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1、有色金屬有色金屬/小金屬小金屬 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/28 錫業股份錫業股份（000960.SZ）2024 年 01 月 04 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/1/3 當前股價(元)14.48 一年最高最低(元)17.96/12.65 總市值(億元)238.31 流通市值(億元)238.31 總股本(億股)16.46 流通股本(億股)16.46 近 3 個月換手率(%)45.5 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 錫供需格局持續趨緊，行業龍頭乘風而動錫供需格局持續趨緊，行業龍頭乘風而動 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 李怡然（分析師）李怡然

2、（分析師） 證書編號：S0790523050002 錫行業龍頭，錫價上行受益顯著錫行業龍頭，錫價上行受益顯著 錫業龍頭，充分受益錫價上行。錫業龍頭，充分受益錫價上行。公司作為錫行業龍頭，精煉錫產量近年穩居世界第一，錫資源儲備全球第一，2022 年公司資源儲量占據全球錫資源儲量 14.5%。2022 年公司錫金屬國內市場占有率為 47.78%，全球市場占有率為 22.54%。隨著錫行業進入上行周期，公司有望在本輪上行周期中充分受益。我們預計公司2023-2025 年實現收入 463.16、493.65、525.79 億元，同比增速分別為-10.9%、+6.6%、+6.5%，實現歸母公司凈利潤 1

3、5.95、19.91、23.86 億元，同比增速分別為+18.5%、+24.8%、+19.8%，EPS 分別為 0.97、1.21、1.45 元/股，對應 2024年 1 月 3 日收盤價的 PE 分別為 14.9、12.0、10.0 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。錫供給端：錫資源儲采比低位，資源緊張短期難以緩解錫供給端：錫資源儲采比低位，資源緊張短期難以緩解 主要錫產出國儲采比低于全球平均水平，未來錫供給穩定存在不確定性，錫資主要錫產出國儲采比低于全球平均水平，未來錫供給穩定存在不確定性，錫資源稀缺性日益凸顯。源稀缺性日益凸顯。2022 年全球錫儲采比在 14.8 年，近年全球儲采比中樞在

4、 15年左右，2022 年印尼儲采比僅 10.8 年左右，中國儲采比快速下滑跌至 7.6 年，緬甸儲采比更是不足 5 年，隨著錫資源為各國所重視，主要產出國政府對錫資源的關注逐步提升，為保障資源供給安全，除加大資源探明力度外，對錫產出的限制可能性逐步提升，未來錫供給不確定性將進一步增加。錫需求端：半導體需求基本盤復蘇，新能源打開需求天花板錫需求端：半導體需求基本盤復蘇，新能源打開需求天花板 錫下游需求集中在半導體領域，伴隨半導體行業觸底回暖，錫需求基本盤有望逐步恢復，同時，AI 快速發展拉動算力需求，對錫需求有望進一步實現拉動。新能源打開錫需求天花板，光伏裝機量穩步提升，新能源車滲透率提升，汽

5、車電子對錫需求快速提升，新能源化為錫需求提供增量。我們我們預計預計 2023-2025 年供需年供需缺缺口在口在-1.6、-2.1、-1.5 萬噸，近三年始終維持緊平衡狀態。萬噸，近三年始終維持緊平衡狀態。風險提示：風險提示：錫供給超預期；錫需求不及預期；公司產能利用率不及預期等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)53,844 51,998 46,316 49,365 52,579 YOY(%)20.2-3.4-10.9 6.6 6.5 歸母凈利潤(百萬元)2,817 1,346 1,595 1,991

6、 2,386 YOY(%)308.0-52.2 18.5 24.8 19.8 毛利率(%)12.0 9.6 8.2 8.9 9.5 凈利率(%)5.2 2.6 3.4 4.0 4.5 ROE(%)17.7 9.1 9.3 10.4 11.1 EPS(攤薄/元)1.71 0.82 0.97 1.21 1.45 P/E(倍)8.5 17.7 14.9 12.0 10.0 P/B(倍)1.5 1.5 1.3 1.2 1.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%2023-012023-052023-09錫業股份滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司

7、首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/28 目目 錄錄 1、錫供需格局持續趨緊，行業龍頭乘風而動.4 2、錫行業：資源持續緊張，需求逐步反轉.11 2.1、2016 年來錫價波動可分為六個階段.11 2.2、供給端：儲采比長期低位，資源緊缺短期難以緩解.12 2.3、需求端：半導體逐步迎來反轉，新能源快速拉動需求.17 2.4、供需平衡：緊平衡持續，錫價易漲難跌.22 3、盈利預測與投資建議.23 4、風險提示.25 附：財務預測摘要.26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司 1998 年改制成立并于 2000

8、 年上市.4 圖 2：截止 2023Q3，云南錫業集團為公司控股股東.5 圖 3：公司的主營業務自礦山勘探延申至金屬精深加工.5 圖 4：2023 前三季度受錫價下行影響營收同比下滑 20.2%.6 圖 5：2023 前三季度歸母凈利潤同比下滑 18.6%.6 圖 6：2023 上半年錫相關業務貢獻營收 32.3%.6 圖 7：2023 上半年錫相關業務貢獻毛利潤 41.9%.6 圖 8：2023 年前三季度公司凈利率回升至 3.5%.7 圖 9：2023 上半年錫錠毛利率回落至 7.7%.7 圖 10：公司整體費用率穩步下行.7 圖 11：2023 年三季度末公司資產負債率降至 50%.7

9、圖 12：華聯鋅銦和文山鋅銦冶煉貢獻主要營收（營業收入，億元）.8 圖 13：華聯鋅銦貢獻公司主要凈利潤（億元）.8 圖 14：華聯鋅銦 2023 上半年營業利潤率達 48.1%.8 圖 15：華聯鋅銦 2023 上半年凈利率為 41.0%.8 圖 16：個舊錫礦、都龍錫礦均為世界級錫多金屬礦床.9 圖 17：公司 2022 年錫錠均價為 21.88 萬元/噸.11 圖 18：公司錫產品市占率較為穩定.11 圖 19：2016 年來錫價波動可分為為 6 個階段.12 圖 20：2022 年中國錫產量占全球比重 30%.13 圖 21：2022 年全球錫資源儲量 CR3 達 48%.13 圖 2

10、2：全球礦產錫產量 2020 年來小幅增長.13 圖 23：2001 年來全球錫儲量鮮有增長.13 圖 24：2004 年來，主要錫產出國儲采比低于全球平均水平.14 圖 25：LME 錫庫存年初至今持續累庫（噸）.15 圖 26：錫 SHFE 庫存近期快速下行（噸）.15 圖 27：我國再生錫對總產量比重低于其他發達國家.15 圖 28：2022 年全球錫下游主要為錫焊料.17 圖 29：全球精煉錫消費與半導體消費關聯緊密.18 圖 30：2021 全球錫焊料消費集中在半導體領域.19 圖 31：2022-2025E 年汽車電子需求 CAGR 最高.19 dVyXyWhXlWbVrUbR9R

11、8OoMoOtRnRjMqQmNiNpPyQ7NoPrQMYtQrQvPtPnM公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/28 圖 32：LME 錫價與費城半導體指數擬合度較高.20 圖 33：全球半導體銷售額同比增速或已見底.20 圖 34：光伏焊帶橫截面示意圖.21 圖 35：光伏焊帶工作原理示意圖.21 表 1：公司錫資源儲量占全球儲量比重達 14.5%.9 表 2：2022 年公司錫錠產銷小幅下滑，庫存量小幅抬升.10 表 3：公司精煉錫產量常年保持全球第一.14 表 4：近三年全球主要礦產錫擴產項目有限.16 表 5：近三年全球錫產量復合增速為 2

12、.4%（單位：萬噸）.16 表 6：預計全球精煉錫近需求 20222025 年復合增速為 3.8%.18 表 7：全球半導體銷售額同比增速復盤.21 表 8：光伏領域錫需求 20222025 年復合增速預計為 21.7%.21 表 9：汽車領域錫需求近三年復合增速預計為 6.00%.22 表 10：預計近三年錫始終處于緊平衡狀態（萬噸）.22 表 11：公司主要業務盈利預測拆分.23 表 12：公司估值低于可比公司均值.24 表 13：錫價每上漲 1 萬元，公司 2023 年歸母凈利潤上漲 1.49 億元.25 表 14：錫價每上漲 1 萬元，公司 2024 年歸母凈利潤上漲 1.52 億元.

13、25 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/28 1、錫供需格局持續趨錫供需格局持續趨緊緊，行業龍頭乘風而動，行業龍頭乘風而動 錫業龍頭，歷史悠久。錫業龍頭，歷史悠久。1883 年，公司前身個舊廠務招商局成立。1998 年，公司于云南改制成立，并于 2000 年在深交所掛牌上市。2004 年，公司收購老廠礦業及卡房礦業的礦山經營性凈資產及采礦權，2006 年公司完成郴州礦冶收購，持續加碼上游資源，2012 年公司進一步收購卡房采礦權及相關采選資產。2015 年公司通過重大資產重組收購華聯鋅銦（主體資產為都龍錫礦），公司資源自給率快速提升。圖圖1：公司公司

14、 1998 年改制成立并于年改制成立并于 2000 年上市年上市 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司實際控制人為云南省國資委，礦冶及深加工一體化布局。公司實際控制人為云南省國資委，礦冶及深加工一體化布局。截止 2023Q3，公司實際控制人為云南省國資委，控股股東為云南錫業集團，持股比例達到 32.97%，控股股東及其一致行動人共計持股 43.78%，公司礦端主要子公司為云南華聯銦鋅，冶煉主要子公司為云錫文山鋅銦、郴州云湘礦冶。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/28 圖圖2：截止截止 2023Q3，云南錫業集團為公司控股股東云南錫業集團為公司控股

15、股東 資料來源：Wind、開源證券研究所 公司的主營業務為錫、鋅、銅、銦等金屬礦的勘探、開采、選礦和冶煉公司的主營業務為錫、鋅、銅、銦等金屬礦的勘探、開采、選礦和冶煉。公司銷售主產品為錫錠、陰極銅、鋅錠、壓鑄鋅合金、銦錠、錫材和錫化工產品。圖圖3：公司的主營業務自礦山勘探延申至金屬精深加工公司的主營業務自礦山勘探延申至金屬精深加工 資料來源：公司公告 營收穩步上行，凈利潤周期性波動明顯。營收穩步上行，凈利潤周期性波動明顯。20162021 年公司營收穩定增長，凈利潤受商品價格周期性波動較為明顯，2021 年錫價快速上行，拉動凈利潤上行。2023年前三季度，公司實現營收 336.6 億元，同比下

16、滑 20.2%，歸母凈利潤 10.95 億元，同比下滑 18.6%，主要受到錫、鋅金屬價格下行及錫冶煉費用下滑帶來負面影響。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/28 圖圖4：2023 前三季度受錫價下行影響營收同比下滑前三季度受錫價下行影響營收同比下滑 20.2%圖圖5：2023 前三季度歸母凈利潤同比下滑前三季度歸母凈利潤同比下滑18.6%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司貿易業務貢獻主要營收，錫相關業務貢獻公司主要利潤。營收方面，公司貿易業務貢獻主要營收，錫相關業務貢獻公司主要利潤。營收方面，2023上半年

17、公司貿易業務占據較大（39.8%），錫相關業務（32.3%）、鉛、銅及其他產品（21.7%）、鋅產品（5.6%）。毛利方面，毛利方面，2023 上半年錫相關業務貢獻毛利潤 41.9%、鋅產品貢獻毛利潤 25.1%、鉛、銅及其他產品貢獻毛利潤 27.8%。圖圖6：2023 上半年錫相關業務貢獻營收上半年錫相關業務貢獻營收 32.3%圖圖7：2023 上半年錫相關業務貢獻毛利潤上半年錫相關業務貢獻毛利潤 41.9%數據來源：Wind、開源證券研究所 注：錫材、錫化工產品營業收入和毛利潤相關數據為錫業股份原子公司云南錫業錫材有限公司（現已更名為：云南錫業新材料有限公司）及云南錫業錫化工材料有限責任公

18、司 2023 年 1-4 月數據，自 2023 年 5 月起，新材料公司及錫化工公司不再納入錫業股份合并范圍。數據來源：Wind、開源證券研究所 公司盈利能力周期性明顯，錫錠及錫產品穩定保持高位運行。公司盈利能力周期性明顯，錫錠及錫產品穩定保持高位運行。公司整體盈利能力周期性較為明顯，2021 年錫價大幅上漲，公司毛利率及凈利率快速上行，2023 年-30%-20%-10%0%10%20%30%200300400500600營業收入（左軸，億元）營收同比（右軸）-200%0%200%400%600%051015202530歸母凈利潤（左軸，億元）歸母凈利潤同比（右軸）錫錠22%錫材7%錫化工3

19、%鉛、銅精礦及其他22%鋅產品6%貿易40%其他0%錫錠錫材錫化工鉛、銅精礦及其他鋅產品貿易其他錫錠22%錫材12%錫化工8%鉛、銅精礦及其他28%鋅產品25%貿易2%其他3%錫錠錫材錫化工鉛、銅精礦及其他鋅產品貿易其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/28 隨著錫商品價格下行，公司毛利率回落，但公司通過良好的降本增效，凈利率實現上行，公司 2023 前三季度毛利率、凈利率分別為 8.3%、3.5%。產品毛利率方面，受產品價格及加工費下滑影響，2023 上半年錫錠毛利率回落至 7.7%，鋅錠產品毛利率回落至 33.8%。圖圖8：2023 年前三季度公

20、司凈利率回升至年前三季度公司凈利率回升至 3.5%圖圖9：2023 上半年錫錠毛利率回落至上半年錫錠毛利率回落至 7.7%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司各項費用穩中有降，降本增效顯著。公司各項費用穩中有降，降本增效顯著。銷售費用率常年維持低位，財務及管理費用率近幾年穩中有降，降本增效顯著，為后續利潤釋放提供空間。2023 年前三季度公司在毛利率下行的情況下，凈利率不降反增，凸顯公司降本增效的能力。公司資產負債率近幾年持續下行，2023 三季度末資產負債率為 50.5%，未來仍具備較大融資空間。圖圖10：公司整體費用率穩步下行公司整體費用率穩步下行

21、圖圖11：2023 年三季度末公司資產負債率降至年三季度末公司資產負債率降至 50%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 剝離加工，聚焦主業。剝離加工，聚焦主業。2023 年 4 月，為進一步聚焦礦冶主營業務，進一步將優勢聚焦上游，公司與控股股東的母公司云錫控股公司共同對云南錫業錫材有限公司增資，增資后錫材公司更名為云南錫業新材料有限公司，錫業股份在新材料公司的0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%凈利率毛利率0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022 2023H1總毛利率銅產品錫錠

22、錫材產品鋅產品其他錫化工產品0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%銷售費用率管理費用率財務費用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350400450總資產（左軸，億元）總負債（左軸，億元）資產負債率（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/28 持股比例下降至 49%，后續深加工板塊不再并入公司報表。子公司角度看，華聯銦鋅為貢獻公司主要利潤的子公司。子公司角度看，華聯銦鋅為貢獻公司主要利潤的子公司。營收角度看，云南錫業錫材及文山冶煉占公司營收較大比重，但從利潤端，華聯銦鋅

23、為公司貢獻主要凈利潤，華聯銦鋅（都龍錫礦）主要負責礦端開采，在前兩年錫價大幅上行的背景下，毛利率及凈利率穩步提升。其他子公司多為冶煉和供應鏈業務為主，整體盈利能力相對穩定。圖圖12：華聯鋅銦和文山鋅銦冶煉貢獻主要營收（營業收華聯鋅銦和文山鋅銦冶煉貢獻主要營收（營業收入，億元）入，億元）圖圖13：華聯鋅銦貢獻公司主要凈利潤（億元）華聯鋅銦貢獻公司主要凈利潤（億元）數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖14：華聯鋅銦華聯鋅銦 2023 上半年營業利潤率達上半年營業利潤率達 48.1%圖圖15：華聯鋅銦華聯鋅銦 2023 上半年凈利率為上半年凈利率為 41.0%

24、數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司體內自有礦山主要為大屯錫礦、老廠礦區、卡房礦區和華聯鋅銦。公司體內自有礦山主要為大屯錫礦、老廠礦區、卡房礦區和華聯鋅銦。大屯錫礦與都龍礦區為公司當前主力礦山。大屯錫礦年原礦生產能力 200 萬噸以上，選礦年處理能力超過 300 萬噸；華聯鋅銦華聯鋅銦年采礦能力 360 萬噸；老廠礦區及卡房礦區老廠礦區及卡房礦區供給公司自給原礦剩余產能。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00華聯鋅銦個舊鑫龍金屬文山鋅銦冶煉郴州云湘礦冶-2.00.02.04.06.0

25、8.010.012.014.016.018.020.0華聯鋅銦個舊鑫龍金屬文山鋅銦冶煉郴州云湘礦冶-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%華聯鋅銦個舊鑫龍金屬文山鋅銦冶煉郴州云湘礦冶云南錫業錫材-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%華聯鋅銦個舊鑫龍金屬文山鋅銦冶煉郴州云湘礦冶云南錫業錫材公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/28 公司保有資源主要集中分布的紅河州公司保有資源主要集中分布的紅河州個個舊礦區和文山州都龍礦區，屬于滇東南舊礦區和文山州都龍礦區，屬于滇東

26、南礦集區。礦集區。個舊錫礦、都龍錫礦均為世界級錫多金屬礦床。其中個舊錫礦是我國超大型錫礦床之一，主要由馬拉格礦田、松樹腳礦田、高松礦田、老廠礦田、卡房礦田組成。圖圖16：個舊錫礦、都龍錫礦均為世界級錫多金屬礦床個舊錫礦、都龍錫礦均為世界級錫多金屬礦床 資料來源：中國錫礦床的時空分布規律及同位素地球化學特征研究-李聰、開源證券研究所 公司公司 2022 年錫金屬資源儲量達年錫金屬資源儲量達 66.7 萬噸，以萬噸，以 USGS 全球全球 2022 年錫金屬資源儲年錫金屬資源儲量共量共 460 萬噸計算，公司錫資源儲量占全球比重達萬噸計算，公司錫資源儲量占全球比重達 14.5%。隨著資源的逐步開采

27、，公司各資源儲備總體小幅下滑，但是公司找探礦持續投入，保證每年內生資源儲備提升，為公司后續長遠穩定發展提供堅實基礎。公司 2017-2022 年保持資源每年都有新增金屬量，未來除了圍繞已有資源進行找探礦外，公司也會通過對周邊資源進行進一步整合，提升整體金屬資源儲備量。表表1：公司錫資源儲量占全球儲量比重達公司錫資源儲量占全球儲量比重達 14.5%2017 2018 2019 2020 2021 2022 礦石量（億噸）2.68 2.71 2.68 2.65 2.69 2.65 錫金屬量（萬噸）75.18 73.54 70.01 66.85 68.02 66.7 銅金屬量（萬噸）119.84 1

28、19.84 123.92 124.71 121.37 119.36 鉛金屬量（萬噸）8.38 10.28 9.89 9.87 9.84 9.69 鋅金屬量（萬噸）407.73 412.55 399.67 389.89 389.99 383.71 鎢金屬量（萬噸）8.26 8.59 8.51 8.47-銀（噸）2924 3022 2974 2946 2558 2548 銦（噸）6187 6181 5987 5877 5134 5082 全年新增金屬資源量（萬噸）22.03 24.24 11.54 8.85 9.82 4.8 數據來源：公司公告（各年度年報）、開源證券研究所 公司產能總體保持穩定。

29、公司產能總體保持穩定。截止 2022 年底，公司擁有錫冶煉產能 8 萬噸/年、錫材產能 4.1 萬噸/年、錫化工產能 2.4 萬噸/年、陰極銅產能 12.5 萬噸/年、鋅冶煉產能 10萬噸/年、壓鑄鋅合金 3 萬噸/年、銦冶煉產能 60 噸/年。隨著公司剝離錫深加工板塊，公司將進一步聚焦上游產品。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/28 產能利用率處于行業前列，自給率提升保障公司生產運營。產能利用率處于行業前列，自給率提升保障公司生產運營?？紤]公司錫錠自給部分，公司錫冶煉產能利用率達 92.6%，大幅領先行業。資源自給率方面，公司 2022年錫精礦、

30、銅精礦、鋅精礦自給率分別為 31%、19%、69%，公司錫資源自給率同樣處于行業前列，為公司提供優秀的成本競爭力。公司擁有國內錫行業唯一特許的的進料加工復出口資質公司擁有國內錫行業唯一特許的的進料加工復出口資質。隨著資源端緊缺趨勢，公司資源依然得以有效補充。公司通過充分利用錫行業內唯一特許的進料加工復出口政策開展進料加工復出口業務，拓展原料渠道，充分保障資源來源并積極提升公司的產能利用率。表表2：2022 年公司錫錠產銷小幅下滑，庫存量小幅抬升年公司錫錠產銷小幅下滑，庫存量小幅抬升 行業分類 項目 單位 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 202

31、2 年 商品錫錠 銷售量 萬噸 3.71 3.38 3.46 3.30 3.70 4.67 4.53 生產量 萬噸 3.74 3.34 3.53 3.32 3.82 4.70 4.61 庫存量 萬噸 0.25 0.21 0.28 0.30 0.42 0.44 0.51 錫材 銷售量 萬噸 2.58 2.89 2.88 2.64 2.97 3.11 2.67 生產量 萬噸 2.58 2.83 2.85 2.73 2.94 3.04 2.66 庫存量 萬噸 0.22 0.16 0.12 0.22 0.19 0.12 0.11 錫化工 銷售量 萬噸 2.03 1.60 1.66 1.81 1.89

32、2.04 2.22 生產量 萬噸 2.06 1.61 1.69 1.85 1.88 2.04 2.17 庫存量 萬噸 0.09 0.11 0.14 0.18 0.17 0.17 0.12 陰極銅 銷售量 萬噸 9.85 9.46 11.01 10.84 12.50 12.15 12.98 生產量 萬噸 10.00 9.30 10.59 11.00 12.22 12.49 12.58 庫存量 萬噸 0.78 0.62 0.20 0.36 0.08 0.42 0.02 鋅錠 銷售量 萬噸-9.44 11.83 12.46 13.55 生產量 萬噸-9.45 11.82 12.46 13.64 庫存

33、量 萬噸-0.01 0.00 0.00 0.10 銦錠 銷售量 噸-13 25 44 50 生產量 噸-71 73 65 73 庫存量 噸-65 113 134 157 商品鋅精礦含鋅 銷售量 萬噸 13.02 10.78 8.87 1.97-生產量 萬噸 11.03 11.57 8.07 1.88-庫存量 萬噸 0.10 0.90 0.10 0.00-資料來源：公司公告、開源證券研究所 售價貼合市場價格，錫產品市占率高位穩定。售價貼合市場價格，錫產品市占率高位穩定。公司錫錠產品售價貼合市場價格，在商品價格上漲期間較好反應市場情況，具備價格彈性，公司錫冶煉仍占較大比重，因此錫錠成本隨著價格上漲

34、同步上行。市占率方面，公司國內始終保持較高市占率，2016-2022 年維持在 40%-50%之間，全球看，公司市占率維持在 20%左右，市占率總體穩定，為公司后續產品銷售提供充足保障。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/28 圖圖17：公司公司 2022 年錫錠均價為年錫錠均價為 21.88 萬元萬元/噸噸 圖圖18：公司錫產品市占率較為穩定公司錫產品市占率較為穩定 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2、錫行業：資源持續緊張，需求逐步反轉錫行業：資源持續緊張，需求逐步反轉 2.1、2016 年來錫價波動可分為六

35、個階段年來錫價波動可分為六個階段 第一階段上漲期（第一階段上漲期（2016 年年 1 月至月至 2016 年年 12 月），在全球范圍內主要經濟體復月），在全球范圍內主要經濟體復蘇及焊錫、馬口鐵行業需求回暖下，蘇及焊錫、馬口鐵行業需求回暖下，2016 年中國市場錫價持續走高。年中國市場錫價持續走高。錫錠價格從年初 9.43 萬元/噸漲至年底 14.8 萬元/噸，全年漲幅 5.38 萬元/噸，同比上漲 57.0%。全年看，一季度節后下游需求快速回暖疊加貿易商供貨市場供應緊張，對錫價形成刺激，三季度國內環保檢查導致云南的錫冶煉廠大面積停產對錫價形成進一步催化，全年供需同步刺激大幅推升錫價上行。第二

36、階段平臺期（第二階段平臺期（2017 年年 1 月至月至 2020 年年 3 月），期間錫錠價格下行月），期間錫錠價格下行 2.43 萬元萬元/噸，相較其他時期價格較為平穩。噸，相較其他時期價格較為平穩。2017 年受環保檢查影響，下游馬口鐵及錫化工行業需求受影響，供給端持續在 2016 年錫價上行下逐步釋放，錫價小幅下行。2018-2019年受中美貿易摩擦影響，錫需求進一步下滑，供給端同步出現主動減產，全年供需雙弱，錫價平臺震蕩。2020 年初，受新冠疫情影響，錫需求快速下滑，錫價快速回落。第三階段上漲期（第三階段上漲期（2020 年年 4 月至月至 2022 年年 3 月），錫錠價格從月）

37、，錫錠價格從 2020 年年 3 月初的月初的13.75 萬元萬元/噸漲至噸漲至 2022 年年 3 月底的月底的 34.7 萬元萬元/噸，期間上漲噸，期間上漲 152.7%。2020 年二季度開始，供給端不同程度仍受疫情影響，但國內疫情得到良好控制，下游需求逐步復蘇，國內生產環境快速穩定，同時疫情帶來的生活和工作模式的變化催生對電子產品和家電產品的需求增加，加之三四季度起海外訂單轉移至國內，錫需求進一步上行，同時主要經濟體的持續量化寬松也助推了錫價上行。2021 年，錫需求全年較為飽滿，但受緬甸疫情影響，錫精礦進口供應不足，冶煉廠紛紛停產，供給下滑，同時需求端光伏和新能源汽車需求大幅提振，進

38、一步推升錫價上行，三四季度錫錠出口活躍，內需旺盛，錫價穩步上行。2022 年初，節后需求持續旺盛，同時供應依然受限，錫價保持上漲。第四階段下跌期（第四階段下跌期（2022 年年 4 月至月至 2022 年年 11 月），期間錫價由月），期間錫價由 2022 年年 4 月初的月初的34.7 萬元萬元/噸下行至噸下行至 11 月初的月初的 16.5 萬元萬元/噸，跌幅達噸，跌幅達 52.5%。2022 年 4 月受國內疫情反復影響，錫需求快速回落，加之主要經濟體因抗通脹進入加息周期，同時進口錫5.007.009.0011.0013.0015.0017.0019.0021.0023.00201620

39、1720182019202020212022錫錠售價（萬元/噸）錫錠成本（萬元/噸）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2016201720182019202020212022國內市占率全球市占率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/28 錠快速涌入市場，錫價失速下跌。第五階段上行期（第五階段上行期（2022 年年 11 月至月至 2023 年年 1 月），月），隨著冶煉廠相繼停產，緬甸錫隨著冶煉廠相繼停產，緬甸錫精礦供應在疫情影響下再度受限，疊加國內疫情管控逐步放開，需求釋放，錫錠價精礦供應在疫情影響下再

40、度受限，疊加國內疫情管控逐步放開，需求釋放，錫錠價格出現回暖。格出現回暖。第六階段震蕩期（第六階段震蕩期（2023 年年初至今），年年初至今），錫價多受供給事件擾動，主要系 2023 年4 月 15 日及 5 月 20 日緬甸佤邦中央經濟委員會出臺相應通知，將于 8 月 1 日后礦山將停止一切勘探、開采、加工等作業，作業情況最終于 2023 年 8 月 1 日全部停產，進而在關鍵時間節點對錫價產生催化影響。圖圖19：2016 年來錫價波動可分為為年來錫價波動可分為為 6 個階段個階段 數據來源：SMM、開源證券研究所 2.2、供給端：儲采比長期低位，資源緊缺短期難以緩解供給端：儲采比長期低位，

41、資源緊缺短期難以緩解 全球錫產量儲量集中度較高。全球錫產量儲量集中度較高。據 USGS，2022 年全球錫產量主要集中在中國、印尼、緬甸，CR3 占比超 60%。儲量方面，中國、印尼及緬甸儲量合計占全球儲量近 50%，全球錫產儲集中度高。分區域看，美洲區域，南美洲在 20 世紀是全球主要產錫地區，該區域錫礦大型礦山較多，但由于以往的過度開采以及有限的資源勘察投入，導致目前該區域錫資源品位持續下滑。俄羅斯同樣具備較大的錫資源儲量，但由于俄羅斯外部投資建設環境較差，目前俄羅斯在產礦山數量有限。東南亞區域的印尼和緬甸為目前全球主要的錫礦供應地區，印尼錫礦資源集中在印尼天馬公司，近年公司不斷加強資源勘

42、探，錫資源逐步增加。緬甸主要以小礦床生產為主，生產技術相對落后，由于勘察工作并不詳盡，因此資源儲量統計不全。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/28 圖圖20：2022 年中國錫產量占全球比重年中國錫產量占全球比重 30%圖圖21：2022 年全球錫資源儲量年全球錫資源儲量 CR3 達達 48%數據來源：USGS、開源證券研究所 數據來源：USGS、開源證券研究所 全球錫產量近年增長有限，儲量鮮有增長。全球錫產量近年增長有限，儲量鮮有增長。2008 年前，全球錫產量保持穩定增長，2009 年受全球金融危機影響，經濟下滑拖累需求，產量同步下行，后續隨著

43、全球經濟逐步恢復，近年全球錫產量穩定在 30 萬噸左右。儲量方面，2001 年以來全球錫儲量逐步下行，中國錫儲量 2000 年來逐步下行，對全球錫儲量形成拖累。圖圖22：全球礦產錫產量全球礦產錫產量 2020 年來小幅增長年來小幅增長 圖圖23：2001 年來全球錫儲量鮮有增長年來全球錫儲量鮮有增長 數據來源：USGS、開源證券研究所 數據來源：USGS、開源證券研究所 2022 年全球前十大精煉錫廠商產量總體小幅下滑，東南亞地區產量下滑嚴重。年全球前十大精煉錫廠商產量總體小幅下滑，東南亞地區產量下滑嚴重。據 ITA，2022 年全球前十大精煉錫廠商共生產精煉錫 21.9 萬噸，相較 2018

44、-2021 年產量出現小幅下滑。分地區看，東南亞地區由于過度開采，礦石品位下滑，產量出現下降，印尼天馬公司、泰國泰薩科公司產量下滑明顯；秘魯明蘇公司及云南乘風有色產量上行，對供給形成支撐。30%24%10%9%6%6%6%9%中國印度尼西亞緬甸秘魯剛果玻利維亞巴西其他國家17%16%15%12%9%9%9%13%印度尼西亞中國緬甸澳大利亞俄羅斯巴西玻利維亞其他國家024681012141605101520253035199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022全球錫歷年產量（萬噸）中國錫歷年產量（萬噸）-右軸05010

45、0150200250300350400020040060080010001200199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022全球錫歷年儲量（萬噸）中國錫歷年儲量（萬噸）-右軸公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/28 表表3：公司精煉錫產量常年保持全球第一公司精煉錫產量常年保持全球第一 企業企業 國家國家 2018 年產量年產量（萬噸）（萬噸）2019 年產量年產量（萬噸）（萬噸）2020 年產量年產量（萬噸）（萬噸）2021 年產量年產量（萬噸）（萬噸）2022 年產量年產量

46、（萬噸）（萬噸）云南錫業 中國 7.78 7.2 7.48 8.2 7.71 明蘇公司 秘魯 1.83 1.96 1.96 3.18 3.27 云南乘風有色金屬 中國 2.29 1.91 1.65 1.7 2.06 天馬公司 印度尼西亞 3.34 7.64 4.57 2.65 1.98 馬來西亞冶煉集團 馬來西亞 2.71 2.43 2.24 1.64 1.88 江西新南山 中國 1.22 0.72 1.01 1.16 1.11 廣西華西集團股份 中國 0.92 0.82 1.01 0.92 1.09 本托礦業 玻利維亞 1.14 1.15 0.71 1.21 1.03 泰薩科公司 泰國 1.

47、05 1.09 1.13 1.21 0.95 奧魯比斯貝爾斯 比利時 0.93 0.93 0.9 0.98 0.82 產量合計（萬噸）產量合計（萬噸）23.21 25.85 22.66 22.85 21.9 數據來源：ITA、開源證券研究所 主要錫產出國儲采比低于全球平均水平，未來錫供給穩定存在不確定性。主要錫產出國儲采比低于全球平均水平，未來錫供給穩定存在不確定性。據USGS，中國、緬甸、印尼三國錫資源儲采比常年低于全球儲采比。2022 年全球錫儲采比在 14.8 年，近年全球儲采比中樞在 15 年左右，2022 年印尼儲采比僅 10.8 年左右，中國儲采比快速下滑跌至 7.6 年，緬甸儲采

48、比更是不足 5 年，2004 年來，主要錫產出國儲采比低于全球平均水平，資源稀缺性凸顯。存在過度開采現象。隨著錫資源為各國所重視，主要產出國政府對錫資源的關注逐步提升，為保障資源供給安全，除加大資源探明力度外，對錫產出的限制可能性逐步提升，未來錫供給不確定性將進一步增加。圖圖24：2004 年來，主要錫產出國儲采比低于全球平均水平年來，主要錫產出國儲采比低于全球平均水平 數據來源：USGS、開源證券研究所 受緬甸地區停產預期影響，近期海外錫錠庫存上行。受緬甸地區停產預期影響，近期海外錫錠庫存上行。2022 年 10 月以來，國內錫庫存上行，2023 年 7 月起持續去庫，目前國內交易所庫存呈現

49、不斷下降。而海外已上升至近 5 年高位。供給端受緬甸停產影響，下游補庫需求上行，庫存端短期壓力面臨壓力。海外方面，2023 年 5 月來累庫趨勢明顯。隨著緬甸停產，供給減少疊加需求端的修復，庫存有望逐步去化。緬甸自緬甸自 2023 年年 8 月月 1 日起實施開采禁令，供給端波動進一步放大。日起實施開采禁令，供給端波動進一步放大。據國際錫業01020304050601995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國錫儲

50、采比緬甸錫儲采比印尼錫儲采比全球錫儲采比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/28 協會 8 月 2 日跟蹤報告，佤邦所有礦山及選廠，不論規模大小，已于 2023 年 8 月 1日全部停產。復產時間暫不明確，但后續恢復正常生產至少也需要 1-3 個月籌備。政策執行力度超此前市場預期，供給端波動進一步放大。圖圖25：LME 錫錫庫存年初至今持續累庫（噸）庫存年初至今持續累庫（噸）圖圖26：錫錫 SHFE 庫存近期快速下行（噸）庫存近期快速下行（噸）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：SMM、開源證券研究所 中國再生錫總量全球再生錫比重高，但占國

51、內產量比重相較發達國家仍有較大中國再生錫總量全球再生錫比重高，但占國內產量比重相較發達國家仍有較大提升空間。提升空間。根據觀研天下引用中國有色金屬工業協會錫業分會數據，2021 年中國再生錫產量達 5 萬噸，占全球總再生錫供給的 60%，占國內總精錫產量的 25%，占國內總錫需求的 33%，雖然國內再生錫產量比重逐步上行，但是相對于主要發達國家相比仍有較大差距，海外主要發達國家再生錫產量占比皆超過 60%。圖圖27：我國再生錫對總產量比重低于其他發達國家我國再生錫對總產量比重低于其他發達國家 數據來源：觀研天下、中國有色金屬工業協會錫業分會、開源證券研究所 2023-2025 年全球精煉錫產能

52、維持緩慢增長，擴產地區集中在非洲、歐洲及亞洲，綜合考慮各地區項目進展以及各地區錫礦運營現狀，我們預計 2023-2025 年全球新增錫礦產量-0.54、+1.27、+1.49 萬噸。再生錫方面，預計占全球供給比重 20%?？傮w總體看，預計看，預計 2023-2025 年全球精煉錫供給分別為年全球精煉錫供給分別為 36.65、38.24、40.10 萬噸，同比變動萬噸，同比變動-1.80%、+4.33%、+4.86%，20222025 年復合增速為年復合增速為 2.42%。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002012-012013

53、-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01LME庫存:錫020004000600080001000012000SHFE錫錠庫存總計0%10%20%30%40%50%60%70%80%美國日本德國澳大利亞中國全球主要國家再生錫產量占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/28 表表4：近三年全球主要礦產錫擴產項目有限近三年全球主要礦產錫擴產項目有限 地區地區 公司公司 項目項目 新增產能新增產能（噸）（噸）投產時間投產時間 新增產量新增產量 2023E

54、 2024E 2025E 澳洲 澳大利亞 MetalsX Rentails 5400 2024 年 1080 3240 非洲 剛果 Alphamin 資源公司 Mpama South 7200 2024 年 2 月試運行 3600 3600 非洲 摩洛哥 Atlantic-Tin Achmmach 4500 2023 年年末/2024 年早期 1350 2250 非洲 納米比亞 Afri Tinming UIS 1500 2022年完成500噸/年到1000噸/年的擴建，預計 2025 年前擴建至 2500 噸/年，2027 年前擴建至 1 萬噸/年 313 100 300 南美 巴西 Aux

55、ico Resources Massangana 尾礦 4500 已經制定 15 萬噸/年（2500噸/天）的尾礦生產計劃，年產 4500 噸錫石，計劃建造加工廠，預計 2024 年中期投入生產（之前預計 2023Q2）500 1500 2500 歐洲 英國 Tungsten West Hemerdon 600 2023 年 6 月實現首次生產 200 200 200 亞洲 哈薩克斯坦 Syrymbet Syrymbet 6500 工廠的全面建設預計將于2025 年完成 中國 興業礦業 銀漫礦業一期技改 7500 2023 年 7 月技改完成 3753 704.52 0 銀漫礦業二期擴建 正在

56、進行立項批復，預計2024 年開始建設 產量合計（噸）產量合計（噸）4766 8535 12090 資料來源：ITA、各公司公告、開源證券研究所 注：UIS 新增產能僅考慮 2025 年前的計劃；假設 Syrymbet 項目 2025 年前難貢獻增量；銀漫礦業一期技改新增產能為按照 2023Q4 單季度產量預測年化減去技改前 7500 噸/年的產能。表表5：近三年全球錫產量復合增速為近三年全球錫產量復合增速為 2.4%（單位：萬噸）（單位：萬噸）單位：萬噸單位：萬噸 2022 年年 2023E 2024E 2025E 中國 7.08 7.97 8.02 8.02 印尼 6.99 6.96 6.

57、92 6.88 緬甸 4.00 3.00 3.00 3.50 秘魯 2.90 2.40 2.90 2.90 巴西 1.70 1.72 1.97 2.22 玻利維亞 1.75 1.75 1.75 1.75 馬來西亞 0.35 0.35 0.35 0.35 澳大利亞 0.97 1.00 1.11 1.43 剛果金 1.92 1.92 2.28 2.64 其他地區 2.20 2.25 2.30 2.39 礦產錫合計礦產錫合計 29.86 29.32 30.59 32.08 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/28 單位：萬噸單位：萬噸 2022 年年 20

58、23E 2024E 2025E 再生錫產量 7.47 7.33 7.65 8.02 精煉錫供給精煉錫供給 37.33 36.65 38.24 40.10 YOY（%）-1.80%4.33%4.86%數據來源：USGS、ITA、各公司公告、開源證券研究所 2.3、需求端：半導體逐步迎來反轉，新能源快速拉動需求需求端：半導體逐步迎來反轉，新能源快速拉動需求 錫消費結構較為集中，集中在焊料、化工及馬口鐵，而錫焊料不僅在現有錫消錫消費結構較為集中，集中在焊料、化工及馬口鐵，而錫焊料不僅在現有錫消費中占比最高，同時也是未來需求增速最快的領域之一。費中占比最高，同時也是未來需求增速最快的領域之一。據 IT

59、A，2022 年錫消費主要為焊料、化工及馬口鐵，占比分別為 50%、16%及 12%。錫焊料下游應用場景主要在光伏，汽車電子，智能裝備，家電等，考慮光伏裝機量、新能源車、人工智能等領域需求的快速增長，錫焊料需求有望得到快速拉動，錫需求或將迎來快速增長。圖圖28：2022 年全球錫下游主要為錫焊料年全球錫下游主要為錫焊料 數據來源：ITA、開源證券研究所 全球精煉錫消費波動較大，全球精煉錫消費波動較大，2021 年精錫消費量創近年精錫消費量創近 10 年新高達年新高達 39 萬噸萬噸。錫消費與半導體消費較為緊密，2016 年來隨著半導體需求復蘇，全球精煉錫消費穩步提升，2019 年半導體需求下行

60、，對錫消費形成拖累，2021 年半導體消費回暖，拉動錫消費創下新高，2022 年受消費電子需求下滑以及國內疫情反復影響，全球精煉錫消費出現下滑。50%16%12%7%7%8%錫焊料錫化工馬口鐵鉛酸電池銅錫合金等其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/28 圖圖29：全球精煉錫消費與半導體消費關聯緊密全球精煉錫消費與半導體消費關聯緊密 數據來源：公司公告、ITA、Wind、開源證券研究所 在新能源浪潮下，光伏裝機提升及新能源車滲透率提升確定性較高，有望為錫需求增長提供新的增量，而半導體周期有望見底回暖，AI 快速發展，算力需求提升拉動錫需求，錫基本盤需

61、求逐步向好，錫焊料需求將有望拉動精煉錫整體需求，我我們預計全球錫需求有望從們預計全球錫需求有望從 2021 年的年的 39 萬噸提升至萬噸提升至 2025 年的年的 42.9 萬噸，萬噸，2022-2025年需求復合增速約為年需求復合增速約為 3.8%。表表6：預計全球精煉錫近需求預計全球精煉錫近需求 20222025 年復合增速為年復合增速為 3.8%2021 2022 2023E 2024E 2025E 錫焊料（萬噸）18.7 19.2 21.1 22.1 23.2 錫化工（萬噸）6.6 6.1 6.2 6.3 6.4 馬口鐵（萬噸）4.7 4.6 4.6 4.6 4.6 鉛酸電池（萬噸）

62、2.7 2.7 2.7 2.7 2.8 銅錫合金（萬噸）2.7 2.7 2.7 2.7 2.8 其他（萬噸）3.5 3.1 3.1 3.1 3.1 全球精煉錫需求合計（萬噸）39.0 38.3 40.3 41.6 42.9 YOY -1.8%5.3%3.0%3.1%數據來源：SMM、ITA 等、開源證券研究所 錫基焊粉材料由于其優秀的性能及可靠性被廣泛應于電子行業，在人工智能快錫基焊粉材料由于其優秀的性能及可靠性被廣泛應于電子行業，在人工智能快速發展下，半導體領域有望快速復蘇，從而快速拉動錫需求。速發展下，半導體領域有望快速復蘇，從而快速拉動錫需求。據 ITA 數據，按終端需求劃分，電子錫焊料

63、下游應用可劃分為其他消費電子、計算機、通訊設備、汽車、工業設備、醫療及其他、軍事和航空幾大應用領域，其中其他消費電子、計算機、通訊設備、汽車下游占比合計達 84%，與半導體行業景氣度高度相關。半導體領域與消費電子、通信、計算機及汽車電子領域消費關系密切，隨著人半導體領域與消費電子、通信、計算機及汽車電子領域消費關系密切，隨著人工智能的快速發展，半導體領域需求有望再次迎來增長，錫需求有望迎來快速增長。工智能的快速發展，半導體領域需求有望再次迎來增長，錫需求有望迎來快速增長。據 ITA 預測的 2022-2025 年錫各個終端領域需求復合增速中，通信及汽車電子領域保持較高增速，其他領域增速皆保持正

64、增長，此外，除傳統電子設備需求保持較快增速外，光伏作為新興產業同樣保持較高增速。250.00300.00350.00400.00450.00500.00550.00600.003435363738394020152016201720182019202020212022全球精錫消費（萬噸）全球半導體銷售額（十億美元，右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/28 圖圖30：2021 全球錫焊料消費集中在半導體領域全球錫焊料消費集中在半導體領域 圖圖31：2022-2025E 年汽車電子需求年汽車電子需求 CAGR 最高最高 數據來源：ITA、開源證券研

65、究所 數據來源：ITA、立鼎產業研究院、開源證券研究所 錫下游需求與集成電路半導體領域息息相關，通過擬合費城半導體指數與錫價，錫下游需求與集成電路半導體領域息息相關，通過擬合費城半導體指數與錫價，我們發現，錫價觸底反彈與費城半導體指數觸底反彈時間接近。我們發現，錫價觸底反彈與費城半導體指數觸底反彈時間接近。2020 年 3 月 20 日費城半導體指數觸底后開始反彈，錫價在 2020 年 3 月 27 日見底開啟反彈，錫價滯后約 1 周。費城半導體指數在 2021 年 12 月 27 日見頂下行，錫價在 2022 年 3 月 3 日見頂下行，錫價滯后約 1 個季度。2022 年 10 月 18

66、日，費城半導體指數再次觸底反彈，錫價于 2022 年 10 月 31日開啟反彈，錫價滯后約 2 周。28%22%20%14%9%3%3%其他消費電子計算機通訊設備汽車工業設備醫療及其他軍事和航空0%1%2%3%4%5%6%7%8%2022-2025年錫終端領域CAGR預測公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/28 圖圖32：LME 錫價與費城半導體指數擬合度較高錫價與費城半導體指數擬合度較高 數據來源：Wind、開源證券研究所 全球半導體銷售額同比增速或已見底，半導體需求有望逐步向好。全球半導體銷售額同比增速或已見底，半導體需求有望逐步向好。通過對全球

67、半導體銷售額同比增速進行復盤，我們發現，同比增速從峰值到估值最短歷時 8 個月，最長歷時 27 個月，而本輪周期全球半導體銷售同比增速于 2021 年 6 月見頂，2023 年 4 月見底，之后同比降速不斷收窄，2023 年 9 月全球半導體銷售額同比跌幅收窄至 4.5%，半導體需求有望逐步向好，對錫需求基本盤形成拉動。圖圖33：全球半導體全球半導體銷售額銷售額同比增速或已見底同比增速或已見底 數據來源：Wind、開源證券研究所 01000020000300004000050000600000500100015002000250030003500400045002015/12016/12017

68、/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1費城半導體指數現貨結算價:LME錫-右軸（美元/噸）-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00全球半導體銷售額（十億美元）全球半導體銷售額同比增速（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/28 表表7：全球半導體銷售額同比增速復盤全球半導體銷售額同比增速復盤 峰峰 谷谷 歷時（月）歷時（月）第一輪 1980 年 3 月 1981 年 8 月 17 第二輪 1984 年

69、5 月 1985 年 10 月 17 第三輪 1988 年 3 月 1990 年 4 月 25 第四輪 1995 年 6 月 1996 年 8 月 14 第五輪 2000 年 8 月 2001 年 9 月 13 第六輪 2004 年 6 月 2005 年 7 月 13 第七輪 2008 年 6 月 2009 年 2 月 8 第八輪 2010 年 3 月 2012 年 1 月 22 第九輪 2014 年 2 月 2016 年 5 月 27 第十輪 2017 年 7 月 2019 年 6 月 23 第十一輪 2021 年 6 月 2023 年 4 月 22 數據來源：Wind、開源證券研究所 光伏

70、領域中，錫焊料主要應用于光伏焊帶（又稱涂錫焊帶），光伏焊帶作為組件光伏領域中，錫焊料主要應用于光伏焊帶（又稱涂錫焊帶），光伏焊帶作為組件中的重要輔材，應用于光伏電池片的連接，對組件轉換效率及使用壽命有重要影響。中的重要輔材，應用于光伏電池片的連接，對組件轉換效率及使用壽命有重要影響。據 SMM，單 GW 光伏組件所需光伏焊帶 550 噸，考慮到未來線徑變細，光伏組件對焊帶的用量將逐步下降，假設 2023/2024/2025 年單 GW 焊帶用量為 450/430/420 噸。據 SMM，錫基焊帶占比 17%，錫占錫基焊料比重為 63%，預計 2023-2025 年全球光伏新增裝機對錫需求量為

71、2.38、2.62、2.81 萬噸，20222025 年復合增速為 21.7%。圖圖34：光伏焊帶光伏焊帶橫截面示意圖橫截面示意圖 圖圖35：光伏焊帶工作原理示意圖光伏焊帶工作原理示意圖 資料來源：宇邦新材招股說明書 資料來源：宇邦新材招股說明書 表表8：光伏領域錫需求光伏領域錫需求 20222025 年年復合增速復合增速預計預計為為 21.7%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增裝機容量（GW）119 173 253 411 474 521 YOY（%）45.38%46.24%62.45%15.33%10%全球組件容配比 1.21 1.14 1.20

72、 1.20 1.20 1.20 全球光伏組件產量（GW)144 198 304 493 569 626 單 GW 焊帶需求量/噸 550 500 480 450 430 420 焊帶需求量（萬噸）7.90 9.90 14.57 22.19 24.46 26.28 錫基焊料占焊帶比重 17%17%17%17%17%17%錫基焊料中錫占比 63%63%63%63%63%63%光伏焊帶對錫需求量（萬噸）光伏焊帶對錫需求量（萬噸）0.85 1.06 1.56 2.38 2.62 2.81 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/28 2020 2021 2022

73、 2023E 2024E 2025E YOY（%）25.26%47.19%52.30%10.20%7.44%數據來源：宇邦新材招股說明書、Trendforce、SMM、開源證券研究所“雙碳”背景下，“雙碳”背景下，隨著新能源車滲透率逐步提升，新能源車車電子元器件用量隨著新能源車滲透率逐步提升，新能源車車電子元器件用量相較傳統燃油車需求大幅增長，有望提升單車錫需求。相較傳統燃油車需求大幅增長，有望提升單車錫需求。據錫業股份在互動平臺表示，新能源汽車單車較傳統燃油車單車用錫需求翻倍，據 SMM 數據，新能源車單車用錫約 700 克，隨著未來元器件用量的逐步增長，錫單車用量或有望進一步提高。隨著隨著

74、新能源車滲透提高，我們預計新能源車滲透提高，我們預計 2023-2025 年汽車領域錫焊料需求量為年汽車領域錫焊料需求量為 3.39/3.58/3.78萬噸，三年復合增速萬噸，三年復合增速約約為為 6.00%。表表9：汽車領域錫需求近三年復合增速汽車領域錫需求近三年復合增速預計預計為為 6.00%2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023E 2024E 2025E 全球汽車銷量（萬輛）7878.76 8275.52 8162.85 8285.30 8409.58 8535.72 全球新能源汽車銷量（萬輛）310.54 644.20 914.11 1400.00 1820.00 2

75、275.00 中國新能源汽車銷量（萬輛）132.09 350.70 687.20 900.00 1215.00 1579.50 傳統汽車單車耗錫（千克）0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 新能源汽車單車耗錫（千克）0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 汽車電子耗錫（萬噸）汽車電子耗錫（萬噸）2.87 3.12 3.18 3.39 3.58 3.78 YOY（%）8.92%1.76%6.70%5.62%5.68%數據來源：SMM、中汽協、IEA 等、開源證券研究所 2.4、供需平衡：緊平衡持續，錫價易漲難跌供需平衡：緊平衡持續，錫價易漲難跌 未來三年

76、全球精煉錫始終處于供需緊平衡，價格易漲難跌。未來三年全球精煉錫始終處于供需緊平衡，價格易漲難跌。供給端，主要供給礦山品位下滑嚴重，緬甸由于前期粗放開發及過度開采，品位由 2011 年的 10%左右下滑至目前 1%，印尼陸采礦品位下滑同樣嚴重，同時緬甸佤邦限產錫礦對供給端影響較大，錫主要開采國供給下滑難以避免，供給形勢依然嚴峻。需求端，在光伏及汽車電子的拉動下，加上半導體周期底部顯現，需求端有望迎來改善。預計預計 2023-2025年供需缺口在年供需缺口在-1.6、-2.1、-1.5 萬噸，近三年始終維持緊平衡狀態。萬噸，近三年始終維持緊平衡狀態。表表10：預計近三年錫始終處于緊平衡狀態（萬噸）

77、預計近三年錫始終處于緊平衡狀態（萬噸）2022 2023E 2024E 2025E 中國 7.1 8.0 8.0 8.0 印尼 7.0 7.0 6.9 6.9 緬甸 4.0 3.0 3.0 3.5 秘魯 2.9 2.4 2.9 2.9 巴西 1.7 1.7 2.0 2.2 玻利維亞 1.8 1.8 1.8 1.8 馬來西亞 0.4 0.4 0.4 0.4 澳大利亞 1.0 1.0 1.1 1.4 剛果金 1.9 1.9 2.3 2.6 其他地區 2.2 2.2 2.3 2.4 礦產錫合計 29.9 29.3 30.6 32.1 再生錫產量 7.5 7.3 7.6 8.0 精煉錫供給精煉錫供給

78、37.3 36.7 38.2 40.1 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/28 2022 2023E 2024E 2025E 錫焊料（萬噸）19.2 21.1 22.1 23.2 錫化工（萬噸）6.1 6.2 6.3 6.4 馬口鐵（萬噸）4.6 4.6 4.6 4.6 鉛酸電池（萬噸）2.7 2.7 2.7 2.8 銅錫合金（萬噸）2.7 2.7 2.7 2.8 其他（萬噸）3.1 3.1 3.1 3.1 全球精煉錫需求合計（萬噸）全球精煉錫需求合計（萬噸）38.3 40.3 41.6 42.9 供給供給-需求需求-1.0 -1.6 -2.1 -

79、1.5 缺口比例缺口比例-2.6%-4.5%-5.5%-3.6%數據來源：USGS、SMM、ITA 等、開源證券研究所 3、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預計在緬甸佤邦錫礦停產及國內儲采比下滑背景下，錫供應或可能逐步走向緊張，同時，需求端，半導體需求在人工智能快速發展的大背景下，疊加光伏新興產業，需求未來將迎來改善。供給緊張疊加需求復蘇，預計錫價未來將逐步迎來上行。價格：價格：預計錫價 2023-2025 年分別為 21.25/23/25 萬元/噸（含稅）。資源自給率：資源自給率：假設錫資源自給率 2023-2025年均為 31%；銅資源自給率 2023-2025年均為 21%；鋅

80、資源自給率 2023-2025 年保持不變為 69%。表表11：公司主要業務盈利預測拆分公司主要業務盈利預測拆分 2023E 2024E 2025E 錫業務 銷量（萬噸）7.90 8.00 8.00 價格（萬元/噸）21.25 23.00 25.00 自給率 31.00%31.00%31.00%收入（億元）148.56 162.83 176.99 毛利（億元）21.31 25.42 29.32 鋅業務 銷量（萬噸）12.46 13.00 13.00 價格（萬元/噸）2.10 2.20 2.30 自給率 69.00%69.00%69.00%收入（億元）23.16 25.31 26.46 毛利（億

81、元）8.45 9.73 10.60 陰極銅 銷量（萬噸）12.60 12.60 12.60 價格（萬元/噸）6.70 7.00 7.50 自給率 21.00%21.00%21.00%收入（億元）74.71 78.05 83.63 毛利（億元）6.80 7.41 8.58 銦業務 銷量（噸）71.00 71.00 71.00 價格（元/公斤）1504.42 1415.93 1327.43 收入（億元）1.07 1.01 0.94 毛利（億元）0.54 0.47 0.41 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/28 貿易業務 收入（億元）215.67 22

82、6.45 237.77 毛利（億元）0.67 0.74 0.81 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：價格均為含稅價 根據以上假設，我們預計公司 2023-2025 年實現收入 463.16、493.65、525.79 億元，同比分別變動-10.9%、+6.6%、+6.5%，實現歸母公司凈利潤 15.95、19.91、23.86 億元，同比分別增長 18.5%、24.8%、19.8%，EPS 分別為 0.97、1.21、1.45 元/股。我們選取主營業務同樣包括錫礦的開采與冶煉的華錫有色和興業銀錫作為可比公司，以 2024 年 1 月 3 日股價為基準，20232025 年可比公司平均估值

83、分別為 18.9、12.6、11.2 倍，錫業股份分別為 14.9、12.0、10.0 倍。公司作為錫行業龍頭，精煉錫產量近年穩居世界第一，錫資源儲備全球第一，2022 年公司資源儲量占據全球錫資源儲量14.5%。2022 年公司錫金屬國內市場占有率為 47.78%，全球市場占有率為 22.54%。隨著錫行業進入上行周期，公司有望在本輪上行周期中充分受益。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表12：公司估值低于可比公司均值公司估值低于可比公司均值 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價（元）收盤價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A

84、2023E 2024E 2025E 600301.SH 華錫有色 12.55 0.08 0.61 0.80 0.88 156.9 20.6 15.7 14.2 000426.SZ 興業銀錫 9.15 0.09 0.53 0.96 1.12 96.6 17.1 9.5 8.2 可比公司平均可比公司平均 PE 126.7 18.9 12.6 11.2 000960.SZ 錫業股份 14.48 0.82 0.97 1.21 1.45 17.7 14.9 12.0 10.0 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：錫業股份的盈利預測來自于開源證券研究所預測，其他標的盈利預測均來自于 Wind 一致預期

85、（數據截止 2024 年 1 月 3 日）商品價格上漲為公司提供業績彈性。商品價格上漲為公司提供業績彈性。通過敏感性測算，我們發現，錫價每上漲 1萬元/噸，公司 2023-2024 年歸母凈利潤分別上漲 1.49、1.52 億元，鋅價每上漲 2000元/噸，公司 2023-2024 年歸母凈利潤分別上漲 1.14、1.20 億元。商品價格上行對公司利潤彈性較大，隨著錫需求的逐步回暖以及緬甸停產帶來的供給減量，預計商品價格上漲將為公司貢獻較大利潤彈性。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/28 表表13：錫價每上漲錫價每上漲 1 萬元，公司萬元，公司 2

86、023 年歸母凈利潤上漲年歸母凈利潤上漲 1.49 億元億元 鋅價（元鋅價（元/噸，稅前）噸，稅前）歸母凈利潤（億元）11000 13000 15000 17000 19000 21000 23000 25000 27000 29000 31000 33000 錫價（元/噸，稅前）190000 6.89 8.03 9.17 10.31 11.45 12.59 13.73 14.87 16.01 17.15 18.29 19.43 200000 8.38 9.52 10.66 11.80 12.94 14.08 15.22 16.36 17.50 18.64 19.78 20.92 210000

87、 9.88 11.02 12.16 13.30 14.44 15.58 16.72 17.86 18.99 20.13 21.27 22.41 220000 11.37 12.51 13.65 14.79 15.93 17.07 18.21 19.35 20.49 21.63 22.77 23.91 230000 12.86 14.00 15.14 16.28 17.42 18.56 19.70 20.84 21.98 23.12 24.26 25.40 240000 14.36 15.50 16.64 17.78 18.92 20.06 21.20 22.34 23.48 24.62 25.

88、75 26.89 250000 15.85 16.99 18.13 19.27 20.41 21.55 22.69 23.83 24.97 26.11 27.25 28.39 260000 17.34 18.48 19.62 20.76 21.90 23.04 24.18 25.32 26.46 27.60 28.74 29.88 270000 18.84 19.98 21.12 22.26 23.40 24.54 25.68 26.82 27.96 29.10 30.24 31.38 數據來源：開源證券研究所 表表14：錫價每上漲錫價每上漲 1 萬元，公司萬元，公司 2024 年歸母凈利潤上

89、漲年歸母凈利潤上漲 1.52 億元億元 鋅價（元鋅價（元/噸，稅前）噸，稅前）歸母凈利潤（億元）11000 13000 15000 17000 19000 21000 23000 25000 27000 29000 31000 33000 錫價（元/噸，稅前）190000 7.24 8.44 9.63 10.83 12.02 13.22 14.41 15.61 16.81 18.00 19.20 20.39 200000 8.76 9.96 11.15 12.35 13.55 14.74 15.94 17.13 18.33 19.52 20.72 21.92 210000 10.28 11.4

90、8 12.68 13.87 15.07 16.26 17.46 18.66 19.85 21.05 22.24 23.44 220000 11.81 13.00 14.20 15.39 16.59 17.79 18.98 20.18 21.37 22.57 23.77 24.96 230000 13.33 14.53 15.72 16.92 18.11 19.31 20.51 21.70 22.90 24.09 25.29 26.49 240000 14.85 16.05 17.24 18.44 19.64 20.83 22.03 23.23 24.42 25.62 26.81 28.01 2

91、50000 16.38 17.57 18.77 19.96 21.16 22.36 23.55 24.75 25.95 27.14 28.34 29.53 260000 17.90 19.10 20.29 21.49 22.68 23.88 25.08 26.27 27.47 28.67 29.86 31.06 270000 19.42 20.62 21.82 23.01 24.21 25.40 26.60 27.80 28.99 30.19 31.39 32.58 數據來源：開源證券研究所 4、風險提示風險提示 錫供給超預期。錫供給超預期。由于主要礦產國礦石品位下滑影響，未來緬甸及印尼區域產

92、量或受影響，若主要礦產區域出現新礦山供給，或將打破供給緊縮的預期，或使得錫價出現下跌。錫需求不及預期。錫需求不及預期。半導體需求恢復緩慢，光伏及汽車電子增長速度不及預期，需求端增速不及預期，或將使得錫價出現下跌。公司產能利用率不及預期，停產檢修時間超預期。公司產能利用率不及預期，停產檢修時間超預期。公司每年設備需停產檢修，若停產檢修時間長于預期，將對公司產品產量產生影響，進而影響公司當期業績。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/28 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E

93、2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 15407 11139 14829 16216 17132 營業收入營業收入 53844 51998 46316 49365 52579 現金 4597 2398 7732 5688 9139 營業成本 47398 46993 42540 44988 47608 應收票據及應收賬款 1042 726 806 820 932 營業稅金及附加 288 285 255 272 289 其他應收款 383 680 267 714 350 營業費用 98 92 83 88 94 預付賬款

94、 529 317 274 439 316 管理費用 1411 1148 1019 1086 1157 存貨 7184 5937 4257 7139 5065 研發費用 204 219 232 237 242 其他流動資產 1672 1081 1494 1416 1330 財務費用 739 548 415 502 494 非流動資產非流動資產 25575 25531 22277 22472 22417 資產減值損失-3-96-44-69-62 長期投資 376 316 328 341 341 其他收益 104 109 106 108 107 固定資產 16592 17563 14993 1532

95、9 15652 公允價值變動收益 7-11-2-7-4 無形資產 3560 3473 3291 3056 2810 投資凈收益-72 107 18 63 40 其他非流動資產 5046 4180 3664 3746 3615 資產處置收益 67 11 1 0 0 資產總計資產總計 40981 36670 37106 38688 39549 營業利潤營業利潤 3688 1849 2023 2513 2994 流動負債流動負債 14173 9711 10983 12010 12093 營業外收入 15 24 17 19 20 短期借款 7811 2487 6226 6849 7534 營業外支出

96、190 52 10 10 10 應付票據及應付賬款 1797 1514 1442 1739 1604 利潤總額利潤總額 3513 1821 2030 2521 3004 其他流動負債 4565 5710 3314 3422 2954 所得稅 474 251 277 346 411 非流動負債非流動負債 9685 9637 7246 5751 4104 凈利潤凈利潤 3038 1570 1753 2176 2593 長期借款 7758 7945 5554 3981 2386 少數股東損益 221 224 158 185 207 其他非流動負債 1927 1692 1692 1770 1718 歸

97、屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2817 1346 1595 1991 2386 負債合計負債合計 23859 19348 18229 17762 16197 EBITDA 5573 3651 3517 4128 4670 少數股東權益 1604 932 1090 1275 1482 EPS(元)1.71 0.82 0.97 1.21 1.45 股本 1669 1646 1646 1646 1646 資本公積 8685 8321 8321 8321 8321 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 5445 6611 8240 10210

98、 12535 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 15519 16390 17787 19652 21869 營業收入(%)20.2-3.4-10.9 6.6 6.5 負債和股東權益負債和股東權益 40981 36670 37106 38688 39549 營業利潤(%)246.6-49.9 9.4 24.2 19.2 歸屬于母公司凈利潤(%)308.0-52.2 18.5 24.8 19.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%)12.0 9.6 8.2 8.9 9.5 凈利率(%)5.2 2.6 3.4 4.0 4.5 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A

99、 2023E 2024E 2025E ROE(%)17.7 9.1 9.3 10.4 11.1 經營活動現金流經營活動現金流 2915 5048 5425 809 6239 ROIC(%)10.5 6.0 6.2 7.5 8.4 凈利潤 3038 1570 1753 2176 2594 償債能力償債能力 折舊攤銷 1303 1370 1165 1209 1287 資產負債率(%)58.2 52.8 49.1 45.9 41.0 財務費用 739 548 415 502 493 凈負債比率(%)88.2 80.4 37.2 39.4 16.4 投資損失 72-107-18-63-40 流動比率

100、1.1 1.1 1.4 1.4 1.4 營運資金變動-2657 407 2155-2928 2003 速動比率 0.5 0.4 0.9 0.6 0.9 其他經營現金流 421 1259-45-86-98 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-1989-1438 2118-1353-1196 總資產周轉率 1.4 1.3 1.3 1.3 1.3 資本支出 2062 1730-2125 1328 1283 應收賬款周轉率 82.6 74.0 77.9 78.2 76.7 長期投資-101 0-13-13 0 應付賬款周轉率 27.7 28.4 28.8 28.3 28.5 其他投資現金流

101、 174 292 5-12 86 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-997-5750-2208-1500-1592 每股收益(最新攤薄)1.71 0.82 0.97 1.21 1.45 短期借款-569-5324 3739 623 685 每股經營現金流(最新攤薄)1.77 3.07 3.30 0.49 3.79 長期借款 473 187-2392-1573-1595 每股凈資產(最新攤薄)9.43 9.96 10.81 11.94 13.29 普通股增加 0-23 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-70-364 0 0 0 P/E 8.5 17.7 14.9

102、 12.0 10.0 其他籌資現金流-830-226-3556-550-682 P/B 1.5 1.5 1.3 1.2 1.1 現金凈增加額現金凈增加額-99-2130 5334-2044 3451 EV/EBITDA 7.3 10.6 9.1 8.1 6.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/28 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的

103、投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾

104、與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內

105、，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假

106、設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/28 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為

107、可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或

108、需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或

109、風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：