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1、證券研究報告|公司深度|IT服務 1/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 彩訊股份(300634)報告日期：2023 年 08 月 11 日 乘乘信創和國資云東風，信創和國資云東風，AI 賦能驅動業績增長賦能驅動業績增長 彩訊股份彩訊股份深度報告深度報告 業內領先的企業數字化服務商，業內領先的企業數字化服務商，全面受益于數字經濟發展全面受益于數字經濟發展 公司是業內領先的企業數字化服務商，以運營商為核心客戶，三大主要業務為協同辦公、智慧渠道、云和大數據。公司把公司把握握 AI 浪潮和數字經濟機遇，重點布局浪潮和數字經濟機遇，重點布局信創郵箱和國資云等核心領域，營收和利潤實現高增長。信創郵箱

2、和國資云等核心領域，營收和利潤實現高增長。2022 年實現營收 11.95億元，同比增長 34.71%，歸母凈利潤為 2.25 億元，同比增長 50.91%。2020-2022年，公司營收增速從 0.96%提升至 34.71%，歸母凈利潤增速從 2.87%提升至50.91%。在行業信創加速落地、國資云建設推進和 5G 消息推廣的大背景下，公司繼續發揮在運營商領域的優勢，把在運營商領域積累的業務經驗推廣到其他行業客戶，積極布局智能郵箱和數字人等 AIGC 產品，緊抓數字經濟發展機遇，業績增長邏輯清晰。行業信創推進具有確定性，行業信創推進具有確定性，AI 賦能賦能郵箱帶來新動力郵箱帶來新動力 行業

3、信創推進的節奏和規模具有確定性，國資委明確指導央國企在 2027 年前完成郵箱的國產替代，以郵箱為核心的協同辦公業務迎來加速發展的機遇。公司協同辦公產品在信創領域優勢明顯：公司協同辦公產品在信創領域優勢明顯：RichMail 郵箱已完成數據安全與信創適配，入選中央集采郵箱項目和工信部數字技術融合創新應用典型解決方案，具備安全性高、自主可控的特征，可對微軟 Exchange 和原 IBM Domino 郵件系統全面替代。此外，公司積極擁抱 AIGC 技術，智能郵箱產品 Demo 已發布，產品落地推廣在即。三大動力驅動協同辦公業務增長：三大動力驅動協同辦公業務增長：1）標桿客戶的經驗復制降低產品推

4、廣的邊際成本；2）與其他產品線的交叉銷售，發揮業務協同效應；3）智能郵箱帶來的效率提升，將加速協同辦公產品的滲透、提高單客戶價值。國資云建設加速推進，云業務與運營商同頻共振國資云建設加速推進，云業務與運營商同頻共振 國資云是政府和央國企數字化轉型的關鍵基礎設施，也是數據要素建設的基礎。電信運營商以其央企背景備受國資類客戶信賴，在政策指導下，三大運營商國資云業務快速發展，移動云在 2022 年收入達到人民幣 503 億元，同比增長 108.1%，簽約云大單超 6200 個，央企國企上云項目超 3700 個。公司是運營商云業務核心生態合作伙伴，與中國移動多個省份及多家專業公司建立了直接合作關系，業

5、務發展同頻共振。受益于國資云建設的持續推進，云和大數據業務預計增長迅速。深耕運營商渠道運營，智慧渠道業務迎來新增長動力深耕運營商渠道運營，智慧渠道業務迎來新增長動力 運營商 C 端流量資源豐富，聚焦精細化經營、挖掘流量價值，是順應數據要素市場發展的必然選擇。三大運營商共同打造 5G 消息藍圖，RCS（融合通信）成為趨勢，來自運營商和行業用戶兩端的需求，給智慧渠道業務帶來新的業務機會。公司是運營商智慧渠道細分領域龍頭，服務超過公司是運營商智慧渠道細分領域龍頭，服務超過 10 億終端消費用戶，具備卓越億終端消費用戶，具備卓越的億級用戶運營能力。的億級用戶運營能力。在 5G 消息推廣的行業趨勢下，依

6、托多年運營商渠道運營的經驗，借助 AI技術的賦能，智慧渠道業務增長動力充足：1）行業行業客戶拓展客戶拓展。公司在運營商領域積累的經驗，可以復制推廣到金融等其他行業客戶。2）5G 消消息推廣帶來新業務機會，息推廣帶來新業務機會，公司于 2023 年 6 月入選中移互聯網 5G 視頻秘書相關能力合作伙伴。3）創新業務驅動增長。）創新業務驅動增長。積極布局數字 IP、增強現實旅游、視頻彩鈴、數字人來電秘等新產品，培育新的業績增長點。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：劉雯蜀分析師：劉雯蜀 執業證書號：S1230523020002 研究助理：葉光亮研究助理：葉光亮 基本數據基本數據 收盤價￥

7、22.69 總市值(百萬元)10,157.25 總股本(百萬股)447.65 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -17%16%48%80%112%144%22/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0523/0623/0723/08彩訊股份深證成指彩訊股份(300634)公司深度 2/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 盈利預測與估值盈利預測與估值 行業信創加速落地、國資云建設推進和 5G 消息的推廣，疊加智能郵箱等 AIGC產品的推出，公司有望迎來業績高增。我們預計公司 2023-2025 年營業收入為 15.60、20.17 和 25.9

8、2 億元，歸母凈利潤為 3.50、4.11、4.83 億元，EPS 為 0.79、0.92、1.09 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 市場競爭風險、AI 產品落地不及預期、勞動力成本上升及人才流失風險 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 1195 1560 2017 2592(+/-)(%)34.71%30.48%29.30%28.53%歸母凈利潤 225 350 411 483(+/-)(%)50.91%55.47%17.37%17.66%每股收益(元)0.51 0.79 0.92 1.09 P/E

9、 30 29 25 21 資料來源：浙商證券研究所 YYpYXZSWmWNA6MaO6MnPpPsQpMiNoOvNkPnMtPaQrRwPxNqNpNNZmRrM彩訊股份(300634)公司深度 3/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 業內領先的企業數字化服務商，三大產品線協同發展業內領先的企業數字化服務商，三大產品線協同發展.5 1.1 起始于郵箱，深耕企業數字化近二十載.5 1.2 雙中臺體系打造核心競爭力，三大產品線協同發展.6 1.3 受益于數字經濟發展，營收和利潤雙高增.8 1.4 擁抱智能時代，AI 產品穩步前行.10 2 協同辦公業務：受益于行業信創，

10、協同辦公業務：受益于行業信創，AI 郵箱打開成長空間郵箱打開成長空間.11 2.1 行業信創加速推進，協同辦公業務迎來發展機遇.11 2.2 AIGC 技術驅動辦公智能化，智能郵箱有望帶動業務增長.14 3 云和大數據業務：國資云建設是大勢所趨，深度綁定運營商云和大數據業務：國資云建設是大勢所趨，深度綁定運營商驅動業績增長驅動業績增長.15 3.1 國資云是關鍵基礎設施，運營商成國資云建設中堅力量.15 3.2 深度綁定運營商，云業務有望業績 高增.16 4 智慧渠道業務智慧渠道業務：多年深耕運營商渠道運營，智慧渠道業務迎來新增長動力：多年深耕運營商渠道運營，智慧渠道業務迎來新增長動力.17

11、4.1 移動互聯網進入精細化運營階段，5G 消息推廣帶來發展機遇.17 4.2 深耕運營商渠道運營，AI 和數字人提供新動力.19 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.21 6 風險提示風險提示.22 彩訊股份(300634)公司深度 4/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構圖.6 圖 3：2022 年前五大客戶收入及占比.6 圖 4：公司雙中臺體系.7 圖 5：2020 年至 2022 年公司收入結構.7 圖 6：2022 年各三大產品線營業收入.7 圖 7：RichMail 系統功能簡介.8 圖 8：三產品線 2020 年至

12、 2022 年收入.8 圖 9：三產品線 2020 年至 2022 年收入增速.8 圖 10：公司營業收入及增速（2019-2022）.9 圖 11：各行業客戶貢獻的收入比重（2020-2022）.9 圖 12：公司歸母凈利潤及增速(2019-2022).9 圖 13：公司扣非凈利潤及增速(2019-2022).9 圖 14：公司費用率情況（2019-2022）.10 圖 15：公司毛利率情況（2019-2022）.10 圖 16：信創產業鏈.11 圖 17：2021 年-2025 年中國信創產業規模（億元）.11 圖 18：央國企信創推進節奏與規劃.12 圖 19：協同辦公產品體系.13 圖

13、 20：彩訊股份 Richmail 信創郵件系統解決方案架構圖.13 圖 21：彩訊下一代智能郵箱界面.15 圖 22：彩訊下一代智能郵箱功能展示.15 圖 23：國資云構成.16 圖 24：三大運營商 2021、2022 年云業務收入.16 圖 25：2018 年至 2022 年手機網民規模及增速.18 圖 26：2018 年至 2022 年移動互聯網接入流量規模及增速.18 圖 27：5G 消息標準體系發展路線.18 圖 28：彩訊股份 5G 視頻秘書.20 表 1：八大行業從業人數和 PC 市場容量.12 表 2：部分云服務項目案例.17 表 3：彩訊股份收入預測（億元）.21 表 4：

14、可比公司估值（估值日期 2023/8/10）.22 表附錄：三大報表預測值.23 彩訊股份(300634)公司深度 5/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 業內領先的企業數字化服務商，三大產品線協同發展業內領先的企業數字化服務商，三大產品線協同發展 彩訊股份成立于 2004 年，是業內領先的企業數字化技術及服務提供商，主營協同辦公、智慧渠道、云和大數據三大產品線，沉淀形成了業界領先的技術和運營雙中臺戰略，可為客戶提供產品銷售、軟件定制開發、技術服務及效果運營靈活的業務模式，客戶可根據需求，選擇個性化的業務服務。公司以自主研發的產品為基礎，同時整合產業鏈眾多合作伙伴的產品及服務，滿足客戶

15、整合、集約、協同的管理特征，面向客戶服務和價值創造，打造健康、多贏、可持續的商業生態環境。1.1 起始于郵箱，深耕企業數字化近二十載起始于郵箱，深耕企業數字化近二十載 公司成立近二十年，一直專注于企業數字化轉型賽道。自從 2004 年創立后一直專注于企業數字化轉型賽道，以企業信息化建設為切入點，不斷橫向和縱向拓展，形成了協同辦公、智慧渠道、云和大數據大業務線，客戶覆蓋電信、金融、能源、交通及政府部門等行業。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 全面受益于數字經濟。全面受益于數字經濟。公司積極把握數字經濟高速增帶來的巨大發展機遇，重點布局國家大力推動的信創產業、5G、國資云、數

16、據要素和 AI 新浪潮等核心領域，具有增潛力和市場空間。彩訊股份(300634)公司深度 6/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：公司股權結構圖 資料來源：公司 2023 半年報、浙商證券研究所 股權結構穩定，員工持股激勵足。股權結構穩定，員工持股激勵足。公司實控人為董事長楊良志和董事曾之俊，除在員工持股平臺持有的股份外，楊良志和曾之俊通過間接和直接方式分別持有公司 20.1%的股份，股權結構穩定，有利于發展戰略的穩定。公司設立光彩信息、明彩信息、瑞彩信息等員工持股平臺，三個員工持股平臺各持有公司 5.89%、2.93%、2.12%的股份，將核心團隊與業務骨干利益和公司發展綁定在一起

17、。圖3：2022 年前五大客戶收入及占比 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 深度綁定運營商，電信行業為最大收入來源。深度綁定運營商，電信行業為最大收入來源。公司與電信運營商合作由來已久，與中國移動等運營商建立了深入合作關系。2022 年，來自電信行業客戶的收入占總營收比重為73.82%，其中中國移動為公司第一大客戶，貢獻的收入占比達到 63.61%。1.2 雙中臺體系打造核心競爭力，三大產品線協同發展雙中臺體系打造核心競爭力，三大產品線協同發展“雙中臺雙中臺”體系，構建技術壁壘。體系，構建技術壁壘。公司將多年研發形成的核心產品和服務標準化，構建了高度模塊化和組件化的 IT 中臺和運營中臺，稱

18、為“雙中臺體系”，是公司的核心競爭力所在。雙中臺體系降本增效效果明顯：1）按需組裝，提升產品復用率。）按需組裝，提升產品復用率。IT 中臺形成“組件式”開發體系和“積木式”組裝能 力，IT 中臺組件復用率已從 2021 年 58%提升至 85%；2）通過）通過大量模板，縮短運營活動上線時間，降低開發成本。大量模板，縮短運營活動上線時間，降低開發成本。運營中臺中運營模板以每年近 100 個的速度增長，目前已達 1000 多個可復用模板，通過運營中臺孵化的螢火魔方產品提供專業7.61.120.30.230.2163.61%9.39%2.55%1.91%1.79%0%10%20%30%40%50%6

19、0%70%012345678中國移動客戶A無限極南方航空數字廣東銷售額（億元）占比彩訊股份(300634)公司深度 7/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 營 銷服務，支撐營銷活動 340 個/月，活動上線時間由原來一個星期縮短至兩天，活動開發成本下降 40%以上。融合融合 AI 技術，打造技術，打造 智能化運營中臺。智能化運營中臺。公司 雙中臺體系是各種業務系統、數據平臺、技術平臺的集成和協同中心，支持多樣化、靈活的業務場景，公司在雙中臺的實踐中，AI 技術在中臺中的應用有助于提升的運營效率和業務創新能力，作為中國人工智能產業發展聯盟（簡稱 AIIA）會員單位，目前也已經沉淀了數據分析和

20、挖掘、業務流程自動化、語音識別、自然語言處理等多項 AI 技術能力，同時 IT 中臺已經積累了各種 AR/VR 技術、AI 能力、國產環境適配能力，2022 年公司又繼續投入研發 3D 云渲染、數字人、自然語言處理等技術，并結合新的 AI 模型算法，打造元宇宙智慧營業廳、智能化信創郵箱 6.0 等新產品，通過疊加智能推薦、智能搜 索、NLP 自然語言處理等能力，形成了智能化的運營中臺。圖4：公司雙中臺體系 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 三大產品線協同發展，為企業提供全方位數字化服務。三大產品線協同發展，為企業提供全方位數字化服務。公司業涵蓋協同辦公、智慧渠道、云和大數據三條產品線，分別涉

21、及協同辦公、用戶平臺搭建和維護、企業上云解決方案，滿足企業內部管理、外部用戶運營和數據資產管理的全方位數字化需求。圖5：2020 年至 2022 年公司收入結構 圖6：2022 年各三大產品線營業收入 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 協同辦公產品線以信創郵箱為核心，疊加統一辦公平臺，主要為電信運營商、大型企業、政府和高校等組織提供套件化的電子郵件、即時通訊工具、數字辦公室和內部信息協作平臺等移動端和 PC 端智慧辦公協同管理軟件和服務。33.29%29.43%29.62%35.32%43.74%41.92%19.62%16.57%18.24%11.77%

22、10.26%10.21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年2021年2022年協同辦公產品線智慧渠道產品線云和大數據產品線其他業務3.545.012.181.22協同辦公產品線（億元）智慧渠道產品線（億元）云和大數據產品線（億元）其他（億元）彩訊股份(300634)公司深度 8/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖7：RichMail 系統功能簡介 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 智慧渠道產品線重點服務企業數據化運營和管理，為客戶提供獲客、活躍等效果導向的平臺建設和運營服務，助力企業保障數字化轉型的效果。云和大數據產品線中，云服務立足于“移動

23、云”生態，貫穿云方案、云遷移、云運維各個環節，專注于定制化的企業上云配套服務；聚焦數據中心數據安全，提供完整覆蓋數據安全治理的整體解決方案。大數據服務通過大數據智能分析平臺為企業全流程、全周期的生產運營活動提供商業智能支持。公司主營業務三大產品線持續保持大幅增長，智慧渠道業務目前收入占比最大。信創提速背景下，基于標桿客戶的復制+產品交叉銷售，帶動協同辦公產品線快速增長，22 年來自協同辦公產品線收入 3.54 億元，較去年同期增長 35.63%。智慧渠道產品保障億級用戶運營效果，營收利潤穩步增長，22 年來自智慧渠道產品線收入 5.01 億元，較去年同期增長 29.23%。公司乘勢運營商國資云

24、發展快車道，云業務在 To B 端和 To C 端收入規模雙增長，22 年來自云和大數據產品線收入 2.18 億元，較去年同期增長 48.16%。圖8：三產品線 2020 年至 2022 年收入 圖9：三產品線 2020 年至 2022 年收入增速 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 1.3 受益于數字經濟發展，受益于數字經濟發展，營收和利潤雙高增營收和利潤雙高增 把握數字鍵經濟發展機遇，營收和利潤雙高增。把握數字鍵經濟發展機遇，營收和利潤雙高增。隨著 5G 高速發展、信創產業全面加速和 AIGC 催生的新一輪人工智能技術革命，公司把握了數字經濟發展機遇，重

25、點布局信2.462.613.542.613.885.011.451.472.1801234562020年2021年2022年協同辦公產品線（億元）智慧渠道產品線（億元）云和大數據產品線（億元）1.14%6.20%35.63%8.85%48.73%29.23%-2.43%1.59%48.16%-10%0%10%20%30%40%50%60%2020年2021年2022年協同辦公產品線智慧渠道產品線云和大數據產品線彩訊股份(300634)公司深度 9/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 創郵箱和國資云等核心領域，敏銳地抓住電信、金融、能源、交通、政府等行業數字化轉型的機會。2022 年公司實現

26、營業收入和凈利潤的雙增長，實現營業收入 11.95 億元，較上年同期增長 34.71%，歸母凈利潤 2.25 億元，較上年同期增長 50.91%，扣非凈利潤 1.84 億元，較上年同期增長 41.90%。2023 年上半年，公司實現營業收入 7.33 億元，同比增長25.07%，歸母凈利潤 2.51 億元同比增長 152.21%，扣非凈利潤 1.15 億元，同比增長32.03%。圖10：公司營業收入及增速（2019-2022）圖11：各行業客戶貢獻的收入比重（2020-2022）資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 公司營收和凈利潤增速連續三年呈現大幅度提升的

27、趨勢。公司營收和凈利潤增速連續三年呈現大幅度提升的趨勢。其中，公司營收增速從 2020年的 0.96%提升至 34.71%，歸母凈利潤增速從 2020 年的 2.87%提升至 50.91%。圖12：公司歸母凈利潤及增速(2019-2022)圖13：公司扣非凈利潤及增速(2019-2022)資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 研發投入研發投入 加大，費用率控制加大，費用率控制效效果良好。果良好。公司持續投入自主研發，研發費用率較 2021年有較大提升。公司始終緊跟信息技術發展前沿，圍繞智慧渠道、郵件系統、移動辦公、云遷移和云運維、數據中臺等重點領域，持續保持較

28、高的研發投入。同時，積極投入 AI 技術研發及 AI+應用創新，在 AI 技術賦能的下一代智能郵箱、智能云盤產品已有較早布局。銷售費用率和管理費用率自 2020 年開始連續下降，相較于 2020 年，2022 年的銷售費用率 下降 02.24Pct，管理費用費用率下降 1.56Pct。7.32 7.39 8.87 11.95-4.34%0.96%20.06%34.71%-0.1-0.0500.050.10.150.20.250.30.350.4024681012142019年2020年2021年2022年營業收入（億元）yoy68.62%70.34%73.82%0%10%20%30%40%50

29、%60%70%80%90%100%2020年2021年2022年電信金融能源政府交通軟件和信息技術服務業其他1.33 1.37 1.49 2.25-16.25%2.87%9.17%50.91%-0.2-0.100.10.20.30.40.50.600.511.522.52019年2020年2021年2022年歸母凈利潤（億元）yoy1.08 1.12 1.30 1.84-24.65%3.65%15.57%41.90%-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.500.20.40.60.811.21.41.61.822019年2020年2021年2022年扣非凈利潤（億元）yoy彩訊股

30、份(300634)公司深度 10/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖14：公司費用率情況（2019-2022）圖15：公司毛利率情況（2019-2022）資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 1.4 擁抱智能時代，擁抱智能時代，AI 產品穩步前行產品穩步前行 公司是中國人工智能產業發展聯盟（簡稱 AIIA）會員單位，長期運營和建設了多個億級活躍用戶平臺和業務，具有豐富的數據算法和場景融合的先進 AI 實戰經驗和技術沉淀，并不斷加大相關投入、開展技術前沿研究及行業應用的探索。公司在圖像識別、語音語義識別、智能問答等產品方向均有布局，在智能文件識別、智能客

31、服機器人系統、5G 消息chatbot 系統等方面產生的部分成果已落地應用。彩訊智能應答系統（RichAns）于 2019 年 6 月上線運行并獲得了軟件著作權證書。RichAns 以智能服務為核心，構建問答、多輪對話、閑聊、推薦等服務場景，融合自然語言處理、算法模型、大數據處理等能力，將用戶輸入的多模態對話內容進行轉譯解析、意圖識別和場景調度，建立個性化應答服務場景，并提供精準的應答結果返回。目前，智能目前，智能應答系統（應答系統（RichAns）已經在中國移動的統一搜索平臺建設項目、）已經在中國移動的統一搜索平臺建設項目、5G 消息消息 ChatBot 應用場應用場景及智能外呼領域得到深度

32、應用。景及智能外呼領域得到深度應用。ChatGPT 面市引爆人工智能發展的浪潮，公司亦積極擁抱浪潮將 AIGC 技術與業務結合。2023 年 2 月，公司成為百度“文心一言”的首批生態合作伙伴，雙方將共同探索 AI 核心技術在電子郵件 RichMail 等核心產品及電信、金融等核心行業率先運用，并圍繞技術創新、場景孵化、生態建設等多方面展開更深入的合作，助力客戶行業的智能化轉型升級。AIGC 技術在公司的多個業務領域具備很好的應用可能：1）協同辦公業務：AIGC 技術的語言理解和文本生成能力可以幫助辦公產品在數據處理、數據分類、智能交互方面進行優化提升。2）智慧渠道業務：在智能外呼、智能客服等

33、領域，借助自然語言處理、問答系統、對話機器人等技術和功能，能提高交互互動的質量與效率，提升整體服務。公司的 5G 消息 chatbot 系統、5G 數字虛擬人視頻秘書、增強現實旅游、視頻彩鈴以及涉及到客服模塊的產品都可結合生成式 AI 的相關能力。3）云和大數據業務：在云盤等相關業務方面，運用 AIGC 技術，幫助用戶實現針對云端數字資產的智能管理和應用，通過自然語言交互就能實現圖片、視頻、文檔14.88%15.63%15.44%17.40%3.60%3.95%3.79%3.71%8.20%6.30%5.39%4.74%0.000.020.040.060.080.100.120.140.160

34、.180.202019年2020年2021年2022年研發費用率銷售費用率管理費用率45.09%43.29%40.84%42.23%0.380.390.40.410.420.430.440.450.462019年2020年2021年2022年毛利率彩訊股份(300634)公司深度 11/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 等內容的智能整理、檢索和生成，幫助彩訊的產品更好地理解與實現客戶需求，提升服務水平。2 協同辦公業協同辦公業務：務：受益于行業信創，受益于行業信創，AI 郵箱打開成長空間郵箱打開成長空間 2.1 行業信創加速推進，協同辦公業務迎來發展機遇行業信創加速推進，協同辦公業務迎來

35、發展機遇 信創是構建大安全格局的必然要求。信創是構建大安全格局的必然要求。信創推進正是基于構建大安全格局的背景，過往中美科技戰、Oracle 對俄制裁等事件表明：硬件軟件事關國家數據安全，國產化是必然選擇。國家提出的“8+2”安全可控體系，指導相關行業進行國產替代，黨政機關、國企和央企是軟件國產化的主力。圖16：信創產業鏈 資料來源：億歐智庫、浙商證券研究所 信創產業是數字中國的底座和先行條件。信創產業是數字中國的底座和先行條件。數字中國建設整體布局規劃明確指出要強化數字中國關鍵能力。其中一點就是構筑自立自強的 數字技術創新體系，即信息技術國產化。信息系統的國產化是國家建設數字中國的底座，也是

36、先行條件。信創產業作為數據安全、數字安全的重要基礎，是數字新基建的重要組成部分，也是推動我國經濟 數字化轉型、提升產業鏈發展的關鍵。圖17：2021 年-2025 年中國信創產業規模（億元）資料來源：海比研究院、浙商證券研究所 1786.32392.83300.84701.76920.251006827.49145.212256.416434.46886.39220.21244616958.123354.6050001000015000200002500020212022E2023E2024E2025E核心市場（IT技術設施+基礎軟件）非核心市場（平臺軟件+應用軟件+IT安全產品）2021-2

37、025復合增長率35.7%彩訊股份(300634)公司深度 12/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022 年 9 月底，國資委下發了重要的國資發 79 號文件，全面指導并要求國央企落實信息化系統的信創國產化改造。其中，明確要求所有中央企業在 2022 年 11 月底前將安可替代總體方案報送國資委；自 2023 年 1 月起，每季度末向國資委報送信創系統替換進度。最終要求 2027 年底前，實現所有中央企業的信息化系統安可信創替代。行業信創推進的節奏和規模具有確定性，以郵箱為核心的協同辦公業務迎來加速發展的機遇。根據海比研究院的測算，2025 年整體信創市場規?？蛇_ 2 萬億以上。圖1

38、8：央國企信創推進節奏與規劃 資料來源：新浪新聞、浙商證券研究所 行業信創空間廣闊，關鍵基礎領域推進行業信創或將成為下一階段產業發展的重點方行業信創空間廣闊，關鍵基礎領域推進行業信創或將成為下一階段產業發展的重點方向。向。根據賽迪智庫的統計，八大行業覆蓋的就業人群超過 3500 萬，PC 整機數量超 2800 萬臺。郵箱是信創“應用軟件”板塊的必備配套，也是國資委 79 號文中明確要求央國企全面替換的軟件，八大行業替代空間廣闊，信創郵箱大有可為。表1：八大行業從業人數和 PC 市場容量 行業 人數（萬人)PC 整機數量(萬臺）金融 567 454 電信 97 77 電力 264 211 石油

39、185 148 交通 116 93 航空航天 33 26 教育 1837 1470 醫療 429 343 總計 3528 2823 資料來源：賽迪智庫、浙商證券研究所 彩訊股份(300634)公司深度 13/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：協同辦公產品體系 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 圖20：彩訊股份 Richmail 信創郵件系統解決方案架構圖 資料來源：公司公眾號、浙商證券研究所 在信創行業，公司以“信創郵箱+統一辦公平臺”為核心，成為信創應用軟件市場重要參與者。公司產品在信創領域具備如下優勢：1）Rich Mail 郵箱系統已完成全棧信創認證，可實現對 微軟 Ex

40、change 和 原 IBM Domino 郵件系統的替代，能夠滿足大中型企業快速搭建數字化辦公系統的要求及國產替代需求。2）產品與國內主流信創生態實現適配，覆蓋服務器、操作系統、中 間件、數據庫全產業鏈；并針對華為生態重點發力，完成華為泰山服務器、公有云以及私有云的認證，成為華為智能計算郵件系統解決方案合作伙伴以及政務云合作伙伴。3）產品獲得行業認可。Rich Mail 郵箱系統已入選中央集采郵箱項目，入選了工信部數字技術融合創新應用典型解決方案、金融信創生態實驗室第一批解決方案，獲得第二屆“鼎信杯”金融領域信息技術應用創新優秀產品獎，辦公產品占據艾媒金榜2022 年中國信創辦公軟件企業排行

41、榜 TOP 30第 3 名，互聯網周刊 2022 信創應用排行第 12 名。借助借助信創機遇信創機遇，以，以桿客戶的復制桿客戶的復制+產品交叉銷售產品交叉銷售的策略的策略，協同辦公產品線的量價增長協同辦公產品線的量價增長邏輯清晰。邏輯清晰。一方面，基于標桿客戶的復制提升產品滲透率，在獲取標桿客戶的基礎上進行產品的復制推廣具有可行性：1）產品相對標準化，產品推廣的邊際成本低 2）央國企分支彩訊股份(300634)公司深度 14/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 機構與總部在協同辦公產品方面需保持一致性，產品滲透可總部向分支機構滲透。公司持續建設立體化客戶關系體系，加快成熟產品在大型央企的分

42、支機構和行業內其他客戶復制，顯著提升滲透率。另一方面，產品交叉銷售提升單客戶價值量，僅在 2022 年，協同辦公產品線就落實了國家電網“郵箱+大數據”項目、上海銀行“郵箱+5G 消息”等典型項目。2023 上半年，協同辦公產品線在存量客戶信創改造及新客戶新行業拓展方面均取得不錯的成績，在金融、交通等優勢行業領域持續深耕提高滲透率，上半年主要客戶有：中國銀行、上海銀行、江蘇銀行、南方航空、澳門航空、英大人壽、中銀證券、中國五礦等。2.2 AIGC 技術驅動辦公智能化，技術驅動辦公智能化，智能郵箱智能郵箱有望帶動有望帶動業務增長業務增長 大模型技術加速更新迭代，驅動辦公產品智能化發展大模型技術加速

43、更新迭代，驅動辦公產品智能化發展。2022 年，人工智能生成內容（AIGC,Artificial intelligence-generated content）發展速度驚人，迭代 度呈現指數級爆發。11 月底，OpenAI 推出大型語言模型 ChatGPT 并迅速成為人工智能領域的現象級 應用。2023 年 3 月 15 日凌晨，OpenAI 宣布 GPT-4 正式對 ChatGPT 訂閱用戶開放。與此同時，百度于 3 月 16 日召開文心一言發布會，也展示了中國廠商的大模型以及生成式人工智能能力。此后，國內大模型廠商紛紛發布 和更新大模型產品。從“作坊式”走向“工業化”新時代，大模型技術正在

44、成為 AI 領域的主角。大模型技術的成熟推動了下游應用行業的發展，通過大模型技術降低了應用廠商開發新產品的門檻。郵箱是郵箱是 AIGC 應用落地優質場景，商業化具備可行性。應用落地優質場景，商業化具備可行性。AIGC 對于辦公產品的革新，在國際上已經以有范例在前，微軟 Dynamics 365 將 AI 功能和郵箱 結合，在 Outlook 中實一系列 AI 功能：自動生成回復、智能分類管理、智能搜索等。而根據科技媒體 The Information 的報道，Microsoft Office 365 成功對 AI 功能進行收費，說明智能辦公產品的商業化之路具備可行性。國際先例表明，AI 技術可

45、在郵箱場景落地，AI 產品商業化具備可信性。借助大模型技術，率借助大模型技術，率先推出智能郵箱先推出智能郵箱 RichMail。2023 年 5 月，公司發布智能郵箱的DEMO，彩訊下一代智能郵箱除了繼承傳統郵箱的三個特性（最通用的數字身份 ID、最長期的個人信息存儲、互通性最好的數字產品），還結合通用人工智能，發展了三大核心能力：類秘書的主動服務能力、基于大模型的信息整合處理能力以及跨域信息獲取和存儲能力。下一代智能郵箱將解決傳統電子郵件需要花費大量時間和精力、郵件太多難以分類和管理、容易錯過重要郵件等難題，可以幫助用戶更高效地處理和管理電子郵件。公司的智能郵箱產品 Demo 已發布，產品落

46、地推廣在即。在提升在提升效率的基礎上，智能郵箱產品將有效率的基礎上，智能郵箱產品將有望提升公司協同辦公產品的滲透率和單客戶價值。望提升公司協同辦公產品的滲透率和單客戶價值。彩訊股份(300634)公司深度 15/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 云和大數據業務：云和大數據業務：國資云建設是大勢所趨，深度綁定運營商驅國資云建設是大勢所趨，深度綁定運營商驅動業績增長動業績增長 3.1 國資云是關鍵基礎設施，運營商成國資云建設中堅力量國資云是關鍵基礎設施，運營商成國資云建設中堅力量 國資云，是由國有企業建設和運營、專門服務于國有企業的云平臺，旨在保障國有數據資產安全和推進國有企業數字化轉型

47、，可以提供國資監管、國企管理和數字化運營等服務，覆蓋包括 IaaS（基礎設施即服務）、PaaS（平臺即服務）、DaaS（數據即服務）和 SaaS（應用即服務）在內的綜合云服務。國國資云符合國產化、安全要求，是服務政府和央國企數字化轉型的關鍵基礎設施資云符合國產化、安全要求，是服務政府和央國企數字化轉型的關鍵基礎設施，為為發展中國特色的數據要素建設奠定基礎發展中國特色的數據要素建設奠定基礎。在國家“十四五”規劃綱要中，多次提到網絡安全、數據安全，網絡安全、數據安全的重要性不斷提 升。發展數字經濟的基礎是實現數據上云匯集管理，數據匯集管理的核心環節是國資云，國資云為發展 中國特色的數據要素建設奠定

48、基礎。國家高度重視國有企業數字化轉型。國資云幫助企業提高 IT 利用 效率，避免重復建設，消除“數據孤島”，充分釋放國有企業的數據價值，為國資企業打造一個數字 化、智能化、高彈性、安全可信、平臺化、生態化的綜合型數字化服務云平臺，加快國企數字化轉型步 伐。從國資云市場的參與方看，最主要的參與方為 IT 基礎設施廠商、公有云 IaaS 廠商、電信運營商、私/專有云廠商這四類廠商，這四類廠商會基于自身優勢提供相應的產品服務。圖21：彩訊下一代智能郵箱界面 圖22：彩訊下一代智能郵箱功能展示 資料來源：公司官方微信公眾號、浙商證券研究所 資料來源：公司官方微信公眾號、浙商證券研究所 彩訊股份(300

49、634)公司深度 16/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖23：國資云構成 資料來源：中國產業經濟信息網、浙商證券研究所 電信運營商以其央企背景電信運營商以其央企背景備備受國資類客戶信賴，正在成為國資云建設的中堅力量。受國資類客戶信賴，正在成為國資云建設的中堅力量。運營商諸多能力基礎，可使其成為國資云”建設和運營首選供應商：1）資源能力，運營商擁有先天的網絡資源優勢，土地、能源等因素成為運營商算力資源的先發優勢 2）安全能力，運營商設備安全標準、機房“等?！?、供電保證標準普遍較高 3）運營水平，運營商擁有分布在各省市的運維團隊，其管理體系成熟，重資產運營和大規模組網運維經驗豐富。4）云

50、能力，云計算需要長期、穩定的投入，三家運營商深耕云計算領域已超十年，累計資金投入均破百億元。運營商發力國資云建設，云業務高速增長。運營商發力國資云建設，云業務高速增長。在信創背景和各類政策催化下國資云進入高速增長 期，三大運營商共同發力推動國資云快速發展，滲透率持續提升，據三大運營商 2022 年財報顯示，云 計算成為拉動增長的主力，云業務增速均超過 100%。其中，移動云收入達到人民幣 503 億元，同比增長 108.1%，簽約云大單超 6200 個，央企國企上云項目超 3700 個，綜合實力邁入國內業界第一陣營。圖24：三大運營商 2021、2022 年云業務收入 資料來源：公司年報、浙商

51、證券研究所 3.2 深度綁定運營商，云業務有望業績深度綁定運營商，云業務有望業績 高增高增 公司提供一站式云資源管理解決方案。公司云和大數據產品線立足于“移動云”生態，貫穿云方案、云遷移、云運維各個環節，專注于定制化的企業上云配套服務；聚焦數據中心數據安全，提供完整覆蓋數據安全治理的整體解決方案。大數據智能分析平臺（RichData）則為企業全流程、全周期的生產運營活動提供商業智能支持。27957924250316336101002003004005006007002021年2022年中國電信天翼云（億元）中國移動移動云（億元）中國聯通（億元）彩訊股份(300634)公司深度 17/24 請務

52、必閱讀正文之后的免責條款部分 深度綁定移動云，云和大數據業務有望創業績高增。深度綁定移動云，云和大數據業務有望創業績高增。公司是運營商云業務核心生態合作伙伴，目前已經與中國移動多個省份及多家專業公司建立了直接 合作關系，與移動云等國資云緊密合作，圍繞其市場端建設端和運營端為企業提供定制化的企業上云配 套服務，提供完整覆蓋數據安全治理的整體解決方案，幫助各行業企業實現安全可靠的數字化轉型。截止到 2023 年上半年，公司在服務的項目有：移互聯網和彩云項目、中移互聯網移動云盤平臺維護項目、云能力中心移動云系統遷移技術服務項目、蘇州研發中心開發研發項目、咪咕動漫 AR 新技術支撐服務項目等、中國人壽

53、保險（海外）云計算技術服務項目、惠州供電局智能數據分析應用開發項目、北京移動大數據產品技術支撐等項目。跟隨國資云建設大趨勢，受益于運營商國資云業務的進展，云 和大數據產品線有望再創業績新高。表2：部分云服務項目案例 項目時間 服務客戶 服務內容 2022 年 中國聯通 聯通云平臺系統軟件開發項目 2022 年 中國移動 中移云能力中心移動云咨詢研發測試運維支撐項目 2022 年 中國移動 中移互聯網 移動云盤開發與運營項目 2022 年 中國移動 中移互聯網超級 SIM 項目 2022 年 中國移動 中移云能力中心移動云云數融通支撐項目 2022 年 南方電網 南方電網數研院云平臺項目 202

54、3 年 中國移動 中移互聯網和彩云項目 2023 年 中國人壽 中國人壽保險（海外）云計算技術服務項目 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 4 智慧渠道業務智慧渠道業務：多年深耕運營商渠道運營，智慧渠道業務迎來：多年深耕運營商渠道運營，智慧渠道業務迎來新增長動力新增長動力 4.1 移動互聯網進入精細化運營階段，移動互聯網進入精細化運營階段，5G 消息推廣帶來發展機遇消息推廣帶來發展機遇 當前移動互聯網流量增速快于手機網民增速，用戶運營從已經從拉新獲客為主的用戶當前移動互聯網流量增速快于手機網民增速，用戶運營從已經從拉新獲客為主的用戶增量階段，過度到已精細化運營為主的流量價值挖掘階段。增量階段，

55、過度到已精細化運營為主的流量價值挖掘階段。根據第 51 次中國互聯網絡發展狀況統計報告，2022 年我國移動互聯網接入流量達到 2618 億 GB，同比增長 18.1%，過去五年移動互聯網接入流量復合增速為 38.52%；2022 年我國手機網民規模為 10.65 億，同比增長 3.53%，過去五年，手機網民規模復合增速 6.85%。彩訊股份(300634)公司深度 18/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 聚焦精細化運營是順應數據要素市場發展的必然選擇。聚焦精細化運營是順應數據要素市場發展的必然選擇。2022 年以來，數據要素、數字經濟、數字中國頂層政策密集出臺，尤其是 2022 年 1

56、2 月中共中央、國務院印發的“數據二十條”，首次確立了數據基礎制度體系的“四梁八柱”，擘畫了數據要素發展和賦能經濟發展的長遠藍圖。在建設數據要素市場的大背景下，數據已經成為數字經濟時代的基礎性資源、重要生產力和關鍵生產要素，是數字化、網絡化、智能化的基礎。運營商運營商 C C 端流量資端流量資源豐富、聚焦精細化經營，挖掘已有市場與用戶的價值成為順應數據要素市場發展的必須源豐富、聚焦精細化經營，挖掘已有市場與用戶的價值成為順應數據要素市場發展的必須選擇。選擇。5G 時代三大運營商共同打造時代三大運營商共同打造 5G 消息藍圖，消息藍圖，RCS（融合通信）成為趨勢。（融合通信）成為趨勢。5G 消息

57、是短信業務的升級，是運營商的一種基礎電信服務，基于 IP 技術實 現業務體驗的飛躍，支持的媒體格式更多，表現形式更豐富。2020 年，國內三家電信運營企業聯合發布的5G 消息白皮書中，闡述了 5G 消息的核心理念、業務功能和技術要求，一時間，引發了社會各界高度關注，標志著我國基礎短信業務進入全面升級通道。5G 消息的行業 應用場景包括：政務、金融、媒體、快遞、醫療、文旅等。5G 消息為全產業鏈發展提供新動能，運營服務提供商將直接消息為全產業鏈發展提供新動能，運營服務提供商將直接 受益。受益。根據中國信通院繪制的 5G 消息標準體系發展路線，隨著 5G 消息技術、終端、平臺標準的逐步完善，未來將

58、更加關注 5G 消息長效運營，以試點示范為突破口，助推業界形成一批 5G 消息運營典范，逐步形成完備的 5G 消息標準體系，全面支撐 5G 消息規范建設與持續發展。圖27：5G 消息標準體系發展路線 資料來源：中國信息通信研究院、浙商證券研究所 圖25：2018 年至 2022 年手機網民規模及增速 圖26：2018 年至 2022 年移動互聯網接入流量規模及增速 資料來源：第 51次中國互聯網絡發展狀況統計報告、浙商證券研究所 資料來源：第 51次中國互聯網絡發展狀況統計報告、浙商證券研究所 8169889690985761028741065109.78%9.91%4.36%3.53%0.0

59、0%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0200004000060000800001000001200002018年2019年2020年2021年2022年手機網民規模（萬人）yoy711122016562216261871.59%35.74%33.82%18.14%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0500100015002000250030002018年2019年2020年2021年2022年移動互聯網接入流量（億GB）yoy彩訊股份(300634)公司深度 19/24 請務必閱讀正文之后的

60、免責條款部分 4.2 深耕運營商渠道運營，深耕運營商渠道運營，AI 和數字人提供和數字人提供新動力新動力 智慧渠道業務，主要包括 RichMMP 一體化營銷資源管理、5G 消息 CSP 平臺（CSP,Chatbot Service Provider）、智能外呼系統、移動應用云開發平臺、私域流量營銷平臺、積分運營平臺、智能運營支撐平臺、數智人平臺等多個產品模塊。依托運營商渠道互聯網化領域的多年深耕，公司積累了豐富的用戶運營、平臺開依托運營商渠道互聯網化領域的多年深耕，公司積累了豐富的用戶運營、平臺開發經驗，是客戶在智慧渠道領域最重要的戰略合作伙伴之一，是運營商智慧渠道細分發經驗，是客戶在智慧渠道

61、領域最重要的戰略合作伙伴之一，是運營商智慧渠道細分領域龍頭，參與建設和運營多個用戶規模過億產品和互聯網戰略產品。領域龍頭，參與建設和運營多個用戶規模過億產品和互聯網戰略產品。公司參與建設和運營多個用戶規模過億的產品和互聯網戰略產品，服務超過 10 億終端消費用戶，具備卓越的億級用戶運營能力，公司參與過的用戶規模過億的產品和互聯網戰略產品，包括中國移動旗下手機營業廳、移動云盤、統一認證、139 郵箱、咪咕音樂、視頻彩鈴、權益平臺等多款產品。2023 年上半年，公司服務的項目有：5G 消息 CSP 管理平臺項目、聯通上海權益項目、中移互聯網和留言視頻秘書能力合作項目、工行牡丹卡中心 e 生活平臺、

62、平安銀行微信立減金項目、浦發銀行借記卡信用卡營銷項目、深智城 APP 開發項目、廣州唯品會網絡推廣服務項目等，客戶領域進一步得到拓展。在智慧渠道業務積極融合生在智慧渠道業務積極融合生 AIGC能力，借助能力，借助 AI技術提升運營效率。技術提升運營效率。公司多年來長期運營和建設了多個億級活躍用戶平臺和業務，具有豐富的數據算法和場景融合的先進 AI 實戰經驗和技術沉淀，智能外呼通過 AIGC 賦能內容生產、語 義識別、智慧應答等業務流程，提升 100 多個場景應用精確度，包括服務、通知、營銷等多種類型場 景，持續提高客戶滿意度。同時，公司將 AI 技術融合到智慧渠道產品中：1）借助相關 AI 技

63、術，Chatbot 可幫助用戶自助辦理業務。2）智能外呼系統基于語音機器人，幫助客戶降本增效，產品通話語音識別準確率可達 98%以上，全面的運營服務、定制化的語音語義服務支持與 CRM、呼叫中心等業務系統對接。數字人服務為智慧渠道業務提供新工具，打造數字人服務為智慧渠道業務提供新工具，打造 5G 視頻秘書產品。視頻秘書產品。數字人在 AI 算法加持下，通過深度學習、數據分析、語音識別、情感識 別等方面賦能，實現個性化推薦、智能客服、情感理解和智能輔助等應用，從而營造更加智能、快速、準確的數字人服務。公司在 5G 新技術能力的實踐與融合中，結合處于行業前沿的語音對話技術、對話場景全面覆蓋的來電秘

64、書產品以及可提供逼真對話體驗的多模態數字人交互技術，打造面向個人的5G 視頻秘書產品，以通話結果作為高頻流量場景入口，疊加運營商視頻彩鈴、5G 通話、5G 短信等多業務產品生態，為客戶實現沉浸式、互動式的全新視聽應用體驗。2023 年 6 月，公司憑借深厚的 5G 應用技術實力和出色的智能語音交互能力，成功入選中移互聯網有限公司 5G 視頻秘書相關能力合作伙伴。本次入選，意味著彩訊將與中移展開深入合作，對來電通話進行 5G 智能化升級，傾力打造 5G 視頻數字虛擬秘書產品，為廣大用戶提供更好的數字化前沿體驗。未來，彩訊股份將憑借自身在 5G 生態的技術優勢，通過多技術的疊加兼容、交互融合，打磨

65、“5G 視頻秘書”數字虛擬人產品，搭建現實通話場景與虛擬 5G 空間融合，助力 AR、VR 技術承載元宇宙世界，使廣大用戶邁入更具科技體驗感的新時代。在傳統的語音通話能力上，5G 視頻秘書融合 5G、AI、云計算等新技術能力，打造的創新智能的新通話產品，可在常見的日常通話場景中提供顧問助理、事物處理等秘書服務。5G 視頻秘書以其豐富的體驗和助理式功能，有望成為智慧渠道業務增長的新動力。彩訊股份(300634)公司深度 20/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖28：彩訊股份 5G視頻秘書 資料來源：公司官方微信公眾號、浙商證券研究所 在在 5G 消息推廣的行業趨勢下，依托多年運營商渠道用

66、戶運營的經驗，借助消息推廣的行業趨勢下，依托多年運營商渠道用戶運營的經驗，借助 AI 技術的技術的賦能，智慧渠道業務未來增長動力充足：賦能，智慧渠道業務未來增長動力充足：1）行業經驗復制。智慧渠道業務 起始于針對電信運營商的用戶運營服務，在運營商領域積累的運營億級別用戶的經驗，可以復制到其他 行業。公司目前已經將智慧渠道業務拓展金融行業，中國銀行、中國人壽、上海銀行、江蘇銀行、興業銀行等客戶提供線上精準獲客產品等開發和技術運營服務，未來有望拓展到其他行業。2）受益 于 5G 消息推廣帶來的新機會。5G 消息讓企業可以用更豐富的媒介形式傳遞信息，契合數字 化時代行業用戶的需求，預計相關流量將會增

67、長，新的渠道帶來新的業務業務機會，可以將傳統運營經驗復制到 5G 消息領域，幫助運營商和企業客戶提升運營效率。3）創新業務 驅動增長，公司積極布局數字 IP、增強現實旅游、視頻彩鈴、數字人來電秘等新產品公司，通過運用新技術深挖用戶需求，新業務通過降本增效的方式，未來給公司帶來新的業績增長點。彩訊股份(300634)公司深度 21/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 協同辦公業務：公司是信創郵箱主要供應商之一，國資委 79 號文規定 2027 年前央國企完成郵箱的全面替代，作為國產郵箱主要品牌，協同辦公業務將直接受益于信創推進；今年 7 月以來，政策和行業訂

68、單落地加快，行業信創呈現加速推進趨勢；AI 郵箱落地推廣在即，可幫助提升產品的單客戶價值和滲透率，均給協同辦公產品增長帶來新動力。我們預計 2023-2025 年協同辦公業務線收入為 4.78/6.37/8.37億元，增速為 35%/33%/31%。云和大數據產品線：公司是移動云認證的核心供應商，與運營商云業務深度綁定；中國移動等運營商國資云業務發展態勢良好，作為電信運營商的云服務核心供應商，云和大數據業務將直接受益于國資云市場發展，運營商和相關客戶的建設和維護需求，將驅動云和大數據業務穩健增長。我們預計 2023-2025 云和大數據業務收入為 3.20/4.61/6.60億元，增速為 47

69、/44%/43%；智慧渠道業務：在運營商領域有運營億級別用戶的經驗，手機營業廳等核心項目已經有多年合作歷史，收入穩定增長；公司目前已經將智慧渠道業務拓展金融行業，未來有望拓展到其他行業，行業客戶拓展為業務發展帶來新動力；5G 消息推廣帶來新的業務機會，虛擬數字人、元宇宙等新業務正蓄力發展。核心項目穩健，新業務逐漸成熟，我們預計2023-2025 智慧業務收入為 5.96/7.04/8.27 億元，增速為 19%/18%/18%；其他業務：預計其他業務 2023-2025 年收入為 1.65/2.14/2.68 億元，對應增速分別為35%/30%/25%。表3：彩訊股份收入預測（億元）2022

70、2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 11.95 15.60 20.17 25.92 Yoy 35%30%29%29%協同辦公產品線 3.54 4.78 6.37 8.37 Yoy 36%35%33%31%智慧渠道產品線 5.01 5.96 7.04 8.27 Yoy 29%19%18%18%云和大數據產品線 2.18 3.20 4.61 6.60 Yoy 48%47%44%43%其他業務收入 1.22 1.65 2.15 2.69 Yoy 35%35%30%25%資料來源：公司公告、浙商證券研究所 我們選取業務相近的泛微網絡和致遠互聯為可比公司，2023 年可比公司一致預測的

71、 PE 均值為 44 倍。我們認為，行業信創加速落地、國資云建設推進和 5G 消息的推廣，疊加智能郵箱等 AIGC 產品的推出，公司有望迎來業績高增高增。我們預計公司在 2023/2024/2025 年的凈利潤為 3.50/4.11/4.83 億元，對應到當前 PE 為 29/25/21，相較于可比公司估值水平，仍有提升空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。彩訊股份(300634)公司深度 22/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：可比公司估值（估值日期 2023/8/10）EPS PE 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值（億元）（億元）EPS(TTM)2023E 2024

72、E 2025E 2023E 2024E 2025E 688369.SH 致遠互聯 58 0.71 1.56 2.09 2.69 33 24 19 603039.SH 泛微網絡 188 0.80 1.29 1.73 2.35 56 42 31 均值 44 33 25 300634.SZ 彩訊股份 102 0.84 0.79 0.92 1.09 29 25 21 資料來源：Wind 一致預期，浙商證券研究所 6 風險提示風險提示（1）市場競爭風險 國內的軟件市場是一個快速發展、空間廣闊的開放市場，技術升級及客戶信息化需求旺盛，但隨著行業內新入企業增加，公司將面臨更加激烈的競爭壓力。如果公司不能在技

73、術水平、成本控制、市場拓 展等方面持續保持自身優勢，公司的盈利能力和市場份額將會受到較大影響。（2）AI 產品落地不及預期 國內大模型技術尚不完全成熟，公司推廣 AI 產品亦需要算力等資源支持，央國企客戶對于AI 新產品的采納在初期可能會有顧慮，且 AI 產品受到監管關注，如果 AI 產品落地不及預期，會影響公司業務發展。（3）勞動力成本上升及人才流失風險 公司提供技術開發與運維服務，是知識密集型企業，勞動力成本占重要成本，如持續提升將對盈利能力產生不利。隨業務發展，公司需增加專業技術與管理人才。如吸引不到或核心骨干流失，將影響公司經營發展。彩訊股份(300634)公司深度 23/24 請務必

74、閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2,108 2,548 3,069 3,674 營業收入營業收入 1195 1560 2017 2592 現金 1,034 1,337 1,500 1,762 營業成本 691 884 1194 1499 交易性金融資產 155 220 193 189 營業稅金及附加 12 11 15 21 應收賬項 270 411 600 829 營

75、業費用 44 58 72 103 其它應收款 16 25 35 40 管理費用 57 68 91 125 預付賬款 125 98 171 217 研發費用 208 249 352 485 存貨 158 174 257 321 財務費用(10)(13)(17)(20)其他 351 283 313 316 資產減值損失 8 10 13 17 非流動資產非流動資產 763 712 718 711 公允價值變動損益 22 107 99 115 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 13 13 13 13 長期投資 52 55 52 53 其他經營收益 17 13 13 14 固定資產 71 61 5

76、0 40 營業利潤營業利潤 238 425 421 505 無形資產 3 2 0 0 營業外收支 1(0)1 1 在建工程 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 239 425 422 506 其他 637 594 616 617 所得稅 9 23 23 25 資產總計資產總計 2,870 3,260 3,787 4,384 凈利潤凈利潤 229 402 399 481 流動負債流動負債 467 458 584 701 少數股東損益 4 52(12)(2)短期借款 11 5 6 7 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 225 350 411 483 應付款項 133 144 198 261 EBIT

77、DA 250.35 417.28 410.90 491.84 預收賬款 3 5 6 8 EPS（最新攤?。?.51 0.79 0.92 1.09 其他 320 304 373 425 非流動負債非流動負債 49 46 48 48 主要財務比率 長期借款 37 37 37 37 2022 2023E 2024E 2025E 其他 13 10 12 11 成長能力成長能力 負債合計負債合計 517 504 632 749 營業收入 34.71%30.48%29.30%28.53%少數股東權益 75 128 116 113 營業利潤 43.32%78.84%-0.96%19.93%歸屬母公司股東權益

78、 2,279 2,629 3,039 3,522 歸屬母公司凈利潤 50.91%55.47%17.37%17.66%負債和股東權益負債和股東權益 2,870 3,260 3,787 4,384 獲利能力獲利能力 毛利率 42.23%43.30%40.81%42.18%現金流量表 凈利率 19.17%25.78%19.77%18.55%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 10.01%13.69%13.90%14.23%經營活動現金流經營活動現金流 124 326 108 220 ROIC 9.19%14.43%12.28%12.83%凈利潤 229 402 399 4

79、81 償債能力償債能力 折舊攤銷 24 6 6 6 資產負債率 17.99%15.46%16.69%17.08%財務費用(10)(13)(17)(20)凈負債比率 14.47%13.06%10.90%9.32%投資損失(13)(13)(13)(13)流動比率 4.51 5.57 5.26 5.24 營運資金變動(75)41(94)(68)速動比率 4.17 5.19 4.82 4.78 其它(30)(97)(172)(165)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(280)(27)35 21 總資產周轉率 0.44 0.51 0.57 0.63 資本支出 6 6 6 6 應收賬款周轉率

80、 6.37 6.18 6.26 6.21 長期投資 17 1(6)4 應付賬款周轉率 7.14 6.89 7.34 6.98 其他(303)(34)36 11 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(36)4 20 21 每股收益 0.51 0.79 0.92 1.09 短期借款 8(7)2 1 每股經營現金 0.28 0.73 0.24 0.49 長期借款(4)0 0 0 每股凈資產 5.13 5.92 6.84 7.93 其他(41)11 19 20 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(192)303 164 262 P/E 30.09 28.79 24.53 20.

81、85 P/B 4.42 3.83 3.31 2.86 EV/EBITDA 56.55 20.89 20.86 16.90 資料來源：浙商證券研究所 彩訊股份(300634)公司深度 24/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6

82、個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業

83、務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。

84、對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010