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1、證券研究報告|公司深度|軟件開發 1/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 深信服(300454)報告日期：2023 年 08 月 07 日 眼看別峰眼看別峰“云云”霧起，不知身也在霧起，不知身也在“云云”間間 深信服深信服深度報告深度報告 投資要點投資要點 公司是國內網絡安全市場的領軍企業之一，近年來深耕云計算市場，持續推出公司是國內網絡安全市場的領軍企業之一，近年來深耕云計算市場，持續推出云計算產品及解決方案，并加快推動網絡安全業務與云計算業務的協同發展。云計算產品及解決方案，并加快推動網絡安全業務與云計算業務的協同發展。云計算業務是公司基于渠道優勢打造的第二生長曲線云計算業務是公司基于

2、渠道優勢打造的第二生長曲線 公司從 2012 年開始布局云計算業務，陸續推出虛擬化產品、超融合 HCI 產品、企業級分布式存儲 EDS、軟件定義終端桌面云 aDesk 等多款產品，并向用戶提供托管云、私有云等云數據中心方案。云計算收入占比持續提升，云計算收入占比持續提升，從 2016 年占比 13%提升至 2022 年占比 39%，2019-2022 年對應收入 CAGR 為 33%，是公司增長的重要支撐是公司增長的重要支撐。從公司的增長路徑來看：2012-2020 年年，公司，公司增長邏輯為持續推出爆款單品增長邏輯為持續推出爆款單品，并基于渠道優勢快速擴張；2021年之后年之后，公司推進全面

3、云化轉型，增長邏輯為平臺增長邏輯為平臺+組件組件+服務的縱向深挖服務的縱向深挖。VMware 是公司云計算業務的海外對標是公司云計算業務的海外對標 信服云是公司在云計算領域推出的云計算品牌，主要的產品包括超融合、桌面云、分布式存儲、托管云等。依托于公司 20 年安全產品和技術積累，信服云構建了領先的內建安全體系，可以為用戶提供“上線即安全”、持續保護和運營的云安全能力。VMware 是全球云基礎架構和移動商務解決方案廠商，產品結構與公司類似，戰產品結構與公司類似，戰略打法上從虛擬化云計算市場切入安全市場，略打法上從虛擬化云計算市場切入安全市場，其中：超融合 HCI 架構/云計算平臺 VCF 可

4、與公司超融合產品 HCI/云計算平臺 SCP 對標；云原生端點防護平臺CBC 可與公司 EDR/XDR 產品對標；網絡虛擬化 NSX 可與公司虛擬防火墻、VPN、應用交付等產品對標；數字工作空間 Workspace ONE可與公司桌面云產品對標；云原生應用平臺 Tanzu 可與公司容器云產品對標；VMware 專用云可與公司托管云產品對標。從估值層面來看從估值層面來看，2006-2012 年為 VMware 的高速增長階段，對應營收 CAGR 為37%，PE/PS-band 中樞約為 92/12 倍；2013-2022 年為 VMware 的穩定增長階段，對應營收 CAGR 為 11%，PE/

5、PS-Band 中樞約為 34/6 倍。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們調整此前預測，預計公司2023-2025年營業收入分別為87.78/110.43/136.37億元，歸母凈利潤分別為5.87/10.29/14.47億元。我們采用分部估值法進行估值我們采用分部估值法進行估值，其中網絡安全業務和無線業務采用 PE估值法，云計算業務采用 PS估值法，預測公預測公司目標市值為司目標市值為 591億元億元，對應 2023-2025年 PE分別為 101、57、41倍，對應目標對應目標價為價為 141.9 元，維持元，維持“買入買入”評級評級。風險提示風險提示 下游客戶預算復蘇不及預期；公司新業務

6、拓展不及預期；毛利率持續波動；市場競爭加劇。投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：劉雯蜀分析師：劉雯蜀 執業證書號：S1230523020002 分析師：劉靜一分析師：劉靜一 執業證書號：S1230523070005 基本數據基本數據 收盤價￥116.55 總市值(百萬元)48,587.42 總股本(百萬股)416.88 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 秉持 AI First 戰略，GPT 助力安全領先一步 2023.05.19 2 盈利能力改善，可持續收入占比提升 2023.04.26 3 Q4 業績超預期，多信號預示2023 利潤釋放可持續 2023.04.15 財務摘

7、要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 7,412.88 8,777.97 11,042.97 13,636.88(+/-)(%)8.93%18.42%25.80%23.49%歸母凈利潤 194.17 587.17 1,029.07 1,447.22(+/-)(%)-28.84%202.40%75.26%40.63%每股收益(元)0.47 1.41 2.48 3.48 P/E 251.27 83.09 47.41 33.71 -18%-4%11%26%40%55%22/0822/0922/1022/1122/1223/0123/

8、0223/0323/0423/0623/0723/08深信服深證成指深信服(300454)深度報告 2/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資料來源：浙商證券研究所 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 我們調整此前預測，預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 87.78/110.43/136.37 億元，歸母凈利潤分別為 5.87/10.29/14.47 億元。預測公司目標市值為預測公司目標市值為 591 億元億元，對應2023-2025年PE分別為101、57、41倍，對應目標價為對應目標價為141.9元，維持元，維持“買入買入”評級評級。

9、關鍵假設關鍵假設 1）VMware 的產品矩陣和發展路徑可對公司云計算業務的發展起到一定借鑒作用 2）數字經濟建設以及“東數西算”工程有望推動云計算產業快速發展 3）公司多款云計算產品的市場領先地位有望維持 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異【市場認為】公司整體估值水平與同行業公司相比處于較高位置?！疚覀冋J為】一方面，公司的估值水平是對多個業務分別估值后的綜合結果，而不同業務的定一方面，公司的估值水平是對多個業務分別估值后的綜合結果，而不同業務的定價邏輯不盡相同價邏輯不盡相同：1）對于安全業務和無線業務而言，我們采用 PE 估值方法進行估值，估值水平與可比公司基本一致；2）對于云計算

10、業務而言，公司的云計算業務具有較大的增長彈性，公司的海外對標公司 VMware 在高速增長期時也被市場賦予了較高的估值水平，其中隱含了對于云計算業務未來保持高速增長的預期。另一方面另一方面，公司的估值水平在一定程度上也反映了對于未來幾年業績快速增長的公司的估值水平在一定程度上也反映了對于未來幾年業績快速增長的預期。預期。根據我們的盈利預測，公司 2023-2025 年有望進入利潤快速修復期，三年歸母凈利潤 CAGR 有望達到 95%，【市場認為】公司云計算業務未來持續保持高速增長存在不確定性?！疚覀冋J為】從需求側來看從需求側來看，考慮到 2022 年國家發改委等部門聯合印發通知，正式全面啟動“

11、東數西算”工程，推動云計算業務的快速發展，同時在“十四五”數字經濟規劃中提到“重點布局 5G、物聯網、云計算、大數據、人工智能、區塊鏈等領域”，我們認為各行業在云計算領域的投入仍將保持高增態勢。從供給側來看從供給側來看，以 VMware 為對標，公司的 XaaS 化戰略有望持續推進，加深與下游客戶的綁定，并以平臺化的方式持續為下游用戶提供增值服務。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）安全業務增速修復超預期 2）公司 XaaS 化轉型進展超預期 3）公司控費超預期，進一步釋放利潤空間 風險提示風險提示 下游客戶預算復蘇不及預期；公司新業務拓展不及預期；毛利率持續波動；市場競爭加劇。3VuX

12、2WVVkUNA6MaO8OoMmMpNsRlOqQzRkPmMxPaQnMoOMYtRqNxNrQoP深信服(300454)深度報告 3/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 云計算業務：基于渠道優勢打造的第二生長曲線云計算業務：基于渠道優勢打造的第二生長曲線.5 1.1 云計算收入占比持續提升，是公司增長的重要支撐.5 1.2 2012-2020 年：基于渠道優勢快速擴張，增長邏輯為持續推出爆款單品.5 1.3 2021 年之后：推進云化轉型，增長邏輯為平臺+組件+服務的縱向深挖.6 2 云計算業務海外對標：云計算業務海外對標：VMware，從云走向安全，從云走向安

13、全.7 2.1 云計算軟硬一體解決方案.8 2.1.1 深信服：超融合、桌面云、軟件定義存儲.8 2.1.2 VMware：云計算解決方案對標.11 2.2 云計算 SaaS 解決方案.14 2.2.1 深信服：托管云.14 2.2.2 VMware：專用云對標.15 2.3 財務表現與估值對比.16 3 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析.18 4 風險提示風險提示.21 深信服(300454)深度報告 4/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：深信服云計算業務發展歷程.5 圖 2：深信服基于渠道和推出爆款單品的增長路徑.6 圖 3：深信服四大安全平臺.7 圖

14、4：深信服“平臺+組件+服務”架構.7 圖 5：深信服云計算業務架構全景.8 圖 6：傳統架構 vs 超融合架構.8 圖 7：深信服桌面云 aDesk 產品組件.10 圖 8：VMware 發展歷程.11 圖 9：VMware 與深信服云計算產品矩陣對比.12 圖 10：VMware Cloud Foundation 架構.12 圖 11：vSAN 與 vSphere 集成架構.13 圖 12：Carbon Black Cloud 架構.13 圖 13：NSX 網絡虛擬化和安全性平臺.13 圖 14：VMware 2018-2022 年（對應 2019-2023 財年）收入及毛利率（億美元）.

15、16 圖 15：VMware 2018-2022 年（對應 2019-2023 財年）凈利潤及凈利率（億美元）.16 圖 16：VMware 高速增長階段 PE-Band.16 圖 17：VMware 高速增長階段 PS-Band.16 圖 18：VMware 穩定增長階段 PE-Band.17 圖 19：VMware 穩定增長階段 PS-Band.17 表 1：深信服產品市占率排名變化.6 表 2：深信服超融合 HCI 產品優化歷程.9 表 3：主流桌面云技術對比分析.9 表 4：公有云、私有云、混合云對比分析.14 表 5：專有云的自建模式與專用模式對比.15 表 6：公司 2023-20

16、25 年收入預測（單位：百萬元）.18 表 7：公司 2023-2025 年三大費用與歸母凈利潤預測（單位：百萬元）.19 表 8：網絡安全業務可比公司估值分析（參考 2023 年 8 月 4 日數據）.19 表 9：云計算及 IT 基礎設施業務可比公司估值分析（參考 2023 年 8 月 4 日數據）.20 表 10：基礎設施及物聯網業務可比公司估值分析（參考 2023 年 8 月 4 日數據）.20 表附錄：三大報表預測值.22 深信服(300454)深度報告 5/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 云計算業務：基于渠道優勢打造的第二生長曲線云計算業務：基于渠道優勢打造的第二生長曲

17、線 公司從 2012 年開始布局云計算業務，自 2013 年開始，公司云計算及 IT 基礎設施業務陸續推出虛擬化產品、超融合 HCI 產品、云計算平臺 SCP、企業級分布式存儲 EDS、軟件定義終端桌面云 aDesk、數據庫管理平臺 DMP 等多款創新產品，并向用戶提供托管云、私有云等云數據中心方案。圖1：深信服云計算業務發展歷程 資料來源：雷峰網、深信服科技公眾號、浙商證券研究所 1.1 云計算收入占比持續提升，是公司增長的重要支撐云計算收入占比持續提升，是公司增長的重要支撐 深信服 2022 年云計算收入 28.59 億元，同比增長 20.17%。一方面，云計算業務收入增速相較于安全業務而

18、言呈現出更高的增長勢能，2019-2022 年對應收入 CAGR 為 33%，高于對應區間安全業務收入 CAGR（11%），對公司收入增長起到一定支撐作用；另一方面，隨著云計算收入的增長持續快于公司平均收入增速，云計算收入占比持續提升，從 2016 年占比 13%提升至 2022 年占比 39%。1.2 2012-2020 年：基于渠道優勢快速擴張，增長邏輯為持續推出爆款單品年：基于渠道優勢快速擴張，增長邏輯為持續推出爆款單品 公司 2013 年推出桌面云、2014 年推出 aSV 服務器虛擬化產品、2015 年推出超融合、2019 年發布企業級分布式存儲 EDS 產品：一方面，公司持續推出新

19、的產品品類，提高市場天花板一方面，公司持續推出新的產品品類，提高市場天花板。根據計世資訊、IDC、賽迪顧問數據，桌面云、超融合、分布式存儲 2022 年中國市場的市場規模分別為 24.70 億元、140.06 億元、104.20 億元；另一方面，通過強大的渠道體系快速實現產品的推廣以及市場區域的下沉，提高產品另一方面，通過強大的渠道體系快速實現產品的推廣以及市場區域的下沉，提高產品市占率市占率。根據IDC數據，公司桌面云終端、超融合產品2022年市占率分別為31.5%、13.6%，穩定位于市場前三。深信服(300454)深度報告 6/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：深信服產品市占

20、率排名變化 產品產品 2017 2018 2019 2020 2021 2022 桌面云終端 2 2 2 2 1 1 云桌面軟件 3 3 2 前三 3 2 超融合 3 3 3 3 3 3 資料來源：公司公告、深信服公眾號、IDC 咨詢、浙商證券研究所 圖2：深信服基于渠道和推出爆款單品的增長路徑 資料來源：深信服官網、浙商證券研究所 1.3 2021 年之后：推進云化轉型，增長邏輯為平臺年之后：推進云化轉型，增長邏輯為平臺+組件組件+服務的縱向深挖服務的縱向深挖 公司自 2021 年首次在年報中提出 XaaS（一切皆服務，X-as-a-Service）戰略，開啟全面云化轉型，安全業務和云計算業

21、務轉型并進：-安全業務云化轉型安全業務云化轉型：圍繞圍繞 SASE 產品展開產品展開。2020 年公司推出基于 SASE 模型的云安全訪問服務平臺 Sangfor Access；2021 年對該云安全服務平臺進行云原生技術升級，并推出云交付 SASE 微服務架構，支持在原有全網行為管理、數據防泄密、NTA、終端安全等基礎上，推出零信任接入方案；2022 年推出 SASE 3.0 戰略升級版本，同時發布 IPS、威脅情報等能力，基本覆蓋辦公場景所需全棧安全能力基本覆蓋辦公場景所需全棧安全能力。-云計算業務云化轉型云計算業務云化轉型：圍繞托管云產品展開圍繞托管云產品展開。公司通過托管云業務實現以線

22、上服務化來拓展客戶，并將云計算品牌升級為“信服云”；2021 年推出專屬主機、專屬集群等服務，完成與數據庫管理平臺 DMP的對接；2022年持續完善托管云服務目錄，提供云容災、WAF、網頁防篡改、大數據aBDI、邊緣計算、DaaS等增值服務，并開放信創適配能力。在XaaS化轉型的過程中，“平臺+組件+服務”的架構成為公司“可持續”增長的重要驅動力：一方面，公司通過打造四大開放平臺實現安全能力和組件的匯聚，另一方面，與云端服務的對接讓能力與時俱進持續生長。深信服(300454)深度報告 7/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：深信服四大安全平臺 資料來源：深信服官網、浙商證券研究所 圖

23、4：深信服“平臺+組件+服務”架構 資料來源：深信服官網、IDC資訊網、浙商證券研究所 2 云計算業務海外對標：云計算業務海外對標：VMware，從云走向安全，從云走向安全 信服云是公司在云計算領域推出的云計算品牌信服云是公司在云計算領域推出的云計算品牌，致力于以領先的技術為用戶提供超融合、分布式存儲、私有云、桌面云和托管云等產品以及更簡單、更安全的解決方案和服務。一方面一方面，信服云構建了安全、穩定、可靠的云平臺產品體系信服云構建了安全、穩定、可靠的云平臺產品體系，其中超融合、桌面云、應用交付等產品連續數年保持行業領先的市場占有率；另一方面另一方面，依托于公司 20 年安全產品和技術積累，信

24、服云構建了領先的內建安全體系構建了領先的內建安全體系，可以為用戶提供“上線即安全”、持續保護和運營的云安全能力。深信服(300454)深度報告 8/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：深信服云計算業務架構全景 資料來源：深信服官網、浙商證券研究所 2.1 云計算軟硬一體解決方案云計算軟硬一體解決方案 云計算軟硬一體解決方案主要指以標準化形式交付的軟硬一體化設備產品，主要包括超融合、桌面云、軟件定義存儲三類產品。2.1.1 深信服：超融合、桌面云、軟件定義存儲深信服：超融合、桌面云、軟件定義存儲 1）超融合超融合 傳統 IT 基礎架構是使用專有硬件和網絡的控制器集中架構，而超融合通過“

25、分布式存儲+虛擬化融合部署”實現多方面性能提升，具體表現為：1）提升云計算中心的存儲能力；2）所有工作統一管理，實現業務快速部署，按需付費實現成本降低；3）針對海量數據存儲應用，可以實現大規模通用集群存儲；4）支撐虛擬桌面、私有云等虛擬化計算應用。圖6：傳統架構 vs超融合架構 資料來源：南京鹿膺科技公眾號、浙商證券研究所 深信服的超融合產品以軟件定義為中心基礎架構，以分布式存儲、計算虛擬化、網絡虛擬化、安全虛擬化等軟件能力為核心。根據中國政府采購網信息，公司超融合產品售價通常在 520 萬元左右?；谘邪l的持續投入和技術的不斷發展，深信服的超融合 HCI 產品能力不斷增強、應用場景逐漸變廣。

26、目前，公司以超融合架構為基礎的私有云業務已發展到相對成熟階段，深信服(300454)深度報告 9/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 并在此基礎上不斷探索新行業和新場景應用，如輕量型蜂鳥超融合一體機、托管云等；同時加快網絡安全業務和云計算業務的協同。表2：深信服超融合 HCI 產品優化歷程 時間時間 產品優化內容產品優化內容 2015 年 推出包含計算、網絡、存儲虛擬化的數據中心超融合架構 2016 年 發布“一套架構，共享一切”的 SDDC/超融合解決方案，為用戶提供超融合數據中心、桌面云等解決方案 2017 年 在深信服創新技術論壇中配備 8 臺桌面云超融合一體機，硬件上安裝了桌面云解

27、決方案所需要的所有組件，軟件上簡化控制平臺的聯動和規劃，大大提升交付效率 2018 年 推出“1+1+N 新型智慧城市解決方案”，通過“一個超融合的數據計算與匯聚平臺”建設新型智慧城市的基石 2018 年 超融合新版本再次突破分布式存儲性能瓶頸，實現 3 節點超融合一體機存儲性能突破 44W IOPS 2019 年 與英偉達對接，在超融合管理平臺實現 GPU 資源配額管理、用戶自服務及計費等功能，對 GPU 資源實現全生命周期管理 2020 年 超融合 6.0 版本推出全新三副本，除了進一步提高數據可靠性之外同時具備低門檻、省容量兩點獨特優勢 2021 年 超融合 6.7.0 版本發布，最新升

28、級中合入了 Linux 社區最新最穩定的內核版本 2022 年 超融合 HCI 正式發布 6.8.0 版本，進一步優化了熱升級、熱遷移機制，進一步增強運維能力和易用性 2022 年 正式推出信創超融合 sCloud 6.8.1 版本，支持全面的信創生態適配，支持國密算法的加密卡方案、承載國產 VDI、國產 GPU、國產數據庫等等，實現了與 X86 芯片架構下的產品能力保持一致，保證了客戶業務平滑過渡 資料來源：深信服科技公眾號、公司公告、浙商證券研究所 在市場占有率方面在市場占有率方面，超融合產品自 2017年起連續五年市占率穩居市場前列，2022年超融合中國市場占有率 13.6%，位列第三，

29、我們測算對應收入規模約為 19.05 億元。此外，公司超融合產品在 2016 年、2019 年、2020 年與 2021 年分別入圍了 GartnerX86 服務器虛擬化基礎架構魔力象限超融合基礎設施魔力象限和超融合基礎設施軟件魔力象限；2020 年至 2022 年連續三年入選 Gartner 超融合基礎軟件“客戶之聲”報告；2022 年入選 Gartner2022 存儲與數據保護技術成熟度曲線報告，公司系該報告中超融合領域唯一入選的中國廠商。2）桌面云桌面云 桌面云是一種基于虛擬化技術的終端操作系統交付與管理方案。用戶可使用瘦客戶端或其他任何與網絡相連的設備，通過專用的程序或瀏覽器訪問部署在

30、云數據中心的客戶桌面與各種應用。在傳統 IT 架構無法滿足大規模遠程移動辦公需求的情況下，桌面云憑借較高的數據安全性、管理便捷性和運維效率，日漸成為企業“寵兒”，為數字化辦公提供了有力支撐?，F在市場上主流的桌面云技術分別有虛擬桌面基礎架構（VDI）、智能桌面虛擬化（IDV）和虛擬操作系統基礎架構（VOI）三種類型，公司的桌面云產品以 VDI 技術路徑為主。表3：主流桌面云技術對比分析 VDI IDV VOI 技術架構 集中管理和計算 集中管理、分布計算 集中管理、分布計算 硬件虛擬化層 虛擬化層在服務器端 硬件虛擬化層在用戶端 無虛擬化技術應用 桌面類型 虛擬桌面 虛擬桌面 實體機桌面 按需分

31、配 靈活 不支持 不支持 交付速度 慢 中 快 終端類型 豐富 單一 單一 斷網運行 不支持 支持 支持 資料來源：CSDN、浙商證券研究所 深信服(300454)深度報告 10/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 深信服桌面云 aDesk 將操作系統、應用程序和數據全部集中到服務器端進行統一管理，幫助用戶實現云上辦公。通過對桌面云的各項內容進行統一整合，深信服桌面云包括服務器虛擬化管理平臺 VMS、桌面接入控制器 VDC 和 aDesk 瘦終端三大組件。其中，VMS 主要承擔服務器底層的虛擬化，在 VMS上可以根據客戶需求，自行加載需要的桌面系統版本（windows 7、windows

32、XP）等；VDC 承擔用戶賬號管理和資源分配，通過 VDC 的一個WEB 控制臺，就可以把握每個用戶的所分配的桌面資源，還可以進行對應的權限控制；aDesk 是用戶前端的神器，用于替代傳統的物理主機。圖7：深信服桌面云 aDesk 產品組件 資料來源：深信服官網、浙商證券研究所 根據中國政府采購網信息，公司桌面云一體機售價約為 5-15 萬元，云桌面終端每臺售價約為 2000 元左右。在客戶方面，IDC 報告顯示桌面云終端市場具有行業細分特點，其中2021 年政教占比 44%，企業和制造業占比 41%，金融和醫療都保持了正增長。根據公司披露信息，公司桌面云突破 1000 個端點的大項目已經達到

33、 200 余個，服務客戶包括富士康、海信集團、中國銀行、招商銀行、中國廣東核電集團有限公司、江西省檢察院、北京大學等眾多大型企事業單位。2023 年 3 月，公司桌面云迎來 5.5.6 版本發布，產品通過結合 AI 知識圖譜、應用全生命周期管理等，提升桌面運維能力及企業軟件管理，并且在新版本中為信創新增多個安全能力。根據 IDC 報告，公司桌面云終端（原 VDI）產品 2017 年至 2022 年連續 6 年保持中國云終端市場占有率前二；云桌面軟件 VCC 類（桌面虛擬化、應用虛擬化）產品 2017 年至2021 年中國市場占有率保持前三。據 IDC 發布的2022 年 Q4 中國云終端市場追

34、蹤報告顯示，公司桌面云終端公司桌面云終端全年全年以以 31.5%的市占率，的市占率，再次位居再次位居第一第一。根據我們測算，公司 2022年桌面云產品收入規模約為 7.8 億元。3）EDS 存儲存儲 深信服 EDS 是一款軟件定義的分布式存儲產品，2013 年開始作為底層存儲模塊支撐深信服桌面云/超融合，2018 年 EDS 開始作為獨立存儲產品上市。2022 年，公司推出自研鳳凰分布式文件系統，消除了元數據高并發下的瓶頸問題，在元數據性能方面相對以前版本實現性能的大幅度提升。該產品現已累計參與交付超過 20000 個客戶和 300+例的 PB 級項目。根據中國政府采購網信息，深信服企業級分布

35、式存儲系列產品售價約為 5-40 萬元。深信服(300454)深度報告 11/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 分布式存儲 EDS 可與公司超融合產品搭配使用。與超融合 HCI 產品相比，分布式存儲EDS 的共同點為兩者都是分布式架構，且具備橫向擴展能力；最大區別在于超融合屬于計算存儲一體化方案，承載企業關鍵業務，而 EDS 企業級分布式存儲是獨立的存儲方案，雖沒有計算功能，但能夠兼容不同形態的計算方式，比如虛擬化、容器、物理機等。2.1.2 VMware：云計算解決方案對標：云計算解決方案對標 VMware 是全球云基礎架構和移動商務解決方案廠商，通過改造數據中心和整合公有云業務，提供

36、基于虛擬化軟件的解決方案，同時借助企業安全轉型維系客戶信任，實現任意云端和設備上運行、管理、連接及保護任意應用。VMware于 1998年成立，并于 2007年公開上市。圖8：VMware發展歷程 資料來源：VMware中國公眾號、浙商證券研究所 產品矩陣方面產品矩陣方面，目前 VMware 形成了幾大支柱產品線：VMware 超融合架構、VMware Cloud Foundation、安全平臺 Carbon Black Cloud、網絡虛擬化 NSX、數字工作空間Workspace ONE、專門給 DevOps 開發人員準備的 Tanzu。深信服(300454)深度報告 12/23 請務必閱

37、讀正文之后的免責條款部分 圖9：VMware與深信服云計算產品矩陣對比 資料來源：VMware官網、深信服官網、浙商證券研究所 具體而言：1）HCI/VCF（對標超融合（對標超融合/SCP）VMware Cloud Foundation是 VMware在 2016年全新推出的新一代云計算平臺，將計算虛擬化 vSphere、網絡虛擬化 NSX、軟件定義存儲 vSAN整合到一個原生集成體系中，實現跨各種云環境的一致運維體驗。此外，該產品啟用了嵌入內核中的原生 Kubernetes 的能力并且切入了公有云/混合云的領域，即比普通超融合可以搭售更多產品和服務。vSAN是超融合的核心之一，與 vSphe

38、re緊密集成，可與深信服分布式存儲 EDS軟件產品對應：vSAN 內置在 vSphere 內核中，可以優化數據 I/O 路徑，從而提供最高級別的性能，同時最大限度地減少對 CPU 和內存的影響。圖10：VMware Cloud Foundation 架構 資料來源：VMware官網、浙商證券研究所 2）Carbon Black Cloud（對標（對標 EDR/XDR）該產品是一個云原生的端點防護平臺產品（EPP），借助在終端部署的輕量級的代理，與云端安全分析產生聯動，對未知威脅進行阻止和防范。VMware 于 2019 年收購CarbonBlack，并在 2020 年的 RSA 信息安全大會上

39、，發布對 VMware Carbon Black Cloud 的多項改進，比如與 MITER ATT&CK 框架的自動關聯，以及擴展到 Linux 機器的預防保護等。深信服(300454)深度報告 13/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：vSAN與 vSphere集成架構 圖12：Carbon Black Cloud 架構 資料來源：VMware官網、浙商證券研究所 資料來源：VMware官網、浙商證券研究所 3）網絡虛擬化網絡虛擬化 NSX（對標虛擬防火墻、（對標虛擬防火墻、VPN、應用交付、應用交付等等）VMware的網絡虛擬化技術經歷了vSwitch，VDS，vCNS，收購

40、Nicira，到最終2013年發布 NSX。早期的 vSwitch 就是一個虛擬交換機，其主要功能就是實現數據包的交換，vCNS主要解決的是云環境中的網絡和安全問題，其可提供的服務包括虛擬防火墻、VPN、負載均衡等。而目前的 NSX則是在收購 Nicira公司之后由 VMware 推出的 SDN產品平臺，是軟件定義數據中心的解決方案的構成之一，也是一個可以提供從完整的從 L2-L7 層的網絡虛擬化和安全功能的平臺。圖13：NSX網絡虛擬化和安全性平臺 資料來源：VMware官網、浙商證券研究所 4）數字工作空間數字工作空間 Workspace ONE（對標桌面云）（對標桌面云）Workspac

41、e ONE 產品 2016 年發布，以平臺形式整合了（VDI）桌面虛擬化產品 Horizon、多終端管理（AirWatch實現）、app級別管理、訪問控制、應用虛擬化等等，產品部署模式可分為本地部署和云端部署（SaaS模式）。根據 VMware，Workspace ONE包括 Standard、Advanced 和 Enterprise 三種版本，按月訂閱價格從 3.78 美元/月到 15 美元/月不等，用戶可以根據需求選擇按設備數或按用戶數訂閱。深信服(300454)深度報告 14/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5）Tanzu（云原生）（云原生）Tanzu 于 2019 年 8 月

42、在 VMware 大會上正式推出，旨在快速構建、運行和管理現代應用，通過開源 Kubernetes 讓整個開發環境擁有一致性體驗。VMware Tanzu 適用于任何應用、任何云以及任何集群。通過 VMware Tanzu Mission Control，用戶可控制整個 Kubernetes 平臺，管理數百位用戶并跨數千個集群應用策略。而通過 VMware Enterprise PKS，用戶可深入集成到 vSphere、NSX 和 vSAN中，將 Kubernetes容器和虛擬機一起在現有 SDDC 基礎架構上運行，并且在專家的指導和支持下跨任何云環境構建自定義 Kubernetes 平臺。2

43、.2 云計算云計算 SaaS 解決方案解決方案 2.2.1 深信服：托管云深信服：托管云 隨著云計算產業的成熟，越來越多的企業用戶認可云服務模式，基本形成了公有云、私有云和混合云三種類型。此外，由于企業上云用云的程度持續加深，用戶在服務形態、平臺性能等方面的需求層出不窮，市場又催生出了托管云等新型部署模式。其中，深信服推出的信服云托管云是托管云領域的代表產品，以租用的方式為用戶提供計算、存儲、網絡、安全資源和全生命周期的業務托管服務。兼具公有云和私有云優勢，托管云可以將企業部分應用、業務的運維和運營托管給云服務商，滿足企業對近地存儲計算和系統安全的需求，幫助企業實現輕資產上云、低成本用云。據I

44、DC報告，2022下半年專屬托管云服務市場同比增長26%，規模達到162.4億元。我們認為，隨著客戶用云程度加深以及合規監管趨嚴，托管云的市場需求將進一步得到釋放，服務主體也將進一步拓寬。未來，托管云有望逐漸成為中小企業和非科技型企業，尤其是自身云化能力較弱的傳統企業上云的新選擇。表4：公有云、私有云、混合云對比分析 公有云 私有云 混合云 模式 所有硬件、軟件和其他支持性基礎結構都是云廠商的，用戶共享使用硬件、存儲和網絡設備，使用瀏覽器訪問服務和管理賬戶 設備既可位于企業內部，也可由第三方服務商托管，但服務和基礎結構始終通過私有網絡進行維護，硬件和軟件屬專供使用 通過安全連接（如 VPN 連

45、接或租用線路）組合成公有云和私有云混合的環境，數據和應用環境可在私有云和公有云之間移動，從而提供更大靈活性和更多部署選項 應用場景 電子郵件、在線辦公應用、存儲以及測試和開發環境等 政府機構、金融機構以及其他對數據安全和環境安全需要更大控制權的中、大型公司和組織 數據備份和災難恢復、大數據處理、應用程序開發和測試、邊緣計算等 優勢 成本低、無需維護、高可靠性、提供按需 安全性高、靈活性高 控制力強、靈活性高、成本效益好、可輕松使用 劣勢 安全性有限 價格高 需要更高的技術和管理水平 資料來源：CSDN、浙商證券研究所 深信服(300454)深度報告 15/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

46、 2.2.2 VMware：專用云對標：專用云對標 我們認為深信服托管云可與部分云廠商的深信服托管云可與部分云廠商的專有云對標專有云對標。專有云相當于將企業的私有云建立在云服務企業的數據中心，在公有云架構上開辟出符合自身業務架構與安全性要求的云平臺系統，具有以下優勢：1）相比于傳統私有云自建數據中心，具有更優的成本和更短的建設周期；2）云服務商提供運維，降低企業負擔；3）采用公有云的技術體系架構，數據遷移便捷；4）對部署在公有云的業務、數據進行特殊的隔離措施，安全性能較好。專有云具有自建模式和專用模式兩種基本模式。表5：專有云的自建模式與專用模式對比 自建模式自建模式 專用模式專用模式 資產歸

47、屬 私有化部署，用戶買斷形式，物理資源損耗由用戶承擔 本地部署，租用的方式提供，基礎資源損耗由服務提供商負責 云管理服務 服務提供商部署本地的云管平臺 服務提供商通過中心云或數據中心提供統一的遠程云管平臺 運維主體 用戶指定運維團隊以駐場方式提供本地運維，責任主體在用戶側 服務提供商通過中心云的云管理服務提供遠程運維，責任主體在提供商 高階能力 服務提供商一次性交付完成，按用戶要求提供周期性升級服務 可按用戶需要自主實時部署更多擴展服務 容災 項目規劃階段，需要用戶明確容災能力要求，由服務提供商規劃部署相應服務 容災能力有服務提供商統一考慮，用戶選擇對應服務即可 安全 服務提供商一次性交付完成

48、部署包括安全基線、平臺安全和用戶選用的安全服務，按照需求定期升級 借助服務提供商原有的平臺安全和安全基線能力，并按照用戶需要自主實時部署更多安全服務 資料來源：中國信通院 CAICT公眾號、浙商證券研究所 其中，自建模式可以理解為自建專用，使用經受過大規模實踐驗證的云計算框架，私有化部署在客戶身邊。專用模式可以理解為公有云的延伸專用模式可以理解為公有云的延伸，可以分為專區和一體機兩種形可以分為專區和一體機兩種形式式，代表產品分別是代表產品分別是 VMware 專用云和專用云和 Azure 專用主機專用主機。其中，專區和一體機的區別是：前者是將云數據中心隔離成一個個“專區”租給每個用戶，后者則是

49、將由公有云統一運營管理的硬件“一體機”租給每個用戶。1）VMware 專用云專用云 專用云是通過對公有云或數據中心資源進行物理隔離，保障其安全性，但同時又接受統一管理。VMware 于 2015年推出 VMware vCloud Air（以前稱為 vCHS）混合網絡服務，其中包含 VMware 專用云選項。VMware 專用云的客戶可以完全控制 CPU 資源和內存，并為特定的虛擬機（VM）保留存儲。專用云還可以提供多個互聯網網關，使得創建的每個虛擬數據中心都有自己的網絡和防火墻配置。VMware vCloud Air 業務于 2017 年被云服務商 OVH 收購。2）Azure 專專用主機（用

50、主機（Azure Dedicated Host）專用主機是將公有云拉到用戶身邊的一種方式，天然具有邊緣的特性，接受公有云或數據中心的統一運營管理。微軟于 2019 年 8 月 1 日正式開放 Azure 專用主機（Azure Dedicated Host）的公共預覽版。用戶可以在單租戶物理服務上運行虛擬機，即不需要與其他人共享該服務器上的任何資源，并且可以完全控制該主機運行的所有內容。專用主機與數據中心使用的物理服務器相同，不過是作為一種可直接訪問的硬件資源提供。相比于計算共享服務，Azure專用主機提高了可見性和控制力，滿足企業用戶更加嚴格的合規及監管要求，可以根據實際場景，靈活選擇。我們對

51、比信服云托管云、VMware vCloud Air、Azure Dedicated Host 模式發現三者都是獨享集群、獨享集群、以以服務形式交付、租用設備、按月訂購的付費模式服務形式交付、租用設備、按月訂購的付費模式。作為具有較強服務屬性的深信服(300454)深度報告 16/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 產品類型，我們認為未來托管云、專有云將面臨進一步創新和成長的壓力，具體表現在以下兩個方面：1）面向未來行業愈加復雜的應用場景和多樣的個性化需求，應充分發揮自身技術優勢不斷完善產品，打破技術同質化壁壘；2）隨著數據安全政策法規的不斷出臺以及合規監管的不斷加強，以“租用”模式提供服務

52、的云廠商應更加重視安全問題，構建完整的安全管理模式。2.3 財務表現與估值對比財務表現與估值對比 財務表現層面財務表現層面，2018-2022年（對應 2019-2023 財年）VMware 營業收入分別為 89.74、108.11、117.67、128.51、133.50 億美元，毛利率基本維持在毛利率基本維持在 80%左右水平，高于深信服云左右水平，高于深信服云計算的毛利率水平，主要原因為計算的毛利率水平，主要原因為 VMware 收入結構中以軟件收入為主（包括授權費、收入結構中以軟件收入為主（包括授權費、SaaS以及訂閱費）以及訂閱費）。圖14：VMware 2018-2022 年（對應

53、 2019-2023 財年）收入及毛利率（億美元）圖15：VMware 2018-2022 年（對應 2019-2023 財年）凈利潤及凈利率（億美元）資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 估值層面估值層面，分兩個階段來看：1）高速增長階段（高速增長階段（2006-2012年）：年）：此階段營收 CAGR約 37%，對應 PE-Band中樞值約為 92 倍，PS-Band 中樞值約為 12 倍；圖16：VMware高速增長階段 PE-Band 圖17：VMware高速增長階段 PS-Band 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究

54、所 2）穩定增長階段（穩定增長階段（2013-2022年）：年）：此階段營收 CAGR約 11%，對應 PE-Band中樞值約為 34 倍，PS-Band 中樞值約為 6 倍。89.74108.11117.67128.51133.585.98%83.36%82.64%82.33%81.41%7.65%12.46%8.84%9.21%3.88%0%20%40%60%80%100%02040608010012014016020182019202020212022收入（億美元）毛利率同比增長率24.2264.1220.5818.213.149.84%14.16%17.49%59.31%26.99%0

55、%10%20%30%40%50%60%70%01020304050607020182019202020212022凈利潤（億美元）凈利率050100150200250300收盤價157.806X125.050X92.294X59.537X26.781X050100150200250收盤價19.657X15.775X11.894X8.012X4.131X深信服(300454)深度報告 17/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：VMware穩定增長階段 PE-Band 圖19：VMware穩定增長階段 PS-Band 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究

56、所 從 VMware 的發展歷程來看，我們認為對于深信服云計算業務的發展有以下幾點啟發：1）收入增速隨著云計算市場滲透率的提升逐步放緩：收入增速隨著云計算市場滲透率的提升逐步放緩：VMware 營收增速在 2011 財年達到高峰（32%）后開始呈現放緩趨勢（2023 財年營收增速僅為 4%），我們認為主要原因一方面為公司所處的虛擬化軟件市場滲透率達到較高水平，另一方面為公有云競爭對手（AWS 和微軟 Azure 等）增長強勁，公司產品競爭優勢逐漸減弱。2）中國市場市占率降低，存在被國內云計算廠商替代的可能：中國市場市占率降低，存在被國內云計算廠商替代的可能：根據 IDC在 2023年 6月發布

57、的軟件定義計算軟件市場半年跟蹤報告顯示，2022 年中國軟件定義計算軟件市場的市場規模達到了 17.3 億美元（122.9 億元人民幣），VMware市占率為 16.6%，其中在虛擬化市場（軟件定義計算子賽道）中 VMware 占據 36.8%的份額，位列第一，但市場份額在逐年減少但市場份額在逐年減少。我們認為考慮到深信服在超融合市場占據 13%左右的市場份額，若假設對 VMware 的部分現有份額進行替代，則仍有較大的增長空間。3）業務布局由云走向安全，體現云與安全相伴相生的產業趨勢：業務布局由云走向安全，體現云與安全相伴相生的產業趨勢：VMware 于 2019 年收購 Carbon Bl

58、ack，并在 2020 年的 RSA 信息安全大會上，發布對VMware Carbon Black Cloud 的多項改進，推出云原生的端點防護平臺產品（EPP），將安全應用于云計算場景。4）SaaS 收入占比持續提升，預示深信服轉云戰略的可行性：收入占比持續提升，預示深信服轉云戰略的可行性：VMware 的認購型 SaaS 業務占比從 2019年至 2022年分別為 17.36%、21.99%、24.94%、30.05%，比例逐漸增加，體現了SaaS業務廣闊的市場前景，我們認為在未來深信服的SaaS業務也有望迎來穩定高速增長階段。02004006008001,0001,200收盤價61.12

59、8X47.535X33.943X20.351X6.759X050100150200250300收盤價8.790X7.306X5.822X4.338X2.854X深信服(300454)深度報告 18/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 收入層面，我們分別對公司的網絡安全、云計算及 IT 基礎設施、基礎網絡及物聯網三項業務進行預測：1）網絡安全網絡安全業務業務：考慮到網絡安全法等法規的相繼落地以及數字化轉型和智能進程加快的持續推進，用戶面臨日益嚴峻的網絡安全威脅態勢以及更加嚴格的合規建設要求，我們認為中國網絡安全市場有望保持高速增長。同時考慮到公司多年

60、深耕網絡安全市場具有一定市場優勢，2017-2022年五年間網絡安全業務收入增速 CAGR為 21%，我們預測公司網絡安全業務 2023-2025 年收入增速分別為 15%/25%/20%。2）云計算及云計算及IT基礎設施基礎設施業務業務：考慮到2022年國家發改委等部門聯合印發通知，正式全面啟動“東數西算”工程，推動云計算業務的快速發展；同時考慮到 2017-2022 年五年間云計算及 IT 基礎設施業務收入增速 CAGR 為 39%，我們預測公司 2023-2025 年云計算及 IT 基礎設施業務增速分別為 25%/30%/30%。3）基礎設施及物聯網基礎設施及物聯網業務業務：考慮到“十四

61、五”規劃和 2035 年遠景目標綱要和中國的數字化轉型，網絡建設有望迎來大量建設機會和資金投入，同時考慮到公司以無線為核心的網絡業務已進入成熟發展階段，參考 2017-2022年五年間基礎設施及物聯網業務收入增速 CAGR 為 15%，我們預測公司 2023-2025 年基礎設施及物聯網業務增速分別為 10%/10%/10%。表6：公司 2023-2025 年收入預測（單位：百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 6804.90 7412.88 8777.97 11042.97 13636.88 YOY 24.67%8.93%18.42%25.80%2

62、3.49%毛利率 65.49%63.82%65.66%65.42%65.70%其中：其中：網絡安全業務網絡安全業務 收入 3,688.67 3,897.64 4482.29 5602.86 6723.43 YOY 17.76%5.66%15.00%25.00%20.00%毛利率 81%81%81%81%81%云計算業務云計算業務 收入 2,379.49 2,859.47 3574.34 4646.64 6040.63 YOY 49.53%20.17%25.00%30.00%30.00%毛利率 44%44%49%49%51%無線業務無線業務 收入 736.74 655.77 721.35 793

63、.48 872.83 YOY 42.15%-10.99%10.00%10.00%10.00%毛利率 58%53%55%54%55%資料來源：Wind、浙商證券研究所 費用層面，考慮到在經濟復蘇趨于緩慢、整體經濟形勢不確定性加劇的背景下，公司持續實施降本增效措施，我們預測公司 2023-2025 年研發費用增速為 10%/15%/18%，銷售深信服(300454)深度報告 19/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 費用增速為 15%/20%/20%，管理費用增速為 5%/10%/20%，同時伴隨收入增長費用率有望進一步攤薄。表7：公司 2023-2025 年三大費用與歸母凈利潤預測（單位：百

64、萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 研發費用 2087.90 2247.78 2472.55 2843.44 3355.25 研發費用率 30.68%30.32%28.17%25.75%24.60%YOY 38%8%10%15%18%銷售費用 2,316.56 2,410.99 2772.64 3327.17 3992.61 銷售費用率 34.04%32.52%31.59%30.13%29.28%YOY 28%4%15%20%20%管理費用 391.52 389.88 409.37 450.31 540.37 管理費用率 5.75%5.26%4.66%4.08%3.9

65、6%YOY 44%0%5.00%10.00%20.00%凈利潤凈利潤 272.86 194.17 587.17 1029.07 1447.22 歸母凈利潤歸母凈利潤 272.86 194.17 587.17 1029.07 1447.22 歸母凈利率 4.01%2.62%6.69%9.32%10.61%YOY-66.29%-28.84%202.40%75.26%40.63%資料來源：Wind、浙商證券研究所 綜 合 以 上，我 們 調 整 此 前 預 測，預 計 公 司 2023-2025 年 營 業 收 入 分 別 為87.78/110.43/136.37 億元，歸母凈利潤分別為 5.87/

66、10.29/14.47 億元。我們采取分部估值的方法，分別對公司網絡安全業務、云計算業務和無線業務進行估值。其中：1）網絡安全業務網絡安全業務：采用P/E估值方法，考慮到公司屬于網絡安全行業公司，我們選取天融信、綠盟科技及亞信安全作為可比公司，給予公司網絡安全業務 36 倍 PE；表8：網絡安全業務可比公司估值分析（參考 2023 年 8 月 4 日數據）營業收入（億元）營業收入（億元）歸母歸母凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE 公司名稱 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 天融信 35.43 46.

67、05 58.56 73.47 -0.96 4.37 6.00 7.83 27 20 15 綠盟科技 26.29 31.57 37.96 45.39 1.21 3.10 4.35 6.20 32 23 16 亞信安全 17.21 21.35 26.64 33.34 -0.67 1.64 2.39 3.33 48 33 24 均值均值 36 25 18 資料來源：Wind、浙商證券研究所 參考 Wind 一致預期 2）云計算云計算業務業務：采用 P/S 估值方法，主要考慮云計算及 IT 基礎設施業務增長尚未達到穩定利潤率水平。我們參考云計算業務海外對標公司 VMware業務高速增長階段 12倍 P

68、S深信服(300454)深度報告 20/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 以及國內對標公司青云科技 6 倍 PS的估值水平，給予公司云計算業務 8倍 PS（考慮到跨市場的估值水平差異，基于審慎性考慮，給予 PS 估值一定折價）；表9：云計算及 IT 基礎設施業務可比公司估值分析（參考 2023 年 8月 4 日數據）營業收入營業收入（VMware 單位億美元，青云科技單位億元）單位億美元，青云科技單位億元）歸母歸母凈利潤凈利潤（VMware 單位億美元，青云科技單位億元）單位億美元，青云科技單位億元）PS 公司名稱 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E

69、2024E 2025E VMware 133.50 140.41 147.89 155.82 13.14 15.77 19.29 22.67 業務高速增長階段對應PS 為 12（參考圖 17）青云科技 3.05 3.54 3.97 4.41 -2.56 -1.84 -1.35 -0.96 2023E 2024E 2025E 6 5 5 均值均值 9 8.5 8.5 資料來源：Bloomberg、Wind、浙商證券研究所 參考 Wind 一致預期 3）無線無線業務業務：采用P/E估值方法，考慮到公司業務類型，我們選取紫光股份及星網銳捷作為可比公司，給予公司基礎設施及物聯網業務 24 倍 PE。表

70、10：基礎設施及物聯網業務可比公司估值分析（參考 2023 年 8月 4 日數據）營業收入（億元）營業收入（億元）歸母歸母凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE 公司名稱 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 紫光股份 740.58 850.49 978.66 1,125.06 21.86 26.91 32.92 39.69 31 25 21 星網銳捷 157.41 187.17 217.51 250.58 6.16 7.45 9.22 10.72 17 14 12 均值均值 24 19 16 資料來源：W

71、ind、浙商證券研究所 參考 Wind 一致預期 綜合以上，我們預測公司目標市值為591億元，對應2023-2025年PE分別為101、57、41 倍，對應目標價為 141.9元，維持維持“買入買入”評級。評級。深信服(300454)深度報告 21/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 風險提示風險提示 1）下游客戶預算復蘇不及預期下游客戶預算復蘇不及預期 考慮到經濟復蘇趨緩，可能影響公司下游客戶對于網絡安全以及云計算基礎設施建設的資金投入，存在下游客戶預算規劃資金不足導致公司收入增長不及預期的風險。2）公司新業務拓展不及預期公司新業務拓展不及預期 公司自 2021 年開始全面推進 Xa

72、aS 轉云戰略，2021 年推出 DaaS 桌面即服務，2022 年推出零信任平臺、XDR平臺、DASP平臺，2023年發布安全 GPT產品。公司新興業務的拓展有望增強客戶黏性，推動公司收入持續高速增長。但考慮到下游用戶對于 SaaS 模式以及新產品的接受程度存在一定不確定性，公司新業務拓展存在不及預期的風險，從而導致公司收入增長不及預期。3）毛利率持續波動毛利率持續波動 公司 2022 年綜合毛利率相較于 2021 年下降 1.67pct，主要原因為毛利率較低的云計算業務收入占比逐步提升，而毛利率較高的網絡安全業務增速較慢。2022 年以來，公司加強供應鏈管理，同時疊加 2022 年服務器市

73、場價格下降，2022Q4 單季度云計算及 IT 基礎設施業務毛利率上升至約 48%，帶動公司整體毛利率較年初有所回升。長期來看，受到公司收入結構變化以及上游原材料價格波動的影響，公司毛利率存在持續波動的風險。4）市場競爭加劇市場競爭加劇 近幾年，國內網絡安全市場整體保持較快增長，吸引了越來越多的傳統 IT 巨頭和互聯網公司進入網絡安全領域。同時，行業內企業數量較多，已有多家公司在國內 A 股上市，并且在某些細分領域市場領先者不斷涌現，網絡安全行業存在競爭進一步加劇的風險。深信服(300454)深度報告 22/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：

74、三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 6,009 6,896 8,500 10,692 營業收入營業收入 7,413 8,778 11,043 13,637 現金 1,406 2,060 3,044 3,969 營業成本 2,682 3,015 3,818 4,678 交易性金融資產 1,496 1,600 1,800 2,500 營業稅金及附加 71 90 109 135 應收賬項 821 826 969 1,136 營業費用 2,411 2,

75、773 3,327 3,993 其它應收款 50 60 75 93 管理費用 390 409 450 540 預付賬款 23 26 33 40 研發費用 2,248 2,473 2,843 3,355 存貨 274 277 332 407 財務費用(195)(205)(244)(292)其他 1,939 2,047 2,247 2,547 資產減值損失 39 36 52 64 非流動資產非流動資產 6,174 6,167 6,098 6,057 公允價值變動損益 16 31 14 20 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 27 39 44 37 長期投資 394 394 394 394 其

76、他經營收益 394 395 404 398 固定資產 377 649 533 605 營業利潤營業利潤 204 652 1,149 1,619 無形資產 275 263 244 227 營業外收支 15 9 10 11 在建工程 325 42 114 21 利潤總額利潤總額 219 661 1,159 1,630 其他 4,804 4,819 4,814 4,809 所得稅 25 74 130 183 資產總計資產總計 12,183 13,063 14,599 16,749 凈利潤凈利潤 194 587 1,029 1,447 流動負債流動負債 3,908 3,963 4,407 5,039

77、少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 791 500 300 100 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 194 587 1,029 1,447 應付款項 741 872 1,035 1,305 EBITDA 239 662 1,179 1,646 預收賬款 1,178 1,317 1,546 1,841 EPS（最新攤?。?.47 1.41 2.48 3.48 其他 1,198 1,274 1,525 1,793 非流動負債非流動負債 555 661 725 795 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 555 661 725 795 成

78、長能力成長能力 負債合計負債合計 4,463 4,624 5,131 5,834 營業收入 8.93%18.42%25.80%23.49%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤-18.14%219.82%76.09%40.91%歸屬母公司股東權益 7,720 8,439 9,468 10,915 歸屬母公司凈利潤-28.84%202.40%75.26%40.63%負債和股東權益負債和股東權益 12,183 13,063 14,599 16,749 獲利能力獲利能力 毛利率 63.82%65.66%65.42%65.70%現金流量表 凈利率 2.62%6.69%9.32%10.61%(百萬元)2

79、022 2023E 2024E 2025E ROE 2.58%7.27%11.49%14.20%經營活動現金流經營活動現金流 746 966 1,496 2,066 ROIC 0.25%4.21%7.73%10.04%凈利潤 194 587 1,029 1,447 償債能力償債能力 折舊攤銷 214 205 262 308 資產負債率 36.63%35.40%35.15%34.83%財務費用(195)(205)(244)(292)凈負債比率 18.89%11.95%6.87%2.61%投資損失(27)(39)(44)(37)流動比率 1.54 1.74 1.93 2.12 營運資金變動(51)

80、307 442 601 速動比率 1.47 1.67 1.85 2.04 其它 610 111 50 39 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(424)(357)(555)(1,234)總資產周轉率 0.64 0.70 0.80 0.87 資本支出(216)(160)(180)(250)應收賬款周轉率 10.92 10.80 12.20 12.43 長期投資(29)0 0 0 應付賬款周轉率 5.69 5.10 5.49 5.51 其他(179)(197)(375)(984)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 495 46 44 92 每股收益 0.47 1.41

81、 2.48 3.48 短期借款 764 (291)(200)(200)每股經營現金 1.79 2.32 3.60 4.97 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 18.58 20.30 22.78 26.26 其他(269)337 244 292 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 817 654 984 925 P/E 251.27 83.09 47.41 33.71 P/B 6.32 5.78 5.15 4.47 EV/EBITDA 189.11 69.98 38.18 26.27 資料來源：浙商證券研究所 深信服(300454)深度報告 23/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部

82、分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看淡：行業指數相對于滬深 300 指數表

83、現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任

84、何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此

85、意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010