遠興能源-公司深度報告：國內天然堿龍頭企業銀根礦業投產打開業績新空間-230312（23頁）.pdf

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1、證券研究報告|公司深度|化學原料 http:/ 1/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 遠興能源(000683)報告日期：2023 年 03 月 12 日 國內天然堿龍頭企業，銀根礦業投產打開業績新空間國內天然堿龍頭企業，銀根礦業投產打開業績新空間 遠興能源遠興能源深度報告深度報告 報告導讀報告導讀 遠興能源是我國天然堿龍頭企業，目前公司天然堿法純堿產能 180 萬噸，小蘇打 110萬噸，尿素 154 萬噸。公司天然堿成本優勢明顯，未來在塔木素規劃純堿產能 780 萬噸、小蘇打 80 萬噸，較現有產能分別增長 433%和 73%。我們認為公司成本優勢明顯，新產能驅動公司業績快速增長，股價安

2、全邊際高。投資要點投資要點 遠興能源純堿產銷提升拉動營收利潤遠興能源純堿產銷提升拉動營收利潤 遠興能源前身可以追溯到 1994 年成立的伊克昭盟化學工業集團，經過幾十年的發展，公司已經形成 180 萬噸天然堿純堿、110 萬噸小蘇打、154 萬噸尿素等產能，目前是國內最大的天然堿法制純堿廠家；2013 年公司營收/歸母凈利潤分別為 33.99/0.27 億元，截止到 2021 年公司營收/歸母凈利潤分別為 121.49/49.51 億元，增長 257.43%/18237.04%，年復合增速為 17.26%/91.83%。純堿新增產能有限，地產光伏行業有望支撐純堿價格繼續上行純堿新增產能有限，地

3、產光伏行業有望支撐純堿價格繼續上行 我國制堿以聯堿法和氨堿法為主，生產純堿的前十大企業僅遠興能源采用天然堿法制堿。碳中和政策下，新建純堿(天然堿法、井下循環制堿除外)屬于限制類項目，未來新增產能以遠興能源的天然堿法制堿為主，供需格局有望改善。天然堿法具有成本能耗雙低、環保優勢突出的特點。根據百川盈孚數據，2023年第 9周天然堿法生產成本約為 1014.5 元/噸，聯堿法/氨堿法生產成本為 1809.77/1930.37元/噸，天然堿法成本優于聯堿法/氨堿法；純堿下游行業主要是玻璃工業，平板玻璃、日用玻璃、光伏玻璃分別占據純堿下游市場的 47%、17%和 8%，其中平板玻璃主要應用于房地產建筑

4、領域；2022 年下半年國家出臺相關房地產政策，未來房地產行業有望復蘇，拉動平板玻璃的需求，刺激純堿消費量。同時我國光伏行業快速發展，2022 年我國光伏玻璃產量為 1550.65 萬噸，產量同比增長35.03%，預計光伏玻璃未來將成為純堿需求新的增長點；本周純堿庫存量約為25 萬噸，為近 3 年內低位，開工率為 90.5%，為近 3 年內較高水平，結合供給關系我們認為純堿行業景氣度在短期內將繼續保持上行，純堿價格有望進一步提高。銀根礦業投產在即，新產能驅動公司業績快速增長銀根礦業投產在即，新產能驅動公司業績快速增長 2022 年公司通過收購、增資方式將銀根礦業的持股比例提高到 60%。銀根礦

5、業于 2021 年 6 月 9 日取得內蒙古阿拉善右旗塔木素天然堿礦采礦權，銀根礦業全資子公司銀根化工規劃配套建設 780 萬噸/年純堿、80 萬噸/年小蘇打項目，其中一期產能為純堿 500 萬噸/年、小蘇打 40 萬噸/年，計劃 2023 年 6 月建設完成；二期產能為純堿 280 萬噸/年、小蘇打 40 萬噸/年，計劃 2025 年 12 月建設完成；合計新增產品產能為重質純堿 702 萬噸/年、輕質純堿 78 萬噸/年、小蘇打 80 萬噸/年。產能釋放后公司利潤將保持快速增長。盈利預測與估值盈利預測與估值 公司是國內天然堿龍頭企業，塔木素天然堿項目成功投產后公司盈利有望高速增長。預計 2

6、022-2024 年營業收入分別為 106.04/140.86/184.06 億元，歸屬凈利潤分別為 31.22/42.62/56.42 億元，對應 EPS 分別為 0.85/1.16/1.54 元，對應 PE 分別為 10.84/7.94/6.00，首次給予“買入”評級。風險提示風險提示 新項目建設不及預期，房地產景氣度持續低迷，政策變動等；投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：李輝分析師：李輝 執業證書號：S1230521120003 基本數據基本數據 收盤價￥9.21 總市值(百萬元)33,356.40 總股本(百萬股)3,621.76 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -

7、30%-20%-10%1%11%21%22/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/03遠興能源深證成指遠興能源(000683)公司深度 http:/ 2/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 12,149 10,604 14,086 18,406 (+/-)(%)57.81%-12.71%32.84%30.67%歸母凈利潤 4,951 3,122 4,262 5,642 (+/-)(%)7171.11%-36.

8、95%36.54%32.37%每股收益(元)1.35 0.85 1.16 1.54 P/E 6.83 10.84 7.94 6.00 資料來源：浙商證券研究所 投資案件投資案件 盈利預測、估值、評級盈利預測、估值、評級 1)公司是國內天然堿龍頭企業，塔木素天然堿項目成功投產后公司盈利有望高速增長。預計 2022-2024 年營業收入分別為 106.04/140.86/184.06 億元，歸屬凈利潤分別為 31.22/42.62/56.42 億元，對應 EPS 分別為 0.85/1.16/1.54 元，對應 PE分別為 10.84/7.94/6.00，首次給予“買入”評級。2)投資評級：買入 關

9、鍵假設關鍵假設 1)公司純堿新產能如期投放 2)今年房地產景氣度如期增長 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為：市場認為：今年遠興能源產能放出將導致整個純堿行業供給嚴重過剩，導致純堿價格出現一定的下滑，影響公司盈利。我們認為：我們認為：遠興能源生產純堿為天然堿法，具有明顯成本優勢，以量補價，產能大幅擴張驅動公司業績增長。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1、純堿價格上漲 2、公司塔木素天然堿項目如期投放 風險提示風險提示 1、新項目建設不及預期；2、房地產景氣度持續低迷；3、政策變動等；pPrQ2YfWfVfVvZdUwV6McM9PpNmMnPtQfQmMsRkPqRp

10、MaQnMqQwMmMtMvPnMsP遠興能源(000683)公司深度 http:/ 3/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 遠興能源：天然堿龍頭重聚主業，產能擴增沖擊行業龍頭遠興能源：天然堿龍頭重聚主業，產能擴增沖擊行業龍頭.5 1.1 歷經坎坷，純堿再成主業.5 1.2 行業景氣推動業績向上，公司產銷快速增長.6 1.3 資產負債率下降明顯，公司費用管理水平優化.7 2 純堿：國內供給受限，地產光伏帶動需求增長純堿：國內供給受限，地產光伏帶動需求增長.8 2.1 需求端：政策刺激房地產復蘇，國家扶持光伏行業快速發展.9 2.1.1 房地產行業與純堿高度相關，平板玻

11、璃增長拉動純堿需求.9 2.1.2 光伏行業快速發展，光伏玻璃拉動純堿需求.12 2.2 供給端：產能擴增受限嚴重，天然堿法為主要新增.13 2.3 進出口：低進口量高出口量，國外產量難以添補國內空缺.15 2.4 高開工率疊加低庫存，純堿價格仍然存在上漲可能.15 3 公司純堿成本優勢明顯，銀根礦業項目打開業績增長新空間公司純堿成本優勢明顯，銀根礦業項目打開業績增長新空間.16 3.1 天然堿法具有成本優勢，公司成本遠低于同行.16 3.2 公司天然堿資源豐富，銀根礦業項目打開成長空間.17 4 盈利及估值盈利及估值.19 4.1 業務拆分與盈利預測.19 4.2 估值分析及投資建議.20

12、5 風險提示風險提示.20 遠興能源(000683)公司深度 http:/ 4/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主要發展歷程.5 圖 2：公司股權結構圖.5 圖 3：公司產業結構調整前后產能對比.6 圖 4：2013-2022 前三季度公司營收(億元)及增長率.6 圖 5：2022H1 公司營收結構.6 圖 6：2013-2022 前三季度公司歸母凈利潤(億元).7 圖 7：2022H1 公司毛利結構.7 圖 8：2017-2021 年公司資產負債率.8 圖 9：2017-2022 前三季度公司費用率.8 圖 10：純堿產業鏈.8 圖 11：純堿價格（20

13、13-2023）.9 圖 12：純堿成本（2020-2023）.9 圖 13：2021 年純堿下游需求占比.10 圖 14：平板玻璃產業鏈.10 圖 15：全國光伏裝機量(萬千瓦)及同比增速.12 圖 16：我國光伏玻璃產能及產量(萬噸).12 圖 17：我國純堿產能及產量(萬噸).13 圖 18：我國純堿工藝產量(萬噸).13 圖 19：純堿進口量(萬噸).15 圖 20：純堿出口量(萬噸).15 圖 21：我國純堿開工率.16 圖 22：我國純堿庫存量(萬噸).16 圖 23：國內純堿生產企業純堿生產成本對比(元/噸).17 圖 24：國內純堿生產企業純堿毛利率對比.17 圖 25：公司天

14、然堿礦源分布（儲量）.18 表 1：2017-2021 年公司主要產品產銷量、庫存及毛利率.7 表 2：純堿工藝分類對比.9 表 3：房地產相關政策.11 表 4：平板玻璃對應純堿需求.11 表 5：光伏行業相關政策.12 表 6：光伏玻璃對應純堿需求.13 表 7：純堿行業相關政策.14 表 8：純堿行業主要生產企業及產能.14 表 9：國內純堿項目新增.15 表 10：銀根礦業塔木素礦區純堿生產成本拆分.17 表 11：中源化學天然堿資源.18 表 12：銀根礦業天然堿礦資源.18 表 13：收入拆分.20 表 14：可比公司估值表.20 表附錄：三大報表預測值.22 遠興能源(00068

15、3)公司深度 http:/ 5/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 遠興能源：天然堿龍頭重聚主業，產能擴增沖擊行業龍頭遠興能源：天然堿龍頭重聚主業，產能擴增沖擊行業龍頭 1.1 歷經坎坷，純堿再成主業歷經坎坷，純堿再成主業 內蒙古遠興能源股份有限公司前身為成立于 1994 年的伊克昭盟化學工業集團，公司于1997年 1月 31日在深圳證券交易所掛牌上市。2004年，公司以所持桐柏海晶堿業有限公司5500萬股權與博源公司所持錫林郭勒蘇尼特堿業有限公司 7800萬股權進行置換，持有蘇尼特堿業 99.5%股權。2005 年公司設立了內蒙古博源煤化工有限責任公司，為本公司產品結構多元化及進入能

16、源領域打下了一定基礎。后續通過增資、新建、置換等多種方式逐漸進行結構轉型，于2014年收購中源化學87.71%的股權，形成了煤炭、甲醇、化肥、純堿和小蘇打的多元化業務結構。公司于 15、16 年分別收購了博源化學 40%和博大實地 20%的股權，興安化學 30/52 化肥項目以及中源化學 40 萬噸/年小蘇打項目于 19 年成功達產達標。圖1：公司主要發展歷程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 戰略性剝離部分產業，重新聚焦天然堿業務：戰略性剝離部分產業，重新聚焦天然堿業務：2021 年 10 月，公司將持有的內蒙古博源煤化工有限公司 70%股權轉讓，公司退出煤炭產能為 450 萬噸/年(權益

17、產能 315 萬噸/年)。2021 年 12 月，公司將持有的內蒙古博源聯合化工有限公司 80%股權轉讓，退出甲醇產能為 100 萬噸/年(權益產能 80 萬噸/年)。截止 2022 年 8 月 20 日，遠興能源通過收購、增資等方式共計持有銀根礦業 60%股權，重新聚焦天然堿業務。目前，公司純堿產能 180 萬噸/年，圖2：公司股權結構圖 資料來源：Wind，iFinD，公司公告，浙商證券研究所 遠興能源(000683)公司深度 http:/ 6/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 位居中國前列；小蘇打產能 110 萬噸/年，居全國第一。在煤制尿素方面，遠興能源擁有尿素產能 154 萬噸

18、/年，主要來自子公司興安盟博源化學和博大實地，尿素產能居全國第十。增資銀根礦業，規劃兩期新增項目：增資銀根礦業，規劃兩期新增項目：2022 年，公司以支付現金的方式購買納百川持有的銀根礦業14%股權，并以現金37.25億元對銀根礦業進行增資。銀根礦業規劃配套建設780 萬噸/年純堿、80 萬噸/年小蘇打項目，其中一期產能為純堿 500 萬噸/年、小蘇打 40 萬噸/年，計劃于 2023年 6月建設完成；二期產能為純堿 280萬噸/年、小蘇打 40萬噸/年，計劃于 2025年 12月建設完成。屆時公司將具備 960萬噸/年純堿產能(權益產能 615萬噸/年)，將超過國內最大的純堿生產企業中鹽化工

19、成為國內第一，并在天然堿領域成為行業引領者。1.2 行業景氣推動業績向上，公司產銷快速增長行業景氣推動業績向上，公司產銷快速增長 聚焦兩大業務，業績穩步提升：聚焦兩大業務，業績穩步提升：經過戰略調整，公司聚焦天然堿業務及尿素業務；2021 年以來純堿、尿素行業維持高景氣，純堿、小蘇打及尿素產品產銷兩旺，產品價格上漲；2021 年公司營收同比大幅上漲 58%，營業收入達到 121.49 億元。2022H1 營業收入58.56億元，其中純堿占比為 30%，小蘇打和尿素分別占 20%/40%。其他業務營收占比 11%。圖4：2013-2022前三季度公司營收(億元)及增長率 圖5：2022H1公司營

20、收結構 資料來源：iFinD，浙商證券研究所 資料來源：iFinD，浙商證券研究所 公司盈利能力增強，天然堿業務貢獻主要毛利：公司盈利能力增強，天然堿業務貢獻主要毛利：2021 年公司盈利水平大幅增長，實現歸母凈利潤 49.51 億元。2022H1 國內純堿行業持續高景氣，尿素行業呈現供需收緊，市場-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608010012020132015201720192021營業收入(億元)增長率30%20%40%11%純堿小蘇打尿素其他圖3：公司產業結構調整前后產能對比 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 遠興能源(000683)公司深度

21、http:/ 7/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 價格與行業利潤雙高運行，公司實現歸母凈利潤 16.15 億元，2022H1 公司純堿、小蘇打和尿素毛利占比分別為 40%、25%和 34%，堿業為公司貢獻主要毛利。圖6：2013-2022前三季度公司歸母凈利潤(億元)圖7：2022H1公司毛利結構 資料來源：iFinD，浙商證券研究所 資料來源：iFinD，浙商證券研究所 表1：2017-2021年公司主要產品產銷量、庫存及毛利率 堿業堿業 2017 2018 2019 2020 2021 產量(萬噸)244.2 240.9 245.1 246.4 259.1 銷量(萬噸)241.6

22、241.6 238.0 251.8 249.2 庫存量(萬噸)6.3 5.6 12.7 9.00 18.9 毛利率 57.1%65.1%57.0%40.2%48.5%尿素尿素 產量(萬噸)94.8 97.5 136.8 166.1 165.0 銷量(萬噸)97.8 89.7 136.5 171.3 156.3 庫存量(萬噸)2.2 9.9 10.3 5.4 14.2 毛利率 35.9%47.4%37.2%21.9%29.8%煤炭煤炭 產量(萬噸)263.3 142.4 71.5 150.0 351.5 銷量(萬噸)263.0 146.2 72.0 152.3 351.7 庫存量(萬噸)6.7

23、2.9 2.5 0.2 0.0 毛利率 39.6%-29.3%36.6%83.4%甲醇甲醇 產量(萬噸)26.1 54.5 56.1 51.1 54.7 銷量(萬噸)26.1 53.4 54.1 54.6 48.4 庫存量(萬噸)1.0 2.2 4.2 0.7 0.0 毛利率 28.1%3.5%-5.1%21.7%資料來源：iFinD，浙商證券研究所 1.3 資產負債率下降明顯，公司費用管理水平優化資產負債率下降明顯，公司費用管理水平優化(10)010203040506020132015201720192021歸母凈利潤(億元)40%25%34%2%純堿小蘇打尿素其它遠興能源(000683)公

24、司深度 http:/ 8/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 負債率逐年下降，費用管理能力提升：負債率逐年下降，費用管理能力提升：公司 2019-2021 三年資產負債率分別為 48.30%、47.91%、34.83%，均保持在 50%以下，并且呈現逐年下滑趨勢，長期償債能力增強。2021年公司三費率明顯改善，管理費用率、銷售費用率、財務費用率分別為 7.49%、1.29%、1.71%，主要是由于 2021 年公司剝離了煤炭、甲醇業務，以及出售相關三家子公司博源煤化工、博源聯合化工和博源水務。公司調整業務后管理能力增強，2022 年前三季度公司管理費用率和財務費用率實現進一步下降，分別為

25、6%和 0.91%。圖8：2017-2021年公司資產負債率 圖9：2017-2022前三季度公司費用率 資料來源：iFinD，浙商證券研究所 資料來源：iFinD，浙商證券研究所 2 純堿：國內供給受限，地產光伏帶動需求增長純堿：國內供給受限，地產光伏帶動需求增長 純堿是一種重要的基礎化工原料，被譽為“工業之母”，是國民經濟不可或缺的基礎產品。純堿的下游需求以玻璃生產為主，占比 72%，其余小蘇打、硅酸鹽等分別占其需求的8%、4%。我國是世界上最大的純堿生產國家，截至 21 年底國內純堿產能約占世界純堿產能的 45%。隨著國內經濟增長、下游房地產市場的平穩發展和新能源產業的快速增長，我國純堿

26、需求均呈增長態勢。2023 年，光伏、鋰電、汽車、建筑和其他終端領域快速發展，我們預計未來純堿市場需求仍將保持穩定增長。30%35%40%45%50%55%20172018201920202021資產負債率0%2%4%6%8%10%12%201720182019202020212022Q1-3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率圖10：純堿產業鏈 資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 遠興能源(000683)公司深度 http:/ 9/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 聯堿法聯堿法/氨堿法為純堿主要合成工藝，天然堿法優勢突出：氨堿法為純堿主要合成工藝，天然堿法優勢突出：截止到 2023

27、 年 2 月，聯堿法、氨堿法、天然堿法在產產能比重分別為 49%、46%、5%，國內制堿以聯堿法和氨堿法為主。氨堿法生產過程中需用氨作為媒介，原料價廉易得，且生產連續、產品純度高，但原鹽利用率低，排出的廢液廢渣污染環境；聯堿法生產純堿的同時產出副產品氯化銨，無需投入石灰石、焦炭等反應生成二氧化碳，環境污染較小，但聯堿法工藝流程復雜，生產裝置建設成本高；天然堿法成本相對較低，但受限于堿礦資源。表2：純堿工藝分類對比 天然堿法天然堿法 氨堿法氨堿法 聯堿法聯堿法 過程 開采和提煉天然堿礦 化學合成 化學合成 原料 天然堿礦 鹽、石灰石、氨水 鹽、氨水、二氧化碳 能耗 4-6MMBtu/t 10-1

28、4MMBtu/t 10-14MMBtu/t 副產物 無 氯化鈣(廢棄物)氯化銨(副產物)優點 生產成本低，產品質量好，無環保壓力 原料便宜，產品純度高，適合大規模生產 氯化鈉利用率 96%以上，副產物價值高 缺點 受限于天然堿資源 氯化鈉利用效率低，產生大量工業價值低的氯化鈣，環保成本大 工藝流程較為復雜，建設生產裝置成本高 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖11：純堿價格（2013-2023）圖12：純堿成本（2020-2023）資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 2.1 需求端：政策刺激房地產復蘇，國家扶持光伏行業快速發展需求端：政策刺激房地產復蘇，

29、國家扶持光伏行業快速發展 2.1.1 房地產行業與純堿高度相關，平板玻璃增長拉動純堿需求房地產行業與純堿高度相關，平板玻璃增長拉動純堿需求 玻璃為純堿最大需求領域，與房地產領域息息相關：玻璃為純堿最大需求領域，與房地產領域息息相關：純堿是玻璃的主要原料之一，下游 47%用于制造平板玻璃，17%用于制造日用玻璃，8%用于制造光伏玻璃，8%用于制造小蘇打等；其中房地產占據平板玻璃下游消費市場的 70%，平板玻璃主要用于門窗、幕墻及裝飾等領域，因此房地產行業景氣度變化會影響純堿的需求變化。100015002000250030003500400013/0114/0716/0117/0719/0120/

30、0722/01重質純堿輕質純堿80010001200140016001800200022002020/1/32020/11/32021/9/32022/7/3氨堿法聯堿法天然堿遠興能源(000683)公司深度 http:/ 10/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國家政策刺激房地產復蘇，平板玻璃需求有望提升：國家政策刺激房地產復蘇，平板玻璃需求有望提升：2020-2022年由于疫情等因素的影響，房地產行業景氣度跌入低谷，2022 年房地產開工面積為僅為 111632.04 萬平方米，同比減少 43.87%，房地產竣工面積為僅為 55708.82 萬平方米，同比減少 45.07%，為近十年

31、來的低點，行業景氣度不容樂觀。進入 2022 年下半年，國家為刺激房地產出臺相關政策，以求改變行業景氣度，我們預計 2023 年具體政策落地實施后，房地產行業景氣度有望觸底反彈。圖13：2021年純堿下游需求占比 圖14：平板玻璃產業鏈 資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 47%17%8%8%4%4%3%9%平板玻璃日用玻璃光伏玻璃小蘇打硅酸鹽焦亞硫酸鈉磷酸鹽其他遠興能源(000683)公司深度 http:/ 11/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：房地產相關政策 時間時間 出臺部門出臺部門 文件文件/會議會議 政策內容政策內容 2022/7/2

32、8 中共中央 中央政治局會議 要穩定房地產市場，堅持房住不炒定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責任，保交樓、穩民生。2022/8/19 住建部、財政部、央行 完善政策工具箱，通過政策性銀行專項借款方式支持已售逾期難交付住宅項目建設交付；此次專項借款精準聚焦“保交樓、穩民生”，嚴格限定用于已售、逾期、難交付的住宅項目建設交付，實行封閉運行、?？顚Ｓ?。有關部門強調在做好“保交樓、穩民生”工作的同時，對逾期難交付背后存在的違法違規問題，依法依規嚴肅查處，對項目原有預售資金被挪用的，追究有關機構和人員責任。2022/8/31 國務院常務會議 支持剛性和改善性住房需

33、求，地方要“一城一策”用好政策工具箱，靈活運用階段性信貸政策和保交樓專項借款。2022/9/29 央行、銀保監會 關于階段性調整差別化住房信貸政策的通知 對于 2022 年 6-8 月份新建商品住宅銷售價格環比、同比均連續下降底前，階段性放寬首套住房商業性個人住房貸款利率下限。符合條件的城市可自主決定的城市，在 2022 年階段性維持、下調或取消當地首套住房商業性個人住房貸款利率下限。2022/9/30 財政部、稅務總局 關于支持居民換購住房有關個人所得稅政策的公告 宣布自 2022 年 10 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，對出售自有住房并在現住房出售后 1 年內在市場重新購

34、買住房的納稅人，對其出售現住房已繳納的個人所得稅予以退稅優惠。2022/11/8 銀行間市場交易商協會 支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資?！暗诙Ъ庇扇嗣胥y行再貸款提供資金支持，委托專業機構按照市場化、法治化原則，通過擔保增信、創設信用風險緩釋憑證、直接購買債券等方式，支持民營企業發債融資。預計可支持約2500 億元民營企業債券融資，后續可視情況進一步擴容。2022/11/23 央行、銀保監會 關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知 涉及保持房地產融資平穩有序、積極做好“保交樓”金融服務、積極配合做好受困房地產企業風險處置、依法保障住房金融消費者合法權益、階段性調整部分

35、金融管理政策、加大住房租賃金融支持力度六大方面共十六條具體措施。2022/11/28 證監會 恢復涉房上市公司并購重組及配套融資；恢復上市房企和涉房上市公司再融資；調整完善房地產企業境外市場上市政策；進一步發揮 REITs 盤活房企存量資產作用；積極發揮私募股權投資基金作用。2022/12/14 中共中央、國務院 擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035 年）促進居住消費健康發展。堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，加強房地產市場預期引導，探索新的發展模式，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，穩妥實施房地產市場平穩健康發展長效機制，支持居民合理自住需求，遏制投資投機性需求

36、，穩地價、穩房價、穩預期。2022/12/16 中央經濟工作會議 確保房地產市場平穩發展，扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作，滿足行業合理融資需求 2022/12/21 證監會 中國證監會黨委書記、主席易會滿主持召開黨委會議 大力支持房地產市場平穩發展。加大力度、加快速度抓好資本市場各項支持政策措施落地見效，助力房地產發展模式轉型。資料來源：Wind、浙商證券研究所 根據 IFIND 數據，2019 年平板玻璃產量為 4633.51 萬噸，測算對應純堿需求量為1065.71 萬噸，未來隨著房地產行業的復蘇，預計到 2025 年平板玻璃產量有望達到 5504.96萬噸，對應純堿需求量為 12

37、66.14 萬噸，相對于 2019 年增長 18.81%，2022-2025 年復合增速為 2.9%。表4：平板玻璃對應純堿需求 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 產量（萬噸）4633.51 4728.62 5083.24 5063.93 5218.75 5395.78 5504.96 產量 YOY-2.05%7.50%-0.38%3.06%3.39%2.02%單耗 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 平板玻璃產量對應純堿消耗量（萬噸）1065.71 108

38、7.58 1169.14 1164.70 1200.31 1241.03 1266.14 資料來源：iFinD，浙商證券研究所 遠興能源(000683)公司深度 http:/ 12/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.1.2 光伏行業快速發展，光伏玻璃拉動純堿需求光伏行業快速發展，光伏玻璃拉動純堿需求 碳中和背景下光伏產業快速發展，拉動光伏玻璃需求：碳中和背景下光伏產業快速發展，拉動光伏玻璃需求：為推動“雙碳”目標的實現，以太陽能、風能為代表的新能源行業發展如日中天。2022 年我國光伏發電新增裝機量為8741 萬千瓦，同比增長高達 59.27%，2014-2022 年復合增速 30.

39、18%。受益于國家能源結構的調整，預計未來光伏裝機量仍然會維持高增長趨勢，光伏玻璃產量有望持續上漲，從而拉動純堿需求上行。圖15：全國光伏裝機量(萬千瓦)及同比增速 圖16：我國光伏玻璃產能及產量(萬噸)資料來源：國家能源局，iFinD，浙商證券研究所 資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 支持鼓勵政策不斷推出支持鼓勵政策不斷推出，光伏產業前景良好光伏產業前景良好：2021 年 10 月國家發改委等九部委發布“十四五”可再生能源發展規劃，提到 2030 年風電和太陽能發電總裝機容量要達到 12 億千瓦以上。從“十四五”可再生能源發展規劃到關于進一步做好新增可再生能源消費不納入能源消費總量控制有關

40、工作的通知，從加快農村能源轉型發展助力鄉村振興的實施意見到關于開展第三批智能光伏試點示范活動的通知，國家各部委出臺的一系列政策為光伏產業大力發展指明了方向。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0100020003000400050006000700080009000100002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022光伏發電新增裝機容量YOY050010001500200025002019202020212022產能產量表5：光伏行業相關政策 時間時間 政策政策 內容內容 發文機關發文機關 2021.10“十四五”可

41、再生能源發展規劃 大力推進光伏發電基地化開發，積極推進光伏發電分布式開發，明確 2030 年風電和太陽能發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上。國家發改委等九部委 2021.12 加快農村能源轉型發展助力鄉村振興的實施意見 到 2025 年，建成一批農村能源綠色低碳試點，太陽能等占農村能源的比重持續提升。國家能源局等三部委 2022.01 智能光伏產業創新發展行動計劃(20212025 年)提升行業發展水平、支撐新型電力系統、助力各領域碳達峰碳中和、優化產業發展環境、建設公共服務平臺、強化光伏人才培育。工信部等五部委 2022.08 關于進一步做好新增可再生能源消費不納入能源消費總量控制有關工作

42、的通知 不納入能源消費總量的可再生能源，現階段主要包括風電、太陽能發電等可再生能源?！笆奈濉逼陂g每年較上一年新增的可再生能源電力消費量，在全國和地方能源消費總量考核時予以扣除。國家發改委等三部委 2022.08 關于促進光伏產業鏈供應鏈協同發展的通知 科學規劃和管理本地區光伏產業發展，積極穩妥有序推進全國光伏市場建設。鼓勵企業結合市場需求，加快技術研發和智能創新升級。統籌推進光伏存量項目建設，加強多晶硅等新增項目儲備。工信部等三部委 2022.11 關于開展第三批智能光伏試點示范活動的通知 支持培育一批智能光伏示范企業，支持建設一批智能光伏示范項目。工信部等五部委 資料來源：各部門官網，浙商

43、證券研究所 遠興能源(000683)公司深度 http:/ 13/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 根據 IFIND 數據，2019年光伏玻璃產量為 822.46 萬噸，測算對應純堿需求量為 189.17萬噸，隨著光伏行業的高速發展，預計到 2025 年光伏玻璃產量有望達到 3033.13 萬噸，對應純堿需求量為697.62萬噸，相對于2019年增長268.79%，2022-2025年復合增速為25.06%。2.2 供給端：產能擴增受限嚴重，天然堿法為主要新增供給端：產能擴增受限嚴重，天然堿法為主要新增 純堿產能有序增長，天然堿占比仍然較低：純堿產能有序增長，天然堿占比仍然較低：根據百川

44、盈孚數據，2018 年我國純堿產能/有效產能/產量分別為 3140/2965/2582.6 萬噸，截止到 2022 年我國的純堿產能/有效產能/產量分別為 3455/3120/2612.8 萬噸，增長 10%/5%/1%，年復合增速分別為 2.4%/1.3%/0.3%；其中 2017 年天然堿產量為 170.43 萬噸，占比僅為 6.73%；截止到 2022 年天然堿法產量為150.72 萬噸，占比為 5.58%；天然堿法制純堿占比仍然處于低位。圖17：我國純堿產能及產量(萬噸)圖18：我國純堿工藝產量(萬噸)資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 純堿行業政策

45、約束趨嚴純堿行業政策約束趨嚴，未來產能新增較為困難未來產能新增較為困難：隨著國家“碳達峰、碳中和”相關戰略和政策的推進，有關純堿行業環保限產政策陸續發布，純堿產能新增約束愈加趨嚴，氨堿法、聯堿法擴增產能難獲審批，落后產能面臨淘汰；長期來看，僅天然堿法制純堿具備擴產的條件。5.0%5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%6.2%6.4%6.6%6.8%7.0%02004006008001000120014001600201720182019202020212022聯堿法氨堿法天然堿天然堿法占比表6：光伏玻璃對應純堿需求 20192019 20202020 20212021 20222022 20

46、23E2023E 2024E2024E 2025E2025E 產量（萬噸）822.46 1021.52 1148.40 1550.65 1921.00 2377.76 3033.13 產量 YOY 24.20%12.42%35.03%23.88%23.78%27.56%單耗 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 光伏玻璃產量對應純堿消耗量（萬噸）189.17 234.95 264.13 356.65 441.83 546.88 697.62 資料來源：iFinD，浙商證券研究所 050010001500200025003000350040002018201920

47、2020212022產能有效產能產量遠興能源(000683)公司深度 http:/ 14/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 天然堿法為主要新增產能，遠興能源獨占鰲頭：天然堿法為主要新增產能，遠興能源獨占鰲頭：根據各家公司公告，我國純堿行業前十大生產企業中，僅有遠興能源采用天然堿法生產純堿，具有突出的環保優勢和成本優勢。未來純堿預計投放產能中遠興能源天然堿法制純堿占 74%，為主要新增產能。表8：純堿行業主要生產企業及產能 企業企業 產能產能(萬噸萬噸)生產工藝生產工藝 中鹽化工 390 氨堿法、聯堿法 三友化工 340 氨堿法 河南金山 330 聯堿法 山東?；?280 氨堿法 遠興能源

48、 180 天然堿法 山東海天 150 氨堿法 青海鹽湖 120 氨堿法 四川和邦 110 聯堿法 雙環科技 110 聯堿法 實聯化工 100 聯堿法 資料來源：百川盈孚，各公司公告，各公司官網，浙商證券研究所 表7：純堿行業相關政策 時間時間 政策政策 內容內容 發文機關發文機關 2016.08 關于石化產業調結構促轉型增效益的指導意見 嚴格控制純堿等過剩行業新增產能，對符合政策要求的先進工藝改造提升項目應實行等量或減量置換。國務院辦公廳 2019.10 產業結構調整指導目錄(2019 年本)新建純堿(井下循環制堿、天然堿除外)屬于限制類產能。國家發改委 2021.01 西部地區鼓勵類產業目錄

49、(2020 年本)新建 120 萬噸/年及以上天然堿綜合開發利用項目為內蒙古鼓勵類項目。國家發改委 2021.03 關于確保完成“十四五”能耗雙控目標任務若干保障措施 控制高耗能行業產能規模。從 2021 年起，不再審批純堿(西部地區鼓勵類產業目錄(2020 年本)中內蒙古鼓勵類項目除外)等新增產能項目，確有必要建設的，須在區內實施產能和能耗減量置換。內蒙古自治區發改委 2022.02 高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南(2022 年版)到 2025 年，純堿領域能效標桿水平以上產能比例達到50%，基準水平以下產能基本清零。國家發改委 資料來源：國務院、國家發改委、內蒙古自治區發改委官

50、網，浙商證券研究所 遠興能源(000683)公司深度 http:/ 15/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 進出口：低進口量高出口量，國外產量難以添補國內空缺進出口：低進口量高出口量，國外產量難以添補國內空缺 進口量保持低位難以沖擊國內市場，出口量高位影響國內供需：進口量保持低位難以沖擊國內市場，出口量高位影響國內供需：根據百川盈孚數據，2022 年我國純堿全年進口量僅為 11.38 萬噸，為近 5 年來最低；2022 年我國純堿全年出口量為 205.5 萬噸，為近 5 年來新高；我們預計純堿進口量短期內保持低位，出口量保持高位，國外產品較難進入國內市場填補空缺。2.4 高開工率

51、疊加低庫存，純堿價格仍然存在上漲可能高開工率疊加低庫存，純堿價格仍然存在上漲可能 開工率連續走高，庫存持續低位，純堿價格有望繼續上漲：開工率連續走高，庫存持續低位，純堿價格有望繼續上漲：22 年四季度由于玻璃廠商冬儲備貨導致純堿庫存持續走低，純堿價格止跌走高；進入 2023年春節后玻璃廠商開工點火，拿貨積極；由于需求旺盛，純堿廠商開工率維持高位運行，但庫存仍處于近年來較低水平。截止到 2023 年第 9周，純堿行業開工率為 90.5%，為近三年來高位，純堿行業庫存為 25.92 萬噸，為近五年來低位。我們認為短期內純堿供需仍然緊張，價格有望繼續上漲。表9：國內純堿項目新增 最新投產計劃 省份

52、公司名稱 企業名稱 項目類型 項目產能（萬噸）2023 年 3 月 重慶 重慶湘渝鹽化股份有限公司技改體質增量 重慶湘渝鹽化股份有限公司 新增產能 20 2023 年 4 月 安徽 紅四方改造新增 20 萬噸 中鹽安徽紅四方股份有限公司 新增產能 20 2023 年 6 月 內蒙 遠興能源一期 內蒙古遠興能源股份有限公司 新增產能 500 2023 年 6 月 江蘇 搬遷連云港德邦興華化工科技有限公司 安徽德邦化工有限公司 新增產能 60 2023 年 12 月 河南 河南金大地聯堿綠色轉型項目 河南金大地化工有限責任公司 新增產能 180 2025 年 12 月 內蒙 遠興能源二期 內蒙古遠

53、興能源股份有限公司 新增產能 280 資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 圖19：純堿進口量(萬噸)圖20：純堿出口量(萬噸)資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 05101520253035402018201920202021202205010015020025020182019202020212022遠興能源(000683)公司深度 http:/ 16/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 供給釋放難補需求復蘇，高開工低庫存撐起純堿高景氣：供給釋放難補需求復蘇，高開工低庫存撐起純堿高景氣：純堿產能新增受限，下游房地產復蘇，光伏等領域快速發展帶動純堿需求；

54、結合供給關系，我們判斷 2023 年上半年純堿行業仍然將保持較高景氣度；同時短期內純堿庫存處于歷史底部，開工率已接近滿產，產量難以繼續增加補充需求，我們預計純堿價格有望繼續上漲。3 公司純堿成本優勢明顯，銀根礦業項目打開業績增長新空間公司純堿成本優勢明顯，銀根礦業項目打開業績增長新空間 3.1 天然堿法具有成本優勢，公司成本遠低于同行天然堿法具有成本優勢，公司成本遠低于同行 天然堿法成本低于化學合成法，遠興能源成本顯著低于同行：天然堿法成本低于化學合成法，遠興能源成本顯著低于同行：天然堿法生產純堿，除了具有能耗低、碳排放少、環保優勢明顯等優勢外，還具有生產成本低的優勢。根據百川盈孚數據，202

55、3 年第 9 周天然堿法生產成本約為 1014.5 元/噸，聯堿法/氨堿法生產成本為1809.77/1930.37 元/噸，天然堿法低于聯堿法/氨堿法成本 795.27/915.87 元/噸；2021 遠興能源純堿生產成本為 809 元/噸，同行山東?；?、蘇鹽井神、雙環科技、三友化工的生產成本分別為 1458 元/噸、1340 元/噸、2214 元/噸、1267 元/噸。在天然堿法低成本優勢的加持下，遠興能源的營收毛利率多年領先同行。圖21：我國純堿開工率 圖22：我國純堿庫存量(萬噸)資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 50%55%60%65%70%75%

56、80%85%90%95%第1周第8周 第15周 第22周 第29周 第36周 第43周 第50周2020202120222023020406080100120140160180200第1周第8周 第15周 第22周 第29周 第36周 第43周 第50周20192020202120222023遠興能源(000683)公司深度 http:/ 17/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖23：國內純堿生產企業純堿生產成本對比(元/噸)圖24：國內純堿生產企業純堿毛利率對比 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 塔木素天然堿成本進一步降低，深化公司成本護城河

57、：塔木素天然堿成本進一步降低，深化公司成本護城河：根據公司公告測算，塔木素天然堿項目一期純堿成本僅為 573.73 元/噸，二期僅為 458.78 元/噸，遠低于市場純堿單噸生產成本；我們認為公司塔木素項目投產后，公司純堿平均單噸生產成本將繼續下降，夯實公司的純堿成本護城河。3.2 公司天然堿資源豐富，銀根礦業項目打開成長空間公司天然堿資源豐富，銀根礦業項目打開成長空間 公司天然堿資源富足，競爭優勢明顯：公司天然堿資源富足，競爭優勢明顯：公司控股子公司中源化學擁有安棚、吳城、查干諾爾三大天然堿礦區；根據公司公告，2017 年安棚堿礦保有資源礦物量 10530.18 萬噸、吳城堿礦保有資源礦物量

58、 2601.51 萬噸、查干諾爾堿礦保有資源礦物量 341.18 萬噸；能夠長期滿足公司的純堿生產需求，天然堿礦資源優勢明顯。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021三友化工雙環科技蘇鹽井神山東?；h興能源表10：銀根礦業塔木素礦區純堿生產成本拆分 費用費用 一期一期(元元/噸噸)二期二期(元元/噸噸)外購原材料費 237.49 200.24 外購燃料及動力費 24.98 24.45 工資及福利費 32.43 8.08 修理費 91.11 43.38 折舊費 136.84 136.84 攤銷費 3.46 3.46 安全費用 7.8 7.8

59、礦山地質環境恢復治理基金 2.81 2.81 其他費用 36.81 31.72 合計 573.73 458.78 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 遠興能源(000683)公司深度 http:/ 18/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表11：中源化學天然堿資源 堿礦名稱堿礦名稱 礦產品位礦產品位 礦區面積礦區面積 保有資源礦物量保有資源礦物量 開采條件開采條件 開采方式開采方式 安棚 48.80%32.60k 10530.18 萬噸 開采技術條件中等，即 II-I型 地下開采 吳城 43.88%4.90k 2601.51 萬噸 開采技術條件簡單 地下開采 查干諾爾 27.17%7.7

60、8k 341.18 萬噸 開采技術條件中等的礦床 復合問題的礦床(II-4)類型 露天開采 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 控股銀根礦業，打開業績成長新空間：控股銀根礦業，打開業績成長新空間：2022 年 8 月，遠興能源以支付現金的方式購買納百川持有的銀根礦業的14%股權，并以現金37.25億元對銀根礦業進行增資，收購增資完成后共持有銀根礦業 60%的股權。銀根礦業于 2021 年 6 月 9 日取得內蒙古阿拉善右旗塔木素天然堿礦采礦權，塔木素天然堿礦總含礦面積 42.1 平方公里，固體天然堿礦石量 10.78億噸，礦物量 7.09 億噸，平均品位 65.76%。根據公司公告，銀根礦業全

61、資子公司銀根化工規劃配套建設 780 萬噸/年純堿、80 萬噸/年小蘇打項目，其中一期產能為純堿 500萬噸/年、小蘇打 40萬噸/年，計劃 2023年 6月建設完成；二期產能為純堿 280萬噸/年、小蘇打 40萬噸/年，計劃 2025年 12月建設完成。項目全部建成投產后，主要產品產能為重質純堿 702 萬噸/年、輕質純堿 78 萬噸/年、小蘇打80 萬噸/年。預計全部投產后公司純堿總產能將達到 960 萬噸，小蘇打產能將達到 190 萬噸，成為國內最大的純堿生產廠家。圖25：公司天然堿礦源分布（儲量）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 表12：銀根礦業天然堿礦資源 礦區礦區 礦種礦種 礦石

62、類型礦石類型 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）礦物量（萬噸）礦物量（萬噸）平均品位（平均品位（%）塔木素礦區 2區 天然堿礦 天然堿 20324.2 13586.9 66.85 蘇打 16730.9 11349.2 67.83 小計 37055.1 24936.0 67.29 塔木素礦區 5區 天然堿礦 天然堿 35525.4 22323.8 62.84 蘇打 35255.9 23649.0 67.08 小計 70781.3 45972.9 64.95 合計 107836.4 70908.9 65.76 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 遠興能源(000683)公司深度 http:/ 19/23

63、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司純堿成本領先行業，新產能投放后以量補價業績有望繼續上漲：公司純堿成本領先行業，新產能投放后以量補價業績有望繼續上漲：公司新產能預計將在 2023 年 6 月投產，屆時純堿價格可能收到沖擊。我們認為，公司純堿單噸制造成本低，在市場低景氣度下依然能夠保持盈利，同時公司產能大量釋放，以量補價，整體業績仍然有望繼續上漲。4 盈利及估值盈利及估值 4.1 業務拆分與盈利預測業務拆分與盈利預測 公司塔木素天然堿項目順利投產后將新增純堿產能 780 萬噸，小蘇打產能 80 萬噸，屆時將擁有純堿產能 960 萬噸，小蘇打產能 190萬噸，將有望成為純堿龍頭。綜合歷史數據

64、以及經營情況，我們做出以下假設：1、純堿：公司產能按時投產給予 22-24 年產能 180/680/680 萬噸，由于新投產能存在產能爬坡等問題，預計 22-24 年產量為 160/320/550 萬噸，預計滿產滿銷。由于未來純堿產能大量投放，純堿市場均價有回落可能性，給予 22-24 年銷售均價為2520/2300/2050 萬元/噸。由于公司新項目投產成本低于老項目，拉低整體生產成本，預計 22-24年生產成本為 1200/1150/1100萬元/噸。綜合銷售均價及生產成本，預計 22-24年毛利率為 52.4%/50.0%/46.3%.2、小蘇打：公司產能按時投產給予 22-24年產能

65、110/150/150 萬噸,由于新投產能存在產能爬坡等問題，給予 22-24 年產量為 105/110/130 萬噸，預計滿產滿銷。預計投產后小蘇打市場價有回落可能性，給予 22-24 年銷售均價為 2400/2350/2300 萬元/噸。由于公司自有天然堿礦，預計公司小蘇打生產成本穩定，給予 22-24年生產成本為 1000/1000/1000 萬元/噸，毛利率為 58.3%/57.4%/56.5%3、尿素：公司暫無新增尿素產能計劃，尿素產能暫時維持不變，給予 22-24 產能為154/154/154 萬噸。22-24 年產量為 154/154/154 萬噸，對應滿產滿銷。由于尿素價格最主

66、要和煤炭價格走勢相關，預計之后煤炭價格上漲，導致公司生產成本增加，公司為了穩定自身單品盈利，預計未來公司尿素價格有所增長，給予 22-24年銷售均價為 2600/2650/2650 萬元/噸。同時由于煤炭價格上漲公司生產成本小幅增加，預計 22-24 年生產成本為 1360/1500/1500。綜合銷售均價及生產成本，預計 22-24年毛利率為 47.7%/43.4%/43.4%。遠興能源(000683)公司深度 http:/ 20/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4.2 估值分析及投資建議估值分析及投資建議 公司是國內天然堿龍頭企業，塔木素天然堿項

67、目成功投產后將為公司盈利有望高速增長。根據 iFinD 數據，2024 年可比公司平均估值為 6.52，遠興能源為 6.00，低于可比公司平均水平；同時公司未來業績增長確定性強，天然堿礦儲量優勢明顯，純堿成本遠低于同行；我 們 認 為 公 司 目 前 處 于 低 估 狀 態；預 計 2022-2024 年 營 業 收 入 分 別 為 106.04/140.86/184.06 億元，歸屬凈利潤分別為 31.22/42.62/56.42 億元，對應 EPS 分別為 0.85/1.16/1.54 元，對應 PE分別為 10.84/7.94/6.00，首次給予“買入”評級。表14：可比公司估值表 證券

68、代碼證券代碼 可比公司可比公司 2023/3/11 總市值（億總市值（億元）元）PE PB EPS 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600409.SH 三友化工 140 12.06 9.20 6.78 1.06 0.56 0.74 1.00 603077.SH 和邦生物 270 7.05 6.58 5.90 1.41 0.47 0.52 0.41 002539.SZ 云圖控股 143 8.70 6.88 5.90 1.92 1.37 1.73 2.01 600328.SH 中鹽化工 174 8.35 8.05 7.50 1.58 1.84 1.91 2.

69、05 平均值 9.04 7.68 6.52 1.49 1.06 1.23 1.37 000683.SZ 遠興能源 334 10.84 7.94 6.00 2.76 0.85 1.16 1.54 資料來源：Wind、浙商證券研究所 5 風險提示風險提示 1、新項目建設不及預期：公司銀根礦業項目產能投放不及時，導致公司純堿產銷量變小，從而導致公司營收凈利潤不及預期；表13：收入拆分 總表總表-收入拆分收入拆分 2022E 2023E 2024E 合計合計 營業收入營業收入（百萬元）（百萬元）10,604 14,086 18,406 YOY 33%31%營業成本營業成本（百萬元）（百萬元）5,099

70、 7,130 9,700 毛利率毛利率 5,505 6,956 8,706 收入拆分收入拆分-分業務分業務 堿業堿業 營業收入營業收入（百萬元）（百萬元）6,540 9,945 14,265 YOY -52%43%營業成本營業成本（百萬元）（百萬元）2,965 4,780 7,350 毛利率毛利率 54.7%51.9%48.5%尿素尿素 營業收入營業收入（百萬元）（百萬元）4,004 4,081 4,081 YOY -2%0%營業成本營業成本（百萬元）（百萬元）2,094 2,310 2,310 毛利率毛利率 47.7%43.4%43.4%其他業務其他業務 營業收入營業收入（百萬元）（百萬元）

71、60 60 60 YOY-0%0%營業成本營業成本（百萬元）（百萬元）40 40 40 毛利率毛利率 33.3%33.3%33.3%遠興能源(000683)公司深度 http:/ 21/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2、房地產景氣度持續低迷：房地產政策落地后整體恢復情況不及預期，房地產開工、竣工數據環比改善不夠明顯，影響純堿需求量，純堿價格下降，影響公司營收凈利潤；3、政策變動：純堿進出口政策變化影響國內純堿市場和價格，公司產品營收利潤受到影響等；遠興能源(000683)公司深度 http:/ 22/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄

72、：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 8,461 11,442 16,869 23,915 營業收入營業收入 12,149 10,604 14,086 18,406 現金 4,328 8,515 12,059 19,726 營業成本 7,120 5,099 7,130 9,700 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 433 318 436 578 應收賬項 98 939 847 1,486 營業費用 157 250 282 36

73、9 其它應收款 708 (167)932 94 管理費用 910 985 1,278 1,635 預付賬款 99 59 85 118 研發費用 157 154 201 260 存貨 676 119 969 513 財務費用 208 334 337 353 其他 2,552 1,977 1,977 1,977 資產減值損失(15)(20)(25)(30)非流動資產非流動資產 17,777 18,605 20,064 21,884 公允價值變動損益(152)0 0 0 金額資產類 430 430 430 430 投資凈收益 3,905 1,803 2,676 3,681 長期投資 4,804 6,

74、726 8,912 11,251 其他經營收益 19 23 30 38 固定資產 10,065 9,233 8,396 7,555 營業利潤營業利潤 6,650 5,268 7,104 9,200 無形資產 971 1,234 1,599 2,066 營業外收支(333)(20)(17)(28)在建工程 296 (4)(254)(454)利潤總額利潤總額 6,317 5,248 7,087 9,172 其他 1,211 985 980 1,035 所得稅 631 1,050 1,417 1,834 資產總計資產總計 26,238 30,047 36,933 45,799 凈利潤凈利潤 5,68

75、6 4,199 5,670 7,338 流動負債流動負債 8,515 8,487 9,704 11,231 少數股東損益 735 1,077 1,407 1,696 短期借款 3,192 2,851 2,502 2,196 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4,951 3,122 4,262 5,642 應付款項 2,449 3,047 4,232 5,585 EBITDA 4,484 4,688 5,657 6,770 預收賬款 0 80 53 81 EPS（最新攤?。?.35 0.85 1.16 1.54 其他 2,873 2,509 2,917 3,369 非流動負債非流動負債 624

76、624 624 624 主要財務比率 長期借款 345 345 345 345 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 279 279 279 279 成長能力成長能力 負債合計負債合計 9,139 9,111 10,327 11,855 營業收入 57.81%-12.71%32.84%30.67%少數股東權益 1,776 2,853 4,260 5,956 營業利潤 2595.55%-20.78%34.84%29.51%歸屬母公司股東權益 15,324 18,083 22,346 27,988 歸屬母公司凈利潤 7171.11%-36.95%36.54%32.37%負債和股東權

77、益負債和股東權益 26,238 30,047 36,933 45,799 獲利能力獲利能力 毛利率 41.39%51.91%49.38%47.30%現金流量表 凈利率 40.76%29.44%30.26%30.65%(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E ROE 32.31%17.26%19.07%20.16%經營活動現金流經營活動現金流 3,489 4,944 3,693 7,131 ROIC 13.71%11.92%12.38%12.43%凈利潤 5,686 4,199 5,670 7,338 償債能力償債能力 折舊攤銷 1,113 868 868 868 資產負債率 3

78、4.83%30.32%27.96%25.89%財務費用 249 121 107 94 凈負債比率 53.44%43.52%38.82%34.93%投資損失(3,905)(1,803)(2,676)(3,681)流動比率 0.99 1.35 1.74 2.13 營運資金變動(425)1,519 (317)2,455 速動比率 0.67 1.09 1.43 1.90 其它 772 40 42 58 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 1,087 67 308 935 總資產周轉率 0.49 0.38 0.42 0.44 資本支出(766)(20)(167)(328)應收賬款周轉率 10

79、8.79 70.14 75.43 77.44 長期投資(3,640)(1,715)(2,202)(2,418)應付賬款周轉率 4.80 3.86 4.03 4.08 其他 5,493 1,803 2,676 3,681 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(1,891)(824)(456)(400)每股收益 1.35 0.85 1.16 1.54 短期借款(106)(341)(349)(306)每股經營現金 0.95 1.35 1.01 1.94 長期借款(59)0 0 0 每股凈資產 4.17 4.92 6.08 7.62 其他(1,727)(483)(107)(94)估值比

80、率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 2,686 4,187 3,544 7,666 P/E 6.83 10.84 7.94 6.00 P/B 2.21 1.87 1.51 1.21 EV/EBITDA 6.14 6.40 4.62 2.68 資料來源：浙商證券研究所 遠興能源(000683)公司深度 http:/ 23/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深

81、300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅

82、依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述

83、的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1號樓 25層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8號富華大廈 E座 4層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/