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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0808月月1414日日買入買入萬潤股份（萬潤股份（002643.SZ002643.SZ）電子信息電子信息、環保材料業務持續發力環保材料業務持續發力，打造化工新材料定制平臺打造化工新材料定制平臺核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告基礎化工基礎化工化學制品化學制品證券分析師：楊林證券分析師：楊林證券分析師：薛聰證券分析師：薛聰010-88005379010-880051070755-S0980520120002S0980520120001基礎數據投資評級買入(維持)合理估值26.80-30.20

2、 元收盤價17.93 元總市值/流通市值16677/16062 百萬元52 周最高價/最低價20.83/13.26 元近 3 個月日均成交額81.36 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告萬潤股份（002643.SZ）-業績符合預期，打造研發創新驅動新材料平臺 2023-04-21萬潤股份-002643-2021 年中報點評：業績略超預期，長期激勵助推公司發展 2021-08-22依托依托有機合成技術有機合成技術進行進行多元化業務布局多元化業務布局，打造打造化工新材料定制平臺化工新材料定制平臺。公司成立于1995 年，依靠強大的化學合成技術研發與產業化應用能力，

3、現擁有超過6000 種化合物的生產技術，其中超過2000 種產品已投入市場，涉足液晶材料、OLED材料、沸石系列環保材料、新能源材料、醫藥中間體、原料藥、成藥制劑、生命科學、體外診斷等多個領域。LCDLCD 面板景氣度觸底反彈面板景氣度觸底反彈，OLEDOLED 需求增長有望拉動上游材料放量需求增長有望拉動上游材料放量。公司顯示材料主要包括高端液晶單體材料和中間體材料，OLED成品材料、升華前單體材料和中間體材料。受疫情等因素影響消費電子需求放緩，根據Omdia 數據，2023 年上半年大尺寸LCD TV 面板平均上漲 38.7%，面板行業有望復蘇觸底反彈。OLED 面板在智能手機市場及新興應

4、用領域如智能手表、VR 等可穿戴電子設備上有望快速放量，拉動上游有機材料放量。公司與Merck、Chisso、JNC等龍頭綁定，未來成長可期。國六尾氣排放標準實施，為國內沸石分子篩打開廣闊市場國六尾氣排放標準實施，為國內沸石分子篩打開廣闊市場。國六標準將于2023 年7 月1 日起全面實施，在國六標準下柴油車需要加裝ASC系統處理過量的NH3，同時釩基SCR 將被分子篩基SCR 取代。國內柴油車在SCR 和ASC兩個模塊中，沸石分子篩市場規模增量需求近 7000 噸。公司現有沸石分子篩產能 9850 噸/年，自 2008 年與莊信萬豐在尾氣凈化催化劑領域已經形成了深度綁定，莊信萬豐在柴油車尾氣

5、治理領域市場份額超過50%，國六標準的實施為分子篩打開廣闊市場。公司積極拓展非車用領域產品，建設300噸非車用沸石分子篩項目，目前已實現中試產品銷售。布局原料藥與電子材料布局原料藥與電子材料，開拓新的盈利增長點開拓新的盈利增長點。公司萬潤工業園一期項目年產原料藥3155 噸，已經于2022年投產。同時公司積極布局聚酰亞胺材料、半導體制造材料，聚酰亞胺材料產品包括單體材料與成品材料，主要應用在電子與顯示領域，控股子公司三月科技自主知識產權的TFT用聚酰亞胺成品材料（取向劑）2022 年已經在下游面板廠實現供應；三月科技自主知識產權的OLED 用光敏聚酰亞胺（PSPI）成品材料已完成產品開發，目前

6、正在積極開展下游面板廠推廣工作?！澳戤a65 噸光刻膠樹脂系列產品項目”正在下游客戶合作開展產品驗證工作中，并獲得了下游客戶的認可。盈利預測與估值：盈利預測與估值：預計2023 年-2025 年公司歸母凈利潤為7.9/9.5/11.3 億元，同比增速為9.6%/20.2%/18.6%；每股收益為0.85/1.02/1.21 元/股，當前股價對應PE 為21/17/15X。通過相對估值，預計公司合理估值21.3-23.8元，相對目前股價有19.6%-33.6%溢價，維持“買入”評級。風險提示風險提示：市場競爭加劇的風險；主要原材料價格上漲的風險；公司規模擴張帶來的管理和內控風險；產品質量不及預期的

7、風險；安全生產的風險等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)4,3595,0804,7255,4566,194(+/-%)49.4%16.6%-7.0%15.5%13.5%凈利潤(百萬元)6277217919501127(+/-%)24.2%15.1%9.6%20.2%18.6%每股收益（元）0.670.780.851.021.21EBITMargin25.8%27.7%22.6%23.6%24.6%凈資產收益率（ROE）11.2%11.5%11.6%12.8%13.8%市盈率（PE）

8、26.422.920.917.414.7EV/EBITDA16.010.513.011.19.7市凈率（PB）2.952.632.432.232.03資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄萬潤股份萬潤股份：液晶材料起家，核心技術塑造優質：液晶材料起家，核心技術塑造優質新新材料平臺材料平臺.5 5公司基本情況及發展歷程.5公司財務情況及研發能力.6顯示面板顯示面板行業：行業：LCDLCD 與與 OLEDOLED 技術蓬勃發展技術蓬勃發展，新材料進口替代空間廣闊新材料進口替代空

9、間廣闊.8 8顯示技術發展分為 CRT、LCD、OLED 三個主要階段.8LCD 面板向大尺寸發展，行業景氣度觸底反彈.9OLED 性能優異逐漸取代 LCD，有望拉動上游材料放量.10聚酰亞胺（PI）取向劑、光敏聚酰亞胺（PSPI）在顯示領域應用需求快速增長.14光刻膠壁壘高進口替代空間大，公司拓展光刻膠系列產品.17環保材料環保材料產業產業：公司是全球車用沸石分子篩行業龍頭公司是全球車用沸石分子篩行業龍頭.2020車用分子篩主要用于尾氣脫硝，受益于國六標準實施.20非車用分子篩應用多樣，給沸石分子篩帶來新的需求增量.24生命科學與醫藥生命科學與醫藥產業產業：MPMP 公司穩步成長，醫藥中間體

10、、原料藥業務快速放量公司穩步成長，醫藥中間體、原料藥業務快速放量.2626盈利預測盈利預測.2828假設前提.28未來 3 年業績預測簡表.28估值與投資建議估值與投資建議.2929相對估值：21.3-23.8 元.29投資建議.29風險提示風險提示.3030附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.32324XiZqWiWhU9YoMmOtQ7NdN8OoMnNnPmPiNnNwOfQmNrMaQpOpPNZsOoMxNmMmO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：萬潤股份發展歷程.5圖2：萬潤股份股權結構.5圖3：萬潤股份營業收入及增速

11、.6圖4：萬潤股份歸母凈利潤及增速.6圖5：萬潤股份毛利率及凈利率.6圖6：萬潤股份總費用率及三費率.6圖7：萬潤股份營業收入（按產品）.7圖8：萬潤股份營業收入（按地域）.7圖9：萬潤股份研發費用及占比.7圖10：萬潤股份研發人員數量及占比.7圖11：平板顯示技術分類.9圖12：全球顯示面板出貨量.9圖13：全球 LCD、OLED 出貨量市場份額.9圖14：全球顯示面板出貨量.10圖15：全球大尺寸 LCD 面板出貨面積（千平米）.10圖16：LCD 液晶面板產業鏈.10圖17：OLED 產業鏈.11圖18：OLED 面板結構.12圖19：全球 AMOLED 手機面板出貨量.12圖20：全球

12、 AMOLED 電視面板出貨量.12圖21：全球 AMOLED 顯示器面板出貨量.13圖22：全球智能穿戴 AMOLED 面板出貨量預測.13圖23：全球 OLED 有機材料市場規模.13圖24：中國 OLED 有機材料市場規模.13圖25：九目化學營收及凈利潤.14圖26：LCD 面板出貨面積（萬平方米）.15圖27：全球及中國 PI 取向劑市場需求量（噸）.15圖28：光敏聚酰亞胺（PSPI）分類.16圖29：正性 PSPI 光刻膠的圖案化工藝.16圖30：全球光刻膠下游市場占比.18圖31：2019-2021 年全球半導體光刻膠占比.18圖32：全球光刻膠競爭格局.18圖33：沸石下游應

13、用領域.20圖34：沸石分子篩產業鏈.20圖35：各類車輛排放標準時間軸.21圖36：符合國六標準的柴油車尾氣處理技術.22圖37：SCR 反應機理示意圖.23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：全球汽車尾氣催化劑市場格局.23圖39：國內國五、國六沸石分子篩需求.23圖40：2010-2020 年中國化工催化劑消費量情況.24圖41：MP 公司主要業務與產品.26圖42：公司大健康業務收入及增速.27圖43：2020-2022 年 MP 公司營收及凈利潤.27表1：LCD 與 OLED 技術對比.8表2：九目化學擴產項目產能.14表3：中節能萬潤（蓬

14、萊）新材料一期項目產品與產能.17表4：年產 65 噸光刻膠樹脂系列產品項目產品與產能.19表5：國三至國六階段排放標準變化（汽油車）.21表6：國三至國六階段排放標準變化（重型柴油車穩態工況）.22表7：不同 SCR 催化劑對比.23表8：公司沸石產能.25表9：“萬潤工業園一期項目”產品及產能.27表10：“藥業制劑二車間項目”產品及產能.27表11：萬潤股份業務拆分.28表12：未來 3 年盈利預測表.29表13：同類公司估值比較.29請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5萬潤股份萬潤股份：液晶材料起家液晶材料起家，核心技術塑造優質核心技術塑造優質新新材料

15、平臺材料平臺公司基本情況及發展歷程公司基本情況及發展歷程萬潤股份成立于 1995 年，自成立以來一直專注于化學合成技術的研發與產業化應用，依托于強大的研發團隊和自主創新能力，現擁有超過 6000 種化合物的生產技術，其中超過 2000 種產品已投入市場，獲得國內外發明專利五百余項。公司目前主要業務包括環保材料產業、電子信息材料產業、新能源材料產業、生命科學與醫藥產業等四大領域，涉足了液晶材料、OLED 材料、沸石系列環保材料、新能源材料、醫藥中間體、原料藥、成藥制劑、生命科學、體外診斷等多個領域。圖1：萬潤股份發展歷程資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理央企背景實力雄厚，子公司

16、覆蓋各領域業務央企背景實力雄厚，子公司覆蓋各領域業務：公司實際控制人是中節能環保，中節能環保是國資委下屬的唯一一家主營節能減排、環境保護的央企。公司現有四家全資子公司（萬潤藥業、海川化學、萬潤（蓬萊）新材料和萬潤美國）、一家全資孫公司（MP 公司），兩家控股子公司（九目化學，控股 45.33%；三月光電，控股 60.90%）和一家聯營企業（萬海舟化工，持股 35%）。圖2：萬潤股份股權結構資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司公司財務情況財務情況及及研發能力研發能力20222022 年業績穩健增長年業績穩健

17、增長，23Q123Q1 業績小幅回落業績小幅回落。公司 2022 年營收 50.8 億元，同比增長 16.6%，歸母凈利潤 7.2 億元，同比增長 15.1%，毛利率為 39.7%，同比提高3.3pcts。公司 2023 年一季度營收 10.3 億元，同比降低 24.7%，環比降低 16.5%；歸母凈利潤為 1.8 億元，同比降低 24.2%，環比增長 127.9%；毛利率為 40.6%，同比增長 4.6pcts，環比降低 0.7pcts；凈利率為 18.5%，同比增長 0.2pcts，環比增長 8.9pcts，主要由于新冠抗原快速檢測試劑盒需求下滑。圖3：萬潤股份營業收入及增速圖4：萬潤股份

18、歸母凈利潤及增速資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理公司毛利率公司毛利率、費用率保持穩定費用率保持穩定，產品以外銷為主產品以外銷為主。公司自 2016 年以后毛利率基本維持在 40%左右，凈利率均在 15%以上，2021 年由于公司醫藥材料營收大幅增長，毛利率降低拖累公司整體毛利率。公司費用率整體呈現穩步下降趨勢，從 2016年的 20.3%下降至 2022 年的 17.2%，主要體現在銷售費用率大幅下降，從 2016年的 6.9%下降至 2022 年的 3.4%；公司研發費用始終保持在 7.0%左右，體現公司強大的研發能力。

19、從收入結構來看，公司 99%以上營收來自信息材料與醫藥材料兩個板塊，2022 年營收占比分別為 59.0%和 40.0%，公司信息材料板塊營收從 2016 年的 14.1 億元增長至 2022 年的 30.0 億元，復合增長率達到 13.4%，醫藥材料板塊營收從 2020 年的 6.1 億元快速增長至 2022 年 20.4 億元，主要得益于全球疫情導致的檢測試劑盒銷量大幅增加。公司產品主要以出口為主，客戶主要為英國莊信萬豐、德國Merck、日本 Chisso、日本 JNC 等外企龍頭，境外收入占比基本保持在 80%以上。圖5：萬潤股份毛利率及凈利率圖6：萬潤股份總費用率及三費率資料來源：公司

20、公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖7：萬潤股份營業收入（按產品）圖8：萬潤股份營業收入（按地域）資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理公司堅持研發創新公司堅持研發創新，持續布局前沿材料領域持續布局前沿材料領域。截至 2022 年底，公司擁有研發人員644 人，研發人員占比達到 14.6%，具備專利技術 508 項，其中功能性材料 483項、生命科學與醫藥 25 項。2022 年度公司研發費用 3.6 億

21、元，同比增長 21.1%，研發費用率達到 7.0%。環保材料產業方面，推進新領域沸石分子篩 300 噸的產能建設；電子信息材料產業方面，積極布局聚酰亞胺材料、半導體制造材料等其他電子信息材料領域；新能源材料產業方面，布局新能源電池用電解液添加劑、鈣鈦礦太陽能電池材料、燃料電池質子膜材料；生命科學與醫藥產業方面，目前已涉足了醫藥中間體、原料藥、成藥制劑、生命科學、體外診斷等多個領域，打造全球一流、提供完善 CMO、CDMO 服務的生產基地。圖9：萬潤股份研發費用及占比圖10：萬潤股份研發人員數量及占比資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研

22、究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8顯示面板顯示面板行業：行業：LCDLCD 與與 OLEDOLED 技術蓬勃發展技術蓬勃發展，新材料進口替代空間廣闊新材料進口替代空間廣闊顯示技術發展顯示技術發展分為分為 CRTCRT、LCDLCD、OLEDOLED 三個主要階段三個主要階段自 20 世紀 20 年代 CRT（Cathode Ray Tube，陰極射線顯像管）技術作為第一代顯示技術被正式商業化后，顯示技術經歷了多輪技術迭代，目前常見的顯示屏包括 LCD 顯示屏（Liquid Crystal Display，液晶顯示屏）和 OLED 顯示屏（Organi

23、cLight-Emitting Diode，有機發光二極管顯示屏）。LCD 與 OLED 顯示屏的主要區別在于發光原理的不同，LCD 是一種依賴于背光和光源的顯示技術，顯示器本身并不產生光，而是需要 LED 背光源的支持，LCD 通過薄膜晶體管上信號與電壓的改變來控制液晶分子的轉動方向，從而控制每個像素點偏振光射出與否并實現顯示；而 OLED 具有自身發光的有機發光二極管部件，通過控制 OLED 子像素的亮度即可發出不同顏色的光，從而無需單獨外加背光源。目前，LCD 顯示屏占據著主流消費電子、工業、汽車等應用市場，而 OLED 顯示屏作為第三代顯示技術，具有輕薄、無污點、可視角范圍廣、柔性強等

24、優勢，在未來全面屏、柔性顯示等趨勢下具有廣泛的應用，目前正處于快速發展階段。表1：LCD 與 OLED 技術對比序號序號特性特性TFT-LCDTFT-LCDOLEDOLED1 1柔性顯示不可能可能2 2透明顯示可能可能，更易實現3 3響應速度1ms20s4 4視角1701805 5色彩飽和度60%-90%110%6 6工作溫度-20-70-40-857 7對比度1500:1200 萬：18 8發光方式被動發光（需背光）自發光（不需背光）9 9厚薄2.0mm1.5mm1010制造流程復雜，超 200 道工序簡單，86 道工序1111耐撞擊承受能力差承受能力強資料來源:瑞聯新材招股說明書，國信證券

25、經濟研究所整理目前，全球顯示面板市場主要分為 LCD 顯示面板和 OLED 顯示面板，其主流技術分別為 TFT-LCD（Thin Film Transistor-Liquid Crystal Display）顯示技術和AMOLED（Active-Matrix Organic Light-Emitting Diode）顯示技術。其中，TFT-LCD顯示技術由于成熟度較高、發展歷史悠久，在市場上占據了主流地位；而 AMOLED顯示技術憑借其在功耗、柔性、顯示效果等方面的優勢，逐漸實現了向新興電子應用領域的滲透，其市場份額逐步提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告

26、9圖11：平板顯示技術分類資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理根據 Frost&Sullivan 統計，全球顯示面板出貨面積從 2012 年的 1.4 億平方米增長至 2019 年的 2.3 億平方米，年均復合增長率達到 7.7%。未來全球顯示面板市場將由高速發展狀態逐步向穩健增長狀態轉變，至 2024 年出貨面積達到 2.7 億平方米，年均復合增長率為 3.3%。2019 年，LCD 和 OLED 的出貨面積市場份額分別為 96.4%和 3.6%，未來隨著 OLED 顯示技術的不斷普及，至 2024 年，LCD 和 OLED的出貨面積市場份額將分別達到 92.0%和 8.0%。圖12

27、：全球顯示面板出貨量圖13：全球 LCD、OLED 出貨量市場份額資料來源：Frost&Sullivan，國信證券經濟研究所整理資料來源：Frost&Sullivan，國信證券經濟研究所整理LCDLCD 面板向大尺寸發展，行業景氣度觸底反彈面板向大尺寸發展，行業景氣度觸底反彈受疫情等因素影響消費電子需求放緩受疫情等因素影響消費電子需求放緩，面板行業有望復蘇觸底反彈。面板行業有望復蘇觸底反彈。根據 Omdia數據，2023 年 6 月 32、43、50、55、65 英寸 LCD TV 面板價格為 37、62、103、123、165 美元/片，分別較年初上漲 6、10、28、33、49 美元/片，

28、漲幅分別為 15.6%、19.2%、37.3%、36.7%、42.2%。根據 WitsView 數據，2023 年 5 月全球大尺寸 LCD面板（電視、顯示器、筆記本電腦、平板電腦）出貨量 7491.9 萬片，同比增長1.9%，環比增長 3.9%；全球大尺寸 LCD 面板出貨面積 1911.9 萬平米，同比增長6.6%，環比增長 5.5%；2023 年 1-5 月全球大尺寸 LCD 面板出貨量 3.4 億片，同比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10下降 14.6%；全球大尺寸 LCD 面板出貨面積 8653.2 萬平米，同比下降 8.9%。圖14：全球顯示面

29、板出貨量圖15：全球大尺寸 LCD 面板出貨面積（千平米）資料來源：Omdia，國信證券經濟研究所整理資料來源：WitsView，國信證券經濟研究所整理TFT-LCDTFT-LCD 面板面板目前目前依靠依靠其其功耗小功耗小、工作電壓低、抗干擾性好、分辨率高、應用范工作電壓低、抗干擾性好、分辨率高、應用范圍圍廣泛廣泛等一系列優點，等一系列優點，仍然為仍然為顯示產業顯示產業最最主流主流的的產品產品，廣泛應用于液晶電視、筆記本電腦、桌面顯示器、數碼相機、移動通信設備等領域。主要工作原理為通過驅動 IC 改變液晶層電壓，調節液晶分子偏轉角度以控制光線的通過和阻斷，再利用彩色濾光片實現圖形的輸出。通常一

30、塊 LCD 面板由 2 塊玻璃基板、2 片偏光片、2 層配向膜(PI)、2 層導電膜(ITO)、1 層液晶層(LC)、1 個背光模組和 1 個驅動IC 組成。上游為各種原材料生產廠商，主要原材料有液晶材料、取向劑、彩色濾光片、驅動 IC、偏光片、背光模組、玻璃基板等；中游為各式 LCD 面板廠商；下游為各類整機產品廠商，其中液晶材料是生產其中液晶材料是生產 LCDLCD 產品的最核心材料，液晶面板產品的最核心材料，液晶面板中的液晶材料由多種不同的液晶單體混合而成的。中的液晶材料由多種不同的液晶單體混合而成的。圖16：LCD 液晶面板產業鏈資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理OLEDOL

31、ED 性能優異逐漸取代性能優異逐漸取代 LCDLCD，有望拉動上游材料放量，有望拉動上游材料放量OLEDOLED 面板更輕薄面板更輕薄，且可以實現柔性顯示和透明顯示且可以實現柔性顯示和透明顯示。在智能手機市場及新興應用在智能手機市場及新興應用請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11領域如智能手表領域如智能手表、VRVR 等等可穿戴電子設備上，可穿戴電子設備上，OLEDOLED 面板正面板正在在逐漸取代逐漸取代 TFT-LCDTFT-LCD 面面板板，成為設備制造商的新選擇。OLED 顯示面板行業上游主要為設備制造、材料制造、組裝零件行業；中游是 OLED 顯示面

32、板的生產制造，包括陣列工程、有機蒸鍍工程、模組工程等；下游是 OLED 顯示面板的終端應用，包括電視機、智能手機、可穿戴設備、平板/筆記本電腦以及車載、工控、醫療等顯示領域。圖17：OLED 產業鏈資料來源：瑞聯新材招股說明書，國信證券經濟研究所整理材料方面材料方面，OLEDOLED 是以多種有機材料為基礎是以多種有機材料為基礎，將電能直接轉換成光能的有機發光器將電能直接轉換成光能的有機發光器件件。其基本器件結構包括陽極（Anode）、空穴注入層（HIL）、空穴傳輸層（HTL）、電子阻擋層（EBL）、有機發光層（EML）、空穴阻擋層（HBL）、電子傳輸層（ETL）、電子注入層（EIL）、陰極（

33、Cathode）及基板。其中發光層（EML）作用是將電子轉換成光源，其他有機物質層幫助電子/空穴順暢流動。OLED 面板中，通過真空蒸鍍將有機發光材料以及陰極材料等蒸鍍在半導體薄膜晶體管驅動電路上結合形成發光器件，并在無氧環境中進行封裝形成像三明治一樣的夾心結構，放置于基板材料之上。當 OLED 接通電源之后，電子從陰極注入，空穴從陽極注入，注入的電子和空穴分別從電子傳輸層和空穴傳輸層向發光層遷移，電子和空穴注入到發光層后形成電子空穴對，即激子，激子輻射躍遷從而以光的形式釋放出能量。根據選擇不同的發光層材料，可獲得紅、藍、綠三原色，進而實現全彩顯示。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

34、證券研究報告證券研究報告12圖18：OLED 面板結構資料來源：和輝光電招股說明書，國信證券經濟研究所整理未來未來 OLEDOLED 將持續在手機、電視、筆電平板將持續在手機、電視、筆電平板顯示顯示、可穿戴設備、車載等領域替代、可穿戴設備、車載等領域替代傳統傳統 LCDLCD 屏幕屏幕。根據華經產業研究院的預測，2020 年至 2025 年期間全球 OLED 面板市場規模將從 343 億美元增長至 547 億美元，年復合增長率 9.8%；手機 AMOLED面板的出貨量保持快速增長，由 2020 年的 4.65 億片增長至 2025 年的 9.45 億片，年復合增長率為 15.2%；電視 AMO

35、LED 面板出貨量將由 2020 年的 440 萬片增長至2025 年的 1490 萬片，年復合增長率為 27.6%。根據 Omdia 預測，受益于游戲顯示器的需求上升，OLED 顯示器面板出貨量將由 2022 年的 16 萬片，增長到 2026 年的 277 萬片，年復合增長率為 104%。圖19：全球 AMOLED 手機面板出貨量圖20：全球 AMOLED 電視面板出貨量資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖21：全球 AMOLED 顯示器面板出貨量圖22：全

36、球智能穿戴 AMOLED 面板出貨量預測資料來源：Omdia，國信證券經濟研究所整理資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理AMOLEDAMOLED 出貨量擴張有望帶動出貨量擴張有望帶動有機有機材料市場的增長。材料市場的增長。根據華經產業研究院的預測，全球 OLED 有機材料市場規模從 2020 年的 10.2 億美元增長到 2025 年的 21.8 億美元，年均復合增長率達到 16.4%。中國 OLED 有機材料市場規模從 2020 年的 20.1億元增長到 2025 年的 109 億元，年均復合增長率達到 40.2%。圖23：全球 OLED 有機材料市場規模圖24：中國 OLED

37、有機材料市場規模資料來源：Omdia，國信證券經濟研究所整理資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理公司是國內液晶材料龍頭公司是國內液晶材料龍頭企業企業，海外海外客戶關系穩定?？蛻絷P系穩定。液晶制造包括中間體-單晶-混晶三個主要步驟，公司是全球液晶中間體和高端液晶單體材料的生產供應商，也是全球液晶龍頭 Merck 液晶單體的唯一供應商，與國際三大混晶生產商德國Merck、日本 Chisso、日本 DIC 具有長期穩定合作關系。公司公司 OLEDOLED 材料業務材料業務快速增長快速增長，成品材料有望加速放量成品材料有望加速放量。OLED 材料制造包括中間體-升華前單體-成品三個主要步驟

38、，公司控股子公司九目化學為業內領先的 OLED升華前材料企業，控股子公司三月科技為目前國內擁有自主知識產權 OLED 成品材料專利數量領先的企業，已有 OLED 成品材料通過下游客戶驗證并實現供應，將逐步貢獻利潤。同時隨著九目化學一期新產能于 2022 年年末投入使用，緩解了業務發展的產能問題，公司 OLED 材料業務將持續快速增長。2022 年九目化學實現營收 7.5 億元，同比增長 43.1%，過去 3 年復合增速達到 40.5%，實現凈利潤 1.9 億元，同比增長51.3%，過去 3 年復合增速達到 47.3%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖2

39、5：九目化學營收及凈利潤資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表2：九目化學擴產項目產能名稱名稱一期產能一期產能建設（噸建設（噸/年）年）二期產能二期產能建設（噸建設（噸/年）年）總產能總產能（噸噸/年）年）作用作用吲哚并咔唑類電致發光材料40100140制備電致發光器件的發光層、空穴傳輸層或作為摻雜主體用于制備電致發光器件的發光層喹啉類光電化學品材料10 噸2535作為發光層材料用于電致發光器件，比如喹唑啉酮衍生物（喹唑啉是喹啉的衍生物）可以用于發光層材料，改善器件的電流效率、外量子效率、使用壽命磺酸酯類材料10 噸2535可用來制作穩定的空穴傳輸層，提升發光層和傳輸層之間的界面特性硼酸

40、類光電化學品材料205070小分子藍光材料芳胺類材料205070空穴傳輸層醫藥中間體材料205070資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理聚酰亞胺（聚酰亞胺（PIPI）取向劑、光敏聚酰亞胺（取向劑、光敏聚酰亞胺（PSPIPSPI）在顯示領域應用）在顯示領域應用需求快速增長需求快速增長聚酰亞胺聚酰亞胺（PIPI）指主鏈上含有酰亞胺指主鏈上含有酰亞胺（-CO-NH-CO-CO-NH-CO-）集團的芳雜環聚合物的總稱集團的芳雜環聚合物的總稱，擁有良好的擁有良好的阻燃性能阻燃性能、力學拉伸力學拉伸性能性能、電氣絕緣性能電氣絕緣性能、耐老化性能耐老化性能、耐輻照性能耐輻照性能、耐高低溫性能耐高低溫性

41、能等等。憑借優異的綜合性能及出色的加工性能，PI 材料可以制成 PI薄膜、PI 漿料、PI 纖維、PI 泡沫、PI 復合材料等多種產品形式，在下游領域可用作膠粘劑、分離膜、光刻膠、取向劑、電-光材料、濕敏材料等新技術領域。在顯示領域中，PI 材料主要應用于 TFT-LCD 的 PI 取向劑、OLED 柔性基底層、OLED的 PSPI 光刻膠等。根據 Trend Bank 數據顯示，2020 年全球光電顯示用 PI 市場規模達到 41 億元，預計 2024 年增長至 71 億元，年復合增長率 14.7%。液晶取向劑是液晶取向劑是 LCDLCD 面板關鍵材料之一面板關鍵材料之一，PIPI 取向劑性

42、能優異取向劑性能優異。液晶取向劑的主要功能是控制液晶分子有序均勻取向，其優劣直接影響到 LCD 中液晶分子的排列效果，進而影響 LCD 的對比度、閾值電壓、響應時間和視角等。傳統的液晶取向材料有PI、PS、PVA、PVC、PMMA 等，目前工業上多采用 PI 作為液晶取向劑，主要由于請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15PI 具備耐高溫、抗腐蝕、高硬度、高介電性、取向穩定、易成膜、制作成本低等綜合優良性能。大尺寸大尺寸 LCDLCD 增加液晶取向劑用量，增加液晶取向劑用量，進口替代空間大。進口替代空間大。目前 PI 取向劑市場空間約30 億元，隨著高世代液晶面

43、板的不斷發展，PI 取向劑的用量也越來越大。根據Trend Bank 統計，2022 年全球 LCD 面板出貨量預計約 2.15 億平方米，中國 LCD面板出貨量約 1.5 億平方米，占比接近 70%；2022 年預計中國市場 PI 取向劑需求量占全球市場規模比重約為 70%，近五年復合增長率為 36%。圖26：LCD 面板出貨面積（萬平方米）圖27：全球及中國 PI 取向劑市場需求量（噸）資料來源：Trend Bank，勢銀膜鏈，國信證券經濟研究所整理資料來源：Trend Bank，勢銀膜鏈，國信證券經濟研究所整理全球 PI 取向劑主要生產廠家有日本日產化學、日本合成橡膠（JSR）、深圳道爾

44、頓電子、深圳大分子、北京波米科技、合肥中聚合臣等，其中 JSR 和日產化學占比較高，波米科技和中聚合臣目前仍在研發中。日本企業占據全球約 92%市場份額，中國生產企業僅占約 8%，并且以生產黑白 LCD 面板用 PI 取向劑為主，主要由于黑白 LCD 面板用 PI 取向劑研發難度較低，較易切入。公司控股子公司三月科公司控股子公司三月科技自主知識產權的技自主知識產權的 TFTTFT 用用 PIPI 取向劑取向劑 20222022 年已經在下游面板廠實現供應年已經在下游面板廠實現供應，并已在并已在該領域處于國內領先地位。目前三月科技正在積極推進取向劑該領域處于國內領先地位。目前三月科技正在積極推進

45、取向劑 PIPI 在下游更多面在下游更多面板產線的推廣和驗證工作，繼續努力爭取通過更多面板產線驗證。板產線的推廣和驗證工作，繼續努力爭取通過更多面板產線驗證。PSPIPSPI（光敏聚酰亞胺光敏聚酰亞胺）主要用于電子領域主要用于電子領域，PSPIPSPI 光刻膠光刻膠市場規模不斷擴大市場規模不斷擴大。PSPI是高分子鏈上兼有亞胺環以及光敏基因的有機材料，是一類可發生光化學反應的聚酰亞胺。PSPI 具有感光性佳、熱穩定性好、機械性能好等特點。在電子領域，PSPI 可用作電子封裝膠；在 OLED 顯示領域，PSPI 可用作 OLED 顯示用光刻膠，廣廣泛應用于柔性泛應用于柔性 AMOLEDAMOLE

46、D 顯示中有機功能層材料顯示中有機功能層材料(PDL/PLN/PS)(PDL/PLN/PS)，兼具感光性能、優，兼具感光性能、優異耐熱性能異耐熱性能、力學性能力學性能、電絕緣性能電絕緣性能，能有效減小 OLED 顯示器件的色差并提升其層間絕緣性。PSPIPSPI 光刻膠由溶劑、光刻膠由溶劑、PSPIPSPI 樹脂、光引發劑、添加劑等構成樹脂、光引發劑、添加劑等構成，膠樣中溶劑占總量的 60-90%，PSPI 樹脂約占 5-30%，其為成膜組分，決定膜層基本的力學電學性能，光引發劑約占 0.1-15%，決定膠樣的成像能力與優劣，添加劑包括增感劑，交聯劑，流平劑等組分，起到調節光刻性能，改善力學、

47、光學作用。與傳統光刻膠相比，與傳統光刻膠相比，PIPI 本身有著很好的介電性能，因此本身有著很好的介電性能，因此 PSPIPSPI 光刻膠光刻膠在使用時無在使用時無需涂覆光阻隔劑，可以大大縮短工序，提高生產效率需涂覆光阻隔劑，可以大大縮短工序，提高生產效率。根據膠樣的成像機理分為正性和負性光刻膠，按曝光波長可以可以分為 G 線/I 線/混線等，按照用途又可以分為 LED 封裝、半導體、顯示面板光刻膠。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖28：光敏聚酰亞胺（PSPI）分類資料來源：八億微時空，國信證券經濟研究所整理PSPIPSPI 光刻膠的成像工藝流程光刻膠

48、的成像工藝流程及機理及機理：PSPI 光刻膠通過基板涂覆、軟烘、曝光、顯影后得到相應的圖形，對其進行固化處理，進一步提升膜層的力學以及電學性能。通過曝光顯影，利用激光的照射改變樹脂的堿溶性，形貌與掩模版圖像保持一致的為正膠，反之為負膠。圖29：正性 PSPI 光刻膠的圖案化工藝資料來源：八億微時空，國信證券經濟研究所整理根據新思界根據新思界數據數據，20222022 年全球年全球 PSPIPSPI 市場規模達到市場規模達到 4.24.2 億美元億美元，同比增長同比增長 19.6%19.6%。目前光敏性聚酰亞胺（PSPI）的全球市場主要由美日合資的 HDM 公司、日本東麗公司掌控，其中日本東麗是

49、全球中正性 PSPI 產品市場化最成功的企業之一，其正性產品被應用在微電子封裝、光電子封裝等多個領域。國內企業瑞華泰、明士新材料、國風塑業、鼎龍科技等均布局 PSPI 研發、生產的，未來國產替代空間較大。公司控股子公司三月科技自主知識產權的公司控股子公司三月科技自主知識產權的 OLEDOLED 用光敏聚酰亞胺（用光敏聚酰亞胺（PSPIPSPI）成品材）成品材料已完成產品開發，目前正在積極開展下游面板廠推廣工作。料已完成產品開發，目前正在積極開展下游面板廠推廣工作。折疊屏市場發展迅猛，柔性顯示用折疊屏市場發展迅猛，柔性顯示用 PIPI 材料市場需求拉升材料市場需求拉升，公司具備聚酰亞胺單公司具備

50、聚酰亞胺單體材料及成品材料體材料及成品材料。在消費電子市場普遍低迷的行業背景下，柔性顯示市場呈持續穩步增長的態勢，增速有所放緩，根據 Stone Partner 統計，2022 年智能手機領域柔性顯示面板出貨量為 3.94 億片，同比增加 5%。其中，折疊屏面板依舊維持較高增速的持續增長態勢，根據 Trend Bank 統計，2022 年全球智能手機領域折疊屏面板出貨量為 1700 萬臺，同比增加 42%，發展動能強勁。20222022 年啟動的年啟動的“中中節能萬潤節能萬潤（蓬萊蓬萊）新材料一期建設項目新材料一期建設項目”中中，公司規劃擴產公司規劃擴產 800800 噸噸/年年 PPI-01

51、PPI-01 電電子與顯示用聚酰亞胺單體材料。子與顯示用聚酰亞胺單體材料。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17公司開發公司開發熱塑性聚酰亞胺材料熱塑性聚酰亞胺材料 CPICPI，已實現中試產品供應已實現中試產品供應。公司主要開發的 PTP-01產品已實現中試級產品供應，已經于 2022 年通過了 PTP-01 國內首次使用化工工藝安全可靠性論證評審等，產品應用于光纖連接器、航空航天復合材料等產品制造領域，市場前景廣闊。公司公司 20222022 年啟動的年啟動的“中節能萬潤（蓬萊）新材料一期中節能萬潤（蓬萊）新材料一期建設項目建設項目”中包括中包括 1500

52、1500 噸噸/年年 PTP-01PTP-01 產品的量產產品的量產計劃計劃，預計預計 20242024 年下半年投產年下半年投產。表3：中節能萬潤（蓬萊）新材料一期項目產品與產能類別類別產品明細產品明細產能（噸產能（噸/年）年）用途用途電子信息材料 1150 噸/年PPR-01150半導體制程中清洗劑添加材料PLS-01200顯示用液晶單體材料PPI-01800電子與顯示用聚酰亞胺單體材料特種工程塑料 6500 噸/年PTP-011500熱塑性聚酰亞胺材料PCM-015000工程涂覆用助劑材料新能源材料 250 噸/年PBB-01100新能源電池用電解液添加劑PBB-02100新能源電池用電

53、解液添加劑PBB-0350新能源電池用電解液添加劑資料來源:公司公告，公司環評，國信證券經濟研究所整理光刻膠光刻膠壁壘高進口替代空間大壁壘高進口替代空間大，公司拓展光刻膠系列產品公司拓展光刻膠系列產品光刻膠作為一種高分子聚合物材料光刻膠作為一種高分子聚合物材料，能夠在紫外曝光或電子束曝照的作用下能夠在紫外曝光或電子束曝照的作用下，將將特定的圖案精準轉移到特定的表面特定的圖案精準轉移到特定的表面。光刻膠組成部分包含光引發劑（包括光增感劑、光致產酸劑）、樹脂、單體（活性稀釋劑）、溶劑和其他助劑。樹脂和光引發劑是光刻膠最核心的部分，樹脂對整個光刻膠起到支撐作用，使光刻膠具有耐刻蝕性能；光引發劑是光刻

54、膠材料中的光敏成分，能發生光化學反應。作為光刻工藝的重要抗腐蝕涂層材料。根據 Reportlinker 數據，全球光刻膠市場預計2019-2026 年復合年增長率有望達到 6.3%，至 2023 年突破 100 億美元，到 2026年超過 120 億美元。疊加產業轉移因素，中國光刻膠市場的增長速度超過了全球平均水平。根據中商產業研究院數據，2021 年中國光刻膠市場達 93.3 億元，2016-2021 年均復合增長率為 11.9%，2021 年同比增長 11.7%，高于同期全球光刻膠增速 5.75%。下游市場需求提升下游市場需求提升，半導體光刻膠占比不斷增長半導體光刻膠占比不斷增長。光刻膠按

55、照應用領域不同，可以分為半導體用光刻膠、平板顯示（LCD）用光刻膠、印刷電路板（PCB）用光刻膠和其他用途光刻膠，技術壁壘依次降低。LCD 光刻膠分為彩色光刻膠及黑色光刻膠、觸摸屏光刻膠、TFT-LCD 光刻膠等；PCB 光刻膠分為干膜光刻膠、濕膜光刻膠、光成像阻焊油墨等；根據不同光波長，半導體光刻膠分為 G 線光刻膠、I 線光刻膠、KrF 光刻膠、ArF 光刻膠、EUV 光刻膠等。半導體、液晶顯示（LCD）、印刷電路板（PCB）三大領域光刻膠分別占全球下游市場的 23.3%、25.9%和 23.6%。近年來，隨著人工智能、物聯網、5G 等新興技術的快速發展，半導體可帶動市場規模進一步擴大，2

56、019-2021 年全球半導體光刻膠占比由 21.90%增長至 23.75%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖30：全球光刻膠下游市場占比圖31：2019-2021 年全球半導體光刻膠占比資料來源：觀研天下，國信證券經濟研究所整理資料來源：觀研天下，國信證券經濟研究所整理國內半導體產業需求迫切國內半導體產業需求迫切，國產國產光刻膠量產光刻膠量產急需突破急需突破。光刻膠具有較難打破的技術壁壘、客戶壁壘、原料壁壘，行業門檻高，市場集中。光刻膠市場主要被日本、美國壟斷，據研精畢智的數據顯示，2021 年，東京應化、JSR、住友化學、富士膠片四大日本企業分別占

57、據 27%、13%、12%、8%的市場份額，總和達到 60%，位列全球第一。圖32：全球光刻膠競爭格局資料來源：研精畢智，國信證券經濟研究所整理全球顯示面板和半導體行業產能東移全球顯示面板和半導體行業產能東移，光刻膠需求不斷提升光刻膠需求不斷提升。在顯示面板光刻膠領域，全球顯示面板產能陸續向中國轉移，TFT-LCD 面板大尺寸化趨勢愈加明顯。由于 OLED 面板對潔凈度的更高要求以及蝕刻工藝的差別，根據濕電子化學行業協會數據，單位面積 OLED 消耗的濕電子化學品量約是 LCD 面板的 7 倍。隨著國內LCD、OLED 面板產線陸續投產，國內顯示面板光刻膠需求快速增長。在半導體光在半導體光刻膠

58、領域，刻膠領域，中國晶圓廠建設將迎來高速增長期，預計從 2020 年到 2024 年全球至少新增 38 個 12 英寸晶圓廠，其中中國將新建 19 座，8 英寸晶圓的月產能至 2024年將達 660 萬片規模。光刻膠等半導體材料供應商將有望受益于擴產浪潮。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19公司半導體用光刻膠單體和光刻膠樹脂產品種類及生產技術覆蓋大部分主要產公司半導體用光刻膠單體和光刻膠樹脂產品種類及生產技術覆蓋大部分主要產品。品。公司目前在半導體制造材料領域的相關產品主要包括光刻膠單體、光刻膠樹脂、光致產酸劑以及半導體制程中清洗劑添加材料等，并已有相關產品

59、實現供應。公司公司“年產年產 6565 噸光刻膠樹脂系列產品項目噸光刻膠樹脂系列產品項目”已經已經通過了安全設施竣工驗收評審通過了安全設施竣工驗收評審，具備生產合格產品的條件具備生產合格產品的條件，目前正在目前正在下游客戶合作開展產品驗證工作中下游客戶合作開展產品驗證工作中，并并獲得獲得了下游客戶的認可。了下游客戶的認可。表4：年產 65 噸光刻膠樹脂系列產品項目產品與產能產品種類產能（噸/年）原料名稱原料需求（噸/年）光刻膠產品 1202-羥基丙酸乙酯10.745PGMEA（丙二醇甲醚乙酸酯）4.3酚醛樹脂4.3感光劑（重氮萘醌）0.645表面活性劑0.0215光刻膠產品 220PGME（丙

60、二醇甲醚）11.545PGMEA（丙二醇甲醚乙酸酯）4.95對乙酰氧基苯乙烯與對羥基苯乙烯共聚物3.3光致產酸劑（二苯基碘鎓鹽）0.33光刻膠產品 3152-羥基丙酸乙酯3.6HBM（2-羥基異丁酸甲酯）8.4氰尿酸樹脂3.12交聯劑（甲氧基甲基甘脲）0.024光刻膠產品 410異戊醚3.0MIBC（4-甲基-2-戊醇）3.0二丙二醇甲醚3.0甲基丙烯酸氟酯聚合物1.2光致產酸劑（二苯基碘鎓鹽）資料來源:公司公告，公司環評，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20環保材料環保材料產業產業：公司是全球車用沸石分子篩行公司是全球車用沸石分子篩行

61、業龍頭業龍頭沸石分子篩指具有空曠骨架和較規則孔籠結構的含堿金屬或堿土金屬氧化物的沸石分子篩指具有空曠骨架和較規則孔籠結構的含堿金屬或堿土金屬氧化物的硅鋁酸鹽材料，硅鋁酸鹽材料，其從 1956 年被瑞典科學家發現之后便廣泛應用，先后經歷了 20世紀 70 年代 ZSM-5 的合成、80 年代 AIPO4-n 系列分子篩的合成、90 年代 M4lS介孔類分子篩的合成。沸石分子篩具有較大的比表面積、較高的表面極性，其活性組分可以通過吸附和離子交換導入分子篩內部?，F今沸石分子篩的種類已至少超過 120 多種，孔道尺寸從微孔擴展到了中孔，骨架化學組成從硅酸鋁擴展到了含有各種雜原子的硅鋁酸鹽及磷鋁酸鹽，廣

62、泛應用于石油化工、環境保護、生物工程等領域。圖33：沸石下游應用領域資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理根據中國分子篩產業發展前景展望報告研究統計，2021 年全球分子篩市場規模為 128 億美元，預計到 2026 年將達到 157 億美元，從 2021 年到 2026 年的復合年增長率為 4.2%。車用分子篩主要用于尾氣脫硝，受益于國六標準實施車用分子篩主要用于尾氣脫硝，受益于國六標準實施車用的沸石分子篩車用的沸石分子篩主要用于柴油車主要用于柴油車移動源尾氣脫硝領域移動源尾氣脫硝領域，沸石分子篩作為催化劑載體，與金屬組合形成的催化劑同為汽車用尾氣凈化器的主要原材料，最終應用于

63、汽車制造。分子篩憑借規整孔道結構、大的比表面積、可調的表面酸性和高的水熱穩定性，加之骨架結構豐富、種類齊全、來源廣泛，成為柴油車尾氣脫硝的最優選擇。圖34：沸石分子篩產業鏈資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理國六標準正式實施國六標準正式實施，國內分子篩需求國內分子篩需求有望放量有望放量。2018 年 6 月，國家生態環境部、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21國家市場監督管理總局發布 GB17691-2018重型柴油車污染物排放限值及測量方法(中國第六階段)（國六標準），根據該國六標準規定：自 2019 年 7 月 1 日起，燃氣車輛應符合國六 a 階

64、段標準要求；自 2020 年 7 月 1 日起，城市車應符合國六a 階段標準要求；自 2021 年 7 月 1 日起，所有車倆應符合國六 a 階段標準要求。自 2021 年 1 月 1 日起，燃氣車輛應符合國六 b 階段標準要求；20232023 年年 7 7 月月 1 1 日日起，所有車輛應符合國六起，所有車輛應符合國六 b b 階段標準要求。階段標準要求。圖35：各類車輛排放標準時間軸資料來源：各部委官網，國信證券經濟研究所整理國六標準國六標準對對尾氣排放標準趨嚴尾氣排放標準趨嚴，引領引領尾氣處理尾氣處理技術革新。技術革新。國六標準對柴油車的尾氣中碳氧化合物、碳氫化合物、氮氧化物、PM、P

65、N、氨氣等多個指標做了全方位的提升。道路移動源方面，重卡方面國六標準下新增 NH3 和 PN 的排放限值要求，THC 限值為 130mg/kWh，相較于國五下降 71.7%，NOx 限值為 400mg/km，相較于國五下降80%，PM 限值為 10mg/kWh，相比于國五下降 50%；輕型汽車方面，國六 b 的 CO 限值為 500mg/km，相較于國五下降 50%，THC 限值為 50mg/km，相較于國五下降 50%，NMHC 限值為 35mg/km，相較于國五下降 48.5%，NOx 限值為 35mg/km，相較于國五下降 42%，PM 限值為 3mg/km，相較于國五下降 33.3%。

66、表5：國三至國六階段排放標準變化（汽油車）CO(mg/km)CO(mg/km)THC(mg/km)THC(mg/km)NMHC(mg/km)NMHC(mg/km)NOx(mg/km)NOx(mg/km)N2O(mg/km)N2O(mg/km)PM(mg/km)PM(mg/km)PN(10PN(101111個個/km)/km)國三國三230023002002001501505050國四國四1000100010010080802525國五國五10001000100100686860604.54.56 6國六國六 a a7007001001006868606020204.54.56 6國六國六 b

67、b50050050503535353520203 36 6國六國六 b b 較國五較國五-50.0%-50.0%-50.0%-50.0%-48.5%-48.5%-41.7%-41.7%n.an.a-33.3%-33.3%0.0%0.0%資料來源:各部委官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22表6：國三至國六階段排放標準變化（重型柴油車穩態工況）CO(mg/kWh)CO(mg/kWh)THC(mg/kWh)THC(mg/kWh)NOx(mg/kWh)NOx(mg/kWh)PM(mg/kWh)PM(mg/kWh)PN(10PN(10111

68、1個個/kWh)/kWh)NH3(ppm)NH3(ppm)國三國三2100210066066050005000100100國四國四15001500460460350035002020國五國五15001500460460200020002020國六國六 a a1500150013013040040010108 81010國六國六 b b1500150013013040040010108 81010國六國六 b b 較國五較國五0.0%0.0%-71.7%-71.7%-80.0%-80.0%-50.0%-50.0%n.an.an.an.a資料來源:各部委官網，國信證券經濟研究所整理對于尾氣處理來說

69、對于尾氣處理來說，一般包括一般包括廢氣再循環廢氣再循環（EGREGR）與尾氣后處理兩部分與尾氣后處理兩部分。EGR 是指把發動機排出的部分廢氣回送到進氣歧管，并與新鮮混合氣一起再次進入氣缸。由于廢氣中含有大量的二氧化碳等多原子氣體，而二氧化碳等氣體不能燃燒卻由于其比熱容高而吸收大量的熱，使氣缸中混合氣的最高燃燒溫度降低，從而減少了氮氧化物的生成量。國六標準下需要加裝國六標準下需要加裝 ASCASC 系統處理過量的系統處理過量的 NH3NH3。對于輕型柴油車尾氣處理來說，國五標準基本采用 EGR+DOC+DPF/CSF 技術路線，國六階段對于 NOx 的排放標準大幅提高，需要加裝 SCR 后處理

70、降低 NOx 排放，同時需要加裝 ASC 系統處理過量的NH3，因此采用 EGR+DOC+DFP/CSF+SCR+ASC。對于重型柴油車尾氣來說，國四、國五階段基本采用 SCR，國六階段標準將升級為 EGR+DOC+DFP/CSF+SCR+ASC 為主。圖36：符合國六標準的柴油車尾氣處理技術資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理國六標準下釩基國六標準下釩基 SCRSCR 將被分子篩基將被分子篩基 SCRSCR 取代。取代。對于 SCR 處理裝置來說，國四、國五下催化劑主要使用釩基催化劑，但在國六標準下，CSF 加熱將使尾氣溫度達到650以上，降低釩化合物的催化活性，并將向大氣泄露含釩的有

71、害物質，因此釩基催化劑已不能滿足要求，將升級為銅基/鐵基沸石分子篩催化劑。分子篩催化劑可以使催化劑抵御失效能力更強、適用溫度窗口更廣、催化效率更高，能夠為柴油車尾氣脫硝提供經濟高效的解決方案，目前已在歐六等同級別排放標準中被廣泛使用，國六標準的實施為脫硝分子篩打開了廣闊的應用市場。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖37：SCR 反應機理示意圖資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理表7：不同 SCR 催化劑對比類別類別代表催化劑代表催化劑反應溫度反應溫度()脫硝率脫硝率(%)(%)特點特點V2O5-WO3/TiO2V2O5-WO3/TiO23

72、50-40098 以上活性溫度窗口窄，高溫易分解，將向大氣泄露有害物質分子篩催化劑Cu-ZSM-5220-38490 以上適合中低溫脫硝，抗熱沖擊能力好分子篩催化劑Fe-ZSM-5300-60090 以上中高溫脫硝效果較好分子篩催化劑MnO2/NaY50-180100低溫下活性較高資料來源:CNKI，國信證券經濟研究所整理因此因此在在國六標準下國六標準下，國內柴油車國內柴油車在在 SCRSCR 和和 ASCASC 兩個模塊中兩個模塊中，沸石分子篩市場規模沸石分子篩市場規模增量需求近增量需求近 70007000 噸噸。目前全球汽車尾氣凈化催化劑市場呈現寡頭壟斷的市場格局，全球生產廠商主要有莊信萬

73、豐（JM）、巴斯夫（BASF）、優美科（Umicore）等，CR3 市占率達到 72%。莊信萬豐在柴油車尾氣治理領域市場份額超過 50%，公司自2008 年與莊信萬豐開展合作，雙方在車用尾氣凈化催化劑領域已經形成了深度綁定，形成相互依賴的技術合作與產品定制關系。圖38：全球汽車尾氣催化劑市場格局圖39：國內國五、國六沸石分子篩需求資料來源：中觸媒招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24非車用分子篩應用多樣，給沸石分子篩帶來新的需求增量非車用分子篩應用多樣，給沸石分子篩帶來新的需求增量除吸

74、附汽車尾氣外，沸石分子篩還可以吸附工業尾氣、催化石油煉制、凈化工業廢水等。沸石分子篩具有良好的吸附性，可吸附氮氧化物(NOx)，完成燃煤、燃油、燃氣等煙道氣的脫硝；也可將除 PM2.5、PM10 以外的主要大氣污染物 VOCs（揮發性有機廢氣）吸附到內部，再升溫將其釋放，從而完成吸附和脫附。部分沸石可作為催化劑降低反應壁壘，提高反應速率，有利于化工業的規模生產。沸石在煉油過程中作為裂化催化劑，可以促進高分子鏈的裂解，從而提高煉油產率和改善燃料質量；能夠參與烯烴的環氧化、芳烴羥基化、醛酮氨肟化、烷烴氧化等許多重要的反應，作為環氧丙烷與己內酰胺生產過程中的催化劑。沸石分子篩可用于沸石分子篩可用于揮

75、發性有機物揮發性有機物（VOCsVOCs）的污染防治領域的污染防治領域。VOCs 是指烴類化合物、苯系物等揮發性有機污染物，具有較強刺激性和毒性，部分具有“致畸、致癌、致病”性。VOCs 種類很多，不但會生成臭氧，也是 PM2.5 的來源之一，它們不僅對大氣環境有著潛在的影響，而且對室內空氣質量及人體健康造成嚴重影響，其污染具有擴散速度快、影響范圍廣、難以集中收集處理等特點。VOCsVOCs 主要來源于工業生產過程中主要來源于工業生產過程中，沸石分子篩吸附性能由于活性炭。沸石分子篩吸附性能由于活性炭。VOCs 來源包括粘結劑行業的甲醛廢氣、油漆，涂料行業的含苯、甲苯、二甲苯等苯系物，印刷行業含

76、丙酮、丁酮、乙酸乙酯以及丙烯酸生產中的有機廢氣、樹脂生產中的有機廢氣、添加劑生產中有機廢氣等，工業生產中的有機廢氣都必須進行吸附、過濾，凈化處理工作，達到國家環保要求標準，才允許排放到大氣中。目前 VOCs處理環保設備常用活性炭、活性炭纖維作為 VOCs 吸附劑，其存在易燃燒、危廢量大等缺點；還存在相對濕度高時疏水性差，脫除深度差等缺點，隨著環保政策的日益嚴格，很難以達到國家排放標準。沸石分子篩是利用吸附物質的分子形狀和大小，以及分子極性和不飽和度來進行選擇吸附，將 VOCs 吸附到分子篩內部，再通過升高溫度使得 VOCs 逸出，完成吸附和脫附的全過程。催化劑是化工生產中的催化劑是化工生產中的

77、“芯片芯片”，市場空間大市場空間大。催化劑可以在不改變自身質量與化學性質的前提下，降低反應所需的活化能，從而大大加快反應速率。因此，催化劑下游豐富，涉及材料、化工、石化、環保等多個領域。據恒州博智統計，2022年全球催化劑市場規模達到 252.99 億美元，2018 到 2022 年復合增長率 CAGR 為4.70%。據前瞻產業研究院統計，2010 到 2020 年，中國化工催化劑消費量已從 17.4萬噸漲至 42.3 萬噸。圖40：2010-2020 年中國化工催化劑消費量情況資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告

78、25沸石沸石分子篩可作為催化劑降低反應壁壘分子篩可作為催化劑降低反應壁壘，提高反應速率提高反應速率，有利于規模生產有利于規模生產。沸石分子篩催化劑是指以分子篩作為主要活性組份或主要載體的催化劑，其作為固體催化劑，無毒無害，易于回收，是環保型催化劑。部分沸石分子篩在煉油過程中可作為裂化催化劑，促進高分子鏈的裂解，從而提高煉油產率和改善燃料質量；部分能夠參與烯烴的環氧化、芳烴羥基化、醛酮氨肟化、烷烴氧化等許多重要的反應；部分在煤制乙醇、煤制丙烯、芳烴吸附分離、特殊氣/液分離與凈化等能源化工領域快速拓展。公司繼續保持全球領先的柴油車用沸石系列環保材料供應商地位公司繼續保持全球領先的柴油車用沸石系列環

79、保材料供應商地位，積極拓展非車積極拓展非車用沸石分子篩應用用沸石分子篩應用。2018 年，公司啟動了計劃產能約 7000 噸/年的“沸石系列環保材料建設項目”，該項目的兩個車用沸石生產車間已在 2021 年內陸續投入使用，理論產能合計約4000噸/年，加上2015年非公開發行股票的募集資金投資項目“沸石系列環保材料二期擴建項目”的三個車間共約 5000 噸/年產能，目前公司共有沸石產能 9850 噸/年。公司積極拓展非車用領域產品，建設 300 噸非車用沸石分子篩項目，目前已實現中試產品銷售。表8：公司沸石產能項目規劃年份項目規劃年份產品名稱產品名稱產能產能(噸噸/年年)應用領域應用領域狀態狀

80、態2012V-1 沸石850歐 VI 標準重型柴油車尾氣處理2013 年 6 月投產2015VZ422 沸石1000歐 VI 標準重型柴油車尾氣處理2017 年 7 月投產2015VA120 沸石1500歐 VI 及以上標準柴油車尾氣處理2016 年 6 月投產2015VP34 沸石1500MTO 催化反應、國 V 標準柴油車尾氣催化2019 年投產2015VB27 沸石1000石油煉制催化劑、國 V 標準柴油車尾氣催化2019 年投產2018ZB 系列沸石4000歐 VI 及以上標準的柴油尾氣處理2021 年投產2018MA 系列沸石300煙道氣脫硝領域，煉油催化及揮發性有機物處理未投產20

81、22HC 分子篩催化劑300有機物或氣體吸附及工業生產催化等領域已實現中試產品銷售資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26生命科學與醫藥生命科學與醫藥產業產業：MPMP 公司穩步成長，醫公司穩步成長，醫藥中間體、原料藥業務快速放量藥中間體、原料藥業務快速放量公司經過多年對醫藥市場的開拓和醫藥技術的儲備公司經過多年對醫藥市場的開拓和醫藥技術的儲備，先后涉足醫藥中間體先后涉足醫藥中間體、成藥成藥制劑制劑、原料藥原料藥、生命科學生命科學、體外診斷等多個領域體外診斷等多個領域。2012 年開始從醫藥中間體 CDMO做起，2016

82、 年 3 月公司以 9.4 億元現金完成對 MP 生物醫療有限責任公司（以下簡稱“MP 公司”）100%股權的收購，涉足生命科學和體外診斷行業，進一步擴大了大健康產業的發展版圖，有效地促進了公司多元化發展，為公司的國際化戰略夯實了基礎。圖41：MP 公司主要業務與產品資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理萬潤藥業萬潤藥業現有產品包括原料藥現有產品包括原料藥 7 7 個品種個品種，醫藥中間體醫藥中間體 1 1 個品種個品種，口服固體制劑口服固體制劑 1 13 3個品種，保健品個品種，保健品 5 5 個品種個品種，主導產品為聚普瑞鋅原料藥、氨甲環酸原料藥、普侖司特原料藥、普侖司特中間

83、體 AOTB、諾氟沙星膠囊、四味通絡膠囊等。其中“蛤杞白術膠囊”和“四味通絡膠囊”為全國獨家品種，“諾氟沙星膠囊”率先通過仿制藥質量和療效國家一致性評價，且在 2021 年 4 月國家第四批集采中標；“維格列汀片生產技術的開發”項目被列為 2018 年煙臺市重點研發計劃，2021 年獲得生產批件；奧美沙坦酯片也于 2021 年獲得生產批件。2022 年公司大健康業務營收 20.4 億元，同比增長 29.5%，其中 MP 公司實現營收請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2718.3 億元，同比增長 31.4%，實現凈利潤 2.6 億元，同比增長 81.8%，利潤的

84、快速增長主要來自于新冠抗原快速檢測試劑盒產品在歐洲、澳大利亞等地區和國家銷售情況良好。公司其他大健康業務（萬潤醫藥）實現營收 2.0 億元，同比增長13.9%。圖42：公司大健康業務收入及增速圖43：2020-2022 年 MP 公司營收及凈利潤資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告 n，國信證券經濟研究所整理原料藥原料藥新增產能新增產能投產投產，醫藥產能醫藥產能快速快速釋放釋放。公司總投資 6.26 億新建的“萬潤工業園一期項目”已于 2022 年完成建設并投入使用，主要產品有西洛他唑、阿齊沙坦、洛索洛芬鈉、普侖司特、TM35、TFPK 等醫藥中間體及原料藥合計 315

85、5 噸；“藥業制劑二車間項目”已于 2022 年底竣工，該車間投入使用將為公司醫藥領域產品的發展貢獻力量。表9：“萬潤工業園一期項目”產品及產能序號序號名稱名稱產能產能(噸噸/年年)狀態狀態備注備注1TM35（二甲基哌啶季胺堿）3000液態原料藥2西洛他唑15固態原料藥3阿齊沙坦20固態原料藥4洛索洛芬鈉50固態原料藥5普侖司特30固態原料藥6TFPK（3,4-二氯三氯乙?；剑?0液態醫藥中間體資料來源:公司公告，公司環評，國信證券經濟研究所整理表10：“藥業制劑二車間項目”產品及產能序號序號名稱名稱產能產能(噸噸/年年)包裝規格包裝規格1諾氟沙星膠囊5 億粒12 粒/板*2 板/盒2西洛他

86、唑膠囊3 億粒10 粒/板*2 板/盒3維生素 E 煙酸酯膠囊1.5 億粒12 粒/板*2 板/盒4維格列汀片4.8 億片7 片/板*2 板/盒5奧美沙坦酯片4.8 億片7 片/板*2 板/盒資料來源:公司公告，公司環評，國信證券經濟研究所整理未來，公司將采用自主研發、合作研發等多種方式，增強公司生命科學與醫藥產業競爭實力；同時，公司也將不斷提高醫藥方面的技術能力與水平，依托化學合成領域的技術和經驗積累，積極與國際知名醫藥企業開展基于 CMO、CDMO 模式的原料藥項目，為建設成為全球一流的、提供完善的 CMO、CDMO 服務的生產基地奠定基礎。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券

87、研究報告證券研究報告28盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測主要基于以下假設條件：功能性材料功能性材料業務業務：預計公司 2023-2025 年沸石分子篩銷量分別為 7000、8000、8500噸，預計公司 2023-2025 年沸石分子篩價格分別為 24、24、24 萬元/噸（不含稅），預計公司 23-25 年毛利率為 44%/44%/44%。預計公司中節能萬潤（蓬萊）新材料一期建設項目于 2024 年年中建成投產。醫藥材料醫藥材料業務業務：隨著新冠疫情結束，預計 2023 年 MP 新冠抗原快速檢測試劑盒銷量下滑，預計“萬潤工業園一期項目”、“藥業制劑二車間項目”2023 年起逐

88、步放量。表11：萬潤股份業務拆分2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E功能性材料功能性材料業務業務收入（億元）收入（億元）22.8127.4929.9938.2143.7048.73增速增速0.0%20.5%9.1%27.4%14.4%11.5%毛利（億元）毛利（億元）10.7211.5812.8716.3518.6720.75毛利率毛利率47.0%42.1%42.9%42.8%42.7%42.6%醫藥材料醫藥材料業務業務收入（億元）收入（億元）6.1415.7220.358.5210.2812.58增速增速8.7%156.

89、2%29.4%-58.1%20.6%22.4%毛利（億元）毛利（億元）2.334.177.153.153.804.65毛利率毛利率38.0%26.5%35.1%37.0%37.0%37.0%其他業務其他業務收入（億元）收入（億元）0.230.370.470.520.570.63增速增速-8.8%63.2%25.8%10.0%10.0%10.0%毛利（億元）毛利（億元）0.030.160.180.160.170.19毛利率毛利率15.0%42.4%37.4%30.0%30.0%30.0%合計合計總營收（億元）總營收（億元）29.1843.5950.8047.2554.5661.94增速增速1.7

90、%49.4%16.6%-7.0%15.5%13.5%毛利（億元）毛利（億元）13.1015.9020.1919.6622.6525.59毛利率毛利率44.9%36.5%39.7%41.6%41.5%41.3%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測綜 上 所 述，預 計 未 來 3 年 營 收 47.25/54.56/61.94 億 元，同 比 增 速 為-7.0%/15.5%/13.5%，毛利率為 41.6%/41.5%/41.3%，毛利為 19.66/22.65/25.59億元。未來未來 3 3 年業績預測簡表年業績預測簡表我們預測未來業務維持相對穩定，隨著公司的橫向拓展戰略開展，

91、預期 2023-2025年各項費用維持相對較高水平。根據公司歷史費率情況，我們假設 2023-2025 年銷售費用率為 8.2%左右；管理費用率為 8%左右；研發費用由于公司重視研發投入，維持在較高水平，2023-2025 年維持在 4%左右。未來三年業績測算結果如下：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29表12：未來 3 年盈利預測表202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入5080472554566194營業成本營業成本3061275931913635營業稅金及附加營業稅金及附加25333843銷售費用銷售

92、費用173180207223管理費用管理費用412685733767財務費用財務費用(68)242517投資收益投資收益5000資產減值資產減值163000營業利潤營業利潤973104412621509利潤總額利潤總額951104412621509歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤7217919501127EPSEPS0.780.851.021.21ROEROE11.5%11.6%12.8%13.8%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件，我們得到公司 23-25 年歸屬母公司凈利潤 7.91/9.50/11.27 億元，利 潤 年 增 速 分 別 為 9.6%/20

93、.2%/18.6%。23-25 年 每 股 收 益 分 別 為0.85/1.02/1.21 元。估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用相對估值法來估算公司的合理價值區間。相對估值：相對估值：21.321.3-23.823.8 元元我們選擇中觸媒（沸石分子篩）、國瓷材料（電子材料、生物醫療材料、催化材料等）、飛凱材料（顯示材料、半導體材料、醫藥中間體等）、鼎龍股份（電子材料）、瑞聯新材（顯示材料、CDMO 等）作為可比公司。2023 年行業平均 PE 為27.20 倍，考慮到公司高成長性，給與公司 2023 年 PE 25-28 倍，對應股價區間21.3-23.8 元。表13：

94、同類公司估值比較公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億元）（億元）2023E2023E2024E2024E2023E2023E2024E2024E688267.SH688267.SH中觸媒中觸媒-21.51381.251.7517.2112.29300285.SZ300285.SZ國瓷材料國瓷材料-30.173030.750.9740.2331.10300398.SZ300398.SZ飛凱材料飛凱材料-16.67880.941.1317.7314.75300054.SZ300054.SZ鼎龍股份鼎龍股份-23.102170.

95、550.7442.0031.226 6885588550.0.SHSH瑞聯新材瑞聯新材-34.86481.852.3218.8415.03平均值平均值27.2020.88002643002643.S.SZ Z萬潤股份萬潤股份買入17.811660.851.0220.9517.43資料來源:WIND，國信證券經濟研究所預測投資建議投資建議我們認為公司股票合理估值區間在 21.3-23.8 元之間，對應 2023 年動態市盈率25-28 倍，相對于公司目前股價有 19.6%-33.6%溢價空間?？紤]到公司行業龍頭地位和良好的成長性，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券

96、研究報告證券研究報告30風險提示風險提示估值的風險估值的風險相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的國內顯示材料、電子材料、生物醫療材料企業比如中觸媒、國瓷材料、飛凱材料、鼎龍股份、瑞聯新材等的相對估值指標進行比較，選取了可比公司 2023 年平均一致盈利預測的 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司的龍頭地位和成長性，給予公司 2023 年行業平均動態 25-28 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長-7.0%/15.5%/13.5%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績

97、的風險。我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 41.6%/41.5%/41.3%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利率估計偏高，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。我們預計公司“萬潤工業園一期項目”、“藥業制劑二車間項目”等項目自2023 年起逐步放量，若實際投產推遲、達產不及預期，存在未來 3 年業績預期高估的風險。經營風險經營風險主要原材料價格上漲的風險。主要原材料價格上漲的風險。公司生產經營所需的主要原材料為基礎化工產品，直接材料成本占公司主營業務成本（不含運費）的比例在 60%左右，原材料價格變動對公司主營業務成本的影響較大。公司主要原材料價格受市場供需關系影響存在一定

98、波動。未來，若主要原材料價格大幅上漲，且公司未能通過有效的措施合理控制生產成本，或未能將主要原材料價格上漲的影響有效傳導至下游客戶，將對公司產品毛利率及盈利能力產生不利影響。產品質量風險。產品質量風險。公司下游客戶主要為液晶面板、汽車、醫療健康、新材料、新能源等戰略新興行業企業和高科技企業。這些企業的生產過程較為精細復雜，公司產品作為重要原材料對其產品質量有較大影響。未來，若因公司產品的質量問題造成客戶的損失，公司可能面臨賠償的風險；產品質量問題也將影響客戶對公司的信賴，從而對公司的業務拓展和經營業績產生不利影響。市場競爭風險。市場競爭風險。公司主營業務市場競爭程度較高，未來公司不能進一步開拓

99、客戶、豐富產品種類、完善配送能力、提高自身綜合競爭能力，公司的行業地位、市場份額、經營業績可能面臨下降的風險。安全生產安全生產運輸運輸的風險。的風險。公司產品大多需要長距離運輸，如果公司在生產、儲存、提純、檢測和運輸等環節管控不嚴，或安全生產制度未能得到有效執行，則公司將有發生安全生產事故的風險，進而影響公司的穩定生產，并對公司的經營業績產生不利影響。財務風險財務風險毛利率下降的風險毛利率下降的風險。近三年，公司主營業務毛利率分別為 44.88%、36.49%和39.74%。2021 年度，公司主營業務毛利率下滑，主要系主要大健康板塊銷售請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告

100、證券研究報告31收入大幅上漲，拉低公司整體毛利率水平。公司產品毛利率水平受原材料價格、產品銷售價格、產品結構等多方面因素影響。若未來出現原材料價格大幅上漲、產品銷售價格大幅下降、市場競爭加劇等不利情況，公司毛利率將面臨下降的風險。匯率風險匯率風險。公司產品以出口為主，近三年，公司主營業務境外收入占比分別為 84.58%、84.24%和 86.34%。公司采取了包括緊密關注匯率，訂單采用多幣種結算，及時根據匯率調整產品價格保障產品利潤，加強及時結匯，加速資金的回籠，加強成本控制等措施避免或減少匯率風險。如果未來人民幣匯率發生較大波動，將會對公司經營產生一定的影響。商譽減值風險。商譽減值風險。截至

101、 2022 年 12 月 31 日，公司商譽的期末余額為 7.4 億元，為公司并購 MP Biomedicals,LLC、九目化學及海川化學等三家公司股權所形成。未來，若因宏觀經濟環境波動、國家產業政策調整、下游市場需求下降、子公司經營管理出現重大失誤等因素，導致該等被收購企業經營業績不達預期，則上述收購所形成的商譽存在相應的減值風險，從而可能對公司的經營業績產生不利影響。行業風險行業風險出口退稅政策變化風險出口退稅政策變化風險?，F公司產品以出口為主，出口退稅是國際上較為通行的政策，對于提升本國企業在國際市場上的競爭力、促進出口貿易有重要作用。如果未來國家調整出口退稅率，將會對公司經營業績產生

102、一定的影響。中美貿易摩擦引發的風險中美貿易摩擦引發的風險。自 2018 年美國政府開始設置征收高關稅，若未來貿易摩擦加劇，美國政府再次增加關稅稅率，則給公司的經營帶來不確定性。公司將通過加大研發投入、優化產品結構、技術改進提高收率，以及高效的研發及產業化能力、過硬的產品質量、堅持守信的商業信譽增加客戶粘性等措施，減少或避免貿易摩擦引發的風險。宏觀環境風險宏觀環境風險公司下游應用行業涵蓋液晶面板、汽車、醫療健康、新材料、新能源等新興行業以及化工、醫藥等傳統行業，該等行業與宏觀經濟緊密相關。若宏觀經濟環境出現波動、整體經濟增速出現放緩，可能影響公司下游行業的景氣程度，進而對公司未來經營業績產生不利

103、影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物77998165311401772營業收入營業收入4359435950805080504850485747574764186418應收款項47146996811021231營業成本2768306130453374

104、3776存貨凈額15051967222824582764營業稅金及附加3125354045其他流動資產189157156177198銷售費用129173192218231流動資產合計流動資產合計3518351837813781450545055377537764656465管理費用307412730770794固定資產31203908399740684106財務費用41(68)252718無形資產及其他401466443420396投資收益105000投資性房地產8151084108410841084資產減值及公允價值變動63163000長期股權投資2121314151其他收入(387)(67

105、2)000資產總計資產總計7876787692609260100601006010989109891210212102營業利潤769973102113171554短期借款及交易性金融負債141457600600600營業外凈收支(2)(23)000應付款項67093793610321161利潤總額767951102113171554其他流動負債607623686752830所得稅費用所得稅費用7777127127122122158158187187流動負債合計流動負債合計1418141820162016222222222385238525912591少數股東損益631037090120長期借款

106、及應付債券338345345345345歸屬于母公司凈利潤62772182810691248其他長期負債91113113113113長期負債合計長期負債合計429429459459459459459459459459現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計1847184724752475268126812843284330503050凈利潤凈利潤62772182810691248少數股東權益415498554626722資產減值準備231264263股東權益5614628768257520

107、8331折舊攤銷28397393447482負債和股東權益總計負債和股東權益總計7876787692609260100601006010989109891210212102公允價值變動損失(63)(163)000財務費用41(68)252718關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動344(266)(654)(217)(247)每股收益0.670.780.891.151.34其它17(64)146693每股紅利0.240.310.310.400.47經營活動現金流經營活動現金流975975751

108、7516236231371137115791579每股凈資產6.036.767.348.088.96資本開支0(1450)(500)(500)(500)ROIC18%19%13%15%17%其它投資現金流(82)369(294)00ROE11%11%12%14%15%投資活動現金流投資活動現金流(83)(83)(1081)(1081)(804)(804)(510)(510)(510)(510)毛利率36%40%40%41%41%權益性融資(25)8000EBIT Margin26%28%21%23%25%負債凈變化2278000EBITDAMargin26%36%28%31%32%支付股利、利

109、息(226)(286)(290)(374)(437)收入增長49%17%-1%14%12%其它融資現金流(644)108114300凈利潤增長率24%15%15%29%17%融資活動現金流融資活動現金流(668)(668)532532(147)(147)(374)(374)(437)(437)資產負債率29%32%32%32%31%現金凈變動現金凈變動224224202202(328)(328)487487632632息率1.4%1.7%1.8%2.3%2.6%貨幣資金的期初余額5557799816531140P/E26.422.920.015.513.3貨幣資金的期末余額7799816531

110、1401772P/B2.92.62.42.22.0企業自由現金流0(97)1599131119EV/EBITDA16.010.513.410.89.5權益自由現金流09912808891103資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票

111、股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選

112、都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部

113、門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為

114、證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032