公司持續突破高功率快充市場，推出可支持 PD 3.1 最高 240W 功率等級的高性能方案，得益于原裝機和配件品牌等客戶的持續拓展，2022 年公司在快充領域收入同比增長 117.06%。隨著交錯式 PFC、LLC 等產品的推出，可支持的功率達 3000W，公司已向工業電源、服務器/數據 中心電源、電源轉換及儲能等方向拓展并逐步增加市占率。此外，公司已推出驅動第三代半導體氮化鎵器件的電源管理芯片，是通用電源應用領域能夠提供多樣化電源管理芯片品類及方案的芯片設計企業。產品性能具有競爭力，進入知名用戶產業鏈。在通用充電器/適配器領域

59、，公司產品在器件 ESD 能力、過流保護基準精度、待機功耗、系統效率等方面發揮出色，綜合水平突出。在客戶方面，公司在通用電源管理領域實現了產品性能升級，已服務的終端客戶主要包括安克創新、奧海、傳音控股、帝聞、公牛、坤興、努比亞、歐陸通、天寶和紫米等。圖24：公司通用電源管理芯片客戶矩陣 資料來源：必易微招股說明書，民生證券研究院 3.3 物聯網加速滲透，智能家居迎來高增長 家電及 IoT 電源管理芯片是將高壓交流轉換成低壓直流，用以給后端的負載例如電機、MCU、繼電器、可控硅、傳感器、Wi-Fi、PLC 和藍牙等模塊提供穩定的供電，具備高精度、低紋波、低待機和高可靠性的特點。家電市場主要包括各

60、類生活家電、廚房家電、健康護理家電、白電（冰箱/空調/洗衣機）、黑電（電視）等。同一臺家電中通常會使用多顆不同類型的電源管理芯片。近幾年，中國家電業持續進行轉型升級和技術創新，研發能力顯著提高，創新產品層出不窮，家電消費升級態勢明顯，行業經濟運行質量總體健康，經濟效益良好。全球市場國產家電占比逐漸升高。家電及 IoT 經過多年的高速發展，中國已成為全球家電產品主要生產國。根據中國家用電器協會和海關總署數據，2021年中國家電行業全年出口額首次突破千億美元大關，達到 1,044 億美元，同比增長 24.7%。家用電器出貨規模較大且增速穩定，相應電源管理芯片需求不斷攀升。國內物聯網市場空間廣闊。近

61、幾年來，物聯網概念加快與產業應用融合，成必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 為智慧城市和信息化整體方案的主導性技術思維。全球物聯網應用出現三大主線，一是面向需求側的消費性物聯網，即移動物聯網，涵蓋可穿戴、智能硬件、智能家居、車聯網等消費類應用，二是面向供給側的生產性物聯網，進行工業、農業、能源等傳統行業的融合，三是基于物聯網構建的智慧城市。產業物聯網和消費物聯網齊頭并進，IDC 研究數據顯示，2020 年全球物聯網支出達到 6,904.7 億美元，其中中國市場占比 23.6%。IDC 預測，到 2025 年全球物聯網市場

62、將達到 1.1萬億美元，2020-2025年CAGR達9.76%，其中中國市場占比將提升到25.9%，物聯網市場規模全球第一。受物聯網市場增長的驅動，相關半導體應用也將受益增長。圖25：全球物聯網市場規模（億元）資料來源：必易微招股說明書，民生證券研究院 智能家居是以家庭居住場景為載體，以物聯網為關鍵技術，融合自動控制技術、計算機技術、以及新興發展的大數據、人工智能、云計算等技術；將家電控制、環境監控、影音娛樂、信息管理等功能有機結合，通過對家居設備線上集中管理，提供更安全、節能、便捷、舒適、以及智能化的家庭生活場景。目前智能家居產品涵蓋智能照明燈、智能音箱、智能插座、智能開關等智能單品和掃地

63、機器人、智能家電等智能設備，該等產品正廣泛應用于家居生活中，市場前景廣闊。物聯網技術帶動智能家居行業的發展。在物聯網技術應用之前，智能家居領域經歷了有線時代、單品時代，但產品構造復雜、售價高昂，市場接受度較低。隨著無線連接技術及低功耗芯片設計技術的成熟，智能家居產品消費門檻逐步降低，消費者接受度不斷提高，智能家居行業真正開始快速發展，未來將替代傳統家居產品，成為家居領域的首選。智能家居也是電源管理芯片未來重要的增長點。2020 年起，中國智能家居市場從以單品為核心的智能家居階段發展至以場景為核心的互聯互通階段。據CSHIA 數據顯示，在 2019 年底中國已成為全球最大的物聯網市場，全球 15

64、 億02000400060008000100001200020202025E必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 臺蜂窩網絡連接設備中 9.6 億臺來自中國，占比 64%。同時，CSHIA 數據表明，2016-2020 年我國智能家居市場規模由 2608.5 億元增至 5144.7 億元，年均復合增長率為 18.51%。中商產業研究院預測，2023 年我國智能家居市場規?？蛇_7157.1 億元。圖26：中國智能家居市場規模（億元）資料來源：CSHIA，中商產業研究院、民生證券研究院 3.4 家電及 IoT 芯片：品牌客戶認

65、可度高 公司在家電，產品在大小家電、IoT 領域均有覆蓋，產品應用于電飯煲、電水壺、微波爐、豆漿機、咖啡機、空調、冰箱、洗衣機、電視機、油煙機、熱水器、智能插座、智能音箱、智能門鎖、智能家居。公司在品牌客戶占比逐步提升。家電及 IoT 領域，國產化水平較低，必易微通過持續的投入和不斷的技術積累，經受嚴格的市場檢驗，產品與國內外競品水平相當，客戶對公司品牌、產品認可度和在客戶端的供應占比逐步提升。家電及IoT 終端產品價值較高，芯片在其中的成本占比較低但又極其重要，客戶在方案選擇時候更加看重芯片品牌以及客戶同行或自身的長期使用情況，隨著公司多年積累和更多產品通過客戶的驗證，公司市場份額將逐步提升

66、。其中，公司已與奧馬、海爾、和而泰、九陽、美的、蘇泊爾、TCL、拓邦股份、小米和小熊等知名客戶形成了穩定的合作關系。01000200030004000500060007000800020162017201820192020202120222023E必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖27：必易微家電及 IoT 芯片客戶矩陣 資料來源：必易微招股說明書，民生證券研究院 公司產品具備生產可靠性高、使用可靠性高以及家電及待機功耗要求低等特性。芯片生產可靠性高能夠極大降低生產組裝過程中因設備和人工導致的失效，提高生產良率，從而

67、有效降低因部分器件損壞導致的電源控制板報廢損失。使用可靠性使得產品能夠極大地節約客戶的售后成本，減少客戶品牌的負面影響。而待機功耗要求低則能夠一定程度上緩解芯片在不工作時，系統也仍處于持續待機狀態（產品未開啟但仍連接市電），持續不斷消耗電量的問題（如家用空調，需隨時響應遙控器喚醒）。表7：必易微家電及 IoT 芯片主要產品 產品類別 產品特點 應用領域 小家電類電源管理芯片 用于為家電系統中的 MCU、繼電器、傳感器、電機等提供穩定供電，多數為非隔離型降壓電路或升降壓電路。輸入為高壓交流，輸出為低壓直流，具備高耐壓、高輸出電壓精度、高可靠性、低噪音等特點。電飯煲、電水壺、微波爐、豆漿機、咖啡機

68、 大家電類電源管理芯片 用于為家電系統中的 MCU、繼電器、傳感器和電機等提供穩定供電，多數為隔離型反激電路。輸入為高壓交流，輸出為低壓直流，具備高耐壓、高輸出電壓精度、高可靠性、低噪音等特點?？照{、冰箱、洗衣機、電視機、油煙機、熱水器 IoT 類電源管理芯片 用于為 IoT 系統中的 WIFI、PLC 和藍牙等模塊提供穩定供電，多數為非隔離型降壓電路。輸入為高壓交流，輸出為低壓直流，具備高動態精度、高輕載效率、超低待機、低噪音等特點。智能插座、智能音箱、智能門鎖、智能家居 資料來源：必易微招股說明書、民生證券研究院 必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

69、一頁免責聲明 證券研究報告 25 4 布局儲能 BMS AFE 芯片，新品打開增量市場 4.1 BMS 擔任“電池管家”角色，AFE 為核心芯片 BMS 電池管理系統是電池 pack 的核心組成部分。BMS 系統可實現智能化管理及維護各個電池單元，防止電池出現過充電和過放電，并延長電池的使用壽命及監控電池狀態。BMS 系統是電池中關鍵零部件，其主要由硬件電路、底層軟件和應用層軟件組成。BMS 硬件系統框架可分為純硬件方案和主機控制方案兩類：一般純硬件方案包含電池充電器IC、電池保護IC、電量計、電池認證IC等，由于其設計簡單，成本較低，主要應用于低成本電動自行車、無人機、園藝工具、UPS 等，

70、主機控制方案集成了 AFE 作為前端采集芯片，并由 MCU 進行控制，可實現電池保護、電路均衡、電池狀態檢測、通信等功能，主要應用于電動工具，電動汽車、儲能電源、基站備用電池等對電池包要求更高的場景中。圖28：BMS 硬件系統框架分類 資料來源：TI，民生證券研究院 BMS 中主要用到的芯片有 AFE、電量計、MCU、ADC、隔離芯片等，AFE芯片為 BMS 核心芯片。其中，AFE 模擬前端芯片（在 BMS 中專指電池采樣芯片），用來采集電芯電壓和溫度等信息，同時還要支持電池的均衡功能，通常來說芯片會集成被動均衡功能。電量計，用于確定可充電電池中的剩余電量以及在特定工作條件下電池還能持續供電的

71、時間，部分場合會集成于 AFE 之中。必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 圖29：BMS 系統中的芯片種類 資料來源：ST，民生證券研究院 4.2 全球 BMS 市場空間廣闊，國產替代趨勢明顯 BMS 市場空間廣闊，下游領域快速發展。2021 年全球 BMS 整體系統（包含線束線材、芯片、電子元件、輔材等）市場規模為 65.12 億美元，而根據Business Wire 和前瞻產業研究院預測，到 2026 年 BMS 系統市場將突破 131 億美元，2021-2026 年 CAGR 達 15%。圖30：全球 BMS 系統

72、市場規模及增速（單位：億美元）資料來源：Business Wire，前瞻產業研究院，民生證券研究院 BMS 領域長期由海外巨頭壟斷，中國 BMS 行業起步較晚。BMS 研發技術門檻高，而我國產業鏈不夠成熟，因此 BMS 芯片高度依賴進口。不過，隨著國內企業對 BMS 的逐漸重視，以及技術人才的儲備，目前已在中低端消費電子0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201402016201720182019202020212026E市場規模（億美元）增速CAGR 15%必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

73、 27 BMS 領域實現一定的替代份額，性能已靠齊國際先進水平，在手機及 TWS 耳機的鋰電池管理應用上已于國內多家品牌大廠量產，在筆記本電腦的應用上也得到認可和采用。本土電池產業鏈走向成熟，助力自主發展。隨著新能源市場的蓬勃發展，產業缺芯背景下，國內同樣亟需實現新能源汽車、儲能等 BMS 芯片的進口替代，國內公司正摩拳擦掌，紛紛加大布局投入中，目前寧德時代、比亞迪、欣旺達等電池廠也在積極找尋國產替代供應商，已有部分公司開始進入早期驗證合作階段。表8：各類下游 BMS 國產化率情況 BMS 下游 占 BMS 市場比例（2020 年）國產化程度 海外芯片廠商 國內芯片廠商 消費電子 22%一般

74、TI（德州儀器）、ST（意法半導體）、ADI（亞德諾）、Infinen（英飛凌）、Maxim（美信）、Renesas（瑞薩電子）、NXP（恩智浦）中穎電子、芯?？萍?、思瑞浦、賽微微電、圣邦股份、力芯微、希荻微、納芯微、兆易創新、比亞迪半導、必易微 新能源汽車 54%較低 儲能 24%較低 資料來源：各公司官網，華經產業研究院，民生證券研究院 4.3 推出 3-18 串電池組 BMS 芯片，國內進展領先 公司推出的 KP620X0 系列支持 3-18 串電池組，基本覆蓋市場主流應用。公司專注于提供完整電源解決方案和系統集成，緊跟市場步伐，推出內置均衡功能并且保護齊全的多串電池監控芯片，分別為支持

75、 3-10 串電池組的 KP62010，以及支持 3-18 串電池組的 KP62030。KP620X0 系列內置高精度 14 bit 電壓 ADC、16 bit 電流 ADC,在室溫下可以達到 10mV 電壓采樣精度，0.5%電流采樣精度。KP620X0 系列基本覆蓋市場的主流應用，其典型應用包括鋰電儲能、動力電源、電動工具、智能家居等。圖31：必易微 BMS 特點及應用領域 資料來源：必易微微信公眾號，民生證券研究院 必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 劍指消費與儲能 BMS 市場，AFE 產品頗具亮點。在 KP620

76、X0 系列中，KP62010 10 串 AFE 方案能夠覆蓋無人機、掃地機、電動工具等消費端下游應用，而動力電池、儲能和基站備用電源等儲能類需求，則可以用 KP62030 18 串 AFE 方案覆蓋。除了戶外儲能在高速發展，家庭戶內儲能也在快速發展，很多國家地區都在政策方面予以支持。在產品性能方面，公司目前推出的 BMS 產品具有驅動控制輸出優化、電池亂序連接支持、單晶圓高串數、電池連接線負壓耐受以及保護功能完備等亮點，客戶驗證進展順利。必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業

77、務拆分 公司產品主要產品為電源管理芯片，分為驅動芯片、AC-DC 芯片、DC-DC芯片及電池管理芯片。我們分業務探討如下：驅動芯片：公司驅動芯片主要包括 LED 照明驅動以及電機驅動控制芯片等，應用領域多元。其中，公司涵蓋通用光源類 LED 照明驅動控制芯片、商業類中大功率 LED 照明驅動控制芯片、智能 LED 照明驅動控制芯片。目前 LED 驅動芯片觸底回暖，隨著行業庫存去化，供需逐漸好轉，加之公司從通用照明持續向中大功率照明、智能照明等新興領域發展，毛利情況將有所好轉，市場份額有望提升。與此同時，公司電機驅動產品技術優勢明顯，芯片集成度、控制算法成熟度均居國內一流水平，2022 年產品已

78、經形成量產，市場占有率有望穩步提升。綜合分析，我們預計驅動芯片業務在 2023-2025 年營收可達 3.57/4.52/5.55 億元，同比 增 速24.12%/26.70%/22.76%，毛 利 率 有 望 提 升，預 計 為24.03%/27.22%/28.70%。ACDC：公司AC-DC產品在智能家居市場經過多年市場檢驗，隨著家電品牌國產替代進程的加速，客戶進展順利助推營收增長。在充電類市場，公司產品綜合性能比肩國外廠商，持續突破高功率快充市場，促進 AC-DC 業務營收增長。隨著交錯式 PFC、LLC 等產品的推出，可支持的功率達 3000W，公司已向工業電源、服務器/數據中心電源、

79、電源轉換及儲能等方向拓展并逐步增加市占率。因此，我們預計 2023-2025 年營收可達 3.30/4.07/4.96 億元，同比增速39.68%/23.29%/21.73%，毛利率預計為 41.51%/43.38%/43.09%。DCDC：公司目前 DC-DC 產品已覆蓋大部分消費電子、工業控制、網絡通訊、計算機及汽車后裝市場等應用。具體而言，公司于 2022 年推出了 4.5-40V電壓段、0.6-6A 電流范圍 DC-DC 芯片全系列產品并實現量產，已向行業標桿客戶持續供貨。同時，公司積極布局 12A 以上大電流、65V 以上超高壓產品，研發項目進展順利。因此我們預計 2023-2025

80、 年營收可達 0.24/0.60/1.08 億元，同比增速 1600%/150%/80%。毛利率預計為 35%/35%/35%。其他業務：其他業務包括電池管理 BMS 芯片新品等，目前 BMS 芯片正處于市場化階段，客戶驗證進展順利。公司在電池管理芯片領域實現技術突破，推出了內置均衡功能并且保護齊全的 3-18 串多串電池保護和監控芯片，產品內置高精度電壓檢測 ADC 和電流檢測 ADC，集成電池均衡。我們預計 2023 年開始產生營收。2023-2025 年營收預計為 221.85/1109.25/2218.50 萬元，同比增速2800.00%/400.00%/100.00%。毛利率預計穩步

81、提升，為44.35%/45.35%/46.35%。必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 表9：必易微分業務營收情況 2022 2023E 2024E 2025E 驅動芯片 營收（百萬元）287.74 357.14 452.48 555.45 YOY-36.20%24.12%26.70%22.76%毛利率 18.10%24.03%27.22%28.70%毛利（百萬元）52.08 85.82 123.18 159.41 AC-DC 營收（百萬元）236.59 330.46 407.41 495.92 YOY 56.61%39.

82、68%23.29%21.73%毛利率 39.92%41.51%43.38%43.09%毛利（百萬元）94.45 137.17 176.74 213.69 DC-DC 營收（百萬元）1.41 23.93 59.82 107.67 YOY 1600%150.00%80.00%毛利率 34.37%35.00%35.00%35.00%毛利（百萬元）0.48 8.37 20.94 37.69 其他 營收（百萬元）0.08 2.22 11.09 22.19 YOY 2800.00%400.00%100.00%毛利率 42.35%44.35%45.35%46.35%毛利（百萬元）0.03 0.98 5.03

83、 10.28 合計 營收（百萬元）525.82 713.75 930.80 1,181.23 YOY 35.74%30.41%26.91%毛利率 27.96%32.55%35.01%35.65%毛利（百萬元）147.04 232.35 325.89 421.06 資料來源：Wind，民生證券研究院預測 期間費用率假設：考慮到當前公司營收規模體量較小，銷售團隊擴充帶來銷售費用率有所上升，未來隨營收快速增加，預計銷售費用率保持穩定，我們預計2023-2025 年銷售費用率 2.67%/2.67%/2.67%；公司當前隨經營規模擴大，管理 人 員 數 量 增 加 上 升，我 們 預 計 2023-2

84、025 年 管 理 費 用 率 分 別 為4.34%/4.34%/4.34%；公司目前仍處于重點產品研發投入期，預計研發費用將持續增長，但隨著營收規模提升研發費用率將有所下降，我們預計2023-2025年研發費用率分別為20.45%/19.45%/18.45%；隨公司經營規模擴大，現金流持續豐厚，預計財務費用占比有望逐漸降低，且考慮公司現金流充沛，將有望持續貢獻利息收入，我們預計 2023-2025 年財務費用率分別為-0.68%/-1.65%/-1.31%。表10：期間費用率假設 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用（百萬元）11.98 13.51 19.05 2

85、4.85 31.54 銷售費用率（%）1.35%2.57%2.67%2.67%2.67%管理費用（百萬元）29.06 33.06 30.96 40.38 51.25 管理費用率（%）3.28%6.29%4.34%4.34%4.34%研發費用（百萬元）86.75 115.24 146.00 181.09 218.00 研發費用率（%）9.78%21.92%20.45%19.45%18.45%財務費用（百萬元）-1.79 -2.65 -4.85 -15.37 -15.45 財務費用率（%）-0.20%-0.50%-0.68%-1.65%-1.31%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 必易微(6

86、88045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 綜上，我們預計公司 2023-2025 年收入分別為 7.14/9.31/11.81 億元，公司2023-2025 年歸母凈利潤為 0.48/1.01/1.42 億元。表11：盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）526 714 931 1,181 增長率（%）-40.7 35.7 30.4 26.9 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）38 48 101 142 增長率（%）-84.2 25.2 113.5 40.3 每股收益（元）0.55

87、 0.69 1.47 2.06 PE 91 73 34 24 PB 2.5 2.4 2.3 2.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測（注：股價為 2023 年 8 月 4 日收盤價）必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 5.2 估值分析 公司產品主要產品為電源管理芯片，分為驅動芯片、AC-DC 芯片、DC-DC芯片及電池管理芯片。其中，驅動 IC 中的主要業務 LED 照明驅動芯片，國內對標主要有晶豐明源；AC-DC 芯片領域 IC，國內對標主要有芯朋微。我們選取芯朋微、晶豐明源等具備相似業務的 A 股上市公司作為可

88、比公司，可比公司對應20232024 年 PE 均值為 86/35 倍。而我們預計 2023-25 年公司歸母凈利為 0.48/1.01/1.42 億元，對應 PE 73/34/24 倍，考慮公司在 ACDC 領域競爭力，且開拓 BMS AFE、電機驅動打開新增長點。首次覆蓋，給予“推薦”評級。表12：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 688368.SH 晶豐明源 127.59-3.29 0.99 3.19-129 40 688508.SH 芯朋微 64.62 0.79 1.4

89、8 2.18 82 44 30 平均估值 86 35 688173.SH 必易微 50.13 0.55 0.69 1.47 91 73 34 資料來源：Wind，民生證券研究院預測（注：股價為 2023 年 8 月 3 日收盤價）必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 6 風險提示 1）產品升級迭代不足的風險。隨著市場競爭加劇及終端客戶產品應用場景不斷豐富，公司需要不斷優化現有產品并研發新技術。若公司不能對未來市場發展趨勢進行準確判斷，保持核心技術優勢并推出具有競爭力的新產品，則可能對公司未來持續經營可能產生不利影響。2）下

90、游需求不及預期的風險。公司經營業績快速增長主要受下游需求增長、國產化替代機遇影響。若未來公司下游市場需求度下降，相關成本費用上升，導致產品銷量或毛利率下降，或出現主要客戶變動情況，公司經營業績存在可能無法持續快速增長的風險。3）市場競爭風險。公司主要產品電源管理芯片的主要競爭對手為成立較早、營收規模較大且品牌影響力較高的國外龍頭企業，如 TI、ON、ST 等。若未來公司不能保持在細分產品領域的技術和性價比優勢，則可能在客戶開發過程中面臨更為激烈的競爭，存在被上述廠商擠壓市場份額的風險。必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34

91、公司財務報表數據預測匯總 TABLE_FINANCE 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 526 714 931 1,181 成長能力（%）營業成本 379 481 605 760 營業收入增長率-40.72 35.74 30.41 26.91 營業稅金及附加 1 2 3 4 EBIT 增長率-103.99 434.95 125.15 52.15 銷售費用 14 19 25 32 凈利潤增長率-84.16 25.15 113.53 40.30 管理費用 33 31 40 51 盈利能力（%）研

92、發費用 115 146 181 218 毛利率 27.96 32.55 35.01 35.65 EBIT-10 34 76 116 凈利潤率 5.51 6.97 11.41 12.61 財務費用-3 -5 -15 -15 總資產收益率 ROA 2.59 3.09 6.20 7.90 資產減值損失-6 -2 0 0 凈資產收益率 ROE 2.78 3.37 6.76 8.74 投資收益 6 14 18 23 償債能力 營業利潤 1 53 114 160 流動比率 13.83 11.38 11.44 10.06 營業外收支-0 0 0 0 速動比率 11.91 10.25 10.26 8.94 利

93、潤總額 1 53 114 160 現金比率 4.73 4.27 4.41 3.95 所得稅-28 4 8 11 資產負債率（%）7.61 8.82 8.56 9.44 凈利潤 29 50 106 149 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 38 48 101 142 應收賬款周轉天數 41.04 40.76 34.42 31.04 EBITDA 2 48 97 139 存貨周轉天數 151.11 84.40 67.33 60.95 總資產周轉率 0.36 0.46 0.57 0.66 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 452 511 547

94、609 每股收益 0.55 0.69 1.47 2.06 應收賬款及票據 67 83 95 112 每股凈資產 19.79 20.41 21.73 23.59 預付款項 27 26 34 46 每股經營現金流-0.74 1.36 1.30 1.60 存貨 157 110 112 127 每股股利 0.00 0.07 0.15 0.21 其他流動資產 620 632 632 656 估值分析 流動資產合計 1,323 1,361 1,420 1,550 PE 91 73 34 24 長期股權投資 7 7 15 22 PB 2.5 2.4 2.3 2.1 固定資產 56 78 104 123 EV

95、/EBITDA 1,952.56 61.54 30.33 20.61 無形資產 3 5 5 6 股息收益率（%）0.00 0.14 0.29 0.41 非流動資產合計 144 174 216 250 資產合計 1,467 1,536 1,636 1,801 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 59 80 71 91 凈利潤 29 50 106 149 其他流動負債 36 39 53 63 折舊和攤銷 12 14 20 23 流動負債合計 96 120 124 154 營運資金變動-90 42 -18 -38 長期借款 0

96、 0 0 0 經營活動現金流-51 94 90 110 其他長期負債 16 16 16 16 資本開支-59 -45 -54 -50 非流動負債合計 16 16 16 16 投資-570 0 -7 -7 負債合計 112 135 140 170 投資活動現金流-623 -31 -43 -34 股本 69 69 69 69 股權募資 879 0 0 0 少數股東權益-11 -9 -5 2 債務募資-3 0 0 0 股東權益合計 1,355 1,400 1,496 1,631 籌資活動現金流 851 -5 -10 -14 負債和股東權益合計 1,467 1,536 1,636 1,801 現金凈流

97、量 177 58 36 62 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 插圖目錄 圖 1：公司主要產品及應用領域.3 圖 2：必易微歷史沿革.4 圖 3：公司股權結構（截至 2023 年 5 月）.4 圖 4：公司營收和歸母凈利潤表現（億元）.5 圖 5：毛利率和凈利率表現（%）.5 圖 6：以下游劃分的營收占比情況（萬元）.6 圖 7：以功能劃分的營收占比情況（萬元）.6 圖 8：2021 年 Q1-2023 年 Q1 公司營業收入情況（億元）.7 圖 9：2021 年 Q1-2023

98、 年 Q1 公司毛利率情況.7 圖 10：2021 年 Q4-2023 年 Q1 公司存貨規模（億元）.7 圖 11：公司研發費用及研發費用率（萬元，%）.8 圖 12：公司研發人員數量及人均研發費用（萬元）.8 圖 13：2021-2026 年全球 LED 照明市場規模預估（億美元）.12 圖 14：2017 年-2022E 年中國智能照明產值規模（億元）.12 圖 15：全球 LED 植物照明產值規模（億美元）.13 圖 16：必易微 LED 照明驅動控制芯片產品演變情況和技術特征.14 圖 17：公司 LED 照明驅動控制芯片客戶矩陣.15 圖 18：2021-2028 年全球電機驅動市

99、場規模（億美元）.15 圖 19：2021-2027 年中國電機驅動市場規模（億美元）.15 圖 20：2020 年電機驅動按消費地區劃分結構（%）.16 圖 21：2017 年-2022 年全球智能手機出貨量（百萬部）.19 圖 22：全球快充市場規模及滲透率（億元）.20 圖 23：公司通用電源管理芯片產品演變情況和技術特征.20 圖 24：公司通用電源管理芯片客戶矩陣.21 圖 25：全球物聯網市場規模（億元）.22 圖 26：中國智能家居市場規模（億元）.23 圖 27：必易微家電及 IoT 芯片客戶矩陣.24 圖 28：BMS 硬件系統框架分類.25 圖 29：BMS 系統中的芯片種

100、類.26 圖 30：全球 BMS 系統市場規模及增速（單位：億美元）.26 圖 31：必易微 BMS 特點及應用領域.27 必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司募投資金用途（萬元）.9 表 2：公司研發項目內容.9 表 3：驅動 IC 分類.11 表 4：LED 照明驅動控制芯片主要產品.14 表 5：電機芯片主要產品.17 表 6：電源管理芯片主要產品.20 表 7：必易微家電及 IoT 芯片主要產品.24 表 8：各類下游 BMS 國產化率情況.27 表 9：必易微分業務

101、營收情況.30 表 10：期間費用率假設.30 表 11：盈利預測與財務指標.31 表 12：可比公司 PE 數據對比.32 公司財務報表數據預測匯總.34 必易微(688045)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推

102、薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲

103、明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發

104、布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息

105、。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026