【公司研究】萬潤股份-加速成長的化工新材料定制平臺-20200628[24頁].pdf

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1、 1 加速成長的化工新材料定制平臺加速成長的化工新材料定制平臺 關于萬潤股份的顯示和環保業務，市場研究已較深入，本文不再贅述。在此我們 重點討論萬潤的核心能力，以及由此延伸的 PI 和光刻膠單體材料后續給公司帶 來的貢獻。 純化和放大有望支撐公司發展為化工新材料的定制平臺純化和放大有望支撐公司發展為化工新材料的定制平臺：回溯歷史產品，我們 認為純化和放大是公司能脫穎而出的核心能力。超低溫反應、分子蒸餾等除雜手 段保證長流程精細化工品純度高、 批次穩定； 23 個生產車間， 645 套合計容量 3000 方的生產裝臵保證工業化放大。隨著研發管線逐漸完善，公司核心能力將在新產 品上繼續形成競爭優勢

2、，產品序列有望向多應用領域延伸，逐步成長為化工新材 料定制平臺。 借日韓沖突契機切入聚酰亞胺和光刻膠產業鏈，業務發展有望超預期借日韓沖突契機切入聚酰亞胺和光刻膠產業鏈，業務發展有望超預期：2019 年 日韓貿易沖突逼迫下游積極尋求拓寬原材料供應渠道， 當前是公司切入柔性顯示 用 PI 和光刻膠產業鏈的最佳契機，目標市場空間超百億人民幣。PI 和光刻膠單 體及聚合物種類繁多，下游對純度、特殊雜質含量要求極高。據萬潤相關專利， 公司產品均為下游主流應用原材料，關鍵單體覆蓋率高。在強大的品控和生產能 力支撐下，我們認為公司聚酰亞胺和光刻膠業務發展空間和增速有望超市場預 期。 依托核心能力和長期積累的

3、口碑，公司處于加速成長的起點：依托核心能力和長期積累的口碑，公司處于加速成長的起點：高質量大規模穩 定的供貨能力和長期以來為海外大客戶供貨形成的國際化規范， 使萬潤在全球新 材料代工市場積累了良好的口碑和品牌影響力。在深度綁定核心用戶的同時，我 們認為公司有望逐步實現從“推銷產品”到“客戶主動上門定制”的跨越，未來 將實現加速成長。 投資建議：投資建議：買入-A 投資評級。我們預計公司 2020-2022 年營收分別為 29.87/40.86/54.47 億元，歸母凈利潤分別為 5.22/7.25/9.45 億元，對應 EPS 分 別為 0.57/0.80/1.04 元/股。 公司是有機合成領

4、域平臺型公司， 參考可比公司 2020 年平均 PE 為 42 倍，考慮到公司新拓展業務放量節奏和利潤增速，保守給予 36 倍估值，對應合理價值 20.52 元/股，給予買入-A 投資評級。 風險提示：風險提示：海外疫情持續造成下游訂單減少；研發、生產及驗證進度低于預期； 市場份額低于預期；逆全球化不斷加劇。 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入主營收入 2,631.7 2,870.1 2,986.5 4,086.2 5,447.0 凈利潤凈利潤 444.5 506.7 521.5 725.0 945.4 每股收益每股收益(元元) 0.49 0.5

5、6 0.57 0.80 1.04 每股凈資產每股凈資產(元元) 4.88 5.30 5.66 6.25 7.03 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 33.9 29.8 28.9 20.8 16.0 市凈率市凈率(倍倍) 3.4 3.1 2.9 2.7 2.4 凈利潤率凈利潤率 16.9% 17.7% 17.5% 17.7% 17.4% 凈資產收益率凈資產收益率 10.0% 10.5% 10.1% 12.7% 14.8% 股息收益率股息收益率 1.1% 1.2% 0.9% 1.2% 1.6% ROIC 12.2% 13.4% 13

6、.1% 17.0% 17.2% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 06 月月 28 日日 萬潤股份萬潤股份（002643.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 其他化學制品 投資評級投資評級 買入買入-A 維持維持評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 20.52 元元 股價（股價（2020-06-24） 16.59 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 15,082.52 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 14,83

7、7.88 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 909.13 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 894.39 12 個月價格區間個月價格區間 9.95/20.04 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 10.83 6.76 28.81 絕對收益絕對收益 24.16 29.22 67.16 張汪強張汪強 分析師 SAC 執業證書編號：S1450517070003 010-83321072 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 萬潤股份：業績穩定增長， 沸石產能逐步放量/張汪強 2020-04-19

8、 萬潤股份：業績符合預期， 計提 MP 公司商譽減值/張 汪強 2020-02-28 萬潤股份：中報符合預期， 沸石提供未來增量/李水云 2019-08-18 -8% 8% 24% 40% 56% 72% 88% 2019-062019-102020-02 萬潤股份 其他化學制品 中小板指 2 公司深度分析/萬潤股份 內容目錄內容目錄 1. 純化和放大是公司不斷發展的源動力純化和放大是公司不斷發展的源動力. 4 1.1. 純化和放大是萬潤的核心技術優勢 . 4 1.2. 基于核心優勢不斷完善研發管線，拓寬產品序列 . 6 2. 產品儲備完善，競爭優勢顯著，產品儲備完善，競爭優勢顯著，PI 業務

9、有望超預期業務有望超預期 . 6 2.1. 柔性顯示用 PI 市場空間大，當前是切入產業鏈的最佳時機. 6 2.2. 萬潤 PI 技術儲備豐富，生產優勢明顯 . 9 2.3. PI 業務發展有望超市場預期 . 12 3. 發力半導體光刻膠產業鏈發力半導體光刻膠產業鏈 . 13 3.1. 成膜樹脂為產業鏈核心，日韓爭端提供契機 . 14 3.2. 萬潤產品覆蓋主流 ArF 和 KrF 單體應用 . 15 3.3. PR 樹脂市場約 40 億，公司業務發展有望超預期 . 17 4. 公司處于新一輪加速成長的起點公司處于新一輪加速成長的起點. 18 4.1. 正反饋的定制生產和市場導向模式 . 18

10、 4.2. 定制向醫藥等其他領域延伸，成長有望加速 . 19 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 20 5.1. 核心假設及盈利預測 . 20 5.2. 相對估值 . 21 6. 風險提示風險提示. 21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：萬潤產品序列不斷完善. 4 圖 2：公司 2000-2017 年專利公開液晶單體. 4 圖 3：端烯類液晶單體生產流程 . 5 圖 4：公司生產能力一覽（內環：車間數/個；中環：生產裝臵/套；外環：總容積/m ） . 5 圖 5：公司信息材料、大健康產業產能. 5 圖 6：公司各板塊專利數量分布（單位：件） . 6 圖 7：公司研發支出占營收比對比. 6 圖 8

11、：公司歷年研發人員變化. 6 圖 9：折疊屏結構示意圖. 7 圖 10：全球柔性 OLED 產能趨勢 . 7 圖 11：2022 年全球柔性 OLED 產能分布預測 . 7 圖 12：全球折疊屏出貨量趨勢. 8 圖 13：柔性屏 PI 漿料和折疊屏 CPI 需求預測 . 8 圖 14：柔性屏 PI 產業鏈. 8 圖 15：萬潤 PI 材料公開專利統計（單位：件）. 9 圖 16：PI 膜的 CTC 作用機制 . 9 圖 17：透明 PI 專利申請趨勢（圓圈數字表示申請量，單位：件）. 10 圖 18：萬潤現有 PI 單體. 10 圖 19：宇部 Yupia PI 漿料、Kolon CPI 膜聚

12、合物結構式及單體. 10 圖 20：萬潤 TFMB 合成流程 .11 21：PI . 12 qRoRpRxPoOqPpPpQrPrPtQbRbPbRoMqQoMmMiNnNrPiNnPuN8OnNzQxNpOtMwMnQnM 3 公司深度分析/萬潤股份 圖 22：CPI 上游 TFMB 和 6FDA 市場預測 . 12 圖 23：萬潤 PI 單體和漿料營收預測 . 13 圖 24：光刻蝕工藝流程 . 13 圖 25：2018 年全球半導體光刻膠市場份額分布 . 14 圖 26：ArF/KrF 膠市場分布（內環：ArF；外環：KrF） . 14 圖 27：ArF、KrF 半導體光刻膠產業鏈 .

13、14 圖 28：ArF 光刻膠在芯片制程中的不同應用 . 14 圖 29：JSR 不同牌號 ArF 光刻膠 . 14 圖 30：全球主要半導體光刻膠工廠分布和建成時間 . 15 圖 31：ArF/KrF 光刻膠樹脂結構 . 15 圖 32：ArF（左）和 KrF（右）樹脂結構剖析 . 16 圖 33：化學增幅型光刻膠（酸敏支鏈）光化學反應 . 16 圖 34：萬潤 PR 單體一覽及分類 . 16 圖 35：JSR、TOK、信越化學 ArF/KrF 膠主流單體（紅色為萬潤覆蓋） . 16 圖 36：全球 ArF/KrF 光刻膠產能 . 17 圖 37：全球 ArF/KrF 光刻膠市場規模 . 1

14、7 圖 38：ArF/KrF 光刻膠原料成本 . 17 圖 39：光刻膠各組分占比（內環：ArF；外環：KrF） . 18 圖 40：原料成本中各組分占比（內環：ArF；外環：KrF） . 18 圖 41：ArF/KrF 樹脂市場規模、單價 . 18 圖 42：ArF/KrF 單體市場規模、單價 . 18 圖 43：萬潤的業務模式 . 19 圖 44：2015-2019 年萬潤在建工程合計及資產負債率 . 19 圖 45：公司醫藥產能一覽（內環：現有產能；外環：工業園一期投產后；單位：噸/年） . 20 表 1：公司 OLED 專利 . 5 表 2：Kolon 的系列 CPI 膜參數 . 8

15、表 3：PI 漿料和 CPI 膜涉及單體（紅色為萬潤覆蓋） .11 表 4：萬潤單體對應的 PI 性能特點（打勾表明單體使用后該項性能明顯改善） .11 表 5：TFMB 不同合成方法對比 . 12 表 6：現有主流 ArF/KrF 廠商使用的單體組合（紅色為萬潤覆蓋）. 17 表 7：萬潤工業園一期在建工程 . 20 表 8：盈利假設與主營業務拆分 . 21 表 9：參考可比公司相對估值. 21 4 公司深度分析/萬潤股份 1. 純化和放大是公司不斷發展的源動力純化和放大是公司不斷發展的源動力 近十年來萬潤不斷拓寬產品線，以液晶、醫藥業務為基礎，逐漸形成信息材料、環保材料和 大健康三大產業。

16、2019 年公司年報首次重點介紹聚酰亞胺材料和光刻膠單體材料，進一步 豐富公司信息材料產品線，為未來發展積蓄動能。 圖圖 1：萬潤產品序列不斷完善萬潤產品序列不斷完善 資料來源：公司公告，公司環評報告，安信證券研究中心 我們認為萬潤能不斷向多領域延伸產品線，是基于其平臺化的業務能力，包括研發、生產、 品控及銷售等環節，其中最重要的我們認為是生產環節的純化和放大。 1.1. 純化和放大是萬潤的核心技術優勢純化和放大是萬潤的核心技術優勢 萬潤在公司成立之初即與國際三大液晶混晶巨頭 Merck、Chisso 和 DIC 開始合作，經過十 幾年的努力研制開發了千余種產品，包括端烯類、聯苯類、環己烷苯類

17、、酯類及負性液晶單 體等等。根據公司年報，萬潤已成為全球領先的高端液晶單體材料和中間體材料供應商。 圖圖 2：公司公司 2000-2017 年專利公開液晶單體年專利公開液晶單體 資料來源：公司專利，安信證券研究中心 液晶中間體和單體為各種基礎化工原料進行多種化學反應轉化而成， 流程長達8-17 個步驟， 而下游行業對液晶單體產品批次穩定性及純度又要求極高，這對上游企業的生產和品控能力 提出很大挑戰。 2011201220132014201520162017201820192020 信息材料-光刻膠單體 信息材料-聚酰亞胺材料 環保材料-MA沸石 環保材料-ZB沸石 大健康-生命科學/體外診斷

18、環保材料-VP34沸石 環保材料-VB27沸石 環保材料-VA120沸石 大健康-成藥制劑 環保材料-VZ422沸石 信息材料-OLED材料 大健康-原料藥 大健康-醫藥中間體 信息材料-液晶材料 項目研發/建設階段 產業化階段 5 公司深度分析/萬潤股份 圖圖 3：端烯類液晶單體生產流程端烯類液晶單體生產流程 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 萬潤核心優勢之一萬潤核心優勢之一為為單體提純技術，包括精餾、分子蒸餾、柱層析、重結晶、等除雜、除金單體提純技術，包括精餾、分子蒸餾、柱層析、重結晶、等除雜、除金 屬離子、提升電阻率技術，屬離子、提升電阻率技術，保證了保證了產品產品純度和批次穩

19、定性純度和批次穩定性。萬潤在生產過程的控制方面有二 十多年的經驗，技術水平一直保持國際先進、國內領先的優勢地位，此外公司還掌握超低溫 反應技術、乙硼烷還原技術等，減少副反應，提高產品收率同時易于提純。目前公司生產的 液晶單體純度可達 99.9%，對于特殊雜質以 ppm 級控制。值得一提的是，對于近年來布局 的 OLED 成品材料、升華前單體材料和中間體，以吲哚、芳胺類為例，萬潤已經能做出純度 99.9%的產品，部分自主知識產權的 OLED 成品材料已在下游廠商進行放量驗證。 表表 1：公司公司 OLED 專利專利 專利授權號專利授權號 專利名稱專利名稱 提純物質提純物質 最高純度最高純度 CN

20、106188053B 一種電子傳輸材料、制備方法及其應用 電子傳輸材料 99.80% CN105754589B 電子傳輸材料、其制備方法及包括該電子傳輸材料的有機電致 發光器件 電子傳輸材料 99.80% CN105777753B 電子傳輸材料、其制備方法及包括該電子傳輸材料的有機電致 發光器件 電子傳輸材料 99.90% CN105924395B 一種藍光摻雜材料、其制備方法及有機電致發光器件 藍光摻雜材料 99.80% 資料來源：公司專利，安信證券研究中心 萬潤核心優勢之二體現在規?；纳a能力萬潤核心優勢之二體現在規?；纳a能力，公司擁有二十年為國內外客戶提供合同定制產公司擁有二十年為

21、國內外客戶提供合同定制產 品的經驗，多功能生產裝臵可以為客戶提供公斤級到百噸級的精細化學品定制加工服務。品的經驗，多功能生產裝臵可以為客戶提供公斤級到百噸級的精細化學品定制加工服務。公 司生產場所包括總部、 生產基地、 全資子公司等共計 23 個車間， 以及 645 套合計容量共 3000 方的生產裝臵，可以進行大規模工業化高壓加氫反應（最高壓力 26MPa） 、低溫反應（最低 溫度-100） ，witting 反應、格氏反應等。 圖圖 4：公司生產能力一覽公司生產能力一覽（內（內環環：車間數：車間數/個個；中中環環：生產裝：生產裝 臵臵/套套；外外環環：總容積：總容積/m ） 圖圖 5：公司

22、信息材料、大健康產業產能公司信息材料、大健康產業產能 資料來源：公司展會宣傳冊，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，環評報告，安信證券研究中心 13 2 1 3 4 458 78 37 35 37 2042 551 174 37 146 萬潤股份 九目化學 海川化學 萬潤藥業 萬海舟公司 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 信息材料產業 大健康產業 未來規劃（噸/年） 在建產能（噸/年） 現有產能（噸/年） 6 公司深度分析/萬潤股份 公司根據自身的特點推行了 6S 現場管理、標準操作規程（SOP）和統計過程控制（SPC） 等制度，提高生產效率，

23、最短一個月即可將科研小試成果轉化為中試生產最短一個月即可將科研小試成果轉化為中試生產。在單體提純技術 的加持下，萬潤得以保證高質量的產品及穩定的供貨，在客戶中樹立了良好的形象和口碑。 1.2. 基于核心優勢不斷完善研發管線，拓寬產品序列基于核心優勢不斷完善研發管線，拓寬產品序列 萬潤萬潤已公開發明專利基本覆蓋已公開發明專利基本覆蓋了所有研發了所有研發產品線產品線，呈不斷完善并向多領域擴張趨勢，呈不斷完善并向多領域擴張趨勢。 2006-2020 年間，萬潤共公開發明專利 585 篇，實質審查的生效和授權專利共 249 篇。公司 公開專利數量在 2016 年后快速增長，僅 2019 年便達到 19

24、8 篇。其中信息材料產業專利比 重持續上升，占總專利數比值95%，該板塊主要包括 OLED、液晶、聚酰亞胺（PI） 、光刻 膠（PR）單體和電池等細分領域，這是萬潤未來研發側重點。隨著公司研發投入和技術人員 的增多，專利申請數量大幅上升，在可預見的未來，公司專利產出仍將持續增加。 圖圖 6：公司各板塊專利數量分布（單位：件）公司各板塊專利數量分布（單位：件） 資料來源：公司公告，Wind，安信證券研究中心 萬潤萬潤研發支出占營收比重在化工上市公司排前列，研發支出占營收比重在化工上市公司排前列，達到達到 7.7%。另一方面，公司研發人員數 量逐年增加，2019 年新增研發人員大多投入 PI 和

25、PR 業務的開發工作。以留學歸國專家和 工作在研究所、技術部與各車間工藝室的專業技術人員為主組成的技術團隊，將市場選題、 研究開發、中試放大和生產有機結合，形成了可持續發展與不斷技術儲備的格局。 圖圖 7：公司研發支出占營收比公司研發支出占營收比對比對比 圖圖 8：公司歷年研發人員變化：公司歷年研發人員變化 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，Wind，安信證券研究中心 我們認為公司思路清晰， 長期看利用技術優勢不斷拓寬高端精細化工品的產品序列， 中期看， PI 和光刻膠，以及醫藥 CDMO 等孵化帶動公司業績有望超預期。 2. 產品儲備完善，競爭優勢顯著，產品儲備完善，

26、競爭優勢顯著，PI 業務有望超預期業務有望超預期 柔性顯示用 PI 是萬潤的目標市場，近幾年需求增速較快，我們試圖通過公開信息對該業務 給出定量預測。 2.1. 柔性顯示用柔性顯示用 PI 市場空間大，當前是切入產業鏈的最佳時機市場空間大，當前是切入產業鏈的最佳時機 0 20 40 60 80 100 120 0 50 100 150 200 250 2006-2013201420152016201720182019 大健康 環保材料 信息材料 其他 信息材料占比（%，右軸） 7.2% 7.3% 7.5% 7.6% 7.7% 8.1% 8.4% 10.4% 11.0% 11.2% 20.2%

27、0%5%10%15%20%25% 中簡科技 強力新材 濮陽惠成 昊華科技 萬潤股份 飛凱材料 上海新陽 鼎龍股份 奧福環保 光威復材 安集科技 研發費用占營收 比（%） 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 201120122013201420152016201720182019 研發人員數量 7 公司深度分析/萬潤股份 近年來全球近年來全球 OLED 柔性屏市場迅猛發展催生了柔性屏市場迅猛發展催生了 PI 膜需求。膜需求。自 2013 年三星首條柔性 OLED 生產線量產后，顯示面板在剛性曲面可折疊可卷曲

28、的方向上快速演變。2018 年華為 Mate 20 Pro 使用曲面全面屏，到 2019 年三星 Galaxy Fold 折疊屏手機問世，我們正在快 速跨進柔性屏時代，而顯示屏的變化使相應組件的更新換代開始加速。 OLED 柔性屏的 TFT 基板選擇中，需要材料同時具備耐彎折、高透明、耐高溫、低熱膨脹等 特性，而 PI 膜是少有的能夠滿足上述要求的有機薄膜材料，因此，布局柔性 OLED 的廠家 多采用透明 PI 膜作為關鍵組件。普通柔性顯示，如曲面屏僅 TFT 基板需采用 PI 漿料涂布成 膜；而折疊屏更進一步，蓋板、TSP 觸控膜及 TFT 基板均需使用 PI，其中觸控和蓋板的光 學屬性要求

29、更高，需使用無色透明 PI，又稱 CPI 膜（Colorless Polyimide） 。 圖圖 9：折疊屏結構示意圖：折疊屏結構示意圖 資料來源：京東商城三星 Galaxy Fold，智東西，安信證券研究中心 根據 IHS 數據， 2022 年全球柔性 OLED 產能可達 3000 萬平米/年， 產能集中在韓國和中國， 其中折疊屏出貨量可達 2300 萬片。TFT 基板方面，PI 漿料（固含 15wt% PI）按 Kolon TFT 基膜厚度 30m 計算，每平米 OLED 柔性屏消耗 43g PI，對應 287g PI 漿料，2022 年需求 量有望達到 8600 噸，市場規模近 42 億

30、元。 折疊屏蓋板和觸控用 CPI 膜技術壁壘更高， 當前僅住友化學、 Kolon 和 SKC 能量產， 以 Kolon 的 20m 觸控 CPI 膜和 50m 蓋板 CPI 膜、華為 MateXS 折疊屏為基準，每片折疊屏僅需 2.3g CPI，其中觸控 CPI 裸膜價格高達 3000 元/平米，堪稱“黃金薄膜” 。綜合考慮良率等 因素測算，2022 年蓋板與觸控 CPI 用量有望達到 450 噸，市場規模近 57 億元。 圖圖 10：全球柔性：全球柔性 OLED 產能趨勢產能趨勢 圖圖 11：2022 年全球柔性年全球柔性 OLED 產能分布預測產能分布預測 資料來源：IHS，安信證券研究中心 資料來源：IHS，各公司官網，安信證券研究中心 0 20 40 60 80 100 120 140 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 201820192020E2021E2022E 柔性OLED產能（萬平米） 同比（%，右軸） 三星, 36% LG, 8% 京東方, 21% 深天馬, 4% 華星光電, 5% 和輝光電, 3% 維信諾, 7% 信利, 3% 其他