《金融產業公募基金費率改革專題：費改加速資金資產相向而行共筑理財生態-230814（64頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《金融產業公募基金費率改革專題：費改加速資金資產相向而行共筑理財生態-230814（64頁）.pdf（64頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 63 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 費改加速資金資產相向而行共筑理財生態費改加速資金資產相向而行共筑理財生態 金融產業公募基金費率改革專題2023.8.14 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 邵子欽邵子欽 非銀行金融業首席分析師 S1010513110004 薛姣薛姣 非銀行金融業 分析師 S1010518110002 張文峰張文峰 非銀行金融業 分析師 S1010522030001 陸昊陸昊 非銀行金融業 分析師 S1010519070001 童成墩童成墩 非銀行金融業聯席 市場化邏輯演繹下，市場

2、化邏輯演繹下，公募基金降費是“機構化率提升公募基金降費是“機構化率提升市場有效性提升市場有效性提升主動主動超額回報下降超額回報下降被動占比提升被動占比提升被動產品價格戰被動產品價格戰主動產品降費”的必然結果。主動產品降費”的必然結果。費改短期影響產業鏈的盈利能力，長期倒逼補足投顧短板，加速向資產配置轉費改短期影響產業鏈的盈利能力，長期倒逼補足投顧短板，加速向資產配置轉型。資管和財富只有順勢而為才能有所作為。由于理財生態可以疊加規模增長型。資管和財富只有順勢而為才能有所作為。由于理財生態可以疊加規模增長和附加價值增長，因此具有較深的護城河，在非銀領域建議重點關注具備構建和附加價值增長，因此具有較

3、深的護城河，在非銀領域建議重點關注具備構建理財生態潛質的螞蟻集團、東方財富、盈米基金，以及具備附加價值增長潛質理財生態潛質的螞蟻集團、東方財富、盈米基金，以及具備附加價值增長潛質的中金公司（的中金公司（H）和資管份額可持續增長的廣發證券）和資管份額可持續增長的廣發證券。2022 年公募基金基民支付相關費用年公募基金基民支付相關費用 2617 億元，億元，其中廣義渠道費用占比約其中廣義渠道費用占比約 60%?；?Wind 和基金業協會年報的數據，我們測算 2022 年基金公司收取管理費1458 億元，扣除客戶維護費 413 億元后為 1045 億元；渠道收取客戶維護費、認申贖費、銷售服務費、轉

4、換費等渠道費合計 1076 億元，銀行收取托管費 307億元，券商收取交易傭金 189 億元。2023 年年 7 月公布的月公布的公募基金費率改革公募基金費率改革將將分為三個階段：分為三個階段：新注冊產品管理費率、托管費率分別不超過 1.2%和 0.2%；存量產品爭取于 2023 年底前與新產品費率一致。降低證券交易傭金費率，預計將于 2023 年底前完成，并完善費率披露機制，全面反映傭金費率水平和分配情況。進一步規范銷售環節收費，預計于2024 年底前完成。第一階段：降低管理費和托管費。第一階段：降低管理費和托管費。管理費：我們測算公募基金行業管理費收入下降約 9%，頭部主動權益基金公司管理

5、費下降 5%-15%。托管費：我們測算行業托管費收入下降幅度為 7.5%。在管理費調降以后，中國頭部公募基金的凈利率和 ROE 已經基本與國際頭部資管機構相當，我們認為頭部機構保持合理的利潤率和資本回報率水平是行業健康發展的必要條件。第二階段：降低交易傭金。第二階段：降低交易傭金。此次機構交易傭金改革預計影響證券公司收入2%-3%。參考費率改革通知，在交易傭金費率不得超過市場平均傭金費率水平的兩倍的要求下，如需保證證券行業經紀業務不虧損，我們測算機構交易傭金長期下調下限在 0.034%左右。第三階段：降渠道尾傭、銷售服務費及申贖費。第三階段：降渠道尾傭、銷售服務費及申贖費。由于基金代銷在銀行和

6、券商收入中占比較小，預計影響程度最大的是第三方渠道。由于費改是針對全行業制定統一標準，為維持行業可持續發展，行業盈虧平衡是降費的極限。目前投顧服務仍然是以線下為主，我們以 20%作為行業平均利潤率假設進行測算，我們預計20%左右的渠道費率降費幅度上限相對合理。產業格局的演化：產業格局的演化：通過資金與資產相向而行，實現客戶-賬戶-產品-服務的閉環是公募基金產業發展的必然趨勢。中國資產管理公司和渠道（商業銀行、第三方、證券公司）都在努力構建完整的理財生態。由于中國公募基金產業尚處資金拉動的初級發展階段，渠道在產業鏈中的談判力更強，因此更具構建理財生態的潛質。資產管理：降費只是表象，未來在于順應資

7、產配置趨勢。資產管理：降費只是表象，未來在于順應資產配置趨勢。主動權益基金將來可能同時面臨費率下行和資金流出的壓力，只有堅持長期價值投資、建立長期機制和文化才能基業長青；固收類資產是更加契合目前經濟環境的選擇，值得繼續重點發展；權益類被動化是長期發展趨勢，先發優勢和規模優勢顯著，需要及早布局占位；另類資產是差異化競爭點，也是能夠實現超額回報的重要來源，需要整合多方資源進行布局。財富管理：補足資產配置前提，提升資產配置能力。財富管理：補足資產配置前提，提升資產配置能力。2021 年下半年以來基金缺乏賺錢效應，財富管理機構不僅要解決基金賺錢基民不賺錢（KYC+KYP）的問 金融金融產產業業公募基金

8、費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 首席分析師 S1010513110006 田良田良 金融產業首席 分析師 S1010513110005 題，還要通過資產配置解決基金不賺錢的問題。因此建議：加速向買方投顧轉型，具體包括通過內容創作提升 KYC 能力，與 KOL 建立長期戰略合作等。補足類固收和海外 QDII 短板，提高資產配置能力。提升用戶量級，以量補價。構建理財生態，通過收入多元化抵御費率持續下行。券商交易：走向新供求格局，實現規模與效率的再券商交易：走向新供求格局，實現規模與效率的再平衡。平衡。競爭格局：賣方研究服務的需求或將下降，

9、研究業務可能走向頭部集中。服務模式：多渠道落地研究服務能力，發力內部賦能與智庫服務。業務模式：新興商業模式或興起，以金融科技提升研究服務效率。風險因素：風險因素：宏觀經濟增速下行影響居民財富。居民投資資管產品意愿保持低位。資本市場大幅波動。房地產復蘇不及預期或房價大幅波動。利率大幅波動或信用風險超預期。監管出臺超預期政策。投投資策略資策略：公募傭金費率下調，在短期給產業鏈帶來整體壓力的同時，將加速資金資產相向而行，共建理財生態，形成“客戶-賬戶-產品-服務”相對完整的產業鏈條。未來規模增長和附加價值增長將成為行業盈利的核心驅動因素。由于理財生態可以疊加規模增長和附加價值增長，因此具有較深的護城

10、河，在非銀領域建議重點關注具備構建理財生態潛質的螞蟻集團、東方財富、盈米基金，以及具備附加價值增長潛質的中金公司（H）和資管份額可持續增長的廣發證券。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE 評級評級 22A 23E 24E 22A 23E 24E 東方財富 300059.SZ 17.0 0.73 0.94 1.17 23 18 15 買入 中金公司 3908.HK 18.0*1.57 1.64 1.91 11 10 9 買入 廣發證券 000776.SZ 16.8 1.04 1.51 1.67 16 11 10

11、增持 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 8 月 10 日收盤價；*港元，人民幣/港元匯率為 1.14 ZZsV3XTXmWNA6MbP7NoMmMtRpMeRrRwOfQpOrP9PqQuNwMmRoNuOnRpN 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 投資聚焦投資聚焦.6 公募基金產業：創造約公募基金產業：創造約 2600 億元收入億元收入.7 公募基金產業鏈收入概覽.7 費改涉及公募全產業鏈.8 第一階段：降低管理費和托管費第一階段：降低管理費和托管費.9 第一階段的影響

12、測算.9 國際比較：如何看待目前的費率水平.11 國際比較：如何展望未來的費率演變.16 第二階段：降低機構交易傭金第二階段：降低機構交易傭金.20 第二階段的影響測算.20 如何評估后續降費節奏與空間.21 第三階段：降低渠道尾傭、銷售第三階段：降低渠道尾傭、銷售服務費及申贖費服務費及申贖費.24 第三階段費率改革主要影響第三方渠道.24 如何看待第三階段降費空間.25 國際比較：長期看投顧收入將彌補代銷費率下行.31 行業格局演化：加速資金資產相向而行行業格局演化：加速資金資產相向而行.44 資產管理：降費只是表象，未來在于順應資產配置趨勢.45 財富管理：補足資產配置前提，提升資產配置能

13、力.55 券商交易：走向新供求格局，實現規模與效率的再平衡.58 風險因素風險因素.61 投資策略投資策略.62 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：1980-2006 股票類基金投資者總成本及渠道成本.16 圖 2：1980-2006 債券類基金投資者總成本及渠道成本.17 圖 3：權益類 load 基金渠道費用 vs 權益類基金平均投資者成本（bps）.17 圖 4：權益類基金投資者總成本.17 圖 5：80-90 年代權益類基金 load 持續下行.17 圖 6：但是同期權益類基金運

14、營費率持續抬升.17 圖 7：三類不同渠道利益的基金分類標準.18 圖 8：更多的資金流入 Semibundled/Unbundled 產品（凈資金流）.19 圖 9：Semibundled/Unbundled 產品已經成為主流（按 AUM）.19 圖 10：共同基金 2000-2022 年費率（%，按資產類別）.20 圖 11：共同基金 2000-2022 年費率（投資風格）.20 圖 12：證券行業交易傭金率變化.24 圖 13：證券行業收入利潤及凈利率變化（億元）.24 圖 14：渠道扣除交易傭金及托管費后費率.24 圖 15：2022 年不同產品類型基金客戶維護費比例.25 圖 16：

15、嘉信理財商業模式.33 圖 17：2000-2022 年嘉信理財收入結構.34 圖 18：Ameriprise 投顧人員數（人）.37 圖 19：LPL Financial 稅前利潤率.44 圖 20：美國 CPI vs SPX.47 圖 21：美國 10 年期國債收益率（%）.47 圖 22：DC 計劃持有貨基及債基規模（十億美元，左軸）及占比.47 圖 23：IRA 計劃持有固收類資產規模（十億美元，左軸）及占比.48 圖 24：日本投資信托分類規模（十億日元）.49 圖 25：日本投資信托資產配置結構.49 圖 26：日本投資信托規模（十億日元）及日經 225 指數.50 圖 27：近十

16、年不同種類的權益基金資金凈流入情況（十億美元）.51 圖 28：Wind 基金公司偏股型業績指數年初以來收益率分布區間.52 圖 29：股票策略及其細分策略私募產品指數（截至 2023 年 5 月 26 日）.52 圖 30：QDII 基金規模.53 圖 31：到 2025 年，投資者對另類資產的投資計劃.53 圖 32：另類資管以 21%的 AUM 創造了 50%的收入.54 圖 33：2021 年以來成立主動型權益基金當月發行規模（左軸）及自成立以來收益率（右軸）.56 圖 34：Top 3 平臺非貨基保有規模（億元）.58 圖 35：Top 3 平臺債基（非貨基-股票-混合）保有規模（億

17、元）.58 圖 36：賣方研究的規模與效率（2022 年）.59 圖 37：賣方研究的規模與效率（2018-2022 年）.60 圖 38：摩根士丹利 AI 產品界面.60 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表格目錄表格目錄 表 1：公募基金投資者成本拆分（億元）.7 表 2：各機構收取費用（億元）.8 表 3：公募基金降費影響測算（億元）.10 表 4：托管費降費影響測算（億元）.11 表 5：中美公募基金費用類別對比.11 表 6：中美公募基金費率比較.13 表 7：美國國內權益類（Domestic Equi

18、ty）基金（共同基金和 ETF）費率分位數.13 表 8：美國成長基金凈值（2022/8/31）.14 表 9：美國成長基金費率.14 表 10：美國成長基金費用明細.15 表 11：公募基金降費后利潤率和 ROE 測算.15 表 12：海外頭部資管機構利潤率和 ROE.15 表 13：長期共同基金的 AUM 已經集中在 no-load 份額里.19 表 14：No-load 基金份額獲得了更多的凈資金流入.19 表 15：公募基金交易傭金下降影響測算.22 表 16：證券行業降傭影響測算（億元）.23 表 17：諾亞控股財富管理分部財務及業務數據.26 表 18：中金財富財務數據.26 表

19、19：華泰證券財富管理分部財務數據.27 表 20：普益財富財務及業務數據.27 表 21：海銀財富財務及業務數據.28 表 22：海外頭部財富管理公司稅前利潤率.29 表 23：基于渠道費率 0.4%，稅前利潤率 35%的盈利敏感性測試.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。表 24：基于不同渠道費率（列）和稅前利潤率（行）假設測算的盈虧平衡點.30 表 25：天天基金基金代銷費率測算.31 表 26：天天基金降費影響測算.31 表 27：2015-2022 年嘉信理財資管相關費率.34 表 28：嘉信理財主要投顧解決方案.34 表 29：嘉信理財提供投資相關賬戶.35 表 30：嘉信理財客戶資

20、產規模（十億美元）.36 表 31：嘉信理財盈利簡表（百萬美元）.36 表 32：Ameriprise 分部收入結構.37 表 33：Ameriprise Advice&Wealth Management 分部收入結構.38 表 34：Ameriprise Advice&Wealth Management 分部損益及業務數據.39 表 35：LPL Financial 收入及結構.41 表 36：LPL Financial 咨詢及經紀 AUM（十億美元）.42 表 37：LPL Financial 咨詢及分銷業務費率測算.42 表 38：LPL Financial 傭金收入產品結構.43 表

21、39：LPL Financial 盈利能力簡表.44 表 40：金融機構新增人民幣存貸款（萬億元）.46 表 41：REITs 試點范圍不斷擴容.50 表 42：三家主動權益機構的核心競爭力.55 表 43：基金投顧業務試點機構.55 表 44：三階段機構降費收入影響測算.60 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 投資聚焦投資聚焦 針對公募基金三階段費率改革，我們了解到市場關注三個核心問題：一是，費改對全產業鏈（基金、銀行、三方、券商）的影響；二是，未來費率下行空間；三是，對產業競爭格局的影響。一、費改對全產業鏈的

22、影響。一、費改對全產業鏈的影響。我們測算，第一階段將降低行業管理費收入約 9%，降低行業托管費收入約 8%；第二階段機構交易傭金改革預計影響證券公司收入 2%-3%；第三階段政策尚不明朗，我們推測了三個可能的費改方向，并通過情景假設測算了三種假設下對頭部機構天天基金的影響。二、未來費率下行空間。二、未來費率下行空間。長期看，行業發展依然由市場化力量主導，我們嘗試從具有完整統計數據的成熟市場美國的經驗中尋找未來費率的均衡點。但是由于中美公募基金行業所處發展階段、管理規模體量、資管和財富機構的商業模式存在巨大差異，不能以絕對費率來進行比較。我們在文中用大量篇幅詳細介紹中美公募基金和財富管理機構的收

23、費差異，并嘗試就費率可能演化方向進行探討。對于資管機構而言，盡管當前中國的費率整體還高于美國，但中美頭部資管機構的利潤率和 ROE 已經基本持平，我們認為保持頭部機構合理的利潤率水平是行業健康發展的必要條件。從行業發展的邏輯上來看，頭部資管機構有望逐漸展現規模經濟性，通過成本的攤薄來實現行業費率的良性下行，逐步降低投資者成本。對證券公司而言，參考券商經紀業務成本線以及深圳證監局降費通知，我們測算機構交易傭金長期下調下限在 0.034%左右。借鑒歐美 MiFiD II 落地實踐，我們認為機構經紀與研究業務的供求格局、收費模式、服務對象和商業模式可能迎來改變，達到規模與效率新的再平衡。在活躍資本市

24、場、提振投資者信心方針下，綜合服務能力優異、研究能力落地渠道廣泛、金融科技賦能能力卓越的證券公司可能在新一輪競爭中脫穎而出。對于財富管理機構而言，為維持行業可持續發展，我們仍然基于行業保持合理盈利能力的假設進行測算。目前投顧服務還是以線下為主，根據 5 家上市公司披露數據，非流量平臺擁有基金代銷業務的渠道稅前利潤率差異較大。我們以其平均值 20%作為行業平均利潤率假設進行測算，根據我們的假設，我們預計 20%左右的渠道費率降費幅度上限相對合理。超過上述降幅，可能會有一部分（或者大量）傳統基金代銷機構難以實現盈虧平衡。對于具備場景流量的頭部互聯網平臺，由于其利潤率遠高于行業平均，因此雖然從降幅角

25、度看影響明顯，但是降費后部分中小代銷機構面臨虧損風險，可能被迫退出，行業集中度有望被動提高，頭部機構有可能相對受益。三、未來產業競爭格局。三、未來產業競爭格局。降費的長期市場邏輯是機構化率提升市場有效性提升難以獲取主動超額回報 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 被動投資占比提升被動投資展開價格戰主動投資相應降費，監管只是加速了這一過程。預計費改將倒逼投顧能力建設，加速從買基金到資產配置的轉型。從全球歷史經驗來看，通過資金與資產相向而行，實現客戶-賬戶-產品-服務的閉環是公募基金產業發展的必然趨勢。通過構建生態，在

26、滿足用戶一站式理財服務的同時，抵御費率的持續下行。盡管中國資產管理公司和渠道（商業銀行、第三方、證券公司）都在努力構建完整的理財生態，但是由于中國公募基金產業尚處資金拉動的初級發展階段，渠道在產業鏈中的談判力更強，因此渠道更具構建理財生態的潛質?？傊?，費改既是個壓力測試，對公募基金全產業鏈帶來整體性影響；同時又是催化劑，推動資金資產相向而行，在牌照監管條件下將加速“客戶-賬戶-產品-服務”產業鏈閉環的形成。具備構建理財生態潛質的螞蟻集團、東方財富、影迷基金，以及具備附加價值增長潛質的中金公司（H）和資管份額可持續增長的廣發證券值得關注。公募基金產業：創造約公募基金產業：創造約 2600 億元收

27、入億元收入 公募基金產業鏈收入概覽公募基金產業鏈收入概覽 2022 年公募基金投資者共支付費用約年公募基金投資者共支付費用約 2600 億元。億元。按費用類型來分類，基金投資者支付的費用包括基金管理費、托管費、銷售服務費、交易傭金、認申購費、贖回費、轉換費，以及其他費用。其中隱性費用主要包括交易傭金和其他費用，是基金凈值的扣除項；其余為顯性費用?；?Wind 和基金業協會年報的數據，我們測算 2022 年投資者總成本 2617億元，包括管理費 1458 億元（其中客戶維護費 413 億元），托管費 307 億元，認申購費277 億元，贖回費 155 億元，轉換費 9 億元，交易傭金 189

28、億元，簡單除以公募基金規模，實際成本率為 1.02%。表 1：公募基金投資者成本拆分（億元）管理費管理費 其中：其中：客戶維護費客戶維護費 托管費托管費 銷售服務費銷售服務費 交易傭金交易傭金 認申購費認申購費 贖回費贖回費 轉換費轉換費 投資者總成本投資者總成本 實際成本率實際成本率 2022 1,458 413 307 221 189 277 155 9 2,617 1.02%2021 1,426 408 289 191 223 370 128 9 2,636 1.16%2020 938 243 201 152 139 346 97 9 1,883 1.08%2019 634 145 14

29、5 135 77 53 51 2 1,097 0.79%2018 612 128 137 138 72 30 17 1 1,007 0.82%2017 552 99 123 87 76 14 25 1 878 0.85%2016 498 88 111 69 79 25 15 1 799 0.92%2015 475 87 97 57 126 171 47 6 978 1.52%資料來源：Wind、中國證券投資基金業協會，中信證券研究部測算 注：（1）渠道收費按照中國證券投資基金業協會披露的銷售收入結構數據（2015-2021 年）計算，銷售服務費是已知的，其余按比例計算；2022 年申贖費按 2

30、022 年和 2021 年基金申贖行為的相對關系測算。（2）關于贖回費的說明：此處的贖回費按基金業協會披露的銷售收入比例計算，贖回費大多劃入基金資產，用于補償其他基金持有人，一部分用來支付給渠道；由于補償其他基金持有人的部分計入基金凈資產，我們不將其視為投資者成本。（3）其他費用規模較小，暫不計入投資者總成本。廣義渠道費用占公募基金投資者支付費用的廣義渠道費用占公募基金投資者支付費用的 60%。不考慮三大渠道自身業務差異性，2022 年基金公司收取管理費 1458 億元，扣除客戶維護費 413 億元之后為 1045 億元，占投資者總成本的 40%。2022 年渠道收取客戶維護費、認申贖費、銷售

31、服務費、轉換費的渠道費合計達到 1076 億元，托管費 307 億元，交易傭金 189 億元，分別占投資者總成本 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 的 41%、12%和 7%，合計占 60%。表 2：各機構收取費用（億元）渠道收取渠道收取 基金公司收取基金公司收取 托管費托管費 交易傭金交易傭金 金額金額 2022 1,076 1,045 307 189 2021 1,107 1,018 289 223 2020 847 695 201 139 2019 386 488 145 77 2018 313 484 1

32、37 72 2017 225 453 123 76 2016 198 411 111 79 2015 368 387 97 126 占比占比 2022 41%40%12%7%2021 42%39%11%8%2020 45%37%11%7%2019 35%45%13%7%2018 31%48%14%7%2017 26%52%14%9%2016 25%51%14%10%2015 38%40%10%13%資料來源：中國證券投資基金業協會，中信證券研究部測算 注：渠道收取部分包含基金公司直銷 費改涉及公募全產業鏈費改涉及公募全產業鏈 2023 年年 7 月月 8 日，公募基金費率改革正式開啟，多家公募

33、基金宣布降費。日，公募基金費率改革正式開啟，多家公募基金宣布降費。據上海證券報，證監會制定了公募基金行業費率改革工作方案，支持公募基金管理人及其他行業機構合理調降基金費率。此次費率改革將分三個階段穩步推進：1)第一階段在堅持以固定費率產品為主的基礎上，研究推出更多浮動費率產品試點，第一階段在堅持以固定費率產品為主的基礎上，研究推出更多浮動費率產品試點，完善公募基金產品譜系，為投資者提供更多選擇；降低主動權益類基金費率水平。完善公募基金產品譜系，為投資者提供更多選擇；降低主動權益類基金費率水平。新注冊產品管理費率、托管費率分別不超過 1.2%、0.2%；其余存量產品管理費率、托管費率將爭取于 2

34、023 年底前分別降至 1.2%、0.2%以下。2)第二階段降低公募基金證券交易傭金費率、完善公募基金行業費率披露機制。第二階段降低公募基金證券交易傭金費率、完善公募基金行業費率披露機制。一方面，降低公募基金證券交易傭金費率，預計將于 2023 年底前完成。另一方面，完善公募基金行業費率披露機制，要求以更醒目、簡明、通俗形式披露基金產品綜合費用；分別列示基金公司管理費凈收入與尾隨傭金支出；強化基金公司證券交易傭金年度匯總支出情況披露要求，全面反映證券交易傭金費率水平和分配情況。3)第三階段規范公募基金銷售環節收費，第三階段規范公募基金銷售環節收費，證監會將通過法規修改，統籌讓利投資者和調動銷售

35、機構積極性，進一步規范公募基金銷售環節收費，預計于 2024 年底前完成。2023 年 7 月 20 日，根據中國基金報報道，某證監局下發傳達公募基金行業費率改革工作相關要求的通知，其中包括全面降低主動權益類基金產品的管理費、托管費費率，并穩慎開展浮動費率創新產品試點，以及合理調降公募基金的證券交易傭金費率，進一步降 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 低基金管理人尾隨傭金支付比例，強化費率相關信息披露要求等內容。通知包括四個方面內容：通知包括四個方面內容：1)全面降低主動權益類基金產品的管理費、托管費費率，并穩慎

36、開展浮動費率創全面降低主動權益類基金產品的管理費、托管費費率，并穩慎開展浮動費率創新產品試點。新產品試點。要求新注冊主動股票型、偏股混合型基金產品管理費、托管費費率不超過 1.2%、0.2%；目前存量的主動股票型、偏股混合型基金產品管理費、托管費費率統一調降至 1.2%、0.2%。新注冊產品即日起執行，存量產品降費工作于 2023 年底前完成。同時，穩慎開展浮動費率創新產品試點。鼓勵優質公募基金管理人創設分別與管理規模、投資者持有時間、投資業績相掛鉤的浮動費率創新產品。2)合理調降公募基金的證券交易傭金費率。合理調降公募基金的證券交易傭金費率。被動股票型基金產品不得通過證券交易傭金支付研究咨詢

37、服務等費用，且交易傭金不得超過市場平均傭金費率水平；其他類型基金產品可通過證券交易傭金支付一定比例的研究咨詢服務等費用，但交易傭金費率不得超過市場平均傭金費率水平的兩倍。完善交易傭金分配制度，進一步降低基金管理人在單一證券公司的交易傭金分配比例上限。相關改革措施涉及規則修訂，預計將于 2023 年底前完成。3)進一步降低基金管理人尾隨傭金支付比例，研究不同類型基金產品設置差異化進一步降低基金管理人尾隨傭金支付比例，研究不同類型基金產品設置差異化的尾隨傭金支付比例上限。的尾隨傭金支付比例上限。引導基金銷售機構對公募基金認申購費用加大折扣力度。規范銷售機構公募基金銷售服務費的收取。研究實施按照投資

38、者持有基金期限設置階梯下降的費率模式。相關改革措施涉及規則修訂，將于 2024 年底前完成。4)強化費率相關信息披露要求。強化費率相關信息披露要求。研究完善公募基金行業費率披露機制。一是修訂基金產品資料概要，以更醒目、簡明、通俗形式披露基金產品綜合費用；二是修訂基金年度報告模板，分別列示基金公司管理費凈收入與尾隨傭金支出，客觀反映基金管理人、基金銷售機構的費用實際收取情況；三是強化基金管理人證券交易傭金年度匯總支出情況披露要求，反映證券交易傭金費率水平和分配情況。相關改革措施涉及規則修訂，將于 2023 年底前完成。第一階段：降低管理費和托管費第一階段：降低管理費和托管費 第一階段的影響測算第

39、一階段的影響測算 管理費：管理費：預計預計第一階段第一階段降費對公募基金行業管理費收降費對公募基金行業管理費收入的影響幅度在入的影響幅度在 9%左右，頭部左右，頭部主動權益基金公司管理費下降幅度在主動權益基金公司管理費下降幅度在 5-15%區間區間。按管理費率高于 1.2%的主動權益型基金計，我們測算此輪降費影響的基金規模約為 4.5 萬億元（按 2022 年末凈值計）。如果按管理費率統一降至 1.2%計算，行業管理費收入下降 135 億元，占 2022 年全行業管理費收入的比重為 9.3%。頭部的主動權益基金公司管理費下降的幅度為 5%15%不等。2022 年主動權益基金管理費收入中客戶維護

40、費占比為 34%，假設客戶維護費占比不變的情況下，管理費下降的 135 億元中基金公司承擔約 88 億元，渠道承擔約 46 億元。金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 降費測算的主要假設如下：1.主動權益基金范圍為普通股票型、增強指數型、偏股混合型、平衡混合型、靈活配置型；2.降費影響的基金為費率高于 1.2%的主動權益基金，統一按照調整至 1.2%計算；3.管理費下降額=2022 年末規模*管理費率下降幅度；4.客戶維護費每只基金單獨計算，假設費率調整后客戶維護費率不變；5.假設基金公司成本不變，基金公司承擔的管

41、理費下降額扣除 25%所得稅后直接減少凈利潤。表 3：公募基金降費影響測算（億元）序序號號 基金公司基金公司 基金公司基金公司管理規模管理規模 降費降費基基金占比金占比 管理費管理費 降低額降低額 渠道承擔渠道承擔 基金公基金公司承擔司承擔 管理費管理費收入收入 管理費降管理費降低低幅度幅度 凈利潤凈利潤 凈利潤凈利潤降低額降低額 凈利潤降凈利潤降低幅度低幅度 1 易方達基金 15,233 21.6%9.9 3.4 6.5 101.5 9.7%38.4 4.9 13%2 廣發基金 12,185 21.7%8.0 2.4 5.5 73.6 10.8%21.3 4.1 19%3 華夏基金 10,8

42、99 16.9%5.5 1.7 3.8 60.0 9.2%21.6 2.9 13%4 天弘基金 10,607 0.7%0.2 0.1 0.1 39.5 0.5%15.5 0.1 1%5 南方基金 10,344 12.8%4.0 1.3 2.6 50.4 7.9%17.7 2.0 11%6 博時基金 9,543 9.3%2.7 1.0 1.6 41.4 6.4%17.2 1.2 7%7 富國基金 8,527 23.3%6.0 1.9 4.1 61.7 9.7%20.7 3.0 15%8 鵬華基金 8,479 10.1%2.6 0.9 1.6 38.2 6.7%10.0 1.2 12%9 匯添富基

43、金 8,430 27.1%6.9 2.4 4.5 56.8 12.1%20.9 3.4 16%10 嘉實基金 7,879 21.7%5.3 1.8 3.5 47.3 11.1%-11 工銀瑞信基金 7,851 16.7%3.9 1.4 2.5 43.3 9.1%26.8 1.9 7%12 建信基金 7,806 5.8%1.4 0.4 0.9 23.6 5.7%11.7 0.7 6%13 招商基金 7,723 8.4%1.9 0.8 1.2 44.3 4.4%18.1 0.9 5%14 興證全球基金 5,863 23.7%4.2 1.4 2.8 37.2 11.2%16.8 2.1 12%15

44、國泰基金 5,470 10.0%1.6 0.5 1.1 26.2 6.3%12.3 0.9 7%16 華安基金 5,426 21.0%3.4 1.2 2.2 33.8 10.1%10.3 1.7 16%17 交銀施羅德 5,282 29.8%4.7 1.7 3.0 36.8 12.8%15.8 2.3 14%18 景順長城基金 5,253 33.1%5.2 1.9 3.4 40.5 12.9%13.7 2.5 18%19 銀華基金 5,142 20.4%3.1 1.0 2.1 31.1 10.1%8.2 1.6 19%20 平安基金 5,063 5.1%0.8 0.3 0.5 18.7 4.1

45、%-21 中歐基金 4,691 53.2%7.5 2.8 4.7 49.5 15.2%11.2 3.5 31%22 中銀基金 3,984 5.9%0.7 0.2 0.5 16.7 4.2%6.9 0.4 5%23 萬家基金 3,489 14.8%1.3 0.4 0.9 15.2 8.9%3.3 0.7 21%24 華寶基金 3,317 6.2%0.6 0.2 0.4 17.1 3.6%-25 華泰柏瑞基金 3,018 11.8%1.1 0.3 0.8 13.8 7.8%3.8 0.6 15%26 浦銀安盛基金 2,935 4.1%0.4 0.1 0.2 10.1 3.5%3.4 0.2 5%2

46、7 興業基金 2,830 4.9%0.4 0.2 0.2 10.1 4.1%3.8 0.2 4%28 永贏基金 2,710 5.9%0.5 0.2 0.3 9.7 5.0%1.8 0.2 12%29 長城基金 2,531 15.2%1.2 0.3 0.8 10.0 11.5%1.8 0.6 34%30 國投瑞銀基金 2,369 18.3%1.3 0.4 0.8 11.6 11.1%1.6 0.6 38%合計合計 255,539 17.6%135 46 88 1,458 9.3%-資料來源：Wind，中信證券研究部測算 注：基于 2022 年度數據計算。托管費：托管費：測算托管費測算托管費下降幅

47、度下降幅度為為 7.5%。按托管費率大于 0.2%的主動權益基金統一下調至 0.2%的假設進行測算，本輪改革將導致托管費下降 23 億元，占 2022 年全行業托管 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 費的 7.5%。如果按照全市場所有基金托管費率統一下調至 0.2%計算，本輪改革將導致托管費下降 25 億元，占 2022 年全行業托管費的 8.1%。表 4：托管費降費影響測算（億元）序號序號 托管人托管人 基金托管費基金托管費 主動權益基金托管費主動權益基金托管費 降低額降低額 1 降低額降低額 2 降低幅度降

48、低幅度 1 降低幅度降低幅度 2 1 中國工商銀行 50.8 29.8 5.6 6.1 11.0%11.9%2 中國建設銀行 45.9 21.6 4.2 4.4 9.2%9.7%3 中國銀行 33.6 16.5 3.2 3.7 9.5%11.0%4 招商銀行 31.4 17.5 3.2 3.5 10.2%11.3%5 中國農業銀行 21.8 11.2 2.1 2.2 9.6%10.2%6 交通銀行 20.5 8.4 1.4 1.5 6.9%7.1%7 興業銀行 19.0 5.0 0.9 0.9 4.7%4.8%8 中信銀行 16.7 2.4 0.4 0.4 2.3%2.3%9 上海浦東發展銀行

49、 11.3 3.0 0.4 0.4 3.8%3.8%10 中國民生銀行 9.5 1.9 0.2 0.2 2.3%2.3%11 平安銀行 6.7 1.7 0.3 0.4 4.6%5.7%12 中國郵政儲蓄銀行 6.5 1.1 0.2 0.2 2.3%2.3%13 中國光大銀行 6.2 1.6 0.2 0.2 3.7%3.7%14 江蘇銀行 2.9 0.3 0.1 0.1 2.2%2.2%15 浙商銀行 2.5 0.5 0.1 0.1 2.9%2.9%16 華夏銀行 2.5 0.2 0.0 0.0 1.1%1.1%17 寧波銀行 2.5 1.2 0.2 0.2 8.0%8.1%18 廣發銀行 2.

50、3 0.2 0.0 0.0 0.5%0.6%19 上海銀行 2.0 0.2 0.0 0.0 1.2%1.3%20 北京銀行 1.7 0.3 0.1 0.1 3.6%3.6%總計總計 306.6 126.8 23.0 24.8 7.5%8.1%資料來源：Wind，中信證券研究部測算 備注：降低額 1、降低幅度 1 為假設只有主動權益基金降低托管費；降低額 2、降低幅度 2 為假設所有基金降低托管費；基于 2022 年度數據計算。國際比較：如何看待目前的費率水平國際比較：如何看待目前的費率水平 我們我們在這一部分在這一部分詳細比較了中美公募基金的費率詳細比較了中美公募基金的費率的異同點。但是的異同

51、點。但是相比于費率的絕對值，相比于費率的絕對值，我們認為資管機構的盈利能力更加國際可比。我們認為資管機構的盈利能力更加國際可比。盡管盡管當前當前中國的費率還整體高于美國，但中中國的費率還整體高于美國，但中國國頭部資管機構的利潤率和頭部資管機構的利潤率和 ROE 在在降費后降費后已經已經與海外領先同業基本相當與海外領先同業基本相當，而頭部機構合，而頭部機構合理的利潤率水平是行業健康發展的必要條件。理的利潤率水平是行業健康發展的必要條件。中美公募基金在收費類別上基本一致。中美公募基金在收費類別上基本一致。費用可以分為基于交易行為（申贖額）收取和基于持有行為（持有規模）收取?；诮灰仔袨榈馁M用大多支

52、付給渠道，部分計入基金凈資產用于補償其他基金持有人?；诔钟行袨槭杖〉馁M用則在基金管理人、渠道和基金服務商（托管、會計、法務等）之間進行分配。表 5：中美公募基金費用類別對比 中國公募基金收取的費用中國公募基金收取的費用 美國共同基金收取的費用美國共同基金收取的費用 基于交易行為收取基于交易行為收?。ɑ谏贲H額收?。ɑ谏贲H額收?。┱J申購費：認申購費：認購費指投資者在基金發行募集期內購買基金單位時所交納的手續費。申購費是指投資者在基金存續期間向基金管理人購買基金單位時所支付的手續費。遵循金額遞減原則，即認購金額越大，適用的認購費率越低。該費用付給銷售渠道。A 類份額收取前端認申購費、B 份額

53、收取后端認申購費、C 類份額不收取認申購費（基于AUM 收取銷售服務費）。目前第三方平臺申購費大多打一折，銀行、前端銷售費用（前端銷售費用（Sales charge on purchases/Front-end load）：）：即購買基金份額時支付給渠道方（大多數情況下）的費用。由于前端銷售費用大多設置豁免條款，投資者實際支付的費用會遠小于合同中的最大費用。后端銷售費用（后端銷售費用（Deferred sales charges/Back-end load）：）：即贖回基金份額時支付給渠道方（大多數情況下）的費用。后端銷售費用大 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023

54、.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 券商等渠道對部分產品進行打折。多隨持有時長遞減（Contingent deferred sales load,CDSL），超過某一期限后會被免除。通常情況下后端銷售費用的計算基數為初始投資額和贖回時資產凈值的孰低值。轉換費：轉換費：由轉出基金的贖回費加轉出與轉入基金申購費補差構成，轉出基金申購費率低于轉入基金申購費率時，費用補差為按照轉出基金金額計算的申購費用差額；轉出基金申購費率高于轉入基金申購費率時，不收取費用補差。轉換費（轉換費（Exchange fee）：）：投資者在同系列不同基金或不同份額之間進行轉換所收取的費用。大多數情況下轉換

55、費被豁免。贖回費：贖回費：基金持有人贖回時支付的費用，用于補償其他基金持有人，贖回費主要計入基金資產，部分用以支付市場推廣、注冊登記和其他手續費。遵循持有時間遞減原則，即基金份額持有時間越長，適用的贖回費率越低，且計入基金資產比例不同。申申購費（購費（Purchase fee）：）：具有較高交易成本的基金可能會收取申購費，申購費不支付給渠道，而是計入基金總資產，用來彌補現有基金持有人可能因為新份額帶來的交易成本而承受的損失。與前端銷售費用類似，申購費也會在計算投資額前扣除。贖回費（贖回費（Redemption fee）：）：與申購費類似，贖回費也不支付給渠道，而是計入基金總資產。贖回費更像是一

56、種對于短期交易的懲罰性費用，用來彌補投資者贖回帶來的交易成本，也會與后端銷售費類似，設計隨時長減免的條款。SEC 要求贖回費不得高于 2%。沒有對應收費 賬戶費（賬戶費（Account fee）：）：基金可能會收取賬戶維護費，通常針對資產較低的賬戶收取。如先鋒、普信等會對金額低于 10000 美元的共同基金賬戶（通常是在普信直接開設的賬戶）收取 20 美元/年的賬戶費?；诔钟行袨槭杖』诔钟行袨槭杖。ɑ诔钟幸幠Ｊ杖。ɑ诔钟幸幠Ｊ杖。┕芾碣M：管理費：基金管理費收取的管理費，其中部分以客戶維護費的形式付給渠道（即尾傭），面向個人投資者的客戶維護費上限為管理費的50%，面向機構投資者的客戶維

57、護費上限為管理費的 30%管理費（管理費（Management Fee）：）：即支付給管理人（Investment Adviser）用于管理投資組合的費用，部分情況下管理費可能包含行政管理類費用（administrative expenses）。銷售服務費：銷售服務費：C 類份額收取，支付給渠道；每日從基金資產中持續計提，通常為固定費率。銷售服務費銷售服務費 12b-1（Distribution/or service fee,12b-1）：）：包含渠道分銷費（用于市場營銷、銷售等）和投資者服務費（shareholder service fees）。部分情況下投資者服務費會被計入到其他費用里。對

58、于 12b-1中的渠道分銷費率，FINRA（美國金融業監管局）規定上限為 0.75%；對于投資者服務費率，不管是列入 12b-1 還是列入其他費用，FINRA規定其上限為 0.25%。因此 12b-1 的上限為 1%。12b-1 大多被直接支付給渠道，其余則用于營銷、管理等工作。托管費：托管費：基金托管人為基金提供托管服務而向基金收取的費用；基金托管人通常為銀行，小部分基金為券商（券結模式基金）；托管費基于 AUM 收取。其他費用：其他費用：公募基金運營產生的審計費、信息披露費、銀行間賬戶維護費、銀行匯劃費、港股通證券組合費等；由于金額較小，且沒有明確費率，投資者通常對此無明確感知。其他費用（

59、其他費用（Other operating expenses）：）：主要包括沒有被計入 12b-1的投資者服務費、托管費（custodial expenses）、法務費（legal expenses）、會計費（accounting expenses）、過戶代理費（transfer agent expenses）和 沒 有 被 計 入 管 理 費 的 行 政 管 理 類 費 用（administrative expenses）。資料來源：中基協、美國 SEC、ICI，中信證券研究部 美國共同基金和中國公募基金的費率差異主要在于：美國共同基金和中國公募基金的費率差異主要在于：美國費率整體低于中國；美

60、國同類產品之間有明顯的差異化定價；美國對不同渠道進行高度細分的差異化定價。具體來看：1.美國共同基金持有費率整體低于中國。美國共同基金持有費率整體低于中國。為在相同尺度下比較，我們統一比較中國和美國基于持有行為收取的 AUM 加權平均費率。除主動債券這一類別以外，目前中國的基金費率均高于美國基金費率。值得注意的是貨幣型基金盡管管理費率較低，但投資者付出了較多的銷售服務費，導致貨幣型基金的實際持有費率甚至 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 高于債券型基金。表 6：中美公募基金費率比較 持有期間持有期間平均平均費率

61、（費率（%）中國中國 美國美國 主動權益 1.26 0.66 被動權益 0.58 0.05 主動債券 0.41 0.44 被動債券 0.22 0.05 貨幣基金 0.43 0.13 ETF 股票指數 0.48 0.16 債券指數 0.17 0.11 主動權益-0.44 資料來源：Wind，ICI，中信證券研究部測算 注：統一按照 AUM 加權平均計算（按 2022 年末 AUM）；中國費率包括管理費、銷售服務費和托管費，其中管理費和托管費為假設統一降費后結果；美國費率包括管理費、銷售服務費 12b-1 和其他費用。中國權益、債券、貨幣基金均包含 ETF，美國對應基金類別不包含 ETF，僅為共同

62、基金。2.美國同類別、不同產品之間的費率差異較大。美國同類別、不同產品之間的費率差異較大。以主動權益基金為例，美國主動權益基金費率的 75%分位數為 1.33%，25%分位數為 0.75%，之間相差 0.58%。而中國主動權益基金在費改前大多設置為 1.5%，費改后預計 1.2%費率的產品也占據絕大多數，產品之間幾乎沒有差異化定價。表 7：美國國內權益類（Domestic Equity）基金（共同基金和 ETF）費率分位數 分位數分位數 5%10%25%50%75%主動權益 0.44%0.57%0.75%0.98%1.33%被動權益 0.04%0.07%0.17%0.39%0.68%資料來源：

63、ICI，中信證券研究部 3.美國同產品、不同渠道之間差異化收費明顯美國同產品、不同渠道之間差異化收費明顯。由于面向客群及渠道不同，美國共同基金設置了差異化的費率。我們以資本集團旗下的美國成長基金（Growth Fund of America）為例，該基金是美國最大的主動權益共同基金。美國成長基金共設21 種份額面向不同渠道和客戶（大多數共同基金通常設置 2-3 種份額），其中 A類、F-2 類和 R-6 類占比較高。a)A 類是美國成長基金的主份額，開放給所有獲準銷售的渠道及其客戶，其特點在于較高的前端銷售費用較低的 12b-1。但是 A 類份額的前端銷售費用有在諸多情況下可以被部分或者全部豁

64、免，如符合條件的付費投顧項目、從退休金計劃轉入 IRA 等。b)F 類份額通常只提供給渠道商的付費投顧項目或平臺，投顧服務費率通常在0.75%-1.50%左右。F-2 在 F-1 的基礎上減去了 12b-1，F-3 在 F-2 的基礎上減去了 subtransfer agency fees；但是 F-2 和 F-3 類份額的持有人可能支付給渠道商交易傭金或其他費用。F-1 類份額通常提供給金融服務平臺上自行投資的投資者；F-2 和 F-3 提供給付費投顧渠道；F-3 類通常起投金額為100 萬美元。在管理人批準的情況下，F-3 類份額也會提供給慈善組織、政府機構和企業等機構。金融金融產產業業公

65、募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 c)R 類份額：通常情況下只提供給雇主支持的稅優退休金賬戶，而不提供給零售賬戶和傳統/Roth IRA 等個人賬戶；其中費率最低的 R-6 類份額規模最大。d)除在基金費率中列明的前后端銷售費用（sales load）、12b-1 和其他費用中的部分費用（如 subtransfer agent fee）等顯性費用，美國成長基金還通過投資管理人或主承銷人等支付給第三方渠道隱形費用，包括獎勵有顯著貢獻的經銷商、在投顧訓練和教育表現出色的合作經銷商，以及包括清算、托管、簿記、信息、數據、賬戶服務等運營

66、支持。表 8：美國成長基金凈值（2022/8/31）份額類別份額類別 凈值（百萬美元）凈值（百萬美元）占比占比 份額類別份額類別 凈值（百萬美元）凈值（百萬美元）占比占比 A 104,663,653 49.1%R-1 269,414 0.1%C 3,251,910 1.5%R-2 1,804,919 0.8%T 12 0.0%R-2E 189,789 0.1%F-1 5,330,378 2.5%R-3 4,118,208 1.9%F-2 28,562,659 13.4%R-4 5,093,297 2.4%F-3 8,922,116 4.2%R-5E 996,296 0.5%529-A 10,5

67、49,434 5.0%R-5 1,456,577 0.7%529-C 339,548 0.2%R-6 36,396,109 17.1%529-E 310,670 0.1%合計 213,028,045 100.0%529-T 18 0.0%529-F-1 10 0.0%529-F-2 772,997 0.4%529-F-3 31 0.0%資料來源：美國成長基金年報，中信證券研究部 表 9：美國成長基金費率 基金份額基金份額類別及費率類別及費率 份額份額 A C T F-1 F-2 F-3 R-6 持有人費用持有人費用 最高申購費用*5.75%-2.50%-最高贖回費用*1.00%1.00%-年度

68、運營費用年度運營費用 0.61%1.37%0.64%0.66%0.40%0.30%0.30%管理費 0.26%0.26%0.26%0.26%0.26%0.26%0.26%銷售服務費(12b-1)0.24%1.00%0.25%0.25%-其他費用 0.11%0.11%0.13%0.15%0.14%0.04%0.04%份額份額 529-A 529-C 529-E 529-T 529-F-1 529-F-2 529-F-3 持有人費用持有人費用 最高申購費用*3.50%-2.50%-最高贖回費用*1.00%1.00%-年度運營費用年度運營費用 0.65%1.42%0.89%0.68%0.66%0.4

69、3%0.35%管理費 0.26%0.26%0.26%0.26%0.26%0.26%0.26%銷售服務費(12b-1)0.23%1.00%0.50%0.25%0.25%-其他費用 0.16%0.16%0.13%0.17%0.15%0.17%0.12%份額份額 R-1 R-2 R-2E R-3 R-4 R-5E R-5 持有人費用持有人費用-年度運營費用年度運營費用 1.39%1.39%1.10%0.94%0.65%0.44%0.35%管理費 0.26%0.26%0.26%0.26%0.26%0.26%0.26%金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀

70、正文之后的免責條款和聲明 15 基金份額基金份額類別及費率類別及費率 銷售服務費(12b-1)1.00%0.75%0.60%0.50%0.25%-其他費用 0.13%0.38%0.24%0.18%0.14%0.18%0.09%資料來源：美國成長基金說明書，中信證券研究部 備注：*隨申購金額遞減；*基于贖回收費；管理人對 529 F-3 的其他費用提供 0.03%的費率補貼，補貼后費率為 0.35%表 10：美國成長基金費用明細 費用費用 金額（千美元）金額（千美元）占比占比 平均費率平均費率(bps)Investment advisory services 665,423 46.66%25.3

71、3 Distribution services 483,505 33.90%18.41 Transfer agent services 175,487 12.30%6.68 Administrative services 77,550 5.44%2.95 Reports to shareholders 4,738 0.33%0.18 Registration statement and prospectus 3,255 0.23%0.12 Trustees compensation 2,772 0.19%0.11 Auditing and legal 343 0.02%0.01 Custodi

72、an 4,042 0.28%0.15 Other 9,128 0.64%0.35 Total 1,426,243 100.00%54.30 資料來源：美國成長基金年報，中信證券研究部 備注：截至 2021/8/31 相比于費率相比于費率的絕對值的絕對值，我們認為資管機構的盈利能力更加，我們認為資管機構的盈利能力更加國際國際可比?？杀?。絕對的費率水平與市場發展階段、監管環境等存在較大的相關性，單一時間節點的費率水平中美之間的可比性可能并不高。但是資管業務本身的商業邏輯在國內外是一致的，股東對于公司資本回報率的要求也有內在的一致性，因此我們認為業務的利潤率和 ROE 可能更加可比。此輪此輪降費以后

73、，中降費以后，中國國頭部基金公司的利潤率和頭部基金公司的利潤率和 ROE 已經基本和海外領先同業可比，而已經基本和海外領先同業可比，而頭部機頭部機構構保持保持合理的利潤率水平是行業健康發展的必要條件。合理的利潤率水平是行業健康發展的必要條件。我們測算中國 Top9 公募基金降費后平均凈利率為 25.8%，平均 ROE 為 18.5%；我們選取了海外五家商業模式類似的頭部資管機構計算發現，過去十年五家海外公司平均凈利率為 30.6%，平均 ROE 為 14.9%。表 11：公募基金降費后利潤率和 ROE 測算 序號序號 基金公司基金公司 營業收入營業收入 凈資產凈資產 凈利潤凈利潤 降費前凈利率

74、降費前凈利率 降費后凈利率降費后凈利率 降費前降費前 ROE 降費后降費后 ROE 1 易方達基金 139.1 146.2 38.4 27.6%25.3%26.2%22.9%2 廣發基金 83.9 101.8 21.3 25.4%21.9%21.0%16.9%3 華夏基金 74.7 123.9 21.6 28.9%26.4%17.5%15.1%4 天弘基金 54.2 135.0 15.5 28.5%28.4%11.5%11.4%5 南方基金 64.7 86.3 17.7 27.4%25.3%20.5%18.2%6 博時基金 53.2 83.0 17.2 32.4%31.1%20.8%19.3%

75、7 富國基金 73.6 77.5 20.7 28.1%25.3%26.7%22.7%8 鵬華基金 43.6 40.8 10.0 22.9%20.9%24.5%21.5%9 匯添富基金 67.9 93.9 20.9 30.8%27.7%22.3%18.7%平均值平均值 72.8 98.7 20.4 28.0%25.8%21.2%18.5%資料來源：Wind，中信證券研究部測算 注：基于 2022 年數據測算，單位為億元。表 12：海外頭部資管機構利潤率和 ROE 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 平均平均 Blackrock 凈利

76、率 31.3%32.5%32.6%31.8%34.0%37.3%37.0%37.0%37.2%34.6%34.5%ROE 11.3%12.2%12.0%11.0%12.4%13.4%13.6%14.3%16.2%13.7%13.0%T Rowe Price 凈利率 29.9%30.3%29.1%29.3%34.0%33.5%39.6%40.1%40.0%22.8%32.9%ROE 24.0%23.8%23.8%24.4%28.3%30.5%31.4%31.2%35.9%17.0%27.0%金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和

77、聲明 16 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 平均平均 Amundi 凈利率 30.8%31.5%30.9%33.7%29.9%33.8%36.0%35.3%42.9%34.5%33.9%ROE 7.8%8.2%8.3%8.7%9.2%10.2%11.0%9.8%13.5%9.9%9.7%Schroders PLC 凈利率 24.8%26.8%28.8%27.5%28.9%23.9%23.7%22.6%25.2%20.4%25.3%ROE 16.3%17.2%17.5%16.5%18.0%14.3%13.4%12.5%15.1%

78、11.3%15.2%Invesco 凈利率 28.7%28.3%27.0%25.9%28.2%24.2%17.5%19.2%41.5%22.2%26.3%ROE 10.5%11.9%11.9%11.1%12.3%10.4%6.1%5.2%12.8%6.0%9.8%平均值平均值 凈利率 29.1%29.9%29.7%29.6%31.0%30.5%30.8%30.8%37.3%26.9%30.6%ROE 14.0%14.7%14.7%14.3%16.0%15.8%15.1%14.6%18.7%11.6%14.9%資料來源：Refinitiv，中信證券研究部 國際比較：如何展望未來的費率演變國際比較

79、：如何展望未來的費率演變 從美國的經驗來看，從美國的經驗來看，無論是基于交易行為的費用還是基于持有行為的費用，隨著市場無論是基于交易行為的費用還是基于持有行為的費用，隨著市場逐漸走入存量競爭逐漸走入存量競爭，費用，費用均持續下行。均持續下行。降費的長期市場邏輯是機構化率提升市場有效性提升難以獲取主動超額回報被動投資占比提升被動投資展開價格戰主動投資相應降費，監管只是加速了這一過程。從行業發展的邏輯上來看，我們期待中國的頭部資管機構逐漸展現規模經濟性，通過成本的攤薄來帶動行業費率的良性下行，降低投資者成本?；诮灰仔袨榈馁M用：基于交易行為的費用：渠道費率和占比渠道費率和占比持續持續下行，且資金流

80、入沒有渠道費用的產品或下行，且資金流入沒有渠道費用的產品或份額份額。在美國共同基金業的高速成長期（80/90 年代），投資者支付的成本大多被渠道拿走，但 90 年代渠道費率開始出現比較明顯的下降。1980 年美國股票類/債券類基金渠道費用占比分別為 71%/64%，1990 年占比為 57%/63%。90 年代渠道費率出現了比較明顯的下行，并且從前后端 load 收費逐漸轉至基于 AUM 的 12b-1 收費。1990-1998，load 基金的平均年化 load 從 1.4%下降至 0.7%，12b-1 從 0.24%提升至 0.45%。由于 12b-1 計入基金運營費用，或可以解釋這一段時

81、期權益類基金運營費率有所抬升。圖 1：1980-2006 股票類基金投資者總成本及渠道成本 資料來源：ICI，中信證券研究部 備注：AUM 加權；投資者總成本包含持有人費用和運營費用，渠道成本包含 loads和 12b-1，其中 loads 進行年化處理 2321981281241241221171111071641135248463232403771%57%41%39%37%26%27%36%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250198019902000200120022003200420052006投資者總成本（bps）其中：渠道成本（bp

82、s）渠道成本占比 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 2：1980-2006 債券類基金投資者總成本及渠道成本 資料來源：ICI，中信證券研究部 備注：AUM 加權；投資者總成本包含持有人費用和運營費用，渠道成本包含 loads 和 12b-1，其中 loads 進行年化處理 圖 3：權益類 load 基金渠道費用 vs 權益類基金平均投資者成本（bps）圖 4：權益類基金投資者總成本 資料來源：ICI，中信證券研究部 備注：銷售額加權 資料來源：ICI，中信證券研究部 備注：銷售額加權 圖 5：80-90

83、年代權益類基金 load 持續下行 圖 6：但是同期權益類基金運營費率持續抬升 資料來源：Barber,Brad M.,Terrance Odean,and Lu Zheng.Out of sight,out of mind:The effects of expenses on mutual fund flows.The Journal of Business 78.6(2005):2095-2120.資料來源：Barber,Brad M.,Terrance Odean,and Lu Zheng.Out of sight,out of mind:The effects of expenses

84、on mutual fund flows.The Journal of Business 78.6(2005):2095-2120.2051891039793949288831321204440383837343164%63%43%41%41%40%40%39%37%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250198019902000200120022003200420052006投資者總成本（bps）其中：渠道成本（bps）渠道成本占比05010015020025019801985199019951998Load（load基金）12b-1（load基金）權益基

85、金總成本2261981811551350501001502002503001980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 投顧業務的發展使投顧業務的發展使渠道端和產品渠道端和產品端端的利益的利益綁定綁定關系減弱。關系減弱。據晨星的數據，資管對渠道的付費模式可以分為不付費（無捆綁型）、隱性付費（半捆綁型）和顯性付費（捆綁型）；而管理人對渠道進行隱性付費的產品已經成為美國市場的

86、主流產品。1 無捆綁型（資管對渠道不付費）：無捆綁型（資管對渠道不付費）：投資者僅支付管理費和最基礎的基金運營費用，資管機構和基金不會支付給第三方渠道費用。如先鋒 500 指數基金除 0.04%的管理費外沒有其他費用，也不會支付給渠道任何費用。但是投資者從中介渠道購買時，可能需要支付渠道方收取的投顧、交易等費用。2 半捆綁型（資管通過收入分成或過戶費來對渠道付費）：半捆綁型（資管通過收入分成或過戶費來對渠道付費）：投資者仍然不需要支付12b-1 和 load，但是資管機構會通過轉過戶代理費（subtransfer agency fee，Sub-TA）或收入分成（Revenue sharing）

87、的方式給渠道端付費，這種付費方式更加隱性。收入分成并不是用基金資產直接進行支付，而是管理人或主承銷人從自己的收入中拿出一部分來分給渠道方，收入分成通常與渠道的 AUM 掛鉤。如2021 年 JPMS（JP Morgan Securities）代銷共同基金時會收到銷售額的0.08%0.25%的收入分成，以及存量 AUM 0.01%0.09%（年費率）的收入分成，除此之外還會收到一筆固定的費用。3 捆綁型（資管通過捆綁型（資管通過 12b-1 和和 loads 對渠道付費）：對渠道付費）：在半捆綁型的基礎上，投資者還需要支付 12b-1 和 loads，而這些費用大多付給渠道。此類基金近 10 年

88、資金流出明顯。圖 7：美國市場三類不同渠道利益的基金分類標準 資料來源：Morningstar 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 8：更多的資金流入 Semibundled/Unbundled 產品（凈資金流）圖 9：Semibundled/Unbundled 產品已經成為主流（按 AUM）資料來源：Morningstar 資料來源：Morningstar ICI 的數據也體現了相同的趨勢，即的數據也體現了相同的趨勢，即越來越多的資金選擇沒有銷售費用、并且越來越多的資金選擇沒有銷售費用、并且 12b-1費率

89、較低的產品。費率較低的產品。2010 年至 2022 年 load 類基金份額凈流出資金共 1.8 萬億美元，no-load類基金共流入 2.5 萬億美元。從存量資產來看，2000 年 42%/43%的資金在 load/no-load基金里，2022 年各自的比例為 12%/73%。表 13：長期共同基金的 AUM 已經集中在 no-load 份額里 總凈值（十億美元）總凈值（十億美元）2000 2005 2010 2015 2019 2020 2022 2022 年占比年占比 All long-term mutual funds$5,111$6,862$9,021$12,893$17,645

90、$19,550$17,333 100.0%Load 2,141 2,346 2,406 2,510 2,373 2,519 2,095 12.1%Front-end 1,485 1,750 1,926 2,053 2,104 2,297 1,959 11.3%Back-end 487 276 78 17 4 2 1 0.0%Level 145 288 381 429 258 211 129 0.7%Other 21 26 18 7 7 8 6 0.0%Unclassified 2 5 2 5(*)(*)(*)-No-load 2,178 3,391 5,028 8,301 12,653 14,

91、138 12,721 73.4%Retail 1,616 2,384 3,056 4,569 6,231 6,744 5,573 32.2%Institutional 563 1,007 1,973 3,732 6,422 7,395 7,149 41.2%Variable annuities 784 1,039 1,289 1,595 1,815 1,942 1,620 9.3%“R”share classes 8 86 297 487 803 951 898 5.2%資料來源：ICI，中信證券研究部 備注：Front-end 指前端銷售費率1%的基金份額，包含可以豁免前端銷售費的份額；Ba

92、ck-end 指 CDSL2%且前端銷售費率=0 的基金份額；Level 指前端銷售費率1%且后端銷售費率2%且 12b-10.25%的份額；No-loads 為前/后端銷售費用均為0，且 12b-10.25%的基金份額。表 14：No-load 基金份額獲得了更多的凈資金流入 凈資金流（十億美元）凈資金流（十億美元）2000 2005 2010 2015 2019 2020 2022 All long-term mutual funds$231$192$243-$120-$99-$484($1,117)Load 77 27-57-129-130-140-197 Front-end 19 54

93、-53-105-77-87-167 Back-end 27-47-28-6-1-1(*)Level 30 18 21-22-53-51-28 Other 3 2 2(*)(*)(*)-2 Unclassified-1-1(*)5(*)(*)(*)No-load 103 124 260 78 152-193-801 Retail 79 65 55 5-23-179-336 Institutional 24 59 205 73 176-14-465 Variable annuities 51 18 7-67-125-134-119“R”share classes(*)24 33-2 4-17(*)

94、資料來源：ICI，中信證券研究部 備注：各類別定義同上表 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 基于持有行為的費用：基于持有行為的費用：費率在進入費率在進入21世紀后整體下行。世紀后整體下行。2000年-2022年共同基金+ETF增速明顯下移，存量市場價格競爭激烈，共同基金和 ETF 的運營費率均明顯下行：按資產類別：按資產類別：權益共同基金的費率從 2000 年的 0.99%下降到 2022 年的 0.44%；混合共同基金從2000年的0.89%下降到2021年的0.59%；債券共同基金從2000年的0.76%下

95、降到 2022 年的 0.37%；貨幣共同基金從 2000 年的 0.49%下降到 2022 年的 0.13%。圖 10：共同基金 2000-2022 年費率（%，按資產類別）資料來源：ICI，中信證券研究部 按投資風格：按投資風格：主動權益共同基金的費率從 2000 年的 1.06%下降到 2022 年的 0.66%；被動權益共同基金從 2000 年的 0.27%下降到 2022 年的 0.05%；被動權益 ETF 從 2005年的 0.28%下降到 2022 年的 0.16%。圖 11：共同基金 2000-2022 年費率（投資風格）資料來源：ICI，中信證券研究部 第二階段：降低機構交易

96、傭金第二階段：降低機構交易傭金 第二階段的影響測算第二階段的影響測算 機構交易傭金改革預計影響證券公司收入機構交易傭金改革預計影響證券公司收入 2%-3%。第二階段改革聚焦于下調公募基金交易傭金率。根據公募基金行業費率改革工作方案和深圳證監局關于傳達公募基金行00.20.40.60.811.2EquityHybridBondMoney market0.000.200.400.600.801.001.20Actively managed equity mutual fundsIndex equity mutual fundsActively managed bond mutual fundsIn

97、dex bond mutual funds 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 業費率改革工作相關要求的通知，被動股票型基金產品不得通過證券交易傭金支付研究咨詢服務等費用，且交易傭金不得超過市場平均傭金費率水平；其他類型基金產品可通過證券交易傭金支付一定比例的研究咨詢服務等費用，但交易傭金費率不得超過市場平均傭金費率水平的兩倍。在現行交易制度下，證券交易成本主要由印花稅、過戶費、交易規費及證券公司凈傭金四部分組成。其中，證券公司直接收取凈傭金，并代證監會及交易所收取交易規費。根據 wind 數據測算，截至 202

98、2 年，證券交易平均凈傭金水平為萬分之 2.2，交易規費水平為萬分之 0.687。因此，如果考慮證券公司毛傭金率與凈傭金率水平，在主動型基金交易傭金不得超過市場平均傭金兩倍的指引下，我們判斷未來主動型基金機構傭金率可能在萬分之四或者萬分之六的水平。2022 年公募基金總規模 26.0 萬億元，換手率 96%，股票交易規模 24.9 萬億元，平均分倉傭金費率 0.076%，交易傭金 189 億元，其中包含股票交易、債券交易以及回購交易貢獻。公募基金分倉傭金率自 2013 年的 0.088%小幅下滑，同期公募基金代理買賣凈傭金率自 0.079%下滑至 0.023%，2017 年后降幅逐漸收斂。若我

99、們簡單以 2022 年 0.023%凈傭金率為例進行計算，假設 2022 年債券交易傭金率為 0.01%，回購交易傭金率為 0.001%，費改后主動股票交易傭金率為 0.046%，被動股票交易傭金率為 0.023%；則則我們測算我們測算行業傭金率下滑行業傭金率下滑 40%,2022 年交易傭金下滑至年交易傭金下滑至 114 億億元，下滑元，下滑 75 億元。億元。如何評估后續降費節奏與空間如何評估后續降費節奏與空間 根據證券時報，證監會預計在 2023 年底前完善公募基金費率披露機制，強化基金公司證券交易傭金年度匯總支出情況披露要求，全面反映證券交易傭金費率水平和分配情況。信披加強與研究咨詢服

100、務類費用比例上限以及單一證券公司交易傭金分配比例上限均將進一步影響降傭對券商研究業務收入的影響，具體程度有待進一步跟蹤觀察。假設 2023 年凈傭金率下滑 3%至 0.022%，則毛傭金率約為 0.029%（加計 0.687%），假設 2023 年債券交易傭金率為 0.01%，回購交易傭金率為 0.001%。按凈傭金率計算，根據按上述假設，我們測算 2023 年費改后主動股票交易傭金率為 0.044%，被動股票交易傭金率為 0.022%，傭金率較 2022 年下滑 42%。對毛傭金率，按上述假設，我們測算 2023年費改后主動股票交易傭金率為 0.058%，被動股票交易傭金率為 0.029%。

101、以凈傭金率測算為例，假設 2023 年公募基金規模同比增長 10%，換手率為 100%，則考慮 1/2 時間執行 2022 年費率，1/2 時間執行費改后新費率，我們測算 2023 年總傭金為 162 億元，較 2022 年下滑 14%。假設 2024 年公募基金規模同比增長 10%，換手率為100%，全部執行新費率，我們測算 2024 年總傭金為 139 億元，較 2022 年下滑 26%。我我們預計對券商營業收入的負面影響預計在小個位數（多數券商分倉傭金占比低于們預計對券商營業收入的負面影響預計在小個位數（多數券商分倉傭金占比低于 5%）。）。長期來看，證券行業機構交易傭金持續下調長期來看

102、，證券行業機構交易傭金持續下調的的空間較為有限?？臻g較為有限。2016 年以來，證券行業在商業模式較為穩定的情況，凈利率水平保持在 35%左右。假設證券公司各業務凈利率水平較為接近，根據 2022 年 0.023%的傭金率水平估計，我們認為保證證券行業經紀業務 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 不出現虧損的傭金率下限水平應在 0.017%左右。參考公募基金費率改革通知要求，按凈參考公募基金費率改革通知要求，按凈傭金和毛傭金口徑計算，機構交易傭金長期下調下限應在傭金和毛傭金口徑計算，機構交易傭金長期下調下限應在

103、0.034%至至 0.048%左左右。右。表 15：公募基金交易傭金下降影響測算 年份年份 公募基金總規公募基金總規模（萬億元）模（萬億元）公募基金公募基金規模增長規模增長 公募基金換公募基金換手率（手率（%）公募基金股票交公募基金股票交易規模（萬億元）易規模（萬億元）平 均 凈平 均 凈傭金率傭金率 平 均 分 倉平 均 分 倉傭金費率傭金費率 傭金率較傭金率較2022 年年 公募基金分公募基金分倉（億元）倉（億元）分 倉 較分 倉 較2022 年年 2020 19.9 89%17.7 0.079%139 2021 25.6 111%28.3 0.079%222 2022 26.0 96%2

104、4.9 0.076%189 2023E 23.4 -10%90%21.1 0.022%0.064%-15%135-28%0.020%0.062%-18%131-30%0.018%0.061%-20%127-33%26.0 0%23.4 0.022%0.060%-21%140-26%0.020%0.058%-23%136-28%0.018%0.056%-26%132-30%28.6 10%25.7 0.022%0.057%-26%146-23%0.020%0.055%-28%141-25%0.018%0.053%-30%136-28%23.4 -10%100%23.4 0.022%0.064%-

105、15%150-20%0.020%0.062%-18%146-23%0.018%0.061%-20%142-25%26.0 0%26.0 0.022%0.060%-21%156-17%0.020%0.058%-23%151-20%0.018%0.056%-26%146-23%28.6 10%28.6 0.022%0.057%-26%162-14%0.020%0.055%-28%156-17%0.018%0.053%-30%151-20%23.4 -10%110%25.7 0.018%0.064%-15%165-13%0.022%0.057%-25%146-23%0.020%0.055%-28%1

106、42-25%26.0 0%28.6 0.018%0.060%-21%172-9%0.022%0.053%-30%151-20%0.020%0.051%-33%146-23%28.6 10%31.5 0.018%0.057%-26%178-6%0.018%0.050%-35%156-17%0.022%0.048%-37%151-20%2024E（2023E 28.6 萬億元為基數）25.7 -10%90%23.2 0.022%0.044%-42%102-46%0.020%0.040%-47%94-50%0.018%0.037%-52%85-55%28.6 0%25.7 0.022%0.044%-

107、42%114-40%0.020%0.040%-47%104-45%0.018%0.037%-52%95-50%31.5 10%28.3 0.022%0.044%-42%125-34%金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 年份年份 公募基金總規公募基金總規模（萬億元）模（萬億元）公募基金公募基金規模增長規模增長 公募基金換公募基金換手率（手率（%）公募基金股票交公募基金股票交易規模（萬億元）易規模（萬億元）平 均 凈平 均 凈傭金率傭金率 平 均 分 倉平 均 分 倉傭金費率傭金費率 傭金率較傭金率較2022 年年

108、公募基金分公募基金分倉（億元）倉（億元）分 倉 較分 倉 較2022 年年 0.020%0.040%-47%115-39%0.018%0.037%-52%104-45%25.7 -10%100%25.7 0.022%0.044%-42%114-40%0.020%0.040%-47%104-45%0.018%0.037%-52%95-50%28.6 0%28.6 0.022%0.044%-42%126-33%0.020%0.040%-47%116-39%0.018%0.037%-52%105-44%31.5 10%31.5 0.022%0.044%-42%139-26%0.020%0.040%-

109、47%127-33%0.018%0.037%-52%116-39%25.7 -10%110%28.3 0.018%0.044%-42%125-34%0.022%0.040%-47%115-39%0.020%0.037%-52%104-45%28.6 0%31.5 0.018%0.044%-42%139-26%0.022%0.040%-47%127-33%0.020%0.037%-52%116-39%31.5 10%34.6 0.018%0.044%-42%153-19%0.018%0.040%-47%140-26%0.022%0.037%-52%127-33%資料來源：Wind，中信證券研究部

110、測算 注：凈傭金率=代理買賣證券凈收入(含席位租賃)/股基成交金額/2；平均分倉傭金率=基金分倉收入/公募基金股票成交額；假設 2023 年和 2024 年債券交易傭金率為 0.01%，回購交易傭金率為 0.001%，費改后被動股票型基金傭金費率為平均傭金費率；其他類型基金產品傭金費率為平均傭金費率水平的兩倍；2023 年 1/2 時間執行 2022 年費率，1/2 時間執行費改后新費率，2024年全部執行新費率。表 16：證券行業降傭影響測算（億元）證券公司證券公司 調整后收入調整后收入 席位租賃凈收入席位租賃凈收入 席位租賃收入下降額席位租賃收入下降額 收入占比收入占比 華泰證券 286

111、8.2 2.2 0.8%國泰君安 276 9.3 2.5 0.9%海通證券 179 8.8 2.4 1.3%廣發證券 241 9.9 2.7 1.1%招商證券 177 9.3 2.5 1.4%中金公司 261 10.9 3.0 1.1%中信建投 209 13.3 3.6 1.7%中國銀河 222 2.9 0.8 0.4%申萬宏源 147 8.87 2.4 1.6%國信證券 138 3.63 1.0 0.7%東方證券 121 7.43 2.0 1.7%浙商證券 52 4.54 1.2 2.4%東吳證券 54 5.46 1.5 2.7%長江證券 60 11.04 3.0 5.0%天風證券 17 6

112、.55 1.8 10.6%財通證券 48 0.65 0.2 0.4%興業證券 99 7.85 2.1 2.2%長城證券 25 1.13 0.3 1.2%資料來源：Wind，中信證券研究部測算 注：調整后收入=營業收入-其他業務收入，假設 2023 年公募基金規模同比增長 10%，換手率為 100%，則考慮 1/2 時間執行 2022 年費率，1/2 時間執行費改后新費率，2023 年總傭金為 162 億元，較 2022 年下滑 14%。假設 2024 年公募基金規 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 模同比增長

113、10%，換手率為 100%，全部執行新費率，2024 年總傭金為 139 億元，較 2022 年下滑 26%。圖 12：證券行業交易傭金率變化 圖 13：證券行業收入利潤及凈利率變化（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部預測 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 第三階段：降低渠道尾傭、銷售服務費及申贖費第三階段：降低渠道尾傭、銷售服務費及申贖費 第三階段第三階段費率改革主要影響第三方渠道費率改革主要影響第三方渠道 在前兩階段改革中，公募基金投資者成本中的管理費、托管費、交易傭金已經進行下在前兩階段改革中，公募基金投資者成本中的管理費、托管費、交易傭金已經進行下調。后續客戶維護費、銷售

114、服務費、調。后續客戶維護費、銷售服務費、認認申申購費購費可能成為調降重點?？赡艹蔀檎{降重點。根據中國基金報報道，監管將進一步降低基金管理人尾隨傭金支付比例，研究不同類型基金產品設置差異化的尾隨傭金支付比例上限，引導基金銷售機構對公募基金認申購費用加大折扣力度，規范銷售機構公募基金銷售服務費的收取。在現行模式下，客戶維護費在管理費中按比例收?。闶垆N售最高 50%、機構銷售最高 30%）；銷售服務費按 C 類基金 AUM 的固定比例收??；申購贖回費根據代銷機構、申購金額和持有期間的差異而波動較大?？鄢鸸緝艄芾碣M、托管費和交易傭金，我們測算 2022 年客戶維護費、銷售服務費、申購贖回費和轉

115、換費合計為投資者帶來的成本率為 0.42%，對應渠道收入 1076 億元。參考第一階段測算，我們假設客戶維護費跟隨管理費下調 10%，則目前渠道費率約為 0.4%，對應 2022 年備考渠道收入 1035 億元。圖 14：渠道扣除交易傭金及托管費后費率 資料來源：Wind，中信證券研究部測算 0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01000200030004000500060002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業收入凈利潤凈利率0.44%0.22%0.20%0.24%0.26%0.42%0.43

116、%0.42%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%20152016201720182019202020212022 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 當前第三階段降費模式尚無明確指引，我們推測可能的方向包括：按客戶類型降低尾傭支付比例，可能將零售端 50%比例上限下調；按不同產品品類設置不同尾傭支付比例和銷售服務費；進一步壓降申購贖回費率?？紤]到現有渠道認申購費率基本存在明顯折扣，特別是第三方普遍為 1 折，我們認為認申購費下降的空間有限。而對于尾傭和銷售服務費而言，我們推測可能參考一二階

117、段針對主動權益型產品以及被動產品設置新的階梯上限。因此我們推測權益型保有量占比越高，可能受到的影響越大。由于頭部機構議價能力強，零售客戶占比高，尾傭支付比例接近 50%上限，如果壓降上限對收入將產生較大影響。圖 15：2022 年不同產品類型基金客戶維護費比例 資料來源：Wind，中信證券研究部測算 備注：剔除 FOF 從不同渠道影響程度來看，由于銀行和券商基金代銷收入在營業收入中占比較小，影響相對有限，而第三方渠道基金代銷收入在營業收入中占比高，影響較大。其中，我們認為權益型基金占比高的第三方平臺受到的影響最大，盡管調降尾傭比例在一定程度上對沖基金公司管理費率下調帶來的負面影響。具體影響程度

118、有待細則進一步出臺。如何看待第三階段降費空間如何看待第三階段降費空間 我們仍然基于行業保持合理我們仍然基于行業保持合理盈利能力盈利能力的假設的假設進行測算，根據我們的測算結果，進行測算，根據我們的測算結果，我們預我們預計計 20%是比較合理的渠道費率降費幅度上限。是比較合理的渠道費率降費幅度上限。超過上述降幅，超過上述降幅，可能會有一部分（或者大量）可能會有一部分（或者大量）傳統基金代銷機構難以實現盈虧平衡。傳統基金代銷機構難以實現盈虧平衡。具體假設和測算過程如下：我們以我們以 20%稅前利潤率作為行業平均利潤率稅前利潤率作為行業平均利潤率假設假設進行測算。進行測算。由于財富管理是跨牌照參與市

119、場，不同渠道主體均包含其他業務，缺乏行業口徑統計數據，也很難找到相對純粹的財富管理業務利潤率參考。非流量平臺擁有基金代銷業務的渠道稅前利潤率差異較大。我39%36%36%36%35%34%33%30%30%29%28%27%27%26%25%21%20%18%16%16%13%6%6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 們以 20%作為行業平均利潤率假設進行測算，因仍有大量基金代銷機構處于微利或虧損狀態，故我們認為這一利潤率水平相對合理。20%為我們選取以下

120、 5 家存在公開披露數據的代表性公司稅前利潤率計算算術平均后選?。褐Z亞控股財富管理業務，相對純粹的高凈值財富管理服務提供商，主要依賴于線下投顧展業，主要分銷公募基金、私募證券基金及其他產品。根據諾亞控股年報，公司 2022 年財富管理產品募集額為 703 億元，其中公募基金 431 億元，占比提升至 61%。一般而言，私募基金由于費率更高，且可以計提業績報酬，take rate高于公募基金。2020-2022 年諾亞控股財富管理分部稅前利潤率平均為 32%。表 17：諾亞控股財富管理分部財務及業務數據 業務數據（百萬元）業務數據（百萬元）2019 2020 2021 2022 募集費收入 68

121、9 678 1,131 618 管理費 520 697 913 769 業績報酬收入 23 180 392 184 其它服務費 223 123 92 144 來自其他總收入來自其他總收入 1,455 1,679 2,527 1,715 來自歌斐管理基金收入 875 701 685 496 總收入總收入 2,330 2,379 3,212 2,210 凈收入凈收入 2,319 2,379 3,195 2,200 經營所得收益 438 817 921 741 稅前利潤率稅前利潤率 19%34%29%34%產品募集額（億元）產品募集額（億元）公募基金產品 155 380 372 431 私募證券基金

122、產品 109 352 378 131 私募股權產品 143 179 181 其他產品 379 37 42 所有產品 785 947 972 703 結構結構 公募基金產品 20%40%38%61%私募證券基金產品 14%37%39%19%私募股權產品 18%19%19%其他產品 48%4%4%所有產品 100%100%100%100%資料來源：諾亞控股招股說明書，諾亞控股財報，中信證券研究部 中金公司旗下的中金財富，作為中金公司旗下開展財富管理業務子公司，是傳統機構中較為純粹的零售財富管理公司樣本，主要以線下投顧展業為主。但其收入中還包含零售經紀、固定收益和自營，其利潤率應高于單純財富管理業務

123、。2020-2022 年中金公司作為獨立主體，稅前利潤率平均為 35%。表 18：中金財富財務數據 百萬元百萬元 2020 2021 2022 手續費及傭金凈收入 2,534 3,508 3,994 利息凈收入 1,141 1,443 1,492 投資凈收益 833 1,015 2,111 公允價值變動凈收益 754 301-1,738 其它 25 28 85 營業收入營業收入 5,287 6,294 5,945 營業支出 3,077 3,731 4,587 營業利潤 2,210 2,563 1,358 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文

124、之后的免責條款和聲明 27 百萬元百萬元 2020 2021 2022 利潤總額 2,192 2,570 1,342 稅前利潤率稅前利潤率 41%41%23%資料來源：中金公司財報，中金財富財報，中信證券研究部 華泰證券是堅定向財富管理轉型的頭部券商之一。根據 2Q23 中基協披露的基金保有規模，華泰證券股混保有規模列行業第 10，券商類第 2；非貨基保有規模列行業第 16，券商類第 2，按絕對規?？词枪蓟鸨Ｓ幸幠ｎ^部機構。但華泰證券財富管理業務分部中除包含金融產品銷售和基金投顧外，還包含證券期貨期權經紀、融資融券、股票質押回購等業務，利潤率高于單純基金代銷業務。2020-2022年華泰證

125、券財富管理分部稅前利潤率平均為 48%。表 19：華泰證券財富管理分部財務數據 百萬元百萬元 2020 2021 2022 手續費及傭金凈收入 5,831 7,137 6,373 利息凈收入 5,223 6,431 6,288 投資收益-18 113 78 公允價值變動損益 166-40-21 其他 1,278 2,646 2,910 營業收入合計營業收入合計 12,479 16,287 15,629 營業支出-7,216-8,658-7,192 營業利潤 5,263 7,629 8,437 利潤總額 5,264 7,610 8,419 稅前利潤率稅前利潤率 42%47%54%資料來源：華泰證

126、券財報，中信證券研究部 普益財富為富裕人群和新興中產提供第三方財富管理服務，主要業務包括財富管理、資產管理、保險咨詢、信托咨詢和增值服務。從收入而言，2022 財年財富管理業務占總凈收入比達到 91%，是相對純粹的財富管理公司。普益財富主要通過線上APP和線下投顧分銷公募基金和私募基金產品，從財富管理收入結構看，2022 財年來自于公募基金收入占比 64%。但由于收入和銷售體量較小，疊加較高的線下銷售和剛性運營成本，公司目前處于虧損。2020-2022 財年公司平均稅前利潤率為-30%。表 20：普益財富財務及業務數據 百萬元百萬元 FY2020 FY2021 FY2022 分銷傭金 100

127、177 158 一次性傭金 69 109 81 經常性管理費 30 67 88 業績報酬 7 0 3 財富管理收入財富管理收入 106 177 172 公司金融 0-資產管理 23 13 6 咨詢及其他服務-1 11 總凈收入總凈收入 129 191 189 銷售成本 32 44 34 公募及交易所產品 11 16 13 私募毛傭金 15 9 9 支付處理費 0 2 4 其他 6 18 8 投顧費用 84 13 127 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 百萬元百萬元 FY2020 FY2021 FY2022 運

128、營和管理費 67 90 102 總成本費用總成本費用 183 147 263 稅前利潤-36-56-62 稅前利潤率稅前利潤率-28%-29%-33%收入結構收入結構 分銷傭金 77%92%84%一次性傭金 53%57%43%經常性管理費 23%35%46%業績報酬 5%0%2%財富管理收入財富管理收入 82%92%91%公司金融 0%0%0%資產管理 18%7%3%咨詢及其他服務 0%1%6%總凈收入總凈收入 100%100%100%財富管理收入財富管理收入 公募基金 49 129 110 交易所管理產品 13 0-私募基金 45 48 62 財富管理收入財富管理收入 106 177 172

129、 產品交易價值產品交易價值 公募基金 6,851 17,052 13,071 交易所管理產品 504-私募基金 1,146 1,032 1,016 財富管理收入財富管理收入/交易價值交易價值 公募基金 0.71%0.75%0.84%交易所管理產品 2.60%私募基金 3.89%4.63%6.06%資料來源：普益財富財報，中信證券研究部 海銀財富是第三方財富管理服務提供商，服務于高凈值客戶。公司主要提供財富管理、資產管理、保險經紀和其他金融、健康管理服務。財富管理是公司最大業務部門，2022 財年收入占比 98%；分銷傭金是公司主要收入來源，分銷產品主要以私募產品為主，包括固定收益產品、VCPE

130、、對沖基金。2022 財年公司活躍客戶數為 4.38 萬名，分銷隊伍銷售數為 1696 名。私募基金和保險代銷費率遠高于公募基金，2020-2022 財年海銀財富稅前利潤率平均為 15%。表 21：海銀財富財務及業務數據 百萬元百萬元 FY2020 FY2021 FY2022 財富管理 1,274 1,796 1,900 資產管理 5 15 19 健康管理 0 其他服務 6 24 3 合計合計 1,285 1,834 1,922 薪酬和福利 709 1,003 1,054 銷售機營銷費用 246 327 312 一般行政開支 171 201 242 股權激勵-0 22 7 合計合計 1,126

131、 1,553 1,615 稅前利潤 157 296 324 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 百萬元百萬元 FY2020 FY2021 FY2022 稅前利潤率稅前利潤率 12%16%17%私募基金 1,172 1,705 1,815 公募基金 11 16 14 其他金融產品 91 75 71 合計 1,274 1,796 1,900 私募基金 52,774 73,031 75,886 公募基金 15,457 5,549 3,762 其他金融產品 264 201 126 合計 68,495 78,781 79,

132、774 私募基金 2.22%2.33%2.39%公募基金 0.07%0.29%0.37%其他金融產品 34.47%37.31%56.35%合計 1.86%2.28%2.38%資料來源：海銀財富財報，中信證券研究部 上述上述 5 家公司近家公司近 3 年稅前利潤率平均為年稅前利潤率平均為 20%。參考海外成熟頭部財富管理公司，我們認為上述行業平均參考海外成熟頭部財富管理公司，我們認為上述行業平均 20%的利潤率假設相對合理。的利潤率假設相對合理。嘉信理財、LPL Financial 整體稅前利潤率，以及 Ameriprise 的財富管理分部稅前利潤率，近 5 年以來處于 10%35%區間，201

133、0-2015 年期間嘉信理財曾達到45%。我們認為對于我國財富管理行業而言，大量中小型基金代銷機構在缺乏場景流量的加持下，仍承擔較高的獲客成本和人力成本，我們 20%的利潤率假設相對合理，據此測算的費率下行空間具有參考意義。表 22：海外頭部財富管理公司稅前利潤率 2022 2021 2020 2019 2018 嘉信理財 18%30%30%31%35%Ameriprise 26%22%20%23%22%LPL Financial 13%8%11%13%11%資料來源：各公司財報，中信證券研究部 基于基于 20%稅前利潤率假設，假設基金保有規模不變，我們采用上文測算一階段降費后稅前利潤率假設，

134、假設基金保有規模不變，我們采用上文測算一階段降費后渠道費率渠道費率 0.4%進行保本點測算，測算進行保本點測算，測算的盈虧平衡點的盈虧平衡點為為 0.32%，下降，下降 20%。根據我們測算，基于上述假設，如果基金代銷行業渠道綜合費率下降 20%，則其稅前利潤率下降 100%，稅前利潤率跌至盈虧平衡點。上述假設的盈虧平衡點為 0.32%，較 0.4%的渠道費率假設降幅為 20%。這意味著若行業整體處于 20%，費率下降的上限應在 20%左右。表 23：基于渠道費率 0.4%，稅前利潤率 20%的盈利敏感性測試 假設基金綜合費率假設基金綜合費率 0.40%0.38%0.36%0.34%0.32%

135、0.30%0.28%0.26%0.24%0.22%0.20%費率/渠道費收入降幅 0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%稅前利潤率降幅 0%-25%-50%-75%-100%-125%-150%-175%-200%-225%-250%備考基金代銷稅前利潤率 20%16%11%6%0%-7%-14%-23%-33%-45%-60%資料來源：中信證券研究部測算 基于不同渠道費率和稅前利潤率假設基于不同渠道費率和稅前利潤率假設得出的得出的盈虧平衡點不同，但盈虧平衡點不同，但在盈虧平衡點費率降在盈虧平衡點費率降幅幅與稅前利潤率基本一致。與稅前利潤率基本一致。

136、由于我們假設費改前后基金保有規模不變，使得盈虧平衡點只與原費率與原稅前利潤率有關，而在盈虧平衡點費率降幅則與稅前利潤率保持一致。金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 表 24：基于不同渠道費率（列）和稅前利潤率（行）假設測算的盈虧平衡點 5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%1.00%0.95%0.90%0.85%0.80%0.75%0.70%0.65%0.60%0.55%0.50%0.45%0.40%0.35%0.30%0.90%0.86%0.81%0.77%0.72%

137、0.68%0.63%0.59%0.54%0.50%0.45%0.41%0.36%0.32%0.27%0.80%0.76%0.72%0.68%0.64%0.60%0.56%0.52%0.48%0.44%0.40%0.36%0.32%0.28%0.24%0.70%0.67%0.63%0.60%0.56%0.53%0.49%0.46%0.42%0.39%0.35%0.32%0.28%0.25%0.21%0.60%0.54%0.51%0.48%0.48%0.45%0.42%0.39%0.36%0.33%0.30%0.27%0.24%0.21%0.18%0.50%0.48%0.45%0.43%0.40%

138、0.38%0.35%0.33%0.30%0.28%0.25%0.23%0.20%0.18%0.15%0.40%0.38%0.36%0.34%0.32%0.30%0.28%0.26%0.24%0.22%0.20%0.18%0.16%0.14%0.12%0.30%0.28%0.27%0.25%0.24%0.22%0.21%0.19%0.18%0.16%0.15%0.14%0.12%0.11%0.09%0.20%0.19%0.18%0.17%0.16%0.15%0.14%0.13%0.12%0.11%0.10%0.09%0.08%0.07%0.06%0.10%0.09%0.09%0.08%0.08%

139、0.07%0.07%0.06%0.06%0.05%0.05%0.04%0.04%0.03%0.03%資料來源：中信證券研究部測算 根據上述測算，我們進一步測算對于市場最關心的頭部第三方平臺天天基金的影響。根據上述測算，我們進一步測算對于市場最關心的頭部第三方平臺天天基金的影響。我們認為，天天基金作為垂直流量平臺稅前利潤率遠高于行業平均，盈虧平衡點很低，渠我們認為，天天基金作為垂直流量平臺稅前利潤率遠高于行業平均，盈虧平衡點很低，渠道費率下降對道費率下降對公司公司利潤利潤絕對額絕對額的的影響較大但是對利潤率影響較大但是對利潤率的的影響較小。影響較小。根據我們測算，若天天基金 2022 年稅前利潤

140、率 86%，渠道綜合費率為 0.57%，費率盈虧平衡點在 0.08%，遠低于上述測算的行業盈虧平衡點。若考慮第一階段降費 10%，則第三階段按上述渠道費率下降 20%，其稅前利潤下滑 23%，稅前利潤率下降至 83%。具體測算如下：具體測算如下：由于東方財富未單獨披露基金代銷分部損益，我們通過一定替代口徑測算粗略刻畫天由于東方財富未單獨披露基金代銷分部損益，我們通過一定替代口徑測算粗略刻畫天天基金的基金代銷業務的盈利能力及沖擊影響。天基金的基金代銷業務的盈利能力及沖擊影響。按照東方財富 2022 年財報披露，子公司天天基金 2022 年營業收入 43.37 億元，營業利潤 2.47 億元，凈利

141、潤 2.14 億元。根據中國證券投資基金業協會披露，2022 年末天天基金非貨基保有規模為 6242 億元。由于基金銷售收入和成本確認并不嚴格歸于天天基金持牌主體，特別成本端與母公司存在較明顯關聯交易，我們嘗試用東方財富 2022 年電子商務分部收入 43.26億元刻畫東方財富基金代銷收入。由于金融數據和互聯網廣告兩個分部 2022 年營業總收入合計約 3.03 億元，營業成本合計 3.02 億元，兩分部忽略其對成本及費用的影響進行測算。我們嘗試以東方財富 2022 年稅前利潤 97.83 億元扣除東方財富證券稅前利潤 60.63 億元刻畫東方財富基金代銷利潤，需說明的是由于包含了金融數據和互

142、聯網廣告等其他業務的成本及費用，加之存在分部間抵消計算問題，該測算與實際存在一定差異。根據上述測算口徑，我們估算 2022 年天天基金代銷利潤率為 86%。對于基金保有規模，由于中基協僅公布非貨基保有規模，東方財富財報則披露年貨基銷售額。我們采用東方財富貨基銷售額/全市場貨基申贖額的平均值用以刻畫天天基金貨基的市場份額，與全市場貨基規模相乘測算天天基金貨幣基金保有規模。由于各渠道貨幣基金申贖頻次存在差異，該測算與實際也必然存在一定差異。據上述假設下測算，我們估算 2022 年天天基金代銷綜合費率為 0.57%，2021年為 0.66%，高于上文測算行業平均費率 0.42%；2022 年天天基金

143、代銷凈費率為 0.49%，2021 年為 0.57%。金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 參考上文，在稅前利潤率 86%、綜合費率 0.57%的假設下，我們假設一階段對綜合費率降幅沖擊為 10%，則三階段調整前備考綜合費率為 0.51%。在此基礎上我們測算，若天天基金跟隨上文行業費率平均降幅 20%，則收入下降 20%，稅前利潤下降 23%，稅前利潤率下降至 83%，仍遠高于行業。表 25：天天基金基金代銷費率測算 2018 2019 2020 2021 2022 電子商務收電子商務收入入（百萬百萬元）元）1,0

144、65 1,236 2,962 5,073 4,326 同比增速 26%16%140%71%-15%基金銷售額（億元）基金銷售額（億元）5,252 6,589 12,978 22,386 20,133 貨基銷售額（億元）3,287 2,831 5,987 8,982 11,967 行業貨基銷售額（十億元）44,055 47,493 70,656 91,686 90,097 行業銷售額占比 0.75%0.60%0.85%0.98%1.33%行業貨基規模（十億元）測算天天基金貨基保有規模（億元）609 442 682 927 1,389 天天基金非貨基保有規模（億元）6,739 6,242 天天基金

145、基金保有總規模（億元）7,666 7,631 基金代銷綜合費率 0.66%0.57%測算基金代銷利潤總額（百萬元）389 458 2,044 4,363 3,720 基金代銷凈費率 0.57%0.49%基金代銷業務稅前利潤率 37%37%69%86%86%資料來源：東方財富財報，中國證券投資基金業協會，Wind，中信證券研究部測算 注：上述測算存在較多假設及不確定因素，可能與實際存在一定差異 表 26：天天基金降費影響測算 2022 年綜合費率測算假設 0.57%一階段后綜合費率測算 0.51%測算 2022 年基金代銷稅前利潤率假設 86%費改后基金綜合費改后基金綜合費率費率 0.49%0.

146、46%0.44%0.41%0.38%0.36%0.33%0.31%0.28%0.26%0.23%0.21%0.18%費率/渠道費收入降幅-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%-55%-60%-65%稅前利潤率降幅-6%-12%-17%-23%-29%-35%-41%-47%-52%-58%-64%-70%-76%備考稅前利潤率 85%84%84%83%81%80%78%77%75%72%69%65%60%資料來源：中信證券研究部測算 綜上所述，由于費改是針對全行業制定統一標準，為維持綜上所述，由于費改是針對全行業制定統一標準，為維持行業可持續發展，行業盈

147、虧行業可持續發展，行業盈虧平衡是降費的極限。投顧是財富管理的剛需，目前投顧服務平衡是降費的極限。投顧是財富管理的剛需，目前投顧服務仍然仍然以線下為主以線下為主。我們認為我們認為 20%利潤率利潤率的的行業平均利潤率行業平均利潤率相對合理相對合理，因此以其為假設，因此以其為假設測算測算降費下限降費下限具有參考意義具有參考意義，符符合監合監管提出的“統籌讓利投資者和調動銷售機構積極性”。管提出的“統籌讓利投資者和調動銷售機構積極性”。對于具備場景流量的頭部互聯網平臺，由于其利潤率遠高于行業平均，因此雖然從降對于具備場景流量的頭部互聯網平臺，由于其利潤率遠高于行業平均，因此雖然從降幅角度幅角度看看影

148、響明顯，影響明顯，但但由于由于降費后部分中小代銷機構面臨虧損風險，可能被迫退出降費后部分中小代銷機構面臨虧損風險，可能被迫退出，行業行業集中度有望被動提高集中度有望被動提高，頭部機構有可能相對受益。頭部機構有可能相對受益。國際比較：長期看投顧收入將彌補代銷費率下行國際比較：長期看投顧收入將彌補代銷費率下行 單純從渠道費率來看，當前我國公募基金渠道費率明顯高于美國。單純從渠道費率來看，當前我國公募基金渠道費率明顯高于美國。上文我們已詳述美國共同基金與渠道端進行費率分配包括無捆綁型、半捆綁型以及捆綁型三類，不需要支付 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務

149、必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 12b-1 和 no load 基金是主流。差異來自于美國成熟的買方投顧商業模式和資管針對不同渠道提供差異化的產品。差異來自于美國成熟的買方投顧商業模式和資管針對不同渠道提供差異化的產品。一方面，同一只基金產品，由于面向客群及渠道不同，基金公司創設出更多品類產品以滿足不同渠道需求，美國共同基金設置了差異化的渠道費率。更重要的是，隨著產業精細化分工和專業服務能力的提升，成熟的美國財富管理產業允許面向客戶收取投顧費，從而彌補面向資管公司的產品費率的不斷下行。而專業投顧從客戶利益出發，也傾向于配置低費率底層工具。如嘉信理財針對不同客戶、不同賬戶、不同投顧服務制定

150、了極為差異化的收費標準。長期看，無論是管理費率還是銷售費率，費率逐步下降是市場的必然規律。雖然本次公募費改加速了這一過程，但渠道機構過度依賴單一代銷收入的商業模式非長久之計。我們參考海外經驗，試圖探究費率長期下行趨勢下，渠道機構未來的收入和盈利能力的可能演變趨勢。我們選取 3 家典型財富管理機構的財富管理業務模式和業務數據，試圖提供一定借鑒，以資參考。嘉信理財：交易和理財積累用戶資產嘉信理財：交易和理財積累用戶資產，銀行賺取利差收益，銀行賺取利差收益 嘉信理財（嘉信理財（Charles Schwab Corporation，SCHW.N）是是提供財富管理、證券經紀、提供財富管理、證券經紀、銀行

151、、資產管理、托管和財務咨詢等服務的美國領先的綜合金融服務平臺。銀行、資產管理、托管和財務咨詢等服務的美國領先的綜合金融服務平臺。公司服務于廣大個人投資者和投資顧問。根據嘉信理財年報，截至 2022 年底，公司客戶資產總額 7.05萬億美元，約占全美可投資財富（包括養老金、零售財富管理和證券經紀、RIAs 和銀行存款，總規模超過 60 萬億美元）的 11.75%。公司擁有 3380 萬活躍經紀賬戶、240 萬企業退休計劃參與者和 170 萬個銀行賬戶，總客戶數約占全美人口的 10%。嘉信理財主要通過兩個板塊為個人和機構投資者提供金融服務，分別是投資者服務和嘉信理財主要通過兩個板塊為個人和機構投資

152、者提供金融服務，分別是投資者服務和顧問服務。顧問服務。投資者服務分部：為個人投資者提供零售經紀、投資顧問、銀行和信托服務，并為企業和員工提供退休計劃服務和其他企業經紀服務。顧問服務分部：為獨立注冊投資顧問 RIAs（Registered Investment Advisors）、獨立養老金顧問 IRAs(Independent retirement advisors)和賬戶管理人提供托管、交易、銀行、信托、支持服務和養老金服務等。金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 圖 16：嘉信理財商業模式 資料來源：嘉信理財公

153、告，中信證券研究部 投顧服務和投資者服務相互協同，共同促進資產管理規模有機增長。投顧服務和投資者服務相互協同，共同促進資產管理規模有機增長。嘉信理財的投顧服務可以分為兩類：機器人投顧和人工投顧。其中人工投顧又可以分為嘉信內部投顧和第三方獨立投顧 RIAs。當獨立零售投資者（主要使用經紀賬戶）有投資顧問服務需求時，既可以通過內部網點的顧問進行服務，也可以將其引薦給獨立投顧 RIAs，通過這樣的方式將交易用戶轉化為理財用戶。同時，嘉信理財投顧網絡上的獨立投顧 RIAs 也在嘉信提供的專業平臺上管理外部客戶資產，實現用戶引流。因此投顧服務和投資者服務相互協同，共同促進資產規模的有機增長。以交易和理財

154、為入口，以投顧服務留住用戶，最后通過沉淀的低成本資金賺取利差。以交易和理財為入口，以投顧服務留住用戶，最后通過沉淀的低成本資金賺取利差。公司超 50%的收入來自利差收益。根據嘉信理財年報，2022 年嘉信理財營業收入為 207.62億美元，凈利息收入、資產管理收入、交易收入和儲戶收入分別為 106.82 億美元、42.16億美元、36.73 億美元和 14.09 億美元，占比分別為 51.45%、20.31%、17.69%和 6.79%。財富管理業務主要費用收入包含于資產管理收入中，從歷史數據來看，資管業務收入占比逐年下降。金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.

155、14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 圖 17：2000-2022 年嘉信理財收入結構 資料來源：Refinitiv，中信證券研究部 嘉信理財嘉信理財以交易和理財為入口，以投顧服務留住用戶，最后通過沉淀的低成本資金賺以交易和理財為入口，以投顧服務留住用戶，最后通過沉淀的低成本資金賺取利差，本身對財富管理費收入依賴有限，因此費率長期處于下降趨勢。取利差，本身對財富管理費收入依賴有限，因此費率長期處于下降趨勢。就嘉信理財資產管理部門而言，根據嘉信理財公告，2022 年嘉信理財共同基金、ETFs 和 CTFs 的資管業務綜合費率為 0.13%，綜合顧問解決方案費率為 0.35%，筆均交易收

156、入為 2.47 美元。在2019年前由于行業競爭，公司綜合資管費率由2016年的0.25%下降至2019年的0.16%，同期咨詢費率和筆均交易收入分別由 0.43%和 11.23 美元下降至 0.38%和 4.01 美元。隨著共同基金行業費率降幅放緩，2019 年證券經紀行業進入“0 傭時代”，最近三年公司費率有所企穩。表 27：2015-2022 年嘉信理財資管相關費率 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 嘉信貨幣基金 0.25%0.08%0.24%0.30%0.40%0.54%0.45%0.17%嘉信權益、債基、ETFs 和 CTFs 0.08%

157、0.08%0.10%0.11%0.14%0.14%0.19%0.21%共同基金 OneSource和其他無傭基金 0.30%0.32%0.31%0.32%0.32%0.33%0.34%0.34%其他第三方公募基金和 ETFs 0.08%0.08%0.07%0.07%0.09%0.09%0.09%0.09%全部共同基金，全部共同基金，ETFs 和和 CTFs 0.13%0.11%0.15%0.16%0.20%0.25%0.25%0.20%顧問解決方案 收費 0.42%0.44%0.47%0.49%0.50%0.51%0.52%0.52%不收費 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0

158、.00%0.00%0.00%綜合顧問解決方案綜合顧問解決方案 0.35%0.37%0.38%0.38%0.39%0.41%0.43%0.45%其他收費服務其他收費服務 0.04%0.04%0.05%0.05%0.05%0.05%0.07%0.07%筆均交易收入筆均交易收入 2.47 2.54 2.16 4.01 4.72 8.20 11.23 11.83 資料來源：嘉信理財公告，中信證券研究部 表 28：嘉信理財主要投顧解決方案 相應解決方案相應解決方案 說明說明 費用和傭金費用和傭金 賬 戶 最 低賬 戶 最 低金額金額 USD 自動化投資 Schwab Intelligent Portfo

159、lios 嘉信理財智能投資組合 全自動在線投資咨詢服務 無咨詢費用+無傭金 5,000 Schwab Intelligent Portfolio Premium 嘉信理財高級智能投資組合 在智能投顧基礎上結合注冊理財規劃師提供混合服務 一次性規劃費用：300 USD；月度訂閱咨詢費用：30 USD 25,000 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022銀行儲蓄賬戶收入資產管理收入凈利息收

160、入交易收入其他收入 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 相應解決方案相應解決方案 說明說明 費用和傭金費用和傭金 賬 戶 最 低賬 戶 最 低金額金額 USD 投資顧問 Schwab Wealth Advisory 嘉信理財財富顧問 提供個性化服務，合作制定投資策略，持續指導與執行 初始費率 0.80%（費率隨資產規模上升下降）1,000,000 Schwab Advisor Network 嘉信理財顧問網絡 推薦本地的獨立 RIA，提供個性化的投資組合管理、財務規劃和財富管理解決方案 無轉介紹費用 實際費率取決

161、于投顧 500,000 組合管理 Schwab Managed Portfolios 專注于共同基金和 ETFs 的 專業投資組合管理 初始費率 0.90%（費率隨資產規模上升下降）25,000 Windhaven Strategies 初始費率 0.95%（費率隨資產規模上升下降）100,000 Managed Account Select Fixed Income Strategies 初始費率 0.65%（費率隨資產規模上升下降）250,000 Wasmer Schroeder Strategies 固定收益策略，包括積極管理策略和債券階梯策略 初始費率 0.55%（費率隨資產規模上升下

162、降）250,000 Managed Account Select Equity Strategies 初始費率 1.00%（費率隨資產規模上升下降）100,000 ThomasPartners Strategies 專注于可預期的定期收益，包括股息和固定收益 初始費率 0.90%（費率隨資產規模上升下降）100,000 Schwab Personalized Indexing 提供個性化指數策略 初始費率 0.40%（費率隨資產規模上升下降）100,000 資料來源：嘉信理財官網，中信證券研究部 表 29：嘉信理財提供投資相關賬戶 賬戶類別 分類 收費和限額 功能及補充說明 Brokerage

163、 and Trading Account 經紀和交易賬戶 Individual Brokerage Account（個人）Joint Brokerage Account（共同）賬戶設立&維護：0 USD 賬戶最低限額：0 USD 線上交易股票傭金：0USD（經紀人協助交易需要 25 USD 服務費）交易股票、期權、債券、共同基金、ETFs 和其他金融產品；可通過 S 和移動應用管理賬戶；研究和規劃支持；提供免費支票、Visa 白金借記卡等服務；24/7 服務支持與 300+營業網點。Retirement Accounts（IRAs）退休賬戶 Traditional IRA 賬戶設立&維護：0

164、USD 線上交易股票/ETFs 傭金：0 USD 可投資股票、債券、ETFs、共同基金、CDs 和專業組合管理解決方案。Traditional IRA：存入的資金可以抵稅，在提取時需要繳納所得稅，59 歲可以提??；Roth IRA：存入資金不能抵稅但收益和提取時可以完全免稅；Rollover IRA：不同雇主養老金賬戶轉移；其他 IRAs 包括繼承 IRAs 和托管 IRAs。Roth IRA Rollover IRA 其他 IRAs Personal Choice Retirement Account 個人選擇退休賬戶（PCRA）賬戶不收費 退休計劃供應商可能收取一定費用 交易費用和傭金和經

165、紀賬戶大致相同 PCRA 是自身主導的經紀賬戶，包含在雇主退休計劃中；提供更廣泛的投資范圍。金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 Education and Custodial 教育和托管賬戶 529 Education Savings Plan 教育儲蓄計劃 賬戶設立&維護：0 USD 投資組合費率：0.20%-0.86%基于嘉信資產配置模型投資基金產品，底層資產包括股票債券等；一定的節稅作用。Education Savings Account 教育儲蓄賬戶 賬戶設立&維護：0 USD 線上交易股票/ETFs 傭

166、金：0 USD 529 計劃的補充，提取免稅 Schwab OneCustodial Account 托管經紀賬戶 賬戶設立&維護：0 USD 線上交易股票/ETFs 傭金：0 USD 由成人設立并管理，當子女到一定年齡時轉移。所有資產以子女名義持有，19 歲以下孩童前 2500 USD 非勞動所得免稅。Legacy Protection and Give 遺產保護和贈與 Schwab Charitable Account 嘉信慈善賬戶 賬戶設立&維護：0 USD 限額：普通 0 USD、專業 250,000 USD 管理費用：0.10%-0.60%，隨規模遞減 提供簡易慈善捐贈解決方案，捐贈

167、前提供一定稅收減免。Schwab One trust Account 嘉信信托賬戶 賬戶設立&維護：0 USD 線上交易股票/ETFs 傭金：0 USD 可享受 Schwab One 經紀賬戶所有權益，可以包含現金和證券資產。Schwab One estate Account 嘉信遺產賬戶 賬戶設立&維護：0 USD 線上交易股票/ETFs 傭金：0 USD 幫助遺囑執行人或法院指定管理人管理和分配遺產資產。資料來源：嘉信理財官網，中信證券研究部 客戶資產規模是公司盈利的基石，也是盈利水平提升的主要驅動力?？蛻糍Y產規模是公司盈利的基石，也是盈利水平提升的主要驅動力。公司主打低費率理財服務，收入

168、增長主要源于客戶資產規模的提升。而資產規模又可以進一步拆分為客戶數量和戶均資產，剔除收購影響后，資產規模增長主要源自戶均資產的提升?？蛻魯盗糠矫?，剔除收購 TD Ameritrade 并入的大量經紀交易賬戶，在過去十余年間經紀賬戶、銀行賬戶和退休計劃賬戶增速基本維持在 10%以內。戶均資產方面，公司通過多元化服務滿足了客戶一站式財富管理需求，在收購 TD Ameritrade 之前的 2002-2019 年戶均資產 CAGR為 8.42%。隨著公司客戶資產規模不斷擴大至超 7 萬億美元，以及戶均資產不斷提升，規模效應日益顯著，成本率（總成本/總營收）由2010年的81.66%下降至2022年的

169、54.78%。表 30：嘉信理財客戶資產規模（十億美元）2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 Client assets by business Investor Services 3,682 4,401 3,668 2,131 1,702 1,811 1,495 1,359 1,325 1,217 1,089 933 Advisor Services 3,368 3,737 3,024 1,908 1,551 1,551 1,284 1,155 1,138 1,032 863 744 Total 7,050 8

170、,138 6,692 4,039 3,252 3,362 2,780 2,514 2,464 2,249 1,952 1,678 資料來源：嘉信理財財報，中信證券研究部 表 31：嘉信理財盈利簡表（百萬美元）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Net interest revenue 1725 1764 1980 2272 2525 3322 4282 5823 6516 6113 8030 10682 Asset management and administration fees 1928 2043 231

171、5 2533 2650 3055 3392 3229 3211 3475 4274 4216 Trading revenue 927 868 913 907 866 825 654 902 752 1416 4152 3673 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Bank deposit account fees 355 1315 1409 Other 111 208 227 346 339 2

172、76 290 178 242 332 749 782 Total net revenues 4691 4883 5435 6058 6380 7478 8618 10132 10721 11691 18520 20762 Total expenses excluding interest 3299 3433 3730 3943 4101 4485 4968 5570 5873 7391 10807 11374 Income before taxes on income 1392 1450 1705 2115 2279 2993 3650 4562 4848 4300 7713 9388%30%

173、30%31%35%36%40%42%45%45%37%42%45%Net Income 864 928 1071 1321 1447 1889 2354 3507 3704 3299 5855 7183%18%19%20%22%23%25%27%35%35%28%32%35%資料來源：嘉信理財財報，中信證券研究部 Ameriprise：以財富管理費收入為主的綜合金融服務商：以財富管理費收入為主的綜合金融服務商 Ameriprise 是美國市場前五大品牌平臺，是典型的美國綜合財富管理公司，咨詢及是美國市場前五大品牌平臺，是典型的美國綜合財富管理公司，咨詢及財富管理收入占公司收入約財富管理收入占公

174、司收入約 60%。根據 Ameriprise 年報，公司擁有超過 10000 名投顧，包括四類投顧模式。一種為員工制（Ameriprise Advisor Group），2022年末人數占比 17%；一種為特許經營制（Ameriprise Franchise Group），為獨立投顧，2022 年末占比 80%；此外公司設有投顧服務中心（Ameriprise Advisor Center）進行遠程服務，2022 年末占比1%；2017 年公司收購 IPI，增加了專門為第三方銀行和信用社服務的銀行渠道顧問（Ameriprise Financial Institutions Group），2022

175、 年末占比 2%。圖 18：Ameriprise 投顧人員數（人）資料來源：Ameriprise 財報，中信證券研究部 表 32：Ameriprise 分部收入結構（百萬美元）2023H1 2022 2021 2020 Advice&Wealth Management 4,608 8,461 8,021 6,675 Asset Management 1607 3,506 3682 2891 Retirement&Protection Solutions 1682 3,134 3244 3094 Corporate 18 479 487 546 Eliminations Adjusted -29

176、7-1,316-1,573-1,377 Total net revenues 7618 14,264 13861 11,829 Advice&Wealth Management 60%59%58%56%Asset Management 21%25%27%24%Retirement&Protection Solutions 22%22%23%26%Corporate 0%3%4%5%Eliminations Adjusted -4%-9%-11%-12%Total net revenues 100%100%100%100%資料來源：Ameriprise 財報，中信證券研究部 2108209621

177、28211721312176221081668173798878057740775576862023H1202220212020201920182017EmployeeFranchisee 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 公司收入分為咨詢及財富管理、資產管理、退休及保障解決方案、公司及其他四大分公司收入分為咨詢及財富管理、資產管理、退休及保障解決方案、公司及其他四大分部。部。其中咨詢和財富管理部門主要通過財務顧問為零售客戶提供財務規劃和咨詢，以及全方位的經紀服務。財務顧問為客戶提供獨特、全面的方法，并可以使用

178、各種公司自有或非自有產品，幫助客戶滿足其財務需求和目標。該部門核心收入為產品的渠道分銷費（包含非自有產品以及提供給客戶的公司資管和銀行自有產品和服務），此外還從公司全資子公司Ameriprise Certificate Company和Ameriprise Bank的權證及銀行產品中取得的凈投資收入。從費用端看，則包括由公司資產管理分部提供的投資管理服務的費用，以及相對應的運營及人力等其他成本。具體看，財富管理及咨詢服務收入包括：具體看，財富管理及咨詢服務收入包括：咨詢費：全權委托和非全權委托投資咨詢賬戶費用，基于合同規定的賬戶內資產的固定費率，按月收??；財務規劃費：提供個性化的財務規劃和財務

179、解決方案，基于合同規定費率的固定費用（按月、季或年收?。┮约盎谫~戶資產規模的可變費用（按月計算收?。?。交易和其他費用：為旗下及第三方共同基金提供的包括客戶支持、會計以及轉賬代理等服務，以及非咨詢的經紀和退休賬戶的托管和維護服務。前者根據不同基金的服務規模按比例收取或為固定費用，后者對單賬戶按季或年收取固定費用。此外，還包括對于特許經營顧問提供的交易執行服務所取得的收入。分銷費：包括自有（Columbia funds）及第三方共同基金（140 多家）、年金和保險產品的分銷費收入，既包括前端銷售費用，也包括后端的尾傭分潤。此外，還包括為外部提供投顧教育產品的公司收取的平臺和分銷費，以使得公司旗下

180、投顧可選擇其產品接受投顧能力培訓。表外經紀賬戶掃單：通過在第三方銀行存放的經紀業務掃單，按保證金的一定比例收取。其他產品收入：主要為第三方另類產品，經紀客戶的交易執行收費。其他收入：公司向特許經營顧問收取的費用，包括知識產權和軟件許可、合規監督、保險范圍、技術服務和支持、咨詢和其他服務。來自于投顧咨詢收入占比不斷提升，傭金收入重要性不斷下降來自于投顧咨詢收入占比不斷提升，傭金收入重要性不斷下降。根據公司財報，2022年 Ameriprise 咨詢及財富管理分部收入中，來自于咨詢及財務規劃的收入占比達到 63%，均為面向客戶進行收費，其中咨詢費占分部凈收入比 53%。與之對比，2022 年產品分

181、銷費收入22.5億美元，占分部凈收入比僅為27%，其中來自于共同基金的收入占比僅為9%。隨著公司業務多元化程度不斷提高，作為買方投顧對資金端服務更加多元，談判能力日漸提升；而向資產端收費重要性在不斷下降。表 33：Ameriprise Advice&Wealth Management 分部收入結構$mn 2023H1 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 Advisory fees 2,263 4,526 4,539 3,511 3,156 2,865 2,494 2,078 Financial planning fees 205 410 386 348 330

182、 318 297 275 Transaction and other fees 185 372 372 352 355 355 362 358 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39$mn 2023H1 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 Management and financial advice fees 2,653 5,308 5,297 4,211 3,841 3,538 3,153 2,711 Mutual funds 354 741 858 737 726 729 76

183、5 954 Insurance and annuity 433 845 994 835 875 890 855 827 Off-balance sheet brokerage cash 210 324 60 117 Other products 165 339 341 313 680 622 475 338 Distribution fees 1,162 2,249 2,253 2,002 2,281 2,241 2,095 2,119 Other revenues 211 196 182 177 171 164 158 Total revenue from contracts with cu

184、stomers 7,768 7,746 6,395 6,299 5,950 5,412 4,988 Revenue from other sources 769 287 339 436 328 252 195 Total segment gross revenues 4,842 8,537 8,033 6,734 6,735 6,278 5,664 5,183 Banking and deposit interest expense-234-76-12-59-136-89-48-39 Total segment net revenues 4,608 8,461 8,021 6,675 6,59

185、9 6,189 5,616 5,144 Advisory fees 49%53%57%53%48%46%44%40%Financial planning fees 4%5%5%5%5%5%5%5%Transaction and other fees 4%4%5%5%5%6%6%7%Management and financial advice fees 58%63%66%63%58%57%56%53%Mutual funds 8%9%11%11%11%12%14%19%Insurance and annuity 9%10%12%13%13%14%15%16%Off-balance sheet

186、brokerage cash 5%4%1%2%0%0%0%0%Other products 4%4%4%5%10%10%8%7%Distribution fees 25%27%28%30%35%36%37%41%Other revenues 2%2%3%3%3%3%3%Total revenue from contracts with customers 92%97%96%95%96%96%97%Revenue from other sources 9%4%5%7%5%4%4%Total segment gross revenues 105%101%100%101%102%101%101%10

187、1%Banking and deposit interest expense-5%-1%0%-1%-2%-1%-1%-1%Total segment net revenues 100%100%100%100%100%100%100%100%資料來源：Ameriprise 財報，中信證券研究部 注：2022 年末，表外經紀業務收入單列，追溯 3 年 綜合費率約為綜合費率約為 1%，分銷費率約為，分銷費率約為 0.3%。根據公司財報，Ameriprise 咨詢及財富管理分部 2022 年凈收入 84.6 億美元，其中來自分銷費 22.5 億美元；成本 63.7 億美元，其中來自分銷成本 47.2

188、億美元；調整經營利潤 21.9 億美元，經營利潤率為 25.9%，2023 年上半年經營利潤率進一步上升至 30.9%。該分部客戶資產 2022 年末為 7582 億美元，我們以此測算財富管理業務綜合費率為 1.12%，其中來自分銷費率為 0.29%，考慮到收入結構中來自共同基金的分銷費收入為總分銷費的 33%，保險產品費率明顯高于共同基金，則實際共同基金的分銷費率應明顯低于這一測算。以成本端看，分銷成本率為 0.62%，單獨審視產品分銷業務存在虧損，而以分部經營利潤測算財富管理凈費率為 0.29%，2023 年上半年年化后為 0.34%。表 34：Ameriprise Advice&Weal

189、th Management 分部損益及業務數據$mn 2023H1 2022 2021 2020 2019 2018 2017 Net revenues 4,608 8,461 8,021 6,675 6,599 6,189 5,616 Distribution fees 1,162 2,249 2,253 2,002 2,281 2,241 2,095 Expenses 3,184 6,269 6,278 5,354 5,090 4,800 4,453 Distribution expenses 2,369 4,719 4,842 3,946 3,714 3,521 3,245 Adjust

190、ed operating earnings 1,424 2,192 1,743 1,321 1,509 1,389 1,163 分部利潤率 30.90%25.91%21.73%19.79%22.87%22.44%20.71%Client Asset 833,347 758,156 857,584 732,171 643,046 838,978 559,692 Advisor（人）10,274 10,269 10,116 9,922 9,871 9,931 9,896 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40$mn 20

191、23H1 2022 2021 2020 2019 2018 2017 毛費率 0.55%1.12%0.94%0.91%1.03%0.74%1.00%凈費率 0.17%0.29%0.20%0.18%0.23%0.17%0.21%分銷費率 0.14%0.30%0.26%0.27%0.35%0.27%0.37%分銷成本率 0.28%0.62%0.56%0.54%0.58%0.42%0.58%分銷凈費率-0.14%-0.33%-0.30%-0.27%-0.22%-0.15%-0.21%資料來源：Ameriprise 財報，中信證券研究部 LPL Financial：美國最大獨立投顧服務商：美國最大獨立

192、投顧服務商 LPL Financial 是當前是美國最大的獨立經紀交易商和金融機構第三方服務商，同時是當前是美國最大的獨立經紀交易商和金融機構第三方服務商，同時也是美國前五大托管商。也是美國前五大托管商。LPL Financial 同時具有 Broker/dealer 和 RIA 牌照，但不直接服務于個人投資者，而是為獨立的 RIA 和金融機構提供前、中、后臺的支持服務，包括技術、研究、清算、托管和合規服務以及業務管理計劃和解決方案等。從商業模式看，LPL Financial 資產端鏈接金融產品供應商的資管公司，資金端聯通投資顧問和金融機構，本身不提供任何專有的產品或投行、承銷業務，利用自身牌

193、照資質為投資顧問提供多樣的產品和選擇和平臺支持，但不直接向客戶提供服務，和平臺的顧問不產生利益沖突。從收入結構看，LPL Financial 收入主要來自投資顧問向其客戶提供的產品和咨詢服務的費用和傭金（其中很大一部分由 LPL Financial 再支付給投資顧問），以及投顧使用其技術、托管、清算、信托和報告平臺的費用。其來源主要分為六類：咨詢收入：通過企業 RIA 咨詢平臺向客戶的咨詢賬戶收取的費用，費用基于咨詢賬戶中 AUM 規模按季度收取，LPL Financial 提供持續的投資建議，并擔任托管人，為交易提供經紀和執行服務，并為這些賬戶提供管理服務。該部分咨詢收入約占 2022 年末

194、對應 AUM 的 1%。除企業 RIA 咨詢平臺外，LPL Financial 還通過其獨立 RIA 咨詢平臺支持獨立 RIA 開展業務。獨立 RIA 產生的咨詢收入不包括在公司的咨詢收入中。公司向獨立 RIA 收取技術、清算、行政、監督和托管服務的單獨費用。傭金收入：包括銷售證券及其它投資產品產生的銷售傭金以及尾傭。LPL Financial 通常是傭金收入的主體，顧問協助公司履行其義務，傭金總收入以毛額為基礎納入損益表。銷售傭金一般基于購買時投資產品當前市場價值的百分比，尾傭通?；诜铣钟衅谑袌鰞r值，與國內模式類似。LPL Financial 主要通過公司顧問客戶持有的共同基金和可變年金

195、賺取尾隨傭金收入?；谫Y產的收入：來自三個渠道，分別是客戶現金計劃（Client Cash Program）、贊助計劃（Sponsorship Program）和記賬收入（Recordkeeping）?？蛻衄F金計劃：每天賺取，來自對客戶在投保銀行清算賬戶（Insured bank sweep account）和貨幣市場賬戶中的現金余額收取費用，基于存款的百分比率，此外還根據賬戶類型和投資約收取管理和記錄費用。該計劃本質將客戶賬戶未投資的資金存入合作銀行等渠道，LPL Financial 充當代理人，賺取利差。金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀

196、正文之后的免責條款和聲明 41 贊助計劃：為產品提供營銷支持和銷售人員教育和培訓工作產生的收入，并向產品供應商（Product sponsor）收取相關費用。該部分補償可能是固定費用，也可能基于顧問客戶賬戶中產品供應商年均 AUM 的百分比，也可能基于新銷售額的百分比。記賬收入：向產品供應商提供記賬、報告和其他相關服務，并收取相關費用，包括 LPL Financial 為客戶建立和維護的子賬戶記錄的綜合處理，以反映共同基金份額的申贖、轉換及對共同基金的影響，此外還包括網絡服務收入。費用和相關資產價值或賬戶數量有關；該部分收入主要來自共同基金和年金公司。服務和費用收入：來自向顧問和散戶投資者提供

197、服務收取的費用，包括技術、保險、會議、授權、商業解決方案、IRA 托管和其他客戶賬戶費用。部分顧問通過獨立 RIA 而非 LPL 向客戶提供 Fee-based 咨詢服務，對于這些顧問，其自己享受全部的咨詢收入；LPL 就技術、清算、管理、監督和托管服務向 RIA 單獨收取費用，費用相比附屬顧問有所不同。交易和費用收入：包括共同基金、ETF 和固定收益產品的咨詢和經紀賬戶產生的交易（非傭金）費用。LPL Financial 是委托人，主要負責提供各項服務，因此按毛額確認交易收入。利息收入凈額：主要從客戶保證金貸款、根據聯邦或其他法規分離的現金和等價物以及顧問應償還貸款中賺取利息收入，并為客戶現

198、金賬戶中持有的某些客戶現金余額支付利息。表 35：LPL Financial 收入及結構$mn 2022 2021 2020 2019 2018 Advisory 3,875 3,525 2,328 1,983 1,793 Commission 2,327 2,379 1,907 1,892 1,920 Trailing 1,292 1,405 1,136 1,110 1,143 Sales-based 1,034 974 771 783 777 Asset-based 1,760 1,148 1,045 1,166 973 Service and fee 467 412 358 480 47

199、1 Transaction and fee 181 156 148 Interest income,net 77 29 29 47 40 Other-87 72 58 57-9 Total net revenues 8,601 7,721 5,872 5,625 5,188 結構結構 Advisory 45%46%40%35%35%Commission 27%31%32%34%37%Trailing 15%18%19%20%22%Sales-based 12%13%13%14%15%Asset-based 20%15%18%21%19%Service and fee 5%5%6%Transac

200、tion and fee 2%2%3%9%9%Interest income,net 1%0%1%1%1%Other-1%1%1%1%0%Total net revenues 100%100%100%100%100%資料來源：LPL Financial 財報，中信證券研究部 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 通過積極外延并購和內生戶均資產增長實現通過積極外延并購和內生戶均資產增長實現 AUM 穩健增長。穩健增長。一方面，LPL Financial通過高頻戰略并購、不斷實現資產積累。2003年和 2004年，LP

201、L Financial收購The Private Trust Co.和 Phoenix Companies.Inc，前者拓展了信托業務以及家族資產管理等方面的能力，后者的年金、資產管理產品及專業知識和經驗進一步強化了其高凈值服務能力。2007年公司收購 UVEST Financial Services，增強了向銀行、信用社和其他金融機構提供服務的市場地位。此后，LPL Financial 不斷進行并購近 10 家公司，強化自身平臺能力。2022年 11 月 LPL Financial 達成了收購 FRGIS 的最終協議，這是一家獨立的投顧機構和經紀交易商，為大約 800 名顧問和 85 家金融

202、機構提供支持，服務于大約 400 億美元的經紀和咨詢資產，交易已于 2023 年 1 月 31 日完成。另一方面，通過已有客戶戶均資產增長以及強化平臺服務能力和解決方案推動存量增長。表 36：LPL Financial 咨詢及經紀 AUM（十億美元）2022 2021 2020 2019 2018 Corporate platform advisory assets 389.1 429.6 291.9 228.3 172.3 Hybrid platform advisory assets 194 213.6 169.3 137.5 109.7 Advisory assets 583.1 643

203、.2 461.2 365.8 282 Brokerage assets 527.7 563.2 441.9 398.6 346 Total Advisory and Brokerage Assets 1,110.80 1,206.40 903.1 764.4 628.1 Advisory as a%of total Advisory and Brokerage Assets 52.5%53.3%51.1%47.9%44.9%Advisors 21,275 19,876 17287 16464 16109 Average total assets per advisor（$mn)52.2 60.

204、7 52.2 46.4 39.0 Average employee 6524 5283 4560 4327 4007 Organic net new advisory assets 52.4 89.4 49.6 33.3 Organic net new brokerage assets 43.5 66.6 6.6 0.2 Total Organic Net New Assets 95.9 118.8 56.2 33.5 Total organic net new assets annualized growth 7.90%13.20%7.40%5.30%資料來源：LPL Financial 財

205、報，中信證券研究部 通過提升高費率賬戶業務占比實現費率穩定。通過提升高費率賬戶業務占比實現費率穩定。LPL Financial 的不同管理賬戶費率存在差異，Centrally Managed 咨詢資產的賬戶費率為35-40bps，總咨詢資產賬戶為25-30 bps，經紀賬戶為15-20bps。LPL Financial 積極推動經紀賬戶向咨詢賬戶轉換，2008 年咨詢賬戶 AUM 占比僅 25%，2018 年提升至 45%，2022 年進一步提升至 53%。同時，咨詢賬戶內部也在推動 Customized Solutions 類型向 Centrally Managed 類型賬戶轉換。表 37：

206、LPL Financial 咨詢及分銷業務費率測算 百萬美元（除特殊標注外）百萬美元（除特殊標注外）2022 2021 2020 2019 2018 咨詢業務咨詢業務 咨詢收入 3,875 3,525 2,328 1,983 1,793 企業平臺咨詢資產（十億美元）389.1 429.6 291.9 228.3 172.3 Corporate platform 咨詢費率 1.00%0.82%0.80%0.87%1.04%傭金收入 2,327 2,379 1,907 1,892 1,920 銷售費 1,034 974 771 783 777 尾傭 1,292 1,405 1,136 1,110

207、1,143 咨詢資產規模（十億美元）583.1 643.2 461.2 365.8 282 經紀賬戶資產規模（美元）527.7 563.2 441.9 398.6 346 銷售費/咨詢資產 0.18%0.15%0.17%0.21%0.28%銷售費/（咨詢資產+經紀賬戶資產）0.09%0.08%0.09%0.10%0.12%金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 43 百萬美元（除特殊標注外）百萬美元（除特殊標注外）2022 2021 2020 2019 2018 咨詢業務咨詢業務 尾傭/咨詢資產 0.22%0.22%0.2

208、5%0.30%0.41%平臺服務收入 467 412 358 480 471 獨立投顧平臺資產（十億美元）194 213.6 169.3 137.5 109.7 服務費率 0.24%0.19%0.21%0.35%0.43%資料來源：LPL Financial，中信證券研究部測算 注：平臺服務收入在 2021 年將 Transaction and fee 收入拆分為兩部分 Service and fee 收入和 Transaction 收入，2019、2018 與 2020-2022 口徑存在變化 從傭金收入看，從傭金收入看，LPL Financial 產品線相對完整，主要傭金收入來自于金融產品

209、而非產品線相對完整，主要傭金收入來自于金融產品而非現貨股票，特別是年金在傭金收入中占比突出?，F貨股票，特別是年金在傭金收入中占比突出。2022 年共同基金在銷售費用中占比僅 15%，而年金占比達到 52%，股票經紀收入占比 11%；對于尾傭，年金占比也達到 56%，共同基金則占比 41%，產品貢獻收入結構相對穩定。表 38：LPL Financial 傭金收入產品結構$mn 2022 2021 2020 2019 2018 Sales-based Annuities 542 425 327 380 379 Mutual funds 155 191 146 147 142 Fixed incom

210、e 119 127 88 102 98 Equities 114 132 127 79 85 Other 103 99 82 74 73 Total 1,034 974 770 783 777 結構結構 Annuities 52%44%43%49%49%Mutual funds 15%20%19%19%18%Fixed income 12%13%11%13%13%Equities 11%14%16%10%11%Other 10%10%11%9%9%Total 100%100%100%100%100%Trailing Annuities 727 786 649 620 620 Mutual 52

211、5 577 444 443 475 Other 40 42 43 46 48 Total 1,292 1,405 1,136 1,110 1,143 結構結構 Annuities 56%56%57%56%54%Mutual 41%41%39%40%42%Other 3%3%4%4%4%Total 100%100%100%100%100%Commission Sales-based 1,034 974 770 783 777 Trailing 1,292 1,405 1,136 1,110 1,143 Total 2,326 2,379 1,906 1,892 1,920 結構 Sales-ba

212、sed 44%41%40%41%40%Trailing 56%59%60%59%60%資料來源：LPL Financial 財報，中信證券研究部 LPL 費用構成相對穩定，經紀與咨詢返傭費用（Commission and advisory expenses）用于支付顧問 Payout 返傭，加計薪酬和福利支出（Compensation and benefit），二者合 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 44 計占比超 80%。隨著規模經濟性不斷增強，公司稅前利潤率自 2018 年升至 10%以上后保持相對穩定，202

213、1 年由于疫情影響有所回落，2022 年回升至正常水平。表 39：LPL Financial 盈利能力簡表（百萬美元）2022 2021 2020 2019 2018 總凈收入 8,601 7,721 5,872 5,625 5,188 總成本 7,489 7,120 5,246 4,750 4,471 稅前利潤 1,112 601 626 742 593 稅前利潤率 13%8%11%13%11%凈利潤 846 460 473 560 439 凈利潤率 10%6%8%10%8%資料來源：LPL Financial 財報，中信證券研究部 圖 19：LPL Financial 稅前利潤率 資料來源

214、：LPL Financial 財報，中信證券研究部 通過上述三個典型公司分析，我們可以直觀感受到資產規模經濟性對于利潤率的重要性。而就費率而言，由于共同基金費率長期處于下行趨勢，頭部渠道機構更是通過主動價格戰提升競爭力，財富管理公司均通過面向客戶的投顧費用彌補資產端費率下行。綜合看其統合費率實際高于我國當前收入單一的基金代銷機構，主要由于其提供具有附加價值的咨詢及財務規劃服務具備向客戶定價能力。而對于金融產品分銷業務而言，當前無論毛費率還是凈費率，當前我國基金代銷機構仍高于美國財富管理公司。而美國財富管理公司基于豐富的產品線，通過年金等產品提高金融產品平均 take rate，從而抵御共同基金

215、費率的不斷下行。從利潤率角度看，我國線下財富管理頭部機構與美國財富管理公司相近，而我國第三方互聯網平臺由于顯著的流量紅利帶來的極低單位獲客和運營成本，利潤率顯著高于美國頭部財富管理公司。行業格局演化行業格局演化：加速資金資產相向而行：加速資金資產相向而行 公募基金費率下調，在給產業鏈帶來整體壓力的同時，也讓我們看清產業鏈的核心痛點，公募基金費率下調有望加速資金資產相向而行，加速產業鏈整合。從全球歷史經驗來看，通過資金與資產相向而行，實現客戶從全球歷史經驗來看，通過資金與資產相向而行，實現客戶-賬戶賬戶-產品產品-服務的閉環是服務的閉環是3%3%-3%8%7%7%7%7%7%9%11%13%10

216、%8%13%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 45 公募基金產業發展的必然趨勢。公募基金產業發展的必然趨勢。從商業模式演化路徑來看，典型案例包括：從資產管理拓展到財富管理的富達基金；從證券交易拓展到財富管理和資產管理的嘉信理財；從投行擴展到財富管理的美林證券。從客戶覆蓋程度來看，典型案例包括：有市場高度細分的私人銀

217、行；從大眾客戶到私行客戶全面覆蓋的全能銀行 JP 摩根；從中產客戶擴展到大眾客戶的嘉信理財；從私行客戶擴展達中產客戶的 UBS；專注于高凈值客戶的高盛。資金資產閉環的原因：一是，用戶資金資產閉環的原因：一是，用戶的的一站式服務需求；二是，降低獲客和運營成本，一站式服務需求；二是，降低獲客和運營成本，以應對行業費率持續下滑。以應對行業費率持續下滑。在市場有效性和機構化率兩個因素持續相互加持之下，被動的指數型產品占比上升，客戶需求從自主交易過渡到購買基金產品再過渡到大類資產配置，只有一站式服務才能從根本上解決客戶理財需求。另外，隨著資產證券化率提升和貨幣發行量的持續增長，資產管理和財富管理的規模越

218、來越大，頭部公司有能力通過降低費率獲得更大市場份額，而資金資產閉環是降低獲客和運營成本的有效手段。中國資產管理公司和渠道（商業銀行、第三方、證券公司）都在努力構建完整的理財生態。易方達基金通過申請公募投顧牌照，以事業部形式管理投顧業務，廣泛對接商業銀行和第三方平臺；富國基金主動為券商渠道提供投顧服務，共同構建 ETF 生態；招行資產端面向全市場全品類構建產品平臺；螞蟻財富通過發展債基彌補了銀行理財產品的下架；天天基金正在補足類固收產品短板；中金財富正加緊布局海外，補足產品和服務短板。由于中國公募基金產業尚處資金拉動的初級發展階段，渠道在產業鏈中的談判力更強，因此更具構建理財生態的潛質。證券公司

219、自身具備打造完成產業鏈條能力，如何深層次擴容自身競爭力為其核心關注點。證券公司在資產端憑借自身資管業務牌照具備產品構建能力；在資金端擁有 2 億證券投資者客群，具備賬戶基礎；在服務端擁有廣泛的分支機構與較大規模的營銷團隊，具備渠道能力。但證券公司在理財生態的各方面尚不具備領先優勢：資產端未形成超越公募基金的主動管理能力；資金端賬戶體量遠小于商業銀行；渠道營銷能力較三方機構仍有差距。因此，參考高盛、摩根士丹利和嘉信理財的發展模式，推動戰略并購、構建大類資產配置能力和深化高客差異化服務或是未來破局之路。資產管理：降費只是表象，未來在于順應資產配置趨勢資產管理：降費只是表象，未來在于順應資產配置趨勢

220、 降費的長期市場邏輯是機構化率提升降費的長期市場邏輯是機構化率提升市場有效性提升市場有效性提升難以獲取主動超額回報難以獲取主動超額回報被動投資占比提升被動投資占比提升被被動投資展開價格戰動投資展開價格戰主動投資相應降費。主動投資相應降費。從美國的經驗來看，無論是基金的管理費，還是渠道的收費都會隨行業資金流入放緩、市場競爭加劇、難以獲取超額收益而走低。從中長期維度來看中國公募基金行業終將會隨著市場從成長期走入成熟期而面臨費率下行的壓力，此次監管調降只是加速了降費的進程。費率的壓力只是表象，資管機構需要順應資產配置的趨勢進行長期布局。費率的壓力只是表象，資管機構需要順應資產配置的趨勢進行長期布局。

221、主動權益將來可能同時面臨費率下行和資金流出的壓力，只有堅持長期價值投資、建立長期機制和文化才能基業長青；固收類資產是更加契合目前經濟環境的選擇，值得繼續重點發展；權益類被動化是長期發展趨勢，先發優勢和規模優勢顯著，需要及早布局占位；另類資產是差異化競爭點，也是能夠實現超額回報的重要來源，需要整合多方資源進行布局。固收：目前經濟環境下的首選固收：目前經濟環境下的首選 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 46 由于房地產在居民資產配置中由于房地產在居民資產配置中占比最高占比最高，房產價格的低迷制約了居民資產負債表的擴房產價

222、格的低迷制約了居民資產負債表的擴張張意愿意愿，2023 年以來提前還款潮下居民住房貸款出現負增長。年以來提前還款潮下居民住房貸款出現負增長。央行 5 月金融統計數據報告顯示：2023 年前 5 月居民人民幣貸款增加 1.84 萬億，同比多增 5043 億；其中短期貸款增加 6459 億，而中長期貸款減少 1463 億。在居民降杠桿和收入預期調整的共同影響下，可配置資產規模受限。在居民降杠桿和收入預期調整的共同影響下，可配置資產規模受限。由于房產在居民資產配置中占比約 60%，提前還貸帶來居民杠桿率下降。加上收入預期調整可能對未來現金流的負面影響，導致可做長期資產配置的可投資資金，與預期相比出現

223、大幅縮水。今年今年以來居民風險偏好明顯下移，從金融產品的角度來看，存款、短期理財和長期的保險是明以來居民風險偏好明顯下移，從金融產品的角度來看，存款、短期理財和長期的保險是明顯更受投資者歡迎的金融產品。顯更受投資者歡迎的金融產品。表 40：金融機構新增人民幣存貸款（萬億元）2017 2018 2019 2020 2021 2022 202301 202302 202303 202304 202305 新增人民幣貸款 13.52 16.17 16.82 19.64 19.95 21.31 4.90 1.81 3.89 0.72 1.36 居民貸款 7.13 7.36 7.43 7.87 7.92

224、 3.83 0.26 0.21 1.24-0.24 0.37 短期貸款 1.83 2.41 1.98 1.92 1.84 1.08 0.03 0.12 0.61-0.13 0.20 中長期貸款 5.30 4.95 5.45 5.95 6.08 2.75 0.22 0.09 0.63-0.12 0.17 資料來源：中國人民銀行，中信證券研究部 參考美國共同基金產品品類結構參考美國共同基金產品品類結構變遷變遷，權益市場相對弱勢期間，是發展權益市場相對弱勢期間，是發展固收類產品固收類產品的的絕佳時機。絕佳時機。美國共同基金固收類產品占比提升期主要包括三個階段：20 世紀 70 年代末至80 年代末、

225、2000 年科網泡沫破裂后，以及 2008 年金融危機后。20 世紀世紀 70 年代末至年代末至 80年代末是最為典型的階段。年代末是最為典型的階段。這一時期權益市場表現低迷，而債市和貨幣市場分別由于政策和利率原因獲得快速發展。70 年代末通脹飆升，但銀行存款利率由于受限于 Q 條例大幅低于通脹，貨幣基金憑借更高的收益率快速擴量，占全部基金的比重自 1976 年的 7%快速提升至1981 年的 77%，年均復合增速達到 200%。1982 年隨著美國政府逐步廢除“Q條例”取得進展，貨幣基金相對優勢被逐步削減，占比開始下滑。隨著高通脹問題得到緩解，債券基金明顯受益于利率下行周期。1981 年利率

226、達到階段性高點后便持續下行到 1986 年。1981 年-1986 年債券類共同基金的 AUM CAGR 為 77%，1985 年至 1990 年，債券類基金是共同基金的最大品類。此后債基增長隨美股迎來長期牛市而逐步結束。金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 47 圖 20：美國 CPI vs SPX 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 21：美國 10 年期國債收益率（%）資料來源：Wind，中信證券研究部 2000 年和年和 2008 年前后年前后因金融危機固收資產規?？焖僭鲩L因金融危機固收資產規?？焖僭鲩L。一方

227、面，美股市場出現明顯波動，權益資產表現不佳，投資者風險偏好下降；另一方面，美國老齡化程度提升，65歲及以上人口占比自 2006 年的 12%上升至 2021 年的 17%，推高對固收類產品需求。此外養老金資產的規模擴張也使得其持有的固收類資產規?？焖僭鲩L。圖 22：DC 計劃持有貨基及債基規模（十億美元，左軸）及占比 資料來源：ICI，中信證券研究部 0501001502002503003504000246810121416美國CPI（%，當月同比，左軸）S&P 5000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.001953-04-301963-03-

228、061964-10-051966-05-101967-12-121969-07-161971-02-221972-09-191974-04-291975-12-021977-07-011979-02-071980-09-111982-04-201983-11-181985-06-251987-01-291988-08-291990-04-021991-10-311993-06-041995-01-061996-08-051998-03-101999-10-062001-05-082002-12-112004-07-152006-02-152007-09-132009-04-172010-11-

229、162012-06-152014-01-212015-08-192017-03-232018-10-222020-05-270%5%10%15%20%25%30%-200 400 600 800 1,0001992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022DC計劃持有貨基+債基規模（十億美元）DC計劃持有貨基+債基占比 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務

230、必閱讀正文之后的免責條款和聲明 48 圖 23：IRA 計劃持有固收類資產規模（十億美元，左軸）及占比 資料來源：ICI，中信證券研究部 注：以 IRA 賬戶持有的銀行和儲蓄機構存款、壽險公司資產以及共同基金中的貨基和債基口徑刻畫 日本市場經驗與美國相似，固收產品日本市場經驗與美國相似，固收產品在在 20 世紀世紀 90 年代成為主流。年代成為主流。20 世紀 90 年代，權益市場的大幅下跌和長期低迷，大幅提升了日本居民對保本的穩健型產品的剛性需求。根據日本投資信托協會數據，1992 年日式貨幣基金創設，加速了固收產品份額的提升，至 2000 年 6 月日本公募投資信托規模達到 60.5 萬億

231、日元，超過此前峰值，其中日式貨幣基金規模達到 21.7 萬億元，占比達到 36%。2000 年 8 月，日本銀行結束了銀行間拆借零利率政策，資金從貨幣基金流入定期存單市場，貨幣基金規模增速放緩。20 世紀 90 年代債券投資信托成為日本公募投資信托的主流品種。根據日本投資信托協會數據，1993 年債券投資信托規模開始接近并超過股票投資信托，2000年貨幣基金規模增長停滯，進一步助推了債券投資信托規模上升，2001 年末規模占比一度升至 50%。固收投資信托（包含 MMF）是日本 20 世紀 90 年代的核心品種，根據日本投資信托協會數據，1995 年-2001 年期間規模占比基本維持在 70%

232、以上。日本固收投資信托得以保持持續發展的一個重要原因在于，這一時期日本資管機構配置了大量投資于海外債券的固收產品，使得日本投資者雖然面臨國內低利率環境，但可以通過投資共享全球其他市場紅利，也幫助資管和財富管理機構度過低谷期。直至 2001 年 3 月日本央行實行了首輪 QE，疊加 1998 年開始日本投資信托業進行了一系列革新，大量創設新的管理機構和產品形態，股票投資信托規模開始回升。但根據日本投資信托協會數據，從日本居民資產配置結構看，直至 2010 年末債券類資產配置比例始終維持在 40%以上。0%10%20%30%40%50%60%70%-500.00 1,000.00 1,500.00

233、 2,000.00 2,500.00 3,000.00199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022IRA賬戶持有固收類資產占比 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 49 圖 24：日本投資信托分類規模（十億日元）資料來源：CEIC，日本投資信托協會，中信證券研究部 自 2008 年開始，日本央行開始購買

234、風險資產，包括商業票據（CP）和公司債券（CB）。2010 年日本央行開啟全面貨幣寬松政策（Comprehensive Monetary Easing，CME），施行資產購買計劃（Asset Purchase Program，APP）和貸款支持計劃（Loan Support Program，LSP）。APP 在大幅擴大此前短期國庫券（T-bills）、長期國債（JGBs）、商業票據（CP）和公司債券（CB）購買規模的基礎上，擴大風險資產購買范圍，開始購買交易所交易基金（ETFs）和房地產信托基金（J-REITs）。此外，還通過集合抵押品固定利率資金供給操作（Fixed-Rate Funds-S

235、upplying Operation against Pooled Collateral）為金融體系提供流動性支持。2013 年日本央行進一步加大寬松力度，推出量化質化寬松政策(Quantitative and Qualitative Monetary Easing with a Negative Interest Rate,QQE)，進一步增加 ETFs 和房地產信托基金（J-REITs）購買規模。經濟復蘇和權益市場的回暖使得股票型基金規模以及股票資產配置規模持續上升，重新成為主流。圖 25：日本投資信托資產配置結構 資料來源：CEIC，日本投資信托協會，中信證券研究部 -5,000 10,

236、000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,00001/198908/198903/199010/199005/199112/199107/199202/199309/199304/199411/199406/199501/199608/199603/199710/199705/199812/199807/199902/200009/200004/200111/200106/200201/200308/200303/200410/2004股票投資信托固收投資信托（剔除MMF）貨幣管理基金（MMF）0%20%40%60%80%1

237、00%19891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023權益類債券類其它 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 50 圖 26：日本投資信托規模（十億日元）及日經 225 指數 資料來源：CEIC，Wind，中信證券研究部 目前類固收資產荒是核心矛盾。目前類固收資產荒是核心矛盾。在客戶風險偏好持

238、續下移背景下，只有固收類資產才能承接儲蓄資金。增加有效資產供給有兩條路：加大加大利率利率債券發行。債券發行。美國和日本經驗表明，權益市場相對弱勢期間，是發展固收類產品的絕佳時機，例如美國 20 世紀 70 年代末至 80 年代末以及日本 20 世紀90 年代，固收類基金占比均大幅提升。從我國現有債券存量來看，根據 Wind 數據，截至 2023 年 8 月 2 日，債券總規模 148 萬億元，其中利率債 88 萬億元，信用債 45 萬億元，同業存單 15 萬億元，利率債規模是信用債的 2 倍左右。在客戶風險偏好下移趨勢下，信用債發行難度高于利率債。根據 Wind 數據，截至 2023年 8 月

239、 2 日，2023 年利率債發行規模達到 13.63 萬億元，同期發行信用債規模為 11.14 萬億元。因此加大利率債發行是解決類固收資產荒的可行之路。加大新產品創設加大新產品創設，REITs 增長路徑相對明確增長路徑相對明確。新產品創設的前提是要找到能創造持續穩定現金流的資產，同時基于可實現的長期回報率假設調整產品回報率要求。ABS 小基數高增長。根據 Wind 數據，截至 2023 年 8 月 2 日，我國資產支持證券總存量規模 3.9 萬億，是債券市場的重要組成部分。政策支持公募 REITs發展，據 Wind 數據，截至 2023 年 8 月 2 日，公募 REITs 已經上市 30 只

240、，合計市值937 億元。盡管基數尚小，但自 2020 年 4 月證監會和發改委發文（證監發【2020】40 號）確定推進基礎設施 REITs 試點的基本原則以來，政策頻出，直指 10 萬億量級的大市場。表 41：REITs 試點范圍不斷擴容 日期日期 發文機關發文機關 標題標題 重點行業重點行業 2020 年4 月 證監會、發改委 關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知（證監發202040 號）優先支持：基礎設施補短板行業，包括倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。信息網絡等新型基礎設施，新興產業集群，高

241、科技產業園，特色產業園區 2020 年7 月 發改委辦公廳 國家發展改革委辦公廳關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知（發改辦投資2020586 號）優先支持：倉儲物流項目。收費公路、鐵路、機場、港口項目。城鎮污水垃圾處理及資源化利用、固廢危廢醫廢處理、大宗固體廢棄物綜合利用項目。城鎮供水、供電、供氣、供熱項目。數據中心、人工智能、智能計算中心項目。5G、通信鐵塔、物聯網、工業互聯網、寬帶網絡、有線電視網絡項目。智能交通、智慧能源、智慧城市項目。國家戰略新興產業集群、高科技產業園、特-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,

242、000 35,000 40,000 45,000-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,00019891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023投資信托規模日經225 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的

243、免責條款和聲明 51 日期日期 發文機關發文機關 標題標題 重點行業重點行業 色產業園等。不屬于試點范圍：酒店、商場、寫字樓、公寓、住宅等房地產項目。2021 年6 月 發改委 關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知（發改投資2021958 號）新增行業：能源基礎設施：包括風電、光伏發電、水力發電、天然氣發電、生物質發電、核電等清潔能源項目，特高壓輸電項目，增量配電網、微電網、充電基礎設施項目，分布式冷熱電項目。保障性租賃住房。不屬于試點范圍：酒店、商場、寫字樓等商業地產項目 2023 年3 月 發改委 關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REIT

244、s）項目申報推薦工作的通知（發改投資2023236 號）優先支持:百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目，保障基本民生的社區商業項目發行基礎設施 REITs。資料來源：中國證監會官網，國家發改委官網，中國政府網，中信證券研究部 權益：被動、海外投資進行時權益：被動、海外投資進行時 降費只是主動權益降費只是主動權益基金基金面臨的表面挑戰，更大的挑戰來自于面臨的表面挑戰，更大的挑戰來自于機構化率提升機構化率提升-主動超額主動超額回報收窄回報收窄-被動化率提升這一大趨勢被動化率提升這一大趨勢。被動投資是先發優勢和規模經濟性非常明顯的商業模式，需要及早布局、搶占市場。而海外資產配置則是居民分散

245、風險的剛需。從投資工具的選擇來看，從投資工具的選擇來看，美國被動產品占比不斷提升。美國被動產品占比不斷提升。對于美國個人投資者而言，投資于指數可以更低的成本取得全市場基金前 70%左右的收益，是性價比更高的選擇。從2012 年到 2021 年的十年間，美國權益類指數型共同基金和 ETF 產品共吸引了 2.2 萬億美元的資金凈流入，這其中指數型 ETF 表現尤為出眾，其資金凈流入量是同期權益類指數共同基金流入量的 3 倍。ETF 的高速發展也推動了美國基金費率不斷下行。圖 27：近十年不同種類的權益基金資金凈流入情況（十億美元）資料來源：ICI，中信證券研究部 當前我國當前我國 ETF 工具越來

246、越豐富，規模也正迅速提升工具越來越豐富，規模也正迅速提升。根據 Wind 數據，截至 2023 年6 月末，滬深兩市已成立 ETF 數量達到 806 只，AUM 達到 1.84 萬億元。其中 A 股股票型ETF 規模達到 1.24 萬億元，數量達到 610 只，包含寬基、行業&主題、策略和風格四大類。此外，還包括滬深港股票型、海外股票型、債券型、商品型以及貨幣型，品類已較為豐富。ETF 管理人競爭格局看，剔除貨幣 ETF，截至 2023 年 6 月末，華夏基金為國內 ETF 管理規模最大的基金公司，非貨幣 ETF 管理規模 3254 億元，市場份額 20.9%；其次為易方達基金，規模 2086

247、 億元，市場份額 13.4%。集中度上看，非貨 ETF 前 10 合計 1.22 萬億元，市場份額合計占比 78.3%，已出現較為明顯的集中度提升趨勢。-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,00001/31/201204/30/201207/31/201210/31/201201/31/201304/30/201307/31/201310/31/201301/31/201404/30/201407/31/201410/31/201401/31/201504/30/201507/31/201510/31/201501/31/201604/30/201607/31/2016

248、10/31/201601/31/201704/30/201707/31/201710/31/201701/31/201804/30/201807/31/201810/31/201801/31/201904/30/201907/31/201910/31/201901/31/202004/30/202007/31/202010/31/202001/31/202104/30/202107/31/202110/31/2021主動基金指數基金指數ETF 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 52 當前周期尋找阿爾法難度加大。當前周

249、期尋找阿爾法難度加大。2023 年以來股票市場存量博弈，以頻繁更迭的主題行情為主，公募基金產品缺乏賺錢效應。從偏股型基金年初以來業績表現來看，截至 2023年 6 月 5 日，Wind 統計的 151 家基金公司偏股型公募基金業績指數，其中 103 家基金公司自2023年初以來指數收益率為負，基金家數占比 68%；合計管理偏股型規模占比88%。另外，截至 2023 年 5 月 26 日，私募基金股票策略類產品也多錄得負收益。由于基民被套，無法吸引增量資金入場。圖 28：Wind 基金公司偏股型業績指數年初以來收益率分布區間 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 29：股票策略及其細分策略私募

250、產品指數（截至 2023 年 5 月 26 日）資料來源：朝陽永續，中信證券研究部 目前境內資產可以做到適度分散，但境外資產配置嚴重不足。目前境內資產可以做到適度分散，但境外資產配置嚴重不足。以股票市場為例，MSCI 全球指數 ACWI 中，中國占比僅為 3.3%；MSCI 新興市場指數中，中國占比僅為 30.7%。盡管內地投資者仍將以投資中國資產為主，但是適量的海外資產配置是降低風險的必要手段。同時大宗商品和貴金屬是全球定價，如果這部分資產配置缺失，就無法滿足多元化資產配置需求。擴大擴大 QDII 額度，滿足全球資產配置的前提條件。額度，滿足全球資產配置的前提條件。今年以來中國資本市場走出了

251、獨立于全球的行情，倒逼持有人反思全球資產配置的重要性。在滿足資本監管的條件下，QDII124 896 5,343 25,990 20,898 262 610327126601020304050607080-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,00010%5%10%0%5%-5%0%-10%-5%-10%合計管理規模（億元）基金公司偏股型業績指數（家）股票策略-7.10%主觀股票-9.25%量化股票 10.12%300指數增強-5.79%500指數增強 16.59%1000指數增強 33.37%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2021/1/

252、12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/1 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 53 指數 ETF 是現實不錯的選擇。但是，截至 2023 年 6 月末，QDII 基金規模為 3588 億元，占公募基金整體規模的 1.3%，尚無法滿足大眾配置需求。我們期待 QDII 額度的進一步增加和基金公司創設更加豐富的 QDII 產品，滿足客戶的全球資產配置需求，這有助于將更多資金留在大陸進行投資，支持居民財富增長和資產管理產業發展。圖 30：QDII 基金規

253、模 資料來源：Wind，中信證券研究部 另類：另類：差異化競爭方向差異化競爭方向 全球范圍來看，另類資產憑借高回報和與傳統資產的低關聯度（房地產、基礎設施等），全球范圍來看，另類資產憑借高回報和與傳統資產的低關聯度（房地產、基礎設施等），成為資產配置的必選成為資產配置的必選，也成為了差異化競爭的方向，也成為了差異化競爭的方向。根據 Preqin 的調查，超過半數的投資者計劃在 2025 年以前增加私募股權、私募債權和基礎設施的配置，超過半數的投資者表示至少不會減持其他品類的另類資產。圖 31：到 2025 年，投資者對另類資產的投資計劃 資料來源：Preqin，中信證券研究部 632 584

254、487 663 1,024 914 706 931 1,289 2,384 3,268 3,588 050100150200250300-1,000 2,000 3,000 4,000資產凈值(億元)只數23%14%5%10%13%3%56%44%18%39%43%16%17%22%24%31%20%22%3%5%13%12%5%11%1%2%9%2%2%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%私募股權私募債權對沖基金房地產基礎設施自然資源大幅增加增加不變減少大幅減少 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的

255、免責條款和聲明 54 圖 32：另類資管以 21%的 AUM 創造了 50%的收入 資料來源：Global Asset Management 2023(BCG)對于基金公司，另類業務費用收取更加靈活，也能更好調動基金經理積極性，如專戶對于基金公司，另類業務費用收取更加靈活，也能更好調動基金經理積極性，如專戶、子公司等子公司等。就盈利能力而言，另類業務的收費模式更加靈活，費率也相較標品業務更高，還可通過 Carry 等形式獲取額外收益。在公募基金費率下行的大背景下，發展另類業務不僅能夠多元化基金公司收入來源，也能夠部分抵消降費對公司盈利的負面影響。積極發展創新業務也符合監管的導向，證監會關于加快

256、推進公募基金行業高質量發展的意見中提到，支持公募主業突出、合規運營穩健、專業能力適配的基金管理公司設立子公司，專門從事公募 REITs、股權投資、基金投資顧問、養老金融服務等業務，提升綜合財富管理能力。主動權益：關注長期機制和文化主動權益：關注長期機制和文化 搭建主動投資的長期機制和文化搭建主動投資的長期機制和文化是主動投資基業長青的根源是主動投資基業長青的根源。雖然被動化是大趨勢，但是市場終究需要主動投資者來做價值發現；即使是在主動長期跑輸被動的美國市場，仍然有資本集團、普信、富達等機構實現超額收益，基業長青。主動投資依賴長期機制和文化，長期研究創造長期回報，并需要搭建相應的長期考核機制，綁

257、定投資者、員工和股東的長期利益。從美國市場來看，我們發現資本集團、富達和普信三家主動投資機構穿越了多個市場周期仍然生機勃發。其中資本集團和普信長期堅持主動投資，而富達則是走向多元化。具體可以參考我們 2021 年 9 月 7 日發布的報告主動權益公募，何以基業長青。金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 55 表 42：三家主動權益機構的核心競爭力 公司公司 成功經驗成功經驗 資本集團資本集團 資本系統：多元投資顧問制度增強穩定性；員工、客戶、渠道和股東長期利益綁定機制。富達富達 明星基金經理是最佳品牌宣傳；發展指數產品，

258、擁抱被動化浪潮；發展證券經紀和財富管理業務，打造平臺。普信普信 創始人客戶至上和成長股投資理念的傳承；合適的高管選擇確保投資文化的傳承；抓住養老金發展機遇；團隊協作創造超額收益。資料來源：各公司官網，中信證券研究部 財富管理：補足資產配置前提財富管理：補足資產配置前提，提升資產配置能力，提升資產配置能力 雖然渠道更具構建理財生態的潛質，但三大類渠道銀行、第三方、證券有兩大痛點：一是，生態要素客戶、賬戶、產品、服務不完整；二是，不具備資產配置的前提條件。一、生態要素不完整：一、生態要素不完整：在目前牌照監管環境下，構建理財生態的要素：“客戶-賬戶-產品-服務”鏈條尚未形成閉環，各類渠道均有不足：

259、銀行：擁有客戶和賬戶，但產品和服務不足。銀行：擁有客戶和賬戶，但產品和服務不足。銀行渠道最大的產品供給方銀行理財子的投資能力尚有提升空間。妥善處理銀行理財子與公募和私募基金之間的競合關系，在平等原則下，以用戶為中心構建完整的產品譜系至關重要。第三方平臺：擁有客戶和理財賬戶，但股票交易賬戶不完整。第三方平臺：擁有客戶和理財賬戶，但股票交易賬戶不完整。螞蟻集團旗下的支付寶和騰訊旗下的微信均只能與部分券商合作。另外，由于歷史原因，不同平臺之間，理財產品譜系存在巨大差異。螞蟻集團擁有包括貨基、債基、混合基和股基在內的完整的公募產品體系，保有結構相對均衡。天天基金側重于股混基、貨基和債基；雖然品類完善，

260、但從保有規模來看明顯不足。券商：擁有高風險券商：擁有高風險偏好的獨特客群，但規模體量不夠偏好的獨特客群，但規模體量不夠，在大眾客戶服務上無法獲，在大眾客戶服務上無法獲得競爭優勢得競爭優勢。盡管通過財商教育、平臺品牌投放、與同花順等軟件服務商合作，券商在公募理財的市場份額仍然明顯低于銀行和第三方。表 43：基金投顧業務試點機構 時間 機構數 機構類型 機構簡稱 2019.10.25 5 基金公司及其子公司 易方達基金、南方基金、嘉實財富、華夏財富、中歐財富 2019.12.13 3 第三方基金銷售及其合資公司 先鋒領航、騰安基金、盈米基金 2020.02.29 10 銀行 工商銀行、招商銀行、平

261、安銀行 券商 國泰君安、華泰證券、申萬宏源、中信建投、銀河證券、中金公司、國聯證券 2021.06.25 18 基金公司及其子公司 博時基金、廣發基金、匯添富基金、銀華基金、興證全球基金、招商基金、工 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 56 銀瑞信基金、交銀施羅德基金、華安基金、富國基金、鵬華基金 券商 興業證券、招商證券、中信證券、國信證券、東方證券、安信證券、浙商證券 2021.07.02 17 基金公司及其子公司 華泰柏瑞基金、景順長城基金、民生加銀基金、申萬菱信基金、萬家基金、建信基金 券商 光大證券、平安證

262、券、中銀證券、山西證券、東興證券、南京證券、中泰證券、華安證券、國金證券、東方財富證券、財通證券 2021.07.09 4 基金公司及其子公司 國泰基金、國海富蘭克林基金 券商 華西證券、華寶證券 補充 3 基金公司及其子公司 農銀匯理基金 券商 華創證券、渤海證券 資料來源：中國證監會官網，中信證券研究部 二、不具備資產配置的前提條件，二、不具備資產配置的前提條件，主要問題在于類固收底層資產荒和全球資產配置的匱乏，我們在上文中已有論述。財富管理機構從解決基金賺錢基民不賺錢的問題，到同時需要解決基金不賺錢的問題。財富管理機構從解決基金賺錢基民不賺錢的問題，到同時需要解決基金不賺錢的問題。三分投

263、七分顧，投顧是財富管理的核心，投顧是資金端和資產端的橋梁，需要通過 KYC和 KYP，將客戶與服務進行匹配。由于 KYP 相對成熟，而且基金雖然短期有波動但長期賺錢，所以投顧的重點是 KYC。但是，由于 2021 年以來下半年基金缺乏賺錢效應，資金端和資產端進入負向循環，倒逼財富管理行業從買基金過渡到資產配置階段，用配置來解決基金不賺錢的問題。圖 33：2021 年以來成立主動型權益基金當月發行規模（左軸）及自成立以來收益率（右軸）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：選取自 2021 年 1 月 1 日至 2023 年 5 月 23 日成立的 1254 只普通股票型及偏股混合型基金自成立以

264、來至 2023 年 5 月 28 日按收益率為縱軸，基金成立日為橫軸制圖，85%收益率為負 因此建議財富管理機構可以從以下幾個方面入手：因此建議財富管理機構可以從以下幾個方面入手：1.費改倒逼財富機構向買方投顧轉型。費改倒逼財富機構向買方投顧轉型。費改降低公募基金銷售渠道的盈利能力，所以財富管理機構要與時俱進加速向買方投顧模式轉型。由于公募基金行業尚處資金驅動的市場發展階段，財富管理機構掌握客戶資源，所以可以分享基金銷售的流量紅利。但從海外發展經驗來看，投顧單獨收費是大勢所趨，財富管理機構需要加快買方投顧能力建設。-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%-5

265、00 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000發行規模（億元）收益率 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 57 通過內容創作提升通過內容創作提升 KYC 能力。能力。由于新興市場的先發優勢不足，中國投顧需要高于美國的 KYP 和 KYC 能力，由于財富機構的 KYP 能力建設好于 KYC，因此重點需要提升 KYC 能力。精準的用戶畫像是投顧服務的前提，通過內容來挖掘用戶畫像是其中重要的一環。2023 年 8 月 2日，螞蟻財富宣布加大對內容社區的投入，發布“鴻鵠計劃”，全年投入千萬現金和百億級流量激勵

266、內容創作者做“有效”的投教與陪伴，有望為行業樹立標桿效應。據螞蟻財富平臺公布數據，截至 2022 年底，被內容社區服務過的用戶，較未被服務過的用戶，平均的基金持有時長提升了 76 天，有配置習慣的用戶占比提升 45%。根據鴻鵠計劃，內容社區每日甄選優質好文，每月引入第三方評審綜合評優，最終根據月榜排名綜合產生年度百位優質作者。持牌機構與持牌機構與 KOL 建立長期戰略合作。建立長期戰略合作。我們一直認為 KOL 是市場經濟下成長的具有投顧能力的個體，通過服務贏得用戶信任，與用戶建立綁定的利益關系。盡管目前這一群體服務質量參差不齊，亟待規范，但經過市場充分競爭篩選出來的 KOL，每個都具有將公域

267、流量轉化為私域流量的獨特能力。但在現行監管政策下難以獲取牌照，他們必須歸于持牌機構管理才符合要求。當前 KOL 與持牌機構合作或被收購成為市場流行模式之一，部分持牌機構也在自身社區內嘗試培養 KOL。我們認為 KOL 作為結點交叉活躍于多個互聯網平臺，是最類似美國 RIA 投顧的中國模式，單一平臺自身培養 KOL 難度較高。我們參考美國頭部財富管理機構，無論是嘉信理財，還是 Ameriprise、LPL Financial，大部分投顧為獨立投顧，機構更多為其提供品牌、運營等 TAMP 支持。2.公募基金不賺錢倒逼財富機構從賣基金轉向資產配置。公募基金不賺錢倒逼財富機構從賣基金轉向資產配置。資產

268、配置首先要補足剛需的類固收產品，這是資產配置的基座。我們以東方財富旗下的天天基金網為例，天天擁有用戶權益基金心智，但尚未建立自己的賬戶體系。由于主賬戶是財富管理機構的追求，而擁有賬戶體系是擁有主賬戶的前提，因此在目前無法通過并購獲得銀行牌照的情況下，通過建立完整的固收產品體系，并通過投顧服務幫助用戶完成理財賬戶的基礎資產固收類資產配置，鞏固理財賬戶基礎，是十分必要的。其次要加大海外產品供給，貨架上增加更多底層為海外資產的 QDII 產品，甚至根據自身平臺客群特點向基金公司反向定制 QDII 產品。3.提升用戶量級，以量補價。提升用戶量級，以量補價。銀行用戶基數大，且擁有主賬戶，可以通過一個客戶

269、多個產品來對沖費率下行壓力。證券雖然用戶基數小，但可以通過投行、交易、資管創造附加價值，以抵御費率下行壓力。第三方平臺由于收入來源較為單一，以量補價是最可行的應對策略。第三方平臺的優勢體現在：一是擁有支付賬戶，用戶基數大，獲客成本低?；ヂ摼W頭部平臺擁有絕對的用戶優勢。根據Questmobile 數據，2023 年 1-3 月支付寶 MAU 為 8.50 億人，微信為 10.45 億人。自 2013 年余額寶開始運營，頭部互聯網平臺在貨基保有量上始終保持第一。二是，資產規模大，運營成本低。由于 2020 年后銀行存款、銀行理財、年金保險受限，私募產品門檻較高，信托產品信用風險頻發，互聯網理財平臺

270、非貨固收 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 58 類產品主要以公募債基形式供給，在產品形態趨同客觀條件下，規模是核心競爭力，規模決定單位運營成本。公募費率改革第一階段已然落地，從執行力度和節奏上看，預計第三階段將如期推行。第三方渠道特別是垂直平臺，預計壓力最大。但如果能以壓力為動力，則有望提升整個產業的線上化運營效率。4.加快構建完善理財生態，通過多元化綜合服務，抵御費率下行。加快構建完善理財生態，通過多元化綜合服務，抵御費率下行。規模是財富管理機構的根基，沒有規模是不行的，但僅有規模的單一業務模式反脆弱性較差。生態

271、是收入多元化的基礎，只有收入多元化，才能抵御費率的持續下行?？v觀美國頭部財富管理機構，無不向產業鏈上下游探索，通過綜合金融服務，打造完善的財富管理生態。例如上文提及的嘉信理財，以交易和理財為入口，以投顧服務留住用戶，最后通過沉淀的低成本資金賺取利差。公司超 50%的收入來自利差收益。圖 34：Top 3 平臺非貨基保有規模（億元）資料來源：中國證券投資基金業協會，中信證券研究部 圖 35：Top 3 平臺債基（非貨基-股票-混合）保有規模（億元）資料來源：中國證券投資基金業協會，中信證券研究部 券商交易：券商交易：走向新供求格局，實現規模與效率的再平衡走向新供求格局，實現規模與效率的再平衡 競

272、爭格局：賣方研究市場需求下降，研究業務可能走向頭部集中競爭格局：賣方研究市場需求下降，研究業務可能走向頭部集中。在整體傭金分倉規模下行的環境下，存量市場的競爭在短期內或將加劇，定位為利潤中心的部分券商研究所4000600080001000012000140002021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06招商銀行螞蟻基金天天基金0100020003000400050006000700080002021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-1

273、22023-032023-06招商銀行螞蟻基金天天基金 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 59 盈利能力面臨下滑風險，賣方研究將進行規模與效率的再平衡。若不能降本增效，規模和效率均處于劣勢的機構將面臨市場出清，市場將向優勢券商集中。在投資端改革方案倡導的優化交易結算方式和降低運營成本的導向下，頭部券商依托自身托管、清算及系統建設能力，有望在機構經紀業務的競爭中形成差異化競爭優勢，長期帶動行業格局走向頭部集中。服務模式：多渠道落地研究服務能力，發力內部賦能與智庫服務。服務模式：多渠道落地研究服務能力，發力內部賦能與智庫

274、服務。隨著證券行業重資本業務占比持續提升，券商“買方”業務特征不斷增強，研究業務內部服務價值逐步凸顯，依托研究影響力和定價權為“投行+投資+財富管理”等業務聯動提供全方面支持。同時，證券公司研究部門憑借深度的產業研究能力和國際研究視角，有望在國家政策制定和實施中有望承擔重要智庫角色，為深度推動國內產業升級轉型和加強國際市場布局做出重要貢獻，對于證券公司整體影響力的提升也具有重要意義。業務模式：新興商業模式或興起，以金融科技提升研究服務效率。業務模式：新興商業模式或興起，以金融科技提升研究服務效率。隨著大數據和人工智能的技術的進步，金融科技有望部分取代人工工作，提升研究業務的服務能力、擴展服務范

275、圍、并改進服務效率。目前海外券商已在此層面已開展嘗試，根據 OpenAI 官網信息，摩根士丹利當前擁有的數十萬頁投資策略、市場研究以及分析師洞見信息存儲于多個內部網站。在傳統模式下，前臺投資顧問需要瀏覽大量信息才能獲得問題答案。而在 GPT-4賦能下，摩根士丹利投資顧問可以通過面向內部的聊天機器人，對財富管理信息內容中執行全面搜索獲得定制化回復，全面提升投資顧問服務質量與服務效率。此項應用如作為產品出售可構建新的商業模式，同時對于提升證券公司經紀、股銷服務質量，解放研究業務生產力具有重要借鑒意義。圖 36：賣方研究的規模與效率（2022 年）資料來源：Wind，中國證券業協會 注：人均傭金按照

276、具有分析師執業資格人數計算 金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 60 圖 37：賣方研究的規模與效率（2018-2022 年）資料來源：Wind，中國證券業協會 注：人均傭金按照具有分析師執業資格人數計算 圖 38：摩根士丹利 AI 產品界面 資料來源：OpenAI 官網（產品服務商），中信證券研究部 表 44：三階段機構降費收入影響測算 公司公司 公募降費影響公募降費影響 機構降傭影響機構降傭影響 銷售端降費影響銷售端降費影響 合計收入影響合計收入影響 華泰證券 0.4%1.0%1.2%2.6%國泰君安 1.2%1.

277、2%1.0%3.4%海通證券 1.0%1.8%0.7%3.4%廣發證券 3.8%1.5%1.1%6.3%招商證券 0.6%1.9%1.1%3.5%中金公司 0.0%1.5%1.6%3.1%中信建投 0.1%2.3%1.3%3.7%中國銀河 0.0%0.5%1.0%1.4%金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 61 公司公司 公募降費影響公募降費影響 機構降傭影響機構降傭影響 銷售端降費影響銷售端降費影響 合計收入影響合計收入影響 申萬宏源 0.9%2.2%0.6%3.7%國信證券 0.4%0.9%1.3%2.7%東方證券

278、 3.7%2.2%0.7%6.7%浙商證券 0.5%3.1%2.0%5.6%東吳證券 0.3%3.6%0.5%4.4%長江證券 0.3%6.6%1.3%8.2%天風證券 0.0%14.0%0.6%14.5%財通證券 0.1%0.5%1.3%1.9%興業證券 3.0%2.8%1.6%7.5%長城證券 6.1%1.6%0.8%8.6%資料來源：Wind，各公司財報，中信證券研究部測算 風險因素風險因素 宏觀經濟增速下行影響居民財富。宏觀經濟增速下行影響居民財富。若宏觀經濟增速下降，可能出現企業盈利能力下降和就業市場疲軟等情況，這些事件有可能影響居民的收入水平。隨之而來的結果是，居民的可投資資產減少

279、，進而減少了財富管理行業的潛在客戶和管理資產規模。居民投資資管產品意愿保持低位。居民投資資管產品意愿保持低位。底層資產表現不佳，當前居民理財基本訴求從增值降至保值，現金類資產更受青睞，大量資金沉淀于銀行存款及類存款產品，沒有意愿向投資產品配置。盡管政策進一步助推“存款搬家”，若效果不彰，資金端缺乏增量資金將制約財富管理行業發展。資本市場大幅波動。資本市場大幅波動。由于財富管理行業涉及股票、債券、衍生品等金融產品，資本市場的大幅波動可能導致財富損失，影響客戶的體驗和情緒波動，進而影響行業發展。房地產復蘇不及預期或房價大幅波動。房地產復蘇不及預期或房價大幅波動。由于房地產在居民資產配置中占比最高，

280、房產價格的低迷制約了居民資產負債表的擴張意愿。若房價發生大幅上漲，居民進一步提高房產配置意愿可能提高，將擠壓可用于配置金融資產財富規模。若房價發生大幅下跌，居民財富將大幅縮水，居民風險偏好可能會進一步下降，通過降杠桿等方式縮減可投資于金融資產資金規模。利率大幅波動或信用風險超預期。利率大幅波動或信用風險超預期。固收產品較大部分底層資產為債券或債權等，均與利率及關聯企業及資產信用緊密掛鉤。若利率出現大幅波動，將影響利率債等資產收益及估值；若發生信用風險，則可能影響信用債、非標債權等資產收益及兌付，存在發生風險傳染可能性。監管出臺超預期政策。監管出臺超預期政策。這些政策可能對業務創新或業務拓展造成

281、約束，例如加大合規要求、限制產品創新或加強投資者保護等。此外，這些額外的政策可能需要財富管理機構投入更多的資源和時間成本來進行調整以符合新規定，也可能對財富管理機構的盈利模式和經營模式產生影響。金融金融產產業業公募基金費率改革專題公募基金費率改革專題2023.8.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 62 投資策略投資策略 公募傭金費率下調，在給產業鏈帶來整體壓力的同時，也讓我們看清產業鏈的核心痛點，從而加速資金資產相向而行，共建理財生態，形成“客戶-賬戶-產品-服務”相對完整的產業鏈條。中國公募基金產業尚處資金推動型的初級發展階段，預計在較長時段內，渠道相較于資管更具談判能力。由于公募基

282、金產品差異化空間有限，未來占比有望提升的固收產品的差異化空間就更小，以及客戶沒有報稅等個性化剛需，公募理財需求比較同質，因此規模增長和附加價值增長將成為行業盈利的核心驅動因素。理財生態可以疊加規模增長和附加價值增長，因此具有較深的護城河，在非銀領域建議重點關注具備構建理財生態潛質的螞蟻集團、東方財富、盈米基金，以及具備附加價值增長潛質的中金公司（H）和資管份額可持續增長的廣發證券。63 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是

283、在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本

284、報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最

285、初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，

286、則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場

287、代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲

288、幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 64 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證

289、券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV

290、 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securi

291、ties Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。

292、就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 C

293、LSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Sin

294、gapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英

295、國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：3

296、50159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA

297、India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。