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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 08 月月 02 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 持有持有（首次首次）當前價：52.80 元 曙光數創（曙光數創（872808）計算機計算機 目標價：元（6 個月）相變浸沒技術相變浸沒技術領銜領銜發展，募投項目再筑技術壁壘發展，募投項目再筑技術壁壘 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：劉言 執業證號：S1250515070002 電話：023-67791663 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：iFind 基礎數據基礎數據 總股本(萬股)20000 流通 A 股(萬股)6869

2、總市值(億元)107.78 總資產(億元)8.90 每股凈資產(元)3.11 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）公司營收和歸母凈利潤快速增長，2015 年至 2022 年 CAGR 分別為 71.9%和 107.1%。近三年毛利率穩定在 40%左右。2）數據中心行業發展景氣：2019年至 2025年液冷數據中心 CAGR為 24.9%，相變浸沒液冷技術對應高密度數據中心規模增速達 31%。3）公司相變浸沒液冷技術業內唯一，在高/超高密度數據中心市場具有不可替代性，相關產品營收占比約為 80%。募投項目增高技術壁壘，相關營收有望進一步提高。業績表現亮眼，經營能力突出。業績表現亮眼，經營能

3、力突出。公司營收由 2015年的 1165.6萬元增長至 2022年的 5.2億元，年化復合增長率 71.9%；公司扣非歸母凈利潤由 2015年的 64.4萬元增長至 2022年的 10529.6萬元，年化復合增長率 107.1%。各項費用率均處于行業較低水平，經營效率及盈利能力持續增強。行業發展持續景氣，數據中心高密度化發展。行業發展持續景氣，數據中心高密度化發展?！皷|數西算”政策助推數據中心建設，下游行業對數據中心特別是高密度數據中心的需求增加，行業增速可觀。2017-2022 年中國數據中心市場規模 CAGR為 30.0%；預計 2019-2025年液冷數據中心基礎設施 CAGR達 30

4、.4%。數據中心逐漸向高密度化發展，2020-2021年 30kW 以上的高密度數據中心增速達 31%。相變浸沒液冷業內唯一，募投項目實現技術升級。相變浸沒液冷業內唯一，募投項目實現技術升級。公司擁有多項與液冷產品相關的技術，累計發明專利 35項。公司以冷板式液冷技術和相變浸沒式液冷技術為主，其中浸沒相變液冷是高/超高密度數據中心散熱問題的唯一方案，公司是業內唯一掌握相關技術且實現商業化部署的企業。公司募投項目專注研發液冷技術，囊括現有技術或產品的迭代升級以及新技術研發共 7 項，切合液冷技術發展需求，包含 C8000產品線跨代升級，相變浸沒液冷產品營收規模有望進一步提高。盈利預測與投資建議。

5、盈利預測與投資建議。預計公司 2023-2025年歸母凈利潤分別為 1.6/2.1/2.7億元，對應 PE 為 65/50/40 倍。公司作為北交所稀缺標的，是業內唯一掌握相變浸沒液冷技術的企業。隨著液冷行業進入應用拓展階段，企業將享受行業增長紅利，同時募投項目繼續升級技術，筑高技術壁壘，規模有望持續擴張。首次覆蓋給予“持有”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動、產業政策變動及市場空間收縮風險；客戶過于集中風險；關聯交易過高風險；核心技術被替代的風險；募投項目不達預期風險。指標指標/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）517.60 670.35 856

6、.37 1059.00 增長率 27.01%29.51%27.75%23.66%歸屬母公司凈利潤（百萬元）116.88 163.15 211.40 265.17 增長率 24.72%39.58%29.58%25.43%每股收益EPS（元）0.58 0.82 1.06 1.33 凈資產收益率 ROE 19.99%21.82%22.04%21.66%PE 90 65 50 40 PB 18.06 14.12 11.01 8.63 數據來源：Wind，西南證券 -20%0%20%40%60%80%100%120%2023/4/242023/5/242023/6/242023/7/24曙光數創 滬深3

7、00 公司研究報告公司研究報告/曙光數創（曙光數創（872808）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 中國數據中心液冷領導者，深耕行業二十余載中國數據中心液冷領導者，深耕行業二十余載.1 1.1 公司實控人為中國科學院，核心技術團隊經驗豐富.1 1.2 專利技術造就核心產品，三類產品各具競爭優勢.2 1.3 核心產品營收占比高，各費率行業占優.3 2 國家政策支持助力，下游需求增長助推行業快速發展國家政策支持助力，下游需求增長助推行業快速發展.6 2.1“東數西算”政策助力，數據中心加快建設發展.6 2.2 液冷領域發展迅速，下游行業覆蓋廣泛.8 2.3 液冷領域壁壘嚴格，公司位列

8、第一梯隊.11 3 浸沒相變液冷技術領銜，募投項目穩固產品護城河浸沒相變液冷技術領銜，募投項目穩固產品護城河.13 3.1 浸沒相變液冷技術業內唯一，技術實現商業化部署.13 3.2 液冷領域老客戶群體粘性較強，核心技術吸引高質量新客戶.14 3.3 項目研發分布廣泛，全面穩固技術優勢.15 3.4 從尖端到通用，募投項目擴大公司優勢.16 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.17 4.1 盈利預測.17 4.2 相對估值.18 5 風險提示風險提示.19 AVnUrXkYgVcVsQmOmP7NbPbRsQpPnPnOeRpPxPlOrRuNaQmNrRwMsRnOwMmQoM 公司研究報告公

9、司研究報告/曙光數創（曙光數創（872808）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司歷史沿革.1 圖 2：公司股權結構圖（截至 2023 年 8月 2 日）.2 圖 3：公司營收實現快速增長.4 圖 4：公司扣非歸母凈利潤規模（萬元）.4 圖 5：浸沒相變液冷類是公司最主要收入來源.4 圖 6：公司主營業務收入按銷售地區構成情況.4 圖 7：公司毛利潤及毛利率.5 圖 8：公司凈利率情況.5 圖 9：公司財務費率顯著低于同業可比公司.5 圖 10：公司銷售費率低于同業可比公司.5 圖 11：公司管理費率低于同業可比公司.6 圖 12：公司研發費率顯著高于同業可比公司.6

10、 圖 13：公司屬于數據中心下數據中心基礎設施領域.6 圖 14：液冷數據中心及基礎設施增速對比.6 圖 15：中國數據中心市場規模.8 圖 16：中國數據中心基礎設施市場規模.8 圖 17：中國液冷數據中心市場規模.9 圖 18：中國液冷數據中心基礎設施市場規模.9 圖 19：數據中心能耗結構.9 圖 20：中國 2021年各密度數據中心結構占比.10 圖 21：2020年-2021年高密度數據中心規模情況（億元）.10 圖 22：2019年中國液冷數據中心下游行業應用結構.11 圖 23：2019年-2022年關聯方公司 F 占銷售收入占比.15 圖 24：公司關聯交易營業收入及占比.15

11、 公司研究報告公司研究報告/曙光數創（曙光數創（872808）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：公司主要產品類別.3 表 2：公司所屬行業涉及的主要政策.7 表 3：數據中心發展歷程.8 表 4：數據中心基礎設施制冷技術特點.10 表 5：不同密度的數據中心制冷方式.10 表 6：低/中低/中高密度領域競爭公司.12 表 7：高/超高密度領域競爭公司.12 表 8：曙光數創浸沒相變液冷技術特點.14 表 9：冷卻技術主要性能對比.14 表 10：曙光數創結項項目情況.16 表 11：公司募集資金使用計劃.16 表 12：分業務收入及毛利率.18 表 13：可比公司估值.

12、19 附表：財務預測與估值.20 公司研究報告公司研究報告/曙光數創（曙光數創（872808）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 中國數據中心液冷領導者，深耕行業二十余載中國數據中心液冷領導者，深耕行業二十余載 公司是一家以數據中心高效冷卻技術為核心的數據中心基礎設施產品供應商。公司是一家以數據中心高效冷卻技術為核心的數據中心基礎設施產品供應商。主營業務為：浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品、冷板液冷數據中心基礎設施產品、模塊化數據中心產品的研究、開發、生產及銷售，以及圍繞上述產品提供系統集成和技術服務。2022 年，公司營業收入達 5.2 億元，歸母凈利潤達 1.2 億元，是業內唯一實現浸

13、沒相變液冷技術商業化部署的企業。截至 2022 年 12 月 31 日，公司共有發明專利 35 項。依托核心技術，2020年公司被國家工信部授予專精特新“小巨人”稱號，次年獲評中關村高成長企業 TOP100，是中國數據中心制冷領域的領軍企業。耕耘行業數載，匠心造就技術領先優勢。耕耘行業數載，匠心造就技術領先優勢。公司隸屬于業內液冷技術起步較早的企業，憑借對數據中心和服務器領域的技術積淀和對行業發展趨勢的預判，自 2011 年起即開始著手液冷技術的研究，于 2013 年完成公司 C1000、C2000 產品的研發及商品化；2015 年開始全面研發液冷數據中心基礎設施產品；2018 年、2019

14、年相繼完成 C7000、C8000 產品商品化部署。通過持續的基礎研究、不斷的產品迭代和豐富的案例部署，公司在液冷數據中心技術，尤其是相變浸沒液冷技術方面，形成了一系列國際領先的產品和技術，具有較高的行業技術壁壘性。圖圖 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革 數據來源：公司招股說明書、公司官網，西南證券整理 1.1 公司實控人為中國科學院，核心技術團隊經驗豐富公司實控人為中國科學院，核心技術團隊經驗豐富 公司股權較為集中，公司股權較為集中，公司實際控制人為中國科學院計算技術研究所公司實際控制人為中國科學院計算技術研究所。公司作為中科院計算所下屬的企業、中科院系的控股企業，股權結構清晰，股權較為集中。

15、截止 2023 年 8 月2 日，曙光信息產業（北京）有限公司持有公司股份 62.1%；公司持有曙光數創電子設備科技發展（青島）有限公司股份 100.0%。公司研究報告公司研究報告/曙光數創（曙光數創（872808）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 2023 年年 8 月月 2 日）日）數據來源：iFind，企查查，西南證券整理 核心技術團隊優勢顯著核心技術團隊優勢顯著，施加約束保護核心技術施加約束保護核心技術。公司認定核心技術人員共 6 人，公司核心技術人員從業經驗豐富、科研成果顯著。如研發總監崔新濤，其主持撰寫授權專利 23項，審查中

16、專利 5 項，著作高效能液體冷卻服務器系統及應用獲北京市科學技術獎三等獎，并完成液冷行業標準規范和液冷書籍液冷革命編寫，此外還參與編寫標準 5 項。為保證公司的核心技術得到保護，除對相關技術成果及時申請專利以外，公司與核心技術人員均已簽署保密協議及競業禁止協議，對核心技術人員在職期間和離職后 2 年內的競業禁止相關條款進行了約定。設立員工持股平臺，持續核心技術優勢。設立員工持股平臺，持續核心技術優勢。公司設立員工持股平臺，與員工共享成長：公司設立盤錦聚力創新、昆山聚思力和兩個員工持股平臺，其中盤錦聚力創新設立于 2016 年，29 名員工持股 93.7%；昆山聚思力和設立于 2020 年，41

17、 名員工持股 95.0%。核心技術人員均通過盤錦聚力創新投資管理中心或昆山聚思力和企業管理合伙企業間接持有公司股份，截止 2022 年 10 月 31 日，張鵬持有盤錦聚力創新股份 0.5%、昆山聚思力和股份 0.5%；常乾坤持有盤錦聚力創新股份 0.2%、昆山聚思力和股份 0.1%；劉浩鵬持有昆山聚思力和股份0.1%；金建明持有昆山聚思力和股份 0.1%；崔新濤持有盤錦聚力創新股份 0.2%、昆山聚思力和股份 0.1%；宋景亮持有盤錦聚力創新股份 0.1%、昆山聚思力和股份 0.1%、曙光數創股份 0.1%，在提高公司研發創新能力的同時保證了核心技術團隊的穩定。1.2 專利專利技術造就核心產

18、品技術造就核心產品，三類產品各具競爭優勢三類產品各具競爭優勢 專利技術業內權威，獲評專精特新“小巨人”。專利技術業內權威，獲評專精特新“小巨人”。公司憑借其優秀的產品和服務體系獲得工信部第二批專精特新“小巨人”企業的證書。在液冷產品方面，公司液冷服務器制冷系統和浸沒式液冷服務器系統先后獲得北京市科學技術委員會、北京市發展和改革委員會等六部門頒發的新技術新產品證書。公司的冷板式液冷服務器散熱系統產品被列為工信部國家綠色數據中心先進適用技術產品目錄（2020）中能源、資源利用效率提升技術產品中的高效制冷/冷卻技術產品目錄，公司擁有的液冷技術入選工信部國家通信業節能技術產品應用指南與案例（2021）

19、。近幾年公司先后被評為中國電子節能技術協會副理事長單位、數據中心節能技術委員會常務理事單位、開放數據中心委員會（ODCC）優秀合作伙伴等，截至 2023 公司研究報告公司研究報告/曙光數創（曙光數創（872808）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 年 2 月 13 日，公司主持/參與的標準共 20 項，其中已發布標準 14 項：包括國標 1 項、行標6 項、團標 7 項，行業標準的制定，使發行人在行業中得到認可。公司主要產品覆蓋公司主要產品覆蓋浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品、冷板液冷數據中心基礎設施產浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品、冷板液冷數據中心基礎設施產品及模塊化數據中心產品三類品及

20、模塊化數據中心產品三類。浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品主要為 C8000 系列產品；冷板液冷數據中心基礎設施產品主要為 C7000 系列產品；模塊化數據中心產品主要包含：C500 系列產品、C1000 系列產品、C2000 系列產品、C9000 系列產品。公司收入主要來源于浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品。表表 1：公司主要產品類別公司主要產品類別 產品類別產品類別 產品名稱及圖示產品名稱及圖示 產品主要參數產品主要參數/特點特點/應用應用 浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品 C8000 系列 C8000系列產品利用企業研發的超高密度部署和極低利用企業研發的超高密度部署和極低 PUE的浸沒相變

21、的浸沒相變液冷技術品，具有超強散熱效能液冷技術品，具有超強散熱效能。原理品冷卻原理是將服務器全部浸沒在冷媒中，所有發熱元器件通過冷媒相變換熱的方式高效散熱，氣化的冷媒進入換熱器與常溫冷卻水換熱，冷凝為液體，完成熱力循環。冷板液冷數據中心 基礎設施產品 C7000 系列 不同于市面上的風冷系統，不同于市面上的風冷系統，C7000 系列采用液冷為主、風冷為輔的混系列采用液冷為主、風冷為輔的混合冷卻模式合冷卻模式。服務器內主要熱源（例如 CPU、內存等）采用液冷冷板套件進行冷卻，其余熱源仍采用風冷方式進行冷卻。產品優勢突出、特點鮮明：芯片級精確制冷、總體 TCO 低、全地域全年自然冷卻、智能管理、安

22、全可靠、快速部署。目前，產品已實現模塊化，生產標準化，工程預制化，短周期內可實現項目交付。模塊化數據中心 產品 C500 系列 C500 系列機柜級微模塊，是為解決日益增長的小、微型數據中心需求為解決日益增長的小、微型數據中心需求而推出的全新的一體化數據中心基礎設施產品而推出的全新的一體化數據中心基礎設施產品，其依據數據中心機房標準設計，將制冷、配電、監控、UPS 及蓄電池等系統都集成在機柜內部，形成一個機柜級的“微型”數據中心。C1000 系列 C1000系列針對中高密度系列針對中高密度 IT設備散熱問題設備散熱問題，以機柜排為單位，封閉冷、熱風道的，集機柜、配電、制冷、監控等系統于一體，不

23、僅能夠解決高密度 IT 設備的散熱問題，還優化了內部配電、線纜管理及監控等問題 C2000 系列 C2000 系列針對中、低密度數據中心的散熱問題，系列針對中、低密度數據中心的散熱問題，機柜池級微模塊集成了機柜、配電、制冷、監控和布線各個系統，具有綠色節能、安全可靠、配置靈活等特點。機柜池級微模塊由兩排機柜組成，采用行間空調均勻分布在設備機柜之間的方式提供制冷，機柜間通道使用通道門和通道頂板進行封閉，形成封閉通道池。C9000 系列 C9000 系列突出特點是擺脫數據中心對建筑物的依賴，并且具有可移系列突出特點是擺脫數據中心對建筑物的依賴，并且具有可移動性。動性。集裝箱級微模塊適用于受空間、地

24、理環境、投資成本等制約的特殊數據中心需求場景，此外該產品采用工廠預制、預調試的生產模式，因而具備建設周期短、可靠性高的特點。數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 1.3 核心產品營收占比高核心產品營收占比高，各費率行業占優各費率行業占優 公司研究報告公司研究報告/曙光數創（曙光數創（872808）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 公司營收增速可觀，核心產品占比高。公司營收增速可觀，核心產品占比高。2015 年至 2022 年，公司營業收入快速增長，營收由 2015 年的 1165.6 萬元增長至 2022 年的 5.2 億元，年化復合增長率 71.9%，營收變化主要受公司產品銷售影響：公司

25、 C8000 系列產品銷售規模呈上升趨勢促使公司營收快速增長、C7000 系列產品受單項目規模影響較大、2020 年銷售金額有所波動；模塊化數據中心產品銷售規模有所下降。2023 年一季度營業收入同比增長率高達 7099.0%，主要是由于報告期內浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品相關大項目驗收確認收入所致。公司扣非歸母凈利潤由 2015 年的 64.4 萬元增長至 2022 年的 10529.6 萬元，年化復合增長率 107.1%，扣非歸母凈利潤變化主要原因是公司浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品毛利率較高、大規模商業化應用水平進一步提升，收入規模及占比不斷提高，對凈利潤貢獻水平較大。圖圖 3：公

26、：公司營收實現快速增長司營收實現快速增長 圖圖 4：公司扣非：公司扣非歸母凈利潤規模歸母凈利潤規模（萬元）（萬元）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 地區營收占比構成清晰，未來或打開西部市場。地區營收占比構成清晰，未來或打開西部市場。按銷售地區看，近年內西部地區營收占比大幅提升。2022 年西部地區營收占比高達 61.7%。憑借技術優勢和產品特色，公司簽署西部(重慶)科學城先進數據中心項目的合同，此中心將成為“東數西算”全國一體化大數據中心成渝樞紐節點。截至 2023 年一季度末，該節點項目已完工，在該節點營收約為 2 億元，浸沒液冷產品毛利率高達 40%。此外

27、，東部地區、北部地區需求也一直偏大，主要是因為國家“東數西算”工程在京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝、內蒙古、貴州、甘肅、寧夏等 8 地啟動建設國家算力樞紐節點，并規劃了 10 個國家數據中心集群。圖圖 5：浸沒相變液冷類是公司最主要收入來源：浸沒相變液冷類是公司最主要收入來源 圖圖 6：公司主營業務收入按銷售地區構成情況公司主營業務收入按銷售地區構成情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 0.1 0.2 1.1 1.6 2.9 3.4 4.1 5.2 2.1 534.4%40.4%83.2%15.0%21.5%27.0%7099.0%-1000%0%100

28、0%2000%3000%4000%5000%6000%7000%8000%012345620152016201720182019202020212022 2023Q1營業收入(億元）yoy64.4 111.0 922.9 2,648.6 6,639.8 8,820.6 10,529.6 6,155.5 02,0004,0006,0008,00010,00012,000 公司研究報告公司研究報告/曙光數創（曙光數創（872808）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 公司公司毛利率毛利率增后變穩，系浸沒液冷產品毛利率較高增后變穩，系浸沒液冷產品毛利率較高。2019 年毛利率達 26%，2020 至

29、2022 年公司毛利率均達到約 40%，且后續保持穩定，主要因為公司浸沒相變液冷數據中心產品的初始投資較大，全生命周期內成本較低、毛利率較高，公司毛利率隨浸沒液冷數據中心產品發展呈現先持續上升、后保持穩定狀態。浸沒相變液冷數據中心產品對凈利潤貢獻水平較大，公司凈利率持續增長，由 2015 年的 7.4%增長至 2022 年的 22.6%，年化復合增長率達 17.3%。圖圖 7：公司毛利潤及毛利率公司毛利潤及毛利率 圖圖 8：公司凈利率情況公司凈利率情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司各費率行業占優，研發投入持續助力創新。公司各費率行業占優，研發投入持續

30、助力創新。參考業內上市公司，2019 年至 2022 年公司研發費率保持較高水平、管理效率高、債務負擔低、銷售費用占比低：公司研發費率領先，高于行業可比公司水平且年均約 10%，主要因為公司主要產品來源于液冷技術，該技術先進性和復雜程度較高，可參考數據較少，公司為保持技術的前瞻性、領先性和核心技術的競爭優勢需維持高研發投入；公司管理效率較高、單位營業收入所需的管理成本較低，管理費率低于可比公司；公司財務費率與銷售費率較同業可比公司偏低。圖圖 9：公司財務費率顯著低于同業可比公司公司財務費率顯著低于同業可比公司 圖圖 10：公司銷售費率公司銷售費率低于同業可比公司低于同業可比公司 數據來源：公司

31、招股說明書、公司公告，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書、公司公告，西南證券整理 332.96 790.73 1,116.13 3,929.15 7,668.03 13,105.33 16,572.69 20,695.71 28.56%44.22%32.08%24.68%26.29%39.08%40.67%39.98%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05,00010,00015,00020,00025,00020152016201720182019202020212022毛利潤（萬元）毛利率（%）7.4%6.2%4.9%6.3%9.7%20.4%23.0%22

32、.6%0%5%10%15%20%25%20152016201720182019202020212022凈利率（%）0.67%0.51%0.09%0.02%-0.01%-0.07%-0.44%-0.77%-2%-1%0%1%2%3%4%5%20152016201720182019202020212022曙光數創 英維克 依米康 佳力圖 6.04%12.69%4.78%2.13%2.05%2.51%2.07%1.93%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20152016201720182019202020212022曙光數創 英維克 依米康 佳力圖 公司研究報告公司研究報告/曙光數創（曙光

33、數創（872808）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 11：公司管理費率：公司管理費率低于同業可比公司低于同業可比公司 圖圖 12：公司研發費公司研發費率顯著高于同業可比公司率顯著高于同業可比公司 數據來源：公司招股說明書、公司公告，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書、公司公告，西南證券整理 2 國家政策支持助力，下游需求增長助推行業快速發展國家政策支持助力，下游需求增長助推行業快速發展 政策助力數據中心發展，產業規模倍數式增長。政策助力數據中心發展，產業規模倍數式增長。公司主營業務屬于數據中心下數據中心基礎設施領域，在近年來國家政策的助力下，數據中心及其基礎設施領域發展景氣。預計

34、 2020年-2025 年液冷數據中心市場規模增速均超 25%，2025 年可達 33.8%；預計 2020 年-2025年液冷數據中心基礎設施市場規模增速均超 20%。數據中心行業國內外市場發展不同，其中國內高/超高密度領域受限于技術，市場競爭尚未充分，目前曙光數創是高/超高密度領域中唯一一家掌握浸沒相變液冷技術并成功實現產品化的公司。圖圖 13：公司屬于數據中心下數據中心基礎設施領域：公司屬于數據中心下數據中心基礎設施領域 圖圖 14：液冷數據中心及基礎設施增速對比：液冷數據中心及基礎設施增速對比 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：中國信通院數據中心白皮書（2022年），招

35、股說明書，西南證券整理 2.1“東數西算”政策助力“東數西算”政策助力，數據中心加快建設發展數據中心加快建設發展 國家政策助力，我國數據中心建設走向綠色化、創新化、規?；?。國家政策助力，我國數據中心建設走向綠色化、創新化、規?；?。近年來，國家針對數據中心頒布以“東數西算”工程為代表的一系列政策。其中“東數西算”工程在京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝、內蒙古、貴州、甘肅、寧夏等 8 地啟動建設國家算力樞紐節點，并規劃了 10 個國家數據中心集群，政策助力推動數據中心的建設。14.99%24.84%10.21%4.74%2.62%4.09%3.71%3.80%0%5%10%15%20%25%30

36、%20152016201720182019202020212022曙光數創 英維克 依米康 佳力圖 11.62%13.22%10.01%9.89%11.55%0%2%4%6%8%10%12%14%20182019202020212022曙光數創 英維克 依米康 佳力圖 36.8%26.1%25.7%32.9%27.5%33.8%23.2%23.8%24.3%25.1%25.9%27.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 液冷數據中心市場規模增速 液冷數據中心基礎設施市場規

37、模增速 公司研究報告公司研究報告/曙光數創（曙光數創（872808）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 表表 2：公司所屬行業涉及的主要政策：公司所屬行業涉及的主要政策 頒布單位頒布單位 頒布時間頒布時間 主要相關內容主要相關內容 國務院 2017/01“十三五”節能減排綜合工作方案：“十三五”節能減排綜合工作方案：進一步推廣云計算技術應用，新建大型云計算數據中心能源利新建大型云計算數據中心能源利用效率（用效率（PUE）值優于）值優于1.5；支持技術裝備和服務模式創新。工信部 2017/04 關于加強“十三五”信息通信業節能減排工作的指導意見：創新推廣綠色數據中心技術，推廣綠色關于加強“十三五

38、”信息通信業節能減排工作的指導意見：創新推廣綠色數據中心技術，推廣綠色智能服務器、自然冷源、余熱利用、分布式供能等先進技術和產品的應用，以及現有老舊數據中心節能智能服務器、自然冷源、余熱利用、分布式供能等先進技術和產品的應用，以及現有老舊數據中心節能改造典型應用，加快綠色數據中心建設改造典型應用，加快綠色數據中心建設；認真執行綠色數據中心相關標準，優化機房的油機配備、冷熱氣流布局，從機房建設、主設備選型等方面進一步降低能耗。住建部 2017/05 數據中心設計規范：為規范數據中心的設計，確保電子信息系統安全、穩定、可靠地運行，做到技數據中心設計規范：為規范數據中心的設計，確保電子信息系統安全、

39、穩定、可靠地運行，做到技術先進、經濟合理、安全適用、節能環保；適用于新建、改建和擴建的數據中心術先進、經濟合理、安全適用、節能環保；適用于新建、改建和擴建的數據中心的設計。的設計。工信部 2017/08 關于組織申報關于組織申報 2017年度國家新型工業化產業示范基地的通知：年度國家新型工業化產業示范基地的通知：大力支持新興產業領域示范基地培育和創建，優先支持工業互聯網、數據中心、大數據、云計算、產業轉移合作等新增領域集聚區優先支持工業互聯網、數據中心、大數據、云計算、產業轉移合作等新增領域集聚區積極創建國家示范基地。工信部、能源局 2019/02 關于加強綠色數據中心建設的指導意見：建立健全

40、綠色數據中心標準評價體系和能源資源監管體系，關于加強綠色數據中心建設的指導意見：建立健全綠色數據中心標準評價體系和能源資源監管體系，打造一批綠色數據中心先進典型，形成一批具有創新性的綠色技術產品、解決方案，培育一批專業第三打造一批綠色數據中心先進典型，形成一批具有創新性的綠色技術產品、解決方案，培育一批專業第三方綠色服務機構。方綠色服務機構。到2022年，數據中心平均能耗基本達到國際先進水平，新建大型、超大型數據中心的電能使用效率值達到電能使用效率值達到 1.4以下以下，高能耗老舊設備基本淘汰，水資源利用效率和清潔能源應用比例大幅提升，廢舊電器電子產品得到有效回收利用。工信部 2020/05

41、2020年工業通信業標準化工作要點：聚焦數據中心等重點領域年工業通信業標準化工作要點：聚焦數據中心等重點領域，匯聚產業鏈上下游、產學研用各方力量，系統梳理基礎通用、關鍵技術、典型應用以及疫情防控相關的標準化需求，以專項方式成體系推進重點領域行業標準制定工作，促進產業基礎能力和產業鏈現代化水平提升。工信部 2020/10 國家綠色數據中心先進適用技術產品目錄（國家綠色數據中心先進適用技術產品目錄（2020）：將公司的冷板式液冷服務器散熱系統產品列）：將公司的冷板式液冷服務器散熱系統產品列為能源、資源利用效率提升技術產品中的高效制冷為能源、資源利用效率提升技術產品中的高效制冷/冷卻技術產品。冷卻技

42、術產品。發改委、中央網信辦、工信部、能源局 2020/12 關于加快構建全國一體化大數據中心協同創新體系的指導意見：優化數據中心基礎設施建設布局，關于加快構建全國一體化大數據中心協同創新體系的指導意見：優化數據中心基礎設施建設布局，加快實現數據中心集約化、規?；?、綠色化發展加快實現數據中心集約化、規?；?、綠色化發展;加快制定數據中心能源效率國家標準，推動完善綠色數據中心標準體系;加快推廣應用先進節能技術。發改委、中央網信辦、工信部、能源局 2021/05 全國一體化大數據中心協同創新體系算力樞紐實施方案：加強綠色數據中心建設，強化節能降耗要全國一體化大數據中心協同創新體系算力樞紐實施方案：加強

43、綠色數據中心建設，強化節能降耗要求求，推動數據中心采用高密度集成高效電子信息設備、新型機房精密空調、液冷、機柜模塊化、余熱回收利用等節能技術模式；建立健全數據中心能耗監測機制和技術體系，加強數據中心能耗指標統籌。工信部 2021/07 新型數據中心發展三年行動計劃（新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023年）：加強新型數據中心核心技術研發，推動產業鏈年）：加強新型數據中心核心技術研發，推動產業鏈協同創新，促進產業發展水平和服務能力不斷提升協同創新，促進產業發展水平和服務能力不斷提升；支持綠色技術、綠色產品、清潔能源的應用，全面提高新型數據中心能源利用效率。發改委、中央網信辦、工信部、能

44、源局 2021/12 貫徹落實碳達峰碳中和目標要求推動數據中心和貫徹落實碳達峰碳中和目標要求推動數據中心和 5G等新型基礎設施綠色高質量發展實施方案等新型基礎設施綠色高質量發展實施方案：鼓勵使用高效環保制冷技術降低能耗，推廣制冷系統節能技術，優化氣流組織，逐步通過智能化手段提高與 IT 設備運行狀態的動態適配性；加快建設綠色數據中心，發布國家綠色數據中心名單。加快建設綠色數據中心，發布國家綠色數據中心名單。國家發展改革委、中央網信辦、工業和信息化部、國家能源局 2022/02“東數西算”工程：在京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝、內蒙古、貴州、甘肅、寧夏等“東數西算”工程：在京津冀、長三角、粵

45、港澳大灣區、成渝、內蒙古、貴州、甘肅、寧夏等 8地啟動地啟動建設國家算力樞紐建設國家算力樞紐節點，并規劃了節點，并規劃了10個國家數據中心集群。個國家數據中心集群。全國一體化大數據中心體系完成總體布局設計，“東數西算”工程正式全面啟動。數據來源：國家發改委、國家工信部等，招股說明書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/曙光數創（曙光數創（872808）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 數字經濟背景下，數據中心重要性日愈突出。數字經濟背景下，數據中心重要性日愈突出。數據中心基礎設施的發展依托于數據中心的發展。從發展歷程來看，數據中心及數據中心基礎設施是以數據機房為前身的。隨著工業互聯網、人

46、工智能、云計算、大數據、5G 等新技術和新應用的快速發展以及數字經濟等的發展對數據資源的存儲、計算和應用需求大幅提升，數據中心需求激增。數據中心逐漸成為經濟社會運行不可或缺的數字基礎，支撐著我國數字經濟的蓬勃發展，推動各行業各領域數字化發展。表表 3：數據中心發展歷程數據中心發展歷程 時間段時間段 發展特征發展特征 1945-1971 年 第一代數據機房出現并發展，當時的計算機元器件以電子管和晶體管為主導致計算機體積較大，同時數據機房運行消耗的資源也較大，對散熱需求較高，因此催生了用于數據機房散熱的精密機房專業空調等專業設備的出現。催生了用于數據機房散熱的精密機房專業空調等專業設備的出現。19

47、71-1995 年 中小型數據機房快速發展。在此階段，由于集成電路的迅速發展，計算機向小型機和微型機方向演進，進入微型計算機時代，因此數據機房的形態向著中小型的方向發展，形成小型、中型和大型機房并存的態勢。數據機房的形態向著中小型的方向發展，形成小型、中型和大型機房并存的態勢。1995 年-現今 數據機房向數據中心演變。數據機房向數據中心演變。二十一世紀以來，互聯網的興起和迅速發展催生數據處理和儲存的需求。數據機房建設的理念逐漸走向成熟，超越“機房”的范疇，日益演進為綜合性的數據平臺，數據機房逐漸向數據中心新形態演變。數據中心通過構造統一和規范的數據環境，實現數據利用與數據共享 數據來源：公司

48、招股說明書，西南證券整理 2.2 液冷領域發展迅速，下游行業覆蓋廣泛液冷領域發展迅速，下游行業覆蓋廣泛 數據中心產業的發展直接帶動數據中心基礎設施產業的快速發展。數據中心產業的發展直接帶動數據中心基礎設施產業的快速發展。從產業規模上來看，數據中心的產業規?？焖僭鲩L。據數據中心白皮書（2022 年）顯示，2022 年中國數據中心市場規?？蛇_ 1900.7 億元，較 2017 年的 512.8 億元相比，CAGR 為 30.0%，體現行業巨大增長空間和持續增長能力。依托數據中心的產業規模突起，數據中心基礎設施實現較快發展，預計 2024 年中國數據中心基礎設施產業的市場規?？蛇_ 356.0 億元，

49、2023 年至2025 年預計 CAGR 為 25.6%。伴隨“東算西數”政策落地，未來數據中心基礎設施的規模迎來進一步爆發。圖圖 15：中國數據中心市場規模：中國數據中心市場規模 圖圖 16：中國數據中心基礎設施市場規模：中國數據中心基礎設施市場規模 數據來源：中國信通院數據中心白皮書（2022年），招股說明書，西南證券整理 數據來源：賽迪顧問中國液冷數據中心發展白皮書，招股說明書，西南證券整理 512.8 680.1 878.3 1,167.5 1,500.2 1,900.7 0500100015002000201720182019202020212022CAGR30.0%中國數據中心市場

50、規模（億元）161.9 174.5 207.0 232.9 286.8 356.0 05010015020025030035040020192020E2021E2022E2023E2024E數據中心基礎設施市場規模（億元）CAGR25.6%CAGR12.9%公司研究報告公司研究報告/曙光數創（曙光數創（872808）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 液冷領域完成商業化部署，規?；蚩蓪崿F倍數增長。液冷領域完成商業化部署，規?；蚩蓪崿F倍數增長。近年來，以曙光數創、華為、浪潮、聯想等為代表的企業在液冷領域不斷探索，推動液冷數據中心基礎設施商業化的進程。在實現產品化后，2016 年至今液冷數據中心及

51、其基礎設施逐步推進大規模商業應用。從市場規模來看，2019 年我國液冷數據中心市場規模為 260.9 億元，預計 2025 年可達到 1283.2 億元以上，CAGR 為 24.9%；2019 年中國液冷數據中心基礎設施市場規模為 64.7 億元，預計2025 年可達到 245.3 億元以上，CAGR 為 30.4%，我國液冷數據中心及液冷數據中心基礎設施發展迅速。圖圖 17：中國液冷數據中心市場規模：中國液冷數據中心市場規模 圖圖 18：中國液冷數據中心基礎設施市場規模：中國液冷數據中心基礎設施市場規模 數據來源：賽迪顧問中國液冷數據中心發展白皮書，招股說明書，西南證券整理 數據來源：中國信

52、通院數據中心白皮書（2022年），賽迪顧問中國液冷數據中心發展白皮書，招股說明書，西南證券整理 數據中心趨向綠色化，液冷產品將成為日后主流產品。數據中心趨向綠色化，液冷產品將成為日后主流產品。根據工信部新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023 年）的文件，到 2023 年底，新建大型及以上數據中心 PUE 降低到 1.3 以下，我國綠色數據中心發展政策也指出，將計劃降低數據中心能耗總體水平。在數據中心能耗占比中冷卻系統的能耗占比為 30-40%，是總能耗中占比最高的數據中心基礎設施模塊。因此擁有更好制冷效率，更低冷卻系統能耗水平的液冷技術將成為未來市場的主流。圖圖 19：數據中心能耗結

53、構數據中心能耗結構 數據來源：曙光數創SLiquid發布會，西南證券整理 260.9 356.8 449.8 565.6 751.9 958.8 1283.2 020040060080010001200140020192020E2021E2022E2023E2024E2025E中國液冷數據中心市場規模（億元）CAGR24.9%65 80 99 123 154 193 245 05010015020025030020192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E液冷數據中心基礎設施市場規模（億元）CAGR30.4%55%33%10%2%IT設備 冷卻系統 供配電系統

54、其他 公司研究報告公司研究報告/曙光數創（曙光數創（872808）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 表表 4：數據中心基礎設施制冷技術特點數據中心基礎設施制冷技術特點 對比維度對比維度 對比指標對比指標 風冷風冷 冷板式液冷冷板式液冷 浸沒式液冷浸沒式液冷 節能型 PUE（平均）1.6 1.3 以下 1.2 以下 數據中心總能耗單節點均攤 1 0.67 0.58 成本 數據中心成本單節點均攤（量產后）1 0.96 0.74 節能 功率密度（kW/機柜）10 40 200 主機房占地面積比例 1 1/4 1/20 CPU可靠性 核溫（）85 65 65 機房環境 溫度、濕度、潔凈度、腐蝕性氣

55、體（硫化物、鹽霧）要求高 要求高 要求低 數據來源：中國電子技術標準化研究院綠色數據中心白皮書2019，公司招股說明書，西南證券整理 數據中心趨勢高密度功率化，進一步推動液冷產品需求空間。數據中心趨勢高密度功率化，進一步推動液冷產品需求空間?，F階段國內數據中心建設進入高峰期，功率密度在逐年上升。根據2021-2022 年度中國數據中心基礎設施產品市場總報告以及綠色數據中心白皮書 2019數據顯示，2021 年單機柜功率在 10kW 以上的數據中心市場規模增速明顯，增長率均超過 10%，尤其 30kW 以上的高密度數據中心增速最快，增長率達到 31%。數據中心向高密度高功率方向發展。傳統的風冷方

56、式只適用于 2.7kW/機柜或以下的中低密度數據中心的散熱需求。與之相比，液冷方式尤其是浸沒式液冷能夠滿足 30kW/機柜的高密度數據中心的散熱需求。因此液冷數據中心基礎設施的快速發展是必然趨勢。圖圖 20：中國：中國 2021年各密度數據中心結構占比年各密度數據中心結構占比 圖圖 21：2020年年-2021 年高密度數據中心規模情況（億元）年高密度數據中心規模情況（億元）數據來源：2021-2022年度中國數據中心基礎設施產品市場總報告，綠色數據中心白皮書 2019，公司問詢函回復，西南證券整理 數據來源：2021-2022年度中國數據中心基礎設施產品市場總報告，綠色數據中心白皮書 201

57、9，公司問詢函回復，西南證券整理 表表 5：不同密度的數據中心制冷方式不同密度的數據中心制冷方式 每平米功率每平米功率 數據中心密度數據中心密度 制冷方式制冷方式 1.2kW/機柜以下機柜以下 超低密度數據中心 風冷風冷 1.2-2.7kW/機柜機柜 低密度數據中心 2.7-7.2kW/機柜 中、低密度數據中心 風冷/液冷 7.5-18kW/機柜 中、高密度數據中心 冷板式液冷 18-30kW/機柜機柜 高密度數據中心 冷板式液冷冷板式液冷/浸沒式液冷浸沒式液冷 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 10%38%26%12%9%3%2%4KW以下 46kw68kw810kw1015kw153

58、0kw30kw以上 7.8 9.2 4.1 5.3 012345678910202020211530kw30kw以上 公司研究報告公司研究報告/曙光數創（曙光數創（872808）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 液冷產品下游行業覆蓋廣泛，互聯網行業需求居首位。液冷產品下游行業覆蓋廣泛，互聯網行業需求居首位。液冷技術作為具有高效制冷的特點的技術，主要應用于高性能計算機的領域的制冷。液冷技術現用于應用的行業主要有互聯網（20.0%）、金融（17.0%）、電信（15.5%）、能源（15.0%）、生物（14.5%）、醫療（14.0%）等。其中，互聯網行業需求占比 20%，為對液冷數據中心需求最高的

59、行業，系覆蓋人群廣泛，業務體量大，對于數據中心的算力需求較高，單機柜功率密度達到 10kW 以上?；ヂ摼W行業是目前液冷數據中心及基礎設施的核心客戶，隨著工業互聯網、人工智能、云計算、大數據、5G 等新技術和新應用的快速發展，未來互聯網行業占比有望持續提升。圖圖 22：2019年中國年中國液冷數據中心液冷數據中心下游行業應用結構下游行業應用結構 數據來源：公司招股說明書，西南證券 2.3 液冷領域壁壘嚴格，公司位列第一梯隊液冷領域壁壘嚴格，公司位列第一梯隊 行業進入壁壘嚴格，技術、人才、客戶認證層面均存在壁壘。行業進入壁壘嚴格，技術、人才、客戶認證層面均存在壁壘。技術方面，針對高密度數據中心，對

60、應的浸沒液冷技術屬于行業內高新技術，技術壁壘較高，普及率較低，掌握該技術的企業較少；專業人才方面，因為行業屬于新興技術密集型產業，對研發技術人員的技術研發能力和行業經驗要求較高。目前國內高端技術人才相對稀缺，且集中在一些規模較大的企業以及國家級研究機構中，新進企業難以在短期內培養出一批具備技術開發實力并擁有豐富實踐項目經驗的專業技術隊伍；客戶認證方面，出于安全性、穩定性等考慮，企業客戶在選擇液冷數據中心基礎設施供應商時通常需要進行嚴格的資質驗證，認證過程復雜且耗時較長。先進入者一旦建立起自身客戶資源、形成先發優勢，新進入企業將很難在短期內爭奪市場份額、改變行業現有格局，具有較高的客戶認證門檻。

61、國內應用風冷技術為主的低國內應用風冷技術為主的低/中低中低/中高密度領域市場競爭格局穩定，市場競爭較為充分。中高密度領域市場競爭格局穩定，市場競爭較為充分。超低/低/中低/中高密度數據中心已廣泛應用基礎電信營運商、專業 IDC服務商、互聯網企業、金融機構、政府等，其中低/中低密度數據中心對應的制冷方式屬于風冷，發展較早，技術發展已較為成熟且普及，市場進入壁壘較低。近幾年，中高密度數據中心對應的冷板制冷方式也處于快速發展階段，采用冷板液冷技術的數據中心不斷迭代發展、各模塊系統性能不斷優化升級。低/中低/中高密度數據中心基礎設施領域的競爭公司主要包括英維克、依米康、佳力圖以及曙光數創，均已實現上市

62、。20%17%15.5%15%14.5%14%4%互聯網 金融 電信 能源 生物 醫療 其他 公司研究報告公司研究報告/曙光數創（曙光數創（872808）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 表表 6：低：低/中低中低/中高密度領域競爭公司中高密度領域競爭公司 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 核心技術與產品核心技術與產品 英維克英維克 公司是國內領先的精密溫控節能解決方案和產品提供商，致力于為云計算數據中心、服務器機房、通信網絡、電力電網、儲能系統、電源轉換等領域提供設備散熱解決方案，為客車、重卡、冷藏車、地鐵等車輛提供相關車用的空調、冷機等產品及服務，并為人居健康空氣環境推出系列的空氣環

63、境機。核心技術路線屬于液冷、風冷核心技術路線屬于液冷、風冷，公司共擁有軟件著作權 86項、專利權 616項，其中發明專利 42項；核心產品包括機房溫控機房溫控節能產品、機柜溫控節能產品節能產品、機柜溫控節能產品。依米康依米康 公司的主營業務是云計算及數據中心等數字物理基礎提供全生命周期整體解決方案及服務，核心業務為數據中心等信息數據基礎設施全生命周期提供整體解決方案。核心技術路線屬于風冷、液冷，核心技術路線屬于風冷、液冷，公司及下屬子公司已獲得 194項專利（其中發明專利 18項）、191項軟件著作權，CCC產品認證近 47 項，節能產品認證近 45 項；核心產品包括 ICT領域產品。領域產品

64、。佳力圖佳力圖 公司是一家為數據機房等精密環境控制領域提供節能、控溫設備、一體化解決方案以及相關節能技術服務的高新技術企業，主要產品有精密空調設備、冷水機組兩大類產品，十三個系列產品線，產品應用于數據中心機房、通信基站以及其他恒溫恒濕等精密環境。核心技術路線屬于風冷、液冷，核心技術路線屬于風冷、液冷，公司及子公司已獲得 20項國家發明專利，133 項實用新型專利，39 項軟件著作權；核心產品包括精密空調、機房環境一體化產品。精密空調、機房環境一體化產品。曙光數創曙光數創 公司主營業務為：浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品、冷板液冷數據中心基礎設施產品、模塊化數據中心產品的研究、開發、生產及銷售，

65、以及圍繞上述產品提供系統集成和技術服務。核心技術路線屬于浸沒相變液冷、冷板式液冷、風冷，核心技術路線屬于浸沒相變液冷、冷板式液冷、風冷，共擁有發明專利 31項；核心產品包括曙光數創浸沒相變液冷數據曙光數創浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品中心基礎設施產品-C8000系列、曙光數創冷板液冷數據中心系列、曙光數創冷板液冷數據中心基礎設施產品基礎設施產品C7000系列、曙光數創模塊化數據中心產品。系列、曙光數創模塊化數據中心產品。數據來源：公司招股書，西南證券整理 國內液冷技術所處的高國內液冷技術所處的高/超高密度領域市場競爭尚未充分，公司處于領導者地位。超高密度領域市場競爭尚未充分，公司處于領導者地

66、位。國家高功率密度計算機面向國家重大的科學或者工程領域，重點應用于量子計算、人工智能、光刻設備、先進計算及數據服務、6G 等領域的創新發展，相較于普通數據中心對于散熱、節能等性能提出了更高的要求。受限于技術問題，市場競爭格局尚未穩定，競爭化不充分，在國內市場以華為、阿里巴巴、浪潮信息以及公司形成競爭格局。公司是目前唯一掌握浸沒相變液冷技術并成功實現產品化的公司。該技術是目前解決超高密度數據中心冷卻問題或追求極佳節能性應用場景的唯一選擇，相比風冷技術、冷板液冷技術具有更高效散熱的性能，其屬于行業內高新技術，需要多年的研發技術沉淀和積極掌握前沿技術，且研發費用相對較高，技術壁壘較高，普及率較低。公

67、司經過多年的技術積累和沉淀，已經展現出較為明顯的技術優勢和市場先發優勢，目前已處在行業領導者的地位，未來有望成為龍頭占據主要市場份額。表表 7：高：高/超高密度領域競爭公司超高密度領域競爭公司 公司名稱公司名稱 核心技術及應用核心技術及應用 核心產品核心產品 非國內非國內上市公上市公司或非司或非上市公上市公司司 華為華為 核心技術：冷板式液冷技術核心技術：冷板式液冷技術 華為推出間接蒸發冷卻逐步替代傳統冷凍水方案：2019 年華為首次發布間接蒸發冷卻解決方案，通過系統架構優化升級，簡化換熱過程，于 2020年推出 2.0版本；在此基礎上，融入智能化（AI調優）和模塊化（集裝箱整體式架構）理念，

68、發揮集成優勢。2021年 8月華為-京東聯合推出全新一代間接蒸發冷卻方案。Fusion Server 高密專用液冷系統高密專用液冷系統 阿里巴巴阿里巴巴 核心技術：單相浸沒液冷技術核心技術：單相浸沒液冷技術 阿里巴巴目前已實現浸沒式液冷產品的部署，主要是自建。阿里巴巴浙江云計算仁和數據中心位于余杭錢江經濟開發區，作為全中國首座綠色等級達 5A 的液冷數據中心，仁和液冷數據中心采用了服務器全浸沒單相液冷、高壓直流、供配電分布式冗余、智磐久液冷一體機磐久液冷一體機 Immersion DC 1000 系列系列 公司研究報告公司研究報告/曙光數創（曙光數創（872808）請務必閱讀正文后的重要聲明部

69、分 13 公司名稱公司名稱 核心技術及應用核心技術及應用 核心產品核心產品 能 AI優化算法等多項節能技術進行規劃設計與建造。浪潮浪潮 核心技術：冷板式液冷技術核心技術：冷板式液冷技術 公司是全球領先的新型 IT 基礎架構產品、方案及服務提供商，現已布局液冷，冷板式液冷、熱管式液冷、浸沒式液冷等。冷板式液冷系統：浪潮冷板式液冷系統：浪潮 AI服務器服務器 NF5488LA5 曙光數創曙光數創（國內上市企業）（國內上市企業）核心技術：冷板式液冷技術、相變浸沒式液冷技術核心技術：冷板式液冷技術、相變浸沒式液冷技術 公司自 2011年即開始液冷技術的研究，不僅已掌握冷板式液冷技術，公司目前是唯一一家

70、掌握浸沒相變液冷技術并成功實現產品化的公司，公司的冷板液冷產品及浸沒相變液冷已有多個大規模項目成功落地。曙光數創浸沒相變液冷數曙光數創浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品據中心基礎設施產品-C8000 系列、曙光數創冷系列、曙光數創冷板液冷數據中心基礎設板液冷數據中心基礎設施施產品產品C7000 系列系列 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 國際市場尚未形成競爭格局，地域壁壘明顯。國際市場尚未形成競爭格局，地域壁壘明顯。液冷技術作為數據中心基礎設施冷卻方面的高新技術，覆蓋多學科和多領域，具有較高的技術壁壘，目前國際市場中主要廠商在液冷技術和產品方面處于研究或初步應用階段，尚未形成較強的龍頭廠商

71、，市場競爭格局尚未穩定。由于中國對數據安全的保護，在數據中心基礎設施的供應方面存在一定的地域壁壘，目前國外廠商的產品的應用主要以其本國市場為主，進入中國市場較為困難。中國市場主要應用本國供應商的液冷基礎設施產品。3 浸沒相變液冷技術浸沒相變液冷技術領銜領銜，募投項目穩固產品護城河，募投項目穩固產品護城河 公司深耕于數據中心領域多年，在數據中心高效冷卻的研發及服務方面積累了豐富經驗。曙光數創目前是唯一一家掌握浸沒相變液冷技術并成功實現產品化的公司，近三年建設的國家級高功率密度計算機均采用曙光數創浸沒相變液冷技術，在高/超高密度數據中心基礎設施市場具有不可替代性。在現有技術基礎上，公司新增研發區域

72、，以期技術研發與業務開拓并進，進一步擴大技術優勢，把握行業發展趨勢。3.1 浸沒相變液冷技術業內唯一，技術實現商業化部署浸沒相變液冷技術業內唯一，技術實現商業化部署 耕耘行業數載，液冷技術行業領先。耕耘行業數載，液冷技術行業領先。公司擁有領先的科技創新能力，建立了高效的研發體系，持續實現產品迭代創新，建立了風冷-冷板-浸沒相變液冷等不同技術路徑的產品線。公司是較早進入液冷數據中心領域的企業，屬于液冷數據中心基礎設施行業的第一梯隊。公司憑借其優秀的產品和服務體系獲得工信部第二批專精特新“小巨人”企業的證書。在液冷產品方面，公司先后獲得北京市科學技術委員會、北京市發展和改革委員會等六部門頒發的液冷

73、服務器制冷系統和浸沒式液冷服務器系統新技術產品證書。業內唯一浸沒相變液冷技術掌握者。業內唯一浸沒相變液冷技術掌握者。公司開發的浸沒相變液冷系統換熱量達到 800kW以上，可支持單機柜部署功率密度 400kW 以上，相當于 40 臺傳統風冷機柜功率之和，大大提高了機柜部署密度。公司開發的液冷換熱模塊在實現 800kW 以上換熱量的同時，可實現系統功耗不高于 6kW，整體浸沒液冷服務器系統 PUE 低于 1.1，優于行業平均水平。主要競爭對手華為、浪潮信息、聯想以冷板式液冷技術為主，阿里巴巴以單相浸沒液冷技術為主，曙光數創以冷板式液冷技術、相變浸沒式液冷技術為主。公司研究報告公司研究報告/曙光數創

74、（曙光數創（872808）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 表表 8：曙光數創浸沒相變液冷技術特點：曙光數創浸沒相變液冷技術特點 浸沒液冷核心技術名稱浸沒液冷核心技術名稱 技術特點技術特點 已知浸沒冷卻介質數據庫已知浸沒冷卻介質數據庫 及其材料兼容性研究及其材料兼容性研究 曙光數創通過大量的試驗，建立了已知冷卻介質的物化特性參數及其材料兼容性數據庫，并制定了冷卻介質制定了冷卻介質及材料兼容性標準，為后續液冷技術研發的重要基礎理論依據之一。及材料兼容性標準，為后續液冷技術研發的重要基礎理論依據之一?；诮]蒸發加近端冷凝的基于浸沒蒸發加近端冷凝的 兩級殼體結構的全密封微動力兩級殼體結構的全密

75、封微動力 液體循環冷卻制冷系統液體循環冷卻制冷系統 該技術針對高性能計算機高功率密度的需求針對高性能計算機高功率密度的需求，提出了基于相變浸沒熱插拔刀片系統和近端冷凝換熱系統的兩級殼體循環制冷架構。單元中間的相變換熱制冷柜設計換熱能力 420kW，該方案較傳統風冷數據中心解決方較傳統風冷數據中心解決方案提高了數十倍的部署密度，且極其節能。案提高了數十倍的部署密度，且極其節能。芯片級微納復合結構芯片級微納復合結構 強化沸騰技術強化沸騰技術 為了強化電子元器件和冷卻介質之間的沸騰換熱強度強化電子元器件和冷卻介質之間的沸騰換熱強度，應對電子元器件封裝罩表面做強化沸騰處理，以增加氣化核心，促使更多更細

76、密的氣泡的生成，增強換熱效率，以降低電子元器件封裝罩表面的溫度，使得電子元器件封裝罩表面的溫度場均勻分布，目前公司已具備成熟技術來解決此問題，并已規?；瘧?。目前公司已具備成熟技術來解決此問題，并已規?；瘧?。浸沒環境下高頻信號浸沒環境下高頻信號 衰減抑制技術衰減抑制技術 通過研究浸沒條件下高速信號的電磁特性，計算介質材料的核心技術參數以及關鍵部件核心技術參數，建立材料和關鍵部件的技術參數全鏈路模型，測量各個關鍵器件的特征參數并和仿真模型對比擬合，以獲取正確模型，并調整出了最優參數，繼而測量液冷形態的服務器高速電路系統的高速信號完整性指標和電源完整性測量液冷形態的服務器高速電路系統的高速信號完

77、整性指標和電源完整性指標，并制定產品技術標準。指標，并制定產品技術標準。數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 公司率先實現浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品的大規模商業化部署，占據先發優勢。公司率先實現浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品的大規模商業化部署，占據先發優勢。經過市場檢驗，公司掌握的浸沒相變液冷技術是目前唯一能滿足高/超高密度數據中心散熱問題的技術，市場尚無其他技術方案可以替代。近三年建設的國家級高功率密度計算機均采用曙光數創浸沒相變液冷技術。公司也已與如公司 F 等的高密度數據中心基礎設施需求方形成長期合作關系，占據了該細分領域的先發優勢。表表 9：冷卻技術主要性能對比冷卻技術主要性

78、能對比 傳統風冷傳統風冷 冷板液冷冷板液冷 浸沒單向液冷浸沒單向液冷 浸沒相變液冷浸沒相變液冷 散熱性能散熱性能 0+集成度集成度 0+可維護性可維護性 0+可靠性可靠性 0+性能性能 0+能效能效 0+廢熱回收廢熱回收 0+噪聲噪聲 0+熱流密度（熱流密度（W/cm2）010 080 040 0150 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 3.2 液冷領域老客戶群體粘性較強，核心技術吸引高質量新客戶液冷領域老客戶群體粘性較強，核心技術吸引高質量新客戶 定制化業務定制化業務形成粘性較強的客戶群體，公司不可替代性強。形成粘性較強的客戶群體，公司不可替代性強。公司采用定制化服務的業務模式，根據客

79、戶的需求提供產品選型方案并據銷定采，生產結束后公司在客戶現場進行項目實施以及售后服務。對于客戶而言，定制化服務與公司產品匹配后更換供應商會影響產品穩定性，轉換成本較高，因此不會輕易更換主要供應商，公司客戶粘性高。比如公司的長期合作對象信息產業領軍企業公司 F，其業務布局中從事數據中心基礎設施產品研發和生產業務的獨立主體只有曙光數創。公司研究報告公司研究報告/曙光數創（曙光數創（872808）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 利用核心技術，公司吸引非關聯方客戶。利用核心技術，公司吸引非關聯方客戶。目前部分國家級專用數據中心建設對散熱方式有明確要求，如項目 X、西部(重慶)科學城先進數據中心項

80、目，均在招標文件上明確提及（浸沒式）采取液冷散熱方式的方案。曙光數創是國內唯一具有浸沒相變液冷技術和大規模部署案例的供應商，因此成為部分公司在供應商上的最佳選擇。如 2022 年及 2021 年公司第一大客戶公司 B，其為公司通過商業談判獲得，雙方合作的基礎便是公司先進的浸沒相變液冷技術，目前其與公司已建立穩定的業務合作關系簽署了大額在手合同。除此之外，公司還開拓了公司 N，并與多個數據中心運營商、服務器廠商、芯片廠商開展業務合作，隨著合作關系深入開展，未來公司的關聯交易占比將會出現明顯下降。截止 2022 年 6 月 30 日，公 司非關聯方在手訂單超 6 億元，非關聯方業務規模顯著增加，客

81、戶開拓成果顯著。圖圖 23：2019年年-2022 年關聯方公司年關聯方公司 F占銷售收入占比占銷售收入占比 圖圖 24：公司關聯交易營業收入及占比：公司關聯交易營業收入及占比 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 3.3 項目研發分布廣泛，全面穩固技術優勢項目研發分布廣泛，全面穩固技術優勢 公司技術團隊結構健康，專設部門進行人才管理。公司技術團隊結構健康，專設部門進行人才管理。為了保持技術領域的領先優勢，公司一直以來注重優秀人才的培養和積累，目前已擁有一個包含技術產品研發、項目管理、運維服務等方面的優秀人才團隊，截止 2022 年 6 月 30 日公司共有技術人

82、員 151 名，占公司員工總數的 64.3%；其中研發人員 119 名，占公司員工總數的 50.6%；公司核心技術人員共 6名，均具有豐富的數據中心相關工作經驗以及專利研發能力，積極開展專利布局，促進知識產權轉化應用。經過多年發展，公司的液冷研發團隊經驗豐富，具有較強的技術功底和豐富的項目經驗，未來技術團隊將持續與中國科學院過程工程研究所、北京化工大學等科研院所和高校進行產學研合作關系，持續引進和培養數據中心基礎設施專業人才，強化公司人才優勢。研發占比持續高位，在研項目布局廣泛。研發占比持續高位，在研項目布局廣泛。在研發方面公司根據下游產業的發展情況和下游客戶的需求情況，有針對性地對產品進行技

83、術創新、對生產線進行工藝改進，加強公司在浸沒相變液冷技術儲備，進一步擴大技術優勢，完善產品結構，提高產品的節能降耗性能和可靠性。截至 2023 年 2 月 13 日，公司主持/參與的標準共 20 項，其中已發布標準 14 項：包括國標 1 項、行標 6 項、團標 7 項；2019 年至 2021 年度公司研發投入占比達到約 10%，其中公司每年針對浸沒相變液冷技術的相關研發投入均保持在 2000 萬元以上，是公司研發投入最大的方向。研發團隊緊隨行業發展，聚焦客戶需求，不斷進行產品技術創新，改進生產工藝，加強在數據中心領域的新技術儲備，完善產品布局，提高產品的可靠性與先進性。2.3 2.7 1.

84、7 1.3 77.8%80.1%42.4%25.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.02019202020212022關聯交易收入（億元）關聯交易占營業收入比例 公司研究報告公司研究報告/曙光數創（曙光數創（872808）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 公司在研項目共 19 項，已結項 5 個，研究內容廣泛涵蓋數據中心基礎設施的各個領域，主要包括對浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品進行更新和配套產品的研發。表表 10：曙光數創結項項目情況：曙光數創結項項目情況 項目名稱項目名稱 研發內容及成果研發內容及成果 具體應用技術路徑

85、具體應用技術路徑 122 項目項目 研發基于盤管式相變一拖二換熱模塊產品，對液冷基礎設施配套產品進行更新對液冷基礎設施配套產品進行更新。浸沒相變液冷浸沒相變液冷 液冷關鍵部件升級液冷關鍵部件升級 V3.0 針對液冷服務器設計需要，開發滿足該服務器的配套液冷部件針對液冷服務器設計需要，開發滿足該服務器的配套液冷部件。浸沒相變液冷浸沒相變液冷 TC4600E-LP V4.0 液冷系統研發液冷系統研發 基于升級后基于升級后 TC4600服務器需求，研發配套的冷板套件和集中式液冷換熱單元服務器需求，研發配套的冷板套件和集中式液冷換熱單元。冷板液冷冷板液冷 蓮花山蓮花山 基于高密度服務器高密度服務器，研

86、發配套液冷產品部件。浸沒相變液冷浸沒相變液冷 勾陳星勾陳星 基于服務器需求，開發配套液冷散熱部件配套液冷散熱部件。浸沒相變液冷浸沒相變液冷 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 3.4 從尖端到通用，募投項目擴大公司優勢從尖端到通用，募投項目擴大公司優勢 技術研發與業務開拓并進，進一步擴大技術優勢。技術研發與業務開拓并進，進一步擴大技術優勢。公司現于尖端市場屬于領先地位，未來重大戰略舉措是從尖端市場到通用市場，面臨公司規模的不斷擴大和產品線的豐富。公司擬于青島新增研發區域，與北京現有研發部門相互支撐，完善公司的研發體系，在原本研發資源的基礎上，充分優化研發環境、擴充研發團隊、引進高素質研發人

87、才，以完善研發體系，滿足客戶新的技術需求。公司募投項目建設周期為 36 個月，項目總投資 17457.2 萬元，其中建設投資 6035.9 萬元；項目實施費用 11421.2 萬元。公司作為行業龍頭，本項目的順利實施促進公司形成技術研發與業務開拓相互促進、協同合作的局面，將進一步擴大公司由核心技術帶來的領域優勢。表表 11：公司募集資金使用計劃公司募集資金使用計劃 項目名稱項目名稱 項目周期項目周期 擬以募集資金投入擬以募集資金投入 曙光數據基礎設施創新技術（北京）股份有限公司液冷數據中心產品升級及產業化研發項目 36 個月 17457.15 補充流動資金 2023 年至 2025 年 529

88、4.85 合計 22752.00 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 順行業大勢而為，提升液冷技術研發實力。順行業大勢而為，提升液冷技術研發實力。數據中心對散熱制冷系統的優化升級勢在必行。中國信通院云大所副所長李潔表示，截至 2022 年底，全國在用數據中心機架總規模超過 650 萬標準機架，算力總規模達到 180EFLOPS，位居全球第二，算力總規模近五年年均增速超過 25%，存力總規模超過 1000EB。數據中心作為數字經濟發展的重要基礎設施，規模增長迅速。傳統數據中心中，除去 IT設備功耗，配套基礎設施設備的功耗中一般超過 70%來自于散熱制冷系統。為響應節能減排政策，需革命性地改變

89、計算機等設備的冷卻方式。公司把握行業發展趨勢和必要性，通過募投項目進一步加快提升液冷技術研發實力。募投項目的實施有助于公司及時把握數據中心上游產品需求規模擴大的歷史機遇，強化公司的技術及研發優勢，順應時代潮流，進一步提升公司的市場份額，是公司提高業務水平，擴大市場的必經之路。募投項目切合液冷技術發展需求，包含募投項目切合液冷技術發展需求，包含 C8000 產品線跨代升級。產品線跨代升級。本次募投共涉及本次募投共涉及 7 個個研發項目，均屬于液冷相關技術研發，囊括現有技術或產品的迭代升級以及新技術研發，其研發項目，均屬于液冷相關技術研發，囊括現有技術或產品的迭代升級以及新技術研發，其中液冷專用高

90、效室外機系統研究項目屬于全新技術研發。中液冷專用高效室外機系統研究項目屬于全新技術研發。公司研究報告公司研究報告/曙光數創（曙光數創（872808）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 1）針對浸沒相變液冷技術，“超高功率密度服務器浸沒式散熱產品升級超高功率密度服務器浸沒式散熱產品升級”和和“浸沒式液浸沒式液冷基礎設施產品升級冷基礎設施產品升級”是面是面向下一代高密度計算機系統提出的新一代液冷整體解決向下一代高密度計算機系統提出的新一代液冷整體解決方案，是公司核心產品方案，是公司核心產品 C8000 產品線的跨代升級，屬于最高優先級項目產品線的跨代升級，屬于最高優先級項目。項目契合高/超高密數

91、據中心發展趨勢，具有明確可預見的市場前景，項目落地可對公司的核心競爭產品C8000 完成全新升級，對公司進一步發展意義重大?！靶滦徒]冷“新型浸沒冷媒的開發及其元器件兼容性研究媒的開發及其元器件兼容性研究”可探尋性能更優的新型浸沒冷媒可探尋性能更優的新型浸沒冷媒，冷媒性能升級媒會對液冷系統的整體能效帶來進一步的改善，可大幅降低高密換熱難度，項目落項目落地可整體優化數據中心基礎設施產品成本，符合“節能”理念。地可整體優化數據中心基礎設施產品成本，符合“節能”理念。2）針對冷板液冷相關技術，公司預計通用市場冷板液冷技術大爆發，“中等功率密度冷公司預計通用市場冷板液冷技術大爆發，“中等功率密度冷板式

92、散熱產品開發”和“冷板式液冷基礎設施產品升級研發板式散熱產品開發”和“冷板式液冷基礎設施產品升級研發”緊跟通用市場液進風緊跟通用市場液進風退的發展趨勢，面向下一退的發展趨勢，面向下一代主流服務器的冷板散熱開發和配套基礎設施產品的需求代主流服務器的冷板散熱開發和配套基礎設施產品的需求，前瞻性地做好相關產品開發和工藝研究，針對市場發展和行業技術更迭做好充分準備，符合公司“從尖端到通用”的發展戰略?！案呙芏确掌骼浒迨缴岙a品升級”“高密度服務器冷板式散熱產品升級”是針對部分特定高功率應用場景且又必須滿足苛刻運維需求的散熱技術的研究，作是針對部分特定高功率應用場景且又必須滿足苛刻運維需求的散熱技術的

93、研究，作為浸沒相變技術的補充為浸沒相變技術的補充，也是服務器完整液冷解決方案不可缺少的一部分，有必要開展相關研究。3）“液冷專用高效室外機系統研究”是一項全新技術研發，目的主要是研發出一款可“液冷專用高效室外機系統研究”是一項全新技術研發，目的主要是研發出一款可在全國范圍廣泛適用的，與浸沒相變液冷基礎設施和冷板液冷基礎設施產品均可完在全國范圍廣泛適用的，與浸沒相變液冷基礎設施和冷板液冷基礎設施產品均可完美適配的節水型液冷專用室外機。美適配的節水型液冷專用室外機?，F目前液冷數據中心室外冷卻部分選擇范圍窄，只能選用傳統暖通空調系統的冷卻塔，不能完全適配液冷系統，且耗水量大。該研發項目對于液冷系統的

94、完整性和推廣發展有重要現實意義。加快產品升級與多元化，把握下游客戶需求。加快產品升級與多元化，把握下游客戶需求。隨著經營規模的擴大，公司未來將進一步拓展市場且保持行業技術先進性，公司面臨不同下游行業、不同客戶要求、不同產品標準、不同技術條件的復雜業務局面，要求公司研發部門必須快速應對市場需求。通過加大研發投入開展前瞻性研發工作，可不斷提高公司技術水平、保持技術先進性，進一步夯實其在原有應用領域的領先地位。募投項目建成后，公司將實現在現有技術的升級以及開發新技術，圍繞經營發展需求開展多項相關研發課題的研究，加快產品升級、實現產品多元化，符合公司“從尖端市場向通用市場發展”的戰略。4 盈利預測與估

95、值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：受“東數西算”政策利好及下游產業影響，數據中心基礎設施行業快速擴容。公司作為目前業內唯一實現浸沒相變液冷技術商業化部署的企業，是解決高/超高密數據中心散熱問題唯一供應商，將享受行業成長紅利。伴隨著募投項目實現 C8000 系列產品迭代升級，公司技術壁壘持續筑高。我們預計 2023-2025 年，公司浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品銷售收入為 5.8/7.6/9.6 億元；考慮到規模增長帶來規模效應，技術升級提升公司議價能力，假設浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品毛利率為 45%/45%/45%。公司研究報告公司研究報告/曙

96、光數創（曙光數創（872808）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 假設 2：近年來，中高密度數據中心對應的冷板制冷方式處于快速發展階段，公司預計通用市場冷板液冷技術將迎來爆發，募投項目緊跟趨勢，前瞻性地做好相關產品開發和工藝研究，針對市場發展和行業技術更迭做好充分準備。我們預計 2023-2025 年，公司冷板液冷數據中心基礎設施產品銷售收入為 3940/4330/4760 萬元?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2023-2025 年分業務收入及成本如下表：表表 12：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 浸沒相變液冷

97、數據中心 基礎設施產品 收入 428.8 578.9 761.3 959.2 增速 28.9%35.0%31.5%26.0%成本 242.7 318.4 418.7 527.6 毛利率 43.4%45.0%45.0%45.0%冷板液冷數據中心 基礎設施產品 收入 35.8 39.4 43.3 47.6 增速-30.6%10.0%10.0%10.0%成本 25.0 25.6 28.2 31.0 毛利率 30.2%35.0%35.0%35.0%模塊化數據中心產品 收入 32.8 29.5 26.6 23.9 增速 32.9%-10.0%-10.0%-10.0%成本 28.3 25.4 23.1 2

98、1.0 毛利率 13.7%14.0%13.0%12.0%配套產品 收入 16.7 18.4 20.2 22.2 增速 64.4%10.0%10.0%10.0%成本 13.7 16.5 18.2 20.0 毛利率 18.0%10.0%10.0%10.0%技術和運維服務 收入 3.5 4.2 5.0 6.0 增速-50.8%20.0%20.0%20.0%成本 1.0 0.6 0.7 0.9 毛利率 72.3%85.0%85.0%85.0%合計 收入 517.6 670.4 856.4 1059.0 增速 27.0%29.5%27.7%23.7%成本 310.6 386.5 488.9 600.5

99、毛利率 40.0%42.3%42.9%43.3%數據來源：Wind，西南證券 4.2 相對估值相對估值 數據中心基礎設施領域內，華為、阿里巴巴、聯想、浪潮信息等企業相關數據為非公開數據未進行充分披露，因此我們選取佳力圖、英維克、申菱環境三家公司為可比公司。從PE 的角度看，23-25 年，三家公司平均估值為 35/26/23 倍。預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 6.7/8.6/10.6 億元，yoy 為 29.5%/27.8%/23.7%；預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.6/2.1/2.7 億元，對應 PE 為 65 倍/50 倍/40 倍。公司作為北交所

100、稀缺標的，是業內唯一掌握相變浸沒液冷技術的企業；隨著液冷行業進入應用拓展階段，企業將享受行業增 公司研究報告公司研究報告/曙光數創（曙光數創（872808）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 長紅利，同時募投項目繼續升級技術，筑高技術壁壘，規模有望持續擴張。綜合考慮上述原因，首次覆蓋給予“持有”評級。表表 13：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 總市值總市值 股價股價 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）（億元）（億元）（元）（元）22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 603912.SH 佳力圖 50.76 9.37 0.12 0.32

101、0.41 0.42 104.52 36.66 29.03 31.18 002837.SZ 英維克 162.83 28.82 0.64 0.84 1.15 1.54 51.65 42.86 31.80 24.09 301018.SZ 申菱環境 77.34 29.08 0.69 1.13 1.62 2.06 49.44 26.01 18.20 14.32 平均值 68.54 35.18 26.34 23.20 872808.BJ 曙光數創 105.60 52.80 0.58 0.82 1.06 1.33 90 65 50 40 數據來源：iFind同花順，西南證券整理（數據截止日期2023.8.2

102、）。注：所有可比公司數據均來自同花順一致預期 5 風險提示風險提示 宏觀經濟波動、產業政策變動及市場空間收縮風險。宏觀經濟波動、產業政策變動及市場空間收縮風險。公司所處行業的產品需求受到下游行業產業政策、景氣度以及宏觀經濟的影響。盡管國家大力支持數據中心產業的發展，但若未來全球經濟發生較大波動，或者我國經濟增長放緩，則可能導致行業下游需求不足，從而使公司市場空間收縮?？蛻暨^于集中的風險?？蛻暨^于集中的風險。公司下游客戶主要為數據中心整體集成商和數據中心最終使用方。2019 年至 2022 年上半年度公司對前五大客戶銷售收入占比均達到約 90%，對主要客戶依賴程度較高。若主要客戶因行業周期波動或

103、者自身經營不善等因素導致生產經營狀況發生重大不利變化，公司的營業收入將受到下滑風險。關聯交易過高風險。關聯交易過高風險。2019 年至 2022 年上半年度公司關聯方交易占比分別為 77.8%、80.1%、42.4%和 77.3%，關聯交易占比較高。公司主營業務與關聯方主要從事的計算機及服務器類業務存在互補關系，若合作關系發生不利變化或關聯方的行業地位發生不利變化，影響關聯方需求，公司的營業收入將受到不利影響。核心技術被替代的風險。核心技術被替代的風險?，F公司掌握的核心技術可為公司持續擴大技術優勢。隨著行業競爭對手逐步開展液冷技術與產品的研發和應用，如果未來公司未能持續升級核心技術、掌握客戶需

104、求變化，或下游數據中心行業的需求發生較大變化，導致公司被國際、國內市場上其他技術替代、淘汰，則公司將可能面臨市場份額縮減和盈利能力下降的風險。募投項目不達預期風險。募投項目不達預期風險。公司募投項目主要是“液冷數據中心產品升級及產業化研發項目”。如果未來下游數據中心行業出現重大不利變化，公司本次募集資金投資項目將面臨一定的研發成果未能有效轉化成市場競爭力和經濟效益的風險，從而導致上述產品升級及產業化無法達到預期目標。公司研究報告公司研究報告/曙光數創（曙光數創（872808）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022

105、A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 517.60 670.35 856.37 1059.00 凈利潤 116.88 163.15 211.40 265.17 營業成本 310.64 386.55 488.91 600.49 折舊與攤銷 3.83 4.09 4.19 4.27 營業稅金及附加 4.23 4.99 6.47 7.31 財務費用-3.97 -1.30 -1.66 -2.12 銷售費用 9.99 13.25 16.79 20.82 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00

106、管理費用 19.65 85.20 111.33 137.67 經營營運資本變動-117.06 -66.44 -121.81 -108.58 財務費用-3.97 -1.30 -1.66 -2.12 其他 56.51 0.01 0.00 0.00 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 56.19 99.51 92.13 158.74 投資收益 0.00 0.00 0.00 0.00 資本支出-10.40 -0.75 -0.50 -0.50 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他-22.32 -6.00 -2.00 0.0

107、0 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-32.73 -6.75 -2.50 -0.50 營業利潤營業利潤 128.72 181.67 234.53 294.84 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非經營損益 0.00 0.51 0.43 0.34 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 128.72 182.18 234.96 295.18 股權融資 240.98 0.00 0.00 0.00 所得稅 11.83 19.03 23.56 30.01 支付股利 0.00 0.00 0.00 0

108、.00 凈利潤 116.88 163.15 211.40 265.17 其他-3.57 13.64 11.66 7.12 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 237.41 13.64 11.66 7.12 歸屬母公司股東凈利潤 116.88 163.15 211.40 265.17 現金流量凈額現金流量凈額 260.88 106.40 101.29 165.36 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 財務分析指標財務分析指標 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 376

109、.07 482.47 583.76 749.12 成長能力成長能力 應收和預付款項 333.30 336.03 461.44 579.49 銷售收入增長率 27.01%29.51%27.75%23.66%存貨 117.50 163.01 204.44 250.58 營業利潤增長率 19.65%41.14%29.10%25.72%其他流動資產 10.11 5.80 7.44 8.67 凈利潤增長率 24.72%39.58%29.58%25.43%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增長率 17.73%43.47%28.52%25.28%投資性房地產 0.00 0.

110、00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 15.09 13.98 12.53 11.00 毛利率 39.98%42.34%42.91%43.30%無形資產和開發支出 9.63 7.39 5.15 2.91 三費率 4.96%14.49%14.77%14.77%其他非流動資產 39.23 45.23 47.23 47.23 凈利率 22.58%24.34%24.69%25.04%資產總計資產總計 900.93 1053.92 1321.99 1648.99 ROE 19.99%21.82%22.04%21.66%短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 12

111、.97%15.48%15.99%16.08%應付和預收款項 141.54 177.36 221.80 276.50 ROIC 62.27%63.24%59.79%55.49%長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 24.84%27.52%27.68%28.04%其他負債 174.78 128.81 141.03 148.17 營運能力營運能力 負債合計負債合計 316.32 306.17 362.83 424.67 總資產周轉率 0.73 0.69 0.72 0.71 股本 79.62 200.00 200.00 200.00 固定資產周轉率 83.52 95

112、.52 149.24 249.52 資本公積 234.57 114.19 114.19 114.19 應收賬款周轉率 2.08 2.23 2.46 2.30 留存收益 270.42 433.56 644.96 910.13 存貨周轉率 2.52 2.76 2.66 2.64 歸屬母公司股東權益 584.61 747.75 959.15 1224.32 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 81.44%少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 584.61 747.75 959.15 1224.32 資產負債率 35.11%29.05%27.

113、45%25.75%負債和股東權益合計 900.93 1053.92 1321.99 1648.99 帶息債務/總負債 0.00%0.00%0.00%0.00%流動比率 4.00 5.37 5.45 5.52 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 速動比率 3.44 4.48 4.56 4.65 EBITDA 128.57 184.47 237.07 296.99 股利支付率 0.00%0.00%0.00%0.00%PE 90.35 64.73 49.95 39.82 每股指標每股指標 PB 18.06 14.12 11.01 8.63 每股收益 0.58

114、 0.82 1.06 1.33 PS 20.40 15.75 12.33 9.97 每股凈資產 2.92 3.74 4.80 6.12 EV/EBITDA 29.49 54.39 41.88 32.88 每股經營現金 0.28 0.50 0.46 0.79 股息率 0.00%0.00%0.00%0.00%每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/曙光數創（曙光數創（872808）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來

115、自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克

116、綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6

117、個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其

118、為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。