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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 12 月月 06 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次首次）當前價：465.66 美元 英英 偉偉 達達（NVDA.O）半導體半導體 目標價：667.10 美元 智能智能計算計算引領者，引領者，AI 芯片芯片生態構筑寬廣護城河生態構筑寬廣護城河 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：王湘杰 執業證號：S1250521120002 電話：0755-26671517 郵箱： 分析師：楊鎮宇 執業證號：S1250517090003 電話：023-67563924 郵箱： 相對指數相對指數

2、表現表現 數據來源：Wind 基礎數據基礎數據 52 周區間(美元)140.31-504.09 3 個月平均成交量(百萬)43.98 流通股數(億)24.70 市值(億美元)11502 相關研究相關研究 Table_Report 推薦邏輯推薦邏輯：1）大模型和生成式 AI帶動數據中心 AI芯片需求快速增長，英偉達數據中心GPU市占率超80%，超強算力&通信性能+CUDA生態+DGX Cloud AI云服務構筑公司寬廣的護城河；2）游戲業務重回正向增長。隨著顯卡需求反彈，帶動游戲業務回升；3）公司業績高速增長，未來三年凈利潤年復合增速 137%，估值顯著低于同業平均水平。AI 芯片芯片驅動高速增

3、長驅動高速增長，超強硬件性能，超強硬件性能+軟件生態構筑軟件生態構筑強勁強勁護城河護城河。通過對硬件和軟件進行集成，英偉達加速計算統一平臺提供了端到端的解決方案。借助基于 GPU、DPU 和 CPU 新一代架構構建的 NVIDIA 加速計算平臺，或重塑 AI時代的數據中心。隨著生成式 AI和大語言模型需求不斷增長，眾多廠商競相部署 AI算力，帶動公司數據中心芯片大幅增長。公司 A100、H100、H200、L40S等明星產品線供不應求，訂單能見度已至 2024年；加速網絡平臺 Spectrum-X旨在提高 AI云的性能和效率，基于 DGX Cloud 的 AI超級計算服務及 AI代工廠服務為長

4、尾市場提供定制大模型和生成式 AI 的服務。英偉達數據中心 GPU市占率超 80%，超強算力&通信性能+CUDA生態+DGX Cloud AI云服務構筑公司寬廣的護城河，預計未來三年收入 CAGR 高達 88%。游戲業務重回增長游戲業務重回增長軌道軌道，Avatar 云引擎為游戲云引擎為游戲 AI 賦能賦能。游戲業務在經歷四個季度的下跌調整之后，近兩個季度業績加速回暖，同比增速達到 21.7%和81.5%。公司為游戲推出定制化的 AI模型鑄造服務 Avatar 云引擎，使用人工智能驅動的自然語言交互，通過給 NPC賦予 AI來改變游戲。隨著顯卡需求反彈，公司游戲業務有望持續回升。智駕智駕滲透率

5、滲透率提升，汽車業務體量站上新臺階。提升，汽車業務體量站上新臺階。隨著智能駕駛滲透率提升，公司汽車業務體量從 2023財年開始呈現上升趨勢，近五個季度單季收入超過 2.5億美元。公司與聯發科在智能座艙領域開展合作，該系統集成了用于 AI和圖形的新 GPU chiplet IP，預計 20262027 年投入量產。盈利預測與評級：盈利預測與評級：公司是全球 AI芯片龍頭企業，預計未來三年歸母凈利潤年復合增速為 137%。結合業績增速，給予公司 2025 財年 35xPE，目標價 667.1美元，對應市值 1.65 萬億美元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：AI芯片需求或不及預期；游

6、戲業務復蘇或不及預期；產能擴產或不及預期；競爭加劇的風險；高端產品對華禁運政策加碼的風險。指標指標/年度年度 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 營業收入(百萬元美元)26914.00 26974.00 59677.23 93841.56 118573.21 增長率 61.40%0.22%121.24%57.25%26.35%GAAP凈利潤(百萬元美元)9752.00 4368.00 28117.21 47081.77 58069.36 增長率 125.12%-55.21%543.71%67.45%23.34%Non-GAAP凈利潤(百萬元美元)11

7、259.00 8366.00 30737.00 50206.00 61420.00 增長率 79.37%-25.69%267.40%63.34%22.34%每股收益EPS 3.95 1.77 11.38 19.06 23.51 凈資產收益率 36.65%19.76%55.99%48.39%37.38%PE 117.94 263.32 40.91 24.43 19.81 數據來源：公司公告，西南證券 公司研究報告公司研究報告/英偉達（英偉達（NVDA.O）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 智能計算引領者，智能計算引領者，GPGPU開創者開創者.1 2 AI 芯片驅動高速增長，超強硬

8、件性能芯片驅動高速增長，超強硬件性能+軟件生態構筑強勁護城河軟件生態構筑強勁護城河.3 3 游戲業務重回增長軌道，游戲業務重回增長軌道，Avatar云引擎為游戲云引擎為游戲 AI賦能賦能.8 4 全球智駕芯片龍頭，汽車業務體量站上新臺階全球智駕芯片龍頭，汽車業務體量站上新臺階.10 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.12 PB9ZaZdYeY8XsQnNpOpRoO8ObP8OoMpPpNpMiNoPsQiNnMnMbRpOtMuOnRqNMYnRxP 公司研究報告公司研究報告/英偉達（英偉達（NVDA.O）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：英偉達重大發展歷程.

9、1 圖 2：英偉達硬件產品線.1 圖 3：英偉達軟件產品線.1 圖 4：英偉達營收（億美元）及增速.2 圖 5：英偉達 GAAP/non-GAAP 凈利潤（億美元）及增速.2 圖 6：英偉達各業務收入（億美元）.3 圖 7：英偉達各業務收入占比.3 圖 8：全球 GPU 市場規模（億美元）.3 圖 9：中國 GPU 市場規模（億美元）.3 圖 10：NVIDIA加速計算平臺.4 圖 11：NVIDIA加速系統與傳統系統的對比.4 圖 12：NVIDIA DGX A100 組件配置.4 圖 13：DGX GH200 連接 NVLink 交換機系統的拓撲結構.6 圖 14：NVIDIA DGX G

10、H200 性能指標.6 圖 15：數據中心專屬 CPU GRACE.6 圖 16：眾多合作伙伴在英偉達 CUDA環境下開發應用.7 圖 17：英偉達 CUDA的部分加速庫和開發工具.7 圖 18：英偉達游戲業務業績情況（億美元）.8 圖 19：英偉達游戲業務產品線.8 圖 20：技嘉、微星&華擎月度收入（億新臺幣）.9 圖 21：技嘉、微星&華擎月度收入同比增速.9 圖 22：英偉達汽車業務業績情況（億美元）.10 圖 23：NVIDIA DRIVE 涵蓋從云端到車端的創新.10 圖 24：NVIDIA DRIVE 端到端解決方案.11 圖 25：英偉達 DRIVE 合作伙伴生態系統.12 公

11、司研究報告公司研究報告/英偉達（英偉達（NVDA.O）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：英偉達重要股東持股.2 表 2：英偉達 GPU 性能指標：A100&H100.5 表 3：NVIDIA L40S GPU 規格.5 表 4：BlueField-2 DPU&BlueField-3 DPU 性能指標.7 表 5：英偉達 AI 超級計算服務.8 表 6：GEFORCE RTX 30 系列的規格.9 表 7：GEFORCE RTX 40 系列的規格.9 表 8：英偉達自動駕駛芯片代際.11 表 9：分業務收入.13 表 10：可比公司估值情況.13 附：財務報表.14 公司

12、研究報告公司研究報告/英偉達（英偉達（NVDA.O）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 智能計算智能計算引領者引領者，GPGPU開創者開創者 英偉達成立于 1993 年，是全球 GPU 龍頭企業。英偉達早期借助 CUDA 庫的構建和完善，顯著降低了 GPU 編程門檻，并將 GPU 推向通用計算市場，引領了 GPGPU 的進化之路。英偉達借助軟件業務形成的 AI、Omniverse、Drive Hyperion 等平臺，不斷壯大其計算生態，進一步夯實了公司的業務護城河，數據中心、智能駕駛、AI、元宇宙等業務將打開公司新的成長空間。圖圖 1：英偉達英偉達重大重大發展歷程發展歷程 數據來源：英偉

13、達中國公眾號，西南證券整理 英偉達的產品分為硬件和軟件。硬件產品分為游戲和娛樂、筆記本電腦和工作站、云和數據中心、網絡、GPU 和嵌入式系統六大板塊；軟件產品有應用框架、應用和工具、游戲和創作、基礎架構和云服務板塊五大板塊。圖圖 2：英偉達硬件產品線：英偉達硬件產品線 圖圖 3：英偉達軟件產品線：英偉達軟件產品線 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/英偉達（英偉達（NVDA.O）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 截止 2023 年 9 月 30 日，英偉達前五大股東持股合計 6.83 億股，占比 27.6%。其中，Vanguard、貝

14、萊德集團、FMR LLC（富達投資集團）、道富四家機構持股占比分別為 8.25%、7.28%、4.97%和 3.59%。創始人黃仁勛持股近 8668 萬股，占比 3.51%。表表 1：英偉達重要股東持股英偉達重要股東持股 重要股東重要股東 持股數量（持股數量（億億股）股）持股比例持股比例 Vanguard 2.04 8.25%貝萊德集團 1.80 7.28%FMR LLC 1.23 4.97%道富集團 0.89 3.59%黃仁勛 0.87 3.51%數據來源：Bloomberg，西南證券整理 今年以來今年以來 AI 大模型和生成式大模型和生成式 AI 迎來爆發，對迎來爆發，對 GPU 的需求大

15、幅提升，的需求大幅提升，英偉達英偉達 2024 財財年呈現快速增長態勢。年呈現快速增長態勢。FY24Q2 營收 135 億美元，同比增長 101%，環比增長 88%，大超市場預期；FY24Q3 收入 181 億美元，同比增長 206%，實現了近五年來最大單季度同比漲幅。FY24Q3 GAPP 凈利潤 92.4 億美元，同比增長 1259%，環比增長 49.4%；non-GAPP 凈利潤 100.2 億美元，同比增長 588%，環比增長 48.7%。凈利潤的增長也超市場預期，實現近五年來單季度最大漲幅。圖圖 4：英偉達英偉達營收營收（億美元億美元）及增速及增速 圖圖 5：英偉達英偉達 GAAP/

16、non-GAAP 凈利潤凈利潤（億美元億美元）及增速及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 英偉達英偉達業務結構業務結構可分為數據中心、游戲、專業視覺、汽車可分為數據中心、游戲、專業視覺、汽車、OEM&IP 五大板塊。五大板塊。其中，數據中心和游戲為公司主要收入來源。FY24Q3 數據中心業務營收 145 億美元，同比增長278.7%，環比增長 40.6%，收入占比超過 80%，成為英偉達收入和利潤增長的最主要貢獻。對生成式 AI和大語言模型的需求不斷增長，眾多云公司競相部署 AI芯片，帶動了公司的數據中心芯片大幅增長。公司研究報告公司研究報告/英偉達（英偉

17、達（NVDA.O）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 6：英偉達英偉達各各業務業務收入收入（億美元億美元）圖圖 7：英偉達各業務收入占比英偉達各業務收入占比 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2 AI芯片驅動高速增長，超強硬件性能芯片驅動高速增長，超強硬件性能+軟件生態構筑強軟件生態構筑強勁護城河勁護城河 人工智能發展離不開算力的支撐，隨著模型的參數量和復雜程度不斷增長，算力基礎設施的供給水平將直接影響應用落地及其迭代的進程。目前全球 AI服務器占 AI基礎設施市場的八成以上，是 AI基礎設施的主體。IDC 預計 2025 年全球 AI 服務器市場規模達

18、 266 億美元。2020-2025 年 CAGR 為 18.9%，遠超全球通用服務器市場增速。GPU 是目前主流的是目前主流的 AI 算力芯片。算力芯片。根據 Verified Market Research，2021 年全球 GPU市場規模 334.7 億美元，預計到 2030 年約 4773.7 億美元，CAGR 達 33.3%；2020 年中國GPU 市場規模 47.39 億美元，預計到 2027 年市場規模達 345.6 億美元，CAGR 為 32.8%，國內外 GPU 市場前景廣闊。圖圖 8：全球全球 GPU市場規模（億美元）市場規模（億美元）圖圖 9：中國中國 GPU市場規模（億

19、美元）市場規模（億美元）數據來源：Verified Market Research，西南證券整理 數據來源：Verified Market Research，西南證券整理 英偉達的英偉達的數據中心解決方案整體數據中心解決方案整體提供了提供了 NVIDIA 加速計算統一平臺加速計算統一平臺，從 AI、數據分析，到高性能計算(HPC)，再到渲染，數據中心都是攻克某些重要挑戰的關鍵。端到端的 NVIDIA加速計算平臺對硬件和軟件進行了集成，可為企業構建強大而安全的基礎設施藍圖，支持在現代化工作負載中實施從開發到部署的操作。01000200030004000500020212030E010020030

20、040020202027ECAGR=32.8%公司研究報告公司研究報告/英偉達（英偉達（NVDA.O）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 借助基于借助基于 GPU、DPU 和和 CPU 三種新一代架構構建的三種新一代架構構建的 NVIDIA 加速計算平臺，加速計算平臺，英偉達英偉達或或重塑重塑 AI時代的數據中心。時代的數據中心。NVIDIA加速計算平臺可提供支持從用于改善業務預測的數據分析、到自動駕駛汽車使用的 AI、再到用于醫療診斷的高級可視化等多種應用的基礎架構。采用NVIDIA 加速系統的每個服務器和工作站都將配備計算加速器，為當今使用的現代應用（包括 AI、可視化和自主機器等）提供支

21、持。其中許多系統還會配備 DPU，可加速對云原生和云計算框架至關重要的網絡、存儲和安全服務。圖圖 10：NVIDIA加速計算平臺加速計算平臺 圖圖 11：NVIDIA加速系統與傳統系統的對比加速系統與傳統系統的對比 數據來源：英偉達官網，西南證券整理 數據來源：英偉達官網，西南證券整理 數據中心數據中心 GPU 方面，方面，公司公司產品產品線涵蓋了線涵蓋了 A100、H100、L40、L40S、GH200 等產品等產品。A100 采用 NVIDIA Ampere 架構，是 NVIDIA 數據中心平臺的引擎。A100 性能比上一代 Volta提升了 20 倍，并可劃分為 7 個 GPU 實例。A

22、100 提供 40GB 和 80GB 顯存兩種版本，A100 80GB 將 GPU 顯存增加了一倍，并提供超快速的顯存帶寬（超過 2 TB/s），可處理超大型模型和數據集。2048 個 A100 可在一分鐘內成規模地處理 BERT（某自然語言處理模型）之類的訓練工作負載，A100 的推理吞吐量是 Intel Xeon Gold 6240 CPU 的 249 倍。圖圖 12：NVIDIA DGX A100 組件配置組件配置 數據來源：英偉達官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/英偉達（英偉達（NVDA.O）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 H100 配備第四代 Hopper 架構和 T

23、ransformer 引擎，與 A100 相比，H100 的綜合技術創新可將大型語言模型速度最大提高 30 倍。對比 A100 GPU，訓練方面，H100 可為多專家(MoE)模型提供高 9 倍的訓練速度；推理方面，H100 可將推理速度提高 30 倍，并提供超低的延遲；而在 HPC 應用方面的性能則提升高達 7 倍。H100 CNX將 H100 的強大功能與NVIDIA ConnectX-7 智能網卡的先進網絡功能相結合，加速 GPU 驅動的 I/O 密集型工作負載。表表 2：英偉達：英偉達 GPU性能指標：性能指標：A100&H100 GPU A100 H100 算力(FP64/TF32/

24、FP16/INT8)19.5 TFLOPS/312 TFLOPS/624 TFLOPS/1248 TOPS 67 TFLOPS/989 TFLOPS/1979 TFLOPS/3958 TOPS 顯存 40 GB/80 GB 80GB 顯存帶寬 2039 GB/s 3.35TB/s 最大功耗 400 W 最高可配置到 700 W 互聯技術 NVLink：600 GB/s PCIe 4.0：64 GB/s NVLink：900GB/s PCIe 5.0：128GB/s 多實例 GPU 最大為 7 MIG 最大為 7 MIG 數據來源：英偉達官網，西南證券整理 英偉達 L40 系列由 Ada Lov

25、elace 架構提供支持，為 GPU 加速數據中心工作負載提供神經網絡、可視化、計算和 AI 功能。最新一代的 L40S，其 Tensor 性能為 1466 TFLOPS，RT Core 性能為 212 TFLOPS，單精度浮點運算性能 91.6 TFLOPS。NVIDIA Ada Lovelace架構提供第四代 Tensor Core、第三代 RT Core、CUDA Core 核心、Transformer 引擎、DLSS 3 的支持。表表 3：NVIDIA L40S GPU 規格規格 NVIDIA L40S GPU 規格規格 算力(FP32/TF32/FP16/FP8)91.6 TFLOP

26、S/366 TFLOPS/733 TFLOPS/1466TOPS 顯存 帶錯誤校驗的 48GB GDDR6 顯存帶寬 864GB/s 最大功耗 350 W 互聯技術 PCIe 4.0 x16：雙向 64 GB/s 數據來源：英偉達官網，西南證券整理 DGX GH200 是將 256 個 NVIDIA Grace Hopper 核心完全連接到單個 GPU 中的新型AI超級計算機。NVIDIA DGX GH200 支持萬億參數 AI大模型訓練，能處理大規模推薦系統、生成式人工智能和圖形分析處理 TB 級模型，并為大型 AI模型提供 144 TB 的共享內存和線性可擴展性。H200 在顯存上做了大幅

27、升級，是市面上第一款帶 HBM3e 顯存的 GPU，其顯存容量達到 141GB，顯存帶寬高達 4.8 TB/s。公司研究報告公司研究報告/英偉達（英偉達（NVDA.O）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 13：DGX GH200 連接連接 NVLink 交換機交換機系統的拓撲結構系統的拓撲結構 圖圖 14：NVIDIA DGX GH200 性能指標性能指標 數據來源：英偉達官網，西南證券整理 數據來源：英偉達官網，西南證券整理 CPU 方面，英偉達宣布推出首款面向 AI基礎設施和高性能計算的數據中心專屬 CPUNVIDIA Grace，由兩個 CPU 芯片通過最新一代 NVLink-C2

28、C 技術互聯組成。Grace 基于最新的 ARM v9 架構，單個 socket 擁有 144 個 CPU 核心，可提供 1TB/s 的內存帶寬，利用糾錯碼（ECC）等機制提供當今領先服務器芯片兩倍的內存帶寬和能效，兼容性亦十分突出，可運行 NVIDIA 所有軟件堆棧和平臺，包括 NVIDIA RTX、HPC、Omniverse 等。圖圖 15：數據中心專屬數據中心專屬 CPU GRACE 數據來源：英偉達官網，西南證券整理 DPU 方面，英偉達截止目前已經推出了三代 DPU，目前廣泛應用的主要是 BlueField-2和 BlueField-3 DPU。BlueField-2 DPU 將 N

29、VIDIA Mellanox ConnectX-6 Dx 網絡適配器與ARM 核心陣列相結合，可提供具有完整軟件可編程性的專用硬件加速引擎，速度可達 200 Gb/s。BlueField-2 可針對從邊緣到核心數據中心和云的云網絡、存儲、網絡安全性、數據分析、HPC 和人工智能提供靈活且高性能的解決方案，同時降低總體擁有成本。BlueField-3 DPU 是英偉達首款以線速處理軟件定義網絡、存儲和網絡安全的 DPU，速度可達 400 Gb/s。BlueField-3 支持客戶組織從云到核心數據中心再到邊緣計算，構建軟件定義硬件加速的 IT基礎設施。公司研究報告公司研究報告/英偉達（英偉達（N

30、VDA.O）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 表表 4：BlueField-2 DPU&BlueField-3 DPU性能指標性能指標 DPU BlueField-2 BlueField-3 網絡接口 以太網或InfiniBand，最大速度200 Gb/s 以太網或InfiniBand，最大速度400 Gb/s ARM核心 8 個 ARM v8 A72 核心（64位）16 個 ARM v8.2+A78 Hercules 核心（64 位）內存 單 DDR4 DRAM控制器，8GB/16GB 板載DDR4 雙 DDR5 5600MT/s DRAM控制器，16GB 板載 DDR5 存儲 NVMe

31、和 VirtIO-blk，NVMe-oF 和 NVMe/TCP加速 M.2/U.2 接口，用于直連存儲 AI加速 GPUDirect，GPUDirect Storage HPC/AI All-to-All 引擎，GPUDirect/Storage 軟件 DOCA 軟件開發套件 DOCA 軟件開發套件 數據來源：英偉達官網，西南證券整理 CUDA 是由英偉達開發的用于是由英偉達開發的用于 GPU 上的通用計算的并行計算平臺和編程模型。上的通用計算的并行計算平臺和編程模型。借助CUDA，開發人員能夠利用 GPU 的強大性能，顯著加速計算應用程序。在 GPU 加速的應用程序中，工作負載的順序部分在優

32、化了單線程性能的 CPU 上運行，而應用程序的計算密集部分則在成千上萬個 GPU 核心上并行運行。使用 CUDA 時，開發人員使用當下主流的編程語言，如 C、C+、Fortran、Python 和 MATLAB 等，并通過一些基本的關鍵字的擴展來表達并行性。英偉達的 CUDA 提供了開發 GPU 加速應用程序所需的 Toolkit，CUDA Toolkit包括 GPU 加速庫、編譯器、開發工具和 CUDA 運行時庫等。自 2006 年誕生以來，CUDA 生態系統迅速發展。使用 CUDA 開發的成千上萬個應用程序已經部署到嵌入式系統、工作站、數據中心和云中的 GPU 上，合作伙伴包括了微軟、Ad

33、obe等全球頭部科技企業。CUDA 在包括圖像處理、深度學習、數值分析和計算科學等廣泛的領域得到加速應用。圖圖 16：眾多合作伙伴在眾多合作伙伴在英偉達英偉達 CUDA環境下開發應用環境下開發應用 圖圖 17：英偉達：英偉達 CUDA 的部分加速庫和開發工具的部分加速庫和開發工具 數據來源：英偉達官網，西南證券整理 數據來源：英偉達官網，西南證券整理 AI超級計算平臺服務方面，英偉達推出 DGX Cloud 的 AI超級計算服務，與微軟 Azure、谷歌 OCP、Oracle OCI合作，通過 Web 瀏覽器就能訪問，以便企業為生成式 AI和其他開創性應用訓練先進的模型。DGX Cloud 實

34、例的起步價為每個實例每月 36999 美元。其每個實例都具有 8 個 NVIDIA H100 或 A100 80GB Tensor Core GPU，每個節點共有 640GB 的GPU 內存。DGX Cloud 提供了專用的 DGX AI超級計算集群，并配備了 NVIDIA AI軟件（加速庫套件）。英偉達推出了全新云服務及代工廠 NVIDIA AI Foundations，使企業能構建、改進、運營使用其專有數據訓練的、用于特定領域任務的定制大模型和生成式 AI。公司研究報告公司研究報告/英偉達（英偉達（NVDA.O）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 表表 5：英偉達英偉達 AI 超級計算服務

35、超級計算服務 英偉達英偉達 AI 超級計算服務超級計算服務 NeMo 文本生成模型構建服務，提供 80億5300億個參數的模型，會定期更新額外的訓練數據，幫助企業為客服、企業搜索、聊天機器人、市場情報等生成式AI應用進行模型定制。Picasso 視覺語言模型構建服務，具有先進的文生圖、文本轉視頻、文本轉 3D功能，可為產品設計、數字孿生、角色創建等使用自然文本提示的應用快速創建和定制視覺內容。這些素材導入 Omniverse可構建逼真的元宇宙應用和數字孿生仿真。BioNeMo 生命科學服務，提供 AI模型訓練和推理，加速藥物研發中最耗時和成本最高的階段，可加速新蛋白質和治療方法的創建以及基因組

36、學、化學、生物學和分子動力學研究。ACE 英偉達發布一項游戲定制 AI模型代工服務，即 Avatar Cloud Engine for Games。該服務可用來在軟件和游戲中構建和部署定制的語音、對話和動畫AI模型。數據來源：英偉達GTC2023，西南證券整理 在與生成式 AI相關企業的合作過程中，英偉達與 Adobe 合作開發新一代先進生成式 AI模型；與 Getty Images 合作訓練文生圖、文本轉視頻基礎模型；與 Shutterstock 合作，訓練從簡單文本提示中創建生成式 3D 模型(Edify-3D)，將創作時間從幾小時減少到幾分鐘；與三菱聯合發布了將用于加速藥物研發的日本第一

37、臺生成式 AI超級計算機 Tokyo-1 等。3 游戲業務重回增長軌道，游戲業務重回增長軌道，Avatar云引擎為游戲云引擎為游戲 AI賦能賦能 游戲業務曾是英偉達的第一大業務，在 2021-2022 財年占據了 46%以上的收入比例。不過隨著游戲和加密貨幣市場需求疲軟，2023 財年以來公司游戲業務經歷了大幅調整，FY23游戲業務同比下滑 27%至 90.7 億美元，占收入比例降至 33.6%；FY24Q1 游戲業務收入 22.4億美元，同比減少 38%。FY24Q2-Q3 游戲業務見底回升，分別實現營收 24.9 億美元、28.6億美元，同比增長 21.7%和 81.5%。在經歷四個季度的

38、下跌調整之后，游戲業務重新實現正向增長。目前游戲業務收入占比為 15.8%。圖圖 18：英偉達英偉達游戲業務游戲業務業績情況業績情況（億美元）（億美元）圖圖 19：英偉達英偉達游戲業務游戲業務產品線產品線 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：英偉達官網，西南證券整理 英偉達英偉達游戲顯卡產品游戲顯卡產品主要有主要有 GEFORCE RTX 30 系列和系列和 GEFORCE RTX 40 系列系列等等。GEFORCE RTX 30 系列采用第 2 代 NVIDIA RTX架構NVIDIA Ampere 架構，搭載專用的第 2 代 RT Core、第 3 代 Tensor Core 以及

39、 SM 多單元流處理器，可帶來逼真的光線追蹤效果和先進的 AI性能，支持 NVIDIA DLSS，AI 加速性能出色，支持 NVIDIA Reflex，系統延遲極低。公司研究報告公司研究報告/英偉達（英偉達（NVDA.O）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 表表 6：GEFORCE RTX 30 系列的規格系列的規格 產品產品 GeForce RTX 3090 Ti GeForce RTX 3090 GeForce RTX 3080 GeForce RTX 3070 GeForce RTX 3060 CUDA 核心數量 10752 10496 8960/8704 5888 3584 加速頻率(

40、GHz)1.86 1.70 1.71 1.73 1.78 顯存容量 24GB 24GB 10GB/12GB 8GB 8GB/12GB 顯存類型 GDDR6X GDDR6X GDDR6X GDDR6 GDDR6 顯卡功率（W）450 350 350/320 220 170 數據來源：英偉達官網，西南證券整理 GEFORCE RTX 40 系列 GPU 由更高效的 NVIDIA Ada Lovelace 架構提供動力支持：采用新型 SM多單元流處理器將性能功耗比最高提升至 2 倍；采用第四代 Tensor Core，與僅使用傳統的圖像渲染方式相比，采用 DLSS 3時，性能最高提升至 4倍；采用第

41、三代 RT Core，將光線追蹤性能最高提升至 2 倍，在性能和 AI 驅動圖形領域實現質的飛躍。表表 7：GEFORCE RTX 40 系列的規格系列的規格 產品產品 GeForce RTX 4090 GeForce RTX 4080 GeForce RTX 4070 GeForce RTX 4060 CUDA 核心數量 16384 9728 5888 3072 加速頻率(GHz)2.52 2.51 2.48 2.46 顯存容量 24GB 16GB 12GB 8GB 顯存類型 GDDR6X GDDR6X GDDR6X GDDR6 顯卡功率（W）450 320 200 115 數據來源：英偉達

42、官網，西南證券整理 英偉達游戲業務合作伙伴眾多，其中臺灣的幾家板卡廠商如技嘉、微星、華擎等，部分產品將英偉達的 GEFORCE RTX等系列的產品加工成為完整的游戲顯卡用以出售。三家板卡廠商的月度收入在經過 2021 年的高點以后，2023Q3 前收入趨于平穩，2023 年 8-10 月收入開始大幅反彈，近兩個月三家收入整體已提升至歷史最高水平，從側面反映英偉達游戲業務已恢復正常。圖圖 20：技嘉、微星技嘉、微星&華擎月度收入（億新臺幣）華擎月度收入（億新臺幣）圖圖 21：技嘉、微星技嘉、微星&華擎月度收入同比增速華擎月度收入同比增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南

43、證券整理 公司研究報告公司研究報告/英偉達（英偉達（NVDA.O）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 英偉達的游戲定制 AI模型代工服務，即 Avatar Cloud Engine for Games（ACE，Avatar云引擎），可用來在軟件和游戲中構建和部署定制的語音、對話和動畫 AI 模型。借助 ACE，游戲中的普通 NPC 可以變成能夠發起對話的互動角色。英偉達引入了 NeMo SteerLM，這項新技術使開發者能夠定制游戲 NPC 的個性，以實現更情感豐富和逼真的交互，開啟了未來游戲 NPC 的新篇章。4 全球智駕芯片龍頭全球智駕芯片龍頭，汽車業務體量站上新臺階汽車業務體量站上新臺

44、階 英偉達是全球自動駕駛芯片平臺的頭部企業英偉達是全球自動駕駛芯片平臺的頭部企業。隨著智能駕駛滲透率的提升，公司汽車業務體量從 2023 財年開始呈現上升趨勢，近五個季度單季收入體量超過 2.5 億美元。圖圖 22：英偉達英偉達汽車業務汽車業務業績情況業績情況（億美元）（億美元）圖圖 23：NVIDIA DRIVE涵蓋從云端到車端的創新涵蓋從云端到車端的創新 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：英偉達官網，西南證券整理 英偉達的英偉達的自動駕駛自動駕駛 Drive 平臺是面向自動駕駛汽車的端到端解決方案，開啟了軟件定義平臺是面向自動駕駛汽車的端到端解決方案，開啟了軟件定義自動駕駛汽車的

45、時代。自動駕駛汽車的時代。英偉達可提供完整的智能汽車硬件和軟件堆棧，將使用新的軟件和服務商業模式，向軟件定義汽車過渡。Drive 平臺包括 DRIVE Hyperion（自動駕駛汽車開發平臺）、DRIVE SDK（構建部署自動駕駛功能的模塊化開放式平臺，包括高度自動化監督駕駛“DRIVE AV”和 AI 駕駛艙“DRIVE IX”）、DRIVE Sim（為開發自動駕駛提供模擬場景的仿真平臺）、NVIDIA DGX（DNN 訓練平臺）。公司研究報告公司研究報告/英偉達（英偉達（NVDA.O）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 24：NVIDIA DRIVE端到端解決方案端到端解決方案 數

46、據來源：英偉達官網，西南證券整理 DRIVE Orin SoC 是英偉達現在主要的智能車輛中央計算機，為自動駕駛功能、置信視圖、數字集群以及 AI駕駛艙提供動力支持。借助可擴展的 DRIVE Orin 產品系列，開發者只需在整個車隊中構建、擴展和利用一次開發投資，便可從 L2+級系統一路升級至 L5 級全自動駕駛汽車系統。目前已超過 35 家整車廠和 robotaxi 客戶采用 Orin 芯片。DRIVE Thor 是英偉達新一代集中式車載計算平臺，可在單個安全、可靠的系統上運行高級駕駛員輔助應用和車載信息娛樂應用。DRIVE Thor 超級芯片借助英偉達新的 CPU 和GPU 突破，可提供出

47、色的 2000 萬億次浮點運算性能，同時降低總體系統成本。Thor 計劃于 2025 年開始量產。表表 8：英偉達自動駕駛芯片代際：英偉達自動駕駛芯片代際 代際代際 芯片型號芯片型號 算力（算力（TOPS）功耗（功耗（W）制程制程 第一代 Tegra X1 2 10 20nm 第二代 Tegra Parker 8 15 16nm 第三代 Tegra Xavier 20 20 16nm 第三代 Drive Xavier 30 30 12nm 第四代 Drive AGX Orin 254 45 7nm 第五代 Thor 2000 數據來源：英偉達官網，西南證券整理 2023 年 5 月 29 日，

48、英偉達與聯發科宣布將在智能座艙領域開展合作。雙方將共同為新一代智能汽車提供解決方案，聯發科將開發集成英偉達 GPU 芯粒（chiplet）的汽車 SoC，搭載 NVIDIA AI和圖形計算 IP，該芯粒支持互連技術，可實現芯粒間流暢且高速的互連互通。英偉達與聯發科合作的首款芯片將用于智能座艙，預計 2025 年問世，并在 2026 年至 2027年投入量產。公司研究報告公司研究報告/英偉達（英偉達（NVDA.O）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 2023 年 8 月，原小鵬汽車自動駕駛副總裁吳新宙加入英偉達，領導英偉達自動駕駛團隊。作為智駕領域的頂尖人才，吳新宙擁有深厚的學術背景和豐富的工

49、程管理經驗，是小鵬汽車在智能駕駛領域取得突破并站在行業前沿的核心人物。吳新宙的到來或彌補英偉達在汽車自動駕駛芯片和軟件領域的短板，他在推動英偉達的智能汽車業務發展方面將起到關鍵作用。英偉達還與全球數百家汽車制造商、一級供應商、開發商以及研究所通力合作，攜手將 GPU 技術和 AI 相結合，從而轉變深度學習、自然語言處理和姿勢控制技術，改變人們的駕駛方式，并助力車輛實現自動駕駛。英偉達 DRIVE 合作伙伴生態系統涵蓋 8 個細分行業，包括比亞迪、捷豹路虎、聯發科、梅賽德斯-奔馳、理想、小鵬、蔚來、小馬智行、圖森未來、沃爾沃等重點合作伙伴。圖圖 25：英偉達英偉達 DRIVE合作伙伴生態系統合作

50、伙伴生態系統 數據來源：英偉達官網，西南證券整理 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：大模型訓練和推理對 AI加速卡需求持續提升，英偉達高端 GPU 市占率維持在80%以上。假設 2：下游需求復蘇，新產品上市帶動游戲顯卡 ASP 提升，游戲業務未來三年重回增長態勢。假設 3：智駕滲透率持續提升，智能汽車業務未來三年復合增速達到 27%左右?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2024-2026 財年分業務收入如下表：公司研究報告公司研究報告/英偉達（英偉達（NVDA.O）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 表表 9：分業務收入：分業務收入 單位：百萬美元單位：百萬

51、美元 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 數據中心 收入 15,005.00 46,404.46 77,727.48 99,949.76 增速 41.38%209.26%67.50%28.59%游戲 收入 9,067.00 10,333.66 12,536.80 14,407.29 增速-27.24%13.97%21.32%14.92%專業視覺 收入 1,544.00 1,519.45 1,823.34 2,005.67 增速-26.86%-1.59%20.00%10.00%汽車 收入 903.00 1,107.89 1,411.01 1,850.40 增速 59.

52、54%22.69%27.36%31.14%其他 收入 455.00 311.77 342.94 360.09 增速-60.84%-31.48%10.00%5.00%合計 收入 26,974.00 59,677.23 93,841.56 118,573.21 增速 0.22%121.24%57.25%26.35%數據來源：Wind，西南證券 我們選取了半導體產業鏈的 3 家可比公司，2023-2024 年平均估值為 119 倍 PE、41 倍PE。公司是全球 AI芯片龍頭企業，大模型訓練與推理帶動 AI芯片需求爆發，預計公司未來三年歸母凈利潤年復合增速為 137%，當前股價下公司 2024-20

53、25 財年對應估值分別為41xPE、24xPE，相比同業平均水平，公司顯著低估。結合業績增速，給予公司 2025 財年35xPE，目標價 667.1 美元，對應市值 1.65 萬億美元。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 10：可比公司估值情況：可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 股價股價（美元）（美元）市值市值（億億美元）美元）PE 2022A 2023E 2024E 2025E AMD.O AMD 118.38 1912 79 211 60 38 AVGO.O 博通 913.12 3769 17 26 22 20 INTC.O 英特爾 41.92 1767 14-355 4

54、2 20 平均值 37 119 41 26 NVDA.O 英偉達 465.66 11502 263 41 24 20 數據來源：Wind，西南證券整理。注：平均值剔除負值影響 公司研究報告公司研究報告/英偉達（英偉達（NVDA.O）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 附：財務報表附：財務報表 資產負債表（百萬美元）資產負債表（百萬美元）FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 利潤表（百萬美元）利潤表（百萬美元）FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 貨幣資金 13296.00 34278.61 74150.25 126325.39 銷售收入 2

55、6974.00 59677.23 93841.56 118573.21 應收賬款 3827.00 9156.82 14398.96 18193.76 銷售成本 11618.00 16619.60 23938.57 30858.17 預付款項 791.00 1138.96 1791.01 2263.02 銷售和管理費用 2440.00 2780.96 3941.35 5608.51 存貨 5159.00 5599.95 8066.06 10397.62 研發費用 7339.00 8354.81 10041.05 13043.05 其他流動資產 0.00 0.00 0.00 0.00 營業利潤 4

56、229.00 31327.37 55189.32 68063.89 流動資產總計 23073.00 50174.34 98406.28 157179.78 其他非經營損益-48.00 265.00 201.00 253.00 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 稅前利潤 4181.00 31592.37 55390.32 68316.89 固定資產 3807.00 3969.57 4075.47 4193.38 所得稅-187.00 3475.16 8308.55 10247.53 無形資產 1676.00 1813.33 1950.67 2071.33 凈利潤 4368.0

57、0 28117.21 47081.77 58069.36 其他非流動資產 12626.00 13873.00 16447.00 19458.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 18109.00 19655.90 22473.14 25722.71 歸屬于母公司股東的凈利潤 4368.00 28117.21 47081.77 58069.36 資產總計 41182.00 69830.25 120879.42 182902.49 EBITDA 5720.00 33107.93 57027.93 70098.09 應付賬款 1193.00 2219.74 35

58、08.15 4913.64 NOPLAT 4411.00 28251.12 47149.64 57956.11 其他流動負債 4120.00 4984.30 7179.30 9254.52 EPS(元)1.77 11.38 19.06 23.51 流動負債合計 6563.00 7204.04 10687.44 14168.16 Non-GAAP凈利潤 8366.00 30737.00 50206.00 61420.00 長期債務 9703.00 9703.00 9703.00 9703.00 其他非流動負債 2815.00 2705.00 3189.00 3662.00 非流動負債合計 125

59、18.00 12408.00 12892.00 13365.00 財務分析指標財務分析指標 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 負債合計 19081.00 19612.04 23579.44 27533.16 成長能力成長能力 歸屬母公司權益 22101.00 50218.21 97299.98 155369.34 銷售收入增長率 0.22%121.24%57.25%26.35%少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 EBIT 增長率-58.85%666.47%73.93%22.93%股東權益合計 22101.00 50218.21 97299.98

60、155369.34 EBITDA 增長率-49.48%478.81%72.25%22.92%負債和股東權益合計 41182.00 69830.25 120879.42 182902.49 稅后利潤增長率-55.21%543.71%67.45%23.34%盈利能力盈利能力 毛利率 56.93%72.15%74.49%73.98%現金流量表（百萬美元）現金流量表（百萬美元）FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 凈利率 16.19%47.12%50.17%48.97%稅后經營利潤 4418.15 27881.36 46910.92 57854.31 ROE 19.76%55

61、.99%48.39%37.38%折舊與攤銷 1544.00 1100.10 1356.76 1661.43 ROA 10.61%40.27%38.95%31.75%財務費用-5.00 415.46 280.84 119.76 ROIC 23.17%125.81%149.16%137.22%其他經營資金-316.15 -4227.69 -4876.90 -3117.65 經營性現金凈流量 5641.00 25169.23 43671.63 56517.85 估值估值 投資性現金凈流量 7375.00 -2521.15 -3519.15 -4222.95 P/E 263.32 40.91 24.4

62、3 19.81 籌資性現金凈流量-11617.00 -1665.46 -280.84 -119.76 P/S 42.64 19.27 12.26 9.70 現金流量凈額 1399.00 20982.61 39871.64 52175.14 P/B 52.04 22.90 11.82 7.40 數據來源：公司公告，西南證券 公司研究報告公司研究報告/英偉達（英偉達（NVDA.O）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論

63、，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來

64、6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之

65、間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進

66、行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。