【公司研究】萬潤股份-OLED和沸石雙輪驅動成長可期維持“買入”-20200709[58頁].pdf

《【公司研究】萬潤股份-OLED和沸石雙輪驅動成長可期維持“買入”-20200709[58頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】萬潤股份-OLED和沸石雙輪驅動成長可期維持“買入”-20200709[58頁].pdf（58頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、守正 出奇 寧靜 致遠 萬潤股份：OLED和沸石雙輪驅動，成長可期，維持“買入” 【太平洋化工】公司深度報告 2020年7月9日 太平洋證券研究院 證券分析師：柳強證券分析師：柳強 電話：010-88321949 E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190518060003 證券分析師：翟緒麗證券分析師：翟緒麗 電話：010-88695269 E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190520060001 維持維持/ /買入買入 現價現價18.5318.53元元/ /目標價目標價2525元元 守正 出奇 寧靜 致遠 1、技術為本，布局三大產業，構建優質材料平臺 公司積累有先進有機合成及提純技

2、術，打造顯示材料、環保材料、大健康三大產業，目前已發展成為全球領 先的高端液晶單體和中間體、沸石材料供應商，具有技術、客戶和規模三大優勢，保障了公司較好的盈利水平。同 時，公司堅持較高研發投入（2019年營收占比8.75%），儲備多項技術，擁有256件專利，其中OLED發光材料專 利占比70%，重點發展OLED材料，沸石、醫藥中間體及原料藥等，持續擴產，構建優質材料平臺。受益于液晶和 環保沸石行業需求持續增長，公司產能擴張，2014-2019年，公司營業收入CAGR達21.84%，歸母凈利潤CAGR 達39.32%。2019年公司實現營業收入28.7億元，同比+9.06%；歸母凈利潤5.07億

3、元，同比+14.00%；負債率僅 15.13%，毛利率43.6%，攤薄ROE 10.52%。2020年一季度，公司實現營業收入6.68億元，同比+1.01%；歸母 凈利潤1.24億元，同比+22.53%。由于公司營收出口占比85.62%（2019年），受國外疫情影響，今年業績增長 有壓力，但公司在建三大項目合計投資額達38.78億元，中長期保持較快發展。 2、平板顯示面板市場巨大，國內產能快速增長 根據IHS數據，2017年全球FPD行業規模約1544億美元，是全球第二大千億美元規模的電子零組件，僅次于 IC。其中LCD市場規模1308億美元，占比84.7%，OLED市場約236億美元，占比1

4、5.3%。我國平板產業起步晚但 是發展迅速，IHS數據，2017年我國大陸面板產能面積約1億平方米，超過韓國成為全球第一。未來LCD擴產以大 陸地區為主，OLED擴產以韓國和我國大陸廠商為主。 3、LCD液晶材料：國內龍頭，穩健增長 終端材料混晶具有很高的技術壁壘，市場被德國Merck、日本JNC、日本DIC壟斷，而中國則是全球液晶中間 體和單體的主要供應國。公司具備中間體產能450噸/年、單體產能150噸/年，占全球TFT液晶單體市場的15%以 上，是國內液晶材料龍頭企業，也是國內唯一一家同時向三大混晶巨頭供應液晶中間體和單體的企業，具有領先優 主要觀點 qRsNoOsOnOsNpRnOrQ

5、nOrN9PaObRnPpPoMnNjMqQoRlOpOoN8OrQpPMYoOpPuOoMoM 守正 出奇 寧靜 致遠 4、OLED材料：厚積薄發，成品材料有望突破 OLED 終端材料的核心專利存在較高的技術壁壘，生產主要集中在韓國、日本、德國及美國廠商手中，國內 企業主要集中在前端材料領域。公司是國內較早布局OLED行業的企業之一，經過多年發展，已經成長為國內 OLED材料龍頭企業，主要客戶有DOOSAN、LG化學、DOW等。九目化學搬遷擴產約350噸OLED發光材料產能。 三月光電經過多年研發，已在光學匹配層（CPL）材料和TADF綠光單主體方向獲得突破性進展，已經進入下游批 量驗證階段

6、，有望打破國外巨頭對OLED材料的封鎖，成為國內第一家具有自主知識產權的材料供應商。 5、環保材料：國六標準落地，沸石分子篩需求爆發 我國機動車國六排放標準已經進入分階段實施階段，按照標準要求，柴油車所用SCR催化器的涂層需要由原 來的釩基變為沸石分子篩，帶來國內沸石分子篩作為尾氣催化劑涂層材料從0到1的突破。我們預計未來三年國內 新增沸石分子篩總需求約1.68萬噸，對應市場規模約51億元。公司目前具備沸石分子篩產能5850噸/年（包含 2019年Q3建成的2500噸），計劃再新增7000噸滿足市場需求（其中4000噸車用）。公司沸石銷售深度綁定催化 劑巨頭莊信萬豐，2020年5月，莊信萬豐張

7、家港工廠投產，國內沸石需求明顯提升。我們預測2019-2022年，全 球沸石需求量將由1.2萬噸增加至2.1萬噸，年均復合增速達20.5%。盡管本次國外受疫情影響，重卡銷量下滑，沸 石需求減少，但恢復可期。 6、盈利預測與投資建議 我們預計公司2020-2022年歸母凈利潤分別為5.42億元、6.59億元、7.91億元，對應EPS 0.60元、0.72元、 0.87元，PE分別為31X、26X、21X，低于可比公司53X、39X、27X的PE均值?；诠镜男袠I龍頭地位，以及 沸石和OLED材料業務齊發展，未來三年業績增長確定性強，給予2021年35倍PE，對應目標價25元，維持“買入” 評級

8、。 風險提示：需求下滑，液晶及OLED材料行業競爭加劇，國六標準執行不及預期，沸石需求及價格下滑，產品驗證 主要觀點 守正 出奇 寧靜 致遠 目錄 1、布局三大材料業務，構建優質材料平臺 2、平板顯示面板市場巨大，國內產能快速增長 3、LCD液晶材料：國內龍頭，穩健增長 4、OLED材料：厚積薄發，成品材料有望突破 5、環保材料：國六標準落地，沸石分子篩需求爆發 6、大健康產業：中西合璧，穩步前進 7、投資建議及風險提示 守正 出奇 寧靜 致遠 公司前身煙臺開發區精細化工公司成立于1992年，專營液晶材料，經過多年發展已經成長為全球液晶 單體第一大供應商，國內OLED中間體及單體第一大供應商。

9、 公司深度綁定莊信萬豐，發展成為全球最大車用沸石環保材料供應商；同時，公司依托自身有機合成 及提純技術背景，逐步布局醫藥業務并于2016年收購美國MP公司。 1 1、布局三大材料業務，構建優質材料平臺、布局三大材料業務，構建優質材料平臺 圖表：公司發展歷程圖表：公司發展歷程 起步于液晶材料，積極布局顯示材料、環保材料、醫藥健康三大產業 守正 出奇 寧靜 致遠 公司實際控制人是中節能環保集團，實際持股比例為28.94%。 公司下設五家全資子公司，上海譽潤貿易、煙臺海川化學、萬潤藥業、萬潤美國、MP公司；2家控股子 公司，江蘇三月光電持股比例為82.96%，煙臺九目化學持股比例為48.81%；1家

10、聯營企業，煙臺萬海舟化工， 持股比例為35%。 公司國資控股 圖表：公司國資控股圖表：公司國資控股 1 1、布局三大材料業務，構建優質材料平臺、布局三大材料業務，構建優質材料平臺 煙臺供銷 合作社 中節能 資本控股 魯銀科技魯銀投資 萬潤股份 譽潤貿易海川化學萬海舟九目化學三月光電萬潤藥業萬潤美國 5.00% 100% 8.27% 3.89% 2.21% 100%100%35% 82.96% 100% MP公司 100% 48.81% 國資委 中節能環保 100% 26.73% 100% 其他 53.90% OLED成品 OLED中間體 及單體 液晶單體 醫藥 醫藥 守正 出奇 寧靜 致遠 信

11、息材料： 公司主要生產高端TFT 液晶單體材料和OLED 材料，是國內TFT 液晶材料的領先企業，高端 TFT 液晶單體銷量全球占比15%以上。同時公司多年來積極布局OLED材料產業， 已成為國內OLED 中間體 和單體材料生產的寡頭公司之一，OLED成品材料已進入下游廠商驗證階段，有望實現突破。 環保材料：公司主要生產沸石分子篩，適用于高標準尾氣凈化，也可應用于廢氣處理、煉油催化等多個 領域，目前是全球頂尖汽車尾氣凈化催化劑生產商莊信萬豐的核心伙伴。 大健康產業：公司2012年成立煙臺萬潤藥業，主要生產醫藥中間體、原料藥等。2016 年收購MP公司 進入體外治療等領域，大幅增強了大健康產業實

12、力，同時進入國際市場。 布局信息材料、環保材料、大健康產業三大板塊 1 1、布局三大材料業務，構建優質材料平臺、布局三大材料業務，構建優質材料平臺 圖表：公司現有產能圖表：公司現有產能 守正 出奇 寧靜 致遠 信息材料：公司“煙臺九目化學搬遷擴產項目”于2019年6月第一次環評公示，總投資約20億元，建成 后將具備總計約350噸OLED發光材料產能。 環保材料：公司“沸石系列環保材料建設項目”投資額約12.78億元，預計2021年投產，建成后將具備 總計7000噸沸石產能。 大健康產業：公司在建“萬潤工業園一期項目”總投資約6.3億元，預計2020年建成，建成后將具備總 計約3225醫藥中間體

13、和原藥產能。 三大板塊未來規劃產能充足 1 1、布局三大材料業務，構建優質材料平臺、布局三大材料業務，構建優質材料平臺 圖表：公司在建及規劃產能圖表：公司在建及規劃產能 守正 出奇 寧靜 致遠 資本開支高增長保障中長期成長 近兩年公司在建工程快速增長，2019年達到9.1億元，同比增長176.6%，主要投入項目為“沸石系列 環保材料二期擴建項目”，將成為利潤的主要增長點。 近兩年公司資本開支同樣快速增長，2019年達到8.53億元，同比增長55.9%。在建及規劃中的“沸石 系列環保材料項目”、“煙臺萬華九目化學搬遷擴產項目”和“萬潤工業園一期項目”三大項目合計投資 額達38.78億元，將助力公

14、司鞏固各領域領先優勢，保障公司中長期成長。 1 1、布局三大材料業務，構建優質材料平臺、布局三大材料業務，構建優質材料平臺 圖表：資本開支高增長圖表：資本開支高增長 資料來源：Wind，太平洋證券研究院整理 圖表：在建工程高增長圖表：在建工程高增長 守正 出奇 寧靜 致遠 業績穩健增長 近年來公司營收規模不斷擴大，凈利潤持續穩健增長。2019年，公司實現營業收入28.7億元，同比 +9.06%；歸母凈利潤5.07億元，同比+14.00%。 2016年公司完成對MP公司（隸屬于大健康產業）的收購，根據公司對MP公司商譽減值測試情況， 2019年對其計提4,771.45萬元的商譽減值準備。若剔除商

15、譽減值影響，公司2019年歸母凈利潤可達5.55 億元左右。公司營收和利潤穩健增長，主要受益于沸石材料不斷放量，OLED行業快速成長以及人民幣貶值。 1 1、布局三大材料業務，構建優質材料平臺、布局三大材料業務，構建優質材料平臺 圖表：公司營收規模不斷擴大，圖表：公司營收規模不斷擴大，2014-2019年年CAGR達達21.84% 資料來源：Wind，太平洋證券研究院整理 圖表：公司業績穩健增長，圖表：公司業績穩健增長，2014-2019年年CAGR達達39.32% 守正 出奇 寧靜 致遠 公司自上市之初，海外收入占比就穩居高位，2019年公司境外收入24.57億元，占總營業收入的比例 達到8

16、5.61%。同期海外毛利率達到43.31%，呈現逐年提高的態勢。 公司功能性材料主要供應國際大客戶，液晶材料主要供應全球三大TFT 混晶生產企業Merck、JNC、 DIC，沸石分子篩則主要供應全球最大的汽車尾氣凈化催化劑生產企業莊信萬豐，大健康業務則以美國地 區為主，公司與海外核心客戶保持著長期穩定的合作關系。 1 1、布局三大材料業務，構建優質材料平臺、布局三大材料業務，構建優質材料平臺 海外收入為主 圖表：公司營收海外為主圖表：公司營收海外為主 資料來源：Wind，太平洋證券研究院整理 圖表：公司海外毛利率逐年提高圖表：公司海外毛利率逐年提高 守正 出奇 寧靜 致遠 隨著公司在環保材料和

17、醫療材料布局帶來的收益逐漸增加，公司毛利率凈利率近年來不斷增加。 2019年公司整體毛利率達到43.6%，其中信息材料產業毛利率達到43.2%，醫療材料毛利率達到46.4%。 圖表：公司資產負債率和權益收益率穩定圖表：公司資產負債率和權益收益率穩定 資料來源：Wind，太平洋證券研究院整理 圖表：公司毛利率凈利率逐年提升圖表：公司毛利率凈利率逐年提升 1 1、布局三大材料業務，構建優質材料平臺、布局三大材料業務，構建優質材料平臺 盈利能力不斷增強 守正 出奇 寧靜 致遠 2015年公司信息材料、環保材料、醫藥材料營業收入分別占比60.6%、33.1%、5.7%，2016年開始 公司環保材料并入

18、信息材料產業，基本呈現逐年上升的態勢，2018年和2019年維持在80%左右，2019年 公司信息材料和醫藥材料營業收入占比分別達到79.5%和20.5%。 毛利潤方面，2019年公司信息材料、醫藥材料毛利潤分別占比78.7%、20.9%。 1 1、布局三大材料業務，構建優質材料平臺、布局三大材料業務，構建優質材料平臺 信息材料產業占比逐年上升 圖表：公司信息材料產業占比逐年上升圖表：公司信息材料產業占比逐年上升 資料來源：Wind，太平洋證券研究院整理 圖表：公司毛利率整體上升圖表：公司毛利率整體上升 守正 出奇 寧靜 致遠 時間時間主流技術主流技術應用應用 第一階段 1950s 顯像管技術

19、彩色CRT電視 第二階段 2000s LCD技術 (等離子技術短暫存在) 液晶電視 等離子電視 第三階段 2010s OLED技術 （LCD進一步優化） 液晶高清電視 OLED手機 上世紀50年代開始，CRT技術帶來黑白和彩色電視機的普及。 90年代，等離子技術和液晶技術并行，2000 年以后， 隨著液晶顯示技術的不斷完善，其在顯示效果及成 本方面的優勢凸顯，逐步替代等離子技術，成為全球最主流的顯示技術。 2010年，OLED技術逐步興起，并迅速在小尺寸顯示器件上的應用上推廣開來。 2 2、平板顯示面板市場巨大，國內產能快速增長、平板顯示面板市場巨大，國內產能快速增長 圖表：顯示技術發展歷史圖

20、表：顯示技術發展歷史 資料來源：聯瑞新材招股說明書，太平洋證券研究院整理 圖表：平板顯示主流技術為圖表：平板顯示主流技術為TFT-LCD和和AMOLED 顯示技術發展歷史 根據晶體驅動方式不同，LCD 可分為TN-LCD、STN-LCD、TFT-LCD 三種，其中前兩種都是單色顯示技 術，僅在一些黑白屏幕終端產品上有所應用，市場占比不足1%， 而TFT-LCD 是彩色顯示技術，在電視、手機、 電腦等領域應用十分廣泛，已成為LCD的主流技術。 目前平板顯示的主流產品為液晶面板和OLED面板 守正 出奇 寧靜 致遠 由于OLED 材料性能優異，近年來隨著消費電子的蓬勃興起，OLED 開始在曲屏手機

21、、可穿戴設備上嶄露 頭角，在中小尺寸屏幕領域對LCD形成替代趨勢。但OLED 技術在高端大尺寸的應用技術尚不成熟、產能有限、 良品率低，所以對傳統大尺寸領域LCD市場影響不大。 就目前全球顯示市場來看，TFT-LCD產業規模大、技術相對成熟、市場廣闊，在大尺寸平板顯示領域將 繼續占據主導地位；而AMOLED產業發展迅速，在VR設備等新興市場占據主導地位，未來市場潛力巨大；二 者在中小尺寸屏幕終端存在交叉市場。 圖表：圖表：TFT-LCD和和OLED性能比較性能比較圖表：圖表：TFT-LCD和和AMOLED應用領域應用領域 資料來源：聯瑞新材招股說明書，太平洋證券研究院整理 傳統大尺寸市場LCD

22、主導，新興市場OLED發展迅速 2 2、平板顯示面板市場巨大，國內產能快速增長、平板顯示面板市場巨大，國內產能快速增長 守正 出奇 寧靜 致遠 根據IHS數據，2017年全球FPD行業規模約1544億美元，是全球第二大千億美元規模的電子零組件， 僅次于IC。其中LCD市場規模1308億美元，占比84.7%，OLED市場約236億美元，占比15.3%。 全球平板顯示行業千億美元市場，需求和產業規模穩定增長 LCD市場規模相對穩定，OLED市場高成長 根據目前全球各家面板廠的產能規劃以及下游需求來看：（1）未來全球LCD由于產能基數較大，面積需 求增速每年約5%，對沖價格下降趨勢，其市場規模保持在

23、1300億美元左右，（2）OLED產能未來3年左右是 大陸產能擴張高峰期，產能面積增加每年在30%以上，行業規模將保持較高增速。 LCD大尺寸化+新應用以及OLED是全球FPD行業增長的核心驅動力。 圖表：全球平板顯示行業千億美元市場（圖表：全球平板顯示行業千億美元市場（2017年）年） 資料來源：IHS，太平洋證券研究院整理 2 2、平板顯示面板市場巨大，國內產能快速增長、平板顯示面板市場巨大，國內產能快速增長 守正 出奇 寧靜 致遠 2008年以前，我國液晶面板完全依賴進口，進口量僅次于石油、鐵礦石、芯片，而位居第四位。 2009年，京東方宣布投資280億元，建設我國第一條液晶面板生產線。

24、 近年來，以京東方、華星光電等為代表的一批面板企業的崛起，帶來了中國大陸平板顯示產業鏈的快速發展。 2018年國內平板顯示面板行業產能達到了11900萬平方米，2012-2018年CAGR達到27.3%；產量達到了 9250萬平方米，2012-2018年CAGR達到33.1%。 隨著平板產業的快速發展，需求量也迅猛增長，2018年達到15100萬平方米，其中電視機占據半壁江山。 我國面板產業起步晚，發展迅速 圖表：我國面板產業發展迅速圖表：我國面板產業發展迅速圖表：我國面板應用以電視機為主圖表：我國面板應用以電視機為主 資料來源：中國產業信息網，太平洋證券研究院整理 2 2、平板顯示面板市場巨

25、大，國內產能快速增長、平板顯示面板市場巨大，國內產能快速增長 守正 出奇 寧靜 致遠 與集成電路產業類似，面板產業也是經歷了從日本轉移到韓國和中國臺灣，再轉移到大陸的路徑。據IHS數 據，2017年大陸面板產能面積約1億平方米，超過韓國成為全球第一；據DSCC數據，2017年中國大陸、韓國、 中國臺灣的FPD產能占比分別為35%、29%和29%，2022年中國大陸FPD產能占比將達到50%，遠高于韓國和 中國臺灣的22%和20%。全球面板產業已由原來的三足鼎立轉變為三國四地的新格局。 根據目前各家面板廠的產能擴張規劃，LCD擴產以大陸地區為主，OLED擴產以韓國和中國大陸兩地的廠商 為主。根據

26、IHS數據，預計到2023年中國大陸LCD產能將占全球產能的58%，OLED產能約占38%，中國大陸在 全球平板顯示產業中的地位繼續提升。 中國大陸面板產能已位居全球第一 圖表：中國大陸面板產能占比將逐年提高圖表：中國大陸面板產能占比將逐年提高圖表：各地區圖表：各地區LCD和和OLED產量產量 資料來源：IHS，太平洋證券研究院整理 2 2、平板顯示面板市場巨大，國內產能快速增長、平板顯示面板市場巨大，國內產能快速增長 守正 出奇 寧靜 致遠 根據DSCC數據，2018年中國大陸地區面板產能為1.19億平米，預計到2022年產能規模增長到2.08億平 米，CAGR為15%，其中LCD產能面積由

27、1.177億平米增長至1.88億平米，CAGR為12.5%；OLED產能面積 由130萬平方米增長至2000萬平方米64萬平米，接近每年翻一倍的速度增長。 隨著我國下游終端消費電子品牌的崛起，中游面板國產化進度加速，上游顯示材料國產化之門已經開啟， 發展前景可期。 下游下游 消費電子國 產品牌崛起 華為、小米、 格力、海信 中游中游 面板國產化進 程加快 京東方、華星 光電、深天馬 上游上游 材料國產化 之門開啟 萬潤股份萬潤股份 瑞聯新材 大陸面板產能持續增加，將拉動上游材料需求持續增長 圖表：中國大陸面板產能高增長圖表：中國大陸面板產能高增長圖表：上游顯示材料國產化之門開啟圖表：上游顯示材

28、料國產化之門開啟 資料來源：太平洋證券研究院整理 2 2、平板顯示面板市場巨大，國內產能快速增長、平板顯示面板市場巨大，國內產能快速增長 守正 出奇 寧靜 致遠 LCD 產業鏈可分為上游基礎材料制備、中游面板制造和下游終端產品制造三個環節。 LCD面板制造商將液晶材料與背光模組、彩色濾光片、玻璃基板等其他材料組裝在一起，成為液晶顯示器面 板，再裝上電子部件，即成為手機、電腦、電視等電子產品。 LCD產品中應用最多的包括三類：扭曲向列型（TN-LCD）、超扭曲向列型（STN-LCD）、薄膜晶體管型 （TFT-LCD），其中TFT-LCD是最主流的應用，占比超過99%，以下的討論無特殊說明均為TF

29、T-LCD。 圖表：圖表：LCD產業鏈產業鏈 LCD產業鏈 3 3、LCDLCD液晶材料：國內龍頭，穩健增長液晶材料：國內龍頭，穩健增長 守正 出奇 寧靜 致遠 根據Witsview數據，按照面積口徑，2017年全球LCD需求占整個FPD需求的97%，而電視需求又占據LCD 需求的74.6%，所以電視市場占據LCD甚至是FPD最主要的需求。 根據IHS數據，近年來全球電視市場每年出貨量相對穩定，對LCD需求的拉動力主要來自電視平均尺寸的持 續上升。2013年全球電視平均尺寸約為38.6寸，2018年全球tv平均尺寸約為44.2寸，每年平均尺寸增加約1寸； 根據IHS數據，2024年全球TV面板

30、平均尺寸將超過50寸。 如前所述，全球LCD新增產能絕大部分位于中國大陸，2017年至今新增及規劃的10.5代LCD產線共有5條， 其中四條是由大陸的京東方和華星光電投資建設的，大陸LCD面板市場處于高速增長期，IHS預計到2023年大陸 LCD產能將占全球產能的58%。 電視應用主導LCD需求，大屏化驅動增長 圖表：全球電視需求占圖表：全球電視需求占LCD需求的需求的74.6%圖表：圖表：TV面板尺寸持續攀升面板尺寸持續攀升 資料來源：中國產業信息網，太平洋證券研究院整理 3 3、LCDLCD液晶材料：國內龍頭，穩健增長液晶材料：國內龍頭，穩健增長 守正 出奇 寧靜 致遠 從以往LCD產能轉

31、移發展歷史來看，大陸面板廠崛起將帶動上游顯示材料國產化，并提供巨大的市場空間。 液晶材料指在一定的溫度下既有液體的流動性又有晶體的各向異性的一類有機化合物。盡管液晶材料僅占 LCD面板成本的3.5%，卻對面板性能起著至關重要的作用，是其核心組成部分。 液晶材料的制造過程：由基礎化工原料首先制備中間體，然后合成普通級別的液晶單體，經過純化升級為電 子級別的液晶單體，再由這些電子級的液晶單體以不同比例混合在一起達到均勻、穩定的液晶形態形成混合液晶。 混晶被稱為終端材料，而中間體和單體被稱為前端材料。 圖表：液晶材料占圖表：液晶材料占TFT-LCD成本的成本的3.5%卻至關重要卻至關重要圖表：圖表：

32、LCD液晶材料生產過程液晶材料生產過程 資料來源：飛凱材料公告，太平洋證券研究院整理 液晶材料簡介 3 3、LCDLCD液晶材料：國內龍頭，穩健增長液晶材料：國內龍頭，穩健增長 守正 出奇 寧靜 致遠 在終端材料混晶的生產中，提純工藝復雜，配方技術要求高，具有很高的技術壁壘，全球混晶市場呈現寡頭 壟斷的競爭格局。德國Merck、日本JNC（CHISSO全資子公司）、日本DIC的全球市場份額分別為51.6%， 25.5%和10.8%，合計占比達到88%，占據中高端TFT混晶材料市場。國內企業目前市場份額較低，具有混晶生 產能力的只有誠志永華、江蘇和成、八億時空等少數企業，且以TN、STN 型的中

33、低端混晶材料為主，缺乏明顯 的品牌和技術優勢。 據中國產業信息網測算，2016年全球TFT混晶需求量約617噸，其中中國大陸地區約185噸，約占全球總需 求量的30%；預計2019年全球TFT混晶需求量約666噸，其中中國大陸地區約提升至266噸，占全球比重約40%。 0 100 200 300 400 500 600 700 800 全球混晶需求，噸中國混晶需求，噸 2016201720182019 圖表：中國混晶需求增速遠高于全球圖表：中國混晶需求增速遠高于全球圖表：全球混晶市場寡頭壟斷（圖表：全球混晶市場寡頭壟斷（2017年）年） 資料來源：群智咨詢，太平洋證券研究院整理 全球混晶市場寡

34、頭壟斷，中國需求高增速 3 3、LCDLCD液晶材料：國內龍頭，穩健增長液晶材料：國內龍頭，穩健增長 守正 出奇 寧靜 致遠 出于專業分工和優化管理等考慮，全球主要TFT混晶企業逐漸加大上游生產環節的外包比例，外購前端材 料，包括液晶中間體和單體，為我國的液晶材料行業發展創造了機會和空間。目前我國已經成為全球液晶中間 體和單體的主要供應國，在全球液晶材料產業鏈中占據重要地位。 據統計，全球LCD上游行業中，液晶單體及中間體市場規模達到27億元，混合液晶市場規模達到67億元。 因為混晶是由多種單體混合而成，忽略混合過程的損耗，可以認為混晶需求量和液晶單體需求量是相同的。 引用中國產業信息網的數據

35、，預計2019年國內液晶單體的需求量約為266噸。 公司主要從事液晶中間體制備（產能450噸/年）、液晶單體合成及提純（產能150噸/年）業務，占全球 TFT液晶單體市場的15%以上，是國內供應液晶中間體和單體的龍頭企業，德國Merck、日本JNC和NIC三大 混晶巨頭均是公司長期穩定的客戶。 混合液晶材料生產一般需要1020 種單體，而國內各液晶單體企業所生產的單體又不同，因此行業競爭 有序。2017年公司液晶單體出貨量為124 噸，處于國內絕對領先地位。除此之外，還包括瑞聯新材、永太科 技等企業。 中國為液晶前端材料主要供應國 公司為國內液晶材料龍頭 3 3、LCDLCD液晶材料：國內龍頭

36、，穩健增長液晶材料：國內龍頭，穩健增長 守正 出奇 寧靜 致遠 如前所述，液晶材料在面板生產成本中占比僅3.5%，卻對面板性能起著至關重要的作用。所以面板企業 偏好成熟、穩定的上游材料供應商，較高的客戶壁壘利好龍頭企業發展。公司自成立之初就與Merck、JNC， DIC建立了穩定長期的合作關系，目前是國內唯一一家同時向三大巨頭供應液晶中間體和單體的企業。 德國Merck是全球混晶的領導者，市場份額高達51.6%，其所需液晶單體的80%自主生產，其余20%外 購，外購的部分幾乎全部來自萬潤股份。而全球主要TFT混晶生產企業正逐步將上游生產環節外包，提高外購 液晶單體或中間體的比例，公司作為全球三

37、大混晶企業長期合作的供應商，有望從中受益。 研發實力雄厚：公司在多年的液晶材料研發、生產過程中，積累了大量專利等技術成果，不斷增強自身 合成、純化等技術實力，降低成本的同時提高產品質量。 柔性生產：公司除提純設備為液晶單體專用外，大部分生產設備通用，可以根據市場需求靈活調整產品 結構，提高盈利能力。 優質客戶資源支撐公司液晶材料穩步發展 3 3、LCDLCD液晶材料：國內龍頭，穩健增長液晶材料：國內龍頭，穩健增長 守正 出奇 寧靜 致遠 OLED是指有機自發光二極管（Organic Light-Emitting Diode），是一種以有機薄膜為自發光源的顯示 技術。由于其超高對比度、更細膩逼真

38、的色彩、寬廣視角、輕薄外形、寬溫操作等特性，OLED有望成為繼CRT、 LCD后的第三代主流顯示技術。 OLED技術根據驅動方式的差異，主要分為被動式驅動PMOLED和主動式驅動AMOLED，分別應用于小尺 寸以及中大尺寸領域，其中AMOLED采用獨立的薄膜電晶體控制每個像素，使每個像素都可以連續且獨立的驅 動發光，實用性更強，現已成為主流的OLED顯示技術。 隨著OLED技術研發進程提速、部分研發成果陸續投入生產，同時中國近兩年OLED產能擴張，加大了全球 OLED行業市場規模的高速增長。2018年全球OLED市場規模為265億美元，同比增長8.08%，2019年全球 OLED市場實現進一步

39、提速，全球OLED市場規模約304億美元，相比2018年提高了14.72%。 4 4、OLEDOLED材料：厚積薄發，成品材料有望突破材料：厚積薄發，成品材料有望突破 OLED性能更優異，市場規模高速增長 圖表：全球圖表：全球OLED市場規模高速增長市場規模高速增長 守正 出奇 寧靜 致遠 從OLED應用領域來看，移動終端設備占據了絕大部分市場份額，智能手機、可穿戴智能設備在2019年占 OLED應用比重約82.6%，其中智能手機占比超過70%。 AMOLED憑借其更具競爭力的顯示性能和產品結構，刺激了下游市場強烈的需求，近三年，在全球智能手 機出貨量下滑的環境下，AMOLED智能手機面板出貨

40、量穩步提升。 2019年全球AMOLED智能手機面板出貨達到約4.7億片，同比增長約8%，占整體智能手機面板出貨量的比 重由2018的23%上升至27%，其中FOLED（剛性AMOLED）智能手機面板出貨量為2.91億片，同比增長9.0%， ROLED（柔性AMOLED）智能手機面板出貨量為1.75億片，同比增長6.2%，面板技術迭代趨勢進一步確定。 圖表：智能手機占據圖表：智能手機占據OLED大部分應用市場（大部分應用市場（2019）圖表：全球圖表：全球AMOLED智能手機出貨量快速增長智能手機出貨量快速增長 資料來源：智研咨詢，太平洋證券研究院整理 智能手機占據OLED大部分應用市場，增長

41、迅速 4 4、OLEDOLED材料：厚積薄發，成品材料有望突破材料：厚積薄發，成品材料有望突破 守正 出奇 寧靜 致遠 隨著AMOLED智能手機面板出貨量的崛起，LCD滲透率逐年下滑，而AMOLED滲透率從2017年的17.7% 增長至2019年的23.9%，預計到2021年將達到1/3的市場份額。 從2019年下半年開始，我國5G網絡與5G手機逐步進入市場，至此國內乃至全球開始進入智能手機的大規 模更新周期，AMOLED面板作為現階段最具性能優勢的智能手機面板，一定程度上有利于AMOLED面板在智 能手機領域的規模擴張。同時隨著我國國內廠家的產能逐步釋放，中國作為全球最大的智能手機生產地、消

42、費 地，為國內AMOLED面板行業提供了非?？捎^的發展前景。其中，國內最大的OLED面板廠商京東方已經成為 2019年全球智能手機面板出貨量最高的廠商，在AMOLED的出貨量也位列全球第二。 圖表：全球智能手機中圖表：全球智能手機中AMOLED滲透率逐年攀升滲透率逐年攀升圖表：各品牌手機圖表：各品牌手機AMOLED滲透率（滲透率（2020年）年） 資料來源：counterpoint，太平洋證券研究院整理 AMOLED在智能手機的滲透率逐年攀升 4 4、OLEDOLED材料：厚積薄發，成品材料有望突破材料：厚積薄發，成品材料有望突破 守正 出奇 寧靜 致遠 我國OLED 面板企業位列第二梯隊，近

43、三年新建的OLED產能主要集中在中韓兩國，隨著工藝不斷提升以 及中國OLED面板產能逐步釋放，中韓面板廠商間的競爭會加劇。 根據IHS 預測，未來幾年韓國依然是全球OLED顯示屏市場占有率最高的國家，但中國的增長速度將最快， 預計到2020年中國OLED顯示屏產能全球占比將達到28%左右，穩居全球OLED顯示屏第二大供應國。 這兩年國內密集投資的OLED新產線以6代線為主，2019年總投資金額約1428億元，新增產能15.3萬片/ 月，隨著京東方、華星光電等廠商搶占OLED 市場制高點，中國顯示產業正加快突圍韓日企業壟斷，全球市場 話語權持續增強。 圖表：圖表：2019年國內在建年國內在建OL

44、ED面板產線面板產線 圖表：全球圖表：全球AMOLED智能手機面板廠商占比（智能手機面板廠商占比（2019年）年） 資料來源：智研咨詢，太平洋證券研究院整理 中國OLED面板產業發展迅速，將成為第二大供應國 4 4、OLEDOLED材料：厚積薄發，成品材料有望突破材料：厚積薄發，成品材料有望突破 守正 出奇 寧靜 致遠 OLED產業鏈比較長，上游主要包括設備制造（顯影、蝕刻、鍍膜、封裝等）、材料制造（OLED終端材 料、基板、電極等）和組裝零件（驅動IC、電路板等）；中游是OLED面板的組裝；下游是OLED的終端應用， 包括手機、電視、照明等。 圖表：圖表：OLED產業鏈產業鏈 OLED產業鏈

45、 4 4、OLEDOLED材料：厚積薄發，成品材料有望突破材料：厚積薄發，成品材料有望突破 守正 出奇 寧靜 致遠 OLED 面板的結構如圖如下所示，兩層電極材料中間沉淀終端材料，形成像三明治一樣的夾心結構，放 置于基板材料之上。當OLED 接通電源之后，由陰極注入的電子和陽極注入的空穴將在發光層中結合，同時 釋放出能量，以光的形式呈現出來。發光層材料的成分不同，所發出光的顏色也就不同，因此通過選擇不同 的發光材料，可獲得紅、藍、綠三原色，實現全彩顯示。 由于OLED 顯示屏的結構與液晶顯示屏不同，濾光片、偏光片、背光源和液晶被OLED 終端材料層所取 代，因此在整個面板制造中，OLED 材料

46、成本占比達到23%，遠大于液晶材料成本占比3.5%。 終端材料 圖表：圖表：OLED面板結構圖面板結構圖圖表：圖表：AMOLED成本結構成本結構 資料來源：IHS，太平洋證券研究院整理 OLED材料占面板成本的23% 4 4、OLEDOLED材料：厚積薄發，成品材料有望突破材料：厚積薄發，成品材料有望突破 守正 出奇 寧靜 致遠 OLED 材料是OLED 面板的核心組 成部分，決定了OLED 顯示屏的性能表 現。對于OLED 終端材料制造來說，首 先由前端材料生產企業將基礎化工原料 合成中間體，中間體再進一步合成為粗 單體，即升華前材料，將其銷售給終端 材料生產企業，由終端材料生產企業進 行升

47、華處理后最終得到OLED單體，即 終端材料，然后將多種單體蒸鍍到基板 上面，形成有機發光材料層。 目前OLED 終端材料的核心專利存 在較高的技術壁壘，生產主要還集中在 韓國、日本、德國及美國廠商手中，這 些廠商經過多年的發展已經形成了較完 整的產業鏈，基本上都有對口合作的、 穩定的OLED 前端材料供應商。OLED 終端材料生產商如圖所示。 圖表：圖表：OLED上游有機材料產業鏈上游有機材料產業鏈 資料來源：太平洋證券研究院整理 圖表：圖表：OLED終端材料生產掌握在國外廠商手中終端材料生產掌握在國外廠商手中 資料來源：聯瑞新材招股說明書，太平洋證券研究院整理 OLED終端材料生產掌握在海外

48、廠商手中 4 4、OLEDOLED材料：厚積薄發，成品材料有望突破材料：厚積薄發，成品材料有望突破 守正 出奇 寧靜 致遠 OLED 材料又可分為發光材料和通用材料兩類，市場規模占比均為50%， 其中發光材料主要包括：紅光主體客體材料、綠光主體客體材料、藍光主體客體材料；發光材料是 OLED產業鏈中技術壁壘最高的領域，目前主要被韓日德美等國企業壟斷，出光興產、默克、UDC、陶氏杜邦、 住友化學五家企業市場份額占比達到94%。國內企業在發光材料專利儲備和成品產出方面仍存在較大差距，多從 事技術含量較低的單體和中間體生產。 OLED采用的發光材料是有機材料，根據有機材料的不同，可進一步分為小分子有

49、機材料和大分子有機材料， 其中大分子有機材料一般采用噴墨打印的方式進行成膜，而小分子有機材料一般采用蒸鍍的方式進行薄膜沉積。 目前的量產技術都是采用蒸鍍小分子的方式制作OLED顯示器，最終制作的OLED器件是由多層疊在一起而成。 通用材料主要包括電子傳輸/注入/阻擋層、空穴傳輸/注入/阻擋層等，其中傳輸層材料為其中的關鍵材料。 圖表：全球圖表：全球OLED有機發光材料海外企業壟斷有機發光材料海外企業壟斷圖表：圖表：OLED材料分類及相應生產企業材料分類及相應生產企業 資料來源：Ofweek產業研究院，太平洋證券研究院整理 OLED有機發光材料海外企業壟斷 4 4、OLEDOLED材料：厚積薄發，成品材料有望突破材料：厚積薄發，成品材料有望突破 守正 出奇 寧靜 致遠 據IHS的消費量數據顯示，2018年全球OLED材料消費量為94噸，2021年將達到159噸。年均復合 增速約19%。 據UBI research的市場規模數據顯示， 2018年全球OLED材料市場規模達到11.9億美元，預計 2022年市場規模會達到25.6億美元，年均復合增長率約21%。 圖表：全球圖表：全球OLED材料消費量快速增長材料消費量快速增長 圖表：全球圖表：全球OLED材料市場規?？焖偕仙牧鲜袌鲆幠？?/p>