彩訊股份-公司研究報告-乘信創與國資云東風全面受益數字經濟-230311（18頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 03 月 11 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）乘信創與國資云東風，全面受益數字經濟乘信創與國資云東風，全面受益數字經濟 TMT 及中小盤/計算機 目標估值：NA 當前股價：23.56 元 數字經濟背景下公司三大業務線數字經濟背景下公司三大業務線均均迎來新發展機遇，迎來新發展機遇，協同辦公、智慧渠道、云協同辦公、智慧渠道、云和大數據業務分別受益和大數據業務分別受益于行業于行業信創、信創、5G 消息消息與國資云與國資云建設建設，業績景氣度高，預業績景氣度高，預期公司將持續高速增長，期公司將持續高速增長，維持維持“強烈推薦強烈

2、推薦”投資評級投資評級。公司公司協同辦公協同辦公業務業務受益于行業信創及受益于行業信創及 AI 技術革命，獲得市場空間及產品價值技術革命，獲得市場空間及產品價值量的提升量的提升。彩訊 RichMail 郵箱系統是知名國產郵箱品牌，受益于行業信創的推進，公司近兩年在金融及運營商行業持續收獲國產化訂單。目前公司郵箱產品已完成對全棧國產化環境的適配，具備國產化替代能力，彩訊電子郵件系統已入選中央集采郵箱項目，彩訊信創郵件產品已在中國人壽、中國銀行等客戶中實現成功應用，信創為公司協同辦公業務開啟新空間。此外，公司宣布接入百度文心一言，將探索 AI 在郵箱等核心產品中的應用。對標微軟實現的 OpenAI

3、+Outlook 產品的結合，可以看出郵箱為 AIGC 優質應用場景，預期百度文心一言的 AI 能力將賦能彩訊郵箱應用，帶來產品價值量的提升。5G 消息藍圖下消息藍圖下運營商從“重流量”運營商從“重流量”轉型轉型向“重應用”向“重應用”，公司將作為智慧渠道，公司將作為智慧渠道細分領域龍頭細分領域龍頭而持續受益而持續受益。4G 時代，運營商重流量、輕應用的模式并未享受到流量紅利；5G 時代三大運營商共同打造 5G 消息藍圖，現階段將從“重流量”轉向“重應用”。公司是運營商智慧渠道細分領域龍頭，參與了中國移動 APP、咪咕視頻等月活用戶達億級的多項產品的核心支撐工作和運營工作。此外，5G 消息生態

4、建設下 RCS 先行，公司復制 C 端客戶運營經驗至 RCS領域，目前已成為運營商 RCS 核心供應商，參與多項 5G 運營項目。公司云和大數據深度綁定運營商云業務，乘國資云建設東風公司云和大數據深度綁定運營商云業務，乘國資云建設東風，營收高增速具營收高增速具有可持續性。有可持續性。數字經濟背景下國資云建設高度景氣，運營商憑借央企背景和安全優勢競爭地位提升，22 年上半年云業務營收均實現翻倍增長。公司深度綁定移動云等運營商云業務，在移動云領域連續中標，乘國資云東風營收高增速具有可持續性。維持維持“強烈推薦強烈推薦”投資評級投資評級。調整公司 22-24 年公司營收至 12.84/18.04/2

5、3.95億元，同比增長 45%/40%/33%；歸母凈利潤分別為 2.22/2.95/3.98 億元，同比增長 49%/33%/35%。公司業務受益信創和國資云景氣度，營收高增速具有可持續性，維持“強烈推薦”投資評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇、新領域拓展不及預期、新技術和新產品開發不及行業競爭加劇、新領域拓展不及預期、新技術和新產品開發不及預期預期。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)739 887 1284 1804 2395 同比增長 1%20%45%40%33%營業利潤(百萬元)151 166

6、 248 329 444 同比增長 2%10%49%33%35%歸母凈利潤(百萬元)137 149 222 295 398 同比增長 3%9%49%33%35%每股收益(元)0.31 0.34 0.50 0.67 0.90 PE 76.6 70.1 47.1 35.4 26.3 PB 7.2 5.1 4.7 4.2 3.8 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）44401 已上市流通股（萬股）41992 總市值（億元）105 流通市值（億元）99 每股凈資產（MRQ）5.0 ROE（TTM）9.3 資產負債率 16.9%主要股東 曾之俊、楊良志 主要股東持股比例 40.

7、52%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 21 77 73 相對表現 24 80 80 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 劉玉萍劉玉萍 S1090518120002 -40-20020406080Mar/22Jul/22Oct/22Feb/23(%)彩訊股份滬深300彩訊股份彩訊股份（300634.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、國內領先的企業數字化技術和服務提供商.4 1、公司以三大產品線&雙中臺提供整體解決方案.4 2、全面受益數字經濟，信創+國資云+5G 給公司帶來新發展機遇.5 二、協同辦公業務：受益于行業信創推進，郵箱將

8、為 AIGC 應用優質場景.6 1、協同辦公業務：重點服務運營商及金融企業.6 2、央國企全面信創為郵箱業務打開新空間.6 3、郵箱為 AIGC 應用落地優質場景，AI 賦能公司郵箱業務.8 三、智慧渠道：深度受益于運營商從“重流量”向“重應用”的數字化轉型.9 1、公司拳頭類業務，為客戶提供應用流量運營和管理.9 2、三大運營商共同打造 5G 消息藍圖，“重應用”戰略下彩訊渠道運營優勢凸顯.10 3、復制 C 端客戶運營經驗，彩訊股份領跑 RCS 建設.11 四、云和大數據：國資云建設高度景氣，緊密合作運營商實現持續增長.11 1、緊密合作國資云，提供安全可靠的數字化轉型和數據中臺解決方案.

9、12 2、國資云建設中運營商競爭地位提升，公司深度綁定移動云前景廣闊.12 五、業務延展：復制運營商市場經驗，金融等領域取得快速拓展.14 六、盈利預測.15 圖表圖表目錄目錄 圖 1：雙中臺體系支撐未來業務拓展.4 圖 2：公司營收構成（按產品劃分）.5 圖 3：2019-2022H1 公司營收（百萬元）及增速.5 圖 4：2019-2022E 公司歸母凈利潤（百萬元）及增速.5 圖 5：三大產品線營收（百萬元）及增速情況.6 圖 6：移動互聯網個人郵箱解決方案產品架構.6 圖 7：OA 辦公協同郵件系統產品架構.6 圖 8：彩訊 Richmail 信創安全郵件產品.7 圖 9：彩訊 Ric

10、hmail 信創郵件系統完成國產化環境全棧適配.7 圖 10：22H1 彩訊協同辦公業務收入高增.8 圖 11：用戶可以在 Outlook 中選擇需要 AI 生成何種回復（右側 Viva Sales 框）.8 aV8XeUcWaVbUcWaY7NdNbRtRmMpNoNjMrRpMiNoPpM7NqQzQMYsQoOuOqMxO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 12：AI 在 Outlook 中自動生成回復郵件（右側 Viva Sales 框）.9 圖 13：智慧渠道產品營收及增速.10 圖 14：公司在運營商 RCS 業務中的作用及商業模式設想.11 圖 15：云和大數據業務營

11、收及增速.12 圖 16：2021-2025 中國國資云市場規模及增速（億元）.13 圖 17：2021 年中國國資云市場廠商競爭力象限分析圖.13 圖 18：2019-2021 年中國公有云 laaS 市場份額占比.14 圖 19：運營商云業務營收（億元）及增速（圖表上方數字）.14 圖 20：公司在金融行業的四大解決方案.15 圖 21：彩訊股份歷史 PE Band.16 圖 22：彩訊股份歷史 PB Band.16 表 1：公司三大產品線.4 表 2：三階段定位 5G 消息發展.10 表 3：中國移動旗下主要產品 C 端流量級，以及與彩訊的合作關系.11 表 4：公司中標的移動云相關標的

12、匯總.14 表 5：盈利預測（按產品劃分）.15 附：財務預測表.17 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、國內國內領先的企業數字化技術和服務提供商領先的企業數字化技術和服務提供商 1、公司以公司以三大產品線三大產品線&雙中臺提供整體解決方案雙中臺提供整體解決方案 以三大產品線以三大產品線&雙中臺提供整體解決方案。雙中臺提供整體解決方案。公司是國內領先的企業數字化技術和服務提供商，經過多年的運營沉淀，逐步形成了協同辦公產品線、智慧渠道產品線、云和大數據三大產品線；同時，公司將多年研發形成的核心產品和服務標準化，構建了高度模塊化和組件化的 IT 中臺和運營中臺（“雙中臺體系”），可

13、根據客戶需求進行深度定制化開發和運營。營收以智慧渠道為基石。營收以智慧渠道為基石。2019 年-2022H1，智慧渠道業務為公司的營收基石，19 年占比 33%，22H1 占比提升至 49%；其次為協同辦公業務，22H1 占比為 26%；云和大數據業務 22H1 占比 18%。表表 1：公司三大產品線公司三大產品線 產品線產品線 主要內容主要內容 對應主要產品對應主要產品 企業協同辦公 主要負責為電信運營商、大型企業、政府和高效等組織提供套件化的辦公郵件組件、企業辦公協作系統等協同管理軟件。主要客戶為中國移動、國家電網等。RichMail 郵件系統 RichDrive 企業網盤 RichMOA

14、 移動辦公系統 RichAPM 應用性能管理系統 RichOffice 統一辦公平臺 智慧渠道 能夠通過手機營業廳、手機助手等，幫助用戶實現業務查詢、自助辦理、客服咨詢等功能，使企業高效地與其用戶進行互動，并提供移動化整合的能力；同時，可以協助企業整合多渠道消費者數據，并聚合運營商基礎通信能力，以短信、彩信、郵件為通道，實現一對一精準營銷和品牌宣傳。RichMMP 一體化營銷資源管理 RichMind 精準營銷推薦平臺 RichApp 移動應用門戶 RichMedia 新媒體運營 云和大數據 與“移動云”等國資云緊密合作，提供定制化的企業上云配套服務，提供涵蓋上云咨詢、私有云規劃與建設、混合云

15、管理、云應用開發、上云遷移、云運維在內的全生命周期產品與服務。RichData 大數據分析平臺 RichADI 數據洞察系統 RichDMP 數據管理平臺 資料來源：公司官網、招商證券 圖圖 1：雙中臺體系支撐未來業務拓展雙中臺體系支撐未來業務拓展 資料來源：公司官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖圖 2：公司營收構成（按產品劃分）：公司營收構成（按產品劃分）資料來源：公司公告、招商證券 2、全面受益全面受益數字經濟，信創數字經濟，信創+國資云國資云+5G 給公司帶給公司帶來新發展機遇來新發展機遇 公司抓住數字經濟機遇，公司抓住數字經濟機遇，2022 年實現收入及凈利潤

16、年實現收入及凈利潤大幅增長大幅增長。近幾年來國家大力推進數字化建設，我國數字經濟快速發展。公司敏銳地抓住電信、金融、能源、交通、政府等行業數字化轉型的機會，著重把握大信創的時代機遇，重點布局的信創郵箱和國資云等核心領域，在國家的政策推動下，22H1 公司營收和歸母凈利潤分別實現 57%和 61%的同比增長；根據公司 2022 年業績預告，22 年全年實現歸母凈利潤 2.1-2.4 億元，同比增速在 40.82%-60.27%范圍內。三大產品線分別受益三大產品線分別受益信創信創+國資云國資云+5G，高增速具有可持續性高增速具有可持續性。分三大產品線來看，協同辦公方面，公司以“信創郵箱統一辦公平臺

17、”為核心，在國產化替代的需求越來越高的背景下，公司協同辦公產品成功實現自主可控、功能完備、支持億級活躍用戶，22 年上半年承接多項銀行和國企電子郵件系統國產化改造項目，實現 1.64 億的營收和 40.68%的同比增長；云和大數據方面，公司與“移動云”等國資云緊密合作，22 年上半年承接多項運營商國資云建設項目，實現 1.15 億的營收和 65.95%的同比增長；智慧渠道方面，5G 消息藍圖下運營商積極布局應用生態，公司承接多項運營商、銀行的權益頻道加盟和應用運營項目，22H1 實現營收 3.09 億元，同比增長 77.50%。在之前的深度報告彩訊股份（300634）：起于郵箱，切入產業互聯網

18、藍海中，我們已詳細探討了公司的主要產品和技術發展過程、公司和行業的基本面介紹以及各業務線長期看點；在本篇報告中，我們將著重探討在數字經濟快速發展的背景下，公司三大業務線將如何受益于信創郵箱+國資云+5G 這些細分賽道的景氣度。圖圖 3：2019-2022H1 公司公司營收（百萬元）及增速營收（百萬元）及增速 圖圖 4：2019-2022E 公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬元）及增速（百萬元）及增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券（注：根據公司業務預告，22 年歸母凈利潤在 210239 百萬元，圖中為招商證券預測數據）0%20%40%60%80%100%20192

19、02020212022H1智慧渠道協同辦公云和大數據其他-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0002019202020212022H1主營業務收入YoY0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002502019202020212021H1 2022E歸母凈利潤YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 5：三大產品線營收（百萬元）及增速情況三大產品線營收（百萬元）及增速情況 資料來源：公司公告、招商證券 二、二、協同辦公業務協同辦公業務：受益于行業信創推進，受益于行業信創推進，郵箱郵箱將為將為 AIGC 應用優質場

20、景應用優質場景 1、協同辦公業務協同辦公業務：重點服務運營商及金融企業重點服務運營商及金融企業 協同辦公業務以信創郵箱協同辦公業務以信創郵箱+統一辦公平臺為核心，服務電信運營商、統一辦公平臺為核心，服務電信運營商、金融企業、金融企業、大型大型央國企央國企和政府組織等。和政府組織等。公司協同辦公業務以“信創郵箱+統一辦公平臺”為核心，主要負責為電信運營商、大型企業、政府和高校等組織提供套件化的辦公郵件組件、企業辦公協作系統等協同管理軟件，主要產品包括 RichMail 郵箱系統、RichOffice 統一辦公平臺、RichDrive 企業網盤、RichMOA 移動辦公系統、RichAPM 應用性

21、能管理系統等，主要客戶包括中國移動、中移全通、中國聯通等運營商，中國銀行、中國銀聯、中國人壽等金融企業，以及國家電網、中國郵政等大型央國企。圖圖 6：移動互聯網個人郵箱解決方案動互聯網個人郵箱解決方案產品架構產品架構 圖圖 7：OA 辦公協同郵件系統產品架構辦公協同郵件系統產品架構 資料來源：彩訊股份官網、招商證券 資料來源：彩訊股份官網、招商證券 2、央國企全面央國企全面信創信創為郵箱業務打開新空間為郵箱業務打開新空間 央國企央國企全面信創開啟。全面信創開啟。2022 年 9 月底，國資委下發了 79 號文件，全面指導并要求國央企落實信息化系統的信創改造，050100150200250300

22、350400450智慧渠道協同辦公云和大數據其他2019202020212022H1CAGR:4%CAGR:-1%CAGR:27%+77.50%+40.68%+65.95%敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 要求 5 年內央國企完成信創替換，其中包括 OA、郵箱等產品的全面替換。央國企全面信創意味著信創產業從黨政關鍵環節向全行業的延伸，行業信創需求在 2023 年將持續釋放。公司郵箱產品已公司郵箱產品已完成全棧信創適配，完成全棧信創適配，具備國產替代能力。具備國產替代能力。公司協同辦公產品已實現自主可控，其中郵件系統擁有完全自主知識產權，已完成全棧信創認證，可對微軟 Exchange 和

23、 IBMDomino 郵件系統全面替代。公司深度參與國產化軟硬件生態體系建設，成為首百家鯤鵬+昇騰 ISV 合作伙伴，獲得了泰山服務器、鯤鵬私有云、公有云三個認證，并完成華為鯤鵬、飛騰等國產化芯片服務器，銀河麒麟、統信 UOS 等國產操作系統，東方通、金蝶天燕、寶蘭德等國產化中間件，達夢、人大金倉、巨衫等國產化數據庫以及華為晟騰 AI 服務器等的軟硬件兼容性認證，說明公司郵箱產品已完成對全棧國產化環境的適配，具備國產化替代能力，能夠滿足央國企信創需求。彩訊電子郵件系統也已入選中央集采郵箱項目，彩訊信創郵件產品已在中國人壽、中國銀行等客戶中實現成功應用。圖圖 8：彩訊彩訊 Richmail 信創

24、信創安全安全郵件郵件產品產品 資料來源：彩訊股份 300634 公眾號、招商證券 圖圖 9：彩訊彩訊 Richmail 信創郵件系統完成信創郵件系統完成國產化環境國產化環境全棧適配全棧適配 資料來源：彩訊股份 300634 公眾號、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 信創為郵箱業務打開新空間。信創為郵箱業務打開新空間。信創對央國企協同辦公軟件市場提出規范，從信息安全角度出發，央國企對內需要 OA系統，對外需要正式郵箱，帶動信創辦公產品需求。一方面，原本使用非信創產品的央國企存在替換需求，另一方面，原本不使用企業郵箱產品的小型央國企存在購買信創郵箱的需求，存量及增量需求為郵箱業務

25、打開新空間。下游需求在公司收入端體現明顯，2022 年上半年公司來自協同辦公產品線的收入為 1.64 億元，較去年同期增長 40.68%，增速較 2021 年之前有顯著提升，說明信創有力驅動公司業績提升。圖圖 10：22H1 彩訊協同辦公彩訊協同辦公業務業務收入高增收入高增 資料來源：彩訊股份年報、招商證券 3、郵箱郵箱為為 AIGC 應用應用落地優質場景落地優質場景，AI 賦能公司郵箱業務賦能公司郵箱業務 郵箱為郵箱為 AIGC 應用落地優質場景。應用落地優質場景。微軟投資 OpenAI 后，正在將 OpenAI 的 GPT 模型整合到微軟的各項應用中，讓生成式 AI 賦能多樣辦公場景，其中

26、包括郵箱場景。目前，微軟 Dynamics 365 中的 Viva Sales 功能已實現 AI 和郵箱的結合，Viva Sales 在 Outlook 中的功能包括：1）自動回復：AI 根據郵件內容生成推薦回復，2）智能分類與標簽：AI 識別郵件內容，自動幫助將郵件分類，從而幫助用戶更好地管理郵件，3）智能搜索：類似 New Bing 的搜索功能，利用 GPT 的自然語言處理技術，幫助用戶精確搜索郵件內容，4）智能助手：可通過語音或文字與 AI 進行交互，進行日程安排，會議管理等。從微軟案例中可以看出，郵箱為 AIGC 應用落地優質場景，生成式 AI 在郵箱中的應用能夠有效提高用戶使用電子郵

27、件的效率，從而賦能各行各業。圖圖 11：用戶可以在用戶可以在 Outlook 中選擇需要中選擇需要 AI 生成何種回復（右側生成何種回復（右側 Viva Sales 框）框）資料來源：Microsoft Dynamics 365 Blog、招商證券 2.43 2.46 2.61 1.64 1%6%41%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.02019202020212022H1協同辦公收入（億元）YoY（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 12：AI 在在 Outlook 中自動生成回復郵件（右側中自動生成回復郵件（右側 Viva Sale

28、s 框）框）資料來源：Microsoft Dynamics 365 Blog、招商證券 彩訊接入百度文心一言，將探索彩訊接入百度文心一言，將探索 AI 在郵箱等核心產品中的應用。在郵箱等核心產品中的應用。2023 年 2 月，彩訊股份成為百度“文心一言”的首批生態合作伙伴，雙方將共同探索 AI 核心技術在彩訊電子郵件 RichMail 等核心產品及電信、金融等核心行業的率先運用，并圍繞技術創新、場景孵化、生態建設等多方面展開深入合作。預期 AI 將賦能彩訊 RichMail 郵件系統，幫助其實現郵件摘要自動生成、郵件撰寫智能提示、郵件智能分析、郵件智能搜索、郵件智能分類等功能。對標微軟 Out

29、look，預期彩訊接入百度文心一言后，彩訊郵箱應用也將為生成式 AI 在國內落地應用的優質場景，公司將受益于此次 AI 技術變革浪潮。三、三、智慧渠道：智慧渠道：深度受益深度受益于于運營商從“重流量”向“重應用”運營商從“重流量”向“重應用”的的數字化轉型數字化轉型 4G 時代，運營商重流量、輕應用的模式并未享受到流量紅利；5G 時代，三大運營商共同打造 5G 消息藍圖，以 5G 消息生態對 4G 時代應用完成超越、實現 5G 體驗全場景覆蓋為目標?，F階段，運營商將從“重流量”轉向“重應用”，發力應用，拓展信息消費新業態。彩訊作為運營商核心應用軟件提供商，將深度受益；此外，5G 消息生態建設下

30、RCS 先行，公司可復制 C 端客戶運營經驗至 RCS 領域，目前已成為運營商 RCS 核心供應商，參與多項 5G 運營項目。1、公司拳頭類業務，為客戶提供應用流量公司拳頭類業務，為客戶提供應用流量運營和管理運營和管理 智慧渠道業務是指公司運用從策略到實施的數智化平臺和運營體系，開發建設 IT 項目的同時，還為客戶開展產品及平臺生命周期各階段獲客、活躍、留存、變現、傳播等數據化運營和管理，助力客戶實現業務全鏈路增長。除了提供標準化產品和定制開發的服務模式之外，公司還提供有別于傳統 IT 公司的以效果為導向的運營模式，幫助企業保障數字化轉型的效果。主要產品主要產品包括 RichMMP 一體化營銷

31、資源管理、RichMind 精準營銷推薦平臺、RichApp 移動應用門戶、RichMedia 新媒體運營等。代表客戶及項目代表客戶及項目包括中國移動“權益業務”項目、“工行積分”項目、中移動信息統一門戶運營項目、中移互聯網用管中心運營項目、浙江移動手機營業廳項目、咪咕動漫彩印運營項目、咪咕音樂用戶精細化運營項目等。2021 年和 2022 年 H1，公司智慧渠道業務分別實現營收 3.88/3.09 億元（YoY+48.66%/+77.50%），分別占公司整體營收的 43.72%/48.99%，系公司拳頭類產品。三大運營商為公司智慧渠道業務的主要客戶，根據公司 22 年 10 月 敬請閱讀末頁

32、的重要說明 10 公司深度報告 投資者調研紀要，智慧渠道業務來自三大運營商的占比在 60%-70%，其余為互聯網企業、金融企業等。圖圖 13：智慧渠道產品營收及增速智慧渠道產品營收及增速 資料來源：公司公告、招商證券 2、三大運營商共同打造三大運營商共同打造 5G 消息藍圖消息藍圖，“重應用”“重應用”戰略下彩訊渠道戰略下彩訊渠道運營運營優勢凸顯優勢凸顯 運營商運營商共同共同構建構建 5G 消息藍圖，消息藍圖，現階段重視打造應用生態現階段重視打造應用生態。4G 時代，運營商重流量、輕應用的模式并未享受到流量紅利；5G 時代，三大運營商共同打造 5G 消息藍圖，以 5G 消息生態對 4G 時代應

33、用完成超越、實現 5G 體驗全場景覆蓋為目標。2020 年 4 月 8 日，中國移動、中國電信、中國聯通共同發布5G 消息白皮書，白皮書提出了對 5G 消息生態建設的若干構想。根據5G 消息行業發展和 5G 消息市場分析報告（2021），2022-2025 年處于運營商 5G 消息發展生態完善階段，以逐漸完善應用生態構建、打造出有實力對標微信等 OTT 類的 APP 為主。以中國移動為例，公司在 22 年 8 月投資者調研紀要中提出，要盡快實現 5G 在重點區域更好的覆蓋，推動增加應用，讓用戶更好地享受 5G 的快速體驗；此外，公司希望在 5G 應用、5G 權益、5G 生態、終端匹配方面，盡量

34、推廣咪咕視頻、云游戲、各類互聯網的應用以及云終端等，以提升公司的流量增長水平，并進一步提升個人客戶的 ARPU 值。表表 2：三階段定位三階段定位 5G 消息發展消息發展 階段階段 特點特點 結果結果 時段時段 補齊短板補齊短板 終端廠商積極推出 5G 手機，適配 5G 消息MaaP 平臺開發通用穩定的服務。細分龍頭行業客戶通過 API 接口接入應用服務平臺云運營支撐公開比選采購項目 C2C 方面，運營商補齊通信業務短板；A2P 業務方面,新生態增加曝光度，吸引個人用戶提高使用頻率 2020 年-2022 年 生態完善生態完善 5G 手機廣泛覆蓋手機用戶，5G 基站鋪設完成。5G 消息結合快應

35、用，提高行業用戶曝光率，互聯網服務廠商結合 5G 消息特性不斷創新新應用 5G 消息由于本地自帶特性同時生態構建逐漸完善，有實力對標微信等OTT 類APP 2022 年-2025 年 完成超越完成超越 5G 消息融合物聯網、人工智能，實現 5G 體驗全場景覆蓋 5G 消息生態對 4G 時代應用完成超越 2025 年-2030 年 資料來源：重磅數據、招商證券 公司是運營商智慧渠道細分領域龍頭，公司是運營商智慧渠道細分領域龍頭，將將深度受益于運營商從“重流量”向“重應用”的數字化轉型深度受益于運營商從“重流量”向“重應用”的數字化轉型，并將，并將把握海量把握海量C 端資源端資源。公司深耕運營商應

36、用市場十余年，已發展成三大運營商核心應用供應商之一（尤其中國移動）。在長期服務運營商的過程中，公司積累和沉淀了深厚的技術能力以及豐富的項目經驗，品牌效應突出。以中國移動為例，中國移動 C 端流量資源豐富、應用運營需求提高，助力公司智慧渠道業務持續增長。根據中國移動官網，中國移動月服務觸達量 15 億、互聯網月均用戶交互 8 億次、公眾號+生活號粉絲數 4 億、中國移動 APP 月活數 2.5 億、官方微博粉絲數 2004 萬。此外，根據 2020 年中國移動全球合作伙伴大會，公司旗下產品咪咕視頻、移動云盤、咪咕音樂等 8項產品月活用戶達億級。公司通過智慧渠道業務，參與了中國移動多項產品的核心支

37、撐工作和運營工作。此外，智慧渠道是連接大 B 端和海量 C 端的數字化渠道，通過為大型 B 端開展智慧渠道業務，公司將把握海量 C 端資源。0%20%40%60%80%100%01002003004005002019202020212022H1營業收入（百萬元）YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 表表 3：中國移動旗下主要產品中國移動旗下主要產品 C 端流量級，以及與彩訊的合作關系端流量級，以及與彩訊的合作關系 月活用戶數月活用戶數 是否與彩訊有合作是否與彩訊有合作 中國移動中國移動 APP 月活數 2.5 億；注冊用戶 4 億（截至 22 年 10 月）彩訊負責手機營業廳的建

38、設和運維工作 中國移動公眾號中國移動公眾號 注冊關注用戶接近兩個億（截至 22 年 10 月）彩訊是重要的運營參與者 咪咕視頻咪咕視頻 全場景月活躍用戶達 2.42 億（招股書數據，截至21 年 6 月）彩訊為中國移動咪咕的核心合作伙伴 咪咕音樂咪咕音樂 咪咕音樂客戶規模超 1 億（截至 22 年 6 月）彩訊 2015 年起運營咪咕音樂相關業務，包含在線音樂、短視頻制作等 139 郵箱郵箱 在網用戶 9.8 億，月活用戶超過 1.6 億，日活用戶超 2500 萬（截至 20 年 11 月）由彩訊開發運營 移動云盤移動云盤 月活躍客戶達到 1.43 億戶（截至 22 年 6 月）彩訊負責中國移

39、動云盤（原和彩云）日常運維及部分建設運維工作 資料來源：投資者調研報告、公司官網、招商證券 3、復制復制 C 端端客戶客戶運營運營經驗經驗，彩訊股份領跑彩訊股份領跑 RCS 建設建設 5G 消息生態建設下消息生態建設下 RCS 先行，公司先行，公司可可復制復制 C 端客戶運營經驗端客戶運營經驗，目前已成為運營商，目前已成為運營商 RCS 核心供應商。核心供應商。RCS（Rich Communication Suite，融合通信）將成為 5G 時代的首個應用。在具備強 toB 屬性的背景下，解決方案供應商將成RCS 產業鏈中的關鍵環節。5G 消息業務對于個人用戶而言，將打破傳統短信對每條信息的長

40、度限制，內容方面也將突破文字局限，實現文字、圖片、音頻、視頻、位置等信息的有效融合。對于企業而言，5G 消息將為其提供與個人用戶之間的信息交互接口。企業可通過文字、語音、選項卡等富媒體方式向用戶輸出個性化服務與咨詢。公司多年來的 C 端客戶運營能力和經驗有望復制到 RCS 業務中，進而幫助公司開辟出新的 2C 業務的戰場。根據 21 年 8 月投資者調研，5G 消息方面，公司是三大運營商的首批 CSP（Chatbot Service Provider，即 5G 消息服務提供商）合作伙伴，自研完整 5G 融合消息平臺。運營項目包括 2020 年 1 月中標的中國移動廣東公司 5G 生活運營支撐項

41、目；2021 年 2 月中標的中國移動廣東公司粵享 5G 小屏運營支撐項目等。圖圖 14：公司在運營商公司在運營商 RCS 業務中的作用及商業模式設想業務中的作用及商業模式設想 資料來源：公司年報、招商證券 四、云和大數據：國資云建設高度景氣，緊密合作運營商實現持續增長四、云和大數據：國資云建設高度景氣，緊密合作運營商實現持續增長 公司與“移動云”等國資云緊密合作，數字經濟背景下國資云建設高度景氣，運營商憑借央企背景和安全優勢競爭地位提升，22 年上半年云業務營收實現翻倍增長。公司深度綁定移動云盤等運營商云業務，在移動云領域連續中標，乘國資云東風營收高增速具有可持續性。敬請閱讀末頁的重要說明

42、12 公司深度報告 1、緊密合作緊密合作國資云國資云，提供安全可靠的數字化轉型和數據中臺解決方案提供安全可靠的數字化轉型和數據中臺解決方案 公司與“移動云”等國資云緊密合作，幫助千行百業實現安全可靠的數字化轉型，提供定制化的企業上云配套服務，提供完整覆蓋數據安全治理的整體解決方案，大數據平臺為客戶提供大數據產品和服務能力。公司將繼續加強資質和人才建設，提供涵蓋上云咨詢、私有云規劃與建設、混合云管理、云應用開發、上云遷移、云運維在內的全生命周期產品與服務。公司也將強化對云和大數據產品的研發投入，兼容結構化和非結構化數據處理能力，面向各行業提供數據中臺整體解決方案。主要產品主要產品包括 RichD

43、ata 大數據分析平臺、RichADI 數據洞察系統、RichDMP 數據管理平臺等；代表客戶和項目代表客戶和項目包括聯通云平臺系統軟件開發項目、蘇州研發中心移動云研發支撐項目、中移互聯網和彩云項目、中移互聯網超級 SIM 項目、移動云云數融通支撐項目、中移互聯網和彩云客戶端項目、深圳智慧城市項目等。2021 年和 2022 年 H1 公司云和大數據業務分別實現營收 1.47 億元（YoY+1.59%）和 1.15 億元（YoY+65.95%），占公司營收比重分別為 16.57%和 18.19%。22H1 業務實現高增長，主要是因國資云處于高速增長期，彩訊作為相關廠商的核心生態合作伙伴，預期將

44、有持續增長。圖圖 15：云和大數據業務營收及增速云和大數據業務營收及增速 資料來源：公司公告、招商證券 2、國資云建設中國資云建設中運營商競爭地位提升運營商競爭地位提升，公司深度綁定移動云公司深度綁定移動云前景廣闊前景廣闊 國資云的內涵體現在更強的數據安全保障能力、滿足國資云的內涵體現在更強的數據安全保障能力、滿足 IT 集約化需求、充分釋放國有企業的數據價值和進一步強化國集約化需求、充分釋放國有企業的數據價值和進一步強化國有企業監管四個方面。有企業監管四個方面。根據賽迪顧問和浪潮信息聯合發布的國資云建設白皮書（2021 年），國資云是由國有企業建設和運營、專門服務于國有企業的云平臺，旨在保障

45、國有數據資產安全和推進國有企業數字化轉型，可以提供國資監管、國企管理和數字化運營等服務，覆蓋包括 IaaS/PaaS/DaaS 和 SaaS 在內的綜合云服務。為了支撐國有企業數字化轉型，國資云一般由兩種類型的云平臺組成，一是由地方國資委牽頭投資、設立、運營的綜合性國資云平臺，二是由國企自行建設或改造、滿足一定安全條件且與綜合性國資云平臺實現信息互聯互通的私有云平臺。政策催化下國資云進入高速增長期。政策催化下國資云進入高速增長期。2020 年 8 月，國務院印發加快推進國有企業數字化轉型的通知，要求國有企業加快數字化轉型，提升數據安全和數據價值，建設國資云平臺，培育數字化人才隊伍。2021 年

46、，國務院國資委加快推進國資國企在線監管系統建設工作的通知，要求“力爭 2025 年底前，全國國資國企全面建立橫向到邊、縱向到底、全面協同的數字化智能化監管體系”。同年 8 月，國務院印發關鍵信息基礎設施安全保護條例，提出“國有企業需要建立健全數據安全管理制度，加強數據安全風險評估和防范，確保數據不被泄露、篡改或損毀”。此后，四川、重慶、天津等各地國資委陸續開始布局地方“國資云”平臺。據 CCW Research 統計，2021 年國資云整體市場規模為 36.5 億元人民幣，預計未來 4 年國資云市場將保持快速增長，到 2025 年中國國資云市場規模將達到約146.48 億元，年均復合增長率達

47、41.53%。-20%0%20%40%60%80%0501001502002019202020212022H1營業收入（百萬元）YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 16：2021-2025 中國國資云市場規模及增速（億元）中國國資云市場規模及增速（億元）資料來源：CCW Research、招商證券 運營商憑借央企背景和安全能力優勢可以成為“國資云”市場的中堅力量。運營商憑借央企背景和安全能力優勢可以成為“國資云”市場的中堅力量。根據移動 Lab 官方號發布的“國資云”政策解讀及給運營商網絡運維帶來的影響和啟示 一文，“國資云”與政務云對安全性和服務能力提出了更高的要求，具

48、有央企背景的運營商具備成為“國資云”建設和運營首選供應商的潛力。此外，運營商還具備先天的網絡資源優勢，土地、能源等算力資源先發優勢，供電保證標準高的安全優勢，以及深耕云計算領域的人才、技術儲備優勢。運營商競爭地位提升，云業務實現翻倍增長。運營商競爭地位提升，云業務實現翻倍增長。自國資云政策頒布以來，運營商在中國公有云 laaS 市場的份額逐年提升。根據中國信通院數據，天翼云市場份額從 19 年的 12.8%提升至 21 年的 14%；移動云市場份額從 20 年的 7.2%提升至 21 年 8.4%。從營收數據來看，2020 年至 2022 年 H1 三大運營商云業務爆發式增長，其中 22H1

49、三家均實現營收翻倍。圖圖 17：2021 年中國年中國國資云國資云市場廠商競爭力象限分析圖市場廠商競爭力象限分析圖 資料來源：CCW Research、招商證券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02040608010012014016020212022E2023E2024E2025E市場規模增速 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 18：2019-2021 年年中國公有云中國公有云 laaS 市場份額占比市場份額占比 圖圖 19：運營商云業務營收（億元）及增速（圖表上方數字）運營商云業務營收（億元）及增速（圖表上方數字）資料來源：中國信通院、招商證券

50、 資料來源：公司公告、招商證券 公司深度綁定移動云，在公司深度綁定移動云，在移動云移動云領域連續中標。領域連續中標。根據 22 年 10 月公司投資者調研紀要，公司在 22 年 9 月份獲得了中國移動頒發的 2021 全年度移動云核心供應商稱號，體現出公司是其緊密合作伙伴。公司與移動云的合作體現在兩個方面：1）公司參與移動云盤（原和彩云，對標百度網盤）做個人數據資產管理服務，公司是移動云盤開發建設與日常運營工作的重要參與者；2）參與移動云的整體建設運營，包括上云咨詢、私有云規劃建設、混合云管理、云運維等，核心圍繞中國移動的云能力建設和服務（PaaS 層項目支撐更多）。公司多次中標移動云領域相關

51、項目，包括蘇州研發中心移動云研發支撐項目、中移互聯網和彩云項目、中移互聯網超級 SIM 項目、移動云云數融通支撐項目等。無論是移動云盤還是移動云整體方面的收入，公司近兩年均實現了高速增長。此外，公司與另外兩大運營商也有云業務方面的合作，如聯通云平臺系統軟件開發項目等。表表 4：公司中標的公司中標的移動云移動云相關標的匯總相關標的匯總 項目類型項目類型 中標時間中標時間 中標項目名稱中標項目名稱 移動云盤移動云盤 2022-03-01 中移互聯網有限公司 2022 年和彩云運營支撐公開比選采購項目 2021-12-07 中移互聯網有限公司 2021 年和彩云(二階段)公開比選采購項目（標段 2）

52、2021-05-11 中移互聯網有限公司 2021 年和彩云九期公開比選項目（包 2）2021-01-19 中移互聯網有限公司 2021 年和彩云運營支撐公開比選項目 移動云整體移動云整體 2022-06-26 中移互聯網有限公司 2022-2023 年超級 SIM 業務拓展支撐公開比選項目 2021-06-22 云能力中心 2021-2023 年云數融通支撐服務 2021-03-17 蘇州研發中心 2021-2023 年運維服務采購項目 資料來源：中國移動采購與招標網、招商證券 五五、業務延展：、業務延展：復制運營商市場復制運營商市場經驗，金融等領域經驗，金融等領域取得快速拓展取得快速拓展

53、運營商是公司的基石客戶，運營商是公司的基石客戶，公司在運營商業務領域沉淀了極強的市場與技術優勢。公司在運營商業務領域沉淀了極強的市場與技術優勢。根據 21 年年報，公司 70%的營收來自于電信行業，65%的營收來自于第一大客戶中國移動。根據公司公告，彩訊目前已經與中國移動多個省份及多家專業公司建立了直接合作關系，與中國電信、中國聯通也在互聯網業務運營、收入拓展等展開了合作。在多年運營商數字化轉型服務經驗中，公司成長為“懂產業+懂平臺建設+能規模運營”的合作伙伴，有領先的在線辦公產品、完整的云解決方案以及大規?？蛻舻那谰毣\營能力。公司不斷復制在運營商市場的經驗，公司不斷復制在運營商市場的經

54、驗，拓展業務邊界。拓展業務邊界。公司以企業郵箱、OA 等核心產品為切入口進入傳統行業信息化市場，立足運營商、輻射新行業，持續拓展業務邊界。以金融行業為例，在金融行業產業互聯網需求持續提升的背景下，公司通過郵箱、OA、電子渠道等產品切入金融行業，已形成銀行郵件系統、網銀流量分析、金融保險學營銷及銀行反垃圾郵件四大解決方案。22 年上半年，公司創新業務取得快速拓展。年上半年，公司創新業務取得快速拓展。金融行業新增主要項目有工商銀行 2022 年牡丹卡中心 e 生活平臺運營服務項目、河北銀行營銷業務合作項目、太平洋人壽保險 H5 集成釘釘項目、威海市商業銀行股份有限公司企業郵0%5%10%15%20

55、%25%30%35%40%阿里云天翼云騰訊云華為云移動云201920202021+353.8%+114%+100.8%+46.3%+103.6%+100.8%+143.2%050100150200250300移動云天翼云聯通云2020營收2021營收2022H1營收 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 箱項目；能源行業新增主要項目有中國南方電網知識共享服務平臺運營、廣東南方電力通信智能會議系統建設項目；交通行業新增主要項目有廣東交通設計院交安智能管理平臺軟件研發項目、青橙時代技術服務項目。公司服務行業頭部客戶形成的先進解決方案，為行業內快速復制奠定了基礎，將進一步提高新興行業市場增速。

56、圖圖 20：公司在金融行業的四大解決方案公司在金融行業的四大解決方案 資料來源：公司公告、招商證券 六六、盈利預測、盈利預測 智慧渠道：智慧渠道：智慧渠道是公司的拳頭產品，公司作為運營商智慧渠道細分領域龍頭，有望受益于運營商從“重流量”向“重應用”的數字化轉型，推動業務維持高增速。協同辦公：協同辦公：公司是“信創郵箱+統一辦公平臺”產品的重要國產提供商，受益于行業信創及 AI 技術革命，將獲得市場空間及產品價值量的提升。云和大數據：云和大數據：公司是移動云等國資云的緊密合作伙伴，受益國資云建設高度景氣以及運營商競爭地位提升，業務高增速具有可持續性。我們預計 22-24 年公司營收為 12.84

57、/18.04/23.95 億元，同比增長 45%/40%/33%；歸母凈利潤分別為 2.22、2.95、3.98 億元，同比增長 49%/33%/35%。表表 5：盈利預測（按產品劃分盈利預測（按產品劃分，單位，單位：百萬元百萬元）2019 2020 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 1、智慧渠道、智慧渠道 239.78 261.00 388.00 308.75 620.80 869.12 1,129.86 yoy 8.85%48.66%77.50%60.00%40.00%30.00%占收入比重 32.75%35.31%43.72%48.99%48.35%48.19%

58、47.17%毛利率 33.91%36.00%36.00%36.00%2、協同辦公、協同辦公 243.23 246.00 261.00 164.08 339.30 491.99 664.18 yoy 1.14%6.10%40.68%30.00%45.00%35.00%占收入比重 33.22%33.28%29.41%26.04%26.43%27.28%27.73%毛利率 47.36%49.00%50.00%51.00%敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 2019 2020 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 3、云和大數據、云和大數據 148.61 145.00 1

59、47.00 114.64 227.85 341.78 495.57 yoy -2.43%1.38%65.95%55.00%50.00%45.00%占收入比重 20.30%19.62%16.57%18.19%17.75%18.95%20.69%毛利率 38.85%40.00%40.00%40.00%4、其他、其他 100.46 87.12 91.37 42.71 95.94 100.74 105.77 yoy -13.28%4.88%/5.00%5.00%5.00%占收入比重 13.72%11.79%10.30%6.78%7.47%5.59%4.42%毛利率 59.28%60.00%60.00%

60、60.00%資料來源：公司數據、招商證券 風險提示風險提示 行業競爭加?。盒袠I競爭加?。汗舅幐骷毞中袠I快速發展，新進入者眾多，未來不排除行業競爭加劇、企業盈利能力下降的風險；新領域拓展不及預期：新領域拓展不及預期：公司傳統客戶為電信運營商，非運營商客戶的需求與運營商需求可能存在較大不同，若公司向非運營商領域的拓展不及預期，則未來成長可能受限；新技術、新產品開發不及預期：新技術、新產品開發不及預期：RCS 等新技術的發展及落地可能不及預期，同時公司基于此等新技術所開發的產品在研發和落地上也可能不及預期。PE-PB Band 圖圖 21：彩訊股份彩訊股份歷史歷史 PE Band 圖圖 22：彩

61、訊股份彩訊股份歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 參考報告：參考報告：1、關注金融、電信等重點行業信創機會計算機行業周觀察2022/4/5 2、國資云加速推進招商計算機周觀察2021/8/29 3、彩訊股份（300634）：起于郵箱，切入產業互聯網藍海2020/7/10 20 x30 x40 x50 x60 x05101520253035Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22(元)2.1x2.8x3.4x4.1x4.7x05101520253035Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22Se

62、p/22(元)敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1064 1803 2078 2458 2899 現金 359 914 877 857 876 交易性投資 303 203 203 203 203 應收票據 1 20 30 42 55 應收款項 136 152 203 286 372 其它應收款 9 20 31 43 56 存貨 60 115 161 224 292 其他 196 379 572 803 1044 非流動資產非流動資產 730 73

63、7 700 671 648 長期股權投資 67 47 47 47 47 固定資產 120 76 45 21 3 無形資產商譽 51 47 42 38 34 其他 492 566 565 565 564 資產總計資產總計 1793 2541 2778 3129 3547 流動負債流動負債 221 343 412 527 651 短期借款 0 3 0 0 0 應付賬款 65 75 113 156 204 預收賬款 39 117 175 243 317 其他 118 149 124 127 130 長期負債長期負債 61 53 53 53 53 長期借款 57 40 40 40 40 其他 4 12

64、 12 12 12 負債合計負債合計 282 396 465 580 704 股本 400 444 444 444 444 資本公積金 469 920 920 920 920 留存收益 590 707 869 1096 1378 少數股東權益 52 74 81 90 101 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 1459 2071 2233 2459 2742 負債及權益合計負債及權益合計 1793 2541 2778 3129 3547 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 102 34 0(2)61

65、凈利潤 142 154 222 301 381 折舊攤銷 29 31 28 18 11 財務費用 4 4(4)(5)(5)投資收益(22)(12)(26)(26)(26)營運資金變動(51)(140)(224)(301)(313)其它(0)(3)3 10 12 投資活動現金流投資活動現金流(240)90 42 42 42 資本支出(73)(43)16 16 16 其他投資(167)133 26 26 26 籌資活動現金流籌資活動現金流(47)433(79)(60)(83)借款變動(20)(48)(29)0 0 普通股增加 0 44 0 0 0 資本公積增加(0)451 0 0 0 股利分配(2

66、4)(27)(53)(65)(87)其他(3)14 4 5 5 現金凈增加額現金凈增加額(185)557(37)(21)19 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 739 887 1343 1888 2455 營業成本 419 525 788 1096 1427 營業稅金及附加 4 5 8 11 14 營業費用 29 34 50 76 98 管理費用 47 48 67 104 135 研發費用 116 137 215 302 393 財務費用 3(6)(4)(5)(5)資產減值損失(6)(5)(5)(5)(5)公 允 價 值

67、變 動 收 益 4 3 3 3 3 其他收益 10 10 10 10 10 投資收益 22 12 12 12 12 營業利潤營業利潤 151 166 240 325 412 營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 1 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 149 166 240 325 412 所得稅 7 12 18 24 31 少數股東損益 5 5 7 9 12 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 137 149 215 292 370 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入 1%20%

68、51%41%30%營業利潤 2%10%45%36%27%歸母凈利潤 3%9%44%35%27%獲利能力獲利能力 毛利率 43.3%40.8%41.3%42.0%41.9%凈利率 18.5%16.8%16.0%15.4%15.1%ROE 9.7%8.4%10.0%12.4%14.2%ROIC 9.4%7.7%9.5%12.0%13.7%償債能力償債能力 資產負債率 15.7%15.6%16.7%18.5%19.8%凈負債比率 4.3%2.8%1.5%1.3%1.1%流動比率 4.8 5.3 5.0 4.7 4.5 速動比率 4.5 4.9 4.7 4.2 4.0 營運能力營運能力 總資產周轉率

69、0.4 0.4 0.5 0.6 0.7 存貨周轉率 10.3 6.0 5.7 5.7 5.5 應收賬款周轉率 3.5 5.7 6.6 6.7 6.5 應付賬款周轉率 4.7 7.5 8.4 8.1 7.9 每股資料每股資料(元元)EPS 0.31 0.34 0.48 0.66 0.83 每股經營凈現金 0.23 0.08 0.00-0.00 0.14 每股凈資產 3.29 4.66 5.03 5.54 6.17 每股股利 0.00 0.12 0.15 0.20 0.25 估值比率估值比率 PE 76.6 70.1 48.6 35.9 28.3 PB 7.2 5.1 4.7 4.3 3.8 EV

70、/EBITDA 54.9 53.0 37.6 29.3 23.7 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。劉玉萍：劉玉萍：計算機行業首席分析師，北京大學匯豐商學院金融學碩士。優勢領域云計算，2022 年水晶球最佳分析師第一名。周翔宇：周翔宇：計算機行業分析師，三年中小盤研究經歷，獲得 2016/17 年新財富中小市值團隊第五、第二名。孟林：孟林：計算機行業分

71、析師，中科院信息工程研究所碩士，兩年四大行技術部工作經驗，兩年一級市場投資經驗，2020年加入招商證券。石愷：石愷：計算機行業助理研究員，康奈爾大學電子與計算機工程、香港科技大學金融數學雙碩士，華盛頓大學電子工程學士，2021 年加入招商證券。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公

72、司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。