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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 Grab(GRAB US)本地生態協同助力本地生態協同助力,新興市場篤行志遠新興市場篤行志遠 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(美元美元):):4.53 2023 年 8 月 09 日美國 互聯網互聯網 東南亞東南亞本地生活龍頭本地生活龍頭，多業務協同打造生態系統，多業務協同打造生態系統 Grab 是東南亞本地生活龍頭，業務包括出行、外賣、數字金融服務等。當前東南亞經濟增長迅速，城市化率、互聯網滲透率快速提升的背景下，Grab 多項業務處于領先地位，憑借完

2、善的戰略布局和優質服務能力不斷鞏固自身壁壘，有望在快速增長的市場中占據更高的份額。我們預計 2023-2025 年公司收入分別為 23/27/31 億美元，non-IFRS EBITDA 分別為-1.4/1.3/3.1 億美元，凈利潤分別為-7.6/-6.8/-5.4 億美元，基于 SOTP 估值，參照可比公司給予 Grab 目標價 4.53 美元，首次覆蓋給予“買入”評級。出行業務：疫情后迎來出行業務：疫情后迎來觸底反彈觸底反彈，業務成熟貢獻穩定增長業務成熟貢獻穩定增長 東南亞網約車市場自疫情緩解后迎來“U”型修復，2022 年市場規模同比增長 40.5%。我們認為在城市化進程加速和人均汽車

3、保有量較低的背景下，網約車市場仍有較大提升空間。Grab 作為最早在東南亞布局的網約車平臺，憑借較強的司機網絡和優質的本地化運營構筑壁壘，在價格和服務質量上有明顯優勢，目前在印尼和新加坡等主要市場坐穩龍頭，2022 年市占率分別為 50%和 52%。隨著東南亞出行市場復蘇，Grab 出行業務有望貢獻穩定增長。外賣業務：外賣業務：戰略布局領先同行，戰略布局領先同行，高額激勵下降支撐盈利空間高額激勵下降支撐盈利空間 東南亞外賣市場在疫情期間獲得較快發展，2020-2021 兩年市場規模復合增速 92%。疫情結束后，堂食放開帶來需求短期沖擊，2022年外賣市場增速放緩，市場規模同比增長 5%。Gra

4、b 在收入體量、業務完整性、戰略布局等方面均領先于其他外賣平臺，當前在東南亞多國市占率超過 50%。隨著消費者心智成熟，大額激勵有下降空間，外賣業務 EBITDA有望在 2023年轉正。數字金融服務：數字金融服務：低滲透率低滲透率市場空間廣闊，賦能主業打造生態閉環市場空間廣闊，賦能主業打造生態閉環 數字金融服務近幾年在東南亞發展迅速，無銀行賬戶人口高占比和年輕的人口結構為數字支付普及提供空間。數字金融業務積極為 Grab 主業賦能，提供電子支付、信貸額度、消費積分等，幫助完善 Grab 生態閉環。我們預計我們預計 2022024 4 年公司年公司 nonnon-IFRSIFRS E EBITD

5、ABITDA 回正，給予目標價回正，給予目標價 4.4.5 53 3 美元美元 我們預計 2023/2024/2025 年公司營業收入分別為 23/27/31 億美元，同比增長 59%/20%/15%，受益于經營效率的優化，公司 23/24/25 年公司 non-IFRS EBITDA 分別為-1.4/1.3/3.1 億美元，凈利潤分別為-7.6/-6.8/-5.4 億美元；對應2023 年 8 月 7 日收盤價，23-25 年 PS 分別為 6.1/5.0/4.2，基于 SOTP 估值方法，我們給予目標價 4.53美元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：市場增長不及預期風險、市場競爭加劇風

6、險、公司司機、商家資源流失風險。研究員 蘇燕妮蘇燕妮 SAC No.S0570523050002 SFC No.BTT483 +(86)755 8249 2388 基本數據基本數據 目標價(美元)4.53 收盤價(美元 截至 8 月 7 日)3.59 市值(美元百萬)13,954 6 個月平均日成交額(美元百萬)52.60 52 周價格范圍(美元)2.19-4.03 BVPS(美元)1.71 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(美元百萬)675.00 1,434 2,2

7、78 2,729 3,135+/-%44.23 112.44 58.86 19.80 14.88 歸屬母公司凈利潤(美元百萬)(3,555)(1,739)(764.03)(675.25)(538.21)+/-%29.46(51.08)(56.06)(11.62)(20.30)EPS(美元，最新攤薄)(0.92)(0.45)(0.20)(0.18)(0.14)ROE(%)(532.98)(24.26)(12.04)(11.49)(9.75)PE(倍)(94.56)(198.26)(451.25)(510.58)(640.59)PB(倍)43.47 52.21 56.62 60.87 64.14

8、EV EBITDA(倍)(7.54)(8.94)(20.62)(25.70)(36.53)資料來源：公司公告、華泰研究預測 (16)(9)(2)5122.02.53.03.54.0Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(美元)Grab相對標普500 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 Grab(GRAB US)正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 與市場不同的觀點與市場不同的觀點.3 GrabGrab：東南亞的本地生活龍頭：東南亞的本地生活龍頭.4 歷史沿革：出行業務起家，橫向拓展打造生態系統.4 財務&經營分析：虧損不斷收窄，平臺用戶粘性快速提升

9、.5 Grab 業務概覽&競爭力分析.7 出行板塊疫情后迎來修復，業務出行板塊疫情后迎來修復，業務成熟貢獻穩定增長成熟貢獻穩定增長.8 東南亞網約車市場觸底反彈，低滲透率下空間廣闊.8 Grab 在主要市場穩居龍頭，價格和服務質量間取得平衡.9 未來展望：網約車壁壘穩固，業務成熟貢獻穩定增長.9 外賣業務戰略外賣業務戰略布局領先同行，盈利能力持續優化布局領先同行，盈利能力持續優化.11 疫情放開后東南亞外賣市場面臨短期調整.11 外賣市場百舸爭流，領先布局打開成長空間.11 未來展望：可購性增強為滲透提供動力，外賣業務 UE 轉正貢獻業績彈性.12 數字金融服務發展迅速，賦能主業打造生態閉環數

10、字金融服務發展迅速，賦能主業打造生態閉環.13 估值及盈利預估值及盈利預測測.14 風險提示.15 1XtUWYSWlVNA7NcM9PoMmMoMtQjMpPvNlOpOmN7NqRqQuOnOmQuOnPsM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 Grab(GRAB US)核心觀點核心觀點 我們認為東南亞地區龐大的互聯網用戶以及較低的滲透率將推動本地生活市場保持高速增長。Grab 憑借穩固的司機、商家資源和優質的本地化運營，在東南亞 8 個國家、500 多個城市構建了強大的本地生態系統，有望在快速增長的市場中占據更多市場份額。同時公司持續改善運營效率，利潤有望進一

11、步釋放。Grab 網約車業務受益于東南亞疫情后的出行復蘇以及旅游業回暖。長期來看，高人口密度和低的汽車保有量下共享出行滲透空間較大。Grab 持續改善的司機供給使其在服務質量和價格上占據優勢，在印尼和新加坡等主要市場的龍頭地位穩固。出行業務成熟的商業模式有望在中長期貢獻穩定增長。新冠疫情成功幫助東南亞地區培養了外賣的消費者心智，用戶粘性增強后，高額消費者激勵的減少將支撐 UE 盈利能力提升。Saver、Grabunlimited 等服務的推出增強了外賣可購性，推動外賣向價格敏感消費者滲透率的提升。當前東南亞外賣市場仍處于發展的早期，Grab 戰略布局領先同行，看好外賣業務長期的收入和盈利彈性。

12、數字金融業務為 Grab 本地生態系統賦能，提供支付便利同時發展信貸、保險業務，東南亞較高的年輕人口占比和互聯網滲透率為數字支付、數字銀行的普及創造條件，看好數字金融業務未來的增長潛力。我們預計我們預計 2023/2024/2025 年 公司營業收入分別為年 公司營業收入分別為 23/27/31 億 美元，同比增長億 美元，同比增長59%/20%/15%，受益于經營效率優化，公司，受益于經營效率優化，公司 23/24/25 年年 Non-IFRS 的的 EBITDA 分別為分別為-1.4/1.3/3.1 億美元億美元，凈利潤分別為凈利潤分別為-7.6/-6.8/-5.4 億元億元；基于基于 S

13、OTP 方法和可比公司估值水方法和可比公司估值水平，我們給予目標價平，我們給予目標價 4.53 美元。美元。與市場不同的觀點與市場不同的觀點 1、可購性的增強是東南亞地區外賣滲透率提升的核心，與市場認為堂食復蘇后外賣受到沖擊、外賣市場常態化的觀點不同，我們認為疫情期間培養了消費者心智，展示了外賣的便利性和多樣性。而東南亞地區有龐大的互聯網用戶和較高的年輕人口占比，隨著外賣平臺降低配送費用，增強外賣的可購性，中長期外賣市場空間廣闊。2、我們認為 Grab 當前在東南亞搭建了完備的本地生態，并且在司機、商家資源的積累上有很強的競爭壁壘，與市場認為東南亞本地生活參與者眾多，競爭惡化的觀點不同，我們認

14、為出行和外賣都是“密度型”經濟，Grab 當前豐富的司機和商家網絡讓其能夠以更低的成本提供更優質的服務，在規模效應驅動下，有望占據更多的市場份額。3、我們認為 Grab 生態系統的協同效應顯著降低了獲客成本，增強了用戶粘性，高額激勵的下降將支撐長期 UE 模型的表現。與市場對于外賣業務利潤水平較低的觀點不同，我們認為 Grab 的商家資源、司機配送效率均有優化空間，中長期將保持優秀的利潤水平。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 Grab(GRAB US)G Grabrab：東南亞的：東南亞的本地生活本地生活龍頭龍頭 Grab 是東南亞領先的是東南亞領先的本地生活本地

15、生活應用，業務涵蓋外賣、出行、數字金融應用，業務涵蓋外賣、出行、數字金融、企業服務、企業服務等。等。公司憑借訂購食品、寄送包裹、打車、在線支付等高頻的本地化消費者服務，覆蓋東南亞 8個國家、500 多個城市，在東南亞的出行、外賣市場均處于領先地位。截至 2022 年，公司擁有的注冊司機合伙人和入駐商家均超過 500 萬，MTU（月度用戶總數）超過 3200 萬。歷史沿革：出行業務起家，橫向拓展打造生態系統歷史沿革：出行業務起家，橫向拓展打造生態系統 Grab 從從出行業務起家，以打車流量為入口拓展外賣出行業務起家，以打車流量為入口拓展外賣、金融、金融業務，形成協同發展的業務，形成協同發展的本地

16、本地生生態系統。態系統。Grab 創始人陳炳耀出身于汽車世家，2012 年，他與哈佛同學陳慧玲創辦 Grab的前身網約車平臺 MyTeksi，致力于解決東南亞地區出行困難的問題。他憑借本地化戰略的成功打敗 Uber，并積累了司機資源。與 Uber 合并后，Grab 吸收了 Uber 開辟的東南亞外賣業務，憑借出行業務積累的司機網絡和流量，向外賣和配送等領域不斷拓展。公司在 2017 年推出數字支付解決方案 GrabPay，開展數字金融服務業務，為龐大的用戶群體提供了更便捷的支付手段。2020 年公司獲得了新加坡數字銀行牌照；2022 年，收購了PT Super Bank Indonesia 3

17、2.3%的股權，金融業務向信貸、保險等領域拓展。圖表圖表1：GRAB 歷史沿革歷史沿革 注：收入占比為 2022 年數據 資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究 復盤上市以來股價變化，Grab 于 2021 年 12 月以發行價 10 美元在美國納斯達克交易所掛牌上市；疫情反復導致 Grab 的出行、外賣業務存在較大的不確定性，引發了市場對于Grab 實現盈利的質疑。同時以 Gojek 和 SEA 為代表的小型巨頭紛紛入局本地生活，競爭格局有惡化的風險，導致 Grab 上市之后股價持續下跌。2022 年 4 月開始，Grab 股價震蕩波動，連續幾個季度虧損的不斷收窄給予了投資者對于公司未來的信

18、心。伴隨著疫情結束，出行市場觸底反彈，同時 Grab 不斷削減成本開支，盈利目標提前，股價逐步開始回升。我們認為東南亞本地生活市場增長空間充足，Grab 憑借其完善的本地生態和優質的跨境運營管理能力有望占據更多市場份額的同時釋放利潤，投資者信心逐步回暖，有望支撐估值上升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 Grab(GRAB US)圖表圖表2：2021 年年 12 月月 1 日日-2023 年年 8 月月 7 日日 Grab 股價表現股價表現 資料來源：wind，公司公告，華泰研究 財務財務&經營經營分析分析：虧損不斷收窄，平臺用戶粘性快速提升虧損不斷收窄，平臺用戶

19、粘性快速提升 GMV：Grab2022 年 GMV 為 199.3 億美元，同比增長 24%，公司經營穩定，業務保持高速增長。2022 年 ARPU（每用戶年化平均收入）610 美元，同比減少 8 美元，幾乎持平。營業營業收入：收入：Grab 的營業收入=GMV*抽傭率-激勵費用，2022 年營業收入為 14.3 億美元，同比增長 112%，主要來自于公司業務增加了抽傭比例并減少了對于商家和消費者的激勵。調整后調整后 EBITDA/凈利潤凈利潤：2022 年調整后 EBITDA 為-7.6 億美元，同比收窄 9%，凈利潤為-17 億美元，同比收窄 51.1%，公司實行盈利戰略以來經營效率不斷提

20、高。業務業務構成構成：Grab 出行業務成熟，收入貢獻保持穩定。外賣業務在 GMV 中占比最高，但由于外賣業務處于發展初期仍需要較多補貼，導致收入貢獻較小。而從 2022Q4 開始，隨著外賣業務補貼降低，其在收入占比中首次超過出行業務，2022 年全年占比達到 49%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 Grab(GRAB US)圖表圖表3：Grab 分季度分季度 GMV 和和 GMV per MTU 圖表圖表4：Grab 分季度分季度收入和調整后收入和調整后 EBITDA 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表5：Grab 不同業務的

21、收入貢獻不同業務的收入貢獻 圖表圖表6：Grab 不同業務的不同業務的 GMV 貢獻貢獻 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 用戶用戶結構和結構和特征特征：Grab 作為提供多種應用的生態系統，用戶可在不同應用間實現無縫切換，因此具有較高的用戶交叉使用率。這也導致自 2018 年以來，使用兩個或更多產品的MTU 穩步增長，2022 年，使用兩種或兩種以上產品的 MTU 占總量比達到 61%。更高的交叉使用率帶來了更高的用戶粘性，使用三個以上產品的應用的客戶留存率與僅使用一個產品相差 51%。因此 Grab 的用戶粘性將隨著不同應用的交叉使用率提升而增強。圖表圖表7：Gr

22、ab 的使用不同種類產品的用戶留存率的使用不同種類產品的用戶留存率 圖表圖表8：使用使用 2 種及以上種及以上 Grab 產品的用戶不斷增加產品的用戶不斷增加 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,00001002003004005006007008001Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23ARPU（左軸）GMV（右軸）(美元)（百萬美元）(400)(300)(200)(100)01002003004005006001Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23總收入調整后EBITDA(百

23、萬美元)(200)(100)01002003004005006001Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23外賣出行金融服務企業和新業務(百萬美元)01,0002,0003,0004,0005,0006,0001Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23外賣出行金融服務企業和新業務(百萬美元)37%63%79%88%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%單個應用2個應用3個應用3個應用用戶留存率79%57%52%44%39%18%25%27%29%27%3%17%22%27%33%0%20%40%60%80%100%120%20182019

24、202020212022單個應用2個應用3個應用 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 Grab(GRAB US)Grab 業務概覽業務概覽&競爭力分析競爭力分析 Grab 是東南亞最大的本地生活服務商是東南亞最大的本地生活服務商。根據 Google&TEMASEK 發布的2022 年東南亞數字經濟報告，東南亞的外賣和出行市場規模在 2019-2022 年 CAGR 分別為 57%和-13%，我們預計 2023-2025 年 CAGR 分別為 13%和 25%，未來發展空間廣闊。從競爭格局來看，2022 年 Grab 的外賣和出行業務在東南亞的主要 6 國（新加坡、印

25、尼、馬來西亞、泰國、菲律賓、越南）市場中均占據領先地位，是東南亞地區最大的本地生活服務提供商。我們將我們將 Grab 在東南亞地區在東南亞地區市場份額市場份額保持領先的保持領先的核心競爭力歸結為以下三點：核心競爭力歸結為以下三點：1）“更優厚”“更優厚”的待遇的待遇留住司機，維護留住司機，維護強大的強大的出行、配送出行、配送網絡。網絡。無論是出行還是外賣業務，司機網絡的完善是保障服務質量的核心。Grab 在為司機創收上有顯著優勢，這來自于Grab 交叉業務的協同效應。其上有 69%的兩輪車司機可以同時從事外賣和出行業務，相比從事單一業務的競爭對手對司機有更強的吸引力。同時 Grab 可以為司機

26、提供保險和信貸，這對于大部分沒有信用記錄，無法從銀行借款的司機來說非常有幫助。憑借這些優勢，Grab 當前在東南亞有超過 500 萬司機合伙人，形成了強大的壁壘。2）“以人為本”的“以人為本”的跨境跨境運營管理。運營管理。Grab 的業務覆蓋 300 多個城市，其能夠在不同地區復制成功的核心離不開強大的跨境運營管理能力，尤其是對人的培養和考核。1）重視員工“文化”的培養而非單純局限于業務，使得 Grab 有很強的團隊凝聚力。2）多個業務的開展難免存在利益沖突，因此 Grab 在考核機制上永遠遵循全局最優，弱化個人績效的占比。3）提出“碳纖維式”的人員結構，永遠聚焦最簡單最有效的解決路徑。3）“

27、飛輪效應”下“飛輪效應”下生態系統的生態系統的多多業務協同業務協同發展發展。Grab 作為本地生活生態系統，多個業務之間有非常強的協同效應。1）Grab 的司機可以在平臺上兼顧網約車和送外賣，實現了司機資源更高效的利用。2）用戶在 Grab 的 app 上可以實現不同業務的無縫切換，同時業務之間可以實現相互引流，增加交叉使用率。3）金融服務賦能下，通過積分、消費券等手段刺激消費，增強用戶粘性；通過信貸、保險等方式增加司機、商家粘性。圖表圖表9：Grab 出行、外賣業務市場空間和競爭格局概覽出行、外賣業務市場空間和競爭格局概覽 資料來源：Google，TEMASEK，歐睿咨詢，Momentum

28、Works，MeasurableAI，公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 Grab(GRAB US)出行出行板塊板塊疫情后迎來修復疫情后迎來修復，業務成熟貢獻穩定增長，業務成熟貢獻穩定增長 東南亞東南亞網約車網約車市場觸底反彈市場觸底反彈，低滲透率下空間廣闊低滲透率下空間廣闊 疫情緩解后東南亞網約車市場迎來“疫情緩解后東南亞網約車市場迎來“U”型修復，低滲透率下遠期空間廣闊?！毙托迯?，低滲透率下遠期空間廣闊。2016-2019年東南亞網約車市場規模復合增速 36%，2019 年達 80 億美元。2020-2021 年遭遇疫情市場規模大幅下滑。20

29、22 年疫情緩解，網約車市場規模觸底反彈，同比增長 40.5%，達 52億美元。我們認為東南亞網約車市場滲透率 17%（中國 40.5%；美國 28.1%），仍有較大提升空間。原因在于當前東南亞具有較高的人口密度（東南亞 154 P/Km；中國 153 P/Km；美國 36P/Km）和較低的汽車保有量（東南亞 80 輛/千人；中國 167 輛/千人；美國 436 輛/千人），出行困難亟需解決。同時東南亞旅游業疫情后迎來復蘇，2023 年 Q1，東南亞機場出行總量同比增長 133%，游客增加給市場貢獻增量需求。我們預計東南亞網約車市場未來空間廣闊。東南亞東南亞不同不同國家國家網約車市場網約車市場

30、規模規模分化，分化，印尼和新加坡是印尼和新加坡是最最大大的兩個的兩個市場市場。網約車市場規模主要由使用人數和 AOV（平均訂單價格）決定。具體到東南亞細分國家，網約車市場呈現明顯的結構性差異，源自東南亞各國的經濟發展水平不同。其中印尼、新加坡市場規模較大，2022 年 Grab 在兩國市場份額占比分別為 45.5%和 28.6%。1）印尼擁有東南亞最多的城市人口，網約車城市人口滲透率達 80%，用戶規模龐大。2）新加坡擁有最高的人均GDP 和最高的人口密度，因此具有更高的打車頻率和更高的 AOV（新加坡平均客單價 13美元，印尼 1.8 美元）。圖表圖表10：2021 年年東南亞各地區東南亞各

31、地區經濟情況經濟情況對比對比 網約車在城市數字化人網約車在城市數字化人口中的滲透率口中的滲透率 互聯網滲透率互聯網滲透率 城市化率城市化率 城市人口城市人口（千萬）（千萬）人口密度（人口密度（P/Km）人均人均 GDP（萬美元）（萬美元）印度尼西亞 80%62.1%56.4%15.4 151 1.2 新加坡 82%91.1%100%0.5 8358 10.6 泰國 53%85.3%51.1%3.6 137 1.7 馬來西亞 73%96.8%78.4%2.5 99 2.6 菲律賓 48%52.7%47.5%5.2 368 0.8 越南 85%74.2%37.7%3.7 314 1.0 資料來源：

32、worldbank，worldometer，statista，歐睿咨詢，華泰研究 圖表圖表11：東南亞網約車市場規模（東南亞網約車市場規模（GMV）圖表圖表12：東南亞各國網約車市場規模：印尼、新加坡為東南亞各國網約車市場規模：印尼、新加坡為 top2 資料來源：Google，TEMASEK，華泰研究 資料來源：歐睿咨詢，華泰研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%01234567892016201720182019202020212022網約車市場規模YoY(十億美元)01234567820182019202020212022印度尼西亞新加坡泰國馬來西亞菲律賓越南(十億美元)免責

33、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 Grab(GRAB US)Grab 在主要市場穩居龍頭，在主要市場穩居龍頭，價格和服務質量間取得平衡價格和服務質量間取得平衡 印尼地區印尼地區 Grab 與與 Gojek 平分市場平分市場，格局相對，格局相對穩固穩固。Gojek 重組為 GOTO 集團后在印尼創造了極強的本地應用生態，與 Grab 在網約車市場形成競爭。印尼龐大的用戶群體存在差異化，Grab 專注于偏高端市場，平均 AOV 比 Gojek 高 10%。根據 MeasurableAI，2022Q1-2023Q1，僅有 8%的印尼用戶同時使用兩個平臺，說明其各自有相對忠誠

34、的客戶群。在補貼力度上 Grab 和 Gojek 保持同向波動，對于市場格局影響較小，份額保持穩定。高高 AOV 的的新加坡新加坡市場更關注服務市場更關注服務，Grab 在價格和服務在價格和服務質量質量上占優上占優。新加坡市場格局更加分散，但 Grab 仍占據 52%市場份額。對手除 Gojek 之外還包括 CDG、Tada、Ryda 等本地玩家。新加坡高 AOV 用戶群體更加注重網約車的服務質量。Vulcan Post 在一天的不同時段對于新加坡 5 款主流打車應用做了測試，主要參考指標是打車價格和等待時間。從結果上看，Grab 的平均票價為 13.68$，與本地企業 Tada、Ryda 并

35、列為打車軟件中價格最低的。同時 Grab 有著最快的響應速度，一天的任何時段，在新加坡使用 Grab 打車永遠是最快的。價格和服務上的優勢使得在 Grab 在新加坡網約車市場地位難以撼動。圖表圖表13：2022 年印尼出行格局：年印尼出行格局：Grab 和和 Gojek 雙寡頭壟斷雙寡頭壟斷 圖表圖表14：2022 年新加坡出行格局：年新加坡出行格局：Grab 市場份額為市場份額為 52%資料來源：MeasurableAI，華泰研究 資料來源：MeasurableAI，華泰研究 未來展望：未來展望：網約車壁壘穩固網約車壁壘穩固，業務成熟貢獻穩定增長，業務成熟貢獻穩定增長 Grab 網約車業務的

36、壁壘來自完善的司機網絡和優質的本地化運營。網約車業務的壁壘來自完善的司機網絡和優質的本地化運營。1）司機網絡：相比另一大網約車巨頭 Gojek 采用“訂單優先系統”，Grab 采用“訂單均衡系統”可以更好的照顧到非全職司機，同時多業務協同效應下司機有更多的收入選擇，因此 Grab 的司機網絡壁壘有望保持穩固。2）本地化：東南亞不同國家交通工具和出行習慣有別，Grab 在東南亞不同地區搭建了優秀的本地團隊，有著極強的本地化運營能力，對新進入者有較強壁壘。Grab 出行業務商業模式成熟，行業復蘇下穩定增長出行業務商業模式成熟，行業復蘇下穩定增長。Grab 網約車模型是包含消費者和騎手的多邊網絡，收

37、入來源主要為傭金。當前 Grab 的實際抽傭比例約為 18%（減去激勵之后），激勵占傭金收入比例約為 77%，2022 年出行業務 EBITDA Margin 為 77%，盈利能力優秀。新冠疫情之后司機的供應顯著減少，Grab 短期內需要適當提高激勵來保障司機的供給，遠期看激勵水平會保持穩定。預計 Grab2025 年網約車 EBITDA9.5 億美元，2023-2025 年三年 CAGR24%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%20%40%60%80%100%120%Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Grab市場份額（左軸）Go

38、jek市場份額（左軸）Grab補貼折扣（右軸Gojek補貼折扣（右軸）Grab52%Gojek16%CDG16%Tada10%Ryda6%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 Grab(GRAB US)圖表圖表15：Grab 出行業務盈利穩定增長出行業務盈利穩定增長 2021 2022 2023E 2024E 2025E UE（美（美元）元）收入=AOV*抽傭率-激勵 0.67 0.58 0.61 0.61 0.61 AOV 4.10 3.69 3.76 3.76 3.76 傭金 0.96 0.86 0.88 0.88 0.88 -抽傭率 23%23%23%23%2

39、3%基礎激勵(0.10)(0.14)(0.15)(0.15)(0.15)額外激勵(0.07)(0.04)(0.02)(0.02)(0.02)消費者激勵(0.12)(0.10)(0.10)(0.10)(0.10)成本(0.16)(0.13)(0.11)(0.10)(0.10)EBITDA（美元）0.51 0.44 0.50 0.51 0.51 EBITDA Margin 76%77%81%83%84%總盈利總盈利 一年總訂單數（百萬單）680 1112 1387 1642 1861 YoY-37%64%25%18%13%EBITDA（百萬美元）345 494 689 832 952 YoY 12

40、%43%39%21%14%資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 Grab(GRAB US)外賣業務外賣業務戰略布局領先同行，盈利能力持續優化戰略布局領先同行，盈利能力持續優化 疫情放開后東南亞外賣市場面臨短期調整疫情放開后東南亞外賣市場面臨短期調整 疫情放開后東南亞外賣市場增速放緩疫情放開后東南亞外賣市場增速放緩，2022 年年 Grab 市占率超市占率超 50%。東南亞外賣市場在疫情期間獲得較快發展，2020 和 2021 兩年市場規模復合增速 92%。2022 年東南亞從疫情中恢復，堂食重新開放對于外賣市場造成一定沖擊，同時政府政策

41、的調整以及外部融資環境的變化使得外賣平臺不得不提高價格并降低激勵，戰略由擴張轉向盈利。多重因素下，2022 年東南亞外賣市場規模約 163 億美元，同比增長 5%。Grab 在東南亞外賣市場處于領先地位，主要六國市場份額均接近 50%。當前東南亞外賣市場處于早期階段，滲透率水平相較中美較低，隨著外賣可購性增強，向價格敏感消費者滲透，我們仍然看好外賣市場的遠期發展。圖表圖表16：東南亞外賣市場東南亞外賣市場 2022 年增長年增長 5%圖表圖表17：Grab 在在東南亞東南亞各國市場份額均接近各國市場份額均接近 50%資料來源：Google，TEMASEK，華泰研究 資料來源：歐睿咨詢，華泰研究

42、 外賣市場百舸爭流，領先布局外賣市場百舸爭流，領先布局打開成長空間打開成長空間 Grab 在在業務業務完整完整性性、戰略布局戰略布局等方面均領先于其他等方面均領先于其他外賣外賣平臺平臺。東南亞外賣市場仍然處于早期階段，因此戰略和布局對于遠期的發展尤為重要。當前 Grab 擁有全面的外賣業務布局，ToC 端推出訂閱制、積分制，并積極引流；ToB 端收購雜貨超市，與餐廳解決方案企業簽署戰略協議，實現 POS 整合，優化商家效率。在收取傭金的基礎上，Grab 還在探索用訂閱、廣告、金融服務等非傭金方式推動份額增長，當前布局處于同平臺前列。圖表圖表18：東南亞不同外賣平臺東南亞不同外賣平臺業務業務對比

43、對比 Grab Foodpanda（母 公 司（母 公 司DeliveryHero）Gojek（母公司（母公司GoTo）shopeefood lineman 覆蓋范圍 全東南亞 泰國、新加坡、菲律賓、馬來西亞，東南亞GMV 占比不足 10%印度尼西亞、越南 印度尼西亞、泰國、馬來西亞、越南，重點在亞洲 泰國本地企業 東南亞地區外賣 GMV（US$B）8.8 3.1 2 0.9 0.8 現金流凈額（US$B）5.6-2.4 2.4 3.6-近兩年 GMV 復合增長率 22.1%11.4%0.0%73.2%-支付系統 Grabpay-Gopay Shopeepay-餐廳解決方案 Aliments

44、Tabsquare AI Moka-Wongnai POS“食物發現”和引流 2022 年收購HungryGoWhere-2020 年收購 Wongnai 訂閱制 GrabUnlimited Pandapro-其他 收購 Jaya Grocer(超市)，與 Aliments(POS)簽署戰略合作伙伴關系 收購餐飲科技平臺Tabsquare，有意退出東南亞市場 在印尼 IPO，gofood在 Tokopedia 上線;針對價格敏感用戶推出經濟型模式 2021 年有激進的客戶補貼，2022 縮減外賣補貼和團隊，專注電商盈利 募資 2.65 億美元；計劃收購泰國 foodpanda 資料來源：公司公

45、告，Momentum Works，華泰研究 2.24.211.915.516.30%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%02468101214161820182019202020212022東南亞外賣市場規模YoY(十億美元)22.0518.3614.7514.413.24.955.767.759.68.3619.80.228.643.151.080.444.512.52.161.3205101520253035404550印度尼西亞泰國新加坡菲律賓馬來西亞越南GRABFoodpandagojeklinemashopeefooddeliveroorobinf

46、oodbaemin(億美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 Grab(GRAB US)未來展望：未來展望：可購性增強為滲透提供動力可購性增強為滲透提供動力，外賣業務外賣業務 UE 轉正貢獻業績彈性轉正貢獻業績彈性 Grab 的外賣平臺形成消費者、商家、騎手的多邊網絡，收入來源主要為傭金的外賣平臺形成消費者、商家、騎手的多邊網絡，收入來源主要為傭金。Grab 按照20%-30%的傭金率從每一單外賣中抽取傭金，其中商家支付傭金的 90%。而傭金收入的大部分將用作激勵給予消費者、商家和騎手。激勵費用占傭金收入的 80%，雖然 Grab 外賣擁有較高的抽傭率，但由于東

47、南亞外賣仍處于發展階段，需要大量補貼激勵，導致外賣業務在過去一直處于盈虧平衡狀態。圖表圖表19：Grab 在新加坡在新加坡一單外賣的收入分配模型（假設客單價一單外賣的收入分配模型（假設客單價 27.6 新新元）元）消費者消費者 騎手騎手 商家商家 Grab（-）餐飲費 24（+）配送費 3.6（+）餐飲費 24（+）傭金收入 5（-）配送費 3.6（-）支付傭金 0.2（-）支付傭金 4.8（-）消費者激勵 2（=）AOV 27.6（+）騎手激勵 1.2（+）商家激勵 0.8（-）商家激勵 0.8（+）消費者激勵 2-（-）騎手激勵 1.2（=）消費者支付金額）消費者支付金額 25.6（=）騎

48、手所得）騎手所得 4.6（=）商家所得）商家所得 20（=）Grab 所得所得 1 資料來源：公司公告，華泰研究 平臺不斷平臺不斷增強外賣可購性增強外賣可購性，促進在促進在價格敏感消費者價格敏感消費者滲透滲透率率的的提升提升。由于每單外賣收取的送餐費較高，當前的外賣用戶仍然以高收入人群為主。印尼每月人均可支配收入與外賣平均客單價的比值為 48，外賣滲透率較低的菲律賓則僅為 27（中國 62，美國 164）。消費者激勵下降后，為了促進外賣在價格敏感消費者中滲透率的提升，必須提高外賣的可購性。因此 Grab 推出了 Saver、Grabunlimited 等服務，Saver 采用分層配送的方法，配

49、送員一次配送多個包裹，價格敏感消費者可以用更長的等待時間換取更低的配送價格。Grabunlimited 是訂閱制服務，消費者購買后可以用更高的點單頻率換取較低的配送費用。這些服務為東南亞價格敏感的消費者提供負擔得起的外賣，有望促進滲透率的提升。高額激勵有下降空間，高額激勵有下降空間，外賣外賣盈利能力的優化是未來看點。盈利能力的優化是未來看點。東南亞疫情期間培養了較強的消費者心智。根據歐睿咨詢 2021 年在東南亞的調研，有 60.6%的消費者享受到了外賣業務的便利性，有 29.2%的消費者將點外賣作為了習慣。Grab 外賣業務 EBITDA2022 年 Q3以來扭虧為盈，核心便是大額激勵的不斷

50、下降。所以我們認為未來 Grab 外賣業務在以下方面仍然有改善空間:1、隨著三邊網絡的完善，運營效率提升，基礎補貼金額不變，可以削減給予商家和騎手的額外補貼；2、通過會員制和積分制培養了用戶心智，大額消費者激勵有下降空間；3、探索額外的收入來源，例如:廣告、訂閱和金融服務等。從外賣的UE 模型來看，我們預計 2023 年 Grab 將實現每單外賣 EBITDA 扭虧為盈，盈利能力得到釋放。圖表圖表20：Grab 每單外賣的每單外賣的 EBITDA有望于有望于 2023 年轉正年轉正 2021 2022 2023E 2024E 2025E UE（美（美元）元）收入=AOV*抽傭率-激勵 0.14

51、 0.51 0.86 0.86 0.87 AOV 8.00 7.60 7.68 7.68 7.69 傭金 1.45 1.63 1.77 1.77 1.77 -抽傭率 18%21%23%23%23%基礎激勵(0.08)(0.05)(0.05)(0.05)(0.05)額外激勵(0.48)(0.41)(0.31)(0.30)(0.29)消費者激勵(0.75)(0.65)(0.55)(0.55)(0.55)營業成本(0.26)(0.54)(0.66)(0.65)(0.61)EBITDA（美元）(0.12)(0.03)0.19 0.22 0.26 EBITDA Margin-88%-5%23%25%30

52、%一年總訂單數（百萬單）1066.25 1293.03 1387.97 1612.13 1791.07 總盈利總盈利 YoY 17%21%7%16%11%EBITDA（百萬美元）(130.00)(35.39)269.11 351.29 463.44 YoY 38%73%861%31%32%資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 Grab(GRAB US)數字金融數字金融服務服務發展迅速，賦能主業打造生態閉環發展迅速，賦能主業打造生態閉環 數字金融服務近幾年在東南亞發展迅速。數字金融服務近幾年在東南亞發展迅速。新冠疫情期間線上經濟活動增

53、多對東南亞數字金融服務發展起到促進作用。根據 Google&TEMASEK2022 東南亞數字經濟報告，數字金融市場規模在 2019-2022 年間 CAGR12%，東南亞滲透率相較中美尚低，提升空間較大。圖表圖表21：東南亞東南亞數字金融服務數字金融服務各各子行業均增長較快子行業均增長較快 圖表圖表22：東南亞電子支付滲透率較中美差距較大東南亞電子支付滲透率較中美差距較大 資料來源：Google，TEMASEK，華泰研究 資料來源：statista，華泰研究 金融金融服務賦能主業服務賦能主業，數字銀行，數字銀行進展進展顯著顯著。Grab 當前具備完整的 DFS 生態。數字金融服務的展開與主業

54、產生極強的協同效應。截止 2022 年，Grab 數字銀行業務進展迅速，在新加坡與馬來西亞均獲得了數字銀行牌照。東南亞多個國家擁有高年輕人口和高無銀行賬戶人口占比，如印尼、菲律賓、越南等，為數字銀行的推廣創造了天然優勢。圖表圖表23：東南亞眾多地區有高年輕人口和高無銀行賬戶人口占比東南亞眾多地區有高年輕人口和高無銀行賬戶人口占比 15-35 歲人口占比歲人口占比 無銀行賬戶人口比例無銀行賬戶人口比例 數字銀行發展的可能性數字銀行發展的可能性 印度尼西亞 31%81%高 菲律賓 34%75%高 越南 30%54%高 泰國 26%46%較高 馬來西亞 34%28%較高 新加坡 24%12%低 資料

55、來源：Google，TEMASEK，華泰研究預測 Grab 的數字金融業務近年增長較為迅速的數字金融業務近年增長較為迅速。當前 Grab 數字金融業務規模相對較小，但增長迅速，2022 年數字金融服務凈收入 0.71 億美元，同比增長 262%。未來隨著公司金融產品矩陣的完善以及東南亞整體數字金融滲透率的提升，MTU 預計將保持高速增長。圖表圖表24：Grab 數字金融服務凈收入增長較快數字金融服務凈收入增長較快 圖表圖表25：Grab 數字金融服務數字金融服務 EBITDA虧損收窄虧損收窄 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 05001,0001,5002,0002,

56、500010020030040050060020192021202220252030匯款貸款登記簿投資保險支付（右軸）(十億美元)(十億美元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201720182019202020212022東南亞中國美國02004006008001,0001,2001,4001,600(30)(20)(10)010203040501Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23數字金融服務凈收入數字金融GMV（右軸）(百萬美元)(百萬美元)-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%(140)(120)(100)(

57、80)(60)(40)(20)01Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23數字金融EBITDAYoY(百萬美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 Grab(GRAB US)估值及盈利預測估值及盈利預測 公司公司盈利預測：盈利預測：1）預計公司 23-25 年 GMV 分別為 208/239/265 億美元，同比增長 4%/15%/11%，營業收入分別為 23/27/31 億美元，同比增長 59%/20%/15%。東南亞剛從疫情中恢復，政府政策調整、司機供給減少等多重因素疊加帶來短期的不確定性。但東南亞當前數字經濟滲透率仍有較大提升空間，且城市化率和

58、互聯網普及度不斷提高，公司通過減少補貼，提高傭金率等方式實現盈利能力提升，仍然看好公司遠期發展。1.出行業務：疫情放開后出行人數增加，消費頻率緩慢恢復至疫情前水平，但由于司機供給存在短缺，給予司機的基礎激勵額將提升，預計基礎激勵占比 GMV 將由 3.7%提升至 3.9%，出行復蘇下消費者激勵占比 GMV 將由 2.8%下降至 2.7%。預計 23-25 年營業收入 8.5/10.0/11.4 億美元，同比增長 32.2%/18.5%/13.3%?？紤] Grab 當前在東南亞出行市場具備較強競爭優勢，費用端保持穩定，預計 23-25 年 EBITDA 分別為 6.9/8.3/9.5 億美元，同

59、比增長 39.4%/20.9%/14.3%。2.外賣業務：堂食恢復帶來短期擾動，MTU 和消費頻率均有小幅下滑。同時平臺為實現盈利戰略，將減少消費者補貼，我們預計消費者激勵占比 GMV 將由 8.6%下降至 7.2%。公司積極調整戰略，推出 Saver、Grabunlimited 等服務，促進外賣在價格敏感消費人群中滲透，同時探索訂閱、廣告、金融服務等方式提升平臺競爭力，提高非傭金收入。預計 23-25 年營業收入為 11.9/13.9/15.6 億美元，同比增長 79.1%/17.3%/12.2%。在補貼政策優化，抽傭比例上升作用下，UE 盈利顯著 改 善，23-25 年EBITDA 分 別

60、 為2.7/3.5/4.6 億 美 元，同 比 增 長868.9%/30.5%/31.9%。3.數字金融業務：公司數字金融產品矩陣不斷完善，將更好地與現有業務融合并賦能。同時公司印尼、新加坡的數字銀行已經獲得牌照并將陸續開展業務，預計23-25 年營業收入為 1.4/1.7/2.4 億美元，同比增長 96.0%/25.6%/38.4%。隨著業務成熟，虧損將逐步收窄，預計 23-25 年 EBITDA 分別為-2.2/-2.7/-1.8 億美元。4.企業服務與其他：預計 23-25 年營業收入為 1.1/1.6/2.0 億美元，同比增長75.5%/51.2%/22.0%，23-25 年 EBIT

61、DA 分別為 0.6/1.0/1.4 億美元，同比增長172.04%/87.9%/28.7%.2）預計公司 23-25 年 Non-IFRS 的 EBITDA 分別為-1.4/1.3/3.1 億美元，于 2024 年轉正。主要來源于公司更加專注于盈利能力的提升，隨著平臺的發展成熟，公司能夠優化激勵政策并提高抽傭率，同時聚焦經營效率的提升，看好公司的長遠發展。估值：估值：基于 SOTP 估值給予 Grab 市值目標 170 億美元，目標價 4.53 美元，包括：1）出行業務 135 億美元，公司出行業務成熟，業績增長穩定，預計 2023-2025 年CAGR24%，23 年凈利潤 5.4 億美元

62、，參照可比公司 23 年均值為 48 倍，但由于可比公司實現盈利時間較短，未來彈性更大，而 Grab 的出行業務較為成熟，業績增長穩定，所以給予出行業務一定折價，給予 23 年 25 倍 PE?？紤]到疫情結束后東南亞出行放開，旅游業復蘇帶來顯著市場增量。同時當前 Grab 在東南亞已經具備較強的司機網絡，在服務質量上優于其他平臺，隨著經營效率的不斷改善將迎來盈利能力的提升。2）外賣業務 31 億美元，按照 23 年收入 11.9 億美元，參照可比公司均值給予 2.6 倍 PS?？紤]當前 Grab 在東南亞外賣市場具有較為豐富的商家、騎手資源，同時具備較好的客戶粘性，隨著補貼下降外賣業務收入端改

63、善顯著，將不斷貢獻業績彈性。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 Grab(GRAB US)3）數字金融業務 2.6 億美元，按照 23 年收入 1.1 億美元，參照同樣在東南亞開展數字金融業務的東海集團，給予 2.5 倍 PS，Grab 數字金融服務目前進展迅速，數字銀行等布局全面，看好數字金融對 Grab 生態的賦能。4）企業服務 1.6 億美元，公司企業服務業務目前體量較小，業績增長穩定，參照可比公司 23 年均值 48 倍，但考慮到該業務未來增長空間較小，按照 23 年凈利潤 1091 萬美元，給予估值折價，23 年 15 倍 PE。圖表圖表26：公司公司

64、SOTP 估值估值 板塊板塊 估值方法估值方法 估值倍數（估值倍數（x）凈利潤凈利潤/收入（百萬美元）收入（百萬美元）估值（百萬美元）估值（百萬美元）每股估值（美元）每股估值（美元）出行業務 2023E P/E 25 538.30 13457.39 3.59 外賣業務 2023E P/S 2.6 1187.25 3086.85 0.82 數字金融業務 2023E P/S 2.5 105.45 263.63 0.07 企業服務和其他 2023E P/E 15 10.91 163.63 0.04 總估值，美元百萬 16971.51 股份數量 3747.10 每股估值，美元 4.53 資料來源：公司

65、公告，華泰研究預測 圖表圖表27：出行、外賣板塊出行、外賣板塊可比公司可比公司 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價（原始貨幣）（原始貨幣）PE(x)PS(x)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E Meituan 3690 HK 139.9 42.6 26.1 17.2 2.9 2.3 2.0 Uber UBER US 45.0 54.0 29.7 17.5 2.4 2.1 1.8 DoorDash DASH US 84.4 na 165.4 49.3 4.0 3.4 2.9 Delivery Hero DHER GR 37.3 na na 55.

66、4 1.0 0.9 0.7 均值 48.3 27.9 17.4 2.6 2.2 1.8 注：數據截至 2023 年 8 月 7 日，其中 Meituan 收盤價為港幣，Uber、DoorDash 收盤價為美元，Delivery Hero 收盤價為歐元；DoorDash 的 PE 異常，在算均值時剔除 資料來源：彭博一致預期，華泰研究 圖表圖表28：數字金融板塊可比公司數字金融板塊可比公司 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價（美元）（美元）PE(x)PS(x)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E SEA SE US 58.5 29.0 22.3 1

67、6.7 2.5 2.2 1.9 注：數據截至 2023 年 8 月 7 日 資料來源：彭博一致預期，華泰研究 風險提示風險提示 1）出行、外賣市場增速不及預期風險。宏觀消費環境緩慢復蘇背景下，存在居民餐飲消費意愿不足，市場增速不及預期風險。2）行業競爭加劇風險。東南亞本地生活市場仍處于發展初期，新進入者增加可能加劇市場競爭。3）公司司機、商家資源流失風險。公司激勵下降可能導致司機和商家資源流失。圖表圖表29：GrabPE-Bands 圖表圖表30：GrabPB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究(700)(525)(350)(175)0175Dec-20May-

68、21Oct-21Mar-22Aug-22Jan-23Jun-23(美元)Grab5x10 x15x20 x25x(169)(113)(56)056Dec-20May-21Oct-21Mar-22Aug-22Jan-23Jun-23(美元)Grab-0.4x0.6x1.6x2.5x3.5x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 Grab(GRAB US)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2021 2022 2023E 20

69、24E 2025E 營業收入 675.00 1,434 2,278 2,729 3,135 EBITDA(1,534)(1,524)(695.89)(572.12)(418.34)銷售成本(1,070)(1,356)(1,557)(1,672)(1,724)融資成本 1,673 59.00(20.63)9.19 21.05 毛利潤毛利潤(395.00)78.00 720.55 1,057 1,411 營運資本變動(128.00)(44.00)(223.95)135.83(233.64)銷售及分銷成本(241.00)(279.00)(290.60)(334.32)(371.10)稅費(3.00)

70、(6.00)2.65 2.35 1.87 管理費用(545.00)(647.00)(632.37)(727.50)(807.53)其他(946.00)403.00(17.37)(9.19)(21.05)其他收入/支出(374.00)(524.00)(584.90)(663.29)(751.73)經營活動現金流經營活動現金流(938.00)(1,112)(955.19)(433.94)(650.12)財務成本凈額(1,673)(59.00)20.63(9.19)(21.05)CAPEX(85.00)(340.00)(163.44)(162.08)(159.58)應占聯營公司利潤及虧損 0.00

71、0.00 0.00 0.00 0.00 其他投資活動(2,672)(722.00)(168.00)0.00 0.00 稅前利潤稅前利潤(3,552)(1,733)(766.69)(677.60)(540.08)投資活動現金流投資活動現金流(2,757)(1,062)(331.44)(162.08)(159.58)稅費開支(3.00)(6.00)2.65 2.35 1.87 債務增加量 1,780(945.00)(94.51)(14.13)45.80 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 權益增加量 463.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤(3

72、,555)(1,739)(764.03)(675.25)(538.21)派發股息(108.00)(160.00)0.00 0.00 0.00 折舊和攤銷(345.00)(150.00)(91.43)(96.29)(100.68)其他融資活動現金流 4,431(17.00)270.63 240.81 228.95 EBITDA(1,534)(1,524)(695.89)(572.12)(418.34)融資活動現金流融資活動現金流 6,566(1,122)176.12 226.68 274.75 EPS(美元，基本)(0.95)(0.45)(0.20)(0.18)(0.14)現金變動 2,871(

73、3,296)(1,111)(369.34)(534.95)年初現金 2,004 4,838 1,952 931.50 562.15 匯率波動影響 0.00 0.00 90.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 4,991 1,952 931.50 562.15 27.20 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 存貨 4.00 48.00 11.73 52.40 13.70 應收賬款和票據 440.00 554.00 898.48 689.95 960.62 現金及現金等價物 4,991 1,952 931.50

74、562.15 27.20 其他流動資產 3,240 3,134 3,134 3,134 3,134 總流動資產總流動資產 8,675 5,688 4,976 4,439 4,136 業績指標業績指標 固定資產 441.00 492.00 354.79 329.88 294.45 會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 675.00 904.00 1,023 1,114 1,208 增長率增長率(%)其他長期資產 1,387 2,086 2,086 2,086 2,086 營業收入 44.23 112.44 58.86 19.80 14.88 總

75、長期資產總長期資產 2,503 3,482 3,464 3,530 3,589 毛利潤(20.20)(119.75)823.78 46.65 33.56 總資產總資產 11,178 9,170 8,440 7,968 7,724 營業利潤 19.71(11.77)(42.62)(15.10)(22.35)應付賬款 847.00 942.00 1,026 994.24 992.56 凈利潤 29.46(51.08)(56.06)(11.62)(20.30)短期借款 144.00 117.00 89.44 99.35 112.08 EPS(95.19)(52.31)(56.06)(11.62)(2

76、0.30)其他負債 35.00 38.00 0.00 0.00 0.00 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 1,026 1,097 1,116 1,094 1,105 毛利潤率(58.52)5.44 31.63 38.72 45.02 長期債務 2,031 1,248 1,181 1,157 1,190 EBITDA (227.26)(106.28)(30.55)(20.96)(13.34)其他長期債務 102.00 168.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤率(526.67)(121.27)(33.54)(24.74)(17.17)總長期負債總長期負債 2,133

77、1,416 1,181 1,157 1,190 ROE(532.98)(24.26)(12.04)(11.49)(9.75)股本 21,529 22,278 22,278 22,278 22,278 ROA(42.78)(17.09)(8.68)(8.23)(6.86)儲備/其他項目(13,796)(15,675)(16,189)(16,614)(16,902)償債能力償債能力(倍倍)股東權益 7,733 6,603 6,089 5,664 5,376 凈負債比率(%)(36.42)(8.89)5.57 12.26 23.72 少數股東權益 286.00 54.00 54.00 54.00 5

78、4.00 流動比率 8.46 5.19 4.46 4.06 3.74 總權益總權益 8,019 6,657 6,143 5,718 5,430 速動比率 8.45 5.14 4.45 4.01 3.73 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.08 0.14 0.26 0.33 0.40 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 192.27 124.77 114.77 104.77 94.77 會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 應付賬款周轉天數 253.68 237.48 227.48 217.48 207.48 PE(94.56)(198.26

79、)(451.25)(510.58)(640.59)存貨周轉天數 1.18 6.90 6.90 6.90 6.90 PB 43.47 52.21 56.62 60.87 64.14 現金轉換周期(60.24)(105.81)(105.81)(105.81)(105.81)EV EBITDA(7.54)(8.94)(20.62)(25.70)(36.53)每股指標每股指標(美元美元)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(0.95)(0.45)(0.20)(0.18)(0.14)自由現金流收益率(%)(12.51)(13.63)(7.74)(4.27)(5.80)每股

80、凈資產 2.07 1.72 1.59 1.48 1.40 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 Grab(GRAB US)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，蘇燕妮，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關

81、聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA

82、的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數

83、據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者

84、進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵

85、犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后

86、者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 Grab(GRAB US)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。美團-W（3690 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure

87、其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面

88、和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師蘇燕妮本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。美團-

89、W（3690 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級

90、基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守

91、適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 Grab(GRAB US)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的

92、資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路 228號華泰證券廣場 1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同 28號太平洋保險大廈 A座 18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路 5999號基金大廈 10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路

93、18號保利廣場 E棟 23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司