《銀行業：兩輪“強預期、弱現實”的復盤及第三次“強預期”的演繹-230806（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《銀行業：兩輪“強預期、弱現實”的復盤及第三次“強預期”的演繹-230806（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 銀行銀行 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-08-06 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 4%-2%6%相對收益 1%-2%8%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）總市值（億）流通市值（億）市盈率（倍）市凈率（倍）成分股總營收（億）成分股總凈利潤（億）成分股資產負債率（%）Table_Report 相關報告 【東北銀行】上市銀行 ROE

2、怎么看？-20230515 【東北銀行】“東風已至”對“萬事俱備”的再發現-20230509 【東北銀行】周觀點：政策、數據與現實 Table_Author 證券分析師：王鳳華證券分析師：王鳳華 執業證書編號：S0550520020001 010-63210682 研究助理：馬志豪研究助理：馬志豪 執業證書編號：S0550121100013 18513073035 ma_ Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 兩輪“強預期、弱現實”的復盤及第三次“強預期”的演繹兩輪“強預期、弱現實”的復盤及第三次“強預期”的演繹 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 復盤：兩輪“強預期

3、、弱現實”后的第三次“強預期”。復盤：兩輪“強預期、弱現實”后的第三次“強預期”。2021 年以來，市場經歷了兩輪從強預期到弱現實的演繹，第二輪過程明顯比第一輪更加極致、市場避險情緒更重。目前，市場進入 7 月政治局會議形成的強預期階段，復蘇型審美品種獲得表現機會。強預期之后不同的現實情況對應不同的個股審美。本輪強預期之后，根據不同現實情況，分別對應不同的個股審美。若現實與強預期匹配，復蘇型審美品種將獲得較為持續的表現；若現實情況仍弱于預期，在更為極致的行情下，市場面臨對防御型品種的進一步挖掘。復蘇型審美：從復蘇型審美：從 ROE 看銀行經營的“保守者”、“攀看銀行經營的“保守者”、“攀登者”

4、與“成功者”。登者”與“成功者”?！案呤找?、高費用、低風險”的經營特征是“高 ROE”銀行和“高 ROE提升幅度”銀行都最為典型的特征，我們不妨稱其為“成功者模式”；同時，我們也看到，“高 ROE”銀行中也有以建設銀行為代表的、依托低負債成本和低信用成本作為主要經營特征的“保守者模式”，但該類銀行由于資產端和“舊產業”結合相對更為緊密，未來能否持續維持低信用成本成為關鍵；另外，“高 ROE 提升幅度”銀行也有以平安銀行為代表的“高收益、高費用、高風險”的“攀登者模式”，該模式的關鍵在于未來高費用能否實現低風險。防御型審美：區域防御型審美：區域銀行與國資背景的再挖掘。銀行與國資背景的再挖掘。20

5、16 年后，銀行板塊指數與龍頭銀行相關性較強而與低估值銀行相關性極弱，市場化程度和盈利能力是衡量銀行股的主要審美標準。而 2023 年以來，受經濟復蘇壓力較大、動能不強的影響，市場避險情緒持續上升，在此基礎上，過往對“市場化程度、盈利能力”等進攻性指標的關注開始轉向“低估值帶來的安全邊際與高股息率”、“國資背景”等防御性指標，尤其在板塊 4 月底 5月初的行情中，個股漲幅與國資比例的相關程度高于其與股息率的相關程度，板塊內部審美從一元走向多元。穩健型審美：尋找當前銀行板塊的逆周期。穩健型審美：尋找當前銀行板塊的逆周期。正如在上一輪下行周期中，招商銀行依托逆周期的零售業務實現了價值凸顯。本輪下行

6、周期中，我們認為常熟銀行的個體戶級別的小微業務正是我們要尋找的逆周期。從邏輯上看，常熟銀行的信貸投放對象以個體戶級別的小微企業為主，在失業和消費降級背景下個體戶級別的小微企業可能呈現供需兩旺的特點，這點與市場對小企業的認識形成預期差。從數據驗證上來看，常熟銀行二季度小微業務信貸投放明顯恢復，疊加負債成本改善的幅度與持續性，看好常熟銀行二季度業績超預期催化下的估值修復行情。投資建議：投資建議：目前，市場進入 7 月政治局會議形成的強預期階段，在此時期，招商銀行、寧波銀行、平安銀行等復蘇型審美品種獲得表現機會。后續板塊內部的分化取決于現實與預期的匹配程度，若現實與強預期匹配，復蘇型審美品種將獲得較

7、為持續的表現；若現實情況仍弱于預期，在更為極致的行情下，市場面臨對防御型品種的進一步挖掘。而貫穿始終的是著力尋找當前經濟環境下擁有逆周期性的銀行，我們認為本輪下行周期中，我們認為常熟銀行的個體戶級別的小微業務正是我們要尋找的逆周期。風險提示：風險提示：資產質量受經濟超預期下滑影響，信用風險集中暴露。資產質量受經濟超預期下滑影響，信用風險集中暴露。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2022-8 2022-11 2023-22023-5銀行滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/39 銀行銀行/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.復盤：兩輪復盤：兩輪

8、“強預期、弱現實強預期、弱現實”后的第三次后的第三次“強預期強預期”.4 2.復蘇型審美：從復蘇型審美：從 ROE 看銀行經營的看銀行經營的“保守者保守者”、“攀登者攀登者”與與“成功者成功者”.5 2.1.背景：銀行 ROE 從下行到企穩.5 2.2.分析：銀行經營的“保守者”、“攀登者”與“成功者”.6 3.防御型審美：區域銀行與國資背景的再挖掘防御型審美：區域銀行與國資背景的再挖掘.12 3.1.極致避險情緒的表現.12 3.2.區域銀行再挖掘：廈門銀行.14 4.穩健型審美：尋找當前銀行板塊的逆周期穩健型審美：尋找當前銀行板塊的逆周期.20 4.1.常熟銀行防御性來源：逆周期性.20

9、4.2.常熟銀行進攻性來源：高盈利能力.20 5.投資建議投資建議.36 6.風險提示風險提示.37 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：兩輪：兩輪“強預期、弱現實強預期、弱現實”后的第三次后的第三次“強預期強預期”.4 圖圖 2：銀行：銀行 ROE 的下行壓力的下行壓力.5 圖圖 3：銀行業：銀行業 ROE 企穩回升的態勢基本在企穩回升的態勢基本在 2021 年得到確認年得到確認.6 圖圖 4：招商銀行經營模式與：招商銀行經營模式與特征特征.8 圖圖 5：寧波銀行經營模式與特征：寧波銀行經營模式與特征.9 圖圖 6：常熟銀行經營模式與特征：常熟銀行經營模式與特征.9 圖圖 7：銀行板塊估值從分化到收

10、斂：銀行板塊估值從分化到收斂.13 圖圖 8：20162021 年中：指數上行、分化年中：指數上行、分化加劇加劇.13 圖圖 9：2021 年中年中2022.10：指數下行，分化收斂：指數下行，分化收斂.13 圖圖 10：2022.112023 春節：指數上行、分化加劇春節：指數上行、分化加劇.14 圖圖 11：2023 春節至今：指數上行，分化收斂春節至今：指數上行，分化收斂.14 圖圖 12：股息率與漲跌幅：股息率與漲跌幅.14 圖圖 13：國資比例與漲跌幅：國資比例與漲跌幅.14 圖圖 14：大股東布局廣泛，利于廈門銀行推進綜合金融服務：大股東布局廣泛，利于廈門銀行推進綜合金融服務.16

11、 圖圖 15：管理層穩定，且均有臺資經驗，歷經周期行穩致遠：管理層穩定，且均有臺資經驗，歷經周期行穩致遠.16 圖圖 16：廈門銀行不良率及改善速度均優于同業（：廈門銀行不良率及改善速度均優于同業（%）.17 圖圖 17：廈門銀行不良水平優異（：廈門銀行不良水平優異（%）.17 圖圖 18：廈門銀行關注類貸款占比持續好于同業（：廈門銀行關注類貸款占比持續好于同業（%）.17 圖圖 19：廈門銀行關注類貸款占比較低（：廈門銀行關注類貸款占比較低（%）.17 圖圖 20：廈門銀行撥備水平提升較快（：廈門銀行撥備水平提升較快（%）.18 圖圖 21：廈門銀行撥備覆蓋率充足（：廈門銀行撥備覆蓋率充足（

12、%）.18 圖圖 22：廈門銀行總資產規模居上市城商行末位：廈門銀行總資產規模居上市城商行末位.18 圖圖 23：近年來廈門銀行資產規模擴張速度高于上市城商行平均水平：近年來廈門銀行資產規模擴張速度高于上市城商行平均水平.19 圖圖 24：廈門銀行貸款增速持續高于上市城商行平均水平：廈門銀行貸款增速持續高于上市城商行平均水平.19 圖圖 25：2022 廈門銀行貸款增速居上市城商行第廈門銀行貸款增速居上市城商行第 3 名名.19 圖圖 26：2022 全年與上半年相比，廈門銀行息差逆勢回升，改善速度優于同業全年與上半年相比，廈門銀行息差逆勢回升，改善速度優于同業.20 圖圖 27：常熟銀行不同

13、單戶貸款規模下的戶數（戶）：常熟銀行不同單戶貸款規模下的戶數（戶）.21 圖圖 28：常熟銀行不同單戶貸款規模下的金額占比（：常熟銀行不同單戶貸款規模下的金額占比（%）.22 圖圖 29：常熟銀行貸款擔保方式結構：常熟銀行貸款擔保方式結構.22 圖圖 30：常熟銀行個人經營性貸款擔保方式結構：常熟銀行個人經營性貸款擔保方式結構.23 圖圖 31：常熟銀行信用類貸款不良率低（：常熟銀行信用類貸款不良率低（2022 年末）年末）.23 0WpY3XRZlVNAaQaO9PpNoOtRmPiNpPuMeRrRyR7NpPuNMYnQtOwMqRtN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明

14、及說明 3/39 銀行銀行/行業深度行業深度 圖圖 32：常熟普惠金融試驗區目標客群定位及應對方針：常熟普惠金融試驗區目標客群定位及應對方針.24 圖圖 33：常熟銀行營收持續高增：常熟銀行營收持續高增.25 圖圖 34：常熟銀行營收增速名列前茅且穩定性強：常熟銀行營收增速名列前茅且穩定性強.25 圖圖 35：常熟銀行歸母凈利潤持續高增：常熟銀行歸母凈利潤持續高增.26 圖圖 36：常熟銀行：常熟銀行 ROA 持續位居上市農商行最高水平持續位居上市農商行最高水平.26 圖圖 37：2022 常熟銀行凈息差居上市銀行首位常熟銀行凈息差居上市銀行首位.27 圖圖 38：常熟銀行息差率先企穩：常熟銀

15、行息差率先企穩.27 圖圖 39：IPC 技術技術.28 圖圖 40：常熟銀行資產質量持續優化：常熟銀行資產質量持續優化.29 圖圖 41：2022 常熟銀行資產質量在上市銀行中名列前茅常熟銀行資產質量在上市銀行中名列前茅.29 圖圖 42：2022 常熟銀行撥備水平在上市銀行中名列前茅常熟銀行撥備水平在上市銀行中名列前茅.29 圖圖 43：引入信貸工廠后的：引入信貸工廠后的 IPC 技術技術.30 圖圖 44：MCP 技術對常農商微貸技術全流程的進一步賦能技術對常農商微貸技術全流程的進一步賦能.31 圖圖 45：科技賦能產品業務創新：科技賦能產品業務創新.32 圖圖 46：異地分支機構營收：

16、異地分支機構營收/存款存款/貸款貢獻保持增長趨勢貸款貢獻保持增長趨勢.33 圖圖 47：2022 年末興福村鎮銀行機構數分布（單位：家）年末興福村鎮銀行機構數分布（單位：家）.34 圖圖 48：村鎮銀行目前處于高速發展階段（億元）：村鎮銀行目前處于高速發展階段（億元）.35 圖圖 49：村鎮銀行營收：村鎮銀行營收/存款存款/貸款貢獻保持增長趨勢貸款貢獻保持增長趨勢.35 圖圖 50：常熟銀行貸款區域結構：常熟銀行貸款區域結構.35 圖圖 51：常熟以外地區營收占比穩步提升：常熟以外地區營收占比穩步提升.36 表表 1：2021 年盈利能力前年盈利能力前 10 名的上市銀行名的上市銀行 ROE

17、拆解（數字表示排名，排名越靠前代表該因子越優異）拆解（數字表示排名，排名越靠前代表該因子越優異）.7 表表 2：2021 年高年高 ROE 代表銀行的細分拆解（數字表示排名，排名越靠前代表該因子越優異）代表銀行的細分拆解（數字表示排名，排名越靠前代表該因子越優異）.7 表表 3：高：高 ROE 代表銀行的經營模式與特征代表銀行的經營模式與特征.8 表表 4：2021 盈利能力提升幅度前盈利能力提升幅度前 10 的上市銀行的上市銀行 ROE 拆解（數字表示排名，排名越靠前代表該因子越優異）拆解（數字表示排名，排名越靠前代表該因子越優異）.10 表表 5：2021 高高 ROE 提升幅度銀行的細分

18、拆解（數字排名越靠前代表該因子越優異）提升幅度銀行的細分拆解（數字排名越靠前代表該因子越優異）.10 表表 6：“高高 ROE”銀行和銀行和“高高 ROE 提升幅度提升幅度”銀行的幾種代表模式銀行的幾種代表模式.11 表表 7：廈門銀行股權結構多元：廈門銀行股權結構多元.15 表表 8：2022 年末常熟銀行異地分支行機構設立情況年末常熟銀行異地分支行機構設立情況.33 表表 9：興福系村鎮銀行立足中西部欠發達縣域：興福系村鎮銀行立足中西部欠發達縣域.34 表表 10：常熟銀行：常熟銀行“高收益、低風險、低費用高收益、低風險、低費用”的探索之路成效已現的探索之路成效已現.36 請務必閱讀正文后

19、的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/39 銀行銀行/行業深度行業深度 1.復盤：兩輪“強預期、弱現實”后的第三次“強預期”復盤：兩輪“強預期、弱現實”后的第三次“強預期”2021 年以來，年以來，市場市場經歷了兩輪從強預期到弱現實的演繹經歷了兩輪從強預期到弱現實的演繹。2021 年底地產政策糾偏、穩增長首次提出帶來的強預期，2022 年疫情帶來的弱現實；2022 年底疫情防控政策調整帶來的強預期，以及 2023 上半年經濟恢復不盡如人意的弱現實。第二輪過程明顯比第一輪更加極致。第二輪過程明顯比第一輪更加極致。我們選取了復蘇審美的代表招商銀行、依托區位優勢避險邏輯的南京銀行和依托國資背

20、景避險的建設銀行進行研究，結果顯示第二輪過程明顯比第一輪更加極致：第一輪強預期階段，銀行板塊普漲，2022 年 1 月份銀行板塊的漲幅還是位居全行業首位。本輪強預期持續 4 個月左右，之后受到疫情的打擊，開始進入長達 7 個月的弱現實。在這輪弱現實中，對應依托區位優勢的避險邏輯的南京銀行表現最優、招商銀行表現最差。隨著二十大的勝利召開，市場進入了疫情防控政策調整的強預期，這一輪里，代表復蘇審美的招商銀行漲幅最大；經歷了從 10 月底到春節前 3 個月的強預期，市場開始進入復蘇不及預期的弱現實。第二輪行情明顯比上一輪要極致，依托國資背景的避險邏輯品種異軍突起，帶起了一波銀行板塊的“中特估”行情。

21、目前，市場進入 7 月政治局會議形成的強預期階段，復蘇型審美品種獲得表現機會。強預期之后不同的現實情況對應不同的個股審美。強預期之后不同的現實情況對應不同的個股審美。本輪強預期之后，根據不同現實情況，分別對應不同的個股審美。若現實與強預期匹配，復蘇型審美品種將獲得較為持續的表現；若現實情況仍弱于預期，在更為極致的行情下，市場面臨對防御型品種的進一步挖掘。圖圖 1：兩輪“強預期、弱現實”后的第三次“強預期”兩輪“強預期、弱現實”后的第三次“強預期”數據來源：Wind、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/39 銀行銀行/行業深度行業深度 2.復蘇型審美：從復蘇型

22、審美：從 ROE 看銀行經營的“保守者”、“攀登者”看銀行經營的“保守者”、“攀登者”與“成功者”與“成功者”2.1.背景：銀行背景：銀行 ROE 從下行到企穩從下行到企穩 2.1.1.ROE 的下行壓力的下行壓力 2010 年以來，隨著中國經濟由高速增長進入高質量增長的新常態，經濟增速進入 L型下行期。在此階段，銀行業經營也面臨一定的沖擊。資產端面臨新舊產業交替資產端面臨新舊產業交替，銀行需守住舊產業資產質量、提升新產業服務能力，銀行需守住舊產業資產質量、提升新產業服務能力。從資產端來看，銀行面臨傳統對公信貸業務與以直接融資為主的科技類、創新類企業難以匹配的問題?？萍碱?、創新類企業由于不具有

23、穩定的抵押物和現金流，銀行傳統的對公信貸業務難以服務。隨著經濟發展的進一步轉型，科技創新類、高端制造類企業方興未艾，而傳統的以地產為核心的周期類、制造類行業增長率下行，進入存量時代。在此基礎上，能否服務好科技創新類、高端制造類企業是下一階段商業銀行對公業務的重點。負債端面臨存款搬家，銀行需優化負債成本負債端面臨存款搬家，銀行需優化負債成本、參與居民財富管理、參與居民財富管理。負債端隨著居民理財意識的增強，“去存款化”成為居民資產配置的一個顯著趨勢，這對于銀行而言既是挑戰，也是機遇。隨著房住不炒和地產降溫，居民的資產配置將更多從房產轉向資本市場，這一過程往往需要專業金融機構的協助。因此，如何參與

24、這一過程、服務好居民財富管理、資產配置的要求成為銀行下一階段負債端競爭的重點。圖圖 2：銀行：銀行 ROE 的下行壓力的下行壓力 數據來源：作者整理、東北證券 2.1.2.ROE 的企穩過程的企穩過程 風險端總體風險出清。風險端總體風險出清。從風險端來看，經濟增速的下行帶來企業競爭的加劇以及房地產整體信用環境收緊對產業鏈的影響也對銀行資產質量形成一定沖擊。不過總體來看，上一輪壞賬周期產生的資產質量問題基本在 2019 年左右出清，銀行業進入了“不良出清撥備釋放業績高增”的主線，撥備壓力的減輕為銀行 ROE 能力的企穩提供了基礎。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/39

25、 銀行銀行/行業深度行業深度 政策面底部：對銀行自身經營業績關注度的加強。政策面底部：對銀行自身經營業績關注度的加強。2023Q2 以來，隨著央行貨幣政策例會的召開，政策面對于銀行自身經營狀況關注度在提升，可以感受到目前銀行息差和盈利能力基本已接近政策底線。收益端對實體經濟融資成本的政策表述由“降低”改為“推動穩中有降”，成本端也可從近期中小銀行下調掛牌存款利率中看出端倪。因此，隨著目前銀行息差和盈利能力基本已接近政策底線，二者的企穩成為大概率事件?；久娴撞浚褐囟▋r沖擊之后業績的修復?；久娴撞浚褐囟▋r沖擊之后業績的修復。2023Q1，受貸款端利率重定價的影響，上市銀行營收增速受到一定沖擊。

26、在政策面底部的支撐下，銀行新發放貸款利率快速下行的趨勢將逐漸改善；結合“存款利率市場化調整機制作用有效發揮”，我們認為銀行息差將在二季度逐漸開始企穩，上市銀行營收增速下行的趨勢也將隨之迎來改善的拐點。經營模式成為經營模式成為下一輪銀行業下一輪銀行業盈利能力分化關鍵。盈利能力分化關鍵。綜上所述，在當前經濟增速企穩、上一輪壞賬出清的背景下，銀行業 ROE 也開始企穩回升。在此過程中，哪種經營模式能夠乘風而起成為當下銀行業值得探討的話題。行業行業 ROE 企穩，企穩，銀行發力正當時。銀行發力正當時。具體來看，受上述各項因素沖擊，銀行業 ROE自 2010 年以來整體呈下行趨勢。2019 年，隨著上一

27、輪壞賬的出清，銀行業 ROE 在2020 年開始企穩，在 2021 年實現回升；盡管 2022 年受全國多地疫情沖擊，銀行業ROE 又有所下行，但銀行業 ROE 企穩回升的態勢基本在 2021 年得到確認。圖圖 3：銀行業：銀行業 ROE 企穩回升的態勢基本在企穩回升的態勢基本在 2021 年得到確認年得到確認 數據來源：Wind、東北證券 2.2.分析：銀行經營的“保守者”、“攀登者”與“成功者”分析：銀行經營的“保守者”、“攀登者”與“成功者”2021 年是觀察銀行年是觀察銀行 ROE 改善的重要窗口。改善的重要窗口。2011 年以來，與整體經濟增長的效率和質量相一致，銀行業 ROE 總體

28、是下行的。但隨著經濟的企穩以及剛才提到壞賬的出清，銀行業 ROE 自 2020 開始企穩、2021 開始回升，與上文提到“不良出清撥備釋放業績高增”的長期主線相一致。而 2022 年受疫情的沖擊，銀行業 ROE 又有所下行。因此 2021 年為我們提供了一個重要的觀察窗口，對銀行業而言是辭舊迎新的一年，一方面舊的包袱基本出清，另一方面不同的迎新模式又是下一輪分化的關鍵。因此，在 2023 年行業 ROE 即將再次企穩之際，我們按照“收入、費用、風險、杠桿”四個維度對上市銀行 2021 年 ROE 進行拆解，并對各項因子進行排名，為下 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7

29、/39 銀行銀行/行業深度行業深度 階段各上市銀行 ROE 變化提供參考。2.2.1.盈利能力最強銀行的經營模式盈利能力最強銀行的經營模式“高收入”與“低風險”是銀行高“高收入”與“低風險”是銀行高 ROE 的主要貢獻因子的主要貢獻因子，該經營模式同樣伴隨“高，該經營模式同樣伴隨“高費用”費用”。盈利能力最強的 10 家上市銀行中，具有“高收入”特征的銀行有 5 家，具有“低風險或低信用成本特征”的銀行有 6 家，具有“低費用”特征的銀行有 1 家，具有“高杠桿”特征的銀行有 4 家?？傮w來看，“高收入”與“低風險”是銀行高 ROE的主要貢獻因子。其中，招商銀行、寧波銀行招商銀行、寧波銀行和常

30、熟銀行常熟銀行兼具“高收入、低風險、“高收入、低風險、高費用”高費用”的特點。表表 1：2021 年盈利能力前年盈利能力前 10 名的上市銀行名的上市銀行 ROE 拆解（數字表示排名，排名越靠前代表該因子越優異）拆解（數字表示排名，排名越靠前代表該因子越優異）收入收入 費用費用 風險風險 杠桿杠桿 盈利能力盈利能力 營業收入/總資產 管理費/總資產 信用減值損失/總資產 不良貸款率 權益倍數 2021 年 ROE 建設銀行建設銀行 6 24 7 29 34 8 興業銀行興業銀行 11 19 24 15 21 5 招商銀行招商銀行 1 40 18 5 39 2 南京銀行南京銀行 23 25 6

31、5 5 4 寧波銀行寧波銀行 5 39 16 1 10 3 貴陽銀行貴陽銀行 24 20 13 33 37 7 成都銀行成都銀行 21 5 17 11 4 1 長沙銀行長沙銀行 7 33 28 17 7 6 常熟銀行常熟銀行 3 41 19 2 32 9 滬農商行滬農商行 39 13 4 9 30 10 數據來源：Wind、東北證券 進一步拆分后，我們發現上述 3 家銀行盡管都具有“高收入、低風險、高費用”的特點，但根據高收入的來源又可分為不同的細分經營模式。表表 2：2021 年高年高 ROE 代表銀行的細分拆解（數字表示排名，排名越靠前代表該因子越優異）代表銀行的細分拆解（數字表示排名，排

32、名越靠前代表該因子越優異）招商銀行招商銀行 寧波銀行寧波銀行 常熟銀行常熟銀行 收入收入 營業營業收入收入 1 5 3 利息凈收入 4 29 1 利息收入 33 32 1 利息支出 2 8 21 手續費及傭金凈收入 1 6 35 其他非息收入 16 1 25 費用費用 管理費管理費用用 40 39 41 風險風險 信用減值損失信用減值損失 18 16 19 不良貸款率不良貸款率 5 1 2 杠桿杠桿 權益倍數權益倍數 39 10 32 數據來源：作者整理、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/39 銀行銀行/行業深度行業深度 表表 3：高：高 ROE 代表銀行

33、的經營模式與特征代表銀行的經營模式與特征 模式模式 特征特征 招商銀行招商銀行 零售零售+輕型化輕型化 高收入高收入：由利息凈收入與非息收入共同推動。財富管理業務發展帶來高非息收入的同時，帶來大量低成本的結算存款，與零售業務一同推動高利息收入。高費用高費用：零售業務和財富管理業務發展都需要金融科技助力。低風險低風險。低杠桿低杠桿。寧波銀行寧波銀行 輕型化輕型化 高收入高收入：主要由非息收入推動。財富管理業務發展帶來高非息收入，結算存款低負債成本的優勢已經顯現，需進一步打通從低負債成本向高利息凈收入的轉化。高費用高費用：財富管理業務發展需要金融科技助力。低風險低風險。高杠桿高杠桿。常熟銀行常熟銀

34、行 小微小微 高收入高收入：主要由利息凈收入推動。小微業務帶來較高的資產收益率。高費用高費用：發展小微業務的“人海戰術”帶來高費用。低風險低風險：以管理能力化解信用成本。低杠桿低杠桿。數據來源：作者整理、東北證券 圖圖 4：招商銀行經營模式與特征：招商銀行經營模式與特征 數據來源：作者整理、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/39 銀行銀行/行業深度行業深度 圖圖 5：寧波銀行經營模式與特征：寧波銀行經營模式與特征 數據來源：作者整理、東北證券 圖圖 6：常熟銀行經營模式與特征：常熟銀行經營模式與特征 數據來源：作者整理、東北證券 2.2.2.盈利能力提升最

35、快銀行的經營模式盈利能力提升最快銀行的經營模式 盈利能力提升最快的銀行中，“高收入、低風險、高費用”的特征仍然突出。盈利能力提升最快的銀行中，“高收入、低風險、高費用”的特征仍然突出。2021 較2020 盈利能力提升幅度最大的 10 家上市銀行特征相對分散，具有“高收入”特征的銀行有 3 家，具有“低風險或低信用成本特征”的銀行有 3 家，具有“低費用”請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/39 銀行銀行/行業深度行業深度 特征的銀行有 2 家，具有“高杠桿”特征的銀行有 2 家?！案呤杖搿迸c“低風險”仍然是銀行 ROE 提升的主要貢獻因子。其中，常熟銀行常熟銀行與

36、張家港行張家港行兼具“高收入”與“低風險”，但同時也都具有“高費用”的特征。表表 4：2021 盈利能力提升幅度前盈利能力提升幅度前 10 的上市銀行的上市銀行 ROE 拆解（數字表示排名，排名越靠前代表該因子越優異）拆解（數字表示排名，排名越靠前代表該因子越優異）收入收入 費用費用 風險風險 杠桿杠桿 盈利能力盈利能力提升提升 營業收入/總資產 管理費/總資產 信用減值損失/總資產 不良貸款率 權益倍數 2021 較 2020年 ROE 變動 興業銀行興業銀行 11 19 24 15 21 5 平安銀行平安銀行 2 38 42 13 20 8 江蘇銀行江蘇銀行 16 6 29 14 12 1

37、0 成都銀行成都銀行 21 5 17 11 4 4 青島銀行青島銀行 35 30 23 26 2 1 蘇州銀行蘇州銀行 15 35 22 16 13 9 常熟銀行常熟銀行 3 41 19 2 32 3 張家港行張家港行 4 37 40 9 36 7 江陰銀行江陰銀行 34 27 8 23 33 2 蘇農銀行蘇農銀行 17 36 26 12 27 6 數據來源：作者整理、東北證券 進一步拆分后，我們發現常熟銀行與張家港行的細分經營模式也幾乎完全相同。表表 5：2021 高高 ROE 提升幅度銀行的細分拆解（數字排名越靠前代表該因子越優異）提升幅度銀行的細分拆解（數字排名越靠前代表該因子越優異）常

38、熟銀行常熟銀行 張家港行張家港行 收入收入 營業營業收入收入 3 4 利息凈收入 1 3 利息收入 1 5 利息支出 21 31 手續費及傭金凈收入 35 39 其他非息收入 25 3 費用費用 管理費管理費用用 41 37 風險風險 信用減值損失信用減值損失 19 40 不良貸款率不良貸款率 2 9 杠桿杠桿 權益倍數權益倍數 32 36 數據來源：作者整理、東北證券 2.2.3.總結：“高收益、低風險、高費用”是銀行業的“成功者”模式總結：“高收益、低風險、高費用”是銀行業的“成功者”模式“高收益、低風險、高費用”是銀行業的“成功者”模式?！案呤找?、低風險、高費用”是銀行業的“成功者”模式

39、。綜上所述，“高收益、高費用、低風險”的經營特征是“高 ROE”銀行和“高 ROE 提升幅度”銀行都最為典型的特征，我們不妨稱其為“成功者模式成功者模式”；同時，我們也看到，“高 ROE”銀行 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/39 銀行銀行/行業深度行業深度 中也有以建設銀行為代表的、依托低負債成本和低信用成本作為主要經營特征的“保守者模式保守者模式”，但該類銀行由于資產端和“舊產業”結合相對更為緊密，未來能否持續維持低信用成本成為關鍵；另外，“高 ROE 提升幅度”銀行也有以平安銀行為代表的“高收益、高費用、高風險”的“攀登者模式攀登者模式”，該模式的關鍵在于

40、未來高費用能否實現低風險。同時，需要指出的是，“保守者”、“攀登者”與“成功者”三個詞均無貶義。保守者是指一些大行和城商行能夠因時制宜、因地制宜地利用品牌優勢和地理位置優勢，采取一種保守乃至“躺贏”的經營模式，依托的更多是天時、地利等外部因素；攀登者和成功者占的是人和，更多依靠修煉內功進行 ROE 提升。表表 6：“高“高 ROE”銀行和“高”銀行和“高 ROE 提升幅度”銀行提升幅度”銀行的幾種代表模式的幾種代表模式 特征特征 代表銀行代表銀行 保守者模式保守者模式 低負債成本、低信用成本、低費用 建設銀行、成都銀行 攀登者模式攀登者模式 高收益、高費用、高風險 平安銀行 成功者模式成功者模

41、式 高收益、高費用、低風險 輕型化銀行：招商銀行、寧波銀行 小微銀行：常熟銀行、張家港行 數據來源：作者整理、東北證券 “保守者”“保守者”：如何守住自身的“低風險”與“低負債成本”。如何守住自身的“低風險”與“低負債成本”。從過往來看，部分銀行（以國有大行為主）在追逐資產端收益率方面較為保守，但依托超低的負債成本和品牌優勢，在“低負債成本”、“低風險”、“低費用”的共同作用下，仍然實現了較為不錯的盈利能力。但在當前銀行業資產負債兩端都面臨轉型壓力的背景下，該類銀行由于資產端與舊產業綁定較緊密，負債端也長期面臨“存款搬家”的趨勢，“保守者”如何守住自身的“低風險”與“低負債成本”成為下階段面臨

42、的關鍵問題?！芭实钦摺薄芭实钦摺保喝绾螌崿F“高費用”切實轉化為“低風險”。如何實現“高費用”切實轉化為“低風險”。面對轉型問題，部分銀行（以平安銀行為代表）走上了“高收益、高風險、高費用”的“攀登者”之路，該路徑也是邁向“成功者”的必由之路，典型的“成功者”銀行常熟銀行在探索目前經營模式的過程中也曾面臨過資產質量的波動。該類銀行轉型成功的關鍵在于“高費用”能否切實轉化為“低風險”?！俺晒φ摺保狠p型化與小微的殊途同歸?！俺晒φ摺保狠p型化與小微的殊途同歸。部分轉型較快的銀行已走上了“高收益、低風險、高費用”的“成功者”之路，典型代表為招商銀行、寧波銀行和常熟銀行。招商銀行和寧波銀行的核心抓手是“輕

43、型化”，依托財富管理業務發展“低風險”的非息收入，同時財富管理業務帶來的大量低成本結算存款又反哺利息收入業務實現 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/39 銀行銀行/行業深度行業深度 “高收入”。常熟銀行的核心抓手是“小微”，以做小做散確?！案呤杖搿?，以管理能力確?！暗惋L險”?！俺晒φ摺钡脑偻黄??！俺晒φ摺钡脑偻黄?。對于已經實現“高收益、低風險、高費用”的“成功者”銀行，仍然有較為明晰的突破之路，即推動“高費用”走向“低費用”?！拜p型化”銀行的突破之路關鍵在于金融科技的投入在未來能否有效實現費用收入比的下行；“小微”銀行的突破之路在于通過規模效應和金融科技，在異地展

44、業的模式下實現人工成本的降低。目前來看，常熟銀行已取得一定成果，2022 年在行業 ROE 有所下行的情況下，常熟銀行 ROE 繼續抬升，且主要動能即為費用的下行。3.防御型審美：區域銀行與國資背景的再挖掘防御型審美：區域銀行與國資背景的再挖掘 3.1.極致避險情緒極致避險情緒的表現的表現 3.1.1.估值：分化到收斂估值：分化到收斂 2023 年年春節春節以前，銀行板塊估值無論分化與收斂均與板塊指數走勢一致。以前，銀行板塊估值無論分化與收斂均與板塊指數走勢一致。2016 年年前后前后，受民營企業風險暴露壓力的影響，部分銀行估值開始持續走低，在此基礎上，部分龍頭銀行價值凸顯，板塊內部估值持續分

45、化。2021 年年中，年年中，受地產風險暴露影響，龍頭高估值銀行開始回調，而低估值銀行已進入超低估值狀態、跌無可跌，因此，板塊內部估值差距進入收斂階段。2022 年年 11 月至月至 2023 年春節前，年春節前，在疫情防控優化、經濟復蘇預期的刺激下，龍頭銀行表現突出，在帶動板塊指數上行的同時，與低估值銀行的估值差距再次拉開?？傮w來看，總體來看，2023 年春節以前，銀行板年春節以前，銀行板塊內塊內部估值無論分化與收斂均與板塊指數走勢一致，即龍頭銀行的上漲帶動板塊估值上部估值無論分化與收斂均與板塊指數走勢一致，即龍頭銀行的上漲帶動板塊估值上行的同時拉開與低估值銀行的估值差距、而龍頭銀行的回調帶

46、來板塊估值回調的同行的同時拉開與低估值銀行的估值差距、而龍頭銀行的回調帶來板塊估值回調的同時其與與低估值銀行的估值差距收斂。時其與與低估值銀行的估值差距收斂。2023 年春節后，板塊指數與板塊內部估值差距走勢背離。年春節后，板塊指數與板塊內部估值差距走勢背離。2023 年春節之后，銀行板塊開始出現新的變化，板塊指數上行的同時，板塊內部估值差距加速收斂，本輪指數上行的帶動力量以低估值銀行為主。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/39 銀行銀行/行業深度行業深度 圖圖 7：銀行板塊估值從分化到收斂：銀行板塊估值從分化到收斂 數據來源：Wind、東北證券 圖圖 8：201

47、62021 年中：指數上行、分化加劇年中：指數上行、分化加劇 圖圖 9：2021 年中年中2022.10：指數下行，分化收斂：指數下行，分化收斂 數據來源：東北證券 數據來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/39 銀行銀行/行業深度行業深度 圖圖 10：2022.112023 春節：指數上行、分化加劇春節：指數上行、分化加劇 圖圖 11：2023 春節至今：指數上行，分化收斂春節至今：指數上行，分化收斂 數據來源：東北證券 數據來源：東北證券 3.1.2.審美：一元到多元審美：一元到多元 2023 春節后的新變化標志著銀行板塊內部審美體系從一元走向多元

48、。春節后的新變化標志著銀行板塊內部審美體系從一元走向多元。2016 年后，銀行板塊指數與龍頭銀行相關性較強而與低估值銀行相關性極弱，市場化程度和盈利能力是衡量銀行股的主要審美標準。而 2023 年以來，受經濟復蘇壓力較大、動能不強的影響，市場避險情緒持續上升，在此基礎上，過往對“市場化程度、盈利能力”等進攻性指標的關注開始轉向“低估值帶來的安全邊際與高股息率”、“國資背景”等防御性指標，尤其在板塊 4 月底 5 月初的行情中，個股漲幅與國資比例的相關程度高于其與股息率的相關程度，板塊內部審美從一元走向多元。圖圖 12：股息率與漲跌幅：股息率與漲跌幅 圖圖 13：國資比例與漲跌幅：國資比例與漲跌

49、幅 數據來源：Wind、東北證券 數據來源：Wind、東北證券 3.2.區域銀行再挖掘：廈門銀行區域銀行再挖掘：廈門銀行 3.2.1.特色股權結構帶來特色管理層優勢特色股權結構帶來特色管理層優勢 股權結構均衡，擁有市場化基因。股權結構均衡，擁有市場化基因。廈門銀行前 10 大股東中，國資、臺資和民營企業分布均衡。第一大股東廈門金圓投資集團第一大股東廈門金圓投資集團是廈門市財政局為唯一出資人的市屬國有金融控股集團，通過參控股金融機構擁有銀行、信托、證券、消費金融、公募基金、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/39 銀行銀行/行業深度行業深度 創投、擔保、不良資產管理、

50、租賃、產權交易中心、股權交易中心等多元金融牌照，有利于廈門銀行持續推進“打造綜合金融服務商”的戰略愿景。第二大股東富邦金第二大股東富邦金控控是中國臺灣第二大上市金控集團，其通過派駐人員（管理層、專家等）模式為廈門銀行的經營管理、風險控制提供了有力支持。此外，部分民營企業和國有企業構成了廈門銀行前十大股東的其余部分。8 名股東董事中，前兩大股東各有 2 個股權席位，其余席位按照股權比例排序獲得；總體形成了國資、臺資、民企較為均衡的治理結構，為廈門銀行提供了豐富的市場化基因和經驗。表表 7：廈門銀行股權結構多元：廈門銀行股權結構多元 股東名稱股東名稱 持股比例（持股比例（%）股東性質股東性質 1

51、廈門金圓投資集團有限公司 18.27 國資 2 富邦金融控股股份有限公司 18.03 臺資 3 北京盛達興業房地產開發有限公司 9.63 民營 4 福建七匹狼集團有限公司 8.05 民營 5 廈門國有資本資產管理有限公司 4.49 國資 6 泉舜集團（廈門）房地產股份有限公司 3.51 民營 7 佛山電器照明股份有限公司 2.17 國資 8 大洲控股集團有限公司 2.00 民營 9 江蘇舜天股份有限公司 1.89 國資 10 廈門華信元喜投資有限公司 1.72 民營 合計合計 69.76 數據來源：Wind、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/39 銀行銀

52、行/行業深度行業深度 圖圖 14：大股東布局廣泛，利于廈門銀行推進：大股東布局廣泛，利于廈門銀行推進綜合金融服務綜合金融服務 數據來源：Wind、東北證券 管理層穩定，且均有臺資經驗，歷經周期行穩致遠。管理層穩定，且均有臺資經驗，歷經周期行穩致遠。目前，廈門銀行董事長由廈門市財政局提名，行長由富邦集團派駐?，F任董事長姚志萍女士于 2022 年 9 月上任，姚志萍女士曾有廈門當地監管機構的從業經歷，有利于廈門銀行更加充分地理解和滿足監管要求，實現業務靈活性與監管要求之間更好的平衡。2009 年起廈門銀行連續四任行長均有中國臺灣銀行業從業經歷，歷經周期，經驗豐富。圖圖 15：管理層穩定，且均有臺資

53、經驗，歷經周期行穩致遠：管理層穩定，且均有臺資經驗，歷經周期行穩致遠 數據來源：Wind、東北證券 3.2.2.特色管理層優勢夯實資產質量特色管理層優勢夯實資產質量 臺籍管理層風控經驗助力廈門銀行打造穩健風控體系。臺籍管理層風控經驗助力廈門銀行打造穩健風控體系。在股東背景的優勢下，廈門銀行多位行長和風控總監均有中國臺灣金融業經驗，歷經 90 年代后中國臺灣金融危機；在此基礎上，廈門銀行形成了積極有為、行穩致遠的風險控制模式，在風險行業出清方面反應迅速，2016 年以來高風險行業貸款占比迅速降低，資產質量改善 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/39 銀行銀行/行業深

54、度行業深度 速度明顯快于行業。在當前經濟環境下，廈門銀行的風控經驗和風控模式將繼續助力其行穩致遠。不良：水平優異，改善速度優于同業。不良：水平優異，改善速度優于同業。在管理層風控經驗和優秀風控體系的加持下，廈門銀行不良貸款率自 2016 年以來持續改善，且改善速度明顯優于同業平均水平。截至 2022 年末，廈門銀行不良貸款率 0.86%，與江浙區域城商行共處第一梯隊。圖圖 16：廈門銀行不良率及改善速度均優于同業（：廈門銀行不良率及改善速度均優于同業（%）圖圖 17：廈門銀行不良水平優異（：廈門銀行不良水平優異（%）數據來源：Wind、東北證券 數據來源：Wind、東北證券 關注：關注類貸款占

55、比較低且持續好于同業。關注：關注類貸款占比較低且持續好于同業。2016 年以來，廈門銀行關注率持續低于同業平均水平。截至 2022 年末，廈門銀行關注類貸款占比 1.23%，同樣與江浙區域城商行共處第一梯隊。圖圖 18：廈門銀行關注類貸款占比持續好于同業（：廈門銀行關注類貸款占比持續好于同業（%）圖圖 19：廈門銀行關注類貸款占比較低（：廈門銀行關注類貸款占比較低（%）數據來源：Wind、東北證券 數據來源：Wind、東北證券 撥備：提升較快，覆蓋率充足。撥備：提升較快，覆蓋率充足。廈門銀行撥備覆蓋率自 2017 年起開始快速提升，并迅速超過同業平均水平。截至 2022 年末，廈門銀行撥備覆蓋

56、率 387.93%，在可比同業中處于較為充足水平。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/39 銀行銀行/行業深度行業深度 圖圖 20：廈門銀行撥備水平提升較快（：廈門銀行撥備水平提升較快（%）圖圖 21：廈門銀行撥備覆蓋率充足（：廈門銀行撥備覆蓋率充足（%）數據來源：Wind、東北證券 數據來源：Wind、東北證券 3.2.3.小而美，高增長小而美，高增長 資產規模小，彈性高，有望保持較高增速。資產規模小，彈性高，有望保持較高增速。截至 2022 年末，廈門銀行總資產規模3712.08 億元，在上市城商行中位居末位。較小的資產規模為廈門銀行的規模擴張提供了較高的彈性，

57、近年來，廈門銀行資產規模和貸款規模增長速度均超過上市城商行平均水平。2022 年，廈門銀行貸款增速達 19.17%，在上市城商行匯總位居第 3 名，僅次于成都銀行和寧波銀行。圖圖 22：廈門銀行總資產規模居上市城商行末位：廈門銀行總資產規模居上市城商行末位 數據來源：Wind、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/39 銀行銀行/行業深度行業深度 圖圖 23：近年來廈門銀行資產規模擴張速度高于上市城商行平均水平：近年來廈門銀行資產規模擴張速度高于上市城商行平均水平 數據來源：Wind、東北證券 圖圖 24：廈門銀行貸款增速持續高于上市城商行平均水平：廈門銀行

58、貸款增速持續高于上市城商行平均水平 數據來源：Wind、東北證券 圖圖 25：2022 廈門銀行貸款增速居上市城商行第廈門銀行貸款增速居上市城商行第 3 名名 數據來源：Wind、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/39 銀行銀行/行業深度行業深度 3.2.4.息差企穩速度優于同業息差企穩速度優于同業 2022 下半年，廈門銀行息差逆勢回升，改善速度優于同業。下半年，廈門銀行息差逆勢回升，改善速度優于同業。在上述多元措施的協調推進之下，2022 下半年，廈門銀行凈息差實現逆勢回升，2022 全年凈息差水平較2022 上半年提升 4bp，在同業中處于優秀水平

59、。展望未來，看好未來廈門銀行息差水平較同業實現率先企穩。圖圖 26：2022 全年與上半年相比，廈門銀行息差逆勢回升，改善速度優于同業全年與上半年相比，廈門銀行息差逆勢回升，改善速度優于同業 數據來源：東北證券、東北證券 4.穩健型審美：尋找當前銀行板塊的逆周期穩健型審美：尋找當前銀行板塊的逆周期 4.1.常熟銀行防御性來源：逆周期性常熟銀行防御性來源：逆周期性 正如在上一輪下行周期中，招商銀行依托逆周期的零售業務實現了價值凸顯。本輪下行周期中，我們認為常熟銀行的個體戶級別的小微業務正是我們要尋找的逆周期。從邏輯上看，常熟銀行的信貸投放對象以個體戶級別的小微企業為主，在失業和消費降級背景下個體

60、戶級別的小微企業可能呈現供需兩旺的特點，這點與市場對小企業的認識形成預期差。從數據驗證上來看，常熟銀行二季度小微業務信貸投放明顯恢復，疊加負債成本改善的幅度與持續性，看好常熟銀行二季度業績超預期催化下的估值修復行情。4.2.常熟銀行進攻常熟銀行進攻性性來源：高盈利能力來源：高盈利能力 4.2.1.常熟銀行實現“高收入”常熟銀行實現“高收入”以做小做散保持盈利能力以做小做散保持盈利能力 4.2.1.1.做小做散做小做散 目前常熟銀行小微業務較大行下沉更深，存在一定的錯位競爭。目前常熟銀行小微業務較大行下沉更深，存在一定的錯位競爭。近年來隨著房地產、地方融資平臺、消費金融等相關政策頒布，大行的傳統

61、信貸投放領域受到政策約束，為了解決“資產荒”的壓力，大行開始進軍小微市場，全力下沉客群，同時通過提供更低的貸款定價來實現小微貸款規模的高速擴張，這對貸款定價相對較高的農商行形成沖擊。但從目前小微市場份額來看，常熟銀行小微業務較大行下沉更深，存在一定的錯位競爭。原因主要如下：請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/39 銀行銀行/行業深度行業深度 一方面，大行的小微產品主要分為兩類一方面，大行的小微產品主要分為兩類，一類是無抵押信用類貸款，個人用戶的征信、稅務等數據信息為授信依據，主要通過線上渠道投放；另一類為抵押類貸款，以抵押物為授信依據，產品額度大，是大行的首選。然而

62、從小微業務自身特點來看，真正滿足小微需求的產品應該是無抵押信用類貸款，但由于小微業務客群的數據信息往往不完善，這為大行進一步拓展小微信貸市場造成阻礙。另一方面，小微客群經營風險高的特點決定其貸款模式的成本收入比普通貸款高，另一方面，小微客群經營風險高的特點決定其貸款模式的成本收入比普通貸款高，人均管理規模有限人均管理規模有限。常熟銀行自 2008 年開始發展小微業務，經過十多年的探索，摸索出一條差異化、特色化的發展道路，主要采用“與客戶深度接觸”的風控模式，立足“依賴客戶經理的能力尋找好人”的方針，堅持“做小做散”戰略，為農村金融機構的發展開創了先鋒模范作用。但在這種本質為“人海戰術”的經營模

63、式下，人均貸款管理規模有限，對于大行而言難以形成規模效益。因此大行在小微金融市場開拓深度終究是有限的，這也是常熟銀行小微業務較大行下沉更深的主要原因。因此，常熟銀行的戶均貸款遠遠小于大行和股份行因此，常熟銀行的戶均貸款遠遠小于大行和股份行，客戶更加下沉，設立地區大部分是中西部貧困縣，大量當地小微貸經理與客戶產生了極強的用戶粘性，大行和股份行批發式的小微貸業務與常熟銀行目標客戶并不重合，對公司小微貸的沖擊力十分有限。常熟銀行單戶貸款規模在 100 萬（含）以下的客戶數在單戶不同貸款規模中數量最多，且保持逐年增長趨勢，100 萬（含）以下的貸款總金額占比在不同貸款規模中最高，全行 60%以上的貸款

64、群體為單戶貸款規模 1000 萬（含）以下的客群，顯現出常熟專注客戶下沉的小微戰略?？腿盒《稚⒌奶卣骺腿盒《稚⒌奶卣?，一方面降低了由于單一客戶違約而連累其他客戶的風險，減少銀行資產質量顯著惡化的可能性；另一方面也提高了銀行對客戶的議價能力，為提升銀行盈利能力作出正向貢獻。圖圖 27：常熟銀行不同單戶貸款規模下的戶數（戶）：常熟銀行不同單戶貸款規模下的戶數（戶）數據來源：公司財報、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/39 銀行銀行/行業深度行業深度 圖圖 28：常熟銀行不同單戶貸款規模下的金額占比（：常熟銀行不同單戶貸款規模下的金額占比（%）數據來源：公

65、司財報、東北證券 4.2.1.2.信用為先信用為先 擔保方式“信用為先”。擔保方式“信用為先”。面對日益激烈的抵質押類客戶爭奪，常熟銀行依托特有的“小微貸款模式”，轉變過往抵押式貸款的傳統模式，利用自身風控技術，在風險可控的前提下采取“信用為先”模式，搶奪新客戶，有效拓寬了貸款覆蓋領域，2021 年通過開展“百萬億計劃”，即面向 100 個專業市場、授信 1 萬戶、20 億元，進軍信用貸款市場，信用類貸款利率定價相對高，進一步提升貸款的整體收益率，有利于維持凈息差穩定。從貸款擔保方式結構來看，信用類貸款占比持續提升，在支撐息差的同時，由于信用類貸款單戶規模較小、疊加常熟銀行優秀的管理能力，信用

66、類貸款的資產質量反而優于抵質押類貸款。圖圖 29：常熟銀行：常熟銀行貸款擔保方式結構貸款擔保方式結構 數據來源：公司財報、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/39 銀行銀行/行業深度行業深度 圖圖 30：常熟銀行個人經營性貸款：常熟銀行個人經營性貸款擔保方式擔保方式結構結構 數據來源：公司財報、東北證券 圖圖 31：常熟銀行信用類貸款不良率低（：常熟銀行信用類貸款不良率低（2022 年末）年末）數據來源：公司財報、東北證券 4.2.1.3.普惠金融試驗區普惠金融試驗區 設立普惠金融試驗區，打造客戶服務的最后設立普惠金融試驗區，打造客戶服務的最后 100 米

67、。米。受 2020 年疫情帶來大幅降息、大行為應對“資產荒”進軍小微市場等影響，常熟銀行啟動“邊區戰略”應對外部沖擊。2021 年 2 月，公司成立普惠金融部，已在常熟周邊地區（昆山、太倉、相城、無錫、張家港、錫山、江陰）設立 6 個普惠金融試驗區，以村為單位提供“一站式、綜合化”的金融上門服務。截至 2021 年末，普惠試驗區貸款余額突破 50 億元，貸款加權平均利率 7%左右，實現金融服務下沉的突破，大力推進普惠小微業務向縣市交界、農村等金融供給較不充分的地區下沉，采用綜合化、移動化、數字化的服務走村入戶。五位一體團隊配置，提供全方位金融服務。五位一體團隊配置，提供全方位金融服務。普惠金融

68、團隊人員包含公司客戶經理、小微客戶經理和零售客戶經理，來源于公司對公、小企業、小微、零售以及柜員等五個條線，團隊配置實現五位一體，通過跨條線人員融合組隊方式，將金融服務下沉到村、到戶、到個人，為基層客戶提供全方位的金融服務。常熟普惠金融業務覆 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/39 銀行銀行/行業深度行業深度 蓋了資產、負債、對私、對公各個方面，以“服務客戶全周期、滿足客戶全需求”為指導方針，實現農村金融服務的四個覆蓋，即業務全覆蓋、產品全覆蓋、服務全覆蓋、區域全覆蓋，為當地客戶提供全方位金融服務。普惠金融普惠金融試驗區試驗區深耕常熟周邊鄉鎮。深耕常熟周邊鄉鎮。公

69、司推進的普惠金融試驗區主要分布在蘇州、無錫的縣城區域，較市區而言，這些區域的金融競爭相對緩和，當地主要涉及的金融機構為國有大行及當地農商行。針對其他銀行，常熟采取“錯位經營”策略，精準定位圈層客戶，深耕普惠金融市場：（1）針對大行優質且仍有信保授信空間的客戶群體，公司做好授信補充工作；（2）針對具有較高定價承受能力的客戶群體，常熟推出相應的金融產品予以匹配；（3）針對線上互聯網金融公司前 20%的優質客戶群體，營銷公司金融產品。同時借助移動化、數字化以及綜合化的手段提升客戶服務滿意度，滿足客戶多元化需求，一攬子解決客戶金融需求。圖圖 32：常熟普惠金融試驗區目標客群定位及應對方針：常熟普惠金融

70、試驗區目標客群定位及應對方針 數據來源：作者整理、東北證券 4.2.1.4.“高收益”之成果“高收益”之成果 常熟銀行營收持續高增且增速呈上升常熟銀行營收持續高增且增速呈上升趨勢趨勢。從過往幾年來看，除 2020 年受疫情沖擊之外，常熟銀行營收增速一直維持在兩位數的增長水平。尤其 2022 年，在整體經濟環境承壓的同時殊為不易，體現出小微護城河為常熟銀行帶來的強大增長動能。大行優質且有信保大行優質且有信保授信空間的客群授信空間的客群大行在蘇州、無錫區域（長三角地區）的服務客戶量多質優公司做好授信補充工作利率定價約利率定價約8%8%以上以上的非標圈層客群的非標圈層客群8%定價客群對原有機構粘性相

71、對薄弱，容易挖轉，同時確保收益率公司推出相應的金融產品予以匹配線上互聯網金融公司線上互聯網金融公司前前20%20%的優質客戶群體的優質客戶群體蘇州、無錫區域線上互聯網貸款規模達數百億元營銷公司金融產品，同時借助移動化、數字化以及綜合化手段滿足客戶多元化需求 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/39 銀行銀行/行業深度行業深度 圖圖 33：常熟銀行營收持續高增：常熟銀行營收持續高增 數據來源：Wind、東北證券 常熟銀行營收增速名列前茅且穩定性強。常熟銀行營收增速名列前茅且穩定性強。與上市農商行對比來看，常熟銀行營收增長兼具高速和穩健的特點，綜合增長性和穩健性來看在上

72、市農商行中優勢明顯。圖圖 34：常熟銀行營收增速名列前茅且穩定性強：常熟銀行營收增速名列前茅且穩定性強 數據來源：Wind、東北證券 歸母凈利潤持續高增。歸母凈利潤持續高增。從利潤增速上來看，除 2020 年外，常熟銀行一直保持著 20%左右的利潤增速，利潤增速與營收增速基本匹配，即常熟銀行的利潤增長的主要動能在于營收增長，此增長模式為常熟銀行的利潤增長提供了源源不斷的動力，看好常熟銀行業績高增的可持續性。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/39 銀行銀行/行業深度行業深度 圖圖 35：常熟銀行常熟銀行歸母凈利潤歸母凈利潤持續高增持續高增 數據來源：Wind、東北證

73、券 常熟銀行常熟銀行 ROA 持續位居上市農商行最高水平。持續位居上市農商行最高水平。盈利能力方面，常熟銀行 ROA 自2018 年以來持續高居上市農商行首位，體現出小微業務已為常熟銀行筑成了寬廣的護城河，同時隨著小微業務不斷復制、異地擴張的推進，看好護城河的持續加深和盈利能力的穩健提升。圖圖 36：常熟銀行：常熟銀行 ROA 持續位居上市農商行最高水平持續位居上市農商行最高水平 數據來源：Wind、東北證券 凈息差凈息差持續持續高高居上市銀行首位居上市銀行首位。原因在于：（1）資產端，不斷優化資產結構，貸款配置比例提升。信貸結構的優化和高息資產占比的提高，驅動貸款定價的上升，提高了生息資產收

74、益率水平，領先同業。（2）負債端，低成本的存款占據負債較高的比重，助力凈息差提升。（3）核心原因在于常熟銀行小微護城河已然筑就，客戶下沉和異地擴張使得其在定價過程中優勢明顯。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/39 銀行銀行/行業深度行業深度 圖圖 37：2022 常熟銀行凈息差居上市銀行首位常熟銀行凈息差居上市銀行首位 數據來源：Wind、東北證券 看好常熟銀行息差率先企穩看好常熟銀行息差率先企穩。資產端，常熟銀行堅持向小、向下、向偏、向信用的策略，堅持走差異化、特色化發展道路，以服務下沉推動零售銀行轉型，傾斜小微信貸資源，拓展普惠金融試驗區，通過優化資產結構來提

75、升貸款收益率水平。同時負債端加強成本管控，保持儲蓄存款優勢，提高低成本存款占比，后續可繼續關注存款定價機制改革紅利，長期存款價格有望降低，整體負債成本仍有挖掘潛力和下降空間。綜合來看，預計常熟銀行凈息差水平將實現率先企穩。圖圖 38：常熟銀行息差率先企穩常熟銀行息差率先企穩 數據來源：Wind、東北證券 4.2.2.常熟銀行實現“低風險”常熟銀行實現“低風險”以管理能力化解信用成本以管理能力化解信用成本 4.2.2.1.IPC 技術技術 IPC 技術為基礎，實現非標信息標準化。技術為基礎，實現非標信息標準化。公司于 2009 年引入德國 IPC 微貸技術，利用 IPC 不對稱偏差分析法識別客戶

76、風險，初步解決敢貸會貸的問題。對于小微企 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/39 銀行銀行/行業深度行業深度 業來講，財務信息往往具有非標準化的特征，因此通過財務信息來判斷企業償債能力的傳統信貸模式的適應性較弱，同時，與大型企業的法人模式不同，小微企業的背后往往是一個個自然人，小微業務中自然人償債意愿的重要性要高于小微法人的償債能力。在其基礎上，常熟銀行引入了 IPC 技術，并且在小微業務發展的十余年中，IPC 技術一直是常農商微貸技術的核心所在。具體來講，具體來看，IPC 微貸技術通過專家模式的信貸員將聲譽、人品等軟信息與各項財務信息、外部數據等硬信息進行交叉檢

77、驗，使得各項非標信息標準化，通過信貸員自制資產負債表、損益表、不對稱偏差分析表、邏輯檢驗表，完成微貸調查報告，在此過程中各項非標準化的信息被量化成為標準化的信息，綜合反映小微企業主和小微企業的償債意愿和償債能力，從而信貸員可根據標準化的信息作出信貸判斷。圖圖 39：IPC 技術技術 數據來源：作者整理、東北證券 4.2.2.2.“低風險”之成果“低風險”之成果 資產質量名列前茅且持續改善資產質量名列前茅且持續改善。在深度下沉的同時，公司依舊保持較好的資產質量。自 2018 年以來，常熟銀行不良率始終維持在 1%以下，在上市農商行中處于龍頭水平，在全體上市銀行中也處于極優質水平。同時，常熟銀行撥

78、備覆蓋率高，風險抵補能力強，為公司盈利能力提升提供有力的保障。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/39 銀行銀行/行業深度行業深度 圖圖 40：常熟銀行資產質量持續優化：常熟銀行資產質量持續優化 數據來源：Wind、東北證券 圖圖 41：2022 常熟銀行資產質量在上市銀行中名列前茅常熟銀行資產質量在上市銀行中名列前茅 數據來源：Wind、東北證券 圖圖 42：2022 常熟銀行撥備水平在上市銀行中名列前茅常熟銀行撥備水平在上市銀行中名列前茅 數據來源：Wind、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/39 銀行銀行/行業深度行業深

79、度 4.2.3.常熟銀行推進從“高費用”到“低費用”常熟銀行推進從“高費用”到“低費用”以規模效應化解管理成本以規模效應化解管理成本 4.2.3.1.信貸工廠、信貸工廠、MCP 技術對技術對 IPC 技術的補充技術的補充 信貸工廠技術對效率的提升使得“走出去，再創業”的復制信貸工廠技術對效率的提升使得“走出去，再創業”的復制推廣推廣成為可能。成為可能。在傳統的 IPC 技術中，從前期的貸款營銷、實地調查、貸款審批到簽約放款再到貸后管理的全部流程，基本均由信貸員一人負責。這種模式的優勢在于信貸員對于每筆貸款以及貸款背后的客戶均極為了解，能在控制風險的同時享受到深度下沉帶來的收益；但同樣缺點也較為

80、明顯，即對個人的依賴程度較高，依托專家信貸員實現非標的標準化，但未能進一步實現系統化，在小微業務已經初露鋒芒、亟待復制推廣的時期，該缺點開始凸顯出來。在此基礎上，2012 年常熟銀行對微貸業務流程進行“碎片化并聯式”改造，打造小微信貸工廠，用標準化的技術和標準化流程做非標準小微貸款業務，形成了工廠化的流水線作業。引入信貸工廠技術后，在保持了前端 IPC 技術不變的情況下，在貸款審批、發放、貸后管理方面實現標準化流程操作，為信貸員減負，以此回答如何將小微業務復制拓展的問題。隨著“基于 IPC 技術的信貸工廠方案”的成型，標志著具有自身特色、適應自身發展的常農商微貸技術開始嶄露頭角。圖圖 43：引

81、入信貸工廠后的：引入信貸工廠后的 IPC 技術技術 數據來源：作者整理、東北證券 MCP 技術成為基于技術成為基于 IPC 技術的信貸工廠方案的載體，突破物理網點的限制。技術的信貸工廠方案的載體，突破物理網點的限制。MCP技術指通過移動信貸平臺實現微貸業務的移動化，將一筆小微貸款從開戶、申請、調查、上會、簽約、放款等流程全部移到線上移動端，從而突破物理網點的限制。MCP 實現了一鍵信息采集、快速身份核查、征信立等可取、自動影像防偽、便捷離線調查、全面合同簽約、實時充盈管理等亮點功能，在 MCP 的加持下，信貸員將整個中后臺和物理網點集成在自己手機之中，一旦業務開展過程中有需要，在其授權范圍內的

82、中后臺數據和體系均能向他提供服務，即整個 IPC 技術與信貸工廠流程以MCP 為載體實現了全天候運行。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/39 銀行銀行/行業深度行業深度 圖圖 44：MCP 技術對常農商微貸技術全流程的進一步賦能技術對常農商微貸技術全流程的進一步賦能 數據來源：作者整理、東北證券 4.2.3.2.金融科技的持續賦能金融科技的持續賦能 線下線下+線上共同發力，繼續實現深度下沉。線上共同發力，繼續實現深度下沉。成熟的風控技術是常熟銀行小微業務競爭優勢的護城河，公司通過線上大數據進行風控，結合 IPC 信貸技術進行線下走訪，線上線下雙線結合，精確識別小微

83、客戶風險，繼續實現深度下沉 堅持“科技強行”戰略，堅持“科技強行”戰略，加快推進業務移動化、線上化和智能化。加快推進業務移動化、線上化和智能化。公司為適應互聯網金融新時代，推進金融科技體制、機制和團隊建設，提高自身科技創新和研發能力，以線上為支撐、提升客戶體驗為抓手、信息技術為依托，打造流程化、移動化、線上化的“小微金融信貸工廠”，實現客戶常規貸后檢查自動化功能，驅動科技賦能生產力。同時推廣“互聯網+”線上抵押，上線對公客戶征信線上化授權。截至 2021年中，公司主要線上貸款產品余額 87.7 億元，較年初增長 12.9 億元，為客戶搭建綜合性服務平臺。加速線上線下雙融合，進一步提升客戶體驗。

84、加速線上線下雙融合，進一步提升客戶體驗。一是一是推進場景化服務推進場景化服務，通過積極打造“春節存款嘉年華”、“飛燕集市”等特色品牌，夯實存款基礎。常熟通過不斷加深政銀企合作，探索場景化服務新模式、新方式、新路徑，目前已推出“金融+政務”場景的政銀惠民工程，“金融+生活”場景的直播帶貨、常銀生活等線上服務生態。二是二是推進數字化轉型推進數字化轉型，通過金融科技創新實現新版手機銀行的迭代升級，結合業務場景，從統一界面到千人千面展示，精準觸達，滿足客戶個性化需求。公司通過貸款優先支持高端裝備制造企業、戰略性新興企業、高新技術等企業，積極滿足成長型科創型企業、傳統產業智能化改造、數字化轉型及文化倍增

85、產業的融資需求。后疫情時期，加大對紡織服裝、生物醫藥、通用設備制造業等外貿行業的支持力度，創新推出“鎖匯寶”等明星產品，為外貿企業發展保駕護航。加強業務聯動，推進 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/39 銀行銀行/行業深度行業深度 存貸一體、投貸聯動等綜合化發展，合理調整資產結構，積極服務分支機構業務發展。三是三是推進業務線上化轉型推進業務線上化轉型，完善服務模式，實現征信授權查詢線上化、合同簽約線上化、提款用款線上化、營銷模式線上化等多項功能。公司大力推進業務線上化，升級線上產品“星享貸”，上線信用類老客戶線上化審批模式，上線工薪類信貸數據結構化，取消工薪類紙質

86、和電子分析表格，推進小微業務流程無紙化、線上化，進一步提升人均產能。圖圖 45：科技賦能產品業務創新：科技賦能產品業務創新 數據來源：公司財報、東北證券 4.2.3.3.常農商微貸技術的復制常農商微貸技術的復制 異地分支行布局早，優勢明顯。異地分支行布局早，優勢明顯。截至 2022 年末，常熟銀行在江蘇省內共有 35 家異地分支行，其中，異地分行 7 家，異地支行 28 家，覆蓋了江蘇省內除常熟市外的蘇州（不含常熟）、無錫、揚州等十個地級市，江蘇省內除南京、徐州、常州之外的地級市均已建立分支行，營業網點呈現逐年增加趨勢，擴張優勢明顯。常熟銀行異地布局較早，分支機構數量遠超省內其他同行，在地方性

87、銀行跨區域經營受限環境下優勢明顯。零售業務方面零售業務方面打造“一站式服務”：搭建“線下飛燕集市+線上常銀生活”便民服務平臺引入、“飛燕集市年貨街”、“飛燕驛站”，服務百姓民生需求；構建“金融+生活”服務場景：手機銀行上線“便利金融版”、推出“尊老專屬存款”，為老年群體提供專項金融服務；構建“金融+政務”服務場景：將社保、醫保、行政審批等基本公共服務引入網點，讓數據多跑路，讓客戶少跑路。小微業務方面小微業務方面業務線上化：創新線上產品“星易融”、“星享貸”，通過小程序、公眾號、手機銀行等線上渠道開展多樣化產品營銷；模式創新化：開展“進農村、進市場、進場景”專項項目，配套線上線下信用類產品，擴大

88、小微金融服務覆蓋面；服務綜合化：開展“淘金計劃”，探索“以產品為中心找客戶”向“以客戶為中心配產品”轉變的服務新模式。村行業務方面村行業務方面推進鄉村便民金融服務站興福驛站建設，提供創新型金融產品，從營銷、作業、風控、產品、運維五大方面推進業務線上轉型升級創新。金融科技方面金融科技方面加快業務線上化轉型：上線對公移動平臺、小微星續貸、興福備用金、福星貸等金融產品或服務；拓展新技術應用場景：上線虛擬人智能助理、OCR房產證智能識別、小微營銷智能外呼等功能。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/39 銀行銀行/行業深度行業深度 表表 8：2022 年末常熟銀行異地分支行機

89、構設立情況年末常熟銀行異地分支行機構設立情況 地區地區 機構設立情況機構設立情況 常熟 總行（含營業部）蘇州（不含常熟）蘇州分行、相城支行、張家港支行、昆山支行、太倉支行 無錫 無錫分行、江陰支行、宜興支行、惠山支行 鎮江 鎮江分行、句容支行 南通 南通分行、海門支行、海安支行、如東支行、啟東支行、通州支行、如皋支行 鹽城 鹽城分行、亭湖支行、阜寧支行、大豐支行、射陽支行、東臺支行 揚州 揚州分行、邗江支行、江都支行、儀征支行 泰州 泰州分行、靖江支行、泰興支行、興化支行 連云港 東海支行 淮安 金湖支行 宿遷 泗洪支行 數據來源：公司財報、東北證券 圖圖 46：異地分支機構營收：異地分支機構

90、營收/存款存款/貸款貢獻保持增長趨勢貸款貢獻保持增長趨勢 數據來源：公司財報、東北證券 興福村鎮銀行扎根鄉鎮，下沉服務，網點貼近金融供給不充分的地區。興福村鎮銀行扎根鄉鎮，下沉服務，網點貼近金融供給不充分的地區。興福系村鎮銀行已在全國設立 32 家獨立法人機構，并于 2019 年 9 月 19 日設立了全國首家投資管理型村鎮銀行，控股并管理其余 31 家法人興福村鎮銀行，進一步提升集約化管理能力。下設的 31 家法人機構，分布在湖北、江蘇、河南、云南、廣東及海南 6 省。（投資管理行收購珠海南屏村鎮銀行 30%股份事宜于 2022 年 5 月 26 日獲得中國 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

91、必閱讀正文后的聲明及說明 34/39 銀行銀行/行業深度行業深度 銀保監會廣東監管局批準。）其中 22 家設在中西部欠發達縣域，覆蓋 16 個原國定貧困縣，集聚了 70%以上的信貸資源。100%設在縣域及以下，90%以上集中在鎮、村和社區。表表 9：興福系村鎮銀行立足中西部欠發達縣域：興福系村鎮銀行立足中西部欠發達縣域 序號序號 省份省份 村鎮銀行分布情況村鎮銀行分布情況 1 海南（投資管理行）興福村鎮銀行股份有限公司 2 湖北（5 家）恩施興福村鎮銀行、當陽興福村鎮銀行、長陽興福村鎮銀行、秭歸興福村鎮銀行、夷陵興福村鎮銀行 3 江蘇（9 家）金壇興福村鎮銀行、清浦興福村鎮銀行、清河興福村鎮銀

92、行、淮陰興福村鎮銀行、濱海興福村鎮銀行、高郵興福村鎮銀行、宿城興福村鎮銀行、高港興福村鎮銀行、濱湖興福村鎮銀行 4 廣東（1 家）珠海南屏村鎮銀行 5 河南（6 家）湯陰興福村鎮銀行、內黃興福村鎮銀行、宜陽興福村鎮銀行、嵩縣興福村鎮銀行、洛寧興福村鎮銀行、汝陽興福村鎮銀行 數據來源：常熟銀行官網、東北證券 圖圖 47：2022 年末興福村鎮銀行機構數分布（單位：家）年末興福村鎮銀行機構數分布（單位：家）數據來源：公司財報、東北證券 村鎮銀行基本形成“一虧二平三盈利”“一虧二平三盈利”格局，即新開村鎮銀行第一年略微虧損、第二年盈虧持平、第三年開始盈利。截至2022年末，村鎮銀行總資產同比增長18

93、.06%，總貸款增長 21.22%，呈現高速發展趨勢；同時，村鎮銀行不良率 0.98%，撥備覆蓋率達到 313%，均較年中改善。常熟依托村鎮銀行實現村鎮地區金融資源有效配置，對促進鄉村經濟發展和振興起到了重要作用。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/39 銀行銀行/行業深度行業深度 圖圖 48：村鎮銀行目前處于高速發展階段（億元）：村鎮銀行目前處于高速發展階段（億元）圖圖 49：村鎮銀行營收：村鎮銀行營收/存款存款/貸款貢獻保持增長趨勢貸款貢獻保持增長趨勢 數據來源：公司財報、東北證券 數據來源：公司財報、東北證券 持續推出創新產品，不斷推進服務下沉持續推出創新產品

94、，不斷推進服務下沉。常熟近幾年加強鄉鎮網點建設，發展全功能鄉鎮支行，建設金融精準扶貧工作站、實施網格化金融服務的要求，大力推進鄉鎮便民金融服務站興福驛站建設。村鎮銀行提供創新型金融產品，根據農戶多元化的信貸需求，持續推進產品研發創新，推出“菌菇貸”、“養豬貸”等一系列新金融產品對接精準扶貧，為中西部農村地區注入新的經濟活力。加強銀地合作，深化信息共享，持續鞏固脫貧攻堅成果，通過創新產品和服務、優化信貸流程、爭創場景等措施，全面助力鄉村振興建設。貸款區域走出常熟。貸款區域走出常熟。常熟銀行實現“立足常熟、布局江蘇、輻射全國”的發展戰略，近幾年常熟市外地區貸款占比不斷提升，截至 2022 末，常熟

95、地區、常熟以外的江蘇省內地區、江蘇省外地區貸款占比分別為 32.81%、54.08%、13.11%。圖圖 50：常熟銀行：常熟銀行貸款區域結構貸款區域結構 數據來源：公司財報、東北證券 常熟以外地區營收占比穩步提升。常熟以外地區營收占比穩步提升。2022 年，常熟以外地區營業收入占比 75.78%，撥備前利潤占比 83.29%，常熟以外地區業務貢獻不斷增強。公司在專注常熟本土市場的基礎上，依托異地分支機構和村鎮銀行，將小微服務技術復制推廣至全國，深 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/39 銀行銀行/行業深度行業深度 耕線下，延伸金融服務范圍，用標準化的技術和流程，

96、做非標準的微貸業務，形成特色的“常熟微貸模式”，驅動日益成熟的小微信貸工廠模式“走出去”。圖圖 51：常熟以外地區營收占比穩步提升：常熟以外地區營收占比穩步提升 數據來源：公司財報、東北證券 4.2.3.4.費用優化之成果費用優化之成果 費用優化助力常熟銀行費用優化助力常熟銀行 2022 年年 ROE 逆勢抬升。逆勢抬升。常熟銀行在 2022 年較 2021 年 ROE進一步提升是在銀行業資產端收益率下行、息差整體收窄的情況下實現的，尤為難能可貴。從 ROE 拆解來看，常熟銀行 2022 年較 2021 年盈利能力提升的主要動能來自于費用的降低，顯示常熟銀行“以做小做散保持盈利能力，以管理能力

97、化解信用成本，以規模效應化解管理成本”的“高收益、低風險、低費用”的探索之路成效已現。表表 10：常熟銀行：常熟銀行“高收益、低風險、低費用”的探索之路成效已現“高收益、低風險、低費用”的探索之路成效已現 利 息 凈利 息 凈收入收入/總總資產資產 手 續 費手 續 費及 傭 金及 傭 金凈收入凈收入/總資產總資產 其 他 非其 他 非息收入息收入/總資產總資產 管 理 費管 理 費用用/總資總資產產 信 用 減信 用 減值損失值損失/總資產總資產 其他其他/總總資產資產 ROAROA 權 益 乘權 益 乘數數 ROEROE 2021 2.94%0.10%0.32%-1.39%1.39%-0.

98、75%-0.19%1.03%11.67 11.59%2022 2.85%0.07%0.38%-1.27%1.27%-0.74%-0.19%1.10%11.94 12.95%數據來源：Wind、東北證券 5.投資建議投資建議 復盤：兩輪“強預期、弱現實”后的第三次“強預期”。復盤：兩輪“強預期、弱現實”后的第三次“強預期”。2021 年以來，市場經歷了兩輪從強預期到弱現實的演繹，第二輪過程明顯比第一輪更加極致、市場避險情緒更重。目前，市場進入 7 月政治局會議形成的強預期階段，復蘇型審美品種獲得表現機會。強預期之后不同的現實情況對應不同的個股審美。本輪強預期之后，根據 請務必閱讀正文后的聲明及說

99、明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/39 銀行銀行/行業深度行業深度 不同現實情況，分別對應不同的個股審美。若現實與強預期匹配，復蘇型審美品種將獲得較為持續的表現；若現實情況仍弱于預期，在更為極致的行情下，市場面臨對防御型品種的進一步挖掘。復蘇型審美：從復蘇型審美：從 ROE 看銀行經營的“保守者”、“攀登者”與“成功者”?？淬y行經營的“保守者”、“攀登者”與“成功者”?！案呤找?、高費用、低風險”的經營特征是“高 ROE”銀行和“高 ROE 提升幅度”銀行都最為典型的特征，我們不妨稱其為“成功者模式”；同時，我們也看到，“高 ROE”銀行中也有以建設銀行為代表的、依托低負債成本和低信用成本作

100、為主要經營特征的“保守者模式”，但該類銀行由于資產端和“舊產業”結合相對更為緊密，未來能否持續維持低信用成本成為關鍵；另外，“高 ROE 提升幅度”銀行也有以平安銀行為代表的“高收益、高費用、高風險”的“攀登者模式”，該模式的關鍵在于未來高費用能否實現低風險。防御型審美：區域銀行與國資背景的再挖掘。防御型審美：區域銀行與國資背景的再挖掘。2016 年后，銀行板塊指數與龍頭銀行相關性較強而與低估值銀行相關性極弱，市場化程度和盈利能力是衡量銀行股的主要審美標準。而 2023 年以來，受經濟復蘇壓力較大、動能不強的影響，市場避險情緒持續上升，在此基礎上，過往對“市場化程度、盈利能力”等進攻性指標的關

101、注開始轉向“低估值帶來的安全邊際與高股息率”、“國資背景”等防御性指標，尤其在板塊 4 月底 5 月初的行情中，個股漲幅與國資比例的相關程度高于其與股息率的相關程度，板塊內部審美從一元走向多元。穩健型審美：尋找當前銀行板塊的逆周期。穩健型審美：尋找當前銀行板塊的逆周期。正如在上一輪下行周期中，招商銀行依托逆周期的零售業務實現了價值凸顯。本輪下行周期中，我們認為常熟銀行的個體戶級別的小微業務正是我們要尋找的逆周期。從邏輯上看，常熟銀行的信貸投放對象以個體戶級別的小微企業為主，在失業和消費降級背景下個體戶級別的小微企業可能呈現供需兩旺的特點，這點與市場對小企業的認識形成預期差。從數據驗證上來看，常

102、熟銀行二季度小微業務信貸投放明顯恢復，疊加負債成本改善的幅度與持續性，看好常熟銀行二季度業績超預期催化下的估值修復行情。投資建議：投資建議：目前，市場進入 7 月政治局會議形成的強預期階段，在此時期，招商銀行、寧波銀行、平安銀行等復蘇型審美品種獲得表現機會。后續板塊內部的分化取決于現實與預期的匹配程度，若現實與強預期匹配，復蘇型審美品種將獲得較為持續的表現；若現實情況仍弱于預期，在更為極致的行情下，市場面臨對防御型品種的進一步挖掘。而貫穿始終的是著力尋找當前經濟環境下擁有逆周期性的銀行，我們認為本輪下行周期中，我們認為常熟銀行的個體戶級別的小微業務正是我們要尋找的逆周期。6.風險提示風險提示

103、資產質量受經濟超預期下滑影響，信用風險集中暴露。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/39 銀行銀行/行業深度行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 王鳳華：東北證券絕對收益首席分析師、國防軍工行業首席分析師。中國人民大學碩士研究生，證券行業從業 25 年，2019 年加入東北證券。曾任民生證券研究所所長助理、宏源證券中小盤首席分析師、申萬宏源證券研究所中小盤研究部總監、聯訊證券研究院執行院長。2012 年至 2014 年連續三年帶領團隊上榜新財富最佳中小市值分析師，20162017 年帶領聯訊研究院獲得新財富最具潛力研究機構獎項。

104、多次獲得水晶球、Wind 資訊金牌分析師、今日投資天眼分析師、金融界最佳分析師等多項獎項，深入調研過 500+上市公司。馬志豪：南開大學金融學碩士，南開大學金融學本科，現任東北證券銀行組組長，2021 年加入東北證券。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中

105、所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月

106、內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/39 銀行銀行/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣

107、的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630