【研報】家電行業渠道專題研究之一：美的渠道的開源與節流-20200423[23頁].pdf

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1、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 行 業 研 究 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 家電家電行業：行業：美的渠道的開源與節流美的渠道的開源與節流 渠道專題研究之一 2020 年 04 月 23 日 看好/維持 家電家電 行業行業報告報告 渠道賦能我國家電企業“零售商”的角色，是產業鏈一體化中必不可少的一環。渠道賦能我國家電企業“零售商”的角色，是產業鏈一體化中必不可少的一環。 渠道開源指增加商品的易得性，更多的消費者觸及商品；渠道節流即縮短流程， 使商品以更低的成本觸及消費者。 美的在上游原材料漲價、下游大美的在上游原材料漲價、下游大

2、KA 崛起的壓力中崛起的壓力中開始銷售公司制的嘗試。開始銷售公司制的嘗試。此 次改革通過綁定經銷商利益快速推進了網點鋪設，在家電下鄉中實現渠道下沉。 但補貼政策退坡后，需求失速，暴露此輪改革體系臃腫和利益分配沖突的弊端。 最后不得不進行撥亂反正最后不得不進行撥亂反正。 后家電下鄉時代，信息流和物流倒逼傳統渠道后家電下鄉時代，信息流和物流倒逼傳統渠道轉型轉型。信息不對稱是層層分銷賴 以生存的溫床，但網絡的發展使信息流通成本大大降低。電商需求量井噴攤薄 了單件物流倉儲費用，家電企業對原有渠道經銷商在倉儲層面的依賴減小。這 一時期，美的積極擁抱線上渠道，旗下小天鵝試水美的積極擁抱線上渠道，旗下小天鵝

3、試水 T+3 提高渠道效率。提高渠道效率。 當前美的當前美的形成形成扁平高效扁平高效的渠道體系。的渠道體系。代理渠道縮減渠道層級，取消二級經銷商， 緊抓核心代理商；形成矩陣管理，開展精準的多品類聯合促銷活動。自營渠道 探索網批模式，擁抱電商新貴；線下旗艦店穩步推進高端和精品化。 主軸“主軸“T+3”本質上是由產銷協同向供方協同思路轉變，倒逼產銷提效本質上是由產銷協同向供方協同思路轉變，倒逼產銷提效，以提高，以提高 周轉率和減輕渠道庫存周轉率和減輕渠道庫存。這離不開“632”數字化改造和 CCS、RMS 系統實現 的信息互通；離不開實現工廠到零售商、鄉鎮村的端到端的安得物流；也離不 開深度綁定供

4、應商利益。 長遠來看，線上線下兩種渠道業態深度融合是大勢所趨。長遠來看，線上線下兩種渠道業態深度融合是大勢所趨。未來代理商的物流、 倉儲、分銷職能被進一步替代，代理商會轉型為運營商、服務商。開源節流是開源節流是 永恒的主題永恒的主題，離不開網點下沉提升可得性，也離不開扁平化提升效率。 投資投資建議建議：堅定看好 T+3 下庫存控制良好、渠道層級精簡、積極探索渠道新模 式的美的集團。 風險提示：風險提示：經濟下行超預期；疫情影響超預期；供應商承壓超預期；信息化建 設進程緩慢。 行業重點公司盈利預測與評級 簡稱簡稱 EPS(EPS(元元) ) PEPE PBPB 評級評級 18A18A 19E19

5、E 20E20E 18A18A 19E19E 20E20E 美的集團 2 2. .9191 3 3.35.35 3 3.83.83 1 18.58.5 1 16 6 1 14 4 3.61 強烈推薦 格力電器 4.364.36 4.14.1 4.14.11 1 1 12.742.74 1 13.753.75 1 13.713.71 2.98 強烈推薦 未來未來 3 3- -6 6 個月行業大事個月行業大事: : 行業基行業基本資料本資料 占比占比% % 股票家數 69 1.81% 重點公司家數 - - 行業市值(億元) 13835.21 2.13% 流通市值(億元) 12002.81 2.51

6、% 行業平均市盈率 18.65 / 市場平均市盈率 16.73 / 行業指數走勢圖行業指數走勢圖 資料來源：wind、東興證券研究所 分析師：閔繁皓分析師：閔繁皓 010-66554036 執業證書編號: S1480519070005 研究助理：徐程穎研究助理：徐程穎 目目 錄錄 1. 在行業的快速成長期推進渠道開源在行業的快速成長期推進渠道開源 .4 1.1 因勢而新，上下游承壓之中謀變 .4 1.2 順勢而為，乘家電下鄉之東風推進渠道下沉 .6 1.3 潮水退去，效率和利益分配始終無法規避 .8 1.4 船行彎處須轉舵，渠道改革及時糾錯 . 10 2. 在物流信息流快速發展中推進渠道節流在

7、物流信息流快速發展中推進渠道節流 . 12 2.1 突圍“后家電下鄉時代”需借力渠道提效. 12 2.2 電商興起，物流倉儲權收歸 . 14 3. 開源節流并舉，扁平高效的渠道全景初顯開源節流并舉，扁平高效的渠道全景初顯 . 16 3.1 打通“毛細血管”，扁平高效的渠道全景初顯. 16 3.2 T+3 的本質是供方協同，倒逼產銷提效 . 18 3.3 T+3 究竟有什么好處？ . 19 4. 投資建議投資建議. 20 5. 風險提示風險提示. 20 6. 相關報告匯總相關報告匯總. 21 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1： 美的事業部代理制初具雛形美的事業部代理制初具雛形.4 圖圖 2： 2004

8、年以來主要原材料銅、鋁價格上漲（美元年以來主要原材料銅、鋁價格上漲（美元/噸）噸） .5 圖圖 3： 2005年空調內銷出現負增（萬臺）年空調內銷出現負增（萬臺）.5 圖圖 4： 2005年各季度庫存同比正增長年各季度庫存同比正增長.5 圖圖 5： 蘇寧快速擴張，連鎖服務收入高速增長蘇寧快速擴張，連鎖服務收入高速增長 .5 圖圖 6： 美的推動空調營銷中心實體化運作美的推動空調營銷中心實體化運作 .6 圖圖 7： 蘇寧布局于一、二線城市的門店數量占整體的蘇寧布局于一、二線城市的門店數量占整體的 80%以上以上 .6 圖圖 8： 農村冰洗在家電下鄉期間保有量快速提升（臺農村冰洗在家電下鄉期間保有

9、量快速提升（臺/百戶）百戶） .7 圖圖 9： 空調空調 09年起成為家電下鄉受益品類（臺年起成為家電下鄉受益品類（臺/每百戶）每百戶）.7 圖圖 10： 制冷和日電集團分別成立中國營銷中心統籌銷售公司制冷和日電集團分別成立中國營銷中心統籌銷售公司 .7 圖圖 11： 2009-2011 年美的網點年美的網點和專賣店擴張迅速（單位：家）和專賣店擴張迅速（單位：家） .7 圖圖 12： 2011冷年空調總銷量累計同比持續下行冷年空調總銷量累計同比持續下行.8 圖圖 13： 2011年冷年末空調庫存較冷年初的增長處于高位年冷年末空調庫存較冷年初的增長處于高位 .8 圖圖 14： 2011年冰洗面臨

10、較大的銷售壓力，總銷量累計同比下行年冰洗面臨較大的銷售壓力，總銷量累計同比下行 .8 圖圖 15： 美的美的單月空冰洗內外銷同比均在下半年轉負單月空冰洗內外銷同比均在下半年轉負 .9 圖圖 16： 2011年美的單季度營收年美的單季度營收 YOY持續下行持續下行 .9 圖圖 17： 美的派駐了大量銷售人員美的派駐了大量銷售人員 .9 圖圖 18： 2011年美的應收賬款和應收票據快速增長（億元）年美的應收賬款和應收票據快速增長（億元） . 10 圖圖 19： 2011年美的經營活動現金凈流凈額承壓（億元）年美的經營活動現金凈流凈額承壓（億元） . 10 圖圖 20： 2011年票據貼現利率攀升

11、（年票據貼現利率攀升（%，以廣東為例），以廣東為例） . 10 圖圖 21： 2011年票據貼現帶來當季財務費用飆升年票據貼現帶來當季財務費用飆升. 10 nMrOqQmQtOrPoMrQvNnMtQ7NcMbRtRoOmOrRiNqQtPjMnPrN8OrRzQxNrRrNxNsPoR DONGXING SECURITIES 東興證券東興證券行業行業報告報告 家電行業：美的渠道的開源與節流 P3 東方財智 興盛之源 圖圖 22： 美美的電器預收賬款并未有明顯提升（億元）的電器預收賬款并未有明顯提升（億元） .11 圖圖 23： 美的電器采購渠道占款能力較格力弱（億元）美的電器采購渠道占款能力

12、較格力弱（億元） .11 圖圖 24： 美的對代理商虧損、拖欠經銷商的費用進行處理（萬元）美的對代理商虧損、拖欠經銷商的費用進行處理（萬元） .11 圖圖 25： 加強清理庫存和回款，加強清理庫存和回款，經營性現金流逆勢上升（億元）經營性現金流逆勢上升（億元） .11 圖圖 26： 2011年之前美的渠道建設歷程年之前美的渠道建設歷程. 12 圖圖 27： 2012年以來冰洗內銷累計同比增速中樞下行年以來冰洗內銷累計同比增速中樞下行 . 13 圖圖 28： 空調除空調除 13年迎來小陽春外面臨需求和庫存的壓力年迎來小陽春外面臨需求和庫存的壓力. 13 圖圖 29： T+3 運作對銷售、原料供應

13、、生產、物流均提出了更高的要求運作對銷售、原料供應、生產、物流均提出了更高的要求 . 13 圖圖 30： 阿里巴巴系活躍買家及阿里巴巴系活躍買家及 GMV 快速增長快速增長 . 14 圖圖 31： 家電線上渠道的重要性日益凸顯家電線上渠道的重要性日益凸顯 . 14 圖圖 32： 美的電商銷售額全網第一，電商營收占比持續增長美的電商銷售額全網第一，電商營收占比持續增長 . 14 圖圖 33： 交運、倉儲和郵政固定資產投資完成額增長（億元）交運、倉儲和郵政固定資產投資完成額增長（億元） . 15 圖圖 34： 快遞企業披露的物流單票成本持續走低（元快遞企業披露的物流單票成本持續走低（元/票）票）

14、. 15 圖圖 35： 安得建設了安得建設了 12個個 5萬平米以上基地倉萬平米以上基地倉. 15 圖圖 36： 安得配送倉輻射全國安得配送倉輻射全國 . 15 圖圖 37： 2011年之后美的渠道建設歷程年之后美的渠道建設歷程. 16 圖圖 38： 美的高效扁平的渠道全景實際是個兼具信息化建設和物流的體系美的高效扁平的渠道全景實際是個兼具信息化建設和物流的體系 . 17 圖圖 39： 安得智聯是渠道扁平化的重要幫手安得智聯是渠道扁平化的重要幫手 . 17 圖圖 40： 美的期美的期末庫存原材料占營收的比重下降末庫存原材料占營收的比重下降 . 18 圖圖 41： 供應商聚隆科技期末庫存產成品占

15、營收比重上升供應商聚隆科技期末庫存產成品占營收比重上升 . 18 圖圖 42： 供應商聚隆科技應收供應商聚隆科技應收賬款周轉率和存貨周轉率下降賬款周轉率和存貨周轉率下降 . 18 圖圖 43： 美的需深度綁定供應商，建立戰略合作的供需關系美的需深度綁定供應商，建立戰略合作的供需關系 . 19 圖圖 44： 美的在降價促銷下毛銷差保持穩中有升美的在降價促銷下毛銷差保持穩中有升 . 19 圖圖 45： 18年下半年以來原材料年下半年以來原材料 ABS、鋁價下行（美元、鋁價下行（美元/噸）噸） . 19 圖圖 46： 柔性生產之下美的快速兌現成本紅利，拉開價差柔性生產之下美的快速兌現成本紅利，拉開價

16、差（元）（元） . 19 圖圖 47： 出貨端格力和美的空調內銷量份額差異出貨端格力和美的空調內銷量份額差異 . 20 圖圖 48： 零售端格力和美的空調內銷量份額差異零售端格力和美的空調內銷量份額差異 . 20 P4 東興證券東興證券行業行業報告報告 家電行業：美的渠道的開源與節流 DONGXING SECURITIES 東方財智 興盛之源 渠道開源指增加商品的易得性，更多的消費者觸及商品；渠道節流即縮短流程，使商品以更低的成本觸及消渠道開源指增加商品的易得性，更多的消費者觸及商品；渠道節流即縮短流程，使商品以更低的成本觸及消 費者。費者。渠道賦能我國家電企業“零售商”的角色，是產業鏈一體化

17、中必不可少的一環。而美的經歷了歷次渠 道的變革，因此本篇我們將立足美的，探究渠道的開源與節流。后續的報告我們將進一步探究海爾的渠道變 革、小米借力渠道突圍以及中外家電企業的渠道差異。 1. 在行業的快速成長期推進渠道開源在行業的快速成長期推進渠道開源 代理制代理制有利于產品快速鋪開有利于產品快速鋪開。1995 年前后，空調行業迎來產能擴張期，眾多廠家參與競爭，家庭需求增長 對安裝提出了更高的要求，美的在這一階段與大戶綁定提供安裝服務。隨著集團事業部改制，2000 年后各產 品事業部成立營銷中心，事業部代理制初具雛形。 這一階段，產品以賣斷形式銷售給一級代理商，即事業部與一級代理商建立經銷關系，

18、不直接覆蓋其他銷售 渠道。在與一級代理商合作過程中，公司提供必要的廣告投放、推廣策略等，其他銷售安排均由一級代理商 負責，如分銷渠道選擇、促銷費、物流和倉儲費物流和倉儲費等。 圖圖1： 美的事業部代理制初具雛形美的事業部代理制初具雛形 資料來源：公司財報， 美的人生 ，東興證券研究所 美的借助經銷商的力量構建了范圍更廣的銷售網絡，同時依賴經銷商提供倉儲、配送、安裝和售后服務。但 在這一體系下，經銷商在城鎮保有量尚有較大提升潛力的情況下缺乏繼續下沉的推力，同時大代理商缺少制經銷商在城鎮保有量尚有較大提升潛力的情況下缺乏繼續下沉的推力，同時大代理商缺少制 衡產生了新的矛盾。衡產生了新的矛盾。 1.

19、1 因勢而新，上下游承壓之中謀變因勢而新，上下游承壓之中謀變 2005 年大宗商品價格繼年大宗商品價格繼 2004 年持續上行后保持高位震蕩， 給公司帶來了生產成本的壓力。年持續上行后保持高位震蕩， 給公司帶來了生產成本的壓力。但需求端受到地 產調控和涼夏的雙重影響，空調內銷出現負增長，渠道庫存增加，價格戰一觸即發，公司很難將生產成本的 上升轉嫁給消費者。 DONGXING SECURITIES 東興證券東興證券行業行業報告報告 家電行業：美的渠道的開源與節流 P5 東方財智 興盛之源 圖圖2： 2004 年以來主要原材料銅、鋁價格上漲年以來主要原材料銅、鋁價格上漲（美元（美元/噸）噸） 圖圖

20、3： 2005 年空調內銷出現負增年空調內銷出現負增（萬臺）（萬臺） 資料來源：Wind，東興證券研究所 資料來源：產業在線，東興證券研究所 產業鏈下游的大產業鏈下游的大 KA 蘇寧、國美快速擴張，其話語權逐步增強。蘇寧、國美快速擴張，其話語權逐步增強。在支付方式上由過去的預付款改為由生產廠 家提供一定的信用額度和按期結算。對廠商收取的進場費、展臺費、促銷費等進一步壓縮了廠商的利潤。當 時美的進入大賣場一個單店的各種年度銷售成本超過 35 萬元，如果銷售額不能突破 100 萬元則面臨虧損。 圖圖4： 2005 年各季度庫存同比正增長年各季度庫存同比正增長 圖圖5： 蘇寧快速擴張，連鎖服務收入高

21、速增長蘇寧快速擴張，連鎖服務收入高速增長 資料來源：產業在線，東興證券研究所 資料來源：蘇寧易購招股說明書、財報，東興證券研究所 備注：連鎖店服務收入指供應商支付的廣告促銷收入、進場收入、商品展 示收入及廣告費等 美的美的當時的銷售模式，是倚重經銷商的格力模式和倚重大賣場的海爾模式的折中，在銷售形勢不好時當時的銷售模式，是倚重經銷商的格力模式和倚重大賣場的海爾模式的折中，在銷售形勢不好時，受到受到 的壓力會更明顯。的壓力會更明顯。 面對來自上下游的壓力，美的家用空調開始推行營銷中心實體化運作試點，綁定經銷商利益。面對來自上下游的壓力，美的家用空調開始推行營銷中心實體化運作試點，綁定經銷商利益。

22、2005 年廣東 美的制冷設備有限公司分別與中山市順昌投資發展有限公司、上海錦輝工業供銷有限公司、浙江省五金交電 化工有限公司組建“中山市美的空調銷售有限公司” 、 “上海美的空調銷售有限公司” 、 “浙江美的空調銷售有 限公司” ，持股 51%。2006 年合資公司范圍進一步擴大。 P6 東興證券東興證券行業行業報告報告 家電行業：美的渠道的開源與節流 DONGXING SECURITIES 東方財智 興盛之源 圖圖6：美的推動空調營銷中心實體化運作美的推動空調營銷中心實體化運作 資料來源：公司財報， 美的人生 ，東興證券研究所 2007 年制冷集團開始推動渠道社會化。年制冷集團開始推動渠道社會化。2007 年空調行業在經濟穩步增長和夏季持續高溫的催化下迎來恢復 性增長，經銷商積極性大增，公司從經銷商處取得的預收款項大幅增加。制冷集團開始推動各地有實力的代 理商出資設立銷售公司并出任董事長，同時派駐管理團隊負責具體運營，總經理持有一定股權。制冷集團不 投資也不占股，和銷售分公司則變成貿易關系。2008 年上半年，制冷集團渠道社會化改制基本完成，在全國 建立起 58 家營銷分公司。 營銷公司實體化營銷公司實體化使銷售業務權力充分下放使銷售