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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 柳工柳工(000528 CH)國企改革提效率，行業老兵顯潛力國企改革提效率，行業老兵顯潛力 華泰研究華泰研究 深度研究深度研究 投資評級投資評級(維持維持):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):10.46 2023 年 8 月 07 日中國內地 工程機械工程機械 國企改革激發活力，整體上市提升效率國企改革激發活力，整體上市提升效率 柳工是我國工程機械行業首家上市公司，2019 年起，順應深化國企改革的政策方向，公司推動混改及整體上市工作，通過吸收集團優質資源、引入戰投、成立員工持股平臺等方式為公司注入活

2、力；并于 2023 年 4 月公告股票期權激勵計劃，明確了歸母凈資產收益率等經營目標，未來公司有望持續提升經營效率及盈利能力。當前公司主要業務包括周期性的土石方、起重、樁工、路面以及非周期性的叉車、高機、預應力、農機等，23Q1 實現營收 77.92億元/yoy+15.69%，歸母凈利潤 3.15 億元/yoy+23.73%。預計公司2023-2025 年歸母凈利潤分別為 10.20/14.72/21.05 億元，同比增速70%/44%/43%，可比公司 23 年 Wind 一致預期 PE 均值為 19.46 倍，考慮到公司整體上市完成、股權激勵落地，未來增長可期，我們給予公司 23 年20

3、倍 PE，對應目標價 10.46 元，維持“買入”評級。土石方成套解決方案優勢明顯，市場化機制土石方成套解決方案優勢明顯，市場化機制有望有望推推動周期板塊動周期板塊跑贏市場跑贏市場 土石方機械是公司核心業務板塊，22 年收入占比 58.75%，公司裝載機市占率國內第一，通過與康明斯成立發動機合資公司、與采埃孚成立變速箱、驅動橋合資公司，公司在裝載機核心零部件環節建立了明顯優勢；借排放標準升級，公司挖掘機市場份額快速提升；裝挖推平的土石方成套解決方案為公司開拓大客戶建立了核心優勢。整體上市后在更市場化的激勵機制帶動下，公司土石方、起重、樁工、路面設備均有望持續提升市占率。農機農機+預應力預應力+

4、高機等非周期性業務有望在高機等非周期性業務有望在工程機械工程機械下行期平滑波動下行期平滑波動 公司農機業務以甘蔗收獲機和拖拉機為主，甘蔗收獲機憑借靠近甘蔗主產區廣西，有望提升市占率，拖拉機“發動機-變速箱-驅動橋”的產品結構與裝載機相似度較高，柳工憑借裝載機積累的技術優勢有望快速滲透大馬力拖拉機市場；歐維姆預應力技術領先，多次參與國內外大型橋梁等標桿項目，橋梁纜索市占率位于行業前列，隨著橋梁換索高峰期來臨，歐維姆有望持續穩健增長；我國高空作業平臺處于快速發展期，公司產品序列、型號豐富，且100%控股赫達租賃，有望充分享受行業增長紅利。國際化、電動化是工程機械中長期投資主線國際化、電動化是工程機

5、械中長期投資主線 我國工程機械已經完成了從“配套”到“自主”出海的轉變。隨著我國工程機械產品競爭力提升，已經開始“自主”出海搶占海外市場，公司 22 年海外收入占比 31%，未來仍有較大提升空間。電動化產品售價顯著高于燃油競品，隨著電動化產品成熟帶動滲透率提升，有望持續推動公司業績增長。風險提示：宏觀經濟復蘇不及預期、行業競爭格局超預期惡化、地緣政治風險、匯率波動風險。研究員 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 SFC No.BTM566 +(86)21 2897 2228 研究員 史俊奇史俊奇 SAC No.S0570522110002 SFC No.BTM901 +(

6、86)21 2897 2228 研究員 黃菁倫黃菁倫 SAC No.S0570522100003 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)10.46 收盤價(人民幣 截至 8 月 7 日)7.86 市值(人民幣百萬)15,336 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)115.71 52 周價格范圍(人民幣)5.64-8.19 BVPS(人民幣)8.28 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)28,701 26,480 30,363

7、35,593 42,839+/-%24.77(7.74)14.67 17.22 20.36 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)995.31 599.33 1,020 1,472 2,105+/-%(25.24)(39.79)70.27 44.22 43.05 EPS(人民幣，最新攤薄)0.51 0.31 0.52 0.75 1.08 ROE(%)6.30 3.77 6.03 8.00 10.26 PE(倍)15.41 25.59 15.03 10.42 7.28 PB(倍)1.00 0.97 0.91 0.84 0.75 EV EBITDA(倍)11.07 13.62 9.24 7.37 4.81

8、 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (7)(4)04756789Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(人民幣)柳工相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 柳工柳工(000528 CH)正文目錄正文目錄 核心觀點和推薦邏輯核心觀點和推薦邏輯.5 與市場不同的觀點：.5 歷史股價復盤：.6 國企改革激發活力，整體上市提升效率國企改革激發活力，整體上市提升效率.7 六十五載砥礪前行，混改注入全新活力.7 不斷完善產品矩陣，深入推進國際化戰略.7 順應深化國企改革政策，整體上市提質增效.7 股權激勵明確業績目標，綁定核心團隊，充分調動積極性.9

9、 效果初現，23Q1 公司盈利能力明顯改善.9 裝載機起家，打造豐富產品矩陣，周期+非周期組合平滑波動.11 裝載機起家，不斷豐富產品矩陣.11 公司現有 10 大業務線，從整機到零部件、銷售到租賃、國內到海外全產業鏈發展.11 土石方成套方案優勢明顯，市場化機制推動周期板塊跑贏市場土石方成套方案優勢明顯，市場化機制推動周期板塊跑贏市場.14 工程機械為強周期板塊，目前處于行業下行期.14 2024-2025 年挖掘機有望迎來新一輪更新周期.14 裝載機整體表現優于挖掘機，有望提前筑底.15 裝載機、挖掘機業務共同發力，平滑周期性波動.16 公司裝載機業務技術領先，市占率國內第一.16 排放標

10、準升級，挖掘機市場份額顯著提升.18 國內承壓，海外出口成為新增長點.19 電動化打造長期核心競爭力.20 農機農機+預應力預應力+高機等非周期性業務有望平滑工程機械波動高機等非周期性業務有望平滑工程機械波動.21 農機：裝載機賦能拖拉機.21 預應力：“名片級”應用彰顯領先地位，橋梁換索高峰期推動持續上行.23 高機：豐富產品矩陣+自有租賃，享受行業上行紅利.25 盈利預測與估值盈利預測與估值.27 盈利預測.27 可比公司估值.29 風險提示.29 0WvW0UVVmWMBaQ9R9PoMoOsQtQiNpPyQiNmMwObRmNpPwMmOqMwMsOqO 免責聲明和披露以及分析師聲明

11、是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 柳工柳工(000528 CH)圖表目錄圖表目錄 圖表 1：橫向、縱向來看，柳工盈利能力均有較大提升空間，我們看好公司經營效率提升帶來的盈利彈性.5 圖表 2：2020.06 以來柳工漲跌幅及相對工程機械（申萬）指數漲跌幅表現.6 圖表 3：柳工經歷了技術引進、產品多元化和全面國際化，混改完成后公司正全面推進國際化戰略.7 圖表 4：通過混改及增資，柳工引入戰略投資者及員工持股平臺.8 圖表 5：柳工第一大股東柳工集團持股 25.92%，實際控制人為廣西國資委.8 圖表 6：公司股權激勵業績考核指標為歸母凈資產收益率、利潤及經濟增加值.9 圖表 7：激勵對象主

12、要包括公司董事、高級管理人員和技能專家.9 圖表 8：23 年 Q1 柳工營收同比增長 15.69%.10 圖表 9：23 年 Q1 柳工歸母凈利潤同比增長 23.73%.10 圖表 10：23 年 Q1 公司毛利率及凈利率同比雙升.10 圖表 11：公司堅持加大研發投入，控費成效逐漸體現.10 圖表 12：2000 年起公司不斷拓展產品線，打造豐富的產品矩陣.11 圖表 13：公司現有 10 大業務線，從整機到零部件、銷售到租賃、國內到海外全產業鏈發展.11 圖表 14：2022 年公司土石方機械收入占比約 59%.12 圖表 15：分產品來看，除融資租賃業務外，公司各項業務毛利率接近.12

13、 圖表 16：公司收入構成較為穩定，2022 年 Q1-3 裝載機收入占 28%.12 圖表 17：22 年裝載機和挖掘機業務毛利率提升，公司盈利能力改善.12 圖表 18：公司全面擁抱國際化，全球布局成熟.13 圖表 19：工程機械為強周期板塊，目前仍處于下行周期.14 圖表 20：2019 年挖掘機下游需求結構中以基建、地產和采礦業為主.15 圖表 21：2023 年 M1-6 房屋新開工面積同比下滑 24.30%.15 圖表 22：2022 年國內挖掘機銷量同比下滑 44.64%.15 圖表 23：國內挖掘機市場預計在 2024-2025 年迎來新一輪更新周期.15 圖表 24：2021

14、 年基建和采礦占裝載機下游需求結構占比超 60%.16 圖表 25：基建穩增長趨勢明顯.16 圖表 26：挖掘機憑借其靈活性對裝載機有一定替代性.16 圖表 27：我國挖掘機與裝載機的比例已經接近發達國家水平.16 圖表 28：公司通過自主研發及技術引進，不斷迭代產品，裝載機技術領先.17 圖表 29：我國裝載機行業呈現寡頭壟斷競爭格局，2017 年公司裝載機市占率為 15.4%.17 圖表 30：堅持研發投入，持續布局挖掘機業務.18 圖表 31：公司挖掘機市占率穩步提升.18 圖表 32：在行業下行期，公司挖掘機毛利率逆勢提升.18 圖表 33：公司海外收入不斷提升.19 圖表 34：20

15、22 年亞太地區為公司海外收入第一大區域.19 圖表 35：2022 年全球工程機械制造商 20 強中公司位居第 15 位，銷售金額 41.17 億元，全球市場份額 1.86%.19 圖表 36：公司堅持“五化”戰略，持續布局電動化.20 圖表 37：電動裝載機銷量快速增長，裝載機電動化趨勢或將快于挖掘機.20 圖表 38：公司農機業務以甘蔗收獲機和拖拉機為主.21 圖表 39：21 年廣西甘蔗產量在全國占比 69%.22 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 柳工柳工(000528 CH)圖表 40：公司農機設立全機械化種植示范基地.22 圖表 41：我國大中型拖拉

16、機逐漸實現對小型拖拉機的替代.22 圖表 42：俄羅斯是我國拖拉機出口第一大市場，2022 年占比達 17.28%.22 圖表 43：拖拉機與裝載機結構相似.23 圖表 44：歐維姆預應力產品包括預應力智能張拉設備、錨具、橋梁纜索和橋梁支架.23 圖表 45：歐維姆預應力技術領先，多次參與國內外大型橋梁等標桿項目建設.24 圖表 46：2017 年公司占橋梁纜索國內市場份額的 13.1%.24 圖表 47：2008 年歐維姆占錨具細分市場份額的 20.31%.24 圖表 48：斜拉橋、懸索橋拉索需要定期更換.24 圖表 49：2022 年全國公路橋梁數量達 103.32 萬座，未來橋梁換索市場

17、需求可期.25 圖表 50：中國高空作業平臺處于快速發展階段.25 圖表 51：我國高空作業平臺產品主要以剪叉式產品為主.25 圖表 52：公司不斷推出高機新品，同時布局經營性租賃業務，為客戶提供全面解決方案.26 圖表 53：公司收入及費用率預測.28 圖表 54：可比公司估值表（2023 年 8 月 7 日）.29 圖表 55：柳工 PE-Bands.29 圖表 56：柳工 PB-Bands.29 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 柳工柳工(000528 CH)核心觀點和推薦邏輯核心觀點和推薦邏輯 柳工是我國工程機械行業首家上市公司，2019 年起，公司先后完

18、成了混改、整體上市，并在 2023 年 4 月公告的股權激勵計劃中明確了歸母凈資產收益率等經營目標，也通過整體上市打造了以土石方機械為核心的周期性業務和農機、預應力、高機等非周期性業務組合。未來，公司憑借土石方成套解決方案的優勢有望持續開拓大客戶，提升核心產品市占率；裝載機技術賦能大馬力拖拉機有望引領國產大馬力拖拉機的國產替代；高機業務憑借自有赫達租賃觸及終端需求，有望持續迭代產品在高機市場搶占一席之地。我們看好我們看好公司整體上市后的盈利能力彈性。公司整體上市后的盈利能力彈性。過去因為挖掘機替代裝載機的趨勢、公司規模小于競爭對手等原因，公司盈利能力弱于同行業可比公司三一重工、徐工機械、中聯重

19、科等，2022 年柳工凈利率約 2.44%，橫向對比小于三一/徐工/中聯的 5.50%/4.58%/5.73%?？v向的時間維度上，柳工 2022 年盈利能力也處于底部區間，高增的海外業務及電動化趨勢有望帶動公司盈利能力提升，走出底部區間。2019 年至今，公司已經完成了混改及整體上市，并于 2023 年 4 月公告了股權激勵計劃，對 24-26 年公司歸母凈資產收益率給出了明確目標。在更加市場化的管理體系以及激勵目標下，我們看好公司的盈利能力彈性。圖表圖表1：橫向、縱向來看，柳工盈利能力均有較大提升空間，我們看好公司經營效率提升帶來的盈利彈性橫向、縱向來看，柳工盈利能力均有較大提升空間，我們看

20、好公司經營效率提升帶來的盈利彈性 資料來源：Wind，華泰研究 與市場不同的觀點：與市場不同的觀點：我們看好我們看好公司公司農機、高機業務的農機、高機業務的長期長期成長性成長性。市場認為工程機械公司做大馬力拖拉機，難度相對更大的挖掘機龍頭公司更有優勢，通過分解其技術特征，我們認為裝載機龍頭更有機會引領進口替代。我國農機市場中，大馬力拖拉機進口依賴度比較高，裝載機與拖拉機結構相似，尤其是核心的驅動結構，都是“發動機-變速箱-驅動橋”，公司是我國裝載機龍頭，與美國康明斯合資成立了廣西康明斯動力生產發動機，與德國采埃孚成立了柳州采埃孚機械生產變速箱、驅動橋。我們看好公司裝載機及核心零部件技術賦能農機

21、業務，未來有望引領我國大馬力拖拉機進口替代。市場低估了自有租賃對高機業務發展的影響力。市場低估了自有租賃對高機業務發展的影響力。我國高機人均保有量、單位 GDP 保有量均明顯低于歐美發達市場，未來我國高機市場仍有較大成長空間，公司憑借自有租賃赫達租賃觸及終端需求，不斷迭代產品，我們看好公司在不斷成長的高機市場中搶占一席之地。(10)(5)05101520201120122013201420152016201720182019202020212022(%)柳工三一重工徐工機械中聯重科 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 柳工柳工(000528 CH)歷史股價復盤：歷史

22、股價復盤：回顧柳工 2020 年 6 月以來的股價及相對工程機械指數（申萬）的漲跌幅。2020.06-2021.03的上一輪工程機械上行周期中，挖掘機憑借其靈活性，逐步替代裝載機成為行業拳頭產品，柳工作為裝載機龍頭，其經營業績表現弱于同行業可比公司，股價表現弱于工程機械指數（申萬）；2021Q2 以來，高保有量+弱需求，下游開工不足，疊加疫情等影響，工程機械銷量疲軟，行業進入下行周期，期間工程機械指數回調幅度較大，柳工與行業表現趨同；2023年 2 月至今，海外需求以及國內更新周期有望在 2024-2025 年迎來拐點的預期下，工程機械指數表現平穩，而柳工整體上市+國企改革+股權激勵完成后，表

23、現出了比較強的盈利彈性，股價相較于工程機械指數超額收益顯著。圖表圖表2：2020.06 以來以來柳工柳工漲跌幅及相對漲跌幅及相對工程機械工程機械（申萬）指數漲跌幅表現（申萬）指數漲跌幅表現 資料來源：Wind，華泰研究 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2020-06-012020-06-292020-07-232020-08-182020-09-112020-10-152020-11-102020-12-042020-12-302021-01-262021-02-262021-03-242021-04-202021-05-192021-06-1520

24、21-07-092021-08-042021-08-302021-09-272021-10-282021-11-232021-12-172022-01-132022-02-152022-03-112022-04-082022-05-092022-06-022022-06-292022-07-252022-08-182022-09-142022-10-172022-11-102022-12-062022-12-302023-02-022023-02-282023-03-242023-04-202023-05-192023-06-142023-07-12相對漲跌幅柳工工程機械指數（申萬）免責聲明和

25、披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 柳工柳工(000528 CH)國企改革激發活力，整體上市提升效率國企改革激發活力，整體上市提升效率 六十五載砥礪前行，六十五載砥礪前行，混改注入全新活力混改注入全新活力 廣西柳工機械股份有限公司（下簡稱“柳工”）成立于 1958 年，是我國工程機械行業首家上市公司，也是廣西首家上市公司。公司從裝載機起家，2000 年起不斷拓寬產品線，現已形成多品種、多系列的產品矩陣。2019 年起，順應深化國企改革的政策方向，公司推動混改及整體上市工作，通過吸收集團優質資源、引入外部投資者、成立員工持股平臺等方式為公司注入活力。經過六十五年的奮斗前行，柳工

26、已成為工程機械行業龍頭企業之一。不斷完善產品矩陣，深入推進不斷完善產品矩陣，深入推進國際化戰略國際化戰略 柳工從裝載機起家，逐漸拓展至挖掘機、起重機等工程機械整機及配件全系列產品。柳工從裝載機起家，逐漸拓展至挖掘機、起重機等工程機械整機及配件全系列產品。1958年柳工從上海遷至柳州建廠，1966 年公司成功研制出中國第一臺輪式裝載機 Z435；1993年柳工在深交所上市后，逐漸向工程機械全系列產品拓展，分別成立柳工挖掘機、柳工叉車、柳工起重機有限公司等。2002 年柳工提出國際化目標，經過多年耕耘，目前已經進入深度國際化階段。目前公司在海外設立了印度、波蘭、巴西、印尼 4 家制造基地和印度、波

27、蘭、美國、英國 5 家海外研發機構，同時擁有多家包含整機、服務、配件、培訓能力的營銷公司，并通過 300 多家經銷商為海外客戶提供銷售和服務支持。2022 年，公司完成整體上市，注入新的活力。圖表圖表3：柳工經歷了技術引進、產品多元化和全面國際化，混改完成后公司正全面推進國際化戰略柳工經歷了技術引進、產品多元化和全面國際化，混改完成后公司正全面推進國際化戰略 資料來源：公司官網，華泰研究 順應深化國企改革政策，整體上市順應深化國企改革政策，整體上市提質增效提質增效 順應深化國企改革的政策方向，順應深化國企改革的政策方向，2020 年、年、2022 年公司分別完成混改年公司分別完成混改及整體上市

28、及整體上市工作工作。2019年 5 月 5 日，廣西國資委印發 自治區國資委監管企業高質量發展三年行動方案（2019-2021年），明確提出加快推進條件成熟企業上市步伐，已有上市公司的企業要充分利用上市公司平臺，通過注入優質企業和資產的方式，待時機成熟時實現整體上市。柳工集團順應深化國企改革的政策方向，率先提出混合改革方案并在2019年10月獲廣西國資委審批通過。其后，柳工集團新設混改主體廣西柳工集團機械有限公司（下簡稱“柳工有限”），將包括上市公司在內的 6 家子公司整合進柳工有限，混改完成后，柳工控股股東由柳工集團變更為柳工有限，柳工的實際控制人未發生變化，仍為廣西國資委。2020 年 1

29、1 月 26 日，柳工集團混合所有制改革涉及的柳工有限增資擴股暨股權轉讓項目在北部灣產權交易所掛牌期滿，經過遴選，最終于 2020 年 12 月 8 日，柳工集團在廣西南寧舉行了“柳工集團混合所有制改革戰略投資者簽約儀式”，與 7 家戰略投資者及常州嘉佑（柳工員工出資建立）簽訂增資擴股及股權轉讓協議，標志著柳工混改完成。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 柳工柳工(000528 CH)圖表圖表4：通過混改及增資，柳工引入戰略投資者及通過混改及增資，柳工引入戰略投資者及員工持股平臺員工持股平臺 注：截至 2020 年 12 月 31 日 資料來源：公司公告，華泰研究

30、此后，此后，公司通過吸收合并、資產注入整合了公司通過吸收合并、資產注入整合了柳工歐維姆、柳工中源機械、柳工農機、江蘇柳工歐維姆、柳工中源機械、柳工農機、江蘇建機及柳工壓縮機在內的五個業務主體。建機及柳工壓縮機在內的五個業務主體。2021 年 5 月 29 日，柳工公告吸收合并計劃，上市公司擬向柳工有限的全體股東發行股份，吸收合并柳工有限。2022 年 1 月 26 日，柳工與柳工有限簽署資產交割確認書，柳工有限下屬子公司柳州歐維姆機械股份有限公司77.86%股份、廣西柳工農業機械股份有限公司 97.87%股份、廣西中源機械有限公司 100%股權、柳工（柳州）壓縮機有限公司 60.18%股權以及

31、柳工建機江蘇有限公司 100%股權注入柳工，成為柳工的下屬子公司。截至 2023 年 3 月 31 日，柳工集團為上市公司的第一大股東，持股比例 25.92%，公司實際控制人為廣西國資委。借助國有控股股東的資源優勢和戰略投資股東的市場化優勢，國有民營融合發展為公司注入嶄新活力。圖表圖表5：柳工第一大股東柳工第一大股東柳工集團持股柳工集團持股 25.92%，實際控制人為廣西國資委，實際控制人為廣西國資委 注：時間截至 2023 年 3 月 31 日 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 柳工柳工(000528 CH)股權激勵股權激勵明確業績

32、目標，綁定核心團隊，充分調動明確業績目標，綁定核心團隊，充分調動積極性積極性 發布股權激勵方案，發布股權激勵方案，充分充分調動員工積極性。調動員工積極性。2023 年 4 月 27 日，公司公告 2023 年股票期權激勵計劃，并于 7 月 14 日公告首次授予完成，公司首次授予股票期權 5313.6846 萬份，占公司已發行股本總額的 2.72%，預留 540.0991 萬份，占當期股票期權授予總量的 9.23%。股票期權的行權價格為 7.10 元/股，首次授予激勵對象 974 人，包括：公司董事、高級管理人員、經公司董事會認定的對公司經營業績和未來發展有直接影響的核心業務、技術和管理骨干、技

33、能能手以上的技能專家。股權激勵考核目標中針對歸母凈資產收益率、利潤總額、經濟增加值均有明確目標，彰顯了管理層對公司發展的信心。圖表圖表6：公司股權激勵業績考核指標為公司股權激勵業績考核指標為歸母凈資產收益率歸母凈資產收益率、利潤、利潤及及經濟增加值經濟增加值 行權期行權期 考核指標考核指標 業績考核指標業績考核指標 第一個行權期 歸母凈資產收益率 2024 年歸母凈資產收益率不低于 6.0%，且不低于同行業平均業績(或者對標公司 75分位值)利潤總額 2024 年利潤總額比 2022 年增長不低于 20%，且不低于同行業平均業績(或者對標公司 75 分位值)經濟增加值 2024 年經濟增加值不

34、低于 5.0 億或達到集團下達的目標值 第二個行權期 歸母凈資產收益率 2025 年歸母凈資產收益率不低于 6.5%，且不低于同行業平均業績(或者對標公司 75分位值)利潤總額 2025 年利潤總額比 2022 年增長不低于 35%，且不低于同行業平均業績(或者對標公司 75 分位值)經濟增加值 2025 年經濟增加值不低于 6.0 億或達到集團下達的目標值 第三個行權期 歸母凈資產收益率 2026 年歸母凈資產收益率不低于 7.0%，且不低于同行業平均業績(或者對標公司 75分位值)利潤總額 2026 年利潤總額比 2022 年增長不低于 50%，且不低于同行業平均業績(或者對標公司 75

35、分位值)經濟增加值 2026 年經濟增加值不低于 7.0 億或達到集團下達的目標值 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表7：激勵對象激勵對象主要包括主要包括公司董事、高級管理人員公司董事、高級管理人員和技能專家和技能專家 姓名姓名 高管崗位高管崗位 授予總股數（萬股）授予總股數（萬股）占總授予量比例占總授予量比例 占總股本比例占總股本比例 曾光安 黨委書記、董事長、首席執行官 210.736 3.60%0.11%黃海波 黨委副書記、副董事長、執行董事 127.0614 2.17%0.07%文武 執行董事、高級副總裁 158.8268 2.71%0.08%黃祥全 高級副總裁 133.2596

36、2.28%0.07%俞傳芬 高級副總裁 127.0614 2.17%0.07%羅國兵 高級副總裁 120.8633 2.06%0.06%袁世國 副總裁 92.9718 1.59%0.05%朱斌強 副總裁 83.6746 1.43%0.04%肖小磊 副總裁 83.6746 1.43%0.04%潘恒亮 副總裁 69.7288 1.19%0.04%黃華琳 董事會秘書 64.3055 1.10%0.03%對公司經營業績和未來發展有直接影響的核心業務、技術和 管理骨干、技能能手以上的技能專家（不超過 963 人）4041.5208 69.04%2.07%預留股數 540.0991 9.23%0.28%合

37、計合計 5853.7837 100.00%3.00%資料來源：公司公告，華泰研究 效果初現，效果初現，23Q1 公司盈利能力公司盈利能力明顯改善明顯改善 海外出口帶動營收、利潤逆勢增長。海外出口帶動營收、利潤逆勢增長。公司 23Q1 實現營收 77.92 億元/yoy+15.69%，歸母凈利潤 3.15 億元/yoy+23.73%，主要系公司全面推進國際化戰略，海外收入高增。據工程機械工業協會，2023Q1 行業實現挖掘機銷售 5.75 萬臺/yoy-25.5%，其中國內銷售 2.88 萬臺/yoy-44.4%，出口 2.86 萬臺/yoy+13.3%。在行業主要產品銷量大幅下滑的背景下，公司

38、23Q1 銷售收入增幅顯著好于行業，且維持了不錯的盈利能力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 柳工柳工(000528 CH)圖表圖表8：23 年年 Q1 柳工柳工營收同比增長營收同比增長 15.69%圖表圖表9：23 年年 Q1 柳工歸母凈利潤柳工歸母凈利潤同比增長同比增長 23.73%資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 公 司 毛 利 率 及 凈 利 率 同 比 雙 升，盈 利 能 力 逐 漸 改 善。公 司 毛 利 率 及 凈 利 率 同 比 雙 升，盈 利 能 力 逐 漸 改 善。23Q1 公 司 實 現 毛 利 率18.80%/y

39、oy+1.96pct，相比 2022 年全年提升 2.0pct，凈利率 4.16%/yoy+0.21pct，相比 2022年全年提升 1.72pct。公司在行業下行期，盈利能力穩中有升。行業下行期堅持加大研發投入，控費成效逐漸體現。行業下行期堅持加大研發投入，控費成效逐漸體現。期間費用率方面，23Q1 公司期間費用率 12.28%/+0.10pct，其中銷售費用率 6.73%/+0.39pct，管理費用率 2.41%/-0.40pct，研發費用率 2.55%/+0.17pct，財務費用率 0.59%/-0.06pct，公司期間費用控制較好，且在行業下行期依然堅持加大投入研發，為未來蓄力。圖表圖

40、表10：23 年年 Q1 公司公司毛利率及凈利率同比雙升毛利率及凈利率同比雙升 圖表圖表11：公司公司堅持加大研發投入，控費成效逐漸體現堅持加大研發投入，控費成效逐漸體現 資料來源：Wind，華泰研究 注：2018 年之前研發費用計入管理費用 資料來源：Wind，華泰研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%05010015020025030035020132014201520162017201820192020202120222023Q1(億元)營業收入營業收入YoY（右軸）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%024681012142013

41、2014201520162017201820192020202120222023Q1(億元)歸母凈利潤歸母凈利潤YoY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%20132014201520162017201820192020202120222023Q1毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%20132014201520162017201820192020202120222023Q1期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 柳工柳工(000528 CH)裝載機起家，打造豐富產品矩陣，周期裝載機起家，打造豐富

42、產品矩陣，周期+非周期組合平滑波動非周期組合平滑波動 裝載機起家，裝載機起家，不斷不斷豐富產品矩陣豐富產品矩陣 通過不斷豐富產品線、混改注入優質資產，通過不斷豐富產品線、混改注入優質資產，公司已經具備豐富的產品矩陣公司已經具備豐富的產品矩陣。1966 年，柳工成功研制出我國第一臺輪式裝載機 Z435，公司裝載機生產史正式拉開帷幕。2000 年開始公司逐步擴展產品線，陸續推出路面機械、挖掘機、工業車輛、推土機等。同時公司增加融資租賃業務，結合工程機械產業鏈發展和客戶需求從研發、生產、銷售到售后服務，不斷完善工程機械服務鏈，為客戶提供售后支持和全套解決方案。2020 年混改完成后，上市公司注入農機

43、、混凝土機械、壓縮機、預應力機械和工程機械配套件優質資產，公司原有業務得到進一步拓展。圖表圖表12：2000 年年起起公司不斷拓展公司不斷拓展產品線產品線，打造豐富的產品矩陣，打造豐富的產品矩陣 資料來源：公司官網，華泰研究 公司公司現有現有 10 大業務線，從整機到零部件、大業務線，從整機到零部件、銷售到租賃銷售到租賃、國內到海外國內到海外全全產業鏈產業鏈發展發展 目前公司擁有挖掘機、裝載機、礦山機械、路面機械、樁工機械、起重機械、高空作業平臺、工業車輛、農業機械和預應力產業十大業務線，擁有 19 大類、33 種整機產品線的產品矩陣。此外，為積極落實國家“雙碳”目標戰略，公司積極布局電動化產

44、品，為客戶提供電動裝載機、挖掘機、礦卡等成套電動設備施工解決方案。2022 年行業首臺“換電+充電”裝載機領跑行業電動化新賽道，填補電動裝載機在換電領域的空白。同時公司注重發展零部件和融資租賃業務，打通產業鏈實現整機零部件協同發展。1995 年、2012 年公司兩次牽手全球汽車傳動系統制造商龍頭采埃孚公司成立合資企業，聯合研發 ZF 變速箱、驅動橋等產品。2011 年公司聯合全球發動機制造商龍頭康明斯成立廣西康明斯（GCIC），聯合研發中型發動機、柴油機產品，研發能力進一步得到提升。圖表圖表13：公司現有公司現有 10 大業務線，從整機到零部件、銷售到租賃、國內到海外全產業鏈發展大業務線，從整

45、機到零部件、銷售到租賃、國內到海外全產業鏈發展 注：時間截至 2022 年 6 月 30 日；中源機械涵蓋工程屬具、液壓件、司能石油化工、奧蘭空調、嘉瑞物資 5 個版塊 資料來源：公司債券募集說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 柳工柳工(000528 CH)公司收入公司收入結構結構穩定，穩定，以以土石方機械土石方機械為核心，為核心，22 年年收入占比收入占比約約 59%。2022 年公司營業收入264.80 億元，其中土石方鏟運機械、預應力機械、其他工程機械及配件、融資租賃業務收入占比分別為 58.75%、7.85%、31.90%和 1.49%。

46、毛利率方面，分產品來看，除融資租賃業務外預應力機械毛利率最高，2022 年達到 20.56%；其次是土石方機械，2022 年毛利率達到 17.82%/+1.25pct，同比提升主要系較高毛利的海外市場收入增加，以及產品結構優化。圖表圖表14：2022 年年公司土石方機械收入占比約公司土石方機械收入占比約 59%圖表圖表15：分產品來看，除融資租賃業務外，公司各項業務毛利率接近分產品來看，除融資租賃業務外，公司各項業務毛利率接近 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 2022 年年裝載機和挖掘機合計收入占比約裝載機和挖掘機合計收入占比約 54%。裝載機和挖掘機作為公司土石方

47、機械的核心品類，2022 年收入占比分別為 26.30%、27.83%。2022 年，通過技術創新、產品結構優化、發力海外市場等方式，公司裝載機和挖掘機業務毛利率顯著提升，盈利能力得到改善。圖表圖表16：公司收入構成較為穩定，公司收入構成較為穩定，2022 年年 Q1-3 裝載機裝載機收入占收入占 28%圖表圖表17：22 年年裝載機和挖掘機業務毛利率提升，公司盈利能力改善裝載機和挖掘機業務毛利率提升，公司盈利能力改善 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 公司從研發、制造、供應鏈、后市場多維度發力，從國內到海外全公司從研發、制造、供應鏈、后市場多維度發力，從國內到海外全

48、方位方位布局，快速響應客布局，快速響應客戶需求。戶需求。從 2002 年培育第一個海外經銷商開始國際化發展至今，公司已經進入到全面國際化的階段，海外布局成熟，在全球擁有超過 30 家海外子公司和機構，4 大海外制造基地，4 大海外研發基地，300 多家經銷商和 1200 余名海外員工，構建了研發、制造、供應鏈、營銷、后市場完整的全球產業價值鏈，為 170 多個國家和地區提供產品和服務。同時，公司在全國擁有包括柳州、上海、江蘇江陰、鎮江、常州、山東臨沂、安徽蚌埠等在內的國內制造基地，打造迅速及時到位的營銷和服務配件網絡，數量龐大、實力雄厚的經銷網絡和服務網點使得公司能以較快的速度對市場做出反應，

49、為客戶提供優質售后服務。0501001502002503003502013201420152016201720182019202020212022(億元)土石方鏟運機械其他工程機械及配件預應力機械融資租賃業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%2013201420152016201720182019202020212022土石方鏟運機械其他工程機械及配件預應力機械融資租賃業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020219M2022裝載機挖掘機推土機平地機起重機其他0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022

50、裝載機挖掘機零部件 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 柳工柳工(000528 CH)圖表圖表18：公司公司全面擁抱全面擁抱國際化，國際化，全球布局成熟全球布局成熟 資料來源：公司官微，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 柳工柳工(000528 CH)土石方成套方案優勢明顯，土石方成套方案優勢明顯，市場化機制推動周期板塊跑贏市場市場化機制推動周期板塊跑贏市場 工程機械工程機械為強周期板塊為強周期板塊，目前處于行業下行期，目前處于行業下行期 復盤復盤我國我國工程機械工程機械行業發展行業發展，可分為六個階段，目前仍可分為六個階段

51、，目前仍處于行業下行期。處于行業下行期。以挖掘機為代表的工程機械行業隨宏觀經濟變化呈周期性波動，2005 年起國內工程機械行業發展可分為六個階段：1)2005.01-2008.11，混凝土商品化政策刺激混凝土機械發展；2)2008.11-2011.04，2008 年 11 月中央政府推出“四萬億計劃”，地產和基建投資高景氣，2009 年 6 月挖掘機銷量增速轉正，在 2011 年達到銷量頂峰；3)2011.04-2016.06，2011 年下半年開始，地產投資增速收窄，下游需求不足，高保有量下行業進入長達 5 年的下行周期；4)2016.06-2020.01，貨幣化棚改等逆周期手段調節下，地產

52、新開工面積同比增速明顯提高，疊加上行的更新需求，2017-2019 年迎來銷售高峰期；5)2020.01-2021.03，疫情爆發后經濟刺激政策帶動地產、基建需求持續上行，有效支撐工程機械需求；6)2021.03 至今，國內疫情散發，下游開工受影響較大，高保有量疊加弱需求，行業進入新一輪下行周期。圖表圖表19：工程機械工程機械為強周期板塊，目前仍處于下行周期為強周期板塊，目前仍處于下行周期 資料來源：中國工程機械工業協會，華泰研究 2024-2025 年年挖掘機有望迎來新一輪更新周期挖掘機有望迎來新一輪更新周期 挖掘機下游需求結構中以基建挖掘機下游需求結構中以基建、地產地產和采礦業和采礦業為主

53、為主，地產，地產景氣景氣度度直接直接影響影響工程機械工程機械需求需求。相較于裝載機，挖掘機應用場景更加廣泛，通過更換不同的附屬裝置，不僅可以進行土石方挖掘、裝載，還可進行土地平整、修坡、吊裝、破碎、拆遷、開溝等作業。而在挖掘機下游行業分布中，基建和房地產為主要需求來源，2019 年總占比達 60%，地產景氣度直接影響挖掘機國內市場下游需求。近年來，受經濟轉型、城鎮化率提升放緩、新增人口下降和地產調控政策變化等影響，地產行業走弱，房屋新開工面積下降，使得上游工程機械行業新增需求減弱。2022 年疊加疫情影響，全國房屋新開工面積累計同比下降 39.4%。2023年 1-6 月，全國房屋新開工面積累

54、計同比下降 24.3%，房屋施工面積累計同比下降 6.6%，商品房銷售面積累計同比下降 5.3%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 柳工柳工(000528 CH)圖表圖表20：2019 年年挖掘機下游需求結構中以基建、地產和采礦業為主挖掘機下游需求結構中以基建、地產和采礦業為主 圖表圖表21：2023 年年 M1-6 房屋新開工面積同比下滑房屋新開工面積同比下滑 24.30%資料來源：我的鋼鐵公眾號，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 國內挖掘機市場預計在國內挖掘機市場預計在 2024-2025 年迎來新一輪更新周期。年迎來新一輪更新周期。國內工程機械需求可

55、以大致分為新增投資帶來的新增需求和舊機型淘汰出清帶來的更新需求。對于更新需求，據中國工程機械工業協會挖掘機械分會對大型挖掘機、中型挖掘機、小型挖掘機更新需求的估計，小、中、大型挖掘機壽命依次為 68 年、7-9 年和 8-10 年，并依次退出 30%、30%和 40%。本輪行業下行周期自 2021 年開始，根據中國工程機械工業協會挖掘機械分會測算，2023年退出挖掘機數量約 7.9萬臺，國內挖掘機市場預計在 2024-2025年迎來新一輪更新周期。圖表圖表22：2022 年國內挖掘機銷量同比下滑年國內挖掘機銷量同比下滑 44.64%圖表圖表23：國內挖掘機市場預計在國內挖掘機市場預計在 202

56、4-2025 年迎來新一輪更新周期年迎來新一輪更新周期 資料來源：中國工程機械工業協會，華泰研究 資料來源：中國工程機械工業協會挖掘機械分會，華泰研究 裝載機整體表現優于挖掘機，有望提前筑底裝載機整體表現優于挖掘機，有望提前筑底 與挖掘機不同，與挖掘機不同，裝載機下游需求裝載機下游需求中，中，21 年年基建和采礦基建和采礦占比占比約約 65%，基建穩增長趨勢明顯，基建穩增長趨勢明顯，本輪周期有望提前筑底本輪周期有望提前筑底。裝載機本質上是一種運輸設備，主要用于鏟裝土壤、砂石、石灰、煤炭等散狀物料，也可對礦石、硬土等作輕度鏟挖作業。裝載機下游主要包括基建和采礦等，2021 年裝載機下游需求結構中

57、，基建占比達到 33%，為第一大下游應用，其次是采礦業，占比達 32%。2022 年以來，國家宏觀調控政策強調“穩增長”，新老基建持續發力，2023 年 1-6 月，基礎設施建設投資累計同比達 7.20%，上半年基建投資保持高強度?；ㄍ顿Y高景氣帶動裝載機需求回暖，不同的下游需求結構使得裝載機本輪周期有望提前筑底?；?5%地產25%采礦10%農村需求30%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-0720

58、19-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-03商品房銷售面積累計同比房屋新開工面積累計同比房屋施工面積累計同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0510152025303540200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120226M2023(萬臺)挖掘機國內銷量挖掘機出口銷量內銷yoy024681012141620162017201820192020202120222023E2024E（萬臺）小型挖掘機中型挖掘機大型

59、挖掘機 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 柳工柳工(000528 CH)圖表圖表24：2021 年年基建和采礦占裝載機下游需求結構占比超基建和采礦占裝載機下游需求結構占比超 60%圖表圖表25：基建穩增長趨勢明顯基建穩增長趨勢明顯 資料來源：中國工程機械工業協會，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 我國工程機械市場已經趨于成熟我國工程機械市場已經趨于成熟，挖掘機與，挖掘機與裝載機裝載機的比例已經的比例已經接近發達國家水平。接近發達國家水平。挖機與裝載機銷量比提升是工程機械市場成熟的標志之一，通過更換不同的附屬裝置，挖掘機能夠實現裝載機的功能，并具備裝載機所沒

60、有的功能（例如挖掘、破碎、起重等），對裝載機等其他工程機械和人工均有一定替代性。2002 年我國挖掘機與裝載機銷量比為 0.38：1，到 2022 年該比例已經上升至 2.37：1，而全球挖掘機與裝載機的銷量平均比例為 2:1?？紤]單價差異進行估算后，2021 年我國挖掘機與裝載機銷售額比為 3.88：1，日本挖掘機與裝載機銷售額比為 4.48：1，歐洲挖掘機與裝載機銷售額比為 2.06：1，我國工程機械市場已經趨于成熟。圖表圖表26：挖掘機憑借其靈活性對裝載機有一定替代性挖掘機憑借其靈活性對裝載機有一定替代性 圖表圖表27：我國我國挖掘機與裝載機的比例已經接近發達國家水平挖掘機與裝載機的比例

61、已經接近發達國家水平 資料來源：中國工程機械工業協會，華泰研究 注：中國、日本和歐洲挖掘機/裝載機比例為銷售額比例 資料來源：日本建設機械工業協會，中國工程機械工業協會，Bloomberg，華泰研究 裝載機裝載機、挖掘機業務共同發力，平滑周期性波動、挖掘機業務共同發力，平滑周期性波動 公司裝載機業務技術領先，公司裝載機業務技術領先，市占率市占率國內第一國內第一 公司裝載機技術領先，優勢突出。公司裝載機技術領先，優勢突出。1966 年公司研制成功我國第一臺輪式裝載機至今，從裝配集成到自主研發，從“引進來”到“走出去”，柳工已然成為裝載機市場領軍企業。公司裝載機技術領先，相繼研發出中國最大噸位的裝

62、載機 ZL100、世界第一臺高原型裝載機 ZLG50G 等多個代表產品，并多次獲得行業大獎。2022 年中國工程機械年度產品 TOP50中，柳工 862H 輪式裝載機榮獲最高獎項“金手指獎”，856E-MAX 電動裝載機問鼎“新能源金獎”?；?3%采礦32%水利工程14%房地產8%其他13%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022

63、-102023-022023-06基礎設施建設投資(不含電力)累計同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035402008200920102011201220132014201520162017201820192020202120225M2023(萬臺)挖掘機銷量裝載機銷量挖掘機YOY裝載機YOY0%100%200%300%400%500%600%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021中國裝載機銷售額中國挖掘機銷售額中國挖掘機/裝載機（右軸）日本挖掘機/裝載機（右軸）歐洲挖掘機/裝載機（右軸）免責聲明

64、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 柳工柳工(000528 CH)公司注重創新研發，不斷公司注重創新研發，不斷提高裝載機自主制造能力與智慧化水平。提高裝載機自主制造能力與智慧化水平。1995 年、2012 年公司分別與德國采埃孚公司、美國康明斯公司成立合資公司，聯合研發變速箱、驅動橋和發動機，實現裝載機零部件自主研發制造，逐步建立起了自主可控的全價值鏈研發制造體系。截至 2023年3月，公司裝載機90%以上的零部件實現自主研發制造，掌握裝載機制造核心技術。同時，公司不斷提高裝載機智能化水平。2022 年柳工單項投資最大、智能化水平最高的裝載機“燈塔工廠”一期項目順利建成投

65、產，其中自動化、智能化設備投資占比超過 60%。作為行業內首家裝載機燈塔工廠，通過構建企業工業物聯網，創新應用智能制造關鍵技術裝備，建設數字化工廠，全面提升裝載機整機及關鍵零部件的制造水平。裝載機燈塔工廠全面投產后，可達成年產 3 萬臺高端裝載機、1100 臺平地機及相關高端配套零部件制造能力，成為全球智能化領先的工程機械綜合產業基地。圖表圖表28：公司通過自主研發及技術引進，不斷迭代產品，公司通過自主研發及技術引進，不斷迭代產品，裝載機技術領先裝載機技術領先 資料來源：公司官微，華泰研究 裝載機市場集中度高，公司為裝載機行業龍頭裝載機市場集中度高，公司為裝載機行業龍頭企業企業。國內裝載機市場

66、集中度較高，2017 年國內裝載機市場 CR4 達到 65.1%，2020 年 CR4 上升到 71.74%，市場集中度仍在提高。2022 年公司裝載機市占率約 26%，為國內裝載機市場行業第一。圖表圖表29：我國裝載機行業呈現寡頭壟斷競爭格局，我國裝載機行業呈現寡頭壟斷競爭格局，2017 年公司裝載機市占率為年公司裝載機市占率為 15.4%資料來源：中國工程機械工業協會，立鼎產業研究中心，華泰研究 龍工18.40%臨工15.90%柳工15.40%徐工15.40%山工5.30%福田3.40%其他26.20%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 柳工柳工(000528

67、 CH)排放標準升級，挖掘機排放標準升級，挖掘機市場份額顯著提升市場份額顯著提升 堅持研發投入，持續布局挖掘機業務。堅持研發投入，持續布局挖掘機業務。1990 年公司宣布進軍挖掘機市場，1992 年公司推出第一臺挖掘機WY40，標志公司正式開始發展挖掘機業務。2001 年公司挖掘機業務重組，收購柳州康達公司挖掘機業務。此后在 2004-2020 年間，依托公司國家土方機械工程技術研究中心、5G 應用工程機械實驗室，公司推出多個系列挖掘機，產品矩陣不斷完善。2022年，挖掘機智慧工廠開工，項目建成后將在柳州基地形成年產中、大型柴油動力、電動液壓挖掘機 2 萬臺套以上產能。圖表圖表30：堅持研發投

68、入，持續布局挖掘機業務堅持研發投入，持續布局挖掘機業務 資料來源：公司官微，華泰研究 挖掘機市占率挖掘機市占率穩步穩步提升提升，在行業下行期毛利率依然不斷提升，在行業下行期毛利率依然不斷提升。作為公司拳頭產品之一，公司挖掘機業務奮力追趕，市場地位及占有率穩步提升，從 2006 年市占率僅 3.23%提升到2020 年 8.83%。2022 年，挖掘機全年銷量同比增長 68%，成為國際業務銷售額第一大產品線。2021 年至今，行業進入下行周期，2022 年國內銷量同比下滑 44.64%，2023 年 Q1國內銷量同比下滑 44.44%。但公司通過改善挖掘機產品結構，提升迷你挖和超大挖占比，毛利率

69、得到顯著提升，2023 年 Q1 公司整體毛利率相較 2022 全年提升約 2pct。圖表圖表31：公司挖掘機市占率穩步提升公司挖掘機市占率穩步提升 圖表圖表32：在行業下行期，公司挖掘機毛利率逆勢提升在行業下行期，公司挖掘機毛利率逆勢提升 資料來源：中國工程機械工業協會，華泰研究 資料來源：中國工程機械工業協會，Wind，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020三一徐工柳工卡特彼勒小松0%5%10%15%20%25%30%0510152025303520182

70、0192020202120222023Q1(萬臺)行業挖機銷量挖掘機毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 柳工柳工(000528 CH)國內國內承壓，海外出口成為新增長點承壓，海外出口成為新增長點 公司國際化戰略布局多年，公司國際化戰略布局多年，海外市場進入海外市場進入收貨收貨期，期，出口成為公司新增長點出口成為公司新增長點。在國內承壓的背景下，高毛利的海外市場成為公司重要的收入、利潤來源。公司于 2002 年提出了“建設開放的、國際化的柳工”的戰略，開始布局海外市場，經過多年耕耘，已經進入到深度國際化階段，不僅能“走出去”，更要進一步“走進去”、“走上去”

71、，海外收入占比不斷提升。2022 年，公司實現海外收入 81.19 億元，同比增長 35.69%，占公司總收入的 30.66%，其中裝載機和挖掘機業務收入在海外收入占比超 50%。公司通過裝載機和挖掘機打開海外市場，提高品牌知名度，繼而帶動其他品類產品“出?！?。此外面向 RCEP 帶來的發展新機遇，公司加速布局海外市場。2022 年公司在 RCEP 區域銷售收入增長率超過 60%，其中印尼銷售收入增長超過 100%。圖表圖表33：公司海外收入不斷提升公司海外收入不斷提升 圖表圖表34：2022 年年亞太地區為公司海外收入第一大區域亞太地區為公司海外收入第一大區域 資料來源：Wind，華泰研究

72、資料來源：中國工程機械工業協會，Wind，華泰研究 公司前瞻的布局為公司本輪發力海外奠定堅實基礎，公司前瞻的布局為公司本輪發力海外奠定堅實基礎，未來未來市占率市占率提升空間提升空間可期可期。2022 年全球工程機械制造商前 20 強榜單中，柳工位居第 15 位，銷售金額 41.17 億美元，全球市場份額約 1.86%，公司海外市場占有率仍有較大提升空間。圖表圖表35：2022 年全球工程機械制造商年全球工程機械制造商 20 強中公司位居第強中公司位居第 15 位，位，銷售金額銷售金額 41.17 億元，億元，全球全球市場份額市場份額 1.86%排名排名 變化變化 公司公司 國家國家 銷售金額（

73、億美元）銷售金額（億美元）市場份額市場份額 1-卡特彼勒 美國 320.69 14.47%2-小松 日本 222.28 10.03%3-徐工 中國 183.79 8.29%4-三一重工 中國 166.97 7.53%5+2 約翰迪爾 美國 113.68 5.13%6-1 中聯重科 中國 105.63 4.76%7-1 沃爾沃建筑設備 瑞典 101.83 4.59%8+1 利勃海爾 德國 91.11 4.11%9-1 日立建機 日本 89.03 4.02%10 新進入 斗山山貓 韓國 50.82 2.29%11+1 JCB 英國 46.54 2.10%12-1 山特維克 瑞典 45.82 2.0

74、7%13-安百拓 瑞典 43.87 1.98%14-美卓奧圖泰 芬蘭 42.42 1.91%15-柳工機械柳工機械 中國中國 41.17 1.86%16+1 特雷克斯 美國 38.87 1.75%17+1 久保田 日本 33.91 1.53%18-2 神鋼建機株式會社 日本 32.27 1.46%19-9 現代斗山 NFRACORE 韓國 31.41 1.42%20+2 CNH 工業集團 意大利 30.81 1.39%資料來源：KHL，華泰研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002502013 2014 2015 2016 2017 2018

75、2019 2020 2021 2022(億元)國內收入海外收入國內收入YOY海外收入YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022年2023年Q1亞太俄羅斯歐洲拉美其他區域 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 柳工柳工(000528 CH)電動化打造長期核心競爭力電動化打造長期核心競爭力 堅持“五化”戰略，持續布局電動化堅持“五化”戰略，持續布局電動化，打造長期核心競爭力。，打造長期核心競爭力。受人口紅利逐漸消退、排放標準趨嚴、安全意識持續提升等因素驅動，行業進入智能低碳時代，電動化、智能化趨勢明確。公司堅持技術創新，全力推動機械

76、裝備電動化、數字化、互聯化、無人化、共享化“五化”的應用，取得一定成就。2022 年，公司推出行業首臺純電動剛性自卸車、系列電動化礦卡等產品，形成了電動裝載機、挖掘機、礦用卡車等成套電動設備施工解決方案，成為全球電動化產品系列較多、技術較成熟的企業之一。在此基礎上，為進一步鞏固電動化產品優勢地位，公司與寧德時代簽訂長達十年的戰略合作協議，在電動產品研發、電動技術研究等方面開展合作。2022 年公司電動裝載機銷量遠遠領先于行業，目前市占率超過50%。圖表圖表36：公司堅持“五化”戰略，持續布局電動化公司堅持“五化”戰略，持續布局電動化 設立研究院 2019 成立大數據&AI 研究所、電驅動研究所

77、 第一代純電動產品（電動裝載機 CLG856H-EV、電動挖掘機 CLG906E-EV 及 CLG922F-EV）發布 純電動寬體車 DW90AE 完成樣機調試 拓展產品類目 2020 電動技術在裝載機、挖掘機、礦卡、高空作業平臺上應用 2021 電動裝載機 856E-MAX 批量上市，斬獲“2021 中國工程機械年度產品 TOP50 技術創新金獎”DW90A-EV 純電動寬體車正式面世 高原隧道版 924FTN-E 電挖順利交付四川、西藏隧道工況施工使用 聯合開發 2022 與寧德時代簽訂長達十年的戰略合作協議，在電動產品研發、電動技術研究等開展合作，聯合推動制定工程機械電池技術標準 行業首

78、臺“換電+充電”裝載機誕生 首臺 120 噸級全電控液壓挖掘機 9125F 在柳工東部基地成功下線 資料來源：公司財報，華泰研究 作業場景相對固定、工作強度較大的工程機械品類更易于推動電動化，作業場景相對固定、工作強度較大的工程機械品類更易于推動電動化，裝載機電動化趨勢裝載機電動化趨勢或將或將快于挖掘機?？煊谕诰驒C。挖掘機作業相對靈活，作業場景更加豐富多元，而裝載機則主要在礦山、港口、碼頭等場所使用，作業半徑小、活動場所較為集中、作業方式簡單，便于實現充換電站的建設。其次，裝載機多以輪式裝載機為主，挖掘機以履帶式為主，輪式裝載機更便于行駛至充電樁充電，而挖掘機需要借助拖車到達充電樁。另外，考慮

79、到電動化產品價格明顯高于燃油產品，而電動化產品使用成本更低，若開工強度較大，則能更快的收回投資成本。裝載機作業場景決定了部分場景裝載機開工強度較高，所以更易于推動電動化。圖表圖表37：電動裝載機銷量電動裝載機銷量快速增長快速增長，裝載機電動化趨勢或將快于挖掘機裝載機電動化趨勢或將快于挖掘機 資料來源：中國工程機械工業協會，華泰研究 0501001502002503001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月(億元)2022年2023年 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 柳工柳工(000528 CH)農機農機+預應力預應力+高機等非周期性業務有望平滑

80、高機等非周期性業務有望平滑工程機械工程機械波動波動 農機農機：裝載機賦能拖拉機：裝載機賦能拖拉機 公司農機以甘蔗收獲機和拖拉機為主，公司農機以甘蔗收獲機和拖拉機為主，上市公司充分賦能農機業務上市公司充分賦能農機業務。2016 年 2 月，柳工集團與我國最早從事甘蔗收割機研制及產業化的企業柳州市漢森機械制造有限公司合資設立柳工農機。2016 年 5 月，甘蔗收獲機 4GQ-350 下線，標志著公司正式進入農機領域。2020年，公司推出拖拉機新品，將業務拓展至拖拉機板塊。農機業務的潛力較大，也是公司“十四五”規劃重點投入方向，2020 年公司混改完成、農機注入上市公司后，柳工農機借助上市公司在供應

81、鏈及關鍵傳動件、液壓件等核心零部件的布局，利用公司全球研發平臺及國際業務資源，大力發展甘蔗生產全程機械化產品和中大馬力拖拉機。如今，柳工農機已形成覆蓋“耕種管收運”甘蔗生產全環節的全部產品設備，并在滿足國內供應需求的同時大力進軍東南亞、西亞、中美洲等國際市場。圖表圖表38：公司農機業務以甘蔗收獲機和拖拉機為主公司農機業務以甘蔗收獲機和拖拉機為主 資料來源：公司財報，公司官微，華泰研究 公司公司甘蔗收割機甘蔗收割機得益于中國甘蔗主產區的地域優勢，布局售后服務網絡為客戶提供極速極得益于中國甘蔗主產區的地域優勢，布局售后服務網絡為客戶提供極速極力極致的伴隨服務。力極致的伴隨服務。根據國家統計局數據，

82、2021 年廣西甘蔗產量占全國產量 69%，廣西處于熱帶及亞熱帶地區，甘蔗種植具有得天獨厚的優勢，是我國甘蔗種植面積最大的省份。根據國家統計局數據，2021 年廣西甘蔗播種面積共計 857.8 千公頃，占全國甘蔗播種總面積的 65.18%，甘蔗產量達 7365.11 萬噸，占全國產量的 69%，全國排名均第一。柳工農機在全球甘蔗產區，建立近距離服務網絡，遍及國內的 20 多個銷售主渠道和 40 多個分支網點，以及海外 11 個經銷商,保證銷售、服務網絡的高效運轉，在銷售體系、金融支持、服務支持、農機服務、種植服務五大業務板塊形成一體化互聯和多層面交互協作，從產品服務起點直至農業產品的收獲終端，

83、在耕種管收運全程產業鏈的各個節點上，都能獲得柳工農機技術和農藝服務全面支持，全方位紓解農戶在各環節上影響農作管理的諸多麻煩因素和技能困擾。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 柳工柳工(000528 CH)圖表圖表39：21 年年廣西甘蔗產量在全國占比廣西甘蔗產量在全國占比 69%圖表圖表40：公司農機設立全機械化種植示范基地公司農機設立全機械化種植示范基地 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：柳工農機公司官網，華泰研究 大中型拖拉機基本完成了對小型拖拉機的替代，農機有著非常廣闊的海外市場。大中型拖拉機基本完成了對小型拖拉機的替代，農機有著非常廣闊的海外市場。近

84、年來隨著大中型拖拉機對小型拖拉機的替代程度不斷加深，我國大中型拖拉機產量比重不斷上升，其中大型拖拉機產量占比由 2012 年的 2.49%增長至 2022 年的 18.90%，而小型拖拉機產量占比由 2012 年的 79.41%下降至 2022 年的 29.85%。截至 2023 年 7 月，柳工農機已推出 80-240HP 的中大型拖拉機。此外，由于國內的農業生產方式與西方國家有較大區別，海外市場對大馬力拖拉機有較大需求，目前公司大馬力拖拉機主要面向海外市場，國際化將成為未來發展戰略重點。圖表圖表41：我國我國大中型拖拉機逐漸實現對小型拖拉機的替代大中型拖拉機逐漸實現對小型拖拉機的替代 圖表

85、圖表42：俄羅斯是我國拖拉機出口第一大市場，俄羅斯是我國拖拉機出口第一大市場，2022 年年占比達占比達 17.28%注：拖拉機產量連續下降主要系我國農業種植結構變動及拖拉機產量結構變動 資料來源：國家統計局，華泰研究 注：以對各國出口額排名 資料來源：農機 360 網，華泰研究 拖拉機動力拖拉機動力系統“發動機系統“發動機-變速箱變速箱-驅動橋”的結構與驅動橋”的結構與裝載機相似，公司裝載機有望充分賦裝載機相似，公司裝載機有望充分賦能拖拉機能拖拉機。2020 年末，柳工農機進軍拖拉機產業，推出三款拖拉機產品，目前已實現批量銷售。拖拉機動力系統“發動機-變速箱-驅動橋”的結構與裝載機相似度很高

86、，公司裝載機有望充分賦能大馬力拖拉機。云南省15%廣西壯族自治區69%廣東省12%海南省1%江西省1%其他地區2%050100150200250300201220132014201520162017201820192020202120225M2023(萬臺)大型拖拉機中型拖拉機小型拖拉機俄羅斯17.28%法國10.36%泰國7.88%孟加拉國5.34%哈薩克斯坦5.00%澳大利亞4.10%烏克蘭3.86%巴西3.69%南非3.38%印度尼西亞3.26%其他地區35.85%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 柳工柳工(000528 CH)圖表圖表43：拖拉機與裝載機

87、結構相似拖拉機與裝載機結構相似 資料來源：礦機之家，天眼查，華泰研究 預應力預應力：“名片級”應用“名片級”應用彰顯領先地位，彰顯領先地位，橋梁換索高峰期橋梁換索高峰期推動持續上行推動持續上行 柳工歐維姆主營業務是預應力機械，可以分為錨具、纜索、橡膠減震支柱等柳工歐維姆主營業務是預應力機械，可以分為錨具、纜索、橡膠減震支柱等，2022 年預應年預應力收入力收入 20.79 億元億元/+3.27%。第一是錨具業務，主要用于保持預應力筋的拉力并將其傳遞到結構上。第二是纜索業務，纜索主要用于將作用于梁上的載荷通過纜索體系傳遞到具有承荷作用的錨固結構上，繼而實現橋梁大跨度的要求，2022 年纜索業務收

88、入在公司預應力板塊收入占比約 25%。第三是橡膠減震支柱，主要用在橋梁、地震高發區建筑等，減少地震對橋梁、高層建筑等的損害，公司在該領域一直處于行業領先的地位。此外，歐維姆還擁有預應力智能張拉設備產品，主要為客戶提供裝備租賃服務。2021 年在市場容量相對平穩年在市場容量相對平穩的情況下歐維姆預應力業務實現訂貨同比增長的情況下歐維姆預應力業務實現訂貨同比增長 13%，2022 年年公司預應力業務板塊收入公司預應力業務板塊收入20.79 億元，同比增長億元，同比增長 3.27%。圖表圖表44：歐維姆預應力產品包括預應力智能張拉設備、錨具、橋梁纜索和橋梁支架歐維姆預應力產品包括預應力智能張拉設備、

89、錨具、橋梁纜索和橋梁支架 預應力智能張拉設備預應力智能張拉設備 錨具錨具 橋梁纜索橋梁纜索 橋梁支架橋梁支架 主要用途 實現預應力梁用施工的自動化、精細化、信息化、可視化、遠程化控制 保持預應力筋的拉力并將其傳遞到結構上 將作用于梁上的載荷通過纜索體系傳遞到具有承荷作用的錨固結構上，繼而實現橋梁大跨度的要求 減少地震對橋梁、高層建筑等的損害 資料來源：歐維姆官網，公司債券募集說明書，華泰研究 歐維姆歐維姆預應力預應力技術領先，技術領先，“名片級”應用彰顯領先地位“名片級”應用彰顯領先地位。歐維姆預應力技術行業領先，擁有國際領先的預應力國家級企業技術中心、專業拉索及錨具研發與生產基地，且憑借卓越

90、的技術創新及過硬的產品 5 次獲得國家科技進步獎，代表參與項目有代表參與項目有 500500 米口徑球面射電望米口徑球面射電望遠鏡（遠鏡（FASTFAST）工程、）工程、港珠澳大橋、港珠澳大橋、畢都北盤江大橋等畢都北盤江大橋等國家“名片級”應用國家“名片級”應用。由于橋梁纜索業務招標評估參考往績記錄，涉及大額資本投資，橋梁纜索市場進入門檻較高，市場參與者較少，競爭格局較為穩定，2017 年公司在橋梁纜索細分板塊市占率約 13.1%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 柳工柳工(000528 CH)圖表圖表45：歐維姆預應力技術領先，多次參與國內外大型橋梁等標桿項目

91、建設歐維姆預應力技術領先，多次參與國內外大型橋梁等標桿項目建設 年份年份 公司公司/項目項目 獎項獎項 2022 年 歐維姆 制造業單項冠軍示范企業 2021 年 500 米口徑球面射電望遠鏡（FAST）工程 第十八屆中國土木工程詹天佑獎 2019-2020 年 歐維姆 廣西高新技術企業創新能力 10 強 2020 年 港珠澳大橋隔減震(振)關鍵技術研究與應用項目 廣東省科技進步獎 一等獎 2019 年 500 米口徑球面射電望遠鏡（FAST）項目主體工程 2018-2019 年度中國建設工程魯班獎（國家優質工程）2019 年 長沙西北上行聯絡線特大橋 第十六屆中國土木工程詹天佑獎 資料來源：

92、公司官網，華泰研究 歐維姆定位高端錨具市場，競爭優勢顯著。歐維姆定位高端錨具市場，競爭優勢顯著。預應力錨具是標準橋梁功能部件之一，根據交通運輸部規定，凡跨徑十五米以上的梁板中，必須使用預應力錨具。預應力錨具每年均有15-20 億元的市場規模，由于技術壁壘相對較低，參與者眾多，共有 120 家左右的企業參與競爭，競爭格局較分散。歐維姆主要定位在高端錨具，2008 年公司在預應力錨具細分市場占有率已達 20.31%，競爭優勢顯著。圖表圖表46：2017 年公司占橋梁纜索國內市場份額的年公司占橋梁纜索國內市場份額的 13.1%圖表圖表47：2008 年歐維姆占錨具細分市場份額的年歐維姆占錨具細分市場

93、份額的 20.31%資料來源：浦江國際公司公告，華泰研究 資料來源：新筑股份招股說明書，華泰研究 國內的國內的橋梁橋梁換索高峰期來臨，歐維姆橋梁纜索產品需求空間可期換索高峰期來臨，歐維姆橋梁纜索產品需求空間可期。由于纜索結構在整個橋梁結構體系中對損傷最為敏感，再加上疲勞和銹蝕等損傷更容易造成纜索耐久性大幅降低，甚至導致纜索斷裂，纜索實際壽命一般不超過 30 年，遠低于橋梁上的其他構件。我國橋梁建設高峰期在上世紀 80-90 年代，1981 年在政府的支持下“貸款建橋”政策性的突破拉開了全國大規模橋梁建設的帷幕。上世紀 90 年代，“以浦東開發開放為龍頭，帶動長江三角洲和長江流域經濟起飛”的戰略

94、決策，拉開了長江流域跨江大橋的大規模建設。2022 年末，全國公路橋梁數量達 103.32 萬座，數量龐大。后續較大的纜索橋梁換索需求將推動橋梁纜索行業的進一步發展，廣泛運用于橋梁工程建設的歐維姆橋梁纜索產品未來需求空間可期。圖表圖表48：斜拉橋、懸索橋拉索需要定期更換斜拉橋、懸索橋拉索需要定期更換 種類種類 描述描述 使用周期使用周期 拱橋 以拱頂為主要承重構件，而拱橋透過橋梁纜索傳輸部分負荷至地面 斜拉橋 以拉索連接橋塔及橋面主體，而此連接結構形成橋的主要承重構件 25-30 年，拉索可以更換 懸索橋 以主纜及吊索為主要承重構件 80-120 年，主纜不能更換但吊索可以加固 資料來源：浦江

95、國際招股說明書，智通財經，華泰研究 法爾勝20.1%浦江國際19.5%柳工13.1%重慶萬橋交通7.3%巨力索具6.5%其他廠商33.5%歐維姆20%法爾勝5%新筑股份2%其他企業73%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 柳工柳工(000528 CH)圖表圖表49：2022 年全國公路橋梁數量達年全國公路橋梁數量達 103.32 萬座，萬座，未來橋梁換索未來橋梁換索市場市場需求需求可期可期 資料來源：Wind，華泰研究 高機高機：豐富產品矩陣：豐富產品矩陣+自有租賃，享受行業上行紅利自有租賃，享受行業上行紅利 高空作業平臺應用廣泛，設備租賃商是直接下游。高空作業平

96、臺應用廣泛，設備租賃商是直接下游。高空作業平臺主要應用于工業領域、商業領域和建筑領域，覆蓋建筑工程、建筑物裝飾與維護、倉儲物流、石油化工、船舶生產與維護，以及諸如國家電網、核電站、高鐵、機場、隧道等特殊工況，可替代吊籃、腳手架等傳統登高機械，能提高高空作業的安全性及作業效率。高空作業平臺設備商的下游是大型客戶和大量小型客戶，一般通過設備租賃商租賃產品。中國高空作業平臺處于快速發展期，以剪叉式產品放量為標志。中國高空作業平臺處于快速發展期，以剪叉式產品放量為標志。中國高空作業平臺起步較晚，當前正處于快速發展階段。2018-2022 年中國高空作業平臺運營服務市場規模復合增速34.20%，2022

97、 年市場規模達 133 億元，同比增長 27.88%。我國高空作業平臺產品主要以剪叉式產品為主，2022 年根據中國工程機械工業協會對主要廠家統計，剪叉式產品占比仍超過 85%，臂式產品占比仍有較大提升空間。圖表圖表50：中國高空作業平臺處于快速發展階段中國高空作業平臺處于快速發展階段 圖表圖表51：我國高空作業平臺我國高空作業平臺產品主要以剪叉式產品為主產品主要以剪叉式產品為主 資料來源：宏信建設招股書，弗若斯特沙利文，華泰研究 資料來源：中國工程機械工業協會，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%02040608010012020002001200220032004200

98、520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(萬座)公路橋梁數同比0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E(億元)中國高空作業平臺運營服務市場規模YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022臂式剪叉式其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 柳工柳工(000528 CH)面對高空面對高空作業

99、作業機械這一藍海機械這一藍海市場，市場，公司公司憑借著深厚的技術積淀和資源優勢表現不凡憑借著深厚的技術積淀和資源優勢表現不凡，2022年及年及 2023 年年 M3-M4 銷量增速均超銷量增速均超 100%。目前我國高空作業平臺市場處于快速發展期，公司秉持 TCO（總持有成本）最優和服務城市應用的品牌理念，在“電動化”戰略和“差異化經營”思維的引導下，創新營銷模式，塑造品牌優勢。2022 年公司高空作業機械年公司高空作業機械銷量銷量同比增長同比增長 136%，2023 年年 3 月，月，公司公司高機高機銷量同比增長銷量同比增長 133%，跑贏跑贏行業行業 131 個百分點個百分點。2023 年

100、年 4 月，公司高機銷量同比增長月，公司高機銷量同比增長 155%，跑贏跑贏行業行業 134 個百分點個百分點。目前公司已成為擁有“自行剪叉式、自行直臂式、自行曲臂式”三大系列共 40 余款產品的高空作業全面解決方案提供商，產品作業高度覆蓋 4-40 米，年產能超萬臺，成為國內集“研發、制造、銷售、服務”于一體的高機制造龍頭企業。秉持“五化”中共享化戰略，布局經營性租賃業務，為客戶提供全面解決方案。秉持“五化”中共享化戰略，布局經營性租賃業務，為客戶提供全面解決方案。租賃商是高空作業平臺設備商的直接下游，經營性租賃也是全球工程機械重要的市場。目前在發達國家工程機械行業租賃滲透率高達 65%，而

101、在中國由于越來越多的客戶追求輕資產運營，以及租賃給客戶施工帶來的便利性，工程機械行業租賃滲透率也在快速提高，2019 年我國工程機械租賃市場滲透率達到 55%。2020 年 3 月，公司宣布收購全球最大的汽車經營租賃公司美國 Hertz 股份公司旗下赫達設備租賃有限公司 100%的股權。公司通過布局經營性租賃業務，共享赫達豐富的租賃經驗和專業的租賃團隊，為客戶提供全面解決方案中的租賃服務。圖表圖表52：公司不斷推出高機新品，同時公司不斷推出高機新品，同時布局經營性租賃業務，為客戶提供全面解決方案布局經營性租賃業務，為客戶提供全面解決方案 資料來源：公司官微，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲

102、明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 柳工柳工(000528 CH)盈利預測與盈利預測與估值估值 盈利預測盈利預測 土石方鏟運機械土石方鏟運機械：主要包括裝載機、挖掘機、推土機、平地機，國內需求相對較差，海外需求增速較高，我們預計 2023-2025 年土石方鏟運機械的收入同比增速為 10%、13%、15%，2023 年同比增長因海外需求高增帶動板塊收入增長，2024、2025 年板塊營收增速較 2023年提升，主要是看好更新周期帶動國內需求在 24-25 年迎來反轉，內需支撐板塊增速上行；板塊毛利率分別為 19%、20%、21%，毛利率逐年提升主要考慮到國內需求復蘇后，價格端壓力緩解以及隨

103、之而來的規模優勢。工程機械零部件：工程機械零部件：主要包括工程機械零部件及樁工、道路、起重、高機、農機等工程機械品類，需求相對穩定且高空作業平臺、農機等品類有望高增，我們預計 2023-2025 年工程機械零部件的收入同比增速為 25%、25%、30%，2025 年增速提高因看好公司農機業務板塊經過 2 年海外市場沉淀后，國內外同時發力帶動板塊收入增長；板塊毛利率分別為 14%、15.5%、17%，毛利率逐年提升主要考慮到規模優勢及公司國企改革后成本控制。預應力機械：預應力機械：預應力機械主要用于橋梁等大型基建項目，考慮到更新需求未來有望維持穩定增速，我們預計 2023-2025 年預應力機械

104、的收入同比增速為 15%、15%、15%，2022年因疫情阻礙施工等因素，預應力板塊收入增速不及預期，未來相對穩定的需求有望支撐其增速；板塊毛利率分別為 21%、21%、21%，預應力行業競爭格局相對分散，且市場處于穩步發展的階段，毛利率預計維持穩定。融資租賃業務：融資租賃業務：融資租賃業務與國內景氣度相關性較強，我們預計 2023-2025 年融資租賃的收入同比增速為-10%、15%、20%，2023 年國內行業景氣下行，且下游客戶回款較差，信心不足及公司嚴格風控下融資租賃業務規模預計下滑，2024/2025年行業需求有望回暖，客戶信心提振有望帶動融資租賃業務增長；板塊毛利率分別為 50%、

105、50%、50%，融資租賃業務毛利率相對穩定。費用率：費用率：我們預計 2023-2025 年公司銷售費用率分別為 6.88%/6.84%/6.75%，銷售費用率2023 年同比持平因公司股權激勵落地抵消了公司控費措施，此后每年穩定減少因行業回暖銷量上升的規模效應；我們預計 2023-2025 年公司管理費用率分別為 2.77%/2.68%/2.6%，管理費用率 2023 年同比持平因公司股權激勵落地抵消了公司控費措施，此后每年穩定減少因行業回暖銷量上升的規模效應；我們預計 2023-2025 年公司研發費用率分別為2.85%/2.85%/2.80%，研發費用率較高主要因股權激勵費用及持續投入電

106、動化、農機、高機等新品研發；我們預計 2023-2025 年公司財務費用率分別為 0.35%/0.23%/0.19%，2023年財務費用率同比提升因當年發行可轉債對公司財務費用有一定影響，此后每年降低因考慮到相對寬松的利率環境及公司良好的現金流帶動財務成本邊際下行。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 柳工柳工(000528 CH)圖表圖表53：公司收入及費用率預測公司收入及費用率預測（百萬元）（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 總收入總收入 28,700.73 26,479.74 30,363.16 35,593.07 42,83

107、8.72 土石方鏟運機械 17,151.34 15,557.98 17,113.78 19,338.57 22,239.35 工程機械零部件 9,015.53 7,881.26 9,851.58 12,314.47 16,008.81 預應力機械 2,013.35 2,079.26 2,391.15 2,749.82 3,162.29 融資租賃業務 520.52 395.02 355.52 408.85 490.61 其他業務 0.00 566.21 651.14 781.37 937.64 總收入增速總收入增速 24.77%-7.74%14.67%17.22%20.36%土石方鏟運機械 5.

108、36%-9.29%10.00%13.00%15.00%工程機械零部件 48.98%-12.58%25.00%25.00%30.00%預應力機械 3.27%15.00%15.00%15.00%融資租賃業務-22.52%-24.11%-10.00%15.00%20.00%其他業務 15.00%20.00%20.00%總收入占比總收入占比 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%土石方鏟運機械 59.76%58.75%56.36%54.33%51.91%工程機械零部件 31.41%29.76%32.45%34.60%37.37%預應力機械 7.01%7.85%7.88%

109、7.73%7.38%融資租賃業務 1.81%1.49%1.17%1.15%1.15%其他業務 0.00%2.14%2.14%2.20%2.19%毛利率毛利率 17.47%16.80%18.03%18.97%19.92%土石方鏟運機械 16.57%17.82%19.00%20.00%21.00%工程機械零部件 16.01%11.59%14.00%15.50%17.00%預應力機械 22.57%20.56%21.00%21.00%21.00%融資租賃業務 52.90%48.54%50.00%50.00%50.00%其他業務 25.51%25.00%25.00%25.00%期間費用率期間費用率 12

110、.82%12.75%12.85%12.60%12.34%銷售費用率 7.11%6.88%6.88%6.84%6.75%管理費用率 3.07%2.77%2.77%2.68%2.60%研發費用率 2.26%2.82%2.85%2.85%2.80%財務費用率 0.38%0.28%0.35%0.23%0.19%資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 柳工柳工(000528 CH)可比公司估值可比公司估值 我們選取與公司產品線較為接近的三一重工、杭叉集團、浙江鼎力作為可比公司?？杀裙?23 年 Wind 一致預期 PE 均值為 19.46 倍

111、，考慮到公司整體上市完成、股權激勵落地，未來增長可期，我們給予公司 23 年 20 倍 PE，對應目標價 10.46 元，維持“買入”評級。圖表圖表54：可比公司估值表（可比公司估值表（2023 年年 8 月月 7 日日）股價股價 市值市值 歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)PE(倍倍)公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱(元元)(億元億元)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 600031 CH 三一重工 17.39 1475.82 42.73 68.04 89.34 112.12 34.54 21.69 16.52 13.16 6032

112、98 CH 杭叉集團 25.43 237.92 9.88 13.57 16.38 19.05 24.09 17.54 14.53 12.49 603338 CH 浙江鼎力 59.25 300.01 12.57 15.66 18.43 21.63 23.86 19.16 16.28 13.87 平均值平均值 27.50 19.46 15.77 13.17 000528 CH 柳工 7.86 153.36 5.99 10.20 14.72 21.05 25.59 15.03 10.42 7.28 注：可比公司盈利預測來自 Wind 一致預測 資料來源：Wind，華泰研究預測 風險提示風險提示 1）

113、宏觀經濟復蘇不及預期宏觀經濟復蘇不及預期：工程機械下游主要是地產、基建，而地產、基建與宏觀經濟強相關，若宏觀經濟復蘇不及預期，則會影響國內工程機械需求；2）行業競爭格局超預期惡化：行業競爭格局超預期惡化：工程機械市場面臨充分競爭，若需求不及預期，則行業可能面臨激烈價格戰風險，對相關公司盈利能力產生不利影響；3）地緣政治風險地緣政治風險：地緣政治不穩定會對公司出口業務造成較大影響，進而影響公司盈利能力；4）匯率波動風險匯率波動風險：公司出口業務占比逐步提升，匯率波動對公司產品競爭力及盈利能力都會產生較大影響。圖表圖表55：柳工柳工 PE-Bands 圖表圖表56：柳工柳工 PB-Bands 資料

114、來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 0132538Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23(人民幣)柳工5x10 x15x20 x25x061319Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23(人民幣)柳工0.6x0.8x1.0 x1.2x1.4x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 柳工柳工(000528 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣

115、百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 28,713 29,502 32,941 38,786 44,895 營業收入營業收入 28,701 26,480 30,363 35,593 42,839 現金 6,407 7,235 8,296 9,725 11,704 營業成本 23,686 22,031 24,890 28,839 34,303 應收賬款 6,267 7,571 8,296 10,304 12,083 營業稅金及附加 127.15 127.93 151.82 170.85 197.06 其他應收賬款 575.65 1,090 39

116、1.39 1,485 714.09 營業費用 2,040 1,821 2,089 2,435 2,892 預付賬款 368.07 382.45 160.56 565.83 350.85 管理費用 880.74 732.65 841.06 953.89 1,114 存貨 9,043 7,988 10,069 11,053 14,212 財務費用 108.95 74.98 105.87 80.87 83.26 其他流動資產 6,053 5,236 5,727 5,653 5,831 資產減值損失(158.46)(206.40)(182.18)(213.56)(257.03)非流動資產非流動資產 1

117、1,721 12,756 12,601 12,247 11,940 公允價值變動收益 0.00 0.03 0.03 0.03 0.03 長期投資 858.65 688.05 772.02 855.99 939.97 投資凈收益 179.17 80.11 80.11 80.11 80.11 固定投資 4,299 4,900 4,790 4,445 4,083 營業利潤營業利潤 1,233 768.14 1,323 1,918 2,754 無形資產 1,253 1,515 1,504 1,485 1,475 營業外收入 32.59 34.68 34.68 34.68 34.68 其他非流動資產 5

118、,310 5,653 5,535 5,460 5,442 營業外支出 9.33 12.65 12.65 12.65 12.65 資產總計資產總計 40,433 42,258 45,542 51,032 56,835 利潤總額利潤總額 1,256 790.17 1,345 1,940 2,776 流動負債流動負債 18,939 21,488 24,059 28,378 32,254 所得稅 238.09 143.30 244.00 351.91 503.40 短期借款 5,152 4,889 7,029 9,429 9,002 凈利潤凈利潤 1,018 646.86 1,101 1,588 2,

119、272 應付賬款 5,452 5,647 6,892 7,637 9,645 少數股東損益 22.44 47.54 80.94 116.74 166.99 其他流動負債 8,335 10,952 10,138 11,312 13,608 歸屬母公司凈利潤 995.31 599.33 1,020 1,472 2,105 非流動負債非流動負債 5,352 3,595 3,206 2,790 2,444 EBITDA 1,817 1,436 1,966 2,552 3,368 長期借款 2,641 1,560 1,172 754.79 409.05 EPS(人民幣，基本)0.51 0.31 0.52

120、 0.75 1.08 其他非流動負債 2,711 2,035 2,035 2,035 2,035 負債合計負債合計 24,291 25,083 27,266 31,167 34,698 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 762.05 1,427 1,508 1,625 1,792 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,475 1,951 1,951 1,951 1,951 成長能力成長能力 資本公積 10,127 6,019 6,019 6,019 6,019 營業收入 24.77(7.74)14.67 17.22 20.36 留存公積

121、7,489 7,792 8,894 10,482 12,755 營業利潤(21.48)(37.68)72.29 44.96 43.54 歸屬母公司股東權益 15,380 15,747 16,768 18,240 20,345 歸屬母公司凈利潤(25.24)(39.79)70.27 44.22 43.05 負債和股東權益負債和股東權益 40,433 42,258 45,542 51,032 56,835 獲利能力獲利能力(%)毛利率 17.47 16.80 18.03 18.97 19.92 現金流量表現金流量表 凈利率 3.55 2.44 3.63 4.46 5.30 會計年度會計年度(人民幣

122、百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 6.30 3.77 6.03 8.00 10.26 經營活動現金經營活動現金 846.49 958.77 1,908(276.28)3,089 ROIC 5.68 3.75 6.64 8.39 12.35 凈利潤 1,018 646.86 1,101 1,588 2,272 償債能力償債能力 折舊攤銷 315.88 378.02 529.77 636.07 591.02 資產負債率(%)60.08 59.36 59.87 61.07 61.05 財務費用 108.95 74.98 105.87 80.87 83.2

123、6 凈負債比率(%)24.83 16.46 7.45 9.49(4.01)投資損失(179.17)(80.11)(80.11)(80.11)(80.11)流動比率 1.52 1.37 1.37 1.37 1.39 營運資金變動(1,077)(851.69)512.21(2,110)623.29 速動比率 0.74 0.77 0.74 0.78 0.79 其他經營現金 659.86 790.70(260.84)(391.18)(400.29)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(885.91)(477.98)(337.65)(166.09)(232.14)總資產周轉率 0.77 0.64

124、0.69 0.74 0.79 資本支出(912.36)(714.79)(336.72)(165.13)(231.18)應收賬款周轉率 5.26 3.83 3.83 3.83 3.83 長期投資(151.86)(85.56)(83.97)(83.97)(83.97)應付賬款周轉率 4.54 3.97 3.97 3.97 3.97 其他投資現金 178.31 322.36 83.04 83.01 83.01 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(2,666)456.03(2,391)(294.57)(377.71)每股收益(最新攤薄)0.51 0.31 0.52 0.75 1.

125、08 短期借款(1,547)(263.33)2,140 2,400(427.76)每股經營現金流(最新攤薄)0.43 0.49 0.98(0.14)1.58 長期借款 2,485(1,081)(388.64)(416.75)(345.73)每股凈資產(最新攤薄)7.88 8.07 8.59 9.35 10.43 普通股增加(0.68)476.02 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 6,985(4,108)0.00 0.00 0.00 PE(倍)15.41 25.59 15.03 10.42 7.28 其他籌資現金(10,589)5,432(4,143)(2,278)

126、395.78 PB(倍)1.00 0.97 0.91 0.84 0.75 現金凈增加額(2,731)936.72(820.64)(736.95)2,480 EV EBITDA(倍)11.07 13.62 9.24 7.37 4.81 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 柳工柳工(000528 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，倪正洋、史俊奇、黃菁倫，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲

127、明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未

128、來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策

129、的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司

130、招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用

131、本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（

132、香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 柳工柳工(000528 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網

133、頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，

134、因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師倪正洋、史俊奇、黃菁倫本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根

135、據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。柳工（000528 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。柳工（000528 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票

136、及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股

137、票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 柳工柳工(000528 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許

138、可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999

139、/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有錯誤錯誤!不能識別的開關參數。不能識別的開關參數。年華泰證券股份有限公司