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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 華恒生物（688639.SH）深度報告 合成生物學領軍企業，生物基產品布局打開新空間 2023 年 08 月 11 日 合成生物學龍頭企業，厭氧發酵工藝全球領先。公司主要產品為丙氨酸系列產品（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、-丙氨酸）、L-纈氨酸、D-泛酸鈣和熊果苷（-熊果苷和-熊果苷）等，可廣泛應用于日化、醫藥及保健品、食品添加劑、飼料等眾多領域。公司突破厭氧發酵技術瓶頸，在國際上首次成功實現了微生物厭氧發酵規?；a L-丙氨酸產品，是合成生物學領域的領先企業之一。2022 年公司實現營業收入 14.19 億元，同比增

2、長 48.69%；實現歸母凈利潤 3.2 億元，同比增長 90.23%。合成生物學是生物技術革命，將有力顛覆傳統化工品生產工藝，合成生物學以工程學的視角引入，核心在于“DBLT 循環”。近年來，合成生物學在政策保障+成本降低+技術加成三大驅動力的推動下，市場規?？焖僭鲩L，2021 年全球合成生物學市場規模達到 95 億元，預計 2026 年將達到 307 億元，CAGR 高達26.5%。作為實現化學品綠色制造的核心技術，合成生物學正在并將逐漸改變未來化學品的生產模式。目前，已有相當多化學品項目達到商業化規模。氨基酸主業穩步發展，生物基產品定義未來。1）主業：公司丙氨酸市占率全球第一，國際首次突

3、破厭氧發酵工藝，實現了成本+環保的雙重優勢。隨著公司 IPO 募投巴彥淖爾“交替年產 2.5 萬噸丙氨酸、纈氨酸項目”以及秦皇島“發酵法丙氨酸 5000 噸/年技改擴產項目”的逐步落地，公司氨基酸主業競爭力將進一步提升；2）生物基新產品：基于公司已構建的合成生物學平臺及生物制造優勢，公司在赤峰基地啟動“年產 5 萬噸生物基丁二酸及生物基產品原料生產基地項目”和“年產 5 萬噸生物基 PDO 項目”，在秦皇島基地啟動建設“年產 5 萬噸的生物基蘋果酸建設項目”。以上項目均采取國內較為受限的生物法工藝，考慮到新布局生物基產品與主業生物發酵法工藝具備共通性，我們認為，新產品的建成投產有望助豐富公司產

4、品矩陣，進一步打開公司成長的新空間。投資建議：我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 4.49、5.71、7.91億元，EPS 分別為 2.86、3.63、5.04 元，現價（2023/8/10）對應 PE 分別為30X、24X、17X。公司丙氨酸厭氧發酵工藝行業領先，纈氨酸發酵工藝突破發展仍具潛力，新產品生物基產品的布局有望進一步增厚公司盈利水平。受益于合成生物學行業及細分產品未來的發展空間，我們持續看好公司未來成長空間，維持“推薦”評級。風險提示：原材料價格波動的風險；核心技術泄露或核心技術人員流失的風險；市場競爭加劇的風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 202

5、3E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1419 1880 2592 3865 增長率（%）48.7 32.5 37.8 49.1 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）320 449 571 791 增長率（%）90.2 40.3 27.2 38.6 每股收益（元）2.04 2.86 3.63 5.04 PE 43 30 24 17 PB 9.2 7.5 6.0 4.7 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 8 月 10 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：86.90 元 分析師 劉海榮 執業證書：S0100522050001 電話：13916442311 郵箱

6、： 研究助理 李金鳳 執業證書：S0100122070041 電話：18853881252 郵箱： 相關研究 1.華恒生物（688639.SH）2022 年年報及 2023 年一季報點評：氨基酸增長符合預期，多元化布局打開新空間-2023/04/26 華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 合成生物學龍頭企業，產品結構不斷豐富.3 1.1 合成生物學龍頭企業，不斷豐富產品布局.3 1.2 立足丙氨酸生產，產品條線多點開花.4 1.3 營收穩定增長，盈利能力維持高位.6 1.4 立足自主研發，堅持產學研相結合的研

7、發體系.8 1.5 股權激勵有效提升員工積極性.10 1.6 公司客戶資源優質穩定.11 2“自上而下”的合成生物學，核心為“設計-構建-測試-學習(DBTL)”循環.12 2.1 合成生物學是生物科學第三次革命.12 2.2 合成生物學邁入發展新階段.13 2.3 底盤細胞是“硬件”基礎.14 2.4 DBTL 循環是應用核心.15 3 行業規模保持高速增長，合成生物成為化學品綠色制造的核心技術.20 3.1 合成生物學市場規?？焖贁U張，投融資熱情高漲.20 3.2 三大驅動力：政策保障+成本降低+技術加成.23 3.3 產業鏈可以分為上、中、下三類企業.28 4 丙氨酸主業優勢凸顯，纈氨酸

8、實現工藝延伸.32 4.1 丙氨酸為公司主要產品，競爭優勢凸顯.32 4.2 L-纈氨酸成功實現發酵工藝延伸，發展潛力較大.34 4.3 公司緊抓行業機遇，加速推進主要產品產能建設.35 5 積極布局生物基材料，有望成為未來增長新動力.36 5.1 PDO 規模增長空間較大，行業格局較為集中.36 5.2 丁二酸下游應用廣泛，生物法有望成為主流技術.40 5.3 蘋果酸市場規模不斷提升，公司積極推動項目建設.44 6 盈利預測與投資建議.47 7 風險提示.49 插圖目錄.51 表格目錄.51 0WsV3XQYhZxU8OaObRsQrRsQnOiNmMzRlOpOtP8OoOxOMYmRoN

9、wMnOsQ華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 合成生物學龍頭企業，產品結構不斷豐富 1.1 合成生物學龍頭企業，不斷豐富產品布局 公司是以生物制造方式規?；a小品種氨基酸的國際領先企業。公司以合成生物學技術為核心，通過生物制造方式主要從事生物基產品的研發、生產和銷售。公司主要產品為氨基酸系列產品（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、-丙氨酸、L-纈氨酸）、維生素系列產品（D-泛酸鈣、D-泛醇）及其他產品等，可廣泛應用于中間體、動物營養、日化護理、功能食品與營養、植物營養等眾多領域。經過多年發展，公司已成為全球領先的通過

10、生物制造方式規?；a小品種氨基酸產品的企業之一。公司在合成生物學的產業布局中具備先發優勢。公司堅持“以可再生生物資源替代不可再生石化資源，以綠色清潔的生物制造工藝替代高能耗高污染的石化工藝”的發展路徑，以合成生物學、代謝工程、發酵工程等學科為基礎，建立了“工業菌種發酵與提取產品應用”的技術研發鏈，在工業菌種創制、發酵過程智能控制、高效后提取、產品應用開發環節形成了完備的技術領先優勢。公司掌握了主要產品相關的一系列核心技術，涵蓋菌株構建、發酵控制、分離提取、母液產物回收等生物制造全過程；同時，圍繞發酵法和酶法兩大生產工藝，公司逐步開始在合成生物學領域的其他產品布局，形成合成生物學技術相關的核心

11、技術集群。圖1：生物發酵工藝路線 圖2：酶的人工智能設計 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 丙氨酸是公司的主要產品，2020H1 占比高達 87%。2017-2020H1，公司丙氨酸系列產品占主營業務收入的比重分別為 99.62%、98.57%、86.79%和 87.17%，整體占比較高，為公司主要產品。其中，L 丙氨酸是公司丙氨酸系列產品中最主要的細分類型，在丙氨酸產品系列中又占據較高份額，其主要需求方為巴斯夫、諾力昂等大型國際化工企業，L-丙氨酸主要應用于日化領域，作為合成新型環保螯合劑MGDA 的原料使用。華恒生物(688639)/基礎化

12、工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖3：公司各產品收入占比 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 1.2 立足丙氨酸生產，產品條線多點開花 1.2.1 丙氨酸 丙氨酸屬于一種小品類氨基酸。丙氨酸是組成人體蛋白質的21種氨基酸之一，屬于小品種氨基酸，可以廣泛應用于日化、醫藥及保健品、食品添加劑和飼料等眾多領域。丙氨酸可以分為為-丙氨酸和-丙氨酸，其中-丙氨酸存在 L 型、D 型兩種立體鏡像，即 L-丙氨酸、D-丙氨酸，DL-丙氨酸為-丙氨酸的外消旋體，其中 L 型、D 型的混合比例為 1:1。受制于自然屬性帶來的應用限制，D-丙氨酸的市場應用空

13、間有限，因而公司沒有開展 D-丙氨酸的規?；I生產。圖4：丙氨酸系列產品的具體分類 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 00.20.40.60.811.22017201820192020H1丙氨酸系列產品D-泛酸鈣-熊果苷其他產品 華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 丙氨酸生產工藝的前沿工藝主要為酶法和發酵法。從生產工藝歷史來看，丙氨酸的工藝經歷了天然提取法、化學合成法、酶法到發酵法的技術演變，其中天然提取法和化學合成法具有成本高、合成路線長、環保壓力大等問題，酶法和發酵法成為目前利用生物技術生產丙氨酸產品的

14、前沿工藝。表1：不同丙氨酸生產工藝的比較 項目 天然提取法 化學合成法 生物制造方法酶法 生物制造方法發酵法 產量 低 高 高 高 產品成本 高 高 較高 低 核心步驟 強酸水解 化學催化 生物酶催化 微生物發酵 技術要求 低 低 高 高 工藝路線 長 長 短 短 產品質量 低 高 高 高 原材料來源 可再生 石油基 石油基 可再生 環境友好度 低 低 較高 高 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 L-丙氨酸：L-丙氨酸產品為丙氨酸系列產品的主要細分品種，也是下游應用最為廣泛的細分類型，可以廣泛應用于日化、醫藥及保健品、食品添加劑和飼料等眾多領域。其中，日化領域為 L-丙氨酸最主要應用領

15、域，2019 年日化領域需求量占L-丙氨酸總需求量約 55%。從日化領域中的下下游來說，L-丙氨酸作為主要原料可以應用于新型綠色螯合劑 MGDA 的生產中，還可以用于合成溫和氨基酸表面活性劑。L-丙氨酸是公司最早實施產業化的產品，公司通過自主研發和產學研結合的模式，開發了兩種較為成熟的生物制造方式，即酶法生產工藝和發酵法生產工藝。在酶法工藝下，公司采用自然篩選、定向進化等技術，構建出高手性選擇的 L-丙氨酸工業酶，使酶法生產的 L-丙氨酸光學純度達到 99.99%，可滿足醫藥、食品等行業客戶對高手性純度的要求；與酶法相比，發酵法使得產品成本降低約 50%，且原材料均為可再生資源，發酵過程二氧化

16、碳零排放，因而更適用于合成新型綠色螯合劑、氨基酸表面活性劑等日化領域的應用。DL-丙氨酸：DL-丙氨酸具有一定的甜味，可用作緩沖酸堿、防止褐變，被日韓等國家用作食品添加劑，也可以用于日化領域生產 MGDA。公司 DL-丙氨酸產品以自產的 L-丙氨酸為原料，經由酶法工藝催化 L-丙氨酸消旋一步反應得到，具有顯著的成本優勢。公司采取的酶法工藝較傳統化學合成工藝來說具有顯著優勢，具體體現在：一是在生產過程中采用了常溫常壓的溫和反應條件，替代了原有化學合成法的高溫高壓條件；二是在后提取環節采用了先進膜分離技術，工藝簡單，產 華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

17、最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 品純度達到 99.5%以上。-丙氨酸：-丙氨酸是自然界中唯一存在的型氨基酸，具有獨特的生物活性。在醫藥及保健品領域，-丙氨酸是合成維生素 B5 的重要原材料之一，還可參與維生素泛酸和輔酶 A 的組成，作為抗運動性疲勞補劑。-丙氨酸合成長期依賴于化學合成路線，反應條件苛刻，環境壓力顯著；2018 年，公司創造性地構建了以廉價丙烯酸為原料，利用人工合成酶催化生產-丙氨酸的技術。與 L-天冬氨酸脫羧技術相比，該技術有效降低了成本，具有高效率、高轉化率優勢，且在后提取環節兼具綠色環保優勢，成功構建了-丙氨酸的綠色合成路線。1.2.2 L-纈氨酸 纈氨酸發酵法工藝成功

18、突破，發展潛力較大。纈氨酸是組成蛋白質的氨基酸之一，也是哺乳動物的必需氨基酸和生糖氨基酸。作為三種支鏈氨基酸之一，L-纈氨酸在促進蛋白質合成、維持動物正常代謝和健康、機體組織修復、維持機體氮代謝等方面發揮重要作用，廣泛應用于飼料、醫藥、食品行業。在發酵法丙氨酸生產工藝的基礎上，公司成功實現發酵法 L-纈氨酸技術的突破，該技術能耗低，葡萄糖轉化率相對較高，雜酸產生少，且通過直接濃縮結晶獲得較高純度的產品，具備良好的競爭優勢。1.2.3 熊果苷 熊果苷主要用于美白化妝品，公司產品布局豐富。熊果苷又名熊果素、熊果葉苷、熊果酚苷。熊果苷具有抗炎、抗氧化、平喘等多種藥理活性，還是人黑色素細胞中酪氨酸酶的

19、抑制劑，能夠阻斷黑色素的形成，加速黑色素的分解與排泄，從而減少皮膚色素沉積。熊果苷分為型和型兩類，-熊果苷的美白效果是-熊果苷的 7-10 倍，目前國內外逐步添加于美白化妝品中。公司-熊果苷以苯二酚為原料，采用酶法生產工藝，有效解決了傳統工藝普遍存在的酶活低、提取精制成本高、產品雜質含量高等問題；2021 年，公司成功實現發酵法-熊果苷技術產業化，與公司生物酶法-熊果苷形成互補，能夠更好為下游化妝品行業客戶提供產品服務。1.2.4 D-泛酸鈣 泛酸鈣定位于核心產品丙氨酸的協同產品。D-泛酸鈣亦稱維生素 B5，是人體和動物體內輔酶 A 的組成部分，參與碳水化合物、脂肪和蛋白質的代謝作用，有利于各

20、種營養成分的吸收和利用，是人體和動物維持正常生理機能不可缺少的微量物質，被廣泛應用于飼料添加劑、醫藥、日化、食品添加劑等眾多領域。D-泛酸鈣是基于公司在現有核心產品丙氨酸的技術與成本優勢基礎上，適時開發出的衍生物新產品，定位于核心產品丙氨酸的協同產品。1.3 營收穩定增長，盈利能力維持高位 近年來公司營收、歸母凈利潤逐年增長。據公告，2018-2022 年，公司營收從 4.21 億元增長至 14.19 億元，CAGR 為 35.5%；歸母凈利潤由 0.76 億元增長 華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 至 3.2 億

21、元，CAGR 為 43.25%。其中，公司 2022 年實現營收 14.19 億元，同比增長 48.69%；實現歸母凈利潤 3.2 億元，同比增長 90.23%。2022 年營收及利潤上漲原因主要系公司纈氨酸及丙氨酸產品銷量增加導致銷售收入大幅上漲所致。圖5：2018-2022 年營收及增速 圖6：2018-2022 年歸母凈利率及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 毛利率增長勢頭強勁，期間費用率整體維持穩定。2018-2022 年公司毛利率整體維持在行業較高水平，其中2022年公司毛利率為38.66%，凈利率為22.51%；期間費用方面，2018-2

22、022 年公司三大費用率整體呈現下降趨勢，2022 年財務、管理、銷售費用率分別達到-0.49%（利息收入大于支出）、7.96%、2.04%，同比分別-0.49pct、+1.15pct、+0.47pct，說明近年來公司對費用管控的能力有所提升。研發費用方面，值得關注的是公司近年來的研發費用率普遍維持在 5%上，處于行業較高水平，技術研發投入的提升利好公司新產品的研發投產，有利于保障研發人員及研發工藝的內部穩定。圖7：2018-2022 年毛利率及增速（%）圖8：2018-2022 年期間及研發費用率（%）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 -40%0%40%

23、80%120%0369121520182019202020212022營收（億元，左軸）營收增速（%，右軸）-40%0%40%80%120%0123420182019202020212022歸母凈利潤（億元，左軸）歸母凈利潤增速（%，右軸）0%10%20%30%40%50%20182019202020212022銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）0%5%10%15%20%25%20182019202020212022財務費用率管理費用率銷售費用率研發費用率 華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 1.4 立足自主研發，堅持

24、產學研相結合的研發體系 公司采用自主研發與產業合作的研發體系，持續加強研發投入。公司立足自主研發，始終保持研發的高效投入。2018-2022 年公司研發費用整體呈現增長趨勢，研發費用率分別為 5.23%、6.11%、6.16%、5.56%、5.57%，始終保持在 5%以上水平。同時，公司堅持和發展產學研相結合的技術合作創新模式，與中科院天工所、中科院微生物所、北京化工大學、浙江工業大學等高?？蒲袡C構建立長期的合作關系，與中國科學院鄭裕國院士合作共建華恒綠色生物制造院士工作站，以提升公司綜合技術的研究能力。圖9：2018-2022 年公司研發費用及增速 圖10：2018-2022 年公司研發費用

25、率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 表2：公司核心技術及來源 產品 核心技術來源 對應專利及自有技術 技術來源 L-丙氨酸 發酵法 L-丙氨酸高產菌株構建技術 一種高產 L-丙氨酸的 XZ-A26 菌株及構建方法與應用 ZL201110235159.8 產學研合作 一種高產 L-丙氨酸且耐受自來水的菌株及其構建方法 ZL201410140630.9 自主研發 一種高產 L-丙氨酸且耐受自來水的菌株及構建方法 ZL201410140656.3 一種高產 L-丙氨酸的菌株及生物發酵生產 L-丙氨酸的方法 ZL201310325533.2 睪丸酮叢毛單胞菌 H

26、HALA-001 及采用該菌株生產 L-丙氨酸的方法 ZL201710623651.X 一種提高重組大腸桿菌發酵生產 L-丙氨酸能力的方法 ZL201810635676.6 發酵法 L-丙氨酸發酵控制技術 L-丙氨酸發酵過程最優化控制數學模型 非專利技術 產學研合作 發酵法 L-丙氨酸分離除雜技術 一種去除 L-丙氨酸發酵料液中無機鹽的方法 ZL201611164589.4 自主研發 一種發酵法生產 L-丙氨酸料液的除鹽方法 ZL201510923983.0 一種 L-丙氨酸連續脫色系統 ZL201720636186.9 一種從 L-丙氨酸發酵液中分離純化 L-丙氨酸的方法 ZL2018107

27、31711.4 發酵法 L-丙氨酸結晶控制技術 L-丙氨酸連續結晶控制技術 非專利技術 產學研合作 0%20%40%60%80%100%00.20.40.60.8120182019202020212022研發費用（億元）增速（%）4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%20182019202020212022研發費用率(%)華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 發酵法 L-丙氨酸母液產物回收技術 L-丙氨酸的提取系統 ZL201720010407.1 自主研發 一種 L-丙氨酸的提取方法 ZL201611020059.

28、2 一種 L-丙氨酸母液的處理方法 ZL201710410682.7 一種 L-丙氨酸廢母液的處理方法 ZL201710410682.7 一種利用電滲析分離 L-丙氨酸和乳酸的方法 ZL201711144160.3 氨基酸緩釋肥及其制備方法和應用 ZL202111350974.9 酶法 L-丙氨酸發酵產酶控制技術 酶法 L-丙氨酸生產菌高度密度發酵培養基開發 非專利技術 自主研發 酶法 L-丙氨酸生產菌發酵產酶的工藝優化 非專利技術 酶法 L-丙氨酸生產和提取控制技術 一種高效利用 L-丙氨酸消旋酶的生產裝置 ZL201621398619.3 自主研發 高光學純度 L-丙氨酸酶法生產方法 非專

29、利技術 一種高效率的纈氨酸半連續發酵罐及成套裝置 ZL202122161403.2 連續轉化裝置 ZL202123316460.X 酶法 L-丙氨酸母液產物回收技術 一種從母液中提取 L-丙氨酸的方法 ZL201210040904.8 自主研發 L-丙氨酸酶法母液高效處理方法 非專利技術 DL-丙氨酸 酶法 DL-丙氨酸產酶菌株的構建技術 高產 DL-丙氨酸生產菌株及其應用 ZL20130229268.8 產學研合作 酶法 DL-丙氨酸發酵產酶控制技術 酶法 DL-丙氨酸高密度發酵工藝 非專利技術 自主研發-丙氨酸 合成酶法-丙氨酸酶發酵產酶和轉化提取技術-丙氨酸合成酶的人工設計及異源表達產酶

30、調控技術 非專利技術 產學研合作 合成酶法-丙氨酸抗噬菌體工程菌及其選育方法 非專利技術 自主研發 高效智能連續轉化控制技術及裝備開發 非專利技術“堿置換離子銨+氨回收”聯合控制的料液脫氨技術 非專利技術 適用于-丙氨酸的新型多階段結晶控制技術 非專利技術 酶法-丙氨酸高產菌株構建技術 生產-丙氨酸的重組大腸桿菌菌株及其構建方法和應用 ZL201310722755.8 自主研發 用于生產-丙氨酸的工程菌及生產-丙氨酸的方法 ZL201510067784.4 一種抗噬菌體天冬氨酸霉變體生產菌及其選育方法 ZL202110632472.9 D-泛酸鈣 D-泛解酸內脂的無溶劑分離提純技術 離子膜法分

31、離制備 D-泛解酸內脂 非專利技術 自主研發 D-泛解酸內脂的動態動力學拆分制備技術 D-泛酸鈣原料 D-泛解酸內脂的“一鍋化”酶催化技術 非專利技術 自主研發 D-泛解酸內脂的化學合成技術 一種 D-反酸內酯的生產方法 ZL201910246361.7 自主研發 酶法拆分 DL-泛解酸內脂的生產裝置 反應提純裝置 ZL202123316487.9 自主研發-熊果苷-熊果苷酶法生產的高效菌株構建技術 生產-熊果苷的基因工程菌及其構建方法和應用 ZL20151071160.7 產學研合作 高純-熊果苷酶法生產方法 非專利技術 自主研發 生產-熊果苷的工程菌及其構建方法和應用 ZL20191096

32、8225.9 自主研發-熊果苷提取回收技術-熊果苷生產過程中的糖回收工藝 非專利技術 自主研發-熊果苷新提取工藝開發 非專利技術 一種生物提取母液產品回收系統 ZL2021123329414.3 華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 L-纈氨酸 發酵法 L-纈氨酸高產菌株構建技術及應用 一種產 L-纈氨酸的黃色短桿菌及利用該菌生產 L-纈氨酸的方法 ZL201911084280.8 自主研發 生產 L-纈氨酸的重組微生物及構建方法、應用 ZL202010401422.5 產學研合作 生產 L-纈氨酸的重組大腸桿菌及其

33、應用 ZL202019460035.9 產學研合作 生產 L-纈氨酸的重組大腸桿菌、其構建方法及其應用 ZL202010466347.0 產學研合作 發酵法 L-纈氨酸發酵技術 一種纈氨酸制備方法 ZL202110278728.0 自主研發 發酵法 L-纈氨酸結晶母液再利用技術 一種氨基酸發酵培養基的制備方法及其應用 ZL202110274620.4 自主研發 產品通用性技術 生產工藝技術 氨基酸產品中美拉德產物的去除方法 ZL201410765940.X 自主研發 菌體細胞的破碎方法 ZL201410766776.4 助濾劑及其制備方法 ZL201310723113.X 從混合溶液中分離酸與

34、酯的方法 ZL201911214041.X 自主研發 生產裝置工藝技術 一種新型節能降溫干燥器系統 ZL201621398633.3 自主研發 一種微生物帶壓接種裝置 ZL201621407077.1 一種多功用外循環釜系統 ZL201621407078.6 一種氨基酸液攪拌設備 ZL201821172388.3 一種氨基酸液連續灌裝機 ZL201921114860.2 一種細菌發酵液連續滅菌裝置清洗系統 ZL202021744642.X 氨基酸的干燥裝置 ZL202021787531.7 氨基酸的結晶系統 ZL202021779210.2 氨基酸的結晶裝置 ZL202021780314.5

35、氨基酸的滅菌裝置 ZL202021815107.9 酶反應系統 ZL202021787026.2 投料裝置 ZL202021787000.8 膨脹圈及其離心機 ZL202021924859.9 脫色罐與連續脫色系統 ZL202022525793.2 一種流化床監控裝置 ZL201621398620.6 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.5 股權激勵有效提升員工積極性 公司股權結構合理，股權激勵激發員工熱情。據 wind，截至 2023 年 7 月底，郭恒華分別作為普通合伙人、控股股東持有三和投資、恒潤華業一定的財產份額，通過直接和間接持有公司近 30%的股份，是公司的第一大股東和實際控制

36、人；張學禮作為公司核心技術人員，直接間接共持有公司股份共計 3.78%；郭恒平、張冬竹等公司高管均持有公司股份。此外，公司發布 2021 年限制性股票激勵計劃，計劃授予第一類限制性股票 40 萬股，第二類限制性股票 62.1 萬股，授予對象總人數為 30 人，均為公司核心骨干及技術人員。該股權激勵計劃有助于提升員工積極性，傳遞公司長期發展信心。華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖11：公司股權穿透圖（截至 2023 年 7 月底）資料來源：wind，民生證券研究院 1.6 公司客戶資源優質穩定 公司下游客戶資源豐

37、富，美國子公司成立助力華恒布局國際市場。依托于技術突破和成本優勢，公司服務于包括世界 500 強企業在內的境內外優質客戶。在境外市場，公司與世界 500 強企業巴斯夫、味之素、伊藤忠、德之馨等公司建立了合作伙伴關系；在境內市場，公司與多家優質化工、制藥企業保持著良好的合作關系，如諾力昂、天新藥業、華中藥業、華海藥業等均與公司建立了長期業務往來。2021 年，公司根據市場及客戶業務類型對銷售體系進行變革，重新劃分中間體事業部、動物營養事業部、功能食品與營養事業部、日化護理事業部及植物營養事業部共計 5 個事業部；此外，針對國際市場，公司成立華恒美國公司，有助于公司聚焦國際市場的開拓與服務，提高承

38、接未來公司戰略的能力。華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 2“自上而下”的合成生物學，核心為“設計-構建-測試-學習(DBTL)”循環 2.1 合成生物學是生物科學第三次革命 合成生物學沿用工程學“自上而下”概念，是一種與系統生物學“自上而下”解析理念相反的合成理念。合成生物學打破了“自然”與“非自然”的界限，從系統表征自然具有催化調控等功能的生物大分子，令其成為標準化“元件”，到后面的創建“模塊”、“線路”等全新生物部件與細胞“底盤”，一直到構建具有各類用途的人造生命系統。合成生物學的“工程學本質”是其區別于傳統

39、生命科學的核心。一方面，合成生物學具有“自下而上”的正向工程學“策略”。因此，對于合成生物學而言，元件標準化模塊構建底盤適配，包括對生命過程的途徑、網絡的組成及其調控的認識及“正交化生命”的設計與構建，是其最核心的研究內容；而人工線路的構建，就是其最重要的工程化平臺；另一方面，合成生物學是目標導向的構建“人造生命”?！白陨隙隆钡貥嫿ā白钚』蚪M”或者“自下而上”地合成“人工基因組”，是合成生物學另一個最核心的研究內容；大片段基因組操作和改造，以及大規模、高精度、低成本 DNA 合成，是合成生物最重要的兩大使能技術；而基因組的構建，是合成生物最重要的工程化平臺。圖12：合成生物學的內涵 圖13

40、：合成生物制造環節 資料來源：趙國屏著合成生物學：開啟生命科學“會聚”研究新時代，民生證券研究院 資料來源：王浩綺等著“十四五”背景下合成生物學產業發展趨勢分析，民生證券研究院 合成生物學廣泛應用于平臺研發、醫藥、化工、能源、食品和農業等多個重點領域。（1）平臺：包含非生物平臺和生物平臺；（2）醫藥：包含疾病診斷、疫苗、抗生素、藥物、基因治療、細胞工程等產品；（3）能源環境：利用微生物合成高能生物染料，或者遺傳改造微生物使其能將生物質轉化為乙醇、蛋白質等；（4）化工：通過設計和改造實現生物路線對傳統化工路線的替代，包括化學品、材料、工業酶和個人護理等產品的市場開發；（5）食品：包含人造肉、油、

41、酒、蛋白質、食品添 華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 加劑和天然功能成分等；（6）農業：涉及到到農作物及畜牧生產環節，包括成本控制、化肥農藥減施、生物傳感器等。圖14：合成生物學相關應用領域及產品 資料來源：王曉梅等著全球合成生物學發展現狀及對我國的啟示，民生證券研究院 2.2 合成生物學邁入發展新階段 合成生物學的發展大體經過四個階段。（1）第一階段是創建時期（2000-2003 年）：此階段產生了許多具備領域特征的研究手段和理論，特別基因線路工程的建立及其在代謝工程中的成功運用。（2）第二階段是擴張與發展期（

42、2004-2007 年）：此階段領域呈現擴大趨勢，但是工程技術進步較為緩慢。（3）第三階段是快速創新和應用轉化期（2008-2013 年）：此階段新技術和工程手段大量涌現，大大擴展了合成生物學研究與應用的領域，基因組編輯技術也出現了前所未有的突破。（4）第四階段是會聚研究新階段（2014-至今）：2014 年美國科學院提出“會聚”研究為生命科學第三次革命，以使能技術的工程化平臺建設與生物醫學大數據的開源應用相結合帶來的“工程生物學”，正在全面推動生物技術、生物產業和生物醫藥“民主化”發展的新階段。華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

43、券研究報告 14 圖15：合成生物學的發展階段 資料來源：趙國屏著合成生物學：開啟生命科學“會聚”研究新時代，民生證券研究院 2.3 底盤細胞是“硬件”基礎 模式菌株研究歷史廠，積累了大量的實驗數據和菌株資源。常用的模式微生物有釀酒酵母、大腸桿菌、枯草芽孢桿菌、谷氨酸棒桿菌等。目前利用合成生物學手段在這些模式微生物中構建了具有特定功能的底盤細胞，或進行了一定程度的基因組精簡優化。模式微生物研究歷史長、研究人員多、遺傳工具豐富，因而積累了大量的實驗數據和菌株資源。以下為常見的模式微生物：（1）釀酒酵母（Saccharomyces cerevisiae）：具有培養條件簡單、生長繁殖快、通常認為是安

44、全的、遺傳操作工具多樣以及遺傳背景清晰等優勢，是第一個基因組被完全測序的真核生物基廣泛使用的真核模式生物之一；（2）大腸桿菌（Escherichia coli）：作為研究微生物遺傳、生理和代謝的模式菌株，同樣由于遺傳操作工具多樣以及遺傳背景清晰等優勢成為重要的底盤細胞之一；（3）枯草芽孢桿菌（Bacillus subtilis）：是革蘭氏陽性菌芽孢桿菌的模式菌株，具有強大的蛋白表達系統?？莶菅挎邨U菌基因組大小約為 4.2 Mb，隨著其基因組編輯等遺傳工具的完善，其基因組精簡也從 7.7%提高到了 36.0%；（4）谷氨酸棒桿菌（Corynebacterium glutamicum）：因其高產谷

45、氨酸的特性而受到關注，目前已對 53 株谷氨酸棒桿菌進行了基因組測序，且開發了完 華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 備的基因組編輯操作系統，包括同源重組介導的基因編輯體系、CRISPR-Cas9 和最新的 CRISPRCpf1/dCpf1 等技術。非模式菌株因具有優秀特性而被廣泛應用。在工業生產實踐中，除模式微生物底盤細胞外，還有諸多非模式菌株，它們因天然具有理想工廠所需的優異特性而在各個領域被廣泛應用，是生物制造的核心組成部分。這些理想細胞工廠的特點包括GRAS 安全菌株、可高效利用多種底物尤其是廉價原料、生長

46、周期短、目標產物產量高、副產物少、性能穩定、耐受極端環境條件、魯棒性強等。表3：典型模式宿主系統及使用范圍 典型模式微生物 優缺點 適用范圍 產品應用 大腸桿菌 發酵周期短，遺傳背景清晰，具有成熟的基因編輯工具以及多元化的代謝調控策略；但不適于表達需要翻譯后修飾的蛋白及膜蛋白 非糖基化重組蛋白表達系統 類胡蘿卜素、紫杉醇、青蒿酸、丹參素、1,3-丙二醇、1,4-丁二醇以及1,3-丁二醇 枯草芽孢桿菌 出色的蛋白質分泌系統；同時具有典型的芽孢形成能力、細胞分裂以及生物膜系統；但極易形成不溶性包涵體，潛在的脂多糖和內毒素風險 堿性絲氨酸蛋白酶與中溫淀粉酶制備生產；為微生物機理研究的首選微生物之一

47、核苷酸、維生素、表面活性劑、維生素 B2 復合物、D-（-）-2,3-丁二醇、透明質酸53以及抗生素（例如桿菌肽和枯草桿菌素）地衣芽孢桿菌 清晰的遺傳背景，出色的蛋白質分泌系統，在高溫培養環境中擁有極佳的液化和糊化特性；但極易形成不溶性包涵體，潛在的脂多糖和內毒素風險 高溫淀粉酶的工業化生產 耐熱堿性蛋白酶、銀納米顆粒、生物絮凝劑、聚-谷氨酸、2,3-丁二醇 解淀粉芽孢桿菌 出色的蛋白質分泌系統；但極易形成不溶性包涵體，潛在的脂多糖和內毒素風險 中性或堿性蛋白酶的工業化生產 表面活性、果聚糖、S-腺苷甲硫氨酸、銀納米顆粒 谷氨酸棒桿菌 耗糖迅速，易于高密度發酵，無碳源分解代謝阻遏效應，且對有毒

48、醇和芳香族化合物有較高耐受性；但遺傳背景清晰，有成熟的調控工具 芳香族化合物的工業化生產 L-谷氨酸、L-賴氨酸以及透明質酸 釀酒酵母 遺傳背景清晰，胞內代謝機制高度解析，擁有內質網、線粒體等細胞器，且有較好的 pH 與滲透壓耐受性；但其糖基化過高，較低的蛋白表達能力限制其工業化生產 適合生產生物能源、蛋白質、萜類、脂肪酸和脂肪醇、芳香族化合物等生物制品 乙酰輔酶 A、香葉醇、檸檬烯、白藜蘆醇、柚皮素、胰島素等 巴斯德畢赤酵母 極佳的蛋白分泌能力，優異的翻譯后修飾（糖基化與二硫鍵），并且胞外內源性蛋白極少 適合異源蛋白表達 人促紅細胞生成素、磷脂酶 C、人超氧化物歧化酶、胰蛋白酶、人血清白蛋白

49、、膠原蛋白和人單克隆抗體 3H6 Fab 片段 資料來源：張小龍等著基于合成生物技術構建高效生物制造系統的研究進展，民生證券研究院 2.4 DBTL 循環是應用核心“設計-構建-測試-學習(DBTL)”循環是合成生物學應用的核心。合成生物學家需要從大量的實驗數據及舊文獻中的“教訓”中學習，在微生物菌株的開發過程中通常涉及到“設計-構建-測試-學習（DBTL）”循環，這種方法集成了菌株計算設計、基因工程改造、發酵測試和組學分析，以提升菌種性能，解決生產瓶頸，華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 是合成生物學應用的核心。

50、2.4.1 環節一：設計 設計是 DBTL 的基礎環節。設計是指在前期已有知識的基礎上遵循一定的規則，利用現有的標準化生物元件對基因、代謝通路或基因組進行理性設計。其中標準化的生物元件，尤其是 DNA 水平描述的生物元件，在設計過程中尤為重要。圖16：“自下而上”的合成生物學 資料來源：林章凜等著合成生物學研究進展，民生證券研究院 （1）元件：啟動子、基因編碼序列、終止子、轉錄調控蛋白因子、核糖體結合位點（RBS）、調控小 RNA 分子等都是合成生物學的基本元件。開始時，人們系統定量表征了自然界的天然元件，并基于天然元件開發了許多突變的人工元件；除此之外，人們還開發了一些諸如基因間序列元件、D

51、NA 位點標簽元件、RNA 適配子元件等新型人工元件，這些元件共同構成合成生物學的元件庫。表4：合成生物學基本元件介紹 元件名稱 概述 啟動子 基因起始轉錄的地方，啟動子的強度控制了基因的表達量 終止子 位于基因的末尾處，負責停止基因的轉錄過程 核糖體結合位點（RBS）是翻譯的起始位點，使用不同序列的 RBS，能夠在翻譯層次對基因進行調控 轉錄調控因子 是一種能與 DNA 序列特異性結合并且調控基因轉錄的蛋白，大部分轉錄調控因子可以直接感受信號，少部分調控因子需要借助其他信號傳導系統對信號產生響應，在接收信號后調控因子對基因產生激活或抑制的調控作用 資料來源：林章凜等著合成生物學研究進展，民生

52、證券研究院 （2）基因線路：利用基因元件開發而成，可以在生物體內實現信息處理，例如基因開關、振蕩器、放大器、邏輯門、計數器等。華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 （3）基因組：基因組設計可以分為對基因組編碼區域的重編設計和對其他區域的重編和設計編碼區域的重編與設計主要基于密碼子的簡并性進行，并根據實驗目的綜合不同因素，通過對基因編碼區域的重編和設計可以改變蛋白的表達特性；相對于編碼區域的基因組設計，基因組其他區域的重編設計目前尚處于比較初級的狀態。2.4.2 環節二：構建 構建就是設計完后調用標準的元件庫把元件組裝

53、起來的過程。構建環節包括DNA 合成、大片段組裝以及基因編輯。DNA 合成技術在合成生物學中具有非常重要的作用。DNA 合成不同于體內擴增，無需使用模板，可以直接根據 DNA 序列進行化學合成。目前主流技術為固相亞磷酰胺化學合成法，由于合成長度、錯配率與生產成本之間的制約關系，該方法在合成長度為 60-mer 的寡核苷酸時效率最優，合成長度一般不超過 200 bp。微陣列芯片的發展將會進一步提高合成效率，降低合成成本。此外，隨著無模板酶促合成法的發展及相關瓶頸的突破，將可實現更長寡核苷酸 Oligo 的合成。DNA 大片段拼接組裝有多種組裝方法。針對 DNA 大片段的拼接和組裝，研究人員開發了

54、 BioBrick、BglBricks、In-Fusion、Gateway、Golden Gate、Start-Stop 及寡核苷酸連接介導的 DNA 組裝(Oligonucleotides linkers mediated DNA assembly，OLMA)等多種組裝方法?；蚓庉嫾夹g經歷三代發展，目前主流技術為 CRISPR-Cas 技術?；蚓庉嫾夹g從第一代鋅指核酸酶(Zinc finger nucleases，ZFN)、第二代轉錄激活樣效應因子核酸酶(Transcription activator-like effector，TAL effector)發展到目前的第三代 CRISPR

55、-Cas技術。第三代CRISPR-Cas 技術具有效率高、操作快捷、效果準確等優點，是目前基因編輯的主流技術，尤其是型的 CRISPR-Cas9 或 CRISPR-Cas12a(Cpf1)基因編輯技術，已在多種生物體系中得到廣泛應用。表5：DNA 構建的代表技術手段 方法 優點 缺點 舉例 低聚糖 DNA 合成 亞磷酰胺化學合成法 初始反應高效、穩定 化學試劑有毒，長度90%，同時還實現了多種模式生物的自動化基因操作，但工程化平臺尚不能投入非模式細菌的使用，并且建設與維護平臺費用昂貴，使用技術難度高，導致目前尚未普及使用。圖17：基于細胞生長的方法高通量篩選甲羥戊酸突變菌株 注：AtoB乙酰乙

56、酰輔酶 A 硫解酶；HMGS羥甲基戊二酸單酰輔酶 A 合成酶；tHMGR羥甲基戊二酸單酰輔酶 A 還原酶 資料來源：楊祖明等著高通量篩選技術在菌種進化中的研究進展，民生證券研究院 華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 2.4.4 環節四：學習 學習能夠為下一循環提供指標。學習過程是 DBLT 循環中的重要一環，該過程涉及數據收集整合、數據分析、結果可視化和建模分析等，可以對于下一循環改進設計提供指導。當前組學數據大量積累以及過程檢測數據劇增，專用的公共數據庫為數據的收集整理提供了便利；同時，不同的數據庫還提供了自動化

57、的數據下載程序或腳本，方便了數據收集的過程。華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 3 行業規模保持高速增長，合成生物成為化學品綠色制造的核心技術 3.1 合成生物學市場規?？焖贁U張，投融資熱情高漲 3.1.1 市場規?？焖偬嵘?，下游化工占據較大份額 全球合成生物學市場近年來呈現高速增長態勢。據 wind 援引自 Markets and Markets 報告顯示，全球合成生物學 2021 年市場規模達到 95 億元，預計 2026年將達到 307 億元，CAGR 高達 26.5%。從合成生物學市場的細分領域來看，醫療健

58、康是最大應用領域，其次是科研和工業化工品領域。據 wind 援引自 CB Insights 數據，2019 年醫療健康應用領域市場規模達 21.1 億美元，占比接近 4成；科研領域市場規模 14.8 億美元；工業化學品領域作為第三大下游市場應用，2019 年市場規模達到 11.1 億美元，占合成生物市場總規模的 20.8%。圖18：2017-2026 年全球合成生物學市場規模及預測（億元）資料來源：CB Insights，Super Lab，Markets and Markets，Wind，民生證券研究院 表6：2017-2024 年全球合成生物學細分領域市場規模（億元）應用領域 2017 年

59、 2018 年 2019 年 2024 年 CAGR（%）醫療健康 17.1 19 21.1 50.2 18.9 科研 12.5 15.2 14.8 39.6 21.7 工業化學品 8.5 9.7 11.1 37.5 27.5 食品與飲料 0.9 1.3 2.1 25.8 64.6 農業 1 1.5 1.9 22.3 64.2 3945536895307050100150200250300350201720182019202020212026E 華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 消費品 1.6 1.7 2.2 1

60、3.5 43.9 資料來源：CB Insights，Wind，民生證券研究院 3.1.2 一級市場投融資持續加碼，2021 年全球總融資額高達 78 億美元 合成生物學的興起引發眾多資本關注。據 Synbiobeta 數據，2020 年全球合成生物學獲得融資總和達 78 億美元，約為上一峰值 2018 年的兩倍；2021 年全球合成生物學行業融資總額約 180 億美元，幾乎是 2009 年以來該行業融資的總和。國內市場，2021 年中國全年獲投資融資 16 起，較 2020 年增長 10 起；獲融資金額 22.95 億元，較 2020 年增長 1.36 億元。2022 年，合成生物學企業融資頻

61、次及金額再創新高，據 2022 年中國合成生物學綠色應用與產業感知調研組不完全統計，2022 年中國合成生物學相關企業融資頻次已達到至少 43 起，融資金額已超 66 億元，融資主要用于在醫藥健康、精細化學品、替代蛋白及美妝等領域，部分用于使能技術的開發。表7：2022 年-至今中國合成生物學投融資情況（非完全統計）最新融資時間 公司 輪次 金額 選品/業務方向 2023/7/6 微元合成生物 Pre-A 輪 1 億人民幣 醫藥、日化、農業、食品、飼料和材料等領域各類化合物 2023/6/15 森瑞斯 B 輪 未透露 專注于合成生物技術研發及其在醫藥、化工、農業、消費品等諸多領域的創新應用 2

62、023/6/13 域新說生物 天使輪 近千萬人民幣 利用 AI 進行生物元件的設計，并利用生物元件構建基因電路的開發，通過設計基因電路使得菌株及催化酶可以自然進行，最終生成全新功能性蛋白 2023/6/6 昌進生物 A+輪 1 億人民幣 可食用微生物合成蛋白 2023/6/5 微遠生物 種子輪 數千萬人民幣 提供酶進化、多肽產業化、功能蛋白酶定制以及核苷酸修飾服務 2023/5/29 和晨生物 天使輪 未透露 中試生產線建設、產品研發和團隊擴張 2023/5/25 智峪生科 A 輪 1 億人民幣 蛋白結構預測與設計及相關應用服務平臺 2023/5/22 元一生物 Pre-A 輪 5000 萬人

63、民幣 提供包括集成菌株開發發酵工藝優化工藝發酵生產產物分離純化終端產品開發的一站式解決方案 2023/5/6 百福安生物 Pre-A 輪 數千萬人民幣 生物催化劑生產商，主要從事生物催化的開發和銷售 2023/4/19 微新生物 天使輪 數千萬人民幣 研發促進農作物、動物、人體健康的功能性微生物及生物活性物質 2023/4/19 微新生物 天使輪 數千萬人民幣 微生物工程綜合解決方案商 2023/3/18 若弋生物 Pre-A 輪 數千萬人民幣 專注于大分子藥物遞送技術的研發及其在生物醫藥研發中的應用 2023/3/9 貽如生物 天使輪 數千萬人民幣 生物基醫美材料板塊：各類功能性重組蛋白與醫

64、美材料，生物基材料：重組蛋白材料、仿生生物基皮革 2023/3/8 極麋生物 天使輪 千萬級人民幣 人員招聘、研發設備補充、研發經費投入以及日常運營費用 2023/3/2 萊豪事 天使輪 千萬級人民幣 致力于為生命科學領域如藥物研發、體外診斷、合成生物學提供實驗室的智能化自動化工具，并提供符合生命科學場景應用的高效智能產品 2023/2/15 藍晶微生物 B+輪 4 億人民幣 可降解材料 PHA、再生醫學材料與工程益生菌等 2023/2/2 微構工場 A+輪 3.59 億人民幣 天使輪生物可降解塑料聚羥基脂肪酸酯（PHA）華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務

65、必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 2023/1/13 聚樹生物科技 天使輪 6000 萬人民幣 全球領先產品驅動的微生物與不如動物細胞合成生物學公司 2023/1/12 柏垠生物 Pre-A 輪 1 億人民幣 開發生物基材料和相關產品 2023/1/11 佳嘉樂生物 天使輪 未透露 專注于天然來源的光學純特種氨基酸及其衍生物、鏡像肽的生產開發 2023/1/5 依諾基科 天使輪 5000 萬人民幣 天然香料、營養健康、生物醫藥等 2022/12/22 齊碳科技 C 輪 7 億人民幣 完善產品矩陣，加速提出中、高通量測序平臺 2022/12/6 中科國生 Pre-A 輪 近億人民幣 核

66、心管線產品 產能放大及下游衍生物的持續開發 2022/12/5 生合萬物 Pre-A 輪 數千萬人民幣 符合 GMP 規范的天然產物制造示范線的建設及產品的應用研發 2022/12/5 北京擎科生物 B 輪 4 億人民幣 基因工廠的研發投入、技術平臺升級和人才團隊的擴充以及推進國際化經營的布局 2022/12/5 擎科生物 B 輪 4 億人民幣 從事合成基因組學與生物合成產品的研究及開發 2022/11/7 柯泰亞生物 A 輪 數億人民幣 管線的研發落地、人才團隊擴充以及加速生產設施的建設運營 2022/11/1 青元開物 Pre-A 輪 數千萬人民幣 以測序、質譜樣本前處理系統和合成生物學局

67、部自動化設備作為主營業務 2022/10/20 遇見味來 種子輪 近千萬人民幣 種子細胞、無血清培養基以及生物材料的研發，并推出相關雛形產品 2022/10/18 賽陸醫療 Pre-A 輪 1 億人民幣 自主知識產權的基因測序平臺和全球領先的超分辨空間組學產品的申報和持續研發 2022/10/8 未名拾光 A 輪 近億人民幣 產品研發、隊伍建設及產能擴容 2022/10/8 溯華 戰略投資 數千萬人民幣 自研核心原料生產、品牌建設、團隊建設等方面 2022/9/30 紐維爾 A 輪 3000 萬人民幣 投資生物降解購物袋、農用地膜等膜袋類產品量產生產線的投入 2022/9/7 百葵銳 Pre-

68、A 輪 數千萬人民幣 生物合成靶向性殺菌蛋白和功能多肽 2022/9/2 藥明博銳 A 輪 3 億人民幣 專注研發新一代靶向核素偶聯藥物 2022/9/2 美賽生物 A 輪 數千萬人民幣 現有新靶點和新產品冠縣的研發、產品注冊和臨床申報 2022/9/2 星奕昂生物 A 輪 5000 萬美元 加快推進 iPSC 衍生的通用現貨型細胞治療產品 CAR-NK 的臨床前驗證 2022/8/31 德默特 Pre-A 輪 近億人民幣 用于“智能光碳工廠”建設和下一代管線開發 2022/8/31 德默特 Pre-A 輪 近億人民幣 專注于微藻基產品的研發、生產和銷售 2022/7/28 綠氮生物 種子輪

69、千萬級人民幣 高通量篩選實驗室平臺搭建、研發和管理團隊組建 2022/7/25 倍生生物 天使輪 近億人民幣 平臺技術轉化、自研管線孵化、菌株授權 2022/6/29 通用生物 Pre-IPO 1 億人民幣 打造合成生物學研發及應用平臺 2022/6/23 摩珈生物 B 輪 8000 萬美元 生物基產品 2022/5/20 優信合生 天使輪 千萬級人民幣 活體生物研制平臺 2022/5/5 芯宿科技 天使輪 數千萬人民幣 三代 DNA 合成技術 2022/3/24 雅途生物 A 輪 1 億人民幣 生物醫藥及生物化工技術研發商 2022/3/14 芝諾科技 天使輪 1000 萬人民幣 母乳低聚糖

70、、微生物天然色素等 2022/3/14 態創生物 A 輪 數億美元 新管線的研發、生產，包括大宗商品新材料、醫藥中間體等產品的研發和規?；慨a 2022/3/2 盈嘉合生 A 輪 數千萬人民幣 專注于食品飲料及營養健康品行業 2022/2/23 中科欣揚 B 輪 2 億人民幣 專注于生物科技的前沿學科微生物酶制劑技術的研發與創新 2022/2/8 引航生物 C+輪 數億人民幣 藥品、保健品和農業產品 2022/1/24 酶賽生物 C+輪 數億人民幣 開發各類蛋白質，用于生物醫藥、精細化工和醫學診斷等 資料來源：IT 桔子，民生證券研究院 華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨

71、詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 3.2 三大驅動力：政策保障+成本降低+技術加成 3.2.1 驅動一：政策支持是重要保障 世界：世界各國經濟體也在高度關注和部署合成生物學領域相關政策文件。（1）美國：美國國家研究理事會于 2015 年發布生物學工業化路線圖：加速化學品的先進制造，提出了未來“生物合成與生物工程的化學品制造達到化學合成與化學工程生產的水平”的發展愿景，并制定了發展和整合原料、微生物底盤與代謝途徑開發、發酵以及加工等多個領域的路線圖目標；在這一規劃指導下，美國能源部、農業部、國防部等持續在生物化學品、生物燃料的生物制造領域投入巨資開展研發項目，啟動敏捷生

72、物鑄造廠（Agile BioFoundry，ABF）聯盟計劃，并于 2020 年新建生物工業制造和設計生態系統（BioMADE），推動美國非醫藥類生物工業制造業的發展。（2）歐盟：歐盟在 2013 年發布首個生物基行業戰略創新與研究議程，2019 年制定面向生物經濟的歐洲化學工業路線圖，提出在 2030 年將生物基產品或可再生原料替代份額增加到 25%的發展目標；并通過生物基產業聯盟計劃持續資助生物制造產品的研發和行業發展。（3）英國：英國于 2018 年制定發布至 2030 年國家生物經濟戰略，著力發展合成生物學研究的轉化與應用，建立和完善合成生物技術產業創新網絡式布局，推動國家工業戰略的實

73、施。（4）日本：日本發布生物戰略 2019，提出到 2030 年建成“世界最先進的生物經濟社會”，并圍繞生物制造技術發展等重要主題制定了 生物戰略 2020的基本措施。華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖19：2000-2022 年全球合成生物學領域發展和戰略布局演進路徑 資料來源：王曉梅等著全球合成生物學發展現狀及對我國的啟示，民生證券研究院 中國：頂層設計文件指導，地方政策加速布局。我國也是較早地關注合成生物學領域的國家之一，早在 2010 年，國務院發布的關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定 中，將合成生

74、物學、生物制造上升為國家戰略方向。進入“十四五”期間，我國首個生物經濟五年規劃“十四五”生物經濟發展規劃正式發布，“規劃”提出，推動生物技術和信息技術融合創新，加快發展生物醫藥、生物育種、生物材料、生物能源等產業，順應“追求產能產效”轉向“堅持生態優先”的新趨勢，發展面向綠色低碳的生物質替代應用，力爭到 2025 年，中國生物經濟總量達到22 萬億元，其中核心產業總量超過 7.5 萬億元?！耙巹潯钡陌l表，標志著生物經濟已成為一種新的經濟形態，并將逐步成為國家經濟高質量發展的強勁動力。表8：中國合成生物行業相關政策梳理 發布時間 發布單位 相關文件 主要內容 2018.05 科技部 “十三五”生

75、物技術創新轉向計劃 在提升生物技術原創性水平、打造生物技術創新平臺、強化生物技術產業化三大方面提出了具體目標，并提出要突出的前沿關鍵技術，包括新一代生物檢測技術合成生物技術、納米生物技術等 2018.06 科技部、財政部 關于加強國家重點實驗室建設發展的若干意見 加大生物安全與應急領域投資，加強國家生物制品檢驗鑒定創新平臺建設，支持遺傳細胞與遺傳育種技術研發中心，合成生物技術創新中心、生物藥技術創新中心建設 華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 2020.09 國家發展和改革委員會 關于擴大戰略性新興產業投資培育壯大

76、新增長點增長極的指導意見 加大生物安全與應急領域投資，加強國家生物制品檢驗定創新平臺建設，支持遺傳細胞與遺傳育種技術研發中心，合成生物技術創新中心、生物藥技術創新中心建設 2021.11 國家發展和改革委員會、工業和信息化部 關于推動原料藥產業高質量發展實施方案的通知 加快合成生物學等先進技術的開發應用，推動原料藥產業高質量發展 2021.12 農業農村部 十四五全國農業農村科技發展規劃 提到突破合成生物技術，構建高效細胞工廠跟人工合成生物體系 2022.01 工業和信息化部、國家發展和改革委員會等九部門 “十四五”醫藥工業發展規劃 生物醫藥與新一代信息技術深度融合，以基因治療、細胞治療、合成

77、生物技術、雙功能抗體等為代表的的新一代生物技術日漸成熟，為醫藥工業搶抓新一輪科技革命和產業變革機遇提供了廣闊空間 2022.05 國家發展和改革委員會 “十四五”生物經濟發展規劃 要著力做大做強生物經濟，到 2025 年生物經濟成為推動高質量發展的強勁動力 2022.06 科技部、國家發展和改革委員會、工業和信息化部等 9 部門 科技支撐碳達峰碳中和實施方案（2022-2030 年）堅持創新驅動作為發展的第一動力，堅持目標導向和問題導向，構建低碳、零碳、復碳技術創新體系 2023.01 工業和信息化部、發展和改革委員會、財政部、生態環境部、農業農村部、市場監督管理總局 加快非糧生物基材料創新發

78、展三年行動方案 立足產業技術實際，系統謀劃生物基材料創新發展 資料來源：王浩綺等著“十四五”背景下合成生物學產業發展趨勢分析，Wind，民生證券研究院 除了國家層面的頂層設計，地方各地也在加緊布局合成生物新賽道，國內已形成深圳、上海、天津三大合成生物學陣地。（1）深圳：合成生物學科研實力雄厚，相關合成生物學研究院所共四所，其中一個 2019 年成立的深圳合成生物學創新研究院（深圳合成院）為代表；政府層面，深圳市是目前國內發布合成生物學相關政策最多的地區，其中 光明區關于支持合成生物學創新鏈產業鏈融合發展的若干措施是國家首個完全針對合成生物學的政策；（2）上海：作為國內合成生物學的發源地，上海市

79、產業優勢及產學研協同優勢較為明顯。上海合成生物學科研院所共 3個，以 2008 年成立的中科院合成生物學重點實驗室為代表；政策層面，上海市相關政策發布較多，給予產業發展以充足的指導；（3）天津：天津市是國內合成生物學研究的前沿陣地，擁有研究院所 2 所，其中以國家合成生物學技術創新中心為代表，具備良好的研究和發展基礎。表9：中國三大合成生物學陣地梳理 地區 研究院所 相關政策 深圳 深圳合成生物學創新研究院 廣東省科技創新“十四五”規劃 中國科學院深圳先進技術研究院合成生物學研究所 深圳光明科學城總體發展規劃（2020-2035）中國農業科學院深圳農業及基因組研究所農業合成生物學中心 光明區關

80、于支持合成生物創新鏈產業鏈融合發展的若干措施 深圳市十四五規劃 華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 深圳喬治.丘奇合成生物學聯合研究所 深圳市人民政府關于發展壯大戰略新興產業集群和培育發展未來產業的意見 深圳市培育發展未來產業行動計劃（2022-2025 年）上海 中國科學院合成生物學重點實驗室 上海市建設具有全球影響力的科技創新中心“十四五”規劃 上海交大生科院分子酶學與合成生物學實驗室 上海市重點領域（科技創新類）“十四五”緊缺人才開發目錄 上海建設科技創新中心“十四五”規劃 上海農業科學院農業合成生物學研究室

81、 上海市戰略性新興產業和先尋產業發展“十四五”規劃 上海市衛生健康發展“十四五”規劃 天津 國家合成生物技術創新中心 天津市生物醫藥產業發展“十四五”專項規劃 天津市科技創新“十四五”規劃 天津合成生物學海河實驗室 天津市制造業高質量發展“十四五”規劃 資料來源：synbio 深波，Wind，民生證券研究院 3.2.2 驅動二：成本降低是關鍵因素 底層技術成本的下降促使合成生物學走向商業化。合成生物學涉及到對微生物代謝系統的改變乃至重構，在此過程中涉及到 DNA 的合成與拼裝，其中基因編輯和高通量測序是重要的支撐技術。由于以往的技術性能比較低，價格較貴，合成生物學一度只是活躍在實驗室層面，而隨

82、著基因編輯及測序底層技術成本的下降，合成生物學成功走出實驗室，開始走向商業化?；驕y序技術不斷迭代，成本快速下降?；驕y序技術是基因編輯的基礎，它能夠從血液或唾液中分析定量測定基因全序列。作為合成生物學關鍵技術之一，此技術能夠快速發掘功能基因，可用于在 DBLT 設計環節中制造生物元件。隨著技術的不斷發展，基因測序技術從第一代發展到了第三代，隨著技術的發展進步，基因測序成本也得以顯著下降。據 wind 援引自 NHGRI Genome Sequencing Program 數據，2001-2021 年，基因測序成本從 2001 年的 9500 萬美元降至2021 年的 622 美元，降幅達 9

83、9.99%。表10：近 20 年人類基因組測序成本統計表 年份 成本（美元）年份 成本（美元）2001 95000000 2013 5000 2002 40000000 2015 1200 2003 14000000 2017 1100 2004 7000000 2019 809 2005 70000 2020 637 2006 8000 2021 622 資料來源：NHGRI Genome Sequencing Program，Wind，民生證券研究院 華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 表11：三大基因測序技術

84、特點對比 技術類別 優勢 劣勢 一代測序 1、測序的準確度遠高于二代和三代測序；2、測序長度可以達到 700-1000bp，優于二代測序。1、一個反應只能得到一條序列，因此測序通很低；2、獲得大量測序的成本量高。二代測序 1、一次能夠同時得到大量的序列數據；、2、單條序列成本很低。1、序列讀長較短，Liumina 平臺讀取長度為 250-300bp，454 平臺為 500bp；2、由于建庫中使用了 PCR 富集序列，可能會出現序列丟失，以及發生錯配堿基；3、在長序讀取上準確率不高。三代測序 1、基因測序讀長較長，可以減少拼接成本；2、不需要 PCR 富集序列，減少錯誤引入；3、可用于 RNA

85、測序和甲基化 DNA 測序。1、單讀長的錯誤率偏高，需要重復測序糾正增加了測序成本；2、受 DNA 聚合酶的活性影響較大。資料來源：貝殼社，Wind，民生證券研究院 基因編輯技術飛速發展，以 CRISPR/Cas9 系統為代表的新型基因編輯技術成本顯著降低?；蚓庉嬁梢孕揎椝拗骷毎?DNA 序列，實現對特定目的的基因片段的敲除或敲除，從而達到改變宿主細胞基因型的目的?；蚓庉嫾夹g的不斷突破推動了合成生物學的發展，目前，共有鋅指蛋白核酸酶（ZFNs）、類轉錄激活銀子效應物核酸酶（TALENs）、以及 CRISPE/Cas 系統共 3 種類技術。其中，前兩者分別屬于第一、二代基因組編輯工具，但脫

86、靶效應或組裝復雜性限制了它們在基因組編輯中更為廣泛的應用；而 CRISPE/Cas 系統作為第三代基因組編輯工具的代表，具有操作簡單、成本低、編輯位點精確、脫靶率低的特點，且基因編輯效率超過 20%，大大降低了基因編輯的時間和經濟成本，基本已逐步取代前面一二代基因編輯技術。2020 年 10 月，Emmanuelle Charpentier 和 Jennifer Doudna因 CRISPR 的發展而獲得諾貝爾化學獎，更加佐證了新一代基因編輯技術帶來的技術成就。表12：四種基因編輯工具比較 指標 ZFN TALEN CRISPR/Cas9 CRISPR/Cpf1 目標序列選擇 有限 豐富 非常

87、豐富 非常豐富 組裝 費力 費力 容易 容易 成本 非常貴 貴 便宜 便宜 多重編輯 困難 困難 容易 非常容易 效率 低 中等 高 高 脫靶效應 低 低 低 低 總體評價 好 非常好 優秀 優秀 資料來源：Hui Zhang 等著Genome EditingPrinciples and Applications for Functional Genomics Research and Crop Improvement，民生證券研究院 華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 3.2.3 驅動三：技術支持是“加速器”人工

88、智能夠解決當前合成生物學工程化試錯平臺的需求。生命系統中包含著大量不同的基因和調控元件，這些元件又通過大量不同的組合形式形成模塊和網絡。合成生物學以工程思維為基礎，通過“DBLT”循環，獲得符合預期的合成生物學系統，但工程試錯存在巨大的試錯空間高昂的試驗成本，缺乏標準化、定量化的表征手段和智能化試錯、優化、學習理論與技術的系統性支撐。人工智能技術（AI）的持續學習能力和對未知空間的智能探索能力，有效契合了當前合成生物學試錯平臺的需求，隨著 AI 技術的不斷發展，利用 AI 學習人類專家的的專業知識，并將其嵌入到輔助工具中，已成為一種普遍的思路。人工智能在合成生物學領域具備較大發展潛力。21 世

89、紀以來，人工智能與合成生物在元件工程、線路工程、代謝工程、基因組工程等領域取得了一些代表性的進展，其中，2005-2017 年為緩慢發展階段，主要集中于線路工程的研究；2018-2021 年為相對高速發展階段，此階段人工智能在元件工程、線路工程、代謝工程、基因組工程中嶄露頭角，意味著人工智能開始有效地解決合成生物各自領域的技術難題，人工智能在合成生物學中展現出較大的發展潛力。圖20：2005-2021 年人工智能應用于合成生物學的代表性進展 資料來源：李敏等著人工智能在合成生物學的應用，民生證券研究院 3.3 產業鏈可以分為上、中、下三類企業 合成生物學產業鏈可以分為上、中、下游三類。合成生物

90、學產業生態覆蓋面龐 華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 大，不同技術和產業落地方向多元，且都具備相當的市場規模?；诖?，可以將整個合成生物學產業分為大致的上、中、下游。上游主要是開發使能技術，包括DNA/RNA 合成、測序與組學，以及數據相關的技術、產品和服務，代表公司包括Twist、Synthego、Benchling 等；中游則是對生物系統和生物體進行設計、開發的技術平臺，代表公司包括 Zymergen、Amyris 等；下游涉及到到人類衣食住行方方面面的應用開發和產品落地，代表公司包括醫藥領域的 Sangam

91、o、Antheia、博雅輯因等，化工領域的 Zymergen、華恒生物、凱賽生物等。當然，平臺型和產品應用型的劃分并不絕對，也存在平臺+應用型復合型企業。圖21：合成生物學企業圖譜 資料來源：曾正陽等著合成生物學產業發展與投融資戰略研究，民生證券研究院 合成生物學是實現化學品綠色制造的核心技術，有望改變未來化學品的生產模式。過去十年里，合成生物學顯著提升了細胞工廠的生物制造能力，一批原本無法依靠生物合成或者生物合成效率很低的化學品，已經成功利用生物制造方法進行工業生產，并實現了產業升級。未來，合成生物學也將有力變革傳統化學品生產模式，成為經濟、民主和產業變革的主戰場。據經濟合作與發展組織（OE

92、CD）預測，到 2030 年，35%的化學品生產將由生物制造來實現?；瘜W品綠色制造涉及到從原料到菌種再到過程的全產業鏈設計和優化。與傳統的微生物天然發酵模式不同，化學品先進制造并非依賴于對產物天然合成菌株的優化，而在于合成全新的人工生物體系，以實現將原料最大限度轉化為產物的目的?；瘜W品綠色制造整個的生產鏈條可以分為原料的利用、底盤細胞的選擇和優化以及產品的生產共三個部分。華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 圖22：化學品綠色制造過程 資料來源：肖文海等著化學品綠色制造核心技術合成生物學，民生證券研究院 合成生物學促

93、進了化學品的產業化進程，目前已經相當多產業項目達到商業化規模。在化學品制造領域，合成生物學技術在非天然分子合成、新的代謝通路的創建和代謝路徑異源構建方面具有獨特的優勢，對相應的化學品產業化具有較大的促進作用。目前已經有很多項目達到或者接近產業化，包括市場需求大的生物染料（例如生物柴油、生物航空燃油、丁醇、異丁醇）和大眾化學品（例如 1,3-丙二醇、1,4-丙二醇、聚羥基脂肪酸酯、丁二烯），也有高附加值的食品添加劑（例如瓦倫烯、諾卡酮、香豆素、白藜蘆醇、藏紅花素、甜菊糖）和藥物（青蒿素、頭孢氨芐、糖尿病治療藥物 EV-077、抗生素 EV-035）。表13：化學品合成生物制造示例 產品 研究現狀

94、 研發單位 異丁醇 商業化規模 GEVO 生物柴油/航空燃油 商業化規模 Amyris 丁醇 中試規模 Butamax/DuPont 1,3-丙二醇 商業化規模 DuPont 1,4-丙二醇 商業化規模 Genomatica 聚羥基脂肪酸酯（PHA）中試規模 Metabolix 丁二烯 實驗室水平 Genomatica 瓦倫烯,諾卡酮 商業化規模 Allylix 香豆素 商業化規模 Evolva 白藜蘆醇 中試規模 Evolva 藏紅花素，甜菊糖 實驗室水平 Evolva,Cargill 青蒿素 商業化規模 Amyris,Sanofi 頭孢氨芐 商業化規模 DSM 華恒生物(688639)/基

95、礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 糖尿病治療藥物 EV-077 中試規模 Evolva 抗生素 EV-035 實驗室水平 Evolva 資料來源：肖文海等著化學品綠色制造核心技術合成生物學，民生證券研究院 華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 4 丙氨酸主業優勢凸顯，纈氨酸實現工藝延伸 4.1 丙氨酸為公司主要產品，競爭優勢凸顯 4.1.1 丙氨酸有望受益于下游 MGDA 等市場的發展 丙氨酸市場受益于下游 MGDA 發展推動，市場需求呈現快速增長。受益于下游市場

96、尤其是日化領域中 MGDA 市場的快速發展，近年來丙氨酸市場供需求保持快速增長。據公司招股說明書、募集說明書援引自中國生物發酵產業協會數據顯示，近年來全球丙氨酸市場保持較快的增長趨勢，2019 年丙氨酸系列產品市場需求總計約 5 萬噸，2016-2023 年 CAGR 預計高達 12.83%，未來在下游市場迅猛發展的驅動下，丙氨酸市場仍將保持快速增長。MGDA 為 L-丙氨酸的主要應用領域，市場空間廣闊。MGDA 是一種優質的新型環保螯合劑。與傳統螯合劑相比，MGDA 兼具自然生物降解、螯合能力強、獨立安全、洗滌殘留少等多重優點，是目前最優質的新型綠色螯合劑之一，主要作為助劑添加于自動洗碗機專

97、業洗滌劑中，應用于高端洗滌領域；少部分用于如家用衣物洗滌劑、洗手液、果樹洗滌劑等產品中。據公司招股說明書援引自中國發酵產業協會的數據顯示，2019 年 MGDA 需求量約 16 萬噸，未來全球 MGDA 市場復合增長率約為 22%，到 2023 年全球 MGDA 需求量將達到 39.34 萬噸，市場空間廣闊。從終端市場來看，據奧維云網數據，中國洗碗機 2022 年市場規模達 102.5 億元，同比增長 43.5%；2014-2022 年，CAGR 高達 43.5%。同時，以商用洗碗機為例，據奧維云網測算，全球商用洗碗機市場機規模為 220 億元，中國商用洗碗機市場規模為 21 億元；歐美市場商

98、用洗碗機滲透率達 70%以上，中國商用洗碗機滲透率約 5%。對比歐美市場，我國洗碗機無論是市場規模還是滲透率都具備較大的發展空間。隨著國外綠色自動洗碗機專用洗滌劑需求量的進一步滲透及國內自動洗碗機的普及應用，MDGA 市場需求將繼續保持快速增長趨勢。我們認為，L-丙氨酸作為合成該新型螯合劑 MGDA 的主要原料之一，有望受益于下游MGDA 及終端洗碗機市場需求實現快速增長。華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 圖23：MGDA 產品簡介及性質對比 圖24：2014-2022 年洗碗機市場規模及增速 資料來源：公司招股

99、說明書，民生證券研究院 資料來源：奧維云網，民生證券研究院 4.1.2 公司丙氨酸產品規模突出、技術領先 厭氧發酵工藝技術領先，低二氧化碳排放順應碳中和趨勢。公司突破厭氧發酵工藝，持續推進生物制造技術和產品應用研發，構建了以可再生葡萄糖為原料厭氧發酵生產 L-丙氨酸、L-纈氨酸的微生物細胞工廠，在國際上首次成功實現了微生物厭氧發酵規?；a L-丙氨酸產品。公司厭氧發酵技術以葡萄糖為原料，降低了對不可再生石化資源的依賴，發酵過程無需通入空氣，避免了發酵酵母液被污染的風險，且發酵過程無二氧化碳排放，且與傳統工藝相比，發酵法工藝下每生產 1 噸 L-丙氨酸可減少 0.5 噸二氧化碳的排放量，在以碳

100、稅為代表的碳中和政策逐步落地的背景下，公司發酵工藝將會進一步拉開生物制造對傳統工藝的成本優勢，生物制造行業將迎來更大的發展。表14：公司 L-丙氨酸關鍵技術與行業技術水平對比 項目 公司技術 同行業其他技術 綜合比較 技術名稱 厭氧發酵法 好氧發酵法 酶法 環境友好，能耗節約、成本降低 工藝步驟 以可再生葡萄糖為原料；發酵過程無需通入空氣；無二氧化碳排放；細胞工廠 以可再生葡萄糖為原料；發酵過程需要通入空氣；有二氧化碳排放；細胞工廠 以石油基產物為原料；有二氧化碳排放，1 摩爾產物對應生產 1 摩爾二氧化碳；生物酶 公司技術優勢主要體現在：降低了對不可再生石化資源的依賴；無需通入空氣，簡化了生

101、產步驟，節約能源，且減少了發酵被污染的風險；無二氧化碳排放，工藝流程短，環境友好 技術指標 發酵周期40h 產品含量99.0%轉化率95%。發酵周期48h 產品含量98.5%轉化率90%轉化率67%產品含量99.0%公司技術優勢主要體現在：發酵周期短，轉化率高，產品質量好 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 5.79.319.143.75669.58799.6102.50%30%60%90%120%150%020406080100120銷量（萬臺）增速（%）華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 目前，國內丙氨酸

102、生產企業主要包括華恒生物、豐原生化、煙臺恒源等，國外丙氨酸生產企業主要為武藏野，公司 L-丙氨酸的主要競爭對手主要為豐原生化和煙臺恒源。（1）產品指標方面：全球丙氨酸市場龍頭企業，產品指標優于同行。公司 L-丙氨酸產品在比旋光度指標方面處于行業領先水平，且公司還規定了 L-丙氨酸產品中不得檢出其他氨基酸，從而對產品純度提出了更高的要求。表15：L-丙氨酸行業內公司產品與其他公司產品指標對比 指標 華恒生物 豐原生化 煙臺恒源 比旋光度+14.3+15.2+13.8+15.2+14.3+15.2 其它氨基酸 不得檢出 未要求 不得檢出 透光率，%95 90 未要求 硫酸鹽，%0.02 0.02

103、未要求 灼燒殘渣，%0.10 0.20 0.10 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 注：比旋光度指單位濃度和單位長度下的旋光度，控制區間越小，產品的穩定性越高 （2）市場規模方面：經過多年發展，公司丙氨酸產品生產規模位居國際前列。2019 年，公司丙氨酸系列產品產、銷量分別達到 2.57 萬噸、2.37 萬噸（全球需求 5 萬噸），市占率接近 50%，工業和信息化部、中國工業經濟聯合會聯合將公司L-丙氨酸產品認定為制造業單項冠軍產品；目前，公司已成為全球范圍內規模最大的丙氨酸系列產品生產企業之一。（3）下游客戶方面：公司與巴斯夫具有穩定、長期的合作關系，利于公司迅速搶占市場機會。公司發

104、酵法 L-丙氨酸可大幅減少對不可再生能源的消耗，且發酵過程無二氧化碳排放，可滿足巴斯夫等大型歐美企業對原材料綠色生態標簽要求。公司和巴斯夫作為全球丙氨酸、MGDA 規模最大的生產企業，雙方長期、穩定、共贏的合作關系及產品優勢使得公司能夠緊抓丙氨酸行業的發展機會，盈利能力顯著增強。4.2 L-纈氨酸成功實現發酵工藝延伸，發展潛力較大 L-纈氨酸成功實現發酵法生產技術，生產規模行業領先。L-纈氨酸生產技術與L-丙氨酸生產技術相似，在菌株創制、智能發酵控制、產品分離提取等方面存在許多相同之處，產業化過程中對生產設備的選型要求也較為一致，可以有效共用原有生產工藝流程和技術經驗。公司在充分利用發酵法生產

105、 L-丙氨酸既有競爭優勢和市場地位的基礎上，成功實現發酵法生產 L-纈氨酸技術。目前，公司巴彥淖爾基地大規模量產發酵法 L-纈氨酸產品，菌種性能高效，發酵技術先進，產能位居行業前列，未來發展勢頭良好。華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 纈氨酸市場增長迅速，公司產品發展潛力較大。據公司招股說明書援引自中國發酵產業協會的數據顯示，近年來全球纈氨酸市場規模保持高速增長，2019 年全球纈氨酸需求量為 3.25 萬噸，2016-2019 年 CAGR 高達 65%，預計 2020 年-2023 年，全球纈氨酸市場將以 24

106、%的年復合增長率保持增長態勢。飼料行業是纈氨酸產品主要下游應用領域，近年來隨著我國農業、畜牧業、糧實業的不斷發展，我國飼料行業已經邁入現代化、規?；陌l展道路，2022 年中國飼料總產量為27219.5 萬噸，同比下降 2.78%，未來隨著飼料行業總體規模的進一步增長，纈氨酸受下游拉動也將進一步放量。圖25：2015-2021 年我國飼料總產量及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 4.3 公司緊抓行業機遇，加速推進主要產品產能建設 公司緊抓行業機遇，不斷推進項目建設擴充丙氨酸及纈氨酸產能。公司積極推動重點項目建設落地，2022 年 IPO 募投項目巴彥淖爾“交替年產 2.5 萬噸丙氨酸、

107、纈氨酸項目”以及秦皇島“發酵法丙氨酸 5000 噸/年技改擴產項目”均已按計劃投產，巴彥淖爾項目的建成投產增強了公司在動物營養領域的核心競爭力，實現了公司主營業務的多元化；秦皇島發酵法丙氨酸的擴產成功，夯實了公司在丙氨酸相關行業的龍頭地位，增強公司競爭優勢。在建項目方面，公司繼續推進巴彥淖爾基地三支鏈氨基酸及其衍生物項目及長豐基地-丙氨酸衍生物項目建設。截至 2022 年年底兩項目進度分別達到20%/40%，預計隨以上項目投產，公司相關產品產能將進一步提升，產品種類也將繼續完善，公司綜合競爭實力不斷增強。-18%-12%-6%0%6%12%18%24%050001000015000200002

108、50003000020152016201720182019202020212022產量（萬噸）同比（%）華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 5 積極布局生物基材料，有望成為未來增長新動力 5.1 PDO 規模增長空間較大，行業格局較為集中 5.1.1 PDO 是一種高分子材料，主要用于加工制造 PTT PDO 主要應用于加工制造 PTT。1，3 丙二醇（PDO）是一種無色、無臭、透明的粘稠有機液體，可與水混溶，是一種常見的溶劑。從下游應用領域來看，PDO 主要用于生產 PTT 聚酯，消費占比為 80%。PTT 聚酯

109、可用來生產 PTT 纖維進而應用于服裝、地毯等行業；其次，PDO 也可作為保濕和抑菌防腐成分應用于化妝品領域，消費占比為 6.5%；此外，PDO 還可以用于聚氨酯和醫藥行業，占比為 2.3%。圖26：2020 年 PDO 下游各消費領域占比 資料來源：李爍等著國內 1,3-丙二醇市場現狀和發展建議，民生證券研究院 5.1.2 PDO 有望受益下游需求增長，市場規?？焖僭鲩L PTT 纖維具有良好的尺寸穩定性、高回彈性、柔軟性和懸垂性，且易于染色，其性能兼具尼龍的柔軟性、腈綸的蓬松性、滌綸的抗污性等，主要應用于高檔服裝面料及制作地毯等。目前，阿迪達斯、喬丹等多個終端品牌都在引入 PTT 纖維以改善

110、面料品質。2020 年，PTT 纖維無產能增加，產能為 12 萬噸，產量則為 8 萬噸左右。80%6.50%2.30%11.20%PTT聚酯化妝品醫藥其他 華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 表16：PTT 纖維與 PET、PA6、PA66 纖維的性能比較 纖維性能 PTT 纖維 PET 纖維 PA6 纖維 PA66 纖維 蓬松性及彈性 優 中 中 良 抗褶皺性 優 優 中 良 靜電 低 很高 高 高 拉伸恢復性 優 差 良 優 吸水性 差 差 中 中 耐氣候性 優 良 差 差 尺寸穩定性 良 良 良 良 染色性

111、優 中 良 良 印花適應性 優 中 良 良 耐污性 優 良 優 優 加工及后處理費用 低 高 中 中 資料來源：輕紡原料網，民生證券研究院 潛在替代市場廣闊，PDO 受益下游發展迅速增長。PTT 潛在替代市場非常廣闊，滌綸長絲、滌綸短纖、錦綸纖維及氨綸市場均為 PTT 潛在的主要替代市場。2019 年，國內第四類傳統化纖市場總消費量為 4103 萬噸，市場規模為 5116.3億元。據李爍等在國內 1,3-丙二醇市場現狀和發展建議的預測，2029 年 PTT纖維的需求量將達到 40 萬噸，屆時對 PDO 的需求量將達到約 15 萬噸。PDO 未來年均復合增長率高達 7%，有望受益下游市場快速增長

112、。2020 年，國內 PDO 需求量為 4.28 萬噸，據李爍等在國內 1,3-丙二醇市場現狀和發展建議的預測，隨著 PDO 下游消費市場的不斷擴張，2025 年 PDO 的市場需求量將達到 6 萬噸，CAGR 約為 7%。圖27：國內 PDO 需求量變化（單位：萬噸）資料來源：李爍等著國內 1,3-丙二醇市場現狀和發展建議民生證券研究院 1.082.74.286012345672014201820202025E 華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 5.1.3 生物法 PDO 生產具備優勢，行業以美國杜邦份額最高

113、PDO 的生產技術分為化學法和生物發酵法。（1）化學法：化學法以德國贏創公司的丙烯醛水合氰化法和美國殼牌公司的環氧乙烷法為代表。但是化學法受到原料不可再生、設備投資大、生產過程污染嚴重、生產成本高和經營不善的多重影響，目前這兩家企業均已退出 1,3-PDO 業務板塊。（2）生物法：生物法發酵法是目前生產 1,3-PDO 的主流工藝，以杜邦的生物發酵法為典型代表，以價格低廉、來源廣泛的葡萄糖為底物進行發酵生產，是目前主流的生產工藝。生物發酵法生產 1,3-PDO 工藝較之石油基，具備顯著優勢。生物法具有反應條件溫和、過程綠色無污染、生產成本低、產物易于分離且合成的 PTT 的色澤相較于合成法的要

114、好等優點。較之石油基，微生物發酵法制得生物法 1,3-丙二醇的CO 排放量低 56，較石油氣基低 42；從非再生能源消耗來看，生物法 1,3-PDO 比石油基低 42，比石油氣基低 38，優勢顯著。圖28：生物法 PTT 纖維制備技術路線圖 資料來源：姜兆輝等著生物法 PTT 纖維及原料研究進展，民生證券研究院 表17：PDO 不同生產方法比較 生產方法 優點 缺點 主要研發單位 化學法 丙烯醛水合加氫法 工藝簡單，催化劑體系簡單，對設備要求不高 高溫高壓，劇毒，儲運困難 Degussa 公司 環氧乙烷法 原料易得，儲運方便，質量高，成本低 高溫高壓，技術難度大，裝置投資高，催化劑制備及選用復

115、雜 殼牌公司 生物法 腸道細菌歧化甘油生成 PDO 利用可再生資源，操作簡便，反應條件溫和，副產物少，環境污染小 易產生底物和產物抑制，轉化率及產物濃度低，殘留甘油濃度高 大連理工大學 清華大學 基因工程菌將葡萄糖發酵為 PDO 由于需要加大量昂貴的維生素B12，增加了生產成本 杜邦公司 資料來源：謝楠著生物基二元醇生產工藝簡介，民生證券研究院 杜邦處于行業壟斷地位，國內行業發展相對緩慢。美國杜邦憑借其強大的生物發酵研發能力及其在成本、產品品質方面的競爭優勢，成功實現在國際市場的壟斷。華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

116、39 2022 年，華峰集團收購美國杜邦剝離出的生物基產品及相關業務，包含生物基PDO 及 PTT 產品，可替代華峰現有部分原料以生產環保型聚氨酯產品；國內 PDO行業方面，受制于自身技術及美國杜邦公司打壓，國內發展較為緩慢。截至 2021年年底，國內現有 1,3-PDO 企業主要有張家港美景榮化學工業有限公司、蘇州蘇震生物工程有限公司和廣東清大智興生物技術公司，共計產能約 3.2 萬噸。美景榮化工和蘇州蘇震生物工程兩家公司因 PTT 產業化后受到杜邦原料停止供應的影響，與國內高效聯合攻關生物發酵法生產 1,3-PDO 的技術，在國內首批完成甘油-1,3-PDO-PTT 聚酯的產業鏈布局，因此

117、 1,3-PDO 基本自身消化，不對外銷售；而廣東清大智興生物技術有限公司則采用的清華大學劉德華教授團隊在山東濟寧投產的 1,3-PDO 裝置。與前兩家不同，該裝置以生物柴油副產甘油發酵聯產 1,3-PDO 和 1,3-丁二醇，相較于主流的甘油發酵生產 1,3-丁二醇技術，該技術實現了低附加值副產物 2,3-丁二醇到高附加值 1,3-丁二醇的轉化，產品的綜合效益提高。表18：國內 1,3-PDO 生產企業概況（截至 2021 年年底）有機酸名稱 產能（萬噸/年）投產時間（年）技術來源 企業性質 張家港美景榮化學工業有限公司 1.0 2013 華東理工大學合作開發甘油生物發酵生產1,3-丙二醇

118、軟銀中國和景榮化學共同投資 蘇州蘇震生物工程有限公司 1.0 2015 清華大學甘油生物發酵生產 1,3-丙二醇第一代技術 隸屬江蘇東方盛虹股份有限公司 廣東清大智興生物技術有限公司 1.2 2018 清華大學甘油生物發酵生產 1,3-丙二醇第二代技術 資料來源：李爍等著國內 1,3-丙二醇市場現狀和發展建議，民生證券研究院 國內企業生物法大多采用甘油為原料生產 1,3-PDO 的路徑，該路徑存在甘油價格波動較大的問題。針對這類問題，目前，國內清華團隊陳振課題組經過多年研究，已實現利用多種原料如葡萄糖、木糖、蔗糖和纖維水解液直接生產 1,3-PDO。然而，目前國內生物發酵技術瓶頸尚未完全突破，

119、精制工段仍需優化，原料轉化率較低，附加值較低的 2,3-丁二醇產率較高等仍是我國 PDO 產業亟需解決的問題。5.1.4 公司積極布局生物法年產 5 萬噸 PDO 項目，豐富產品矩陣 公司擬通過智合生物加速發展 PDO 生物工藝。公司于 2022 年 12 月發布公告稱，華恒生物擬以投資不超過 4 億元，擬采用自主研發的生物法生產 1,3-丙二醇技術工藝。由赤峰智和建設生物法年產 5 萬噸 1,3-丙二醇項目，預計總建設期為兩年。其中，赤峰智和為天津智和的全資子公司，公司持有天津智和 25%的股權，同時通過天津智合其他股東向公司委托代表權等方式擁有天津智和 100%的表決權，實際控制天津智和。

120、本項目投產后，將有效解決 PTT 生產過程中“卡脖子材料”的問題，順應國家和公司發展戰略，同時綠色生產工藝迎合雙碳發展，公 華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 司業績有望進一步增厚。5.2 丁二酸下游應用廣泛，生物法有望成為主流技術 5.2.1 丁二酸是一種重要的“C4 平臺化合物”丁二酸又稱為琥珀酸，是一種重要的“C4 平臺化合物”。丁二酸的化學式為C4H6O4，常溫下無色（有時呈現白色），無毒、無臭味，具有鹵化、脫水、酯化、磺化、?；?、氧化、還原等重要反應特性，可與堿、氨、氫氣等反應合成多種有機物的中間體和醫藥

121、原料，也可與醇發生酯化反應制備可生物降解材料如聚丁二酸丁二醇酯（PBS）、聚丁二酸對苯二甲酸丁二醇共聚酯（PBST）等，其中用于生物降解材料 PBS 占比超過 70%。圖29：2021 年國內丁二酸下游消費結構 資料來源：李少山等著1，4-丁二酸市場與生產技術分析，民生證券研究院 5.2.2 生物可降解材料迎來重大發展機遇 PBS 是一種重要的生物可降解材料。常見的生物降解材料主要有生物基 PBS、PLA、PHA 等，其中 PBS 在耐熱性、儲存穩定性等方面具備優勢，應用范圍廣泛。同時，PBS 常通過與 PLA、PBAT 等共混改性，進而提升 PBS 的綜合性能，進一步開放和擴展下游細分市場，

122、未來具有良好的發展前景。70.50%13%6.50%3.50%6.50%可降解聚酯食品醫藥農藥其他 華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 圖30：PBS 是一種理想的生物降解材料 資料來源：公司募集說明書，民生證券研究院 “快餐經濟”的發展使得 PBS 迎來重大發展機遇。PBS 具有熱變形溫度高、高溫下不變形、加工性能優異、降解速度快等特點，是理想的生物降解材料，在塑料餐盒以及吸管等領域潛力強大。伴隨著“快餐經濟”的不斷發展，加之環保政策趨嚴的背景，PBS 即將迎來重大發展機遇。據公司募集說明書援引自歐洲生物塑料協會

123、數據顯示，2021 年全球生物塑料產能達到241.7萬噸，預計至2026年將快速增長至759.3萬噸，CAGR達25.73%。其中，PBS 占生物塑料的比重將由 2021 年的 3.5%增長至 2016 年的 16%，全球產能將從 8.5 萬噸增長至約 121.5 萬噸，CAGR 達 70.93%。圖31：2020-2026 年全球塑料產能（單位：萬噸）資料來源：公司募集說明書，民生證券研究院 在 PBS 可降解塑料等新型產品逐步產業化的過程中，以每噸 PBS 需要耗用020004000600080002020202120222023202420252026可生物降解不可生物降解 華恒生物(6

124、88639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 0.6 噸丁二酸計算，可以預見丁二酸市場未來消費將呈現出跨越式突破，市場潛力非常巨大。5.2.3 丁二酸生物法工藝有望成為未來主流趨勢 目前工業化應用的丁二酸生產技術主要有催化加氫法、電解法和生物發酵法。（1）催化加氫法：以順丁酸(或順丁酸酐)為原料，在催化劑作用下加氫制得丁二酸酐，經水解、冷卻結晶、過濾、干燥等工藝處理，得到高純度的丁二酸產品。該技術的優點是轉化率高，收率高，無明顯副作用，產品質量好；缺點是操作條件苛刻，催化劑價格高。目前，該方法正在取代傳統的電化學方法用于丁二酸的工業生產

125、。（2）電化學法：以順丁烯二酸(或順丁烯二酸酐)為原料，將稀硫酸作為電解液，通過直流電在陰極上進行還原反應生成丁二酸；陽極將氫離子電解到陰極，同時析出氧氣。該工藝在 20 世紀 30 年代已實現工業化，生產技術成熟，是國內主要采用的生產工藝；但該技術存在功耗高、電極腐蝕嚴重、離子膜易損壞、電解槽維護困難、污水排放量大、占地面積廣、不利于大規模生產等缺點。（3）生物發酵法：以纖維素、淀粉、葡萄糖等生物質為原料，利用細菌或微生物進行發酵生產丁二酸及其衍生物。其優勢在于該技術利用可再生農業資源，生產每噸丁二酸可消耗 0.37 噸二氧化碳，符合低碳環保、綠色生產的要求，可實現生物質資源替代石化資源的突

126、破；缺點是生產效率低、分離純化過程復雜、廢水量大等。表19：丁二酸不同生產技術比較 工藝名稱 國內技術現狀 優勢 缺點 電化學法 目前國內丁二酸生產主要采用該技術 技術成熟 生產規模受限，缺乏市場競爭力 催化加氫法 已經工業化生產，新（擬）建的大規模生產裝置采用此方法生產 技術成熟 操作條件嚴格，催化劑價格昂貴 生物發酵法 國內該技術尚不成熟，僅有千噸級中試裝置 綠色環保 低成本技術有待突破 資料來源：陳麗著丁二酸生產技術的比較，民生證券研究院 國內丁二酸起步緩慢，生產工藝以化學法為主。截至 2021 年，國外丁二酸的總生產能力超過 51 萬噸，主要集中在 BioAmber、BSF 等企業，生

127、產路線則以生物發酵法為主；國內市場從 20 世紀 50 年代開始生產丁二酸，生產起步較晚，早期對于國外進口依賴程度嚴重，雖然近年來隨著丁二酸工藝的進步開始有所改善，但是目前國內生產丁二酸的企業生產規模與生產能力仍然相對較低，單線產能最高僅在千余噸左右。截至 2021 年，國內丁二酸總產能約為 12 萬噸/年，且多數企業采用電化學法生產丁二酸，屬于高消耗、高污染的低端產業。華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 表20：國內現有及在建/規劃丁二酸產能情況（截至 2021 年）國外 國內 生產商 地區 產能（千噸/年）工藝

128、路線 企業 產能（千噸/年）工藝路線 BioAmber/Mitsui合資公司 加拿大 34 生物發酵法 山東蘭典生物科技股份有限公司 60 生物發酵法 BioAmber 公司 泰國 65 生物發酵法 安徽三信化工有限公司 5 電化學法 美國 238 生物發酵法 河北省保定味群食品科技股份公司 4 電化學法 法國 3 生物發酵法 陜西寶雞寶玉公司 3 催化加氫法 BASF 公司 荷蘭 50 生物發酵法 上海申人有限公司 2 電化學法 西班牙 25 生物發酵法 常州曙光化工廠 2 電化學法 Myriant 公司 美國 90 生物發酵法 安徽大宇化工廠 1 電化學法 Reverdia（DSM-Roq

129、uette）公司 意大利 10 生物發酵法 建德市大洋化工公司 2 電化學法 合計 515 安慶和興化工有限責任公司 10 電化學法 -江蘇昆山味群食品工業有限公司 1 電化學法 江蘇仙橋涂料有限公司 1 電化學法 山東振興化工有限公司 1 電化學法 山東濰坊三希公司 0.9 電化學法 浙江黃巖先靈化工廠 0.5 電化學法 陜西惠豐化工公司 0.5 催化加氫法 江蘇阜陽化工公司 0.5 電化學法 山東飛揚化工有限公司 10 電化學法 金暉兆隆高新科技有限公司 10 電化學法 中河化工有限公司 5 催化加氫法 合計 119.4 資料來源：李少山等著1,4-丁二酸市場與生產技術分析，民生證券研究院

130、 5.2.4 公司積極布局丁二酸，發酵法工藝與現有產品協調共通 公司積極布局生物法丁二酸生產。據公司 2023 年 7 月最新發布的募集說明書（申報稿），華恒生物擬向特定對象發行股票募集資金總額（含發行費用）不超過人民幣 16.89 億元（含本數），扣除發行費用后的募集資金凈額用于投資建設“年產 5 萬噸生物基丁二酸及生物基產品原料生產基地建設項目”、“年產 5 萬噸生物基蘋果酸生產建設項目”及“補充流動資金”，其中丁二酸項目建設周期為 30 個月，項目建設完成達產后，將新增生物基丁二酸產能 5 萬噸/年、玉米淀粉產能 42萬噸/年、葡萄糖產能 16 萬噸/年。此前，公司于 2022 年 9

131、月發布公告，稱華恒生物擬于歐合生物簽署技術許可合同，歐合生物將其擁有的“發酵法生產丁二酸”的相關技術授權給公司使用，該技術許可的性質為獨占實施許可，期限為 20 年。截至 2022 年 7 月 31 日（評 華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 估基準日），歐合生物擁有的發酵法生產丁二酸相關技術已完成小試試驗（在 5L 發酵罐中重復三次發酵，定額跟弱酸發酵產量不低于 80g/L，糖轉化率不低于 95%，發酵時間不超過 70 小時）。表21：公司 2022 年度向特定對象發行 A 股股票募集資金投資項目 序號 項目名稱

132、 投資總額（萬元）擬投入募集資金數額（萬元）1 年產 5 萬噸生物基丁二酸及生物基產品原料生產基地建設項目 84,950.55 75,754.00 2 年產 5 萬噸生物基蘋果酸生產建設項目 68,435.06 66,953.09 3 補充流動資金 30,000.00 30,000.00 合計 183,385.61 168,857.09 資料來源：公司募集說明書，民生證券研究院 丁二酸與現有產品工藝具有技術協同效應，公司生物基產品品類不斷豐富。在IPO 項目“年產 2.5 萬噸丙氨酸、纈氨酸項目”中，公司基于已有的發酵法生產 L-丙氨酸的生產經驗，成功實現了 L-纈氨酸厭氧發酵工藝的規?；a

133、。類似的，此次募集資金項目涉及到的丁二酸產品，與公司現有產品 L-丙氨酸、L-纈氨酸地生產技術，在工業菌種創制、發酵過程智能控制、高效后提取、產品應用開發環節等方面存在諸多共通之處，其產業化過程可以充分借鑒利用已有生產工藝沉淀及設備選型經驗；且丁二酸產品的生物基轉化是 PBS 向生物基轉化的源頭，在未來生物基產品將迎來巨大的發展潛力。我們認為，公司丁二酸產業化應用將充分發揮與現有主營業務及核心技術之間的協同效應，該項目建成投產后將為公司帶來新的業績增長點，未來成長可期。表22：丁二酸募投項目新增產能釋放節奏（單噸：噸）產品 第 1 年 第 2 年 第 3 年 第 4 年 第 5 年 第 6-1

134、0 年 生物基丁二酸 7500 30000 40000 50000 50000 50000 玉米淀粉 63000 252000 336000 420000 420000 420000 葡萄糖 24000 96000 128000 160000 160000 160000 產能實現比例 15.00%60.00%80.00%100.00%100.00%100.00%資料來源：公司募集說明書，民生證券研究院 5.3 蘋果酸市場規模不斷提升，公司積極推動項目建設 5.3.1 蘋果酸是三大有機酸產品之一，生物法發展前景較大 蘋果酸又稱 2-羥基丁二酸，分子中含有一個不對稱碳羥基丁二酸，有兩種立體異構體，

135、以三種形式L-蘋果酸、DL-蘋果酸和 D-蘋果酸三種結構，目前市場上銷售的蘋果酸多為 L-蘋果酸、DL-蘋果酸。華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 蘋果酸有望受益下游市場拉動，市場需求快速提升。蘋果酸具有酸味柔和、爽快，與檸檬酸相比刺激性緩慢、保留時間長，具有特殊的香味，并且不損傷口腔和牙齒的特點，已成為繼檸檬酸、乳酸之后用量排第三的食品酸味劑，目前廣泛應用于食品、醫藥、日化、香精等領域。從下游市場來看，食品飲料領域的需求占比 80%以上，有望于受益下游市場發展。據公司募集書援引自 The Business Res

136、earch Company 的數據，全球食品和飲料市場估算將從 2021 年的 58174 億美元增長至 2022 年的 63834.9 億美元，2026 年將達到 89055 億美元，CAGR 達 8.7%。蘋果酸具有獨特的風味，可替代市場規模較大。酸味劑市場中主流應用的是檸檬酸，而蘋果酸的味覺與檸檬所有所不同：（1）檸檬酸的酸味呈現于迅速上漲和快速降低，而蘋果酸則刺激較為緩慢，停留時間較長；（2）蘋果酸的閾值（即最初感覺到酸味的濃度）為 0.0019%，比檸檬酸要強 20%左右，對于一些食品添加蘋果酸可以節省白糖約 10%20%，順應了減糖的趨勢；（3）蘋果酸產生的熱量較低，口味更佳，并且

137、具有不損害口腔和牙齒、代謝上利于氨基酸吸收、不積累脂肪等諸多優勢。隨著國內消費者對于酸味劑的日益了解，使用檸檬酸和蘋果酸復配調節劑以模擬天然果實的酸味口感已逐漸受到消費者的青睞。據公司募集說明書援引自IMARC Services Private Limited 數據統計，2021 年全球檸檬酸市場規模約為270 萬噸，考慮到檸檬酸市場較大的市場份額，以及蘋果酸和檸檬酸復配甚至于蘋果酸替代檸檬酸的潛力，預計未來蘋果酸市場會有較大需求。表23：幾種主要食用有機酸的酸味度 有機酸名稱 酸味度 相當于 100 克檸檬酸酸味度的添加量（克）檸檬酸（一水）100 蘋果酸 125 80 檸檬酸（無水）110

138、 90 酒石酸 130 77 乳酸（50%）60 160 富馬酸 165 55 注：酸味度是指將 100 克一水檸檬酸所得到的的酸味強度定為 100，而其他有機酸 100 克所得到的酸味強度與之比較所得到的數值 資料來源：劉建軍等著L-蘋果酸的應用及研究進展，民生證券研究院 華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 圖32：檸檬酸和蘋果酸感官評測圖譜（華恒生物研究院實驗數據）資料來源：華恒動態微信公眾平臺，民生證券研究院 從生產來看，L-蘋果酸的生產工藝主要有提純法、化學合成法、一步發酵法、二步發酵法、固定化酶或細胞轉化

139、法。全球蘋果酸產量大部分來自于化學合成法，但由于國家環保政策趨嚴及全球環保意識的逐步增強，發酵法制備蘋果酸更健康、安全，是未來蘋果酸行業的主要發展趨勢，具備良好的發展前景。5.3.2 公司已掌握蘋果酸關鍵工藝技術，積極推動項目建設 公司擬投資建設“年產 5 萬噸生物基蘋果酸生產建設項目”。據公司 2023 年7 月最新發布的募集說明書（申報稿），公司募集資金項目中包含“年產 5 萬噸生物基蘋果酸生產建設項目”，該項目建設期為 30 個月，項目建設完成達產后，將新增生物基蘋果酸產能 5 萬噸，其中生物基 L-蘋果酸 3 萬噸/年，生物基 DL-蘋果酸 2 萬噸/年。對于生物基蘋果酸產品，公司在工

140、業菌種創建、發酵過程控制、高效后提取等方面掌握了相關生產技術。目前，公司研發團隊利用合成生物技術構建了性能優異的蘋果酸發酵菌株，蘋果酸發酵生產技術已完成小試，生產工藝已打通。同時，公司將依托以往在合成生物升級迭代和工藝設備選型方面的經驗，持續推進蘋果酸生物發酵工藝的改進優化，實現降本增效，進一步鞏固公司的競爭優勢。表24：蘋果酸募投項目新增產能釋放節奏（單噸：噸）產品 第 1 年 第 2 年 第 3 年 第 4 年 第 5 年 第 6-10 年 生物基 L-蘋果酸 4500 18000 24000 30000 30000 30000 生物基 DL-蘋果酸 3000 12000 16000 20

141、000 20000 20000 富馬酸 450 1800 2400 3000 3000 3000 產能實現比例 15%60%80%100%100%100%資料來源：公司募集說明書，民生證券研究院 華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 6 盈利預測與投資建議 6.1 盈利預測假設與業務拆分 公司為合成生物學龍頭企業，構建了以可再生葡萄糖為原料厭氧發酵生產 L-丙氨酸、L-纈氨酸的微生物細胞工廠，經過多年的創新發展，公司也在氨基酸產品領域形成了突出的規模和客戶資源優勢，長期將穩步貢獻公司利潤?？紤]到公司主業及新產品項目的

142、投產進度及行業發展情況，我們給出公司氨基酸系列產品板塊22-24 年營收 29%、24%、24%的增速，毛利率水平受到競爭對手的影響可能出現小幅下滑，23-25 年毛利率分別為 42%、41%、40%。在主業穩步發展的前提下，公司逐步開始對合成生物學領域內的其他產品（PDO、丁二酸、蘋果酸）開展布局，我們認為公司三大選品的市場空間較大，且公司具備相關研發和技術人才等的基礎，未來該業務有望快速發展?？紤]到公司其他業務中的生物基產品的業績貢獻，我們給出公司其他業務板塊 23-25 年營收增速 50%、94%、113%的增速，毛利率水平則可能會伴隨公司生物基新產品的投產進而上漲，23-25 年分別為

143、 25%、26%、27%。表25：公司盈利預測假設 2022 2023E 2024E 2025E 氨基酸系列產品 主營業務收入（百萬元）1166 1502 1856 2294 同比增長率%45%29%24%24%毛利率%42%42%41%40%其他 主營業務收入（百萬元）252 378 736 1570 同比增長率%600%50%94%113%毛利率%22%25%26%27%營收總計 主營業務收入（百萬元）1419 1880 2592 3865 同比增長率%69%33%38%49%毛利率%39%39%37%35%資料來源：wind，民生證券研究院預測 6.2 估值分析與投資建議 可比公司：可比

144、公司方面，結合公司以生物制造的方式生產氨基酸及生物基新產品的業務方式及產品結構，我們選取同樣布局生物基產品的凱賽生物、同樣主業為氨基酸產品的梅花生物及星湖科技作為華恒生物的可比公司，可比公司現價（2023/8/8）對應 2023 年 PE 均值為 25X，相對華恒生物的 30X 有一定差距，我們認為主要是因為（1）可比公司中的梅花生物、星湖科技主營產品偏大宗，生產工藝成熟，因而市場增長空間較為有限；（2）公司未來 3 年歸母凈利潤復合增 華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 速高于梅花生物、星湖科技，略低于凱賽生物，

145、華恒生物 2023-2025 年的年均復合增長率為 35.23%，而可比公司凱賽生物、梅花生物、星湖科技 2023-2025 年的年均復合增長率分別為 28.58%、8.55%和 15.53%。表26：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）CAGR（%）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 688065.SH 凱賽生物 62.05 0.95 1.05 1.48 65 59 42 28.58 600873.SH 梅花生物 9.05 1.45 1.53 1.74 7 6 5 8.55 600866.SH 星湖科技 5.53

146、 0.37 0.51 0.54 16 11 10 15.53 可比公司均值 29 25 19 688639.SH 華恒生物 86.9 2.04 2.86 3.63 43 30 24 35.23 資料來源：wind，民生證券研究院 注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2023 年 8 月 10 日；年均復合增長率區間為 2023-2025 年 6.3 投資建議 我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 4.49、5.71、7.91 億元，EPS分別為 2.86、3.63、5.04 元，現價（2023/8/10）對應 PE 分別為 30X、24X、17X。公司丙氨酸厭

147、氧發酵工藝行業領先，纈氨酸發酵工藝突破發展仍具潛力，新產品生物基產品的布局有望進一步增厚公司盈利水平。受益于合成生物學行業及細分產品未來的發展空間，我們持續看好公司未來成長空間，維持“推薦”評級。華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 49 7 風險提示 1）原材料價格波動的風險。公司主要原料為淀粉、葡萄糖、L-天冬氨酸和氨水等，是公司主營業務成本中最為重要的部分。未來如果主要原材料價格出現持續上升，且公司未能采取有效措施應對，則將對公司經營業績產生不利影響。2）核心技術泄露或核心技術人員流失的風險。公司產品依賴于公司長期以

148、來研發和積累的各項核心技術與研發成果，并且近年來伴隨著生物產業的崛起，高端技術人才短缺并成為同行競爭對手競相網羅的對象。未來如果公司保密制度未能得到有效執行，或者出現重大疏忽、惡意串通、舞弊等行為導致公司商業秘密或核心技術泄露，或公司技術人員流失嚴重，可能會對公司核心競爭力造成不利影響，對已有產品的生產經營及未來產品的研發均造成不利影響。3）市場競爭加劇的風險。如公司丙氨酸系列產品和纈氨酸系列產品競爭對手持續擴張產能，將使得行業競爭進一步加劇，會對公司有關產品業務帶來不利影響。華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 50 公

149、司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 1419 1880 2592 3865 成長能力（%）營業成本 870 1150 1634 2518 營業收入增長率 48.69 32.53 37.85 49.11 營業稅金及附加 8 11 15 22 EBIT 增長率 76.94 53.90 28.73 37.82 銷售費用 29 26 36 54 凈利潤增長率 90.23 40.35 27.16 38.58 管理費用 113 122 166 240 盈利能力（%）研發費用 79

150、108 149 222 毛利率 38.66 38.83 36.95 34.85 EBIT 328 505 649 895 凈利潤率 22.56 23.89 22.04 20.48 財務費用-7 8 19 23 總資產收益率 ROA 15.79 15.67 15.60 17.31 資產減值損失 0-1-1-1 凈資產收益率 ROE 21.62 24.52 25.20 27.45 投資收益 8 7 10 15 償債能力 營業利潤 342 503 639 886 流動比率 2.22 0.99 0.92 1.03 營業外收支 1 0 0 0 速動比率 1.77 0.69 0.64 0.69 利潤總額

151、343 503 639 886 現金比率 0.38 0.17 0.13 0.08 所得稅 24 54 69 95 資產負債率（%）26.91 36.05 38.09 36.93 凈利潤 319 449 571 791 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 320 449 571 791 應收賬款周轉天數 66.99 67.12 67.12 67.12 EBITDA 387 575 742 1043 存貨周轉天數 56.84 58.44 58.44 58.44 總資產周轉率 0.81 0.77 0.79 0.94 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金

152、 147 151 165 118 每股收益 2.04 2.86 3.63 5.04 應收賬款及票據 321 425 586 874 每股凈資產 9.42 11.66 14.42 18.35 預付款項 16 41 58 89 每股經營現金流 2.27 2.64 3.63 4.87 存貨 136 184 261 402 每股股利 0.90 0.87 1.11 1.54 其他流動資產 244 56 65 83 估值分析 流動資產合計 863 855 1135 1565 PE 43 30 24 17 長期股權投資 0 0 0 0 PB 9.2 7.5 6.0 4.7 固定資產 763 893 1017

153、 1762 EV/EBITDA 35.06 23.57 18.29 13.01 無形資產 73 85 94 104 股息收益率（%）1.04 1.00 1.27 1.77 非流動資產合計 1164 2011 2526 3007 資產合計 2027 2866 3661 4572 短期借款 79 479 679 679 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 222 273 388 598 凈利潤 319 449 571 791 其他流動負債 88 114 161 245 折舊和攤銷 59 71 92 148 流動負債合計 389 867 1228 15

154、22 營運資金變動-26-113-105-185 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 357 416 571 766 其他長期負債 157 166 166 166 資本開支-456-869-608-629 非流動負債合計 157 166 166 166 投資 102 200 0 0 負債合計 545 1033 1394 1689 投資活動現金流-342-703-598-614 股本 108 157 157 157 股權募資 6 0 0 0 少數股東權益 1 1 0 0 債務募資 61 400 200 0 股東權益合計 1482 1833 2267 2884 籌資活動現金流 6 291 4

155、2-199 負債和股東權益合計 2027 2866 3661 4572 現金凈流量 27 3 15-47 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 51 插圖目錄 圖 1：生物發酵工藝路線.3 圖 2：酶的人工智能設計.3 圖 3：公司各產品收入占比.4 圖 4：丙氨酸系列產品的具體分類.4 圖 5：2018-2022 年營收及增速.7 圖 6：2018-2022 年歸母凈利率及增速.7 圖 7：2018-2022 年毛利率及增速（%）.7 圖 8：2018-2022 年期間及研發費用率

156、（%）.7 圖 9：2018-2022 年公司研發費用及增速.8 圖 10：2018-2022 年公司研發費用率.8 圖 11：公司股權穿透圖（截至 2023 年 7 月底）.11 圖 12：合成生物學的內涵.12 圖 13：合成生物制造環節.12 圖 14：合成生物學相關應用領域及產品.13 圖 15：合成生物學的發展階段.14 圖 16：“自下而上”的合成生物學.16 圖 17：基于細胞生長的方法高通量篩選甲羥戊酸突變菌株.18 圖 18：2017-2026 年全球合成生物學市場規模及預測（億元）.20 圖 19：2000-2022 年全球合成生物學領域發展和戰略布局演進路徑.24 圖 2

157、0：2005-2021 年人工智能應用于合成生物學的代表性進展.28 圖 21：合成生物學企業圖譜.29 圖 22：化學品綠色制造過程.30 圖 23：MGDA 產品簡介及性質對比.33 圖 24：2014-2022 年洗碗機市場規模及增速.33 圖 25：2015-2021 年我國飼料總產量及增速.35 圖 26：2020 年 PDO 下游各消費領域占比.36 圖 27：國內 PDO 需求量變化（單位：萬噸）.37 圖 28：生物法 PTT 纖維制備技術路線圖.38 圖 29：2021 年國內丁二酸下游消費結構.40 圖 30：PBS 是一種理想的生物降解材料.41 圖 31：2020-20

158、26 年全球塑料產能（單位：萬噸）.41 圖 32：檸檬酸和蘋果酸感官評測圖譜（華恒生物研究院實驗數據）.46 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：不同丙氨酸生產工藝的比較.5 表 2：公司核心技術及來源.8 表 3：典型模式宿主系統及使用范圍.15 表 4：合成生物學基本元件介紹.16 表 5：DNA 構建的代表技術手段.17 表 6：2017-2024 年全球合成生物學細分領域市場規模（億元）.20 表 7：2022 年-至今中國合成生物學投融資情況（非完全統計）.21 表 8：中國合成生物行業相關政策梳理.24 表 9：中國三大合成生物學陣地梳理.25 表 10：近 20 年人類基

159、因組測序成本統計表.26 表 11：三大基因測序技術特點對比.27 表 12：四種基因編輯工具比較.27 表 13：化學品合成生物制造示例.30 表 14：公司 L-丙氨酸關鍵技術與行業技術水平對比.33 華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 52 表 15：L-丙氨酸行業內公司產品與其他公司產品指標對比.34 表 16：PTT 纖維與 PET、PA6、PA66 纖維的性能比較.37 表 17：PDO 不同生產方法比較.38 表 18：國內 1,3-PDO 生產企業概況（截至 2021 年年底）.39 表 19：丁二酸不同

160、生產技術比較.42 表 20：國內現有及在建/規劃丁二酸產能情況（截至 2021 年）.43 表 21：公司 2022 年度向特定對象發行 A 股股票募集資金投資項目.44 表 22：丁二酸募投項目新增產能釋放節奏（單噸：噸）.44 表 23：幾種主要食用有機酸的酸味度.45 表 24：蘋果酸募投項目新增產能釋放節奏（單噸：噸）.46 表 25：公司盈利預測假設.47 表 26：可比公司 PE 數據對比.48 公司財務報表數據預測匯總.50 華恒生物(688639)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 53 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證

161、券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指

162、數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況

163、、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投

164、資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026