利民股份-公司深度報告：草銨膦市占率提升&殺菌劑回暖開啟新能源材料第二賽道-230804（35頁）.pdf

《利民股份-公司深度報告：草銨膦市占率提升&殺菌劑回暖開啟新能源材料第二賽道-230804（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《利民股份-公司深度報告：草銨膦市占率提升&殺菌劑回暖開啟新能源材料第二賽道-230804（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、公 司 深 度 報 告 2023.08.04 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 利 民 股 份（002734）公 司 深 度 報 告 草銨膦市占率提升&殺菌劑回暖，開啟新能源材料第二賽道 分析師 任宇超 登記編號：S1220522100002 強 烈 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 農藥 最新收盤價(人民幣/元)9.06 總市值(億)(元)34.19 52 周最高/最低價(元)12.19/8.68 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 利民股份：業績符合預期，業績拐點可期2022.10.25 利民股份：業績有望迎拐點，新能源布局

2、可期2022.08.25 導語：導語：50005000 噸噸/年年氣相連續法氣相連續法工藝草銨膦投產工藝草銨膦投產及及核心產品代森錳鋅原材料核心產品代森錳鋅原材料乙二胺價格下跌乙二胺價格下跌，業績將迎來拐點；布局生物發酵合成以及，業績將迎來拐點；布局生物發酵合成以及 2 2 萬噸萬噸/年年LiFSILiFSI 電解質，開拓盈利新增長點。電解質，開拓盈利新增長點。核心看點：核心看點：50005000 噸噸/年氣相連續法草銨膦投產，低成本優勢將有助于公司在草銨膦行年氣相連續法草銨膦投產，低成本優勢將有助于公司在草銨膦行業大幅擴產的低景氣周期中擴大市占率。業大幅擴產的低景氣周期中擴大市占率。公司 5

3、000 噸/年草銨膦項目已于2022Q4 試生產，預計產能將逐步釋放。公司草銨膦采用先進的氣相連續法生產工藝，相比于傳統 Strecker 工藝，原材料成本有望降低，同時危廢量也將減少。氣相連續法工藝的成本一般在 4-5 萬元左右，低于 Strecker工藝的 7-8 萬元。未來兩年草銨膦行業產能仍將擴張，公司先進工藝帶來的成本優勢能夠讓公司在行業低景氣下仍然保持一定的盈利水平，并有望搶占落后工藝高成本廠商的訂單，擴大市占率。精草銨膦的藥效是草銨膦的 2 倍，使用性價比高且符合我國農藥減量增效政策，量產后有望替代草銨膦，公司 10000 噸/年精草銨膦項目已取得備案證，預計 2024-2025

4、 年逐步投產，有望提前搶占風口。代森錳鋅國內龍頭，原材料乙二胺價格下跌盈利代森錳鋅國內龍頭，原材料乙二胺價格下跌盈利迎來迎來邊際改善。邊際改善。公司合計擁有 4.5 萬噸/年的代森錳鋅產能，占全球產能約 21%，國內市場占有率高達 70-80%。乙二胺是代森錳鋅的核心原材料，根據我們的測算，公司一年消耗約 1 萬噸乙二胺，乙二胺價格每波動 1 萬元，公司成本將有約 1 億元的波動，盈利彈性較大。過去兩年受原油價格沖高和進口渠道因疫情受阻影響，乙二胺價格高企，最高漲至 5.5 萬元/噸，代森錳鋅盈利水平處于低位。目前原油價格已下滑、下游需求變弱，同時疫情放開進口渠道恢復，乙二胺價格已跌至 1.0

5、5 萬元/噸左右，并有望維持在低位，代森錳鋅盈利迎來邊際改善。根據我們測算，2023H1 代森錳鋅-乙二胺的價差為1.89 萬元/噸，同比擴大 38.7%。布局布局 2 2 萬噸萬噸/年年 LiFSILiFSI，開拓新能源材料第二賽道。，開拓新能源材料第二賽道。此前頭部電池廠 LiFSI添加比例在 0.5-2%之間，目前主流配方的添加量已提升至 2-10%，而在新型 4680 電池的電解液中 LiFSI 的添加比例預計能達到 15%，松下供給特斯拉的 4680 電池預計于 2024 年量產，有望推動 LiFSI 產品需求的快速增長。LiFSI 生產工藝與公司精細化工核心工藝以及環保安全方面技術

6、相契合。LiFSI 成功量產后其生產成本有望下降，LiFSI 的添加量有望進一步提升，有望加速對 LiPF6的替代。公司一期項目規劃 2 萬噸/年 LiFSI，有望于 2025 年投產，以 15-20 萬元/噸、20%毛利率計算，將貢獻 6-8 億的毛利增量。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司是代森錳鋅行業的龍頭，在草銨膦上具有技術和成本優勢，現有業務地位穩固。公司大力發展行業增速較快的生物合成，同時開拓新能源材料的第二賽道，有望在未來給公司帶來業績增量。我們預計公司 2023/2024/2025 年歸母凈利潤 1.49/1.98/3.50 億元，當前股價對應 PE 分別為 22.6

7、1/16.98/9.60，給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：安全環保風險、農藥禁用風險、項目建設不及預期風險、行業競爭加劇風險 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-14%-7%0%7%14%21%22/8/422/11/323/2/223/5/4利民股份滬深300利民股份(002734)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 5016 4393 4698 5710(+/-)%5.88-12.43 6.94 21.54 歸母凈利潤 219

8、149 198 350(+/-)%-28.63-32.10 33.17 76.95 EPS(元)0.60 0.40 0.53 0.94 ROE(%)7.83 5.23 6.51 10.33 PE 15.60 22.61 16.98 9.60 PB 1.25 1.18 1.11 0.99 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 2UsV0URZkUzW7NdN6MpNrRoMpMiNoOvNjMoOrO6MnNyQvPsOpQNZtOmP利民股份(002734)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 公司業績有望

9、邊際回暖.8 1.1 內生外延并舉，殺菌劑龍頭逐步打造全品類農藥布局.8 1.2 核心產品代森錳鋅原材料乙二胺價格下跌，業績有望迎來拐點.10 1.3 持續推進股權激勵，實現員工利益與公司發展深度綁定.12 2 除草劑：看好公司草銨膦市占率提升和精草銨膦布局.13 2.1 草銨膦，產能擴張競爭激烈，領先工藝保障盈利空間.13 2.2 L-草銨膦：未來有望替代草銨膦，公司提前布局搶占風口.19 3 殺菌劑：細分領域龍頭地位穩固.20 3.1 代森錳鋅：市占率國內領先，盈利有望邊際回暖.20 3.2 三乙膦酸鋁：技改產能即將釋放，市占率有望進一步提升.23 4 生物農藥：增速領跑植保市場，公司搶占

10、先發優勢.24 4.1 生物農藥滲透率低，增長空間大.24 4.2 阿維菌素類：價格處于底部區間，公司一體化拓寬盈利空間.25 4.3 多殺菌素：市場仍待開拓，公司占據先發優勢.26 5 雙氟磺酸亞胺鋰：布局新能源材料，開拓第二增長極.29 6 盈利預測.32 7 風險提示.33 利民股份(002734)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:公司推薦邏輯.7 圖表 2:公司現有基地產品及新增產能.8 圖表 3:公司現有產品產能及未來新增產能.9 圖表 4:公司營業收入總體穩步增長.10 圖表 5:原料乙二胺價格大漲 2021-2022

11、 年公司利潤下滑.10 圖表 6:2022 年威遠生化是主要盈利子公司.11 圖表 7:乙二胺價格回落 2022Q3 公司毛利率改善.11 圖表 8:公司主要在建項目及擬建項目梳理.11 圖表 9:業績有望邊際回暖&布局新能源賽道打造利潤新增長點，公司價值有望提升.11 圖表 10:公司股權結構和集團主要構成.12 圖表 11:公司持續推出股權激勵方案，彰顯發展信心.12 圖表 12:主要非選擇性除草劑的特點對比.13 圖表 13:2018 年非選擇性除草劑的市場份額.13 圖表 14:草銨膦全球銷售額逐漸增加.13 圖表 15:草銨膦需求增量測算.14 圖表 16:全球轉基因作物種植面積不斷

12、增加.15 圖表 17:我國轉基因種植面積占比低.15 圖表 18:我國轉基因種植面積仍有較大增長空間.15 圖表 19:抗草甘膦雜草種類數量排行第二.15 圖表 20:商業化抗草銨膦作物陸續推出.15 圖表 21:草銨膦價格復盤.16 圖表 22:草甘膦價格復盤.16 圖表 23:草銨膦的主要工藝路線.17 圖表 24:全球草銨膦產能梳理.18 圖表 25:利爾化學傳統 Strecker 工藝與改良 Strecker 工藝的原材料成本對比.19 圖表 26:草銨膦的兩種手性異構體.19 圖表 27:L-草銨膦產能梳理.20 圖表 28:代森錳鋅是全球第二大殺菌劑品種.20 圖表 29:代森錳

13、鋅全球銷售額持續增長.21 圖表 30:公司是國內代森錳鋅市場龍頭.21 圖表 31:絡合態代森錳鋅制備流程.22 圖表 32:代森錳鋅價差迎來邊際改善.22 圖表 33:代森錳鋅性價比高，短期內大規模禁用和替代風險低.23 圖表 34:微通道法反應時間極短.23 圖表 35:公司擁有國內最大的三乙膦酸鋁產能.23 圖表 36:我國生物農藥銷售增速反超化學農藥.24 圖表 37:全球生物農藥市場規模有望快速增長.24 圖表 38:政策大力推進生物農藥行業發展.25 圖表 39:我國生物農藥登記占比仍較低.25 圖表 40:生物農藥在新有效成分登記占比上升.25 圖表 41:阿維菌素和甲維鹽處于

14、行業盈利底部.26 圖表 42:我國阿維菌素供給格局.26 圖表 43:我國甲維鹽供給格局.26 圖表 44:多殺菌素銷售額穩步上升.27 圖表 45:多殺菌素主要應用領域及其競爭品.28 利民股份(002734)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:我國多殺菌素產能布局仍處于起步階段.28 圖表 47:LiFSI 分子結構.29 圖表 48:LiFSI 與 LiPF6性能對比.29 圖表 49:LiFSI 生產工藝流程.30 圖表 50:LiFSI 需求有望迎來高增長.31 圖表 51:LiFSI 迎來擴產潮.32 圖表 52:LiFSI

15、售價逐年下跌.32 圖表 53:LiFSI 制造費用仍有下降空間.32 圖表 54:公司分板塊業績預測.33 圖表 55:可比公司估值.33 利民股份(002734)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 投資核心投資核心要點要點：投資評級與估值：投資評級與估值：我們看好公司草銨膦技術優勢帶來的成本優勢，5000 噸草銨膦產能的釋放能夠在行業洗牌中擴張市占率，公司基本盤代森錳鋅的原材料乙二胺價格下滑將帶來產品毛利率的改善。后續 10000 噸/年精草銨膦、20000 噸/年 LiFSI 的投產后公司業績有望提升，公司 2023 年業績大概率處于底部。我們預

16、計 23-25 年的歸母凈利潤1.49/1.98/3.50 億元，當前股價對應 PE 分別為 22.61/16.98/9.60，給予“強烈推薦”評級。關鍵假設：關鍵假設：預計今年草銨膦等產品價格將處于底部，公司技改后原材料成本降低同時關鍵中間體實現自給，在行業內成本將屬于最低的一檔，隨著其他廠商利潤承壓，公司市占率有望提升。代森錳鋅的原材料乙二胺價格預計維持在低位，代森錳鋅價格穩中有降，但毛利率仍將改善。10000 噸/年精草銨膦、20000 噸/年 LiFSI 項目建設進展順利，預計于 2024-2025 年投產。與市場不同的觀點：與市場不同的觀點：我們認為，草銨膦低景氣有助于公司等低成本的

17、企業提升市占率。我們認為，草銨膦低景氣有助于公司等低成本的企業提升市占率。隨著草銨膦行業的大幅擴產，草銨膦價格出現較大回落，市場對于草銨膦行業看法較悲觀。而我們認為，草銨膦行業的低景氣將逐步淘汰高成本落后工藝的企業，是公司等有先進工藝、低成本的企業提升市占率的機會。歷來行業周期低點都會出現低成本企業薄利搶占高成本企業逐漸退出的市場份額，在景氣周期來臨后利潤大幅提升的情況。目前草銨膦價格已降至 6.4 萬元/噸，已處于有配套中間體甲基亞磷酸二乙酯企業的成本線附近。公司新增 5000 噸/年草銨膦產能，一方面實現關鍵中間體甲基亞磷酸二乙酯的完全自產，另一方面氣相連續法的先進工藝能夠節省物料成本并降

18、低三廢量，公司草銨膦生產成本或能降低至業內較低水平，在草銨膦價格處于底部、其他廠商盈利空間收窄時，憑借產能的擴張和低成本的產品持續搶占市場份額。我們認為，代森錳鋅中期視角內難以被替代，公司龍頭地位穩定，產品毛利率有我們認為，代森錳鋅中期視角內難以被替代，公司龍頭地位穩定，產品毛利率有望持續恢復。望持續恢復。由于代森錳鋅潛在的生殖毒性以及其內分泌干擾特性，2020 年歐盟對代森錳鋅實施了禁用措施，市場對于代森錳鋅是否會被廣泛禁用產生擔憂。然而，根據美國農業部和世衛組織的觀點，如果按標簽推薦量進行使用，代森錳鋅的實際風險很低。同時，代森錳鋅作為多位點的保護性殺菌劑，不易產生抗藥性，使用性價比高、效

19、果好，被農民廣泛接受，產品具有較強的生命力。替代品方面，潛在的替代品如克菌丹由于性價比、使用效果等原因，尚未得到終端消費者的廣泛認可，加上市場仍不成熟，短期內難以挑戰代森錳鋅巨額的市場容量。由于過去幾年盈利水平不高，代森錳鋅未像其他大單品農藥一樣迎來擴產，而下游需求又較為剛性，整體供需格局相對穩定，價格沒有像其他大多數農藥產品一樣出現大幅下滑。公司作為國內代森錳鋅的龍頭，乙二胺價格回落后成本壓力緩解，毛利率有望恢復。我們認為，公司的業績我們認為，公司的業績有望有望觸及觸及低點，迎來邊際改善的可能性較高。低點，迎來邊際改善的可能性較高。隨著農藥景氣的下滑，市場認為農藥企業的業績也將承壓。而我們認

20、為，利民股份的業績將于 2023 年見底，2024 年迎來盈利邊際改善的可能性很高。邊際改善的原因主要來自幾個方面：核心產品代森錳鋅的關鍵原材料乙二胺價格的下滑帶來的利潤彈性；草銨膦價格雖然下滑，但公司 5000 噸/年草銨膦投產后，成本有望降低，同時銷量增加有望實現以量補價；公司每年需要外購大量原藥制備農藥制劑進行銷利民股份(002734)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 售，而制劑產品用于農資終端消費，需求剛性，價格彈性較小，原藥價格低位將緩解制劑端過去兩年的高成本壓力。股價表現的催化劑股價表現的催化劑：1.核心產品代森錳鋅、草銨膦等價格上漲 2

21、.精草銨膦和 LiFSI 項目投產 核心假設風險：核心假設風險：1.代森錳鋅被全球大范圍禁用 2.草銨膦行業持續擴產，行業競爭加劇 3.精草銨膦、LiFSI 等新項目建設不及預期 圖表1:公司推薦邏輯 資料來源：方正證券研究所 短期邏輯中長期邏輯新增產能放量成本下降草銨膦代森錳鋅新增5000噸/年草銨膦產能持續釋放新能源電池電解質代森錳鋅草銨膦合成生物學公司代森錳鋅國內市占率遙遙領先，業內地位高草銨膦行業處于擴產周期，公司憑借低成本的新增產品產能有望繼續提升市占率替代百草枯、草甘膦&轉基因種植面積增長，草銨膦需求有望持續擴張原有業務地位穩固新產業鏈布局業績見底業績提升原材料乙二胺價格處于下降通

22、道，毛利率大幅改善關鍵中間體甲基亞磷酸二乙酯實現自給氣相連續法先進工藝降低成本代森錳鋅使用效果好、性價比高，中期視角內難以被替代供給端無新增產能提早布局1萬噸/年L-草銨膦重點布局“生物智造”產品，在生物發酵合成農藥領域搶占先發優勢布局2萬噸/年LiFSI，構建公司第二成長曲線利民股份(002734)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 公司業績有望邊際回暖公司業績有望邊際回暖 1.1 內生外延并舉，殺菌劑龍頭逐步打造全品類農藥布局內生外延并舉，殺菌劑龍頭逐步打造全品類農藥布局 殺菌劑龍頭構建全品類農藥布局，彌補公司業績過于依賴殺菌劑景氣的問題。

23、殺菌劑龍頭構建全品類農藥布局，彌補公司業績過于依賴殺菌劑景氣的問題。利民股份以殺菌劑起家，通過 IPO 募資擴建及收購河北雙吉，鞏固公司保護性殺菌劑細分行業龍頭地位。2019 年公司收購威遠生化，補全殺蟲劑、除草劑和獸藥品種。目前公司有五大生產基地，涵蓋殺菌劑、除草劑、殺蟲劑、獸藥品種，打造了全品類的農藥布局，能夠為客戶提供整套的農、獸藥解決方案，彌補原來公司業績構成過于依賴殺菌劑的問題。因此在 2021-2022 年，即使公司核心產品代森錳鋅的原材料乙二胺的年均價從 2020 年 1.4 萬元/噸漲至 2021-2022 年的 3.7 萬元/噸和 3.9 萬元/噸，代森錳鋅的盈利能力降至冰點

24、，公司業績雖有下滑，但整體仍高于 2018 年收購威遠生化前的水平。除此之外，威遠生化有豐富的生物發酵工藝生產經驗，有助于公司將發展戰略轉向發展以發酵為主的生物合成、輔以化學合成農獸藥和新能源電解質的產業發展新格局。圖表2:公司現有基地產品及新增產能 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 利民化學利民化學 100%100%1995年成立，位于江蘇省新沂經濟開發區。20222022年主要產品產能：年主要產品產能：代森錳鋅2.5萬噸/年三乙膦酸鋁0.5萬噸/年丙森鋅&代森鋅0.5萬噸/年霜脲氰0.2萬噸/年嘧霉胺500噸/年硝磺草酮500噸/年苯醚甲環唑500噸/年噻蟲啉500噸/年預計新

25、增產能：預計新增產能：苯醚甲環唑原藥600噸/年;環磺酮原藥500噸/年硝磺草酮500噸/年;代森鋅3000噸/年2022年凈利潤0.50億元新河農用化工新河農用化工 34%34%1995年成立，位于江蘇省新沂經濟開發區。20222022年主要產品產能：年主要產品產能：百菌清3萬噸/年2022年凈利潤0.25億元，權益0.09億元河北雙吉河北雙吉 79.5%79.5%2000年成立，位于河北辛集市高新技術產業開發區。20222022年主要產品產能：年主要產品產能：代森錳鋅2萬噸/年石硫類0.9萬噸/年硫懸類0.36萬噸/年2022年凈利潤0.06億元，權益0.05億元河北威遠生物化工河北威遠生

26、物化工100%100%2013年成立，位于河北石家莊循環化工園區。20222022年主要產品產能：年主要產品產能：草銨膦2000噸/年除蟲脲500噸/年吡蚜酮500噸/年嘧菌酯500噸/年甲氨基阿維菌素苯甲酸鹽300噸/年噻唑膦200噸/年噻蟲胺500噸/年預計新增產能：預計新增產能：草銨膦新增5000噸/年2022Q4進入試生產階段2022年凈利潤1.30億元河北威遠藥業河北威遠藥業100%100%2002年成立，位于石家莊經濟技術開發區。20222022年主要產品產能：年主要產品產能：主要從事獸藥產品生產。2022年凈利潤0.26億元。內蒙古新威遠生物化工內蒙古新威遠生物化工 100%10

27、0%2004年成立，位于內蒙古鄂爾多斯市達拉特旗王愛召鎮。20222022年主要產品產能：年主要產品產能：阿維菌素500噸/年甲氨基阿維菌素苯甲酸鹽500噸/年預計新增產能：預計新增產能：多殺霉素新增500噸/年泰樂菌素新增500噸/年截短側耳素新增500噸/年2022年Q4已進入試生產階段2022年凈利潤0.59億元利民股份(002734)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表3:公司現有產品產能及未來新增產能 板塊板塊 產品名稱產品名稱 產能（噸產能（噸/年）年）20232023 新增新增 20242024 新增新增 2 2025025 新增新增

28、 價格（萬價格（萬元元/噸）噸）歷史分位歷史分位（1 1 年）年）歷史分位歷史分位（3 3 年）年）殺蟲劑 威百畝 20000 甲氨基阿維菌素 1000 50 8.7%2.9%吡蚜酮 700 11 20.2%6.7%噻蟲胺 500 8.5 13.9%4.6%呋蟲胺 500 12.8 3.8%1.3%除蟲脲 500 12.5 4.6%1.5%阿維菌素 500 40 8.7%2.9%多殺菌素 500 噻蟲啉 500 噻唑膦 200 24 15.3%5.1%氟鈴脲 100 48 4.1%50.1%殺菌劑 代森錳鋅 45000 2.3 29.8%60.5%百菌清 30000 1.8 4.9%1.6%乙

29、膦鋁 12000 丙森鋅 5000 3.4 5.7%64.4%代森鋅 3000 3.5 72.4%90.8%霜脲氰 2000 7.3 5.7%1.9%苯醚甲環唑 500 600 11.2 0.5%0.2%嘧霉胺 500 嘧菌酯 500 17 0.8%0.3%除草劑 草銨膦 7000 6.4 1.1%0.4%硝磺草酮 500 500 11 28.7%9.6%環磺酮-500 精草銨膦-2000 8000 12 獸藥 泰樂菌素 500 截短側耳素 500 泰妙菌素 450 伊維菌素 100 乙酰氨基 10 資料來源：百川盈孚，中農立華，公司公告，方正證券研究所，價格截至2023年6月30日 國內外渠

30、道資源豐富，原藥國內外渠道資源豐富，原藥-制劑一體化抵抗周期波動。制劑一體化抵抗周期波動。公司在國內建立起覆蓋30 個省市區、1200 多個縣的市場營銷和技術服務網絡，擁有農藥登記 256 個，收購威遠資產組也進一步為公司補充了優質渠道資源。同時，公司不斷加大國際市場開拓力度，截至 2022 年 12 月 31 日，集團已取得境外授權登記證 2332 個，境外自主登記證 106 個，產品覆蓋亞洲、歐洲、澳洲、非洲、美洲等 130 多個國家和地區，與科迪華、拜耳、漢姆、Nufarm、先正達等跨國農化公司開展合作。公司合計擁有 11.4 萬噸/年的制劑加工能力，經過多年的品牌打造和渠道建設，在國內

31、外建立了核心的銷售渠道。由于制劑產品用于農資終端消費，需求剛性，相較于原藥來說其價格彈性較小，原藥價格下滑將緩解制劑端過去兩年的高成本利民股份(002734)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 壓力，因此原藥-制劑的一體化能夠讓公司在原藥景氣下行周期內擁有更強的抗周期能力。1.2 核心產品代森錳鋅原材料乙二胺價格下跌，業績有望迎來拐點核心產品代森錳鋅原材料乙二胺價格下跌，業績有望迎來拐點 核心產品代森錳鋅原材料乙二胺價格大幅上漲，核心產品代森錳鋅原材料乙二胺價格大幅上漲，2021-2022 年公司業績承壓。年公司業績承壓。2015-2018 年，百菌

32、清供給受限導致價格大幅上漲，公司投資收益從 2015 年 0.17億元提升至 2019 年 1.75 億元。2020 年百菌清價格下滑但是伴隨著威遠資產組全年并表，公司業績持續提升，實現歸母凈利潤 3.86 億元。2021-2022 年，百菌清價格逐步跌至行業底部疊加公司核心產品代森錳鋅的原材料乙二胺價格大幅上漲，公司業績下滑。2021 年公司實現歸母凈利潤 3.07 億元，同比下降 20%；2022年實現歸母凈利潤 2.19 億元，同比下降 29%。圖表4:公司營業收入總體穩步增長 圖表5:原料乙二胺價格大漲 2021-2022 年公司利潤下滑 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：

33、wind，方正證券研究所 乙二胺價格回落乙二胺價格回落&5000 噸草銨膦噸草銨膦投產，公司業績有望迎來拐點。投產，公司業績有望迎來拐點。隨著乙二胺價格從 2021 年 11 月的 5.2 萬元/噸降至目前的 1.05 萬元/噸，公司核心產品代森錳鋅的價差迎來邊際改善，即使草銨膦、阿維菌素、甲維鹽等產品價格處于下降通道，公司毛利率從 2022Q3 起已邊際改善。公司新增 5000 噸/年草銨膦產能，一方面實現關鍵中間體甲基亞磷酸二乙酯的完全自產，另一方面氣相連續法的先進工藝的成本相較于傳統 Strecker 工藝一般來說要低 3 萬元/噸左右，并且能夠降低三廢量。雖然草銨膦價格從 2021 年

34、 12 月最高至 38 萬元/噸大幅下滑至目前的 6.4 萬元/噸，但公司草銨膦銷量的增加以及成本的降低有望降低草銨膦景氣下滑對公司業績的部分影響。除此之外，12000 噸/年三乙膦酸鋁和新型綠色生物產品制造項目也將逐步達產，加上公司 10000 噸/年精草銨膦、20000 噸/年 LiFSI 有望于 2024-2025 年逐步投產，公司業績有望迎來拐點。6%9%14%10%39%23%7%87%55%8%6%-5%-20%0%20%40%60%80%100%0102030405060營業收入（億元）（左軸）yoy（右軸）-3%-17%-8%39%68%22%50%56%20%-20%-29%

35、-38%-40%-20%0%20%40%60%80%012345歸母凈利潤（億元）（左軸）yoy（右軸）利民股份(002734)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表6:2022 年威遠生化是主要盈利子公司 圖表7:乙二胺價格回落 2022Q3 公司毛利率改善 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 圖表8:公司主要在建項目及擬建項目梳理 在建項目在建項目 投資金額投資金額（億元）（億元）項目進度項目進度 產能產能 威遠生化草銨膦項目 4.5 試生產 5000 噸/年草銨膦 新威遠新型綠色生物產品制造項目 10.4

36、試生產 500 噸/年多殺霉素、500 噸/年泰樂菌素、500噸/年截短側耳素等綠色生物制造產品 利民化學三乙膦酸鋁原藥技改項目 2.3 試生產 12000 噸/年三乙膦酸鋁 新能源電池用電解質鹽、功能添加劑及電解液項目 -通過立案評審 一期 20000 噸/年 LiFSI，二期 30000 噸/年LiPF6、5000 噸功能添加劑、10 萬噸電解液 威遠生化精草銨膦項目 3.3 取得備案證 10000 噸/年精草銨膦 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 圖表9:業績有望邊際回暖&布局新能源賽道打造利潤新增長點，公司價值有望提升 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 0.50

37、 1.30 0.59 0.06 0.26 0.00.20.40.60.81.01.21.4利民化學 威遠生化新威遠雙吉化工 威遠藥業子公司凈利潤（億元）0%10%20%30%40%公司毛利率公司凈利率0.00.40.81.21.62.00510152025單季歸母凈利潤（億元，右軸）收盤價（元，左軸）威遠生化資產組并表增厚公司業績。核心原料乙二胺價格大幅上漲，業績承壓國際貿易爭端導致出口受挫，公司業績增速放緩，同時利空國內股市，公司估值下跌利民股份(002734)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1.3 持續推進股權激勵，實現員工利益與公司發展深度

38、綁定持續推進股權激勵，實現員工利益與公司發展深度綁定 第四次推進股權激勵，彰顯公司發展信心。第四次推進股權激勵，彰顯公司發展信心。2016 年以來，公司陸續推進三次股權激勵計劃，業績目標達成情況良好。進入 2022-2023 年，公司前期投入項目產能逐步落地，重點偏向于集團融合與市場開拓。在此背景下，2022 年 4 月 20 日，公司發布了 2022 年限制性股票激勵計劃，計劃授予 435.9 萬股限制性股票，授予價格為 5.68 元/股，進一步將股東利益和公司發展緊密結合在一起，有利于充分調動公司成員的積極性。圖表10:公司股權結構和集團主要構成 資料來源：公司公告，方正證券研究所，注：所

39、列為構成集團的主要子公司，而非全部子公司 圖表11:公司持續推出股權激勵方案，彰顯發展信心 公告時公告時間間 股本（萬股本（萬股）股）占總股本占總股本比例比例 主要內容主要內容 達成情況達成情況/目標目標 2016 年 260.5 2.00%以 2013-2015 年營業收入均值為基數，2016 年、2017 年、2018 年營業收入增長率分別不低于 15%、20%、30%，歸母凈利潤及扣除非經常性損益合并凈利潤均不得低于 2013-2015 年度平均水平。達成 2018 年 454.3 1.63%以 2017 年歸屬上市公司股東的凈利潤為基數，2018 年、2019 年、2020 年凈利潤增

40、長率分別不低于 20%、44%、72.8%。達成 2019 年 260.0 0.92%以 2018 年歸屬上市公司股東的凈利潤為基數，2019 年、2020 年、2021 年凈利潤增長率分別不低于 20%、44%、72.8%。2021 年未達成 2022 年 435.9 1.18%以 2021 年歸屬上市公司股東的凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 10%未達成 以 2021 年歸屬上市公司股東的凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 38%凈利潤4.24 億元 以 2021 年歸屬上市公司股東的凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 58%凈利潤4.85 億元 資料來源

41、：公司公告，方正證券研究所，注：以上“凈利潤”指經審計的公司合并后的歸屬上市公司股東的凈利潤 利民控股集團股份有限公司利民控股集團股份有限公司李明李新生易方達供給改革付小銅孫敬權其他利民化學卓邦新能源河北威遠生化內蒙古新威遠雙吉化工新河農用新沂泰禾19.79%12.01%4.24%3.00%2.07%58.89%100%100%100%100%79.51%34%34%利民股份(002734)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2 2 除草劑：除草劑：看好公司草銨膦看好公司草銨膦市占率市占率提升提升和精草銨膦布局和精草銨膦布局 2.1 草銨膦，產能擴張

42、競爭激烈，領先工藝保障盈利空間草銨膦，產能擴張競爭激烈，領先工藝保障盈利空間 百草枯禁用百草枯禁用&草甘膦抗性管理，草銨膦市場有望擴張。草甘膦抗性管理，草銨膦市場有望擴張。滅生性（也稱非選擇性）除草劑對所有植物都有毒性，主要品種有百草枯、草甘膦、草銨膦、敵草快等。草甘膦和百草枯是目前使用最廣泛的非選擇性除草劑。百草枯對人和動物毒性極大，且誤服后無有效治療方案，在中國、巴西、歐盟等國家和地區的已遭到禁用，我國百草枯產能已從 20 多萬噸減少至 10 萬噸左右，未來百草枯的禁用范圍或將繼續擴大。根據紅太陽的調研紀要，全球百草枯折百需求量峰值約 8 萬噸左右，假設有 30%百草枯市場份額被草銨膦替代

43、，按年百畝施用量折算，將帶來約 5.6萬噸草銨膦需求。草甘膦由于畝成本較低，除草效果好，因此使用較為廣泛，但是由于使用時間長、廣度大，對草甘膦產生抗性的雜草作物種類越來越多，除草效果會有所下降，因此已有企業開始將草銨膦加入草甘膦制劑中進行復配。2021年全球草甘膦產能約 114 萬噸，按 70%開工率計算，產量約 80 萬噸，以主流“雙草”復配的比例 5：1（草甘膦：草銨膦）來看，若未來有 20%的草甘膦用于制備“雙草”復配制劑，有望為草銨膦帶來約 3.2 萬噸的需求量。若后續雜草草甘膦抗性進一步增強，草銨膦將有望進一步整體替代草甘膦的市場空間，需求增量具有較大彈性。圖表12:主要非選擇性除草

44、劑的特點對比 產品產品 草甘膦草甘膦 草銨膦草銨膦 百草枯百草枯 敵草快敵草快 類別 氨基酸類 氨基酸類 聯吡啶類 聯吡啶類 作用方式 內吸傳導 觸殺 觸殺 觸殺 見效時間 710 天 36 天 12 天 2 小時 缺點 抗性雜草多 價格高 劇毒 價格高 畝成本（元）9.0 20.0 6.6 18.0 資料來源：CNKI，方正證券研究所，注：價格數據源自ARNAgroCube（2018）圖表13:2018 年非選擇性除草劑的市場份額 圖表14:草銨膦全球銷售額逐漸增加 資料來源：農藥資訊網，方正證券研究所 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 71%16%10%3%草甘膦百草枯草銨膦敵草快

45、-5%0%5%10%15%20%024681012銷售額（億美元，左軸）yoy（右軸）利民股份(002734)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表15:草銨膦需求增量測算 草銨膦單次畝用量（g)93 百草枯方面 百草枯全球需求量（萬噸）8 百草枯單次畝用量（g）40 百草枯被替代比例 100%草銨膦替代占比 20%30%40%草銨膦需求增量（萬噸）3.7 5.6 7.4 草甘膦方面 草甘膦全球需求量（萬噸）80 用于制備“雙草”的草甘膦比例 10%20%30%“雙草”復配比例 草甘膦：草銨膦=5：1“雙草”對應草銨膦需求增量（萬噸）1.6 3.2

46、 4.8 草甘膦單次畝用量（g）113 草銨膦對草甘膦替代比例 5%10%20%草銨膦替代需求增量（萬噸）3.3 6.6 13.2 資料來源：公司公告，百川盈孚，農藥信息網，方正證券研究所 轉基因作物商業化推進，有望拉動草銨膦需求。轉基因作物商業化推進，有望拉動草銨膦需求。自 1996 年開始，全球轉基因作物種植面積從僅0.02億公頃不斷擴張，至2019年達1.90億公頃，CAGR達22.8%。中國轉基因作物種植面積為 320 萬公頃僅占全球的 1.7%。我國總共坐擁 1.36 億公頃的農作物種植面積，轉基因種植面積僅占 2.4%，相較于其他農業大國如美國、巴西等國家仍有很大上升空間。2019

47、 年，轉基因種子的性狀中有 43%為耐除草劑性狀種子，45%為復合性狀種子，耐除草劑種子的較大市場容量也為除草劑帶來較大的市場空間。由于草甘膦已歷較長時間的使用，抗草甘膦雜草種類逐漸增多，根據 weedscience，抗草甘膦雜草種數已達 56 種，位居單活性除草劑抗性雜草第二位，僅次于抗莠去津雜草種數，而抗草銨膦雜草種數僅 6 種。因此，農化巨頭開始逐漸開發抗草銨膦作物，自 1995 年 AgrEvo 推出首個抗草銨膦油菜以來，商業化的抗草銨膦作物主要有 9 個，涵蓋油菜、玉米、大豆、棉花等作物。同時，抗草銨膦作物正處于快速推廣期，根據 ISAAA，2020-2021 年，拜耳抗草銨膦油菜

48、MS11RF3 于澳大利亞獲批，三抗大豆（抗草銨膦、草甘膦、麥草畏）XtendFlex soybean 于歐盟獲批，有望于美國、加拿大獲批。2022 年 6 月 8 日，國家農作物品種審定委員會關于印發國家級轉基因大豆、玉米品種審定標準，從政策端積極推進轉基因作物商業化進程，有望拉動草銨膦需求增量。利民股份(002734)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表16:全球轉基因作物種植面積不斷增加 圖表17:我國轉基因種植面積占比低 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 圖表18:我國轉基因種植面積仍有較大增長空間

49、圖表19:抗草甘膦雜草種類數量排行第二 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：weedscience，方正證券研究所 圖表20:商業化抗草銨膦作物陸續推出 年份年份 作物作物 公司公司 性狀性狀 1995 油菜 AgrEvo 抗草銨膦 Liberty Link 1996 玉米 AgrEvo 抗草銨膦 Liberty Link 1998 玉米 Avertis 抗草銨膦 Liberty Link，抗玉米螟 2004 棉花 拜耳 抗草銨膦 Liberty Link 2009 大豆 拜耳 抗草銨膦 Liberty Link 2015 油菜 拜耳 抗草銨膦、抗草甘膦 2016 油菜 杜邦先鋒 抗

50、草銨膦 2019 大豆 拜耳 抗草甘膦、草銨膦、異噁草酮 2020 大豆 先正達 抗硝磺草酮、草銨膦、異噁草酮 資料來源：CNKI，方正證券研究所 草銨膦價格回落有望草銨膦價格回落有望推動替代端需求釋放，成本端壓力下價格有望企穩推動替代端需求釋放，成本端壓力下價格有望企穩。自新冠疫情以來，由于供給端企業開工受阻，而草銨膦等除草劑需求較為剛性，整體供應偏緊，2021 年 Q4 受能源雙控政策影響，供給進一步收緊，同時黃磷等原材料價格持續上漲，支撐草銨膦價格大幅上漲，2021 年 12 月最高至 38 萬元/噸。隨著能源雙控政策的放松，以及行業內企業的持續擴產，草銨膦價格從高點回落，-10%0%1

51、0%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.5全球轉基因作物種植面積（億公頃，左軸）同比（右軸）0%2%4%0.00.51.01.5中國農作物種植面積（億公頃，左軸）中國轉基因作物種植面積占比（%，右軸）2.36%44.57%83.13%71.22%32.20%7.06%0%20%40%60%80%100%中國美國巴西 阿根廷加拿大 印度轉基因種植面積占國內總種植面積比例010203040506070莠去津草甘膦苯磺隆咪草煙甲氧咪草煙甲磺隆碘甲磺隆鈉鹽氯磺隆精惡唑禾草靈百草枯西瑪津噻黃隆芐嘧磺隆甲基二磺隆煙嘧磺隆利民股份(002734)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文

52、后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 使用性價比已逐漸顯現，有望催化對百草枯、草甘膦等除草劑的禁用及復配端需求。隨著草銨膦的價格逐漸回落至 6.4 萬元/噸左右，配套二乙酯中間體的企業利潤也已開始承壓，草銨膦價格向下空間不大，且競品草甘膦價格也已開始回暖，草銨膦價格有望企穩。圖表21:草銨膦價格復盤 資料來源：中農立華，百川盈孚，方正證券研究所，注：價格截至2023/6/30 圖表22:草甘膦價格復盤 資料來源：中農立華，百川盈孚，方正證券研究所，注：價格截至2023/6/30 傳統草銨膦工藝流程已較為成熟，公司攻克氣相連續法工藝難關，成本較傳統傳統草銨膦工藝流程已較為成熟，公司攻克氣相連續

53、法工藝難關，成本較傳統Strecker工藝低約工藝低約 3萬元萬元/噸左右。噸左右。草銨膦的生產工藝主要是熱裂解-ACA、Strecker工藝（包括鋁法和格式法）兩種。雖然熱裂解-ACA 工藝連續化程度高，但由于氣相反應生成 MDP 收率低以及 MDP 自身化學性質不穩定易自燃，對工藝要求0%20%40%60%80%100%05101520253035402018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-082023-04開工率（%，右軸）草銨膦價格（萬元/噸，左軸）1.巴斯夫、利爾新產能集中釋放。2.中美貿易摩擦，全球需求走弱)受疫情影響，企業開工

54、受阻，整體供應偏緊能源雙控導致企業開工率低)新增產能持續釋放，企業仍在不斷擴張產能036912152007-022009-082012-022014-082017-022019-082022-02草甘膦原藥（萬元/噸，左軸）1.糧食價格提高2.國內供給減少，孟山都產能開工不暢1.轉基因作物種植面積增加2.孟山都關閉年產10萬噸生產線3.行業集中度低1.孟山都產能恢復2.產能擴張，供給過剩1.環保政策趨于嚴格，行業開工不足導致供給緊張2.美國颶風，孟山都供給不暢，盈利在2013年達到高位3.行業集中度提高，整體扭虧為盈需求端始終疲軟利民股份(002734)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文

55、后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 較高，在過去為拜耳所壟斷，國內廠商無法攻破其技術難關。因此國內廠家普遍采用 Strecker 工藝實現草銨膦的工業化生產，目前這種工藝路線已較為成熟，技術本身壁壘不高，企業競爭的優勢主要來自于成本的高低。在這種情況下，行業龍頭利爾化學率先打通了拜耳氣相連續法生產 MDP 的工藝過程，其后半段工藝與Strecker工藝保持一致，為了與拜耳的熱裂解-ACA工藝區分，稱為改良Strecker工藝法。改良 Strecker 工藝反應過程連續化程度高、安全性強、三廢處理簡單，能夠降低草銨膦的成本?？傮w來說，氣相連續法工藝（熱裂解-ACA 和改良 Strecker）

56、的成本一般在 4-5 萬元/噸左右，格式法 Strecker 工藝的成本在 7-8 萬元/噸左右。過去草銨膦的價格基本處于 10 萬元/噸以上，Strecker 工藝路線雖然成本稍高，但即使在2019年的景氣低點也能保持一定的盈利水平。但隨著草銨膦行業的擴產，截止至 6 月 30 日，草銨膦價格大幅下跌至 6.4 萬元/噸，Strecker 工藝法的利潤已然開始承壓，行業或將面臨洗牌，各家廠商的成本就是企業能否度過周期低點甚至搶占落后廠商退出的市場份額的關鍵。圖表23:草銨膦的主要工藝路線 工藝路線工藝路線 工藝過程工藝過程 工藝特點工藝特點 主要廠家主要廠家 熱裂解-ACA 工藝 連續程度高

57、，工藝標準要求高 拜耳 傳統 Strecker工藝 收率低，連續化程度低，工藝復雜且危險性高，環保壓力大 國內大多數廠家 改良 Strecker工藝 前半段采取氣相連續法合成 MDP，后半段采用Strecker 工藝合成草銨膦 連續化程度高，環保壓力小 利爾化學，利民股份，山東綠霸（在建）資料來源：CNKI，方正證券研究所整理 原材料成本原材料成本&環保費用環保費用有望有望降低降低，關鍵中間體實現自給，低成本關鍵中間體實現自給，低成本有助于公司有助于公司在行在行業低景氣周期中搶占市場份額業低景氣周期中搶占市場份額。目前全球草銨膦的主要生產廠商為德國巴斯夫、印度 UPL 和中國的利爾化學、山東億

58、盛。在草銨膦較強的需求預期下，國內廠商利民股份(002734)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 紛紛拋出大額擴產計劃。我國大多數廠家以傳統的格式法或鋁法-Strecker 工藝進行草銨膦生產，工藝復雜、危險性高、環保壓力大，成本也較高。利民股份的子公司威遠生化的草銨膦工藝實現了全流程由間歇式到連續化生產的突破，由于公司工藝路線原材料單耗數據保密，我們假設公司氣相連續法工藝的草銨膦成本接近于利爾化學改良 Strecker 工藝的成本。根據我們的測算，與傳統 Strecker 工藝相比，改良 Strecker 工藝原材料成本理論上能夠降低至 2 萬元/

59、噸左右。同時，根據利民股份的投資者問答，公司采取的氣相連續法生產工藝能顯著降低危廢量，每生產 1 噸草銨膦，危廢量較格氏法減少 4-5 噸，較鋁法減少約 2.5 噸，三廢量與鋁法相比降低 90%，將顯著降低環保費用支出。甲基亞磷酸二乙酯是 Strecker工藝的關鍵中間體，但二乙酯合成工序多、生產難度大，能否自給決定了草銨膦生產成本的高低。利民股份 5000 噸/年氣相連續法草銨膦產能投產后，甲基亞磷酸二乙酯也將實現自給，公司草銨膦成本有望進一步下降。在草銨膦行業競爭激烈、面臨洗牌之際，公司有望憑借更低成本的產品搶占市場份額。圖表24:全球草銨膦產能梳理 企業企業 現有產能（噸現有產能（噸/年

60、）年）在建產能（噸在建產能（噸/年）年）備注備注 巴斯夫 12000 巴斯夫計劃關閉其位于美國密歇根州馬斯基貢的基地 UPL 6000 利爾化學 18500 利民股份 7000 輝豐股份 6000 濱農生物 500 21 年投產 1 萬噸，2022 年 6 月車間爆炸 山東億盛 20000 永農生物 5000 內蒙靈圣 30000 20000 四川福華 3000 20000 2022 年 7 月,福華先進材料產業園項目投資協議簽訂 紅太陽 20000 已完成小試、中試工作 長青股份 3500 2022 年 4 季度開工建設，建設周期約為一年 新安股份 3000 山東綠霸 8500 建設期兩年

61、資料來源：百川盈孚，世界農化網，智研咨詢，公司公告，方正證券研究所整理 利民股份(002734)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表25:利爾化學傳統 Strecker 工藝與改良 Strecker 工藝的原材料成本對比 格式格式-Strecker 工藝工藝 改良改良 Strecker 工藝工藝 原材料原材料 單耗單耗 單價（萬元單價（萬元/噸）噸）單噸成本單噸成本（萬元）（萬元）原材料原材料 單耗單耗 單價（萬元單價（萬元/噸）噸）單噸成本單噸成本（萬元）（萬元）氯甲烷 0.39 0.51 0.20 三氯化磷 0.74 0.96 0.71 亞磷

62、酸三乙酯 0.91 3.83 3.49 四氯化碳 0.04 0.67 0.02 鎂 0.18 3.26 0.59 95%乙醇 0.27 0.69 0.19 三氯化磷 0.36 0.96 0.35 氨氣 0.35 0.42 0.15 四氫呋喃 0.04 3.69 0.13 偏三甲苯 0.07 0.84 0.06 液氨 0.52 0.42 0.22 丙烯醛 0.29 1.51 0.44 丙烯醛 0.39 1.51 0.59 氰化鈉 0.24 1.36 0.33 氰化鈉 0.28 1.36 0.38 20%鹽酸 1.19 0.05 0.06 濃鹽酸 7.40 0.05 0.37 液堿 0.26 0.

63、11 0.03 乙醇 0.03 0.69 0.02 甲醇 0.03 0.27 0.01 液氨 0.05 0.42 0.02 天然氣 0.13 0.67 0.08 合計原材料成本（萬元/噸）6.32 合計原材料成本（萬元/噸）2.11 資料來源：公司公告，公司環評，wind，百川盈孚，方正證券研究所整理，注：原材料單價為2022年均價 2.2 L-草銨膦：草銨膦：未來有望替代未來有望替代草銨膦草銨膦，公司提前布局搶占風口，公司提前布局搶占風口 草銨膦分子具有一個手性中心，有 D 型和 L 型兩種異構體。市售的草銨膦多為外消旋體，即 D,L-草銨膦，然而只有 L-草銨膦（也稱精草銨膦）具備植物毒性

64、，也就是說，L-草銨膦的單畝使用量理論上較草銨膦可以降低 50%，符合我國目前大力推廣的農藥減量增效政策，有望成為除草劑行業的重要發展方向。圖表26:草銨膦的兩種手性異構體 D-草銨膦 L-草銨膦 資料來源：百度百科，方正證券研究所整理 產能仍處規劃期，未來有望替代草銨膦。產能仍處規劃期，未來有望替代草銨膦。近兩年國內精草銨膦生產許可證陸續頒發，但當前市場上基本沒有企業產出大噸位的精草銨膦產品，大部分廠家的精草銨膦項目仍處于研發和規劃之中，預計 2025 年或將有大規模投產。根據公司公告，利民股份子公司已與浙工大鄭裕國院士團隊簽署了生物酶法精草銨膦工業化生產技術轉讓協議，該專利顯示該技術主要是

65、通過以生物酶作為催化劑，通過PPO 制備 L-草銨膦。精草銨膦的除草效用是草銨膦的 2 倍，而根據中農立華，其價格一般不到草銨膦的 2 倍。因此，從性價比角度看，未來 L-草銨膦量產后，有望替代草銨膦。目前公司已取得 10000 噸/年精草銨膦建設項目備案證，擬投資額約為 3.3 億元。公司提前布局精草銨膦的工業化生產，有助于公司在精草銨膦風口到來時搶下一定的市場份額。利民股份(002734)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表27:L-草銨膦產能梳理 企業企業 在建產能（噸在建產能（噸/年）年）備注備注 山東綠霸 5500 環評已批 寧夏永農

66、50000 環評公示 利爾化學 40000（廣安）+10000（荊州）環評公示 山東億盛 10000 建設工程規劃許可獲批 江蘇七洲 10000 環評公示 利民股份 10000 已取得項目備案證，預計 2024 投產 資料來源：世界農化網，公司環評，方正證券研究所整理 3 3 殺菌劑：細分領域龍頭地位穩固殺菌劑：細分領域龍頭地位穩固 3.1 代森錳鋅：市占率國內領先，盈利有望邊際回暖代森錳鋅：市占率國內領先，盈利有望邊際回暖 代森錳鋅是全球第二大殺菌劑品種。代森錳鋅是全球第二大殺菌劑品種。代森錳鋅是一種多位點的保護性殺菌劑，具有殺菌譜廣、不易產生抗藥性、能夠與多種殺菌劑兼容的特點。代森錳鋅在全

67、球90 多種作物上登記防治 400 多種病害，其優異的性能得到下游農民客戶幾十年的使用驗證，全球銷售額不斷增長，2015-2019 年均復合增長率 6.3%，2019 年全球銷售額達 10.8 億美元，成為僅次于嘧菌酯的第二大殺菌劑品種。圖表28:代森錳鋅是全球第二大殺菌劑品種 排名 有效成分 銷售額（億美元）同比增長率 產品類型 1 嘧菌酯 14.89+4.9%甲氧基丙烯酸酯類 2 代森錳鋅 10.8+5.1%多作用位點-二硫代氨基甲酸鹽類 3 吡唑醚菌酯 10.15+4.1%甲氧基丙烯酸酯類 4 肟菌酯 8.42+4.0%甲氧基丙烯酸酯類 5 丙硫菌唑 8.25+5.1%SBI-其他唑類

68、6 戊唑醇 5.9-2.5%SBI-三唑類 7 氟環唑 5.3+0.8%SBI-三唑類 8 氟唑菌酰胺 4.91+4.5%SDHI 類 9 啶癢菌酯 4.85+3.2%甲氧基丙烯酸酯類 10 甲霜靈 4.61-4.0%苯基酰胺類 資料來源：農藥資訊網，方正證券研究所，注：2019年數據 利民股份(002734)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表29:代森錳鋅全球銷售額持續增長 圖表30:公司是國內代森錳鋅市場龍頭 資料來源：Phillips McDougall，方正證券研究所 資料來源：世界農化網，卓創資訊，方正證券研究所 代森錳鋅供給格局較為

69、穩定，公司龍頭地位穩固。代森錳鋅供給格局較為穩定，公司龍頭地位穩固。近幾年代森錳鋅供給格局較為穩定，主要是因為近兩年原材料乙二胺價格大幅上漲導致代森錳鋅盈利狀況一般，而印度廠商和利民股份又具有顯著的規模優勢和技術優勢，新進入者難以與之競爭。目前全球代森錳鋅產能約 20 萬噸，印度廠商 UPL、Sabero、INDOFIL 產能共占全球產能 70%以上。利民股份為國內代森錳鋅行業龍頭，產能 4.5 萬噸。除此之外，公司還開發了絡合態代森錳鋅，其主要原理是代森錳與鋅離子的絡合程度提升，控制了錳離子的釋放速度，不僅具有普通代森錳鋅的多重優點，還具有使用更安全、持效期更長、復配兼容性更好等特性。而目前

70、國內大多數工藝只能達到部分絡合，這些產品持效期短，在花期、幼果期、作物敏感期使用會產生一定程度的藥害。2021 年 3 月，利民股份代森錳鋅被正式認定為 FAO 標準。公司出色的技術工藝疊加規模效應帶來的成本優勢，成為國內代森錳鋅的龍頭。根據公司年報，公司在代森錳鋅國內市場占有率高達 70%-80%。進口物流恢復，乙二胺價格回落，代森錳鋅盈利迎來邊際改善。進口物流恢復，乙二胺價格回落，代森錳鋅盈利迎來邊際改善。近年來，代森錳鋅全球產能擴張較少，因此價格整體較為穩定，影響代森錳鋅盈利的因素主要是原材料乙二胺的價格波動。乙二胺的上游主要為原油，2021 年，原油價格迅速上漲疊加華東地區廠家裝置檢修

71、導致乙二胺供應減少，同時下游農藥價格有大幅上漲，需求旺盛，乙二胺價格在 2021 年 11 月達到了 5.2 萬元/噸，而后又受上海疫情影響，乙二胺進口渠道受阻，價格始終維持在高位。隨著全球經濟增速放緩，原油價格下滑，乙二胺的主要下游化工、醫藥、農藥需求變弱，國內疫情風控放松后進口物流也恢復正常，乙二胺價格迅速下跌。截止至 2023 年 6 月 30 日，乙二胺價格已回落至 1.05 萬元/噸，我們預計乙二胺價格仍將維持低位。根據我們計算，2023H1 代森錳鋅-乙二胺的價差為 1.89 萬元/噸，同比擴大 38.7%，公司代森錳鋅盈利迎來邊際改善。0246810122012 2013 201

72、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020代森錳鋅銷售額（億美元）9,42%3,14%3,14%4.5,21%0.5,2%1,5%0.5,2%(萬噸/年，占比)UPLIndofilSabero利民股份南通寶葉西安近代陜西安德瑞普利民股份(002734)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表31:絡合態代森錳鋅制備流程 圖表32:代森錳鋅價差迎來邊際改善 資料來源：CNKI，方正證券研究所 資料來源：百川盈孚，方正證券研究所，注：價格截至2023/6/30 代森錳鋅特性優良暫無完美替代品，短期內大規模禁用和替代風險低。代森錳鋅特性

73、優良暫無完美替代品，短期內大規模禁用和替代風險低。由于代森錳鋅潛在的生殖毒性以及其內分泌干擾特性，歐盟對代森錳鋅實施了禁用措施。而根據美國農業部和世衛組織的觀點，如果按標簽推薦量進行使用，代森錳鋅的實際風險很低。我們認為，代森錳鋅在短期內全球大規模禁用風險較低，其優勢主要有以下 3 點：（1）廣譜殺菌劑，有多個作用位點，病原菌不易產生抗藥性，防效穩定；（2）代森錳鋅是保護性殺菌劑，與多種殺菌劑有兼容性，而現有保護性殺菌劑還較少；（3）價格便宜、性價比高，農民廣泛接受，全球廣泛使用。替替代品方面代品方面，市場上認為可能的替代品主要有以下兩個：（1）銅制劑殺菌劑，歷史悠久，但因為其在作物花期和幼果

74、期易產生藥害、易引起螨類蚧殼蟲猖獗和農藥混用復雜，因此市場份額反被代森錳鋅、百菌清反超。同時歐盟也進一步加強了對含銅制劑的使用限量，其市場空間有限。（2）克菌丹，兼具觸殺和一定的治療作用，不含鋅離子，對作物使用安全，還有水果“美容師”、殺菌增效劑等優良作用。目前克菌丹主要市場在波蘭、巴西、日本、美國，國內市場處于起步階段，廠商市場開發和研究投入較少，仍需要時間打開銷售渠道，且克菌丹性價比不高、使用效果也尚未得到終端的廣泛認可，短時間內實現對代森錳鋅的替代可能性較小。綜上所述，代森錳鋅作為保護性殺菌劑具有多作用位點、廣譜性、性價比高等優點，多年的市場認可度使得其短期內大規模禁用風險較低，雖然目前

75、市場上存在著潛在替代品如克菌丹，但其市場尚未成熟，短期內難以挑戰代森錳鋅巨額的市場容量。01230123456代森錳鋅-0.27*乙二胺（萬元，右軸）代森錳鋅市場均價(萬元/噸，左軸)乙二胺華東(萬元/噸，左軸)利民股份(002734)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表33:代森錳鋅性價比高，短期內大規模禁用和替代風險低 產品 類別 均價（萬元/噸）全球銷售額（2020，億美元）特點 代森錳鋅 保護性多作用位點殺菌劑 2.5 11 作用效果優良，農民廣泛接受，性價比高?？司?保護性多作用位點殺菌劑 3.5 1 有可能成為代森錳鋅的替代品，但目

76、前市場還處于起步階段。王銅 保護性多作用位點殺菌劑 4.8 7 一般不能和其他酸性農藥混用，會發生中和反應而失效；在花期和幼果期使用時容易產生藥害。歐盟已進一步加強用量控制。百菌清 保護性多作用位點殺菌劑 2.1 2.6 用途廣泛、使用時不容易產生抗性，可與內吸性殺菌劑混用有效延長內吸性殺菌劑生命周期；但其代謝物對地下水易產生污染，目前歐盟等地區已禁用。資料來源：CNKI，百川盈孚，方正證券研究所整理，注：除克菌丹外，其余產品價格取2022年均價 3.2 三乙膦酸鋁：技改產能即將釋放三乙膦酸鋁：技改產能即將釋放，市占率有望進一步提升，市占率有望進一步提升 公司掌握全新生產工藝，效率優勢突顯。公

77、司掌握全新生產工藝，效率優勢突顯。在三乙膦酸鋁傳統釜式和間歇式反應中，由于酯化反應放熱劇烈，易造成局部過熱或系統飛溫現象，存在反應失控風險，此外胺化反應工藝目前多采用滴加過量的氨水或亞磷酸二乙酯的間歇式生產方式，易造成原料的浪費且反應時間長達 9h 以上，影響生產效率。2020 年 4 月，公司公布 12000 噸的三乙膦酸鋁原藥技改項目，新項目采用全新微通道連續化技術，以其獨特的微通道結構，實現對傳質與傳熱過程的強化，使反應時間從 9 小時降至秒級，顯著提高反應效率，同時提高了體系溫度和濃度的均一性及可控性，降低了副反應發生的概率，提升了生產效率。公司三乙膦酸鋁合成技術已獲得國家知識產權局授

78、權發明專利 2 項、實用新型專利 13 項并通過歐盟原藥等同性認定，經發布成為 FAO 標準。技改項目試車完畢，公司市占率有望進一步提升。技改項目試車完畢，公司市占率有望進一步提升。公司 12000 噸三乙膦酸鋁已完成試車，達產后公司三乙膦酸鋁產能、技術都將達到國內頂尖水平，將成為三乙膦酸鋁行業絕對龍頭。根據公司 2022 年報，公司三乙膦酸鋁市場占有率 60-70%，技改項目達產后，公司有望進一步擴大市場占有率。圖表34:微通道法反應時間極短 圖表35:公司擁有國內最大的三乙膦酸鋁產能 v 資料來源：CNKI，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 889092949698100

79、10226101418停留時間/s轉化率(%)12000,63%2500,13%2500,13%1000,5%600,3%500,3%(噸/年，百分比)利民股份浙江嘉華金壇興達天津施普樂石家莊深泰天津人農利民股份(002734)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 以需定產以需定產，技改產能技改產能有望有望順利消化順利消化。公司生產的三乙膦酸鋁除制成制劑（利民快克、利民樂收、利民速克）在國內銷售外，主要與跨國公司合作銷往歐洲，用于葡萄防治霜霉病等。近年來，三乙膦酸鋁在南美洲牛油果上也開發了新應用，加上新復配劑型的面世，其市場需求有望擴張。由于跨國公司的

80、海外產線關停，產能轉移到國內，在當前原有 5000 噸/年三乙膦酸鋁達到飽和的情況下，公司新上12000 噸/年裝置，提前做好充足裝置產能準備，并根據實際需求增長情況確定達產進度。公司主要客戶為拜耳等知名跨國企業以及國內主流制劑加工企業等終端客戶，為產能消化提供了保障。4 4 生物農藥：生物農藥：增速領跑植保市場，公司搶占先發優勢增速領跑植保市場，公司搶占先發優勢 4.1 生物農藥滲透率低，生物農藥滲透率低，增長空間大增長空間大 我國生物農藥滲透率低，我國生物農藥滲透率低，存在較大增長存在較大增長空間?？臻g。生物農藥是指利用生物活體或其代謝產物對有害生物進行防治的一類農藥制劑。相較于化學農藥，

81、生物農藥選擇性強、不易產生抗性，對于生態環境及人畜來說更加綠色、安全，將充分受益于高毒化學農藥淘汰。目前我國生物農藥規模較小，根據新朝陽招股說明書，2018 年我國生物農藥行業實現銷售收入 360 億元，同比增長 12.8%，然而我國生物農藥市場份額僅占作物農藥的約 5%，在高毒農藥淘汰以及消費水平提高的背景下，生物農藥前景可期。從防治面積看，我國生物農藥防治面積不到作物防治總面積的 10%，而發達國家已達到 20%，歐洲地區達到 30%，我國與之相比仍存在較大差距，生物農藥的覆蓋率存在較大增長空間。圖表36:我國生物農藥銷售增速反超化學農藥 圖表37:全球生物農藥市場規模有望快速增長 資料來

82、源：前瞻產業研究院，方正證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，方正證券研究所 政策大力支持生物農藥快速發展，公司提前布局搶占先發優勢。政策大力支持生物農藥快速發展，公司提前布局搶占先發優勢。政策是影響農藥行業的最重要因素之一。一般來說，下游客戶不會輕易更換當前使用的農藥，除非當前使用的農藥藥效顯著變差、價格顯著提高或者政策將此類農藥列入禁限用名單而不得不換藥。而且農藥行業整體增速較為穩定，其看點主要來自于產品供需錯配帶來的價格彈性、以及新藥對老藥的替代。雖然生物農藥受藥效慢、價格偏高、施藥效果受環境影響較為復雜等因素影響，過去在我國發展較為緩慢。然而隨著對環境問題的重視和可持續發展的要求，政策

83、要求淘汰高毒、高殘留農藥，大力發展更加綠色、安全的替代品，推動農藥的減量增效。2021 年 12 月以及 2022年 1 月分別出臺的“十四五”全國種植業發展規劃和“十四五”全國農藥產業發展規劃中明確提出了分期分批淘汰高毒農藥，優先發展生物農藥的要求，在政策推動下我國生物農藥市場有望快速增長。公司是最早實現阿維菌素和甲維鹽-20%0%20%40%60%01000200030004000我國化學農藥銷售收入（億元，左軸）我國生物農藥銷售收入（億元，左軸）化學農藥增速（右軸）生物農藥增速（右軸）8%9%9%10%10%11%11%020406080100全球生物農藥市場規模（億美元，左軸）yoy（

84、右軸）利民股份(002734)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 工業化生產的企業之一，在生物發酵的細分領域有豐富的技術、生產和推廣經驗。公司投資 10.4 億元建設新型綠色生物產品制造項目已開始試生產，包含 500 噸/年多殺霉素、500 噸/年泰樂菌素、500 噸/年截短側耳素，雖然目前產品價格較高、市場推廣度還不足，項目短期內給公司帶來的利潤增量不多。但隨著生物農藥行業整體的快速發展，公司的先發優勢有望助力公司在生物農藥風口到來時搶占可觀的市場份額。圖表38:政策大力推進生物農藥行業發展 發布時間 政策文件 政策要點 2020.9 關于推進實施

85、農藥登記審批綠色通道管理措施的通知 加快生物農藥、高毒農藥替代品、特色小宗作物用藥登記審批進程，促進農藥高質量發展和綠色發展。2021.7 農業農村部對十三屆全國人大四次會議第 9683號建議的答復 將積極研究生物源農藥相關扶持政策，繼續加大生物源農藥技術研發、產品登記、示范推廣支持力度，扶持果菜茶等優勢產區、病蟲害統防統治服務組織優先應用生物源農藥 2021.12“十四五”全國種植業發展規劃 分期分批淘汰甲拌磷、甲基異柳磷、水胺硫磷、滅線磷、涕滅威、氧樂果、滅多威、克百威、磷化鋁、氯化苦等 10 種高毒農藥，大力發展高效低毒低風險農藥。2022.1“十四五”全國農藥產業發展規劃 優先發展生物

86、農藥:微生物農藥(白僵菌、綠僵菌、枯草芽孢桿菌等)、農用抗生素(多殺霉素、春雷霉素等)、生物生化農藥(性誘劑、植物誘抗劑等)、RNA 及小肽類生物農藥。資料來源：方正證券研究所整理 圖表39:我國生物農藥登記占比仍較低 圖表40:生物農藥在新有效成分登記占比上升 資料來源：CNKI，方正證券研究所 資料來源：CNKI，方正證券研究所 4.2 阿維菌素類：價格處于底部阿維菌素類：價格處于底部區間區間，公司一體化拓寬盈利空間，公司一體化拓寬盈利空間 農藥景氣下滑農藥景氣下滑&康寬專利到期，阿維菌素和甲維鹽盈利康寬專利到期，阿維菌素和甲維鹽盈利承壓承壓。2021 年能耗雙控后農藥行業整體景氣向下，同

87、時全球第一大殺蟲劑氯蟲苯甲酰胺（康寬）專利到期，業內公司紛紛布局康寬，由于阿維菌素和甲維鹽與康寬均可用于水稻等農產品的蟲害防治，具有一定的相互替代性，因此阿維菌素和甲維鹽價格持續震蕩下滑，企業利潤空間持續收窄。但康寬主要用于水稻蟲害的前期預防，與阿維菌素類殺蟲劑的使用范圍并不完全重合。且隨著康寬的大量推廣使用，害蟲對康寬的抗性越來越強，因此，將康寬與其他無交互抗性的殺蟲劑合理復配或輪換使用是必要且科學的。我們認為當前康寬對于其他殺蟲劑的利空預期已充分落地，加之阿維菌素在產業結構調整指導目錄（2019）中已被列為限制類項目，未來新增產能91.0%9.0%化學農藥生物農藥6.14%1.16%0.4

88、8%1.19%0.01%農用抗生素微生物農藥植物源農藥生物化學農藥天敵生物38%33%50%73%63%67%50%27%010203040500%20%40%60%80%100%2018201920202021生物農藥化學農藥總個數（右軸）利民股份(002734)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 受限，而阿維菌素類尤其是甲維鹽仍是高效、低毒的殺蟲劑，在價格大幅下跌后，使用性價比提高，我們認為阿維菌素和甲維鹽盈利已處于底部區間。圖表41:阿維菌素和甲維鹽處于行業盈利底部 資料來源：百川盈孚，方正證券研究所，注：價格截至2023/6/30 公司是最早

89、實現阿維菌素工業化生產的企業之一，具有領先的技術、市場積累。公司是最早實現阿維菌素工業化生產的企業之一，具有領先的技術、市場積累。目前，阿維菌素原藥在我國取得的登記證 25 個（有效期內），制劑證多達 800 多個，實際生產企業十余家。據卓創資訊，目前我國主要的阿維菌素生產企業有齊魯制藥、河北興柏農業、寧夏泰益欣和利民股份，總產能約 7000 噸。公司在國內率先實現了阿維菌素的工業化生產，在生物發酵領域具有領先的技術積累，是阿維菌素國家標準參與起草單位，具有較高的市場知名度和品牌地位。公司甲維鹽產能位居國內前列，一體化優勢拓寬盈利空間。公司甲維鹽產能位居國內前列，一體化優勢拓寬盈利空間。目前中

90、國甲維鹽總產能約 6000-7000 噸/年，其中荊洪化工產能達到了 1600 噸/年，利民股份經過擴產和技改后，產能達到了 1000 噸/年。根據利民股份環評報告，公司生產甲維鹽的重要原料阿維菌素 50%為自產，有望進一步降低甲維鹽的生產成本。根據公司公告，公司阿維菌素產品市占率 25-35%，甲維鹽產品市占率 20-30%，在激烈的市場競爭下，公司阿維菌素-甲維鹽一體化優勢將拓寬產品利潤空間。圖表42:我國阿維菌素供給格局 圖表43:我國甲維鹽供給格局 資料來源：卓創資訊，公司公告，方正證券研究所 資料來源：卓創資訊，方正證券研究所 4.3 多殺菌素：多殺菌素：市場仍待開拓，公司占據先發優

91、勢市場仍待開拓，公司占據先發優勢 020406080100120140阿維菌素（萬元/噸）甲維鹽（萬元/噸）250017001500500500250噸/年齊魯制藥興柏生物寧夏泰益欣利民股份山東齊發大慶志飛100016006006006005001000200200150噸/年齊魯制藥荊洪化工赤峰市嘉寶仕寧夏泰益欣興柏集團荊門金賢達利民股份大慶志飛海利爾藥業佳木斯興宇利民股份(002734)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 多殺菌素市場份額穩步增長，市場存在較大開拓空間。多殺菌素市場份額穩步增長，市場存在較大開拓空間。多殺菌素（又稱多殺霉素，spi

92、nosad）是陶氏公司在 20 世紀 90 年代開發的大環內酯類殺蟲劑，對害蟲廣譜高效，對人、非靶標動物和環境非常安全，可生物降解。2015-2019 年，多殺菌素全球銷售額從 2.9 億美元穩步上升至 3.7 億美元，年復合增長率 6.3%，在生物農藥殺蟲劑領域銷售額僅次于阿維菌素，但在殺蟲劑整體中市場份額占比不高，在農藥朝綠色、安全方向發展的大勢下，多殺菌素的市場仍存在較大開拓空間。圖表44:多殺菌素銷售額穩步上升 銷售額排名 2015 年 2016 年 2018 年 2019 年 種類 銷售額（億美元）種類 銷售額（億美元）種類 銷售額（億美元）種類 銷售額（億美元）1 氯蟲苯甲酰胺 1

93、4.0 氯蟲苯甲酰胺 13.7 氯蟲苯甲酰胺 15.9 氯蟲苯甲酰胺 17.5 2 噻蟲嗪 11.0 噻蟲嗪 10.6 噻蟲嗪 10.5 噻蟲嗪 10.7 3 吡蟲啉 10.3 吡蟲啉 10.2 吡蟲啉 9.2 吡蟲啉 9.3 4 毒死蜱 6.7 毒死蜱 6.7 毒死蜱 6.3 高效氯氟氰菊酯 6.3 5 高效氯氟氰菊酯 6.3 高效氯氟氰菊酯 6.0 高效氯氟氰菊酯 6.1 毒死蜱 5.6 6 氟蟲腈 5.0 氟蟲腈 5.0 阿維菌素 5.5 阿維菌素 5.8 7 乙酰甲胺磷 4.8 乙酰甲胺磷 4.7 氟苯蟲酰胺 4.8 氟苯蟲酰胺 5.1 8 氟苯蟲酰胺 4.8 氟苯蟲酰胺 4.4 噻蟲

94、胺 4.3 氟蟲腈 4.4 9 阿維菌素 4.7 阿維菌素 4.3 氟蟲腈 4.2 噻蟲胺 4.2 10 噻蟲胺 3.5 噻蟲胺 3.8 乙酰甲胺磷 3.5 乙酰甲胺磷 3.8 11 溴氰菊酯 3.3 溴氰菊酯 3.3 氯氰菊酯 3.5 多殺菌素 3.7 12 氯氰菊酯 3.2 氯氰菊酯 3.1 多殺菌素 3.3 氯氰菊酯 3.6 13 多殺菌素 2.9 多殺菌素 3.1 溴氰菊酯 3.3 溴氰菊酯 3.5 14 聯苯菊酯 2.9 聯苯菊酯 2.8 啶蟲脒 2.9 啶蟲脒 3.1 15 滅多威 3.3 啶蟲脒 2.5 聯苯菊酯 2.5 聯苯菊酯 2.7 資料來源：Phillips McDoug

95、all，農藥資訊網，方正證券研究所 果蔬市場毒死蜱禁限用果蔬市場毒死蜱禁限用&非農市場高活性優勢非農市場高活性優勢，多殺菌素市場存在擴大空間多殺菌素市場存在擴大空間。隨著人民對食品安全問題的重視，毒死蜱等高度、殘留時間長的殺蟲劑已在蔬菜作物上受到禁用，生物農藥有望逐漸替代毒死蜱等農藥在果蔬作物的市場，多殺菌素憑借其綠色安全、無殘留的特點有望搶占一定的市場份額。多殺菌素殺蟲活性較阿維菌素更高，起效時間只有數分鐘至數小時，而阿維菌素需要數天乃至數周，在畜牧、寵物、儲糧等非農領域，多殺菌素有望憑借其高活性和安全性擴大市場份額。利民股份(002734)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別

96、 聲 明 與 免 責 條 款 圖表45:多殺菌素主要應用領域及其競爭品 領域 作物 新靶標害蟲 主要競爭品 植保領域 蘋果梨桃 潛葉蛾、卷葉蛾、食心蟲 阿維菌素、甲維鹽、氯氰、毒死蜱 柑橘類 潛葉蛾、薊馬 毒死蜱、氯氰、阿維菌素、虱螨脲 葡萄 薊馬、漿果蛾 毒死蜱、氯氰 熱帶水果 及茶樹 蒂蛀蟲、薊馬、尺蠖 毒死蜱、氯氰、蟲螨腈 葉菜類 跳甲、潛葉蠅 阿維菌素、甲維鹽、噠螨靈、啶蟲脒 果菜類 潛葉蠅、跳甲 阿維菌素、甲維鹽、噠螨靈、啶蟲脒 豆科蔬菜 豆莢螟、潛葉蠅 氯蟲苯甲酰胺、甲維鹽、茚蟲威 根莖類 潛葉蠅、二化螟、姜螟 阿維菌素、甲維鹽、氯蟲苯甲酰胺 玉米 玉米螟、粘蟲、草地貪夜蛾 甲維鹽

97、、氯蟲苯甲酰胺、菊酯 草地 草地螟、蝗蟲 菊酯、甲維鹽、毒死蜱 非農領域 畜牧驅蟲 胃腸道線蟲、肺線蟲、寄生蟲 伊維菌素、菊酯類、敵百蟲、阿維菌素 寵物驅蟲 腸道線蟲、耳螨、疥螨 伊維菌素、阿維菌素、萘酸噻嘧啶等 環境滅蚊蠅火蟻 埃及伊蚊、家蠅 菊酯類、敵百蟲、紫光燈誘殺 糧倉殺蟲 谷蠹、赤擬谷盜、玉米象 磷化鋁熏蒸、氣調法 林木 天牛、金花蟲、葉螨 滅幼脲、除蟲脲、菊酯、白僵菌等 資料來源：UPL，CNKI，方正證券研究所 價格較高致使用成本高企，市場仍待開拓，公司有望形成先發優勢。價格較高致使用成本高企，市場仍待開拓，公司有望形成先發優勢。多殺菌素目前的問題在于價格過高，導致終端使用成本較

98、高。多殺菌素目前的平均售價為200300 萬元/噸，是阿維菌素的 5-7 倍，多殺菌素市場和阿維菌素市場的重合度較高，高昂的使用成本使終端望而卻步。參考阿維菌素的發展歷程，多殺菌素的價格如果下探到更加平民的區間，憑借自身優異的性能，多殺菌素的市場或仍有更大的發展空間。我國多殺菌素布局起步較晚，雖然從 2012 年起已有本土原藥登記，然而由于當時國內發酵工藝落后，制劑廠商的主要供應商仍為國外農化巨頭科迪華（陶氏）等，直到 2021 年 6 月，齊魯制藥 600 噸/年多殺菌素項目投產，才打破了國外的壟斷，實現了多殺菌素的國產化。2022 年 8 月，科迪華投資 2.42億美元的 Midland

99、I-Park 項目完工，可將現有的多殺菌素和乙基多殺菌素的產能提高 50%。利民股份 500 噸/年多殺菌素項目已處于試生產階段，有望在我國多殺菌素的市場開拓中取得先發優勢。圖表46:我國多殺菌素產能布局仍處于起步階段 企業 現有產能（噸/年）在建產能（噸/年）備注 齊魯制藥 600-已投產 利民股份-500 試生產 興柏集團-1500 環評已批 富邦生物-500 環評公示 仁中生物-400 環評公示，因違規建設被罰停 科迪華（陶氏）未披露產能-2.42 億美元項目完工，產能可提高 50%美國默賽 未披露產能-資料來源：公司公告，方正證券研究所整理 利民股份(002734)公司深度報告 29

100、敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 5 5 雙氟磺酸亞胺鋰：布局新能源材料，開拓第二增長極雙氟磺酸亞胺鋰：布局新能源材料，開拓第二增長極 LiFSI 性能優異，性能優異，有望替代有望替代 LiPF6。電解液是鋰電池的“血液”，對電池的使用壽命、充放電效率、安全性等諸多方面起著至關重要的影響，電解質是其中最重要的組成部分之一，主要起到傳導鋰離子的作用。目前最常用的商業化電解質是LiPF6。然而 LiPF6電解液體系的化學穩定性較差，在高溫或質子性雜質存在時容易發生自催化分解并產生 HF，帶來電池容量的快速分解和安全隱患，成為目前動力電池大容量化趨勢下的技術瓶頸。與 LiP

101、F6相比，LiFSI 有著更高的電導率，同時分解溫度更高，化學穩定性和熱穩定性更好，不會生成 HF 等腐蝕性氣體，安全性較佳，更能滿足未來動力電池高能量密度和寬工作溫度的發展要求，有望替代 LiPF6成為新一代的電解質。圖表47:LiFSI 分子結構 圖表48:LiFSI 與 LiPF6性能對比 屬性 LiFSI LiPF6 基礎物性 分解溫度 200 80 氧化電壓 4.5V 5V 溶解度 易溶 易溶 電導率 最高 較高 化學穩定性 較穩定 差 熱穩定性 較好 差 電池性能 低溫性能 好 一般 循環壽命 高 一般 耐高溫性能 好 差 工藝成本 合成工藝 復雜 簡單 成本 高 低 資料來源：化

102、工百科，方正證券研究所 資料來源：康鵬科技招股說明書，方正證券研究所 LiFSI 生產技術壁壘較高，生產技術壁壘較高，公司農藥生產工藝與公司農藥生產工藝與 LiFSI 相契合，相契合，有有助于公司助于公司加速加速產品落地。產品落地。LiFSI 的制備通常包括雙氯磺酰亞胺的合成、雙氯磺酰亞胺的氟化、雙氟磺酰亞胺的鋰鹽化三個步驟。由于二氯亞砜路線具有安全性高、制備過程容易控制等優點，是目前 HClSI 合成的主要方法。HF 不會引入其他金屬離子雜質，所得產品純度更高，是目前主流使用的氟化劑。鋰化劑較常使用碳酸鋰、氫氧化鋰等堿性鋰。作為電池級產品，LiFSI 的純度往往要求在 99.9%以上，對水分

103、、金屬離子、游離酸等指標有嚴格限定。而由于生產流程長、工藝復雜、涉及原料較多，對雜質的提純是工藝的核心壁壘。LiFSI 與農藥的生產同屬精細化工領域，涉及許多高危工藝，而農藥企業在安全環保方面有較好基礎，同時公司多種農藥產品如氟吡菌酰也涉及氟化工，與 LiFSI 生產過程契合，有助于公司加速產品產能落地。利民股份(002734)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表49:LiFSI 生產工藝流程 資料來源：CNKI，國家知識產權局，方正證券研究所 雙碳政策下新能源迅猛發展，雙碳政策下新能源迅猛發展，LiFSI 需求有望迎來高增長。需求有望迎來高增長

104、。雙碳政策影響下，新能源行業呈現快速發展，風力&光伏發電等清潔能源建設的大力推進帶來儲能需求的快速增長，全球動力電池和儲能電池出貨量有望持續攀升。據 GGII 預測，全球動力電池出貨量在2025年有望達到1550GWh，到2030年有望達到3000GWh；儲能電池出貨量有望在 2025 年達到 500GWh，2030 年有望到達 2300GWh。隨著消費者對于電動汽車續航和快充性能的更高要求，以特斯拉 4680 電池和寧德時代麒麟電池為代表的高鎳三元電池有望成為未來動力電池的發展趨勢。而高鎳三元正極面臨 Ni2+/Li+陽離子混排、微裂紋與相變的產生、表面殘堿含量過高和熱穩定性較差等結構性問題

105、，從而導致電池循環性能變差以及電池爆炸、自燃等問題，而 LiFSI 的化學穩定性、熱穩定性均優于 LiPF6，更適配高鎳三元電池。但由于目前 LiFSI 價格較高，電池廠使用成本高，目前 LiFSI 主要用作添加劑。根據康鵬科技的招股書，此前頭部電池廠 LiFSI 添加比例在 0.5-2%之間，目前主流配方的添加量已提升至 2-10%，新型 4680 電池的電解液中 LiFSI 的添加比例預計能達到 15%，疊加 LiFSI 量產帶來成本和價格的下降，LiFSI 的添加量有望持續提升，需求有望迎來高增長。HCISIHFSI粗LiFSILiFSIHFKFNH4(HF)pLi2CO3LiOHLiF

106、氯磺酸氯化亞砜氨基磺酸Route 1Route 1硫酰氯氨氣氯磺酸氯磺酰異氰酸酯Route 2Route 2Route 3Route 3氟化氟化鋰化鋰化提純提純利民股份(002734)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表50:LiFSI 需求有望迎來高增長 2021 2025E 2030E 全球動力電池出貨量（全球動力電池出貨量（Gwh）371 1550 3000 三元占比 42.7%35%45%電解液用量（萬噸）18.2 62.4 155.3 LiFSI 添加比例 2%10%13%LiFSI 需求量（萬噸）0.4 6.2 20.2 磷酸鐵鋰占比

107、 57.1%65%55%電解液用量（萬噸）32.8 156.2 255.8 LiFSI 添加比例 0.5%2%6%LiFSI 需求量（萬噸）0.2 3.1 15.3 全球儲能電池出貨量（全球儲能電池出貨量（Gwh）66 500 2300 磷酸鐵鋰占比 50%80%65%電解液用量（萬噸）5.1 62.0 231.7 LiFSI 添加比例 0.5%2%6%LiFSI 需求量（萬噸）0.0 1.2 13.9 全球全球 3C 電池出貨量（電池出貨量（Gwh）55 95 216 電解液用量（萬噸）5.5 9.5 21.6 LiFSI 添加比例 0.5%2%6%LiFSI 需求量（萬噸）0.0 0.2

108、1.3 合計合計 LIFSI 需求量（萬噸）需求量（萬噸）0.6 10.8 50.7 資料來源：Wind，EVTanK，GGII，智研咨詢，公司公告，方正證券研究所整理 LiFSI 迎來擴產潮，新能源項目開拓公司第二增長曲線。迎來擴產潮，新能源項目開拓公司第二增長曲線。目前全球最大的生產企業為寧德時代控股子公司時代思康，折合固體有 1 萬噸產能，后續規劃了 5 萬噸LiFSI。天賜材料現有產能 6300 噸/年，有 12 萬噸產能處于建設或規劃中。除了鋰電賽道的企業如時代思康、天賜材料、多氟多、新宙邦外，康鵬科技、永太科技、利民股份等精細化工企業也紛紛布局LiFSI 的生產。LiFSI 性能雖

109、然優于 LiPF6，但是受限于價格和成本高企，目前主要作為添加劑使用。從雙氟與六氟的成本結構上看，根據康鵬科技的招股書，2021 年 LiFSI 單噸制造費用占總成本的 48%，是其成本遠高于六氟的關鍵，而在企業紛紛擴產的趨勢下，規?；a有望使LiFSI 的單噸制造費用和價格的進一步降低，LiFSI 的添加量有望進一步提升，或將加速對 LiPF6的替代。以利民股份 2 萬噸/年的產能來看，若以 15-20 萬元/噸和20%的毛利率計算，將為公司帶來 30-40 億的營業收入和 6-8 億的毛利增量，公司有望成功開拓農藥業務外的第二增長曲線。利民股份(002734)公司深度報告 32 敬 請

110、關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表51:LiFSI 迎來擴產潮 公司公司 現有產能（噸）現有產能（噸）新增產能（噸）新增產能（噸）預計投產時間預計投產時間 投產后總產能（噸）投產后總產能（噸）時代思康 10000 50000-60000 天賜材料 6300 120000 2023-2025 126300 康鵬科技 1700 15000 2024 16700 多氟多 1600 50000 2025 51600 如鯤新材 1000 8000-8500（含 8000t 液體）韓國天寶 740-740 永太科技 900 1500-2400 日本觸媒 300 3000 2023 3

111、300 氟特電池 300-300 新宙邦 1200 2400-3600 利民股份 0 20000-20000 研一（江山）0 10000-10000 立中集團 0 8000 2024 8000 宏氟鋰業 0 3500-3500 石大勝華 0 1000-1000 三美股份 0 500-500 凱盛新材 0 10000 2025 10000 聯化科技 0 10000-10000 立中集團 0 8000-8000 安徽新宸新材料 0 6000-6000 中欣氟材 0 5000 2024 5000 均瑞新材 0 4000 2023-2025 4000 資料來源：康鵬科技招股說明書，公司公告，方正證券研

112、究所整理 圖表52:LiFSI 售價逐年下跌 圖表53:LiFSI 制造費用仍有下降空間 資料來源：wind，康鵬科技招股書，方正證券研究所 資料來源：康鵬科技招股書，方正證券研究所 6 6 盈利預測盈利預測 核心假設：草銨膦行業擴產景氣下行，草銨膦價格將維持在低位，公司氣相連續法工藝投產后草銨膦降本順利；進口渠道恢復&需求變弱，代森錳鋅核心原材料乙二胺價格將維持在低位，代森錳鋅價格小幅下滑但毛利率改善；10000 噸/年精草銨膦和 20000 噸/年 LIFSI 項目進展順利，預計于在 2024-2025 年逐步投產。我020406080六氟磷酸鋰(萬元/噸）康鵬科技LiFSI（萬元/噸）0

113、510152025LiFSILiPF6萬元/噸單噸直接材料單噸直接人工單噸制造費用利民股份(002734)公司深度報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 們預測 2023-2025 年公司的歸母凈利潤分別為 1.49/1.98/3.50 億元，給予“強烈推薦”評級，分板塊業績預測如下：圖表54:公司分板塊業績預測 分類（億元）分類（億元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 合計 營業收入 47.38 50.16 43.93 46.98 57.10 營業成本 36.67 40.71 35.79 37.75 44.76 營業毛利 10.71

114、9.45 8.15 9.23 12.33 毛利率 22.6%18.8%18.5%19.6%21.6%殺菌劑 營業收入 18.72 20.57 19.31 19.77 20.35 營業成本 14.69 16.41 15.01 15.14 15.57 營業毛利 4.03 4.16 4.30 4.62 4.78 毛利率 21.5%20.2%22.2%23.4%23.5%殺蟲劑 營業收入 17.67 17.12 14.32 14.88 15.90 營業成本 13.56 13.54 11.97 12.27 13.08 營業毛利 4.11 3.58 2.35 2.61 2.81 毛利率 23.3%20.9

115、%16.4%17.5%17.7%除草劑 營業收入 5.80 7.13 4.81 6.28 7.82 營業成本 4.67 5.59 4.33 5.46 5.71 營業毛利 1.13 1.54 0.48 0.81 2.12 毛利率 19.5%21.6%9.9%12.9%27.0%獸藥 營業收入 4.77 4.64 4.70 5.19 5.43 營業成本 3.74 3.80 3.94 4.29 4.45 營業毛利 1.03 0.84 0.76 0.90 0.98 毛利率 21.6%18.1%16.2%17.4%18.1%其他 營業收入 0.41 0.72 0.79 0.87 0.96 營業成本 0.

116、00 1.36 0.53 0.58 0.64 營業毛利 0.41-0.64 0.26 0.29 0.32 毛利率 100.0%-88.9%33.0%33.0%33.0%資料來源：wind，方正證券研究所 圖表55:可比公司估值 證券簡稱證券簡稱 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 市值市值（億元）（億元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 廣信股份 22.6 26.4 29.7 7.5 6.4 5.7 176.3 揚農化工 18.6 21.2 24.5 15.4 13.6 11.7 289.2 先達股份 2.7 3.8 5.0 10.8 7.8 5.9

117、 30.1 海利爾 7.0 8.9 11.3 8.9 6.9 5.5 62.9 行業平均 12.7 15.1 17.6 10.6 8.7 7.2 139.7 利民股份 1.5 2.0 3.5 22.6 17.0 9.6 34.9 資料來源：wind，方正證券研究所,備注：股價截至2023/8/4，除利民股份外，其他可比公司利潤采用wind一致預期。7 7 風險提示風險提示 安全環保風險、農藥禁用風險、項目建設不及預期風險、行業競爭加劇風險。利民股份(002734)公司深度報告 34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債

118、表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 25402540 22662266 22712271 25102510 營業總收入營業總收入 50165016 43934393 46984698 57105710 貨幣資金 764 667 575 506 營業成本 4071 3579 3775 4476 應收票據 160 126 147 175 稅金及附加 31 23 24 30 應收賬款 378 279 311 382

119、銷售費用 152 141 146 171 其它應收款 17 27 22 29 管理費用 291 264 282 343 預付賬款 87 107 106 123 研發費用 196 171 188 228 存貨 977 895 957 1120 財務費用 36 62 75 82 其他 155 164 153 176 資產減值損失-13 0 0 0 非流動資產非流動資產 45164516 50385038 56015601 61186118 公允價值變動收益-2 0 0 0 長期投資 293 297 300 301 投資收益 14 18 21 23 固定資產 2576 2810 3012 3193

120、營業利潤營業利潤 259259 172172 229229 404404 無形資產 461 557 659 762 營業外收入 4 0 0 0 其他 1187 1375 1630 1863 營業外支出 8 0 0 0 資產總計資產總計 70567056 73047304 78727872 86288628 利潤總額利潤總額 255255 172172 229229 404404 流動負債流動負債 28942894 29672967 31593159 35553555 所得稅 28 19 25 44 短期借款 945 1272 1365 1467 凈利潤凈利潤 227227 153153 204

121、204 359359 應付賬款 702 548 587 705 少數股東損益 8 5 6 9 其他 1247 1147 1206 1383 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 219219 149149 198198 350350 非流動負債非流動負債 13221322 14451445 16181618 16181618 EBITDA 562 551 657 879 長期借款 370 495 668 668 EPS（元）0.60 0.40 0.53 0.94 其他 952 950 950 950 負債合計負債合計 42164216 44124412 47764776 51735173 主要財務

122、比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少數股東權益 42 46 52 61 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 373 373 373 373 營業總收入 5.88-12.43 6.94 21.54 資本公積 851 850 850 850 營業利潤-31.69-33.38 33.17 76.05 留存收益 1431 1483 1681 2032 歸屬母公司凈利潤-28.63-32.10 33.17 76.95 歸屬母公司股東權益 2798 2845 3044 3394 獲利能力獲利能力(%)負債和股東權益負債和股

123、東權益 70567056 73047304 78727872 86288628 毛利率 18.84 18.53 19.65 21.61 凈利率 4.53 3.49 4.35 6.30 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 7.83 5.23 6.51 10.33 經營活動現金流經營活動現金流 643643 436436 611611 798798 ROIC 4.98 3.75 4.50 6.66 凈利潤 227 153 204 359 償債能力償債能力 折舊攤銷 280 317 352 394 資產負債率(%)59

124、.75 60.41 60.67 59.95 財務費用 44 62 75 82 凈負債比率(%)51.83 70.26 77.44 74.48 投資損失-17-18-21-23 流動比率 0.88 0.76 0.72 0.71 營運資金變動 84-77 1-13 速動比率 0.49 0.40 0.36 0.34 其他 23-1 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-560560 -820820 -894894 -887887 總資產周轉率 0.72 0.61 0.62 0.69 資本支出-734-860-912-909 應收賬款周轉率 15.68 13.37 15.92 16.

125、50 長期投資 113-5-3-2 應付賬款周轉率 6.92 5.73 6.65 6.93 其他 61 44 21 23 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-289289 289289 191191 2020 每股收益 0.60 0.40 0.53 0.94 短期借款-119 327 93 102 每股經營現金 1.72 1.18 1.65 2.15 長期借款 145 125 173 0 每股凈資產 7.51 7.67 8.20 9.14 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-61-1 0 0 P/E 15.60 22.61 16.98 9.60 其他-

126、255-162-75-82 P/B 1.25 1.18 1.11 0.99 現金凈增加額現金凈增加額-172172 -9797 -9292 -6969 EV/EBITDA 8.78 9.74 8.71 6.70 數據來源：wind 方正證券研究所 利民股份(002734)公司深度報告 35 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對

127、所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、

128、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對

129、同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所方正證券研究所聯系方式聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 網址：https:/ E-mail：