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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0808 月月 0 08 8 日日 廣信股份廣信股份(603599.SH)(603599.SH)公司深度分析公司深度分析 光氣光氣一體化平臺持續完善，內生外延擴一體化平臺持續完善，內生外延擴張產品版圖張產品版圖 證券研究報告證券研究報告 農藥農藥 投資評級投資評級 買入買入-A A 維持維持評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 22.5322.53 元元 股價股價 (2023(2023-0808-07)07)18.2718.27 元元 交易數據交易數據 總市總市值值(百萬元百萬元)16,632.23 流

2、通市值流通市值(百萬元百萬元)16,601.10 總股本總股本(百萬股百萬股)910.36 流通股本流通股本(百萬股百萬股)908.65 1212 個月價格區間個月價格區間 18.27/34.33 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 -37.9-32.7-25.0 絕對收益絕對收益 -33.6-33.4-29.0 張汪強張汪強 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450517070003 喬璐喬璐 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450518100001 相關報告相關報告 一體化平臺持續完善，多品種等待落地

3、2023-04-25 行業維持較高景氣，多項產品等待落地 2022-10-26 產業鏈一體化產業鏈一體化持續完善帶來持續完善帶來成本優勢成本優勢，抗周期波動能力抗周期波動能力較強較強：公司以光氣資源為核心優勢，打造一體化平臺優勢。核心品種多菌靈、甲基硫菌靈、敵草隆占據龍頭地位，行業話語權較強，利潤水平保持較高水平。2021-2022 年公司營收凈利快速增長，把握住了鄰對硝基氯化苯和草甘膦的景氣周期，并且成功收購遼寧世星藥化 70%股權，拓展第三基地生產對氨基苯酚與香蘭素，整體凈利潤邁入 20 億體量。2023 年公司 30 萬噸離子膜燒堿項目投產，形成的收入預計將較為有效地對沖中間體及原藥價格

4、下滑的影響；同時 4 萬噸對氨基苯酚擴建項目計劃年內投產，以量補價將支撐品種整體利潤，并且原料對硝基氯化苯由廣信自供，進一步降低了生產成本。后續噁草酮、噻嗪酮、茚蟲威、環嗪酮、嘧菌酯等項目將陸續建成投產，逐步釋放業績，形成新的利潤增長點。截至 2023Q1，公司在手現金超過 85 億元，為后續建設運營等活動提供有力支持。立足農藥立足農藥原藥及中間體產業，原藥及中間體產業，拓寬拓寬多領域多領域光氣化產品，光氣化產品，發展發展版版圖圖廣闊廣闊：公司上一輪資本開支主要投向三大原藥的上游關鍵中間體和公用配套，在既有龍頭優勢的基礎上實現原料完全自供拉開和競爭對手的差距。鄰對硝基氯化苯、熱電、碼頭、氯堿等

5、項目已順利全部投產，實現了僅需要外購苯、煤炭、原鹽等大宗商品即可實現終端原藥生產的目標。目前公司正致力于光氣產業鏈新品種的拓展，包括內生的噁草酮、噻嗪酮、茚蟲威等，以及外延收購的世星藥化的對氨基苯酚、香蘭素。光氣資源壁壘高、生產資質準入門檻高，而公司光氣資源富余且連續多年安全穩定生產，未來將進一步拓寬光氣化產品。同時，遠期發展方向包括向農藥產業鏈下游制劑端延伸以及進軍新材料和醫藥市場等，并會根據戰略發展的需要在適當的時機進行收購和兼并，不斷豐富公司的產品線，發展版圖廣闊。投資建議：投資建議：預計公司 2023 年-2025 年的凈利潤分別為 20.5 億、24.5 億、29.6億元，對應 PE

6、 8.1、6.8、5.6 倍，維持買入-A 評級。給予公司 2023年 10 倍 PE，對應目標價 22.53 元。風險提示：風險提示：原材料價格波動原材料價格波動、產品供需格局改變帶來的價格波產品供需格局改變帶來的價格波動、項目建設進度不及預期、盈利預測中核心假設發生改變等動、項目建設進度不及預期、盈利預測中核心假設發生改變等。-15%-5%5%15%25%2022-082022-122023-032023-07廣信股份廣信股份滬深滬深300300 999563389 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/廣信股份廣信股份 (百萬元百萬元)

7、2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入主營收入 5,549.9 9,062.4 7,524.5 10,755.5 14,240.3 凈利潤凈利潤 1,479.4 2,315.7 2,045.6 2,453.1 2,956.2 每股收益每股收益(元元)1.63 2.54 2.25 2.69 3.25 每股凈資產每股凈資產(元元)7.64 9.53 11.17 13.86 17.11 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈

8、率市盈率(倍倍)11.2 7.2 8.1 6.8 5.6 市凈率市凈率(倍倍)2.4 1.9 1.6 1.3 1.1 凈利潤率凈利潤率 26.7%25.6%27.2%22.8%20.8%凈資產收益率凈資產收益率 21.3%26.7%20.1%19.4%19.0%股息收益率股息收益率 2.8%5.1%0.0%0.0%0.0%R ROICOIC 28.5%32.2%21.8%29.7%20.8%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 EZiZpVjXkZdUpNpNpMbR8QaQnPoOtRpMiNoOzRjMnNvMbRqRmMvPmOsMuOmNnN公司深度分析公司深度分析/廣信股份

9、廣信股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.產業鏈完備，內生外延多品種有序拓展.5 1.1.著力打造光氣化平臺，一體化持續完善.5 1.2.把握產業鏈品種景氣行情，公司業績快速增長.6 1.3.發展第三生產基地，持續提升競爭力.9 2.第三基地世星藥化進行對氨基苯酚擴產，行業集中度將進一步提升.10 2.1.對氨基苯酚可由對硝基氯化苯作原料合成，主要用于撲熱息痛的生產.10 2.2.我國對氨基苯酚產能集中度較高，公司收購世星藥化后進行擴產.11 2.3.對氨基苯酚價格回歸低位，公司對硝原料自供，產能基本可被消納.12 3.光氣下游可延伸至異氰

10、酸酯領域，TDI 行業格局有望優化.14 3.1.TDI 廣泛應用于聚氨酯軟泡、涂料、彈性體等領域.14 3.2.光氣法為目前主要合成路線，生產壁壘較高.14 3.3.行業寡頭趨勢明顯，供需趨于緊平衡狀態.17 3.4.海外產能陸續計劃關停，供應缺口利好國內企業擴張.18 4.農藥企業未來的發展方向.19 4.1.加強農藥制劑端的經營布局，完善農藥產業鏈條.19 4.2.整合行業資源，進一步提升競爭力.22 5.投資建議.23 6.風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司主要產業鏈示意圖.5 圖 2.公司營收及增速.7 圖 3.公司歸母凈利潤及增速.7 圖 4.公司毛利率與凈利率.7 圖

11、 5.公司期間費用率持續下降.7 圖 6.公司現金情況較好.7 圖 7.公司 ROE 及 ROIC 水平.7 圖 8.公司主要三大原藥品種價格走勢.8 圖 9.草甘膦價格及價差走勢.8 圖 10.鄰對硝基氯化苯價格走勢.8 圖 11.32%離子膜燒堿價格走勢.8 圖 12.農作物價格走勢圖.9 圖 13.公司股權結構圖.9 圖 14.對硝基氯化苯法合成對氨基苯酚路線圖.10 圖 15.對硝基苯酚經鐵粉還原法得到對氨基苯酚路線圖.10 圖 16.疫情發生之前我國撲熱息痛產量情況.12 圖 17.我國撲熱息痛出口數量及出口均價.12 圖 18.國內撲熱息痛價格走勢.13 圖 19.我國對氨基苯酚出

12、口均價走勢擬合圖.13 圖 20.TDI 下游應用占比（2022 年）.14 圖 21.TDI 兩種異構體分子結構式.14 圖 22.TDI 光氣法合成路線圖.15 圖 23.TDI 碳酸二甲酯法工藝流程圖.16 公司深度分析公司深度分析/廣信股份廣信股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 24.我國 TDI 產能及供需平衡表.18 圖 25.TDI 原料價格走勢圖.18 圖 26.TDI 價格及毛利走勢圖.18 圖 27.農藥產業鏈利潤分配“微笑曲線”.19 圖 28.毒死蜱原藥及制劑價格對比.20 圖 29.多菌靈制劑價格走勢圖.20 圖 30.農藥原藥與

13、制劑企業毛利率變動情況.21 圖 31.中農立華原藥價格指數走勢圖.22 圖 32.我國農藥原藥產量變化趨勢圖.22 表 1：公司主要農藥原藥及中間體產能情況.6 表 2：對氨基苯酚企業 2022 年產能情況.11 表 3：對氨基苯酚合成所需原料噸耗.11 表 4：國內撲熱息痛主要生產企業產能情況.12 表 5：對氨基苯酚物料成本構成.13 表 6：對氨基苯酚貢獻凈利潤敏感性測算（萬元）.13 表 7：TDI 各種型號產品用途.14 表 8：我國 TDI 企業產能及工藝路線.17 表 9：光氣法合成 TDI 的原料噸耗.17 表 10：農藥產業鏈上的各類型企業特點.20 表 11：廣信年產 2

14、0000 噸環保型農藥制劑項目品種細分.20 表 12：幾種農藥原藥與制劑價格同比變化對比.21 表 13：2023 年農藥銷售百強榜單前十名.23 表 14：公司盈利預測拆分.24 表 15：可比公司 PE.25 公司深度分析公司深度分析/廣信股份廣信股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.產業鏈產業鏈完備，內生完備，內生外延多品種外延多品種有序有序拓展拓展 1.1.1.1.著力打造光氣化平臺著力打造光氣化平臺，一體化持續完善一體化持續完善 廣信股份主要從事以光氣為原料的農藥原藥、制劑及農藥中間體的研發、生產與銷售。主要產品包括殺菌劑（多菌靈、甲基硫菌靈

15、、噁唑菌酮等）、除草劑（敵草隆、草甘膦、環嗪酮等）、農藥中間體（氨基甲酸甲酯、異氰酸酯、鄰苯二胺、對(鄰)硝基氯化苯等）。旗下子公司遼寧世星藥化主要產品包括對氨基苯酚和香蘭素等。公司產品廣泛應用于農業、醫藥、有機材料、香料、染料等領域。公司一體化較為完備，產品鏈條較長，多個產品具有較強的市場競爭力。據公司公告，公司是國內少數具備對（鄰）硝基氯化苯規模生產能力的上市公司之一，是殺菌劑大宗品種多菌靈的主要生產基地之一，甲基硫菌靈較大規模生產基地之一，國內少數幾家自主掌握敵草隆合成技術的專業生產廠商之一，產品產銷量、出口量及出口創匯額均居國內同行業前列。圖圖1.1.公司主要公司主要產業鏈產業鏈示意圖

16、示意圖 資料來源：公司公告，公司環評，安信證券研究中心 據公司公告，2022 年公司完成了對子公司遼寧世星藥化的并購交割，并且 20 萬噸/年對(鄰)硝基氯化苯第二條生產線(10 萬噸/年)順利投產。2023 年初公告 30 萬噸離子膜燒堿項目投 公司深度分析公司深度分析/廣信股份廣信股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 產，從產業鏈源頭打通光氣上游離子膜燒堿技術，項目建成后公司主要原料液堿、液氯和氫氣全部實現自供，解決了光氣原材料液氯的運輸問題，進一步打通氯化苯上游原材料，進一步增強了公司全產業鏈的一體化產業優勢。表表1 1：公司主要公司主要農藥原藥及中間體產

17、能情況農藥原藥及中間體產能情況 主要產品主要產品 產能產能（噸）（噸）農藥原藥 多菌靈 18000 甲基硫菌靈 6000 敵草隆 10000 草甘膦 30000 環嗪酮 1000+3000（在建）噁唑菌酮 1200 噁草酮 1500（在建）+1500（規劃）噻嗪酮 5000（在建）茚蟲威 1000（在建）+2000（規劃）嘧菌酯 3000（在建）阿苯達唑 1500（在建）農藥中間體 光氣 68000 鄰對硝基氯化苯 200000 離子膜燒堿 300000 氯氣 40000 三氯化磷 30000 氯甲酸甲酯 47523 對氨基苯酚 18000+40000（在建）氨基甲酸甲酯 1000+1000（

18、在建）磺?；惽杷狨?1000 水楊腈 2000+1500（在建）3,4-二氯苯胺 20000（在建）農藥制劑 可濕性粉劑、懸浮劑、水分散粒劑 20000 資料來源：公司公告，公司環評，安信證券研究中心 據公司公告，未來公司產品技術開發方向確定為農藥和光氣化農藥中間體。公司將充分利用光氣的優勢資源，進一步拓寬光氣化產品，打造全產業鏈的模式，豐富原藥產品的種類，以高端低毒附加值高的產品逐步替代市場競爭力低的產品。遠期將進軍新材料和醫藥市場，拓寬產業面。據公司公告、政府官網與環評，目前公司正著力開發高效低毒的新品種原藥，以及制劑新劑型，規劃建設的噁草酮、噻嗪酮、茚蟲威、環嗪酮、嘧菌酯等項目將陸續建

19、成投產，有望為公司未來發展持續貢獻增長點；持續完善產業鏈，計劃新建 3,4-二氯苯胺項目；同時計劃進入新材料領域。子公司世星藥化 4 萬噸/年對氨基苯酚產能預計 2023 年建成。1.2.1.2.把握產業鏈把握產業鏈品種景氣行情，公司業績快速增長品種景氣行情，公司業績快速增長 依靠依靠堅實的全產業鏈內核，把握景氣周期，公司規模體量快速擴張。堅實的全產業鏈內核，把握景氣周期，公司規模體量快速擴張。公司營收持續增長，從2015 年上市時的 13.3 億元逐步增至 2022 年的 90.6 億元，年復合增速 31.6%；凈利潤水平也由 2015 年的 1.30 億元快速擴張至 2022 年 23.2

20、 億元，年復合增速 50.9%。同時，公司在手現金 2022 年超過 85 億元，現金流情況較好。公司深度分析公司深度分析/廣信股份廣信股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 圖圖2.2.公司營收公司營收及增速及增速 圖圖3.3.公司歸母公司歸母凈利潤及增速凈利潤及增速 資料來源：Choice，安信證券研究中心 資料來源：Choice，安信證券研究中心 圖圖4.4.公司毛利率公司毛利率與凈利率與凈利率 圖圖5.5.公司期間費用率公司期間費用率持續下降持續下降 資料來源：Choice，安信證券研究中心 資料來源：Choice，安信證券研究中心 圖圖6.6.公司現金公

21、司現金情況較好情況較好 圖圖7.7.公司公司 ROE 及及 ROIC 水平水平 資料來源：Choice，安信證券研究中心 資料來源：Choice，安信證券研究中心 20212021-20222022 年年公司公司營收凈利營收凈利實現實現大幅大幅增長增長，主要由于鄰對硝基氯化苯鄰對硝基氯化苯同業競爭對手產能搬遷導致產品利潤大幅上漲，同時，農藥產品尤其是草甘膦草甘膦由于能源與原料價格走高且供需錯配，海內外共同漲價，迎來一大波景氣周期。公司深度分析公司深度分析/廣信股份廣信股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 20232023 年年依靠離子膜燒堿投產依靠離子膜燒堿投產

22、形成形成的收入的收入將將有效對沖有效對沖中間體中間體價格下行價格下行。2022 年下半年至今，行業周期下行，農藥原藥產品景氣走低，公司拳頭產品多菌靈、甲基硫菌靈、敵草隆在具備一定市場話語權的基礎上控制價格維持在相對合適的水平，但鄰對硝和草甘膦前期利好消失后價格快速走低。2023 年初公司公告 30 萬噸離子膜燒堿投產，形成的收入將較為有效地對沖中間體及原藥價格下滑的影響。近期近期，草甘膦價格回暖，草甘膦價格回暖。據百川，草甘膦價格從 2023 年 6 月 2.45 萬元/噸快速回升至 7 月末 3.8 萬元/噸，漲幅達到 55%。主要由于國內草甘膦庫存去化較快，且海外備貨周期到來需求有望回暖；

23、近期農作物價格持續走高，農民種植意愿提升，對草甘膦的需求有望提升；外加 7 月 14 日陶氏工廠爆炸，草甘膦的原料二乙醇胺受到影響或許會導致美國草甘膦生產商開工受限，國內部分企業大幅推漲價格。公司草甘膦產能 3 萬噸，年均價格每上漲 1 萬元，公司年化利潤將增厚約 2 億元。圖圖8.8.公司主要公司主要三大三大原藥原藥品種品種價格走勢價格走勢 圖圖9.9.草甘膦價格草甘膦價格及價差走勢及價差走勢 資料來源：中農立華，安信證券研究中心 資料來源：百川，安信證券研究中心 圖圖10.10.鄰對硝基鄰對硝基氯化苯價格走勢氯化苯價格走勢 圖圖11.11.32%離子膜離子膜燒堿價格走勢燒堿價格走勢 資料來

24、源：中農立華，安信證券研究中心 資料來源：百川，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/廣信股份廣信股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖12.12.農作物價格農作物價格走勢圖走勢圖 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 1.3.1.3.發展第三發展第三生產生產基地基地，持續持續提升提升競爭力競爭力 公司的實際控制人為黃金祥、趙啟榮夫婦，直接與間接持有公司 41.63%的股份，集中度較高，對公司實際經營的話語權較強。圖圖13.13.公司股權公司股權結構圖結構圖 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 安徽廣德、安徽東至、遼寧葫蘆島世星藥化構成了廣信的三大

25、生產基地，并且公司在上海、香港、柬埔寨、美國內達華州設立子公司，為拓展海內外地區的市場，加大產品登記力度，提升國際市場的市場參與度，豐富公司銷售渠道和客戶資源，提升公司的整體競爭力和盈利能力。公司深度分析公司深度分析/廣信股份廣信股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 2.2.第三基地第三基地世星藥化進行世星藥化進行對氨基苯酚對氨基苯酚擴產擴產，行業集中度將行業集中度將進一步提升進一步提升 2.1.2.1.對氨基苯酚對氨基苯酚可由可由對硝基氯對硝基氯化化苯苯作作原料合成，主要用于撲熱息痛的生產原料合成，主要用于撲熱息痛的生產 對氨基苯酚化學性質較活潑，既能進行酚

26、羥基和芳氨基所能發生的各種反應，也可進行苯環 上的取代反應，因此它是一種重要的有機化工原料和醫藥中間體，廣泛地應用于醫藥、染料和橡膠助劑等行業。據孫國慶硝基苯催化加氫合成對氨基苯酚的研究及王一迪硝基氯化苯及其下游產業鏈投資分析，醫藥行業是對氨基苯酚最主要的應用領域，消費占比約 80%，而醫藥領域中 80%以上用于生產撲熱息痛。撲熱息痛是最主要的常用解熱止痛藥，被各國醫藥界認定是解熱鎮痛藥物中較為優良的品種。我國已成為撲熱息痛主要的生產國和出口國，并且撲熱息痛在家禽、牲畜用藥方面也有很好的發展，其消費量保持一定的增長趨勢。1874 年，拜耳用錫粉還原對硝基苯酚制得對氨基苯酚。后來逐步發展出對硝基

27、苯酚法、對苯二胺法、苯酚法、對硝基氯苯法、對苯二酚法和硝基苯法。國內生產對氨基苯酚大都使用對硝基氯苯法。在堿性溶液存在的條件下，將對硝基氯苯經過加壓水解，再酸化制得對硝基苯酚，再用硫化鈉將對硝基苯酚在堿性介質中還原，即可得到對氨基苯酚。圖圖14.14.對硝基氯化苯法對硝基氯化苯法合成對氨基苯酚路線圖合成對氨基苯酚路線圖 資料來源：孫國慶硝基苯催化加氫合成對氨基苯酚的研究，安信證券研究中心 其中，由對硝基苯酚到對氨基苯酚的合成過程有鐵粉還原法、電解還原法和催化加氫法。（1）鐵粉還原法 對硝基苯酚經鐵粉還原后，減壓過濾除去鐵泥，將所得濾液冷卻結晶得到對氨基苯酚粗產品，再經 NaHSO3溶液浸漬、抽

28、濾、干燥等步驟得到高純度的對氨基苯酚。圖圖15.15.對硝基苯酚經對硝基苯酚經鐵粉還原法得到對氨基苯酚路線圖鐵粉還原法得到對氨基苯酚路線圖 資料來源：孫國慶硝基苯催化加氫合成對氨基苯酚的研究，安信證券研究中心 此工藝簡單，副反應少，但操作繁瑣、生產成本較高，產生大量的鐵泥和廢水，毒性高且不易降解，污染嚴重。制得的對氨基苯酚中鐵含量比較高，產品品質較差，僅適用于染料生產，不符合制藥要求。公司深度分析公司深度分析/廣信股份廣信股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11（2）電解還原法 對硝基苯酚在 10%-30%硫酸水溶液中、電解密度 3.14-8.38A/dm2、溫度

29、 40-70、電極為TiO2/Ti、Ti 陰極旋轉條件下進行反應。產率 70%左右，由于此法能耗較高，尚未規模工業化。（3）催化加氫法 對硝基苯酚通常以 Pt/C、Pd/C 作催化劑，稀酸或稀堿為溶劑，在一定壓力下加氫制備對氨基苯酚。用 Ni-Al-Pd-Zn 復合催化劑收率可達 80-100%。此工藝污染低、廢水少，得到的產品質量高。2.2.2.2.我國對氨基苯酚我國對氨基苯酚產能集中度較高產能集中度較高，公司收購世星藥化后進行擴產公司收購世星藥化后進行擴產 據王一迪硝基氯化苯及其下游產業鏈投資分析，2014 年我國對氨基苯酚產能達到 15.5 萬噸，產量約 10.5 萬噸;生產企業有 20

30、 余家，其中有 6 家企業生產能力達到或超過 1 萬噸，主要生產企業有安徽八一化工股份有限公司、遼寧世星藥化有限公司、河北冀衡化工有限公司、泰興揚子江藥業集團有限公司、江蘇中銘化工有限公司等。鐵粉鐵粉還原法產能逐步被淘汰。還原法產能逐步被淘汰。鐵粉法還原工藝環境污染嚴重，產品質量不穩定，難以滿足醫藥工業生產的需求，大多數國家已將其淘汰，我國在 1984 年決定不再擴大該工藝生產裝置。中國化學工業“十一五”規劃中將對硝基苯酚鐵粉還原法生產對氨基苯酚技術列入淘汰、削減或限制落后的產品和生產工藝之列。許多中小裝置因為環境污染嚴重、生產成本較高、產品質量較差(尤其是色澤度不夠)等因素逐步被淘汰。我國我

31、國對氨基苯酚對氨基苯酚產能集中度提升。產能集中度提升。國內新建裝置多采用液相催化加氫法，而且部分采用鐵粉還原法的生產裝置計劃改成催化加氫生產工藝。目前在產的對氨基苯酚企業基本都是采用液相催化加氫技術，據立木咨詢，2022 年我國對氨基苯酚產能合計約 15.3 萬噸/年,集中度高。表表2 2：對氨基苯酚企業對氨基苯酚企業 20222022 年年產能情況產能情況 生產企業生產企業 現有產能（萬噸現有產能（萬噸/年）年）備注備注 安徽八一化工 8 主要外售 泰興揚子醫藥 3.5 主要外售 河北冀衡藥業 2 自用，撲熱息痛配套 廣信股份（遼寧世星藥化）1.8 外售，正在新建 4 萬噸產能 合計 15.

32、3 資料來源：立木咨詢，公司公告，安信證券研究中心 八一化工和遼寧世星均有配套硝基氯苯裝置，泰興揚子和河北冀衡對硝基氯苯全部外購。但世星藥化的硝基氯苯沒有氯化苯裝置配套，開工一直不甚正常。廣信接手后向其葫蘆島基地提供對硝基氯化苯，保障了其對氨基苯酚裝置的正常生產。表表3 3：對氨基苯酚合成對氨基苯酚合成所需原料噸耗所需原料噸耗 序號序號 原料原料 規格規格 單耗單耗（噸（噸/噸）噸）1 對硝基氯化苯 99%1.98 2 燒堿 32%3.432 3 鹽酸 31%1.848 4 乙醇 95%0.015 5 氫氣 99%0.1 6 催化劑 0.001 7 焦亞硫酸鈉 95%0.006 資料來源：公司

33、環評，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/廣信股份廣信股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 2.3.2.3.對氨基苯酚對氨基苯酚價格價格回歸回歸低位，公司低位，公司對硝對硝原料原料自供自供，產能基本可被消納，產能基本可被消納 據智研咨詢，2010-2018 年我國撲熱息痛產量供給處于波動狀態，維持在 8-10 萬噸之間，占全球產量的 60%以上。國內撲熱息痛原料藥的產能相對分散，主要生產廠家包括魯安藥業、冀衡藥業、華港制藥、豐原藥業等。表表4 4：國內撲熱息痛國內撲熱息痛主要生產企業產能情況主要生產企業產能情況 主要生產企業主要生產企業 產能產能 安丘

34、市魯安藥業 4 冀衡藥業 2.5 常熟華港藥業 1.2 浙江康樂藥業 1.2 安徽豐原利康制藥 0.8 合計 9.7 資料來源：智研咨詢，安信證券研究中心 據美國 ZION 市場咨詢，全球撲熱息痛年產量基本維持在 15 萬噸左右，年化增速不到 2%，2020 年由于疫情刺激，全球撲痛銷量大增，總產量達創紀錄的 16 萬16.5 萬噸。據 ZION 預測，到 2026 年，全球撲痛原料藥總產量將躍上 19 萬噸新臺階。作為撲熱息痛最大的生產國和出口國，疫情發生后出口量大增，出口均價也大幅攀升。2020年和 2022 年出口量均達到 4.7 萬噸，2022 年出口均價升至 8800 美元/噸。圖圖

35、16.16.疫情疫情發生之前發生之前我國撲熱息痛我國撲熱息痛產量產量情情況況 圖圖17.17.我國撲熱息痛我國撲熱息痛出口數量及出口均價出口數量及出口均價 資料來源：智研咨詢，安信證券研究中心 資料來源：海關總署，安信證券研究中心 2018 年，受環保高壓、供給側改革等政策影響，我國原料藥及上游原材料產能受到限制，價格不斷上漲，部分品種因此停產斷供，直接導致 2018 年和 2019 年我國原料藥產量及出口量大幅下滑。2020 年，受疫情影響，全球對于解熱鎮痛藥品需求增加，由于我國疫情控制較好，在部分國家及地區停工情況下，國際市場需求向中國轉移，我國化學原料藥產量及出口量有所增長。2021 年

36、全球最大的對氨基苯酚生產商安徽八一化工開始停產搬遷，打破了撲熱息痛原料藥市場的供需態勢。對氨基苯酚生產過程涉及高危反應，新建產能短時間內難以上馬，對氨基苯酚及撲熱息痛價格水漲船高。公司深度分析公司深度分析/廣信股份廣信股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 2022 年末疫情放開后撲熱息痛需求量短期內暴增，供不應求明顯，價格再度攀至高位。后期隨著疫情常態化，供應開始過剩，撲熱息痛及對氨基苯酚價格走低。圖圖18.18.國內撲熱息痛國內撲熱息痛價格走勢價格走勢 圖圖19.19.我國對氨基苯酚我國對氨基苯酚出口均價走勢擬合圖出口均價走勢擬合圖 資料來源：iFind，安

37、信證券研究中心 資料來源：健康網，安信證券研究中心 據王一迪硝基氯化苯及其下游產業鏈投資分析，2012 年-2014 年對氨基苯酚均價在 2 萬元/噸左右。據健康網，2018 年對氨基苯酚出口均價從 3.3 萬元/噸走高至 4.5 萬元/噸后，至 2020 年初逐步跌落至 2.8 萬元/噸低位，在 2020 年 4 月開始啟動漲價行情，到 2021 年 6月出口均價達到 5.5 萬元/噸，2022 年上半年均價為 5.7 萬元/噸，2022 年 1-11 月出口均價為 5.1 萬元，2023 年 1-5 月出口均價回落至 4 萬元/噸，目前價格在 2.5-3 萬元/噸。以表 3 中對氨基苯酚的

38、噸耗及原料價格計算，不考慮催化劑成本，對氨基苯酚的物料成本目前在 1.9 萬元/噸。表表5 5：對氨基苯酚物料對氨基苯酚物料成本構成成本構成 原料原料 噸耗噸耗（噸）（噸）價格價格（20232023 年年 7 7 月月末末）成本（元）成本（元）對硝基氯化苯 1.98 6900 13662 燒堿 3.432 837 2873 鹽酸 1.848 219 405 乙醇 0.015 6550 98 氫氣 0.1 23000 2300 焦亞硫酸鈉 0.006 1867 11 合計 19349 資料來源：百川，安信證券研究中心 廣信對氨基苯酚擴產后將達到 5.8 萬噸產能，對硝基氯化苯噸耗 1.98，需要

39、 11.5 萬噸。公司自有原料對硝基氯化苯 13.3 萬噸，除去敵草隆所需，產能基本可以被對氨基苯酚消化。若對氨基苯酚達到 5.8 萬噸產能、2000 元噸凈利（若考慮對硝原料自供凈利可更高）時，可貢獻約 1.2 億元凈利潤，噸凈利每增長 1000 元，凈利潤增加約 0.6 億元。表表6 6：對氨基苯酚貢獻對氨基苯酚貢獻凈利潤敏感性測算凈利潤敏感性測算（萬元）（萬元）銷量銷量（萬噸萬噸）噸凈利噸凈利（元元）1.81.8 2.82.8 3.83.8 4.84.8 5.85.8 6.86.8 10001000 1800 2800 3800 4800 5800 6800 20002000 3600

40、5600 7600 9600 11600 13600 30003000 5400 8400 11400 14400 17400 20400 40004000 7200 11200 15200 19200 23200 27200 50005000 9000 14000 19000 24000 29000 34000 公司深度分析公司深度分析/廣信股份廣信股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 60006000 10800 16800 22800 28800 34800 40800 70007000 12600 19600 26600 33600 40600 476

41、00 80008000 14400 22400 30400 38400 46400 54400 90009000 16200 25200 34200 43200 52200 61200 1000010000 18000 28000 38000 48000 58000 68000 資料來源：安信證券研究中心測算 3.3.光氣光氣下游下游可延伸至可延伸至異氰酸酯異氰酸酯領域領域，T TDIDI 行業格局有望優化行業格局有望優化 3.1.3.1.TDITDI 廣泛應用于廣泛應用于聚氨酯軟泡聚氨酯軟泡、涂料、彈性體等領域涂料、彈性體等領域 TDI 是異氰酸酯的一種，是制造聚氨酯的基本原料。而聚氨酯廣泛

42、地用于制造聚氨酯泡沫塑料、聚氨酯彈性體、涂料、黏合劑，還可用于乙烯基聚合物的薄膜、天然橡膠的表面加工、涂料的耐藥品性添加劑、紡織加工等方面。應用占比約 66%的聚氨酯軟泡彈性好，主要作為墊材和緩沖材料應用于家具、汽車等領域。圖圖20.20.TDI 下游下游應用占比應用占比（2022 年）年）圖圖21.21.TDI 兩種兩種異構體分子結構式異構體分子結構式 資料來源：卓創資訊，安信證券研究中心 資料來源：任宇環TDI 生產應用及市場分析，安信證券研究中心 TDI 有 2,4-和 2,6-兩種異構體，TDI 商品多為兩種異構體的混合物，由這兩種異構體可以組成 3 個 TDI 品種，即 TDI-65

43、/35、TDI-80/20 和 TDI-100(2,4-異構體/2,6-異構體)。不同型號 TDI 產品的用途也有所區別。表表7 7：T TDIDI 各種各種型號產品用途型號產品用途 產品型號 常規用途 高耐壓性產品 高彈性產品 工業用途 澆筑彈性體 涂料 粘合劑 TDI-80 TDI-100 TDI-65 資料來源：任宇環TDI 生產應用及市場分析，安信證券研究中心 3.2.3.2.光氣法為光氣法為目前目前主要主要合成合成路線路線，生產壁壘較高生產壁壘較高 生產 TDI 的方法主要有光氣法和非光氣法，其中光氣法包括氣相光氣法和液相光氣法。國內外工業生產 TDI 的方法大多采用液相光氣法的工藝

44、。公司深度分析公司深度分析/廣信股份廣信股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 1.1.光氣法光氣法 光氣法反應大致由 5 個工序組成：一氧化碳和氯氣反應生成光氣；甲苯與硝酸反應生成二硝基甲苯(DNT)；DNT 與氫反應生成甲苯二胺(TDA)；處理過的干燥的 TDA 與光氣反應生成甲苯二異氰酸酯(TDI)；TDI 的提純。圖圖22.22.TDI 光氣法合成路線圖光氣法合成路線圖 資料來源：任宇環TDI 生產應用及市場分析，安信證券研究中心 (1)液相光氣法 液相光氣化法按所采用的溶劑可分為重溶劑法和輕溶劑法，按工藝流程可分為釜式工藝、塔式工藝和連續工藝。但無論是

45、哪種方式，均可歸納為冷熱光氣化法和一步高溫光氣化法,但因為一步高溫液相光氣化法合成產率較低,所以一般工業生產是采用冷熱兩步光氣化法。兩步光氣化法首先發生的是冷光氣段反應，即伯胺和光氣在較低的溫度(80)下發生反應：RNH2+COCl2 RNHCOCl+HCl RNH2+HCl RNH2HCl RNH2+RNHCOCl RNH2HCl+RNCO RNH2+RNCO RNHCONHR 熱光氣段反應是將冷光氣化的產物加熱到 100200,繼續通入過量的光氣,使氨基甲酰氯、伯胺的鹽酸鹽和脲分解生成異氰酸酯：RNHCOCl RNCO+HCl RNH2HCl+RNCO RNHCONHR+HCl RNHCO

46、NHR+COCl2 2RNCO+2HCl+焦油 由于原料易得、操作方便、產率高，這一方法被用于大規模工業生產。(2)氣相光氣法 氣相光氣法與液相光氣法原理類似，只是胺類化合物在 200600的高溫下氣化，從而與氣相光氣發生均相反應而一步制得異氰酸酯的方法。相比較液相光氣法而言，該方法具有反應收率高、能耗低等優點。據任宇環TDI 生產應用及市場分析，甲苯二胺與光氣在高度稀釋的液相中反應，其結果是需耗用相當的能源來提純TDI，因需借助蒸餾去除大量溶劑。而氣相反應所需溶劑量僅為液相反應的 1/5，從而降低能耗。同時氣相反應的物料停留時間短，而液相反應的停留時間則約 1 h，這就適當地提高了單位時間的

47、產量，或獲得更大的空時產率。這一因素還導致反應副產物降低和適當地縮減裝置的尺寸，從而降低投資費用約 20。公司深度分析公司深度分析/廣信股份廣信股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 2.2.非光氣法非光氣法 除光氣化法外，其它合成異氰酸酯的方法都統稱非光氣化法，主要包括羰基法、氨基甲酸酯熱分解法、鹵仿消去法、氨基甲酸酯陰離子脫水法等。(1)羰化法 一步羰化法：硝基化合物和一氧化碳反應，直接生成異氰酸酯:RNO2+3CO RNCO+2CO2 一步法雖然從原理上看最為合理，但是反應條件較為苛刻，尤其是為了保證一氧化碳過量，反應必須在 20MPa 以上的壓力下進行，

48、由此給設備和工藝控制帶來了較高的要求。此外，該工藝還要求使用大量的貴金屬(Pd 或 Rh)以及金屬氧化物分別作為主催化劑和助催化劑，這使得該方法的生產成本大大增加。二步羰化法(又稱氨基甲酸酯熱分解法)：以含氮化合物和一氧化碳為原料，首先生成氨基甲酸酯，然后再進行熱分解而得到得異氰酸酯，故又稱作氨基甲酸酯熱分解法。由于該方法反應條件溫和、適用范圍廣。按照合成氨基甲酸酯所需的原料而將第一步反應分為氨基氧化羰基化法、硝基還原羰基化法、碳酸二甲酯法和脲-正丁醇法。a.氨基氧化羰基化法 該方法通過貴金屬(Pd 或 Rh)的催化使胺和一氧化碳、氧氣在甲醇存在下生成氨基甲酸酯，同時生成的脲類副產物又可在甲醇

49、存在下自動醇解為氨基甲酸酯。b.硝基還原羰基化法 硝基化合物同樣能在一氧化碳和醇類環境中通過 Pd 或 Rh 的催化生成氨基甲酸酯。使用二硝基甲苯、CO 和脂肪醇作原料可合成 TDI。c.碳酸二甲酯法 此法實質上與上述兩種方法類似，只是先進行羰基化過程，再引入將甲氧羰基基團。以 DMC代替光氣在溫和的反應條件下，同 2,4-二氨基甲苯(TDA)和 DMC 催化合成 2,4-甲苯二氨基甲酸甲酯(TDC)，TDC 再催化分解得到 TDI。反應中僅甲醇作為副產物，它是合成 DMC 的原料。因此，若同 DMC 生產工藝結合，該工藝有望成為“零排放”的綠色化工生產過程。RNH2+CH3OCOOCH3 R

50、NHCOOCH3 碳酸二甲酯法設備簡單、反應污染小、反應收率高、反應條件溫和，解決了原光氣法的諸多弊病。只是由于碳酸二甲酯和催化劑的價格較高，在經濟性方面不如傳統方法。圖圖23.23.TDI 碳酸二甲酯法碳酸二甲酯法工工藝流程藝流程圖圖 資料來源：吳禮定TDI 的生產現狀和研究進展，安信證券研究中心 d.脲-正丁醇法 胺與脲、正丁醇可較容易地生成氨基甲酸酯。公司深度分析公司深度分析/廣信股份廣信股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17(2)鹵仿消去法 三鹵乙酰胺類化合物可在二氮雜二環(DBU)和二甲基亞砜的存在下生成異氰酸酯。(3)氨基甲酸酯陰離子脫水法 由 CO

51、2與有機堿-伯胺混合溶液制的氨基甲酸酯陰離子溶液與含磷的親電試劑(POCl3、PCl3、P4O10)可發生脫水反應，以此來獲得異氰酸酯。3.3.3.3.行業寡頭行業寡頭趨勢明顯，趨勢明顯，供需供需趨于緊平衡狀態趨于緊平衡狀態 雖然碳酸二甲酯法等具備發展潛力，但相對而言成本更低、工業化更成熟的光氣法仍是 TDI生產的主流技術。表表8 8：我國我國 TDITDI 企業企業產能產能及及工藝路線工藝路線 企業名稱企業名稱 產能產能 （萬噸）（萬噸）工藝路線工藝路線 投產時投產時間間 擬 建 產 能擬 建 產 能（萬噸）（萬噸）預 計 投 產預 計 投 產時間時間 萬華化學 55 液相光氣化法 2018

52、 年 30 萬噸、2023 年 25 萬噸 科思創 31 氣相光氣化法 2011 年 上海巴斯夫 16 液相光氣化法 2006 年 新疆和山巨力 15 液相光氣化法 2020 年 滄州大化 12 液相光氣化法 2009 年 5 萬噸、2012 年 7 萬噸 28 2024 年 甘肅銀光 12 液相光氣化法 2000 年 6 萬噸、2009 年 6 萬噸 資料來源：卓創資訊，安信證券研究中心 表表9 9：光氣法光氣法合成合成 TDITDI 的原料噸耗的原料噸耗 原料原料 1 1 噸噸 TDITDI 所消所消耗量（噸）耗量（噸）甲苯 0.61 硝酸 1.01 液氯 1.1 一氧化碳 0.4 氫氣

53、0.11 資料來源：卓創資訊，安信證券研究中心 2018 年萬華化學加入 TDI 市場，后續 2020 年新疆巨力產能投放，我國 TDI 產能逐步過剩，利潤水平也跌至低谷。部分規模小、成本不具優勢的裝置逐步被淘汰，行業寡頭趨勢明顯。據天天化工網，2022 年全球 TDI 名義產能約 347 萬噸。由于 TDI 的生產技術壁壘較高，目前國際上擁有 TDI 自主（或部分）知識產權制造技術的主要有巴斯夫、科思創、萬華化學、三井、陶氏化學、滄州大化等少數公司，產能集中度較高。據卓創資訊，2022 年我國 TDI 產能 124 萬噸，產量 106.5 萬噸，表觀消費量 75.1 萬噸，我國是 TDI 產

54、品的凈出口國。公司深度分析公司深度分析/廣信股份廣信股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 圖圖24.24.我國我國 TDI 產能產能及供需平衡表及供需平衡表 資料來源：卓創資訊，安信證券研究中心 隨著落后小產能停產或出清，全球 TDI 行業形成供需緊平衡的狀態。TDI 需求增速相對平穩，供應端的裝置檢修、海內外裝置受不可抗力（美國颶風、萊茵河水位下降、生產事故、能源價格高昂等因素）停產，都會對 TDI 價格及利潤水平產生利好。圖圖25.25.TDI 原料原料價格走勢圖價格走勢圖 圖圖26.26.TDI 價格價格及及毛利走勢圖毛利走勢圖 資料來源：百川，安信證券

55、研究中心 資料來源：百川，隆眾資訊，安信證券研究中心 3.4.3.4.海外海外產能陸續計劃關停，供應缺口利好國內企業擴張產能陸續計劃關停，供應缺口利好國內企業擴張 TDITDI 產能產能正逐步向中國轉移。正逐步向中國轉移。據巴斯夫公司 2023 年 2 月公告，歐洲巴斯夫擬關閉路德維希港年產 30 萬噸 TDI 裝置。本次關停主要因當地 TDI 的需求偏弱，特別是在歐洲、中東和非洲，需求遠低于預期。隨著能源和公用事業費用的急劇增加，這種情況進一步惡化。據日本東曹公司，認為 TDI 業務環境嚴峻，決定放棄 TDI 業務，并計劃在 2023 年 4 月停止生產 2.5 萬噸/年 TDI 單體產能。

56、2023 年 3 月，三井化學宣布將大幅減少建筑材料和涂料所使用的聚氨酯原料甲苯二異氰酸酯(TDI)的產能，到 2025 年 7 月，從事 TDI 生產的福岡縣大牟田工廠的年產能將由 12 萬噸削減至 5 萬噸。而我國已逐步成為 TDI 凈出口國，據卓創資訊，我國 TDI出口量由 2018 年的 8.6 萬噸快速提升至 2022 年的 33 萬噸以上，2023 年上半年出口量達到18.6 萬噸，同比增長 6.4%。海外海外老裝置由于成本原因開始逐步退出老裝置由于成本原因開始逐步退出 TDITDI 市場市場，這給我國，這給我國 TDITDI 產能產能擴張提供了有利的機擴張提供了有利的機會。會。據

57、天天化工網，2023 年 5 月福建萬華 25 萬噸裝置順利投產，甘肅銀光 DNT 產品（TDI 關鍵原料之一）一次投料試車成功。據卓創資訊，目前萬華在產產能共 95 萬噸（30+25+25+15/公司深度分析公司深度分析/廣信股份廣信股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 煙臺萬華 30 萬噸+匈牙利 BC 25 萬噸+福建萬華 25 萬噸+新疆巨力 15 萬噸），成為全球 TDI產能最大的企業，占全球產能約三成。據隆眾資訊，以目前國產 TDI 在 18700 元/噸、甲苯價格 8000 元/噸、液氯價格 200 元/噸、濃硝酸價格 1500 元/噸計算（包含

58、供應商財務、物流、包裝等費用），TDI 小型裝置利潤維持在 3700 元/噸附近，大型裝置在 6000 元/噸。光氣資源光氣資源壁壘壁壘高高，是企業的核心競爭力。，是企業的核心競爭力。TDI 的生產壁壘主要在于光氣法生產過程涉及到爆炸品和劇毒物質，且光氣化反應的控制難度大。光氣為劇毒氣體，各國對其控制極嚴，光氣生產資質準入門檻高，難以獲得。據公司公告，公司是工業和信息化部對生產光氣監控的定點企業，并取得了工業和信息化部頒發的監控化學品生產特別許可證書，掌握光氣生產應用的核心技術，自 2000 年設立以來已連續多年保持了安全、穩定生產應用光氣的歷史。公司光氣資源富余，手握核心壁壘，為光氣下游產品

59、拓展奠定了堅實基礎。4.4.農藥農藥企業企業未來未來的的發展發展方向方向 4.1.4.1.加強農藥加強農藥制劑制劑端的端的經營布局經營布局，完善農藥產業鏈條，完善農藥產業鏈條 據楊益軍 2019 年全球農藥市場狀況與主要特點分析，農藥產業鏈“微笑曲線”結構明顯，農藥產業鏈“微笑曲線”結構明顯，產業鏈盈利集中在兩側產業鏈盈利集中在兩側，即即創新藥研發和終端制劑銷售創新藥研發和終端制劑銷售。農藥產業鏈從研產銷角度來看，可以分為創新藥、中間體、仿制藥和制劑。國際農化龍頭企業憑借多年的發展積淀，在研發、銷售環節優勢極為突出，資金的投入回報也明顯較高。當下全球新創制效率降低，尤其是除草劑，企業為保證領先

60、的產品優勢，不得不加大前段產品研發的資金投入。近十年來，全球農化巨頭企業在產品研發的投入占比都不同程度上呈現上升趨勢，疊加產品發展周期延長，單位資本投入的價值回報有下行趨勢，企業的資本回報存在減少的壓力。而對其本成本偏高，競爭優勢逐步下滑的中間加工環節將加大外包代工力度。圖圖27.27.農藥產業鏈農藥產業鏈利潤分配利潤分配“微笑曲線”“微笑曲線”資料來源：2019 年全球農藥市場狀況與主要特點分析，安信證券研究中心 全球全球農藥農藥盈利環節盈利環節主要主要集中在曲線右側的制劑及農資服務上。集中在曲線右側的制劑及農資服務上。隨著農藥創新難度加大、新成分引入率降到歷史低點，全球農藥產業鏈的主要盈利

61、環節集中在制劑及農資服務，在產業鏈中占到 60%以上，利潤分配向“微笑曲線”右端傾斜。在農藥領域的國際分工中，國內企業在農藥領域的國際分工中，國內企業以代加工為主。以代加工為主。長期以來我國農藥原藥以給國外農藥巨頭代工為主，未形成自有品牌；我國農藥制劑加工復配門檻較低，導致行業集中度低、競爭秩序不規范。公司深度分析公司深度分析/廣信股份廣信股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 海外海外專利陸續到期，專利陸續到期，我國我國開始進行開始進行以仿制藥品種為主以仿制藥品種為主的的農藥生產農藥生產，需求需求釋放釋放但利潤空間但利潤空間被壓被壓縮縮。隨著專利農藥的逐步到期

62、甚至過期增加，而發現新成分難度加大，供給數量在減少，導致全球過專利期產品占主導。由于國際農藥巨頭具有極強的下游銷售布局，農藥專利到期仍能把握主要的銷售市場;同時由于專利到期，原有的專利藥的價格將緩慢下行。仿制藥產品的市場應用快速擴展，進入快速放量期，逐漸走向成熟期。表表1010：農藥產農藥產業鏈業鏈上的各類型企業特點上的各類型企業特點 類型類型 特點特點 創制類農藥企業 巨額投入研發新產品，專利保護，獲取高回報，繼續研發新產品迭代，為行業領軍企業。仿制類原藥企業 仿制專利過期產品，依靠生產成本優勢生產原藥，因為產品價格會快速下降，必須擴大市場規模，并做好產品階梯儲備。農藥制劑企業 采購原藥生產

63、制劑，靠近消費終端，必須掌控渠道、建立品牌優勢才能保證競爭力。農藥中間體企業 不參與終端競爭，主要面向跨國農藥企業提供定制服務。資料來源：潤豐股份招股書，安信證券研究中心 農藥一般不能直接使用，通常需要根據農藥原藥的性質、施用場景等因素選擇合適的助劑成分，如乳化劑、穩定劑、分散劑、載體等，并通過科學合理的制劑加工技術，生產出高性能的制劑，如乳油、水劑、懸浮劑等，以改善農藥原藥的應用缺陷，提高藥效，降低毒性，減少污染，延緩有害生物抗藥性。表表1111：廣信年產廣信年產 2000020000 噸環保型噸環保型農藥制劑項目品種細分農藥制劑項目品種細分 制劑品類制劑品類 產能規模（噸）產能規模（噸）5

64、0%多菌靈可濕性粉劑 1500 80%多菌靈可濕性粉劑 500 70%甲基硫菌靈可濕性粉劑 500 40%多菌靈懸浮劑 3000 80%敵草隆懸浮劑 2000 50%多菌靈懸浮劑 5000 500 克/升多菌靈水分散粒劑 500 50%異丙隆可濕性粉劑 800 80%敵草隆可濕性粉劑 500 60%環嗪敵草隆水分散粒劑 200 80%敵草隆水分散粒劑 500 資料來源：公司環評，安信證券研究中心 農藥農藥制劑制劑（折百）（折百）的的價格是價格是原藥原藥的的 2 2 倍倍以上以上。據全球農藥市場研究網，以毒死蜱為例，原藥價格 5 萬元/噸時制劑（480 克/升）價格約 31 元/500 克，制劑

65、折百后的原藥價值量約為 13萬元/噸，是上游原藥價格的 2.6 倍。圖圖28.28.毒死蜱原藥毒死蜱原藥及制劑價格對比及制劑價格對比 圖圖29.29.多菌靈制劑多菌靈制劑價格走勢圖價格走勢圖 資料來源：全球農藥市場研究，安信證券研究中心（毒死蜱制劑產品規格為480 克/升乳油瓶裝，單位：元/500 克；毒死蜱原藥為 97%，單位：萬元/噸）資料來源：全球農藥市場研究，安信證券研究中心（多菌靈 50%可濕性粉劑袋裝，單位：元/100 克）公司深度分析公司深度分析/廣信股份廣信股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 表表1212：幾種農藥幾種農藥原藥與制劑價格同比變

66、化對比原藥與制劑價格同比變化對比 農藥名稱農藥名稱 產品產品 20222022 年年 3 3 月月 20232023 年年 3 3 月月 同比變化率同比變化率%毒死蜱 480 克/升乳油瓶裝（元/500 克）29.73 30.83 3.7 97%毒死蜱（萬元/噸）4.45 4-11.26 阿維菌素 1.8%乳油瓶裝（元/100 毫升）7.67 7.81 1.7 95%阿維菌素（萬元/噸）59.65 45-32.56 吡蟲啉 10%可濕性粉劑袋裝（元/100 毫升）1.14 1.22 7.5 96%吡蟲啉（元/克）14.13 10-40.12 草甘膦 草甘膦異丙胺鹽 41%水劑瓶裝（元/100

67、毫升）4.72 4.83 2.3 95%草甘膦（萬元/噸）5.1 3.5-45.23 乙草胺 900 克/升乳油瓶裝（元/100 毫升）5.15 5.57 8.3 乙草胺原藥（折百）（萬元/噸）4.28 3.05-40.23 多菌靈 50%可濕性粉劑袋裝（元/100 克）4.57 5.05 10.3 97%多菌靈（白）（萬元/噸）4.75 4.2-12.46 資料來源：全球農藥市場研究，安信證券研究中心 對比農藥制劑與原藥公司的毛利率水平，2016 年以前我國主要農藥制劑企業的毛利率普遍高于原藥企業。諾普信的毛利率一直處于 40%以上的水平，而原藥企業毛利率基本低于 30%。2017 年開始加

68、強了對農藥行業的環保監管和執法力度，環保政策促進了一批低端、低效、高污染的農藥企業退出市場，提高了市場集中度；同時也刺激了一批高端、高效、低污染的農藥企業加大研發投入和技術創新，推動了農藥行業的結構調整和優化升級。原藥價格上漲，一些優秀的原藥企業利潤率水平提升，但由于制劑價格跟漲較慢且幅度較小，制劑端的利潤被壓縮。2023 年原藥價格快速跌至低谷，但制劑整體價格處于相對的高位，制劑企業的利潤率有所回升。據中農縱橫，進入 2022 年四季度后，原藥國際需求羸弱，80%以上的原藥企業加大了國原藥企業加大了國內制劑的經營和布局內制劑的經營和布局。圖圖30.30.農藥原藥農藥原藥與制劑企業毛利率與制劑

69、企業毛利率變動情況變動情況 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/廣信股份廣信股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 圖圖31.31.中農立中農立華原藥價格華原藥價格指數走勢圖指數走勢圖 資料來源：中農立華，安信證券研究中心 農藥農藥制劑的制劑的銷售銷售重點在于重點在于渠道渠道的建立和品牌的建設。的建立和品牌的建設。農藥制劑直接連接著用戶，涉及銷售渠道的建設、品牌的宣傳、使用技術的推廣、售后服務及產品的賒銷等，成交過程比原藥銷售更復雜。4.2.4.2.整合整合行業行業資源，進一步提升競爭力資源，進一步提升競爭力 我國已發展成為全球最大的

70、農藥生產國和出口國。我國已發展成為全球最大的農藥生產國和出口國。據中國農藥工業協會，隨著全球農藥生產專業分工的不斷深化，中國憑借全方位的成本優勢和日漸成熟的技術優勢，已逐步成為全球農藥的主要生產基地和世界主要農藥出口國之一，全球市場約有 70%的農藥原藥在中國生產，中國農藥產品出口到 180 多個國家，市場覆蓋東南亞、南美、北美、非洲和歐洲等地區。受環保壓力增大和中小企業產能逐漸退出的影響，2017 年開始我國農藥原藥產量下降并維持在目前約 250 萬噸的水平。圖圖32.32.我國農藥我國農藥原藥產量原藥產量變化變化趨勢圖趨勢圖 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析

71、/廣信股份廣信股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 全球全球農藥行業高度集中農藥行業高度集中。國際農藥市場經過多年的競爭與兼并重組，行業集中度得到空前的提高，據農藥市場信息，國際農藥行業第一集團拜耳+孟山都、中國化工+先正達、陶氏+杜邦、巴斯夫占據市場 60%以上的份額。我國我國農藥企業集農藥企業集中度正逐步提升。中度正逐步提升。我國農藥生產企業眾多，規模普遍偏小，呈現多而分散、技術水平和產品質量參差不齊等特點。根據中國農藥工業協會，2016 年中國農藥銷售百強企業榜單中，前 10 大農藥行業企業銷售額合計約為 289 億元，占百強總銷售收入的 28%；202

72、3年農藥銷售百強榜單中，前 10 大的銷售額合計 1305 億元，占百強總收入的 40%，供給側改革之后農藥行業的集中度提升，一些優質的企業快速成長起來。表表1313：2 2023023 年年農藥銷售百強榜農藥銷售百強榜單單前十名前十名 排名排名 企業名稱企業名稱 20222022 年銷售額年銷售額（億元）（億元）20152015 年銷售額年銷售額（億元）（億元）20162016 年年百百強強排名排名 備備注注 1 安道麥股份有限公司 337.69 19.22 11 湖北沙隆達 2 江蘇揚農化工股份有限公司 155.55 30.5 4 3 山東濰坊潤豐化工股份有限公司 144.6 29.12

73、5 4 中農立華生物科技股份有限公司 116.87-5 連云港立本作物科技有限公司 104.9-6 浙江新安化工集團股份有限公司 95.96 33.98 2 7 利爾化學股份有限公司 92.17 14.68 22 8 安徽廣信農化股份有限公司 90.62 13.25 30 9 湖北興發化工集團股份有限公司 86.7 13.91 26 湖北泰盛 10 北京穎泰嘉和生物科技股份有限公司 79.96 33.33 3 資料來源：中國農藥工業協會，安信證券研究中心 在大力推進農藥企業兼并重組，淘汰落后產能，引導農藥行業持續健康發展的政策指引下，國內農藥行業兼并重組國內農藥行業兼并重組、整合資源整合資源勢

74、在必行，這會使具有較高行業地位和品牌知名度的農藥勢在必行，這會使具有較高行業地位和品牌知名度的農藥企業迎來難得的發展機遇企業迎來難得的發展機遇。在產業政策、環保壓力、行業競爭、準入門檻等因素的推動下，國內有望出現一批具有規模優勢、產品結構合理、具備自主創新能力、符合環保要求及產業政策的龍頭企業，整合農藥細分品種領域資源，在某些農藥中間體及原藥品種上擴大優勢。隨著產業集中度的提升，我國農藥行業的組織結構和布局將更趨優化，產業分工和協作更為合理，一批具有核心競爭力的產業集群和企業群體將逐步形成，并成為我國農藥行業的主導力量，有望有效提升我國農藥企業及行業在全球市場中的競爭力。同時，未來隨著我國農藥

75、行業集中度的提升，我國農藥企業的研發投入將進一步提高，有利于企業提高自主創新能力、完善自主創新體系，使我國農藥行業向新藥創制和生產中高端產品的方向轉移，切實增加農藥產品的科技含量和產品附加值，帶動我國農藥行業的技術進步，提升行業競爭力。5.5.投資建議投資建議 公司依靠光氣資源優勢，建設光氣產業鏈，打造一體化平臺。往上游打通原料端，同時具備熱電與碼頭，離子膜燒堿項目正式投產后，主要原料液堿、液氯和氫氣全部實現自供，公司僅需外購苯、原鹽、甲醇、硝酸等原料。主營產品多菌靈、甲基硫菌靈、敵草隆、草甘膦，噁草酮、噻嗪酮、茚蟲威、嘧菌酯等新產品將逐步投產。2022 年收購世星藥化 70%股權，主營對氨基

76、苯酚和香蘭素，對氨基苯酚 4 萬噸新產能正在建設。同時計劃進入新材料領域，以及向農藥制劑、行業整合等方向謀劃。公司深度分析公司深度分析/廣信股份廣信股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 核心假設：1.多菌靈、甲基硫菌靈、敵草隆公司市場話語權高，歷史價格波動幅度不大，分別假設為4.1 萬、4.2 萬、4.2 萬元/噸；毛利率保持穩定，分別假設為 40%、40%、30%；銷量假設與前一年保持一致。2.草甘膦 2021-2022 年貢獻了較大利潤，目前價格回落至低位，但由于海外利好因素出現回暖，參考目前價格與價差并給予一定上浮空間，假設 2023-2025 年價格維

77、持在 4 萬元/噸左右水平，噸利潤為 2 萬、1.8 萬、1.7 萬元；銷量與前一年一致。3.對氨基苯酚產能由 2 萬噸擴至 6 萬噸，假設 2023-2025 年新增產能逐步放量，價格假設為 3.5 萬、3 萬、3 萬元/噸；由于原料對硝由廣信一體化自供，成本較低，2023-2025 年噸利潤假設為 2 萬、1.5 萬、1.5 萬元。4.離子膜燒堿 30 萬噸，假設 2023-2025 年噸利潤為 480、400、360 元。5.噁唑菌酮、噁草酮、噻嗪酮、茚蟲威、環嗪酮、嘧菌酯貢獻 2023-2025 年增量，量逐步釋放，均以目前價格與利潤水平預測。預計公司 2023 年-2025 年的凈利

78、潤分別為 20.5 億、24.5 億、29.6 億元，對應 PE 8.1、6.8、5.6 倍，維持買入-A 評級。表表1414：公司盈利預測公司盈利預測拆分拆分 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 農藥 營業收入(萬元)216,096.90 336,052.39 565,855.61 434,737.56 493,371.68 601,823.01 營業成本(萬元)145,648.26 212,953.28 326,492.02 256,061.57 314,753.10 389,023.01 營業利潤(萬元)

79、70,448.64 123,099.12 239,363.59 178,676.00 178,618.58 212,800.00 毛利率(%)32.60 36.63 42.30 41.10 36.20 35.36 殺菌劑（多菌靈、甲基硫菌靈、噁唑菌酮、嘧菌酯）營業收入(萬元)73,551.82 90,019.70 95,645.68 99,560.57 134,654.87 185,097.35 營業成本(萬元)47,073.17 54,011.82 52,605.12 60,267.32 83,872.57 115,014.16 營業利潤(萬元)26,478.66 36,007.88 43,

80、040.55 39,293.26 50,782.30 70,083.19 毛利率(%)36.00 40.00 45.00 39.47 37.71 37.86 除草劑（敵草隆、草甘膦、環嗪酮、噁草酮）營業收入(萬元)142,545.08 246,032.69 470,209.93 312,168.14 305,176.99 309,646.02 營業成本(萬元)98,575.09 158,941.45 273,886.90 178,227.88 190,261.06 197,194.69 營業利潤(萬元)43,969.98 87,091.24 196,323.04 133,940.27 114,

81、915.93 112,451.33 毛利率(%)30.85 35.40 41.75 42.91 37.66 36.32 殺蟲劑（噻嗪酮、茚蟲威）營業收入(萬元)23,008.85 53,539.82 107,079.65 營業成本(萬元)17,566.37 40,619.47 76,814.16 營業利潤(萬元)5,442.48 12,920.35 30,265.49 毛利率(%)23.65 24.13 28.26 農藥中間體及其他（對氨基苯酚、香蘭素、鄰對硝基氯化苯、離子膜燒堿、新材料）營業收入(萬元)122,614.75 217,498.16 338,268.52 315,940.99 5

82、79,638.50 818,853.10 營業成本(萬元)73,723.96 104,238.55 207,923.26 198,828.44 392,261.77 580,370.18 營業利潤(萬元)48,890.79 113,259.61 130,345.27 117,112.55 187,376.73 238,482.92 毛利率(%)39.87 52.07 38.53 37.07 32.33 29.12 總營收 338,711.65 553,550.55 904,124.13 750,678.56 1,073,010.18 1,420,676.11 增速 9.57 63.43 63.

83、33-16.97 42.94 32.40 毛利 119,339.43 236,358.73 369,708.86 295,788.55 365,995.31 451,282.92 毛利率 35.23 42.70 40.89 39.40 34.11 31.77 資料來源：Chioce，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/廣信股份廣信股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 參考農藥原藥可比公司，給予公司 2023 年 10 倍 PE，對應目標價 22.53 元。表表1515：可比公司可比公司 PEPE 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 市盈率市盈率(PE,

84、TTM)(PE,TTM)交易日期交易日期 2 2023/7/30023/7/30 600486.SH 揚農化工 17.47 002258.SZ 利爾化學 7.47 002734.SZ 利民股份 19.09 002391.SZ 長青股份 17.17 603639.SH 海利爾 13.35 600389.SH 江山股份 8.32 平均 13.81 603599.SH 廣信股份 7.63 資料來源：Choice，安信證券研究中心 6.6.風險風險提示提示 原材料價格波動：原材料價格波動：公司生產所需的主要原材料有 3,4 二氯苯胺、甲醇、液堿、硫氰酸鈉、石油苯、液氯等化工原料，以上原料主要由國內供應

85、。原材料成本占生產成本的比例為 82%，因此原材料價格的波動將可能影響公司的生產成本，進而可能影響公司的盈利能力。公司擁有較強的成本轉移能力和基于規模優勢的原材料采購議價能力，能夠基本消化原材料價格波動帶來的風險。產品產品供需格局改變帶來的價格波動：供需格局改變帶來的價格波動：我國是農藥生產大國，農藥廠家多而分散，整體規模不大，技術水平參差不齊，價格競爭激烈。國內同行以及國際農藥行業巨頭的產能增減，會改變相應產品的供需格局，從而影響價格的波動。項目建設進度不及預期：項目建設進度不及預期：若公司在建項目進度不及預期，新增產能的投放節奏有所放緩，將影響公司的收入和業績釋放。盈利預測盈利預測中核心假

86、設發生改變：中核心假設發生改變：盈利預測基于對目前及未來產品景氣的判斷，若行業景氣發生變化，核心假設改變，將會對利潤測算產生影響。公司深度分析公司深度分析/廣信股份廣信股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 20252025E E 營業收

87、入營業收入 5,549.9 9,062.4 7,524.5 10,755.5 14,240.3 成長性成長性 減:營業成本 3,176.5 5,347.4 4,559.6 7,086.9 9,716.8 營業收入增長率 63.1%63.3%-17.0%42.9%32.4%營業稅費 18.1 27.5 22.6 32.3 42.7 營業利潤增長率 154.4%61.4%-13.4%20.4%21.0%銷售費用 53.5 96.8 52.7 75.3 99.7 凈利潤增長率 151.3%56.5%-11.7%19.9%20.5%管理費用 457.4 626.2 376.2 537.8 712.0

88、EBITDA 增長率 95.3%58.4%-13.7%19.8%19.4%研發費用 278.5 406.2 293.5 414.1 548.3 EBIT 增長率 125.0%63.0%-16.3%19.2%19.0%財務費用-26.0-91.7-87.2-132.1-215.9 NOPLAT 增長率 151.3%58.4%-13.7%19.2%19.0%資產減值損失-7.5-52.6 50.0 50.0 60.0 投資資本增長率 40.2%27.6%-12.7%69.9%16.6%加:公允價值變動收益 82.7-13.9 55.0 100.0 100.0 凈資產增長率 23.3%26.7%17

89、.1%24.0%23.4%投資和匯兌收益 3.9 108.4 40.0 40.0 50.0 營業利潤營業利潤 1,682.7 2,716.3 2,352.1 2,831.3 3,426.7 利潤率利潤率 加:營業外凈收支 4.9-2.9 3.5 1.8 0.8 毛利率 42.8%41.0%39.4%34.1%31.8%利潤總額利潤總額 1,687.6 2,713.3 2,355.6 2,833.1 3,427.5 營業利潤率 30.3%30.0%31.3%26.3%24.1%減:所得稅 208.2 335.8 292.1 351.3 425.0 凈利潤率 26.7%25.6%27.2%22.8

90、%20.8%凈利潤凈利潤 1,479.4 2,315.7 2,045.6 2,453.1 2,956.2 EBITDA/營業收入 34.0%33.0%34.3%28.8%25.9%EBIT/營業收入 29.9%29.9%30.1%25.1%22.5%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 92 68 88 64 50 貨幣資金 2,691.6 3,894.7 3,219.7 7,218.5 9,841.6 流動營業資本周轉天數-38-53-67-53-

91、52 交易性金融資產 3,015.0 4,745.0 4,800.0 4,900.0 5,000.0 流動資產周轉天數 419 359 474 414 419 應收帳款 408.4 336.2 249.0 587.5 540.9 應收帳款周轉天數 21 15 14 14 14 應收票據-存貨周轉天數 70 51 52 56 58 預付帳款 18.2 15.0 22.3 34.8 38.0 總資產周轉天數 568 477 636 522 495 存貨 1,405.0 1,175.5 977.6 2,369.0 2,253.1 投資資本周轉天數 397 323 408 359 370 其他流動資產

92、 173.5 209.3 184.6 189.1 194.3 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 21.3%26.7%20.1%19.4%19.0%長期股權投資-ROA 14.6%17.2%16.2%13.5%14.5%投資性房地產-ROIC 28.5%32.2%21.8%29.7%20.8%固定資產 1,566.7 1,838.2 1,858.0 1,954.5 2,027.2 費用率費用率 在建工程 456.3 714.1 709.9 454.9 131.0 銷售費用率 1.0%1.1%0.7%0.7%0.7%無形資產 208.4 300.6 290.8 280

93、.9 271.1 管理費用率 8.2%6.9%5.0%5.0%5.0%其他非流動資產 209.7 622.8 439.9 420.8 450.8 研發費用率 5.0%4.5%3.9%3.9%3.9%資產總額資產總額 10,153.0 13,851.5 12,751.9 18,410.1 20,748.1 財務費用率-0.5%-1.0%-1.2%-1.2%-1.5%短期債務 361.3 1,239.0-四費/營業收入 13.8%11.4%8.4%8.3%8.0%應付帳款 1,125.4 1,794.6 1,224.4 2,952.4 2,780.1 償債能力償債能力 應付票據 611.0 1,0

94、12.3 381.0 1,683.3 1,233.0 資產負債率 31.5%36.4%19.1%30.5%23.8%其他流動負債 988.4 855.2 716.4 853.3 808.3 負債權益比 45.9%57.1%23.5%43.8%31.3%長期借款-流動比率 2.50 2.12 4.07 2.79 3.71 其他非流動負債 107.8 135.5 107.7 117.0 120.1 速動比率 2.04 1.88 3.65 2.36 3.24 負債總額負債總額 3,193.9 5,036.6 2,429.6 5,606.0 4,941.4 利息保障倍數-63.73-29.49-25.

95、98-20.43-14.87 少數股東權益-136.7 154.6 183.3 229.6 分紅指標分紅指標 股本 464.6 650.3 910.4 910.4 910.4 DPS(元)0.51 0.93-留存收益 6,381.2 7,862.0 9,257.3 11,710.5 14,666.7 分紅比率 31.4%36.5%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 6,959.1 8,814.9 10,322.3 12,804.1 15,806.6 股息收益率 2.8%5.1%0.0%0.0%0.0%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2021A2021A

96、 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 1,479.4 2,377.5 2,045.6 2,453.1 2,956.2 EPS(元)1.63 2.54 2.25 2.69 3.25 加:折舊和攤銷 227.3 283.6 315.6 393.2 481.0 BVPS(元)7.64 9.53 11.17 13.86 17.11 資產減值準備 7.5 52.6-PE(X)11.2 7.2 8.1 6.8 5.6 公允價值變動損失-8

97、2.7 13.9 55.0 100.0 100.0 PB(X)2.4 1.9 1.6 1.3 1.1 財務費用 11.6-9.6-87.2-132.1-215.9 P/FCF 9.6 4.5-68.4 4.1 6.1 投資收益-13.1-108.4-40.0-40.0-50.0 P/S 3.0 1.8 2.2 1.5 1.2 少數股東損益-61.9 17.9 28.7 46.3 EV/EBITDA 6.7 3.8 3.3 1.4 0.4 營運資金的變動 578.1-145.4-903.7 1,423.8-560.5 CAGR(%)18.8%8.1%51.9%18.8%8.1%經營活動產生現金流

98、量經營活動產生現金流量 1,410.6 2,928.0 1,403.2 4,226.6 2,757.1 PEG 0.6 0.9 0.2 0.4 0.7 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -881.8-2,402.7-369.9-360.0-350.0 ROIC/WACC 2.7 3.1 2.1 2.8 2.0 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 158.6 95.5-1,708.2 132.1 216.0 REP 0.6 0.4 0.5 0.1 0.1 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/廣信股份廣

99、信股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來

100、6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的

101、一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/廣信股份廣信股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 免責聲明免責聲明 本報告僅供安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格

102、、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭

103、取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司

104、研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：2 20008000080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034