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1、1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 廣和通廣和通(300638)(300638)物聯網全球提供商，積極布局物聯網全球提供商，積極布局 FWAFWA 和車載業務和車載業務 投資要點：投資要點：當前正處于物聯連接數高增階段，公司作為全球蜂窩模組精品提供商，通過聚焦未來下游發展重點領域，有望與下游市場規模擴大形成共振。全球蜂窩物聯網模組龍頭提供商全球蜂窩物聯網模組龍頭提供商 公司于 1999 年成立，深耕模組行業二十余年。截至 2022 年底，公司模組全球出貨量占比 7.5%，位居全球第二。23Q1，董事長張天瑜持有廣和通37.15%的股權，是公司實際控制人。

2、物聯網行業快速發展，全球呈現“東升西落”格局物聯網行業快速發展，全球呈現“東升西落”格局 國內模組公司份額持續擴大，成為全球通信模組行業主要供應商。據Counterpoint 統計，2017 年全球蜂窩物聯網模組市場前五大公司中，海外公司占比達 42%以上，國內公司僅 23%；2022 年底，國內公司出貨量占比達 60.8%，海外公司出貨量占比為 13.6%，國內模組廠商市場份額有望進一步擴大。公司聚焦車載、公司聚焦車載、FWAFWA、PCPC 和和 POSPOS 領域領域 公司在 PC 領域模組份額長期穩居全球前列，FWA 和車載領域出貨量保持高速增長。我們預計全球前裝車載終端模組市場規模將

3、從 2020 的 50 億元增長至 2025 年的 111 億元，CAGR 達 17.19%；2021 年前裝車載通信模供應商市場競爭力排名，公司位列第三。我們預計 FWA 市場規模由 2021 年 40 億元增長至 2025 年 99 億元，CAGR 為 25.25%；公司深度合作電信運營商中國移動和中國聯通，國外與沃達豐深度合作，FWA 營收增速保持較高增長得到相應保障。智能 POS 領域，公司深度合作 Worldline、百富環球、新大陸、惠爾豐、新國都、艾體威爾等頭部 POS 生廠商，出貨量有望保持增長。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司 2023-2025 年營業

4、收入分別為 76.46/108.20/142.81 億元，對 應 增 速 分 別 為35.42%/41.50%/31.99%，歸 母 凈 利 潤 分 別 為5.68/8.11/11.57 億元，對應增速 55.94%/42.78%/42.64%，EPS 分別為0.74/1.06/1.51 元/股，3 年 CAGR 為 46.53%。FCFF 絕對估值法測得公司每股價值 25.03 元，可比公司 2023 年平均 PE 約為 29 倍，鑒于公司是國內頭部的模組公司，我們給予公司 2023 年 PE 為 35 倍，目標價 25.90 元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：全球物聯網連接數增速不

5、及預期，下游客戶拓展落后于競爭對手,公司海外市場拓展受阻 財務數據和估值財務數據和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）4109 5646 7646 10820 14281 增長率（%）49.78%37.41%35.42%41.50%31.99%EBITDA（百萬元）483 504 870 1137 1443 歸母凈利潤（百萬元）401 364 568 811 1157 增長率（%）41.51%-9.19%55.94%42.78%42.64%EPS（元/股）0.52 0.48 0.74 1.06 1.51

6、市盈率（P/E）37.0 40.7 26.1 18.3 12.8 市凈率（P/B）7.6 6.1 5.2 4.2 3.4 EV/EBITDA 47.7 24.5 17.9 13.8 10.9 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 08 月 16 日收盤價 證券研究報告 2023 年 08 月 17 日 行行 業：業：通信通信/通信設備通信設備 投資評級：投資評級：買入（維持）買入（維持）當前價格：當前價格：19.39 元 目標價格：目標價格：25.90 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本(百萬股)765.57/492.67 流通 A 股市值(百萬元)9,

7、553.60 每股凈資產(元)3.71 資產負債率(%)57.26 一年內最高/最低(元)29.05/17.21 股價相對走勢股價相對走勢 作者作者 分析師：孫樹明 執業證書編號：S0590521070001 郵箱： 相關報告相關報告 1、廣和通（300638）：公司半年業績超預期，車載和 FWA 領域成效較好2023.08.04 2、廣和通（300638）：公司業績符合預期，車載和 FWA 領域有望高增2023.04.24 -40%-23%-7%10%2022/82022/122023/42023/8廣和通滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究

8、公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 在新一代通信技術基本覆蓋的背景下，物聯網產業的發展分為三個階段，包括物聯網連接數高增階段、物聯數據高增階段和物聯市場高增階段，當前處于物聯連接數高增階段，產品智能化發展推動萬物互聯，物聯網產業發展將迎來較多發展機遇。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 公司作為全球物聯網模組龍頭提供商，市場擔心行業需求增速會逐步下降。我們認為公司收入增速有望保持，主要依據為：（1）當前仍然處于物連接數高速增長階段；（2）公司聚焦重點行業，規模效應有望凸顯。核心假設核心假設 （1）通信模塊業務：公司具備全面的產品體系，包括蜂窩模組、WiFi 和藍牙模組和 GNSS

9、模組等產品。公司作為全球通信模組龍頭企業，市場份額保持領先地位，下游應用于車載、FWA、PC 和 POS 機等多個領域，我們預計公司 2023-2025 年“通信模塊”業務收入增長率分別為 35.87%、41.95%、32.24%。（2）其他業務：由于公司無線通信模組及解決方案收入占比較大，其他業務占收比低于 3%，我們預計其他業務收入 2023-2025 年收入增速分別為 10%、10%、10%。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 76.46/108.20/142.81 億元，對應增速分別為 35.42%/41.50%/31.99%，

10、歸母凈利潤分別為 5.68/8.11/11.57 億元，對應增速 55.94%/42.78%/42.64%，EPS 分別為 0.74/1.06/1.51 元/股，3 年 CAGR 為46.53%。FCFF 絕對估值法測得公司每股價值 25.03 元，可比公司 2023 年平均 PE 約為 29 倍，鑒于公司是國內頭部的模組公司，我們給予公司 2023 年 PE 為 35 倍，目標價 25.90 元，維持“買入”評級。投資看點投資看點 短期看處于物連接數高速增長階段，龍頭公司有望獲得超越行業增速。中期看公司聚焦車載、FWA、PC 和 POS 領域市場未來保持高速增長。長期看重點領域公司的優質客戶

11、資源夯實營收。1XtUXZSWgYxU7NdN7NsQqQtRpMkPmMwOkPrQtMaQqQzQMYrMnQNZoPqN請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.全球領先的物聯網無線通信解決方案和無線模組供應商全球領先的物聯網無線通信解決方案和無線模組供應商 .6 6 1.1 公司長期專注于物聯網行業賽道.6 1.2 公司股權結構穩定，高管產業經驗豐富.7 1.3 公司營收利潤增速放緩，境內業務快速成長.8 1.4 公司收購銳凌無線，穩步推進汽車模組布局.10 1.5 公司歷年股權激勵彰顯業績信心.11 2.物聯網行業

12、景氣度向上物聯網行業景氣度向上 .1212 2.1 國家政策和企業戰略推動行業快速發展.12 2.2 物聯網連接數處于快速增長階段.14 2.3 物聯網模組行業呈現“東升西落”.17 3.公司聚焦車載、公司聚焦車載、FWAFWA、PCPC 和和 POSPOS 領域領域 .2020 3.1 汽車智能網聯化持續發展，車載模組業務增長迅速.20 3.2 5G 技術激活 CPE 潛能，FWA 業務迎來高增.28 3.3 PC 市場需求回落，蜂窩聯網或成轉機.33 3.4 智能 POS 機成為市場趨勢，公司綁定頭部廠.37 3.5 公司其他領域模組產品.42 4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與

13、投資建議 .4343 4.1 盈利預測.43 4.2 估值與投資建議.44 5.風險提示風險提示 .4646 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：廣和通發展歷程廣和通發展歷程 .6 6 圖表圖表 2：廣和通產品概況廣和通產品概況 .7 7 圖表圖表 3：廣和通股權架構廣和通股權架構 .7 7 圖表圖表 4：廣和通高管介紹廣和通高管介紹 .8 8 圖表圖表 5：近五年營收（百萬元）近五年營收（百萬元）.8 8 圖表圖表 6：近五年歸母凈利潤（百萬元）近五年歸母凈利潤（百萬元）.8 8 圖表圖表 7：近五年期間費用率（近五年期間費用率（%）.9 9 圖表圖表 8：近五年境內外營收與增速情況近五年境內外

14、營收與增速情況 .9 9 圖表圖表 9：近五年境內外毛利率情況（近五年境內外毛利率情況（%）.9 9 圖表圖表 10：同業毛利率對比（同業毛利率對比（%）.1010 圖表圖表 11：銳凌無線收購過程銳凌無線收購過程 .1010 圖表圖表 12：銳凌無線營收規模及預測銳凌無線營收規模及預測 .1111 圖表圖表 13：20212021 股權激勵公司業績條件股權激勵公司業績條件 .1111 圖表圖表 14：20222022 股權激勵公司業績條件股權激勵公司業績條件 .1212 圖表圖表 15：20232023 股權激勵公司業績條件股權激勵公司業績條件 .1212 圖表圖表 16：2010-2022

15、 中國物聯網政策梳理中國物聯網政策梳理 .1313 圖表圖表 17：各國政策鼓勵物聯網發展各國政策鼓勵物聯網發展 .1414 圖表圖表 18：物聯網連接數已超過人聯網（十億）物聯網連接數已超過人聯網（十億）.1515 圖表圖表 19：全球消費電子出貨量同比增速（全球消費電子出貨量同比增速（%）.1515 圖表圖表 20：全球物聯網連接數（億）全球物聯網連接數（億）.1515 圖表圖表 21：中國蜂窩物聯網用戶數（億）中國蜂窩物聯網用戶數（億）.1616 圖表圖表 22：2021-2026 年全球物聯網市場規模及增速（億美元）年全球物聯網市場規模及增速（億美元）.1616 圖表圖表 23：202

16、1-2026 中國物聯網市場規模及增長趨勢（億美元）中國物聯網市場規模及增長趨勢（億美元）.1717 圖表圖表 24：2022 年全球通信模組出貨量份額（年全球通信模組出貨量份額（%）.1717 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 25：2021 年全球通信模組出貨量份額（年全球通信模組出貨量份額（%）.1717 圖表圖表 26：2017 年全球蜂窩物聯網模組市場格局（年全球蜂窩物聯網模組市場格局（%）.1818 圖表圖表 27：國內外通信模組廠商收入增速對比（國內外通信模組廠商收入增速對比（%）.1818 圖表圖表 28：物聯網

17、模組前十大應用領域（物聯網模組前十大應用領域（%）.1919 圖表圖表 29：全球各制式蜂窩物聯網模組價格預判（美元）全球各制式蜂窩物聯網模組價格預判（美元）.1919 圖表圖表 30：蜂窩模組下游應用領域廣泛蜂窩模組下游應用領域廣泛 .2020 圖表圖表 31：中國智能網聯汽車發展展望中國智能網聯汽車發展展望 .2020 圖表圖表 32：車聯網應用場車聯網應用場景景 .2121 圖表圖表 33：車載通訊模塊應用原理車載通訊模塊應用原理 .2121 圖表圖表 34：車聯網產業鏈車聯網產業鏈 .2121 圖表圖表 35：歷年車聯網相關政策文件歷年車聯網相關政策文件 .2222 圖表圖表 36：車

18、載模組出貨量車載模組出貨量 .2222 圖表圖表 37：國內市場新車前裝國內市場新車前裝 T-BOX 搭載量（萬）搭載量（萬）.2323 圖表圖表 38：智能網聯車滲透率趨勢（智能網聯車滲透率趨勢（%）.2323 圖表圖表 39：20212021 年國內年國內 T T-BOX TOP10BOX TOP10 廠商市場份額（廠商市場份額（%）.2323 圖表圖表 40：全球前裝車載終端模組市場規模測算全球前裝車載終端模組市場規模測算 .2424 圖表圖表 41：全球全球前裝車載終端模組市場規模（億元）前裝車載終端模組市場規模（億元）.2424 圖表圖表 42：20212021 年前裝車載通信模供應

19、商市場競爭力年前裝車載通信模供應商市場競爭力 TOP10TOP10 .2525 圖表圖表 43：公司海內外聯動發力車載市場公司海內外聯動發力車載市場 .2525 圖表圖表 44：銳凌無線車載產業鏈銳凌無線車載產業鏈 .2626 圖表圖表 45：廣通遠馳業務布局廣通遠馳業務布局 .2626 圖表圖表 46：廣通遠馳與銳凌無線車載業務優質客戶眾多廣通遠馳與銳凌無線車載業務優質客戶眾多 .2727 圖表圖表 47：西安聯乘股權結構圖西安聯乘股權結構圖 .2727 圖表圖表 48：西安聯乘合作伙伴西安聯乘合作伙伴 .2727 圖表圖表 49：廣和通車載領域產品廣和通車載領域產品 .2828 圖表圖表

20、50：公司公司 5G CPE 方案方案 .2929 圖表圖表 51：FWA 與與 FBB 小區峰值容量對比小區峰值容量對比 .2929 圖表圖表 52：全球全球/國內國內 CPE 市場規模（萬臺）市場規模（萬臺）.3030 圖表圖表 53：全球全球/國內國內 CPE 市場規模（億元）市場規模（億元）.3030 圖表圖表 54：全球全球 FWA 連接數連接數(百萬百萬).3030 圖表圖表 55：5G CPE 售價預估（美元）售價預估（美元）.3131 圖表圖表 56：CPE 將成為非手持將成為非手持 5G 設備的最大應用設備的最大應用 .3131 圖表圖表 57：4G/5G CPE 物料成本對

21、比（美元）物料成本對比（美元）.3131 圖表圖表 58：CPECPE 模組市場規模測算模組市場規模測算 .3232 圖表圖表 59：CPE 模組市場規模（億元）模組市場規模（億元）.3232 圖表圖表 60：公司公司 FWAFWA 領域下游客戶領域下游客戶 .3333 圖表圖表 61：公司公司 FWAFWA 相關產品相關產品 .3333 圖表圖表 62：2018Q12018Q1-2023Q12023Q1 全球全球 PCPC 出貨量（百萬臺）出貨量（百萬臺）.3434 圖表圖表 63：20232023-20272027 全球非平板全球非平板 PCPC、平板電腦出、平板電腦出貨量預測（百萬臺）貨

22、量預測（百萬臺）.3434 圖表圖表 64：20232023-20272027 全球全球 PCPC 設備出貨量預測設備出貨量預測 .3535 圖表圖表 65：全球主要全球主要 PCPC 廠商出貨量（百萬臺）廠商出貨量（百萬臺）.3535 圖表圖表 66：全球主要平板廠商出貨量（百萬臺）全球主要平板廠商出貨量（百萬臺）.3535 圖表圖表 67：全球筆記本全球筆記本 PCPC 蜂窩模組市場規模預測蜂窩模組市場規模預測 .3636 圖表圖表 68：20202020-20252025 年全球筆記本年全球筆記本 PCPC 蜂窩模組市場規模（億元）蜂窩模組市場規模（億元）.3636 圖表圖表 69：公司

23、公司 PCPC 領域主要合作伙伴領域主要合作伙伴 .3636 圖表圖表 70：公司公司 PCPC 主要模組產品主要模組產品 .3737 圖表圖表 71：傳統傳統 POS 與智能與智能 POS 對比對比 .3737 圖表圖表 72：全球移動支付行業市場規模（萬億美元）全球移動支付行業市場規模（萬億美元）.3838 圖表圖表 73：全球全球 POS 終端出貨量預測終端出貨量預測 （億臺）（億臺）.3838 圖表圖表 74：2022-2030 年全球智能年全球智能 POS 機蜂窩模組市場規模（億元）機蜂窩模組市場規模（億元）.3838 圖表圖表 75：中國聯網智能中國聯網智能 POS 機數量及滲透率

24、機數量及滲透率 .3939 圖表圖表 76：2020-2025 年智能年智能 POS 機模組市場空間預測機模組市場空間預測 .4040 圖表圖表 77：20192019-20212021 年全球前十大年全球前十大 POSPOS 廠商出貨量廠商出貨量 .4040 圖表圖表 78：20212021 年年 POSPOS 機市場份額機市場份額 .4141 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 79：公司合作的主要公司合作的主要 POSPOS 終端供應商終端供應商 .4141 圖表圖表 80：公司公司 POSPOS 機主要模組產品機主要模組產

25、品 .4242 圖表圖表 81：廣和通產品線部署領域廣泛廣和通產品線部署領域廣泛 .4242 圖表圖表 82：廣和通智慧能源領域主要包含智能三表廣和通智慧能源領域主要包含智能三表 .4343 圖表圖表 83：廣和通智慧家居產品涉及眾多制式廣和通智慧家居產品涉及眾多制式 .4343 圖表圖表 84：廣和通（廣和通（300638.SZ300638.SZ）盈利預測）盈利預測 .4444 圖表圖表 85：基本假設關鍵參數基本假設關鍵參數 .4545 圖表圖表 86：FCFF 估值結果估值結果 .4545 圖表圖表 87：可比公司估值可比公司估值 .4646 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 公司報告公

26、司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.全球領先的物聯網無線通信解決方案和無線模組供應商全球領先的物聯網無線通信解決方案和無線模組供應商 1.1 公司公司長期專注于物聯網行業賽道長期專注于物聯網行業賽道 通信模組龍頭企業，產品下游應用廣泛 公司于 1999 年成立，早期作為 Motorola 無線通信產品中國區分銷商，與Infineon 戰略合作，在 2009 年推出自主品牌“FIBOCOM”。2010 年至 2016 年間，公司先后發布 3G 和 4G 無線通信模塊，奠定了無線支付、智能電網、車聯網等物聯網行業的領導地位。2017 年公司成功 IPO，登錄創業板市場。2018 年至

27、 2020 年間，公司積極布局海外研發中心，先后發起多項投資、并購事項，并發布 5G 通信模塊。2020年至今，公司持續發力車聯網業務。2020 年公司投資設立銳凌無線，間接收購全球領先的車聯網企業 Sierra 公司汽車前裝業務；2021 年公司與吉利汽車合資，拓展車載終端業務；2022 年，公司收購銳凌無線全部股權，實現對 Sierra 汽車前裝業務的全部控股。圖表圖表1：廣和通發展歷程廣和通發展歷程 資料來源：Wind，公司官網，國聯證券研究所 公司產品種類豐富，廣泛應用于各類物聯網垂直領域。公司主要從事 2/3/4/5G、NB-IoT 等無線通信模塊及其應用行業的通信解決方案的設計、研

28、發與銷售服務，通過集成到各類物聯網設備使其實現數據的互聯互通和智能化，致力于將可靠、便捷、安全、智能的無線通信方案普及至每一個物聯網場景。公司產品和方案設計兼容性高、拓展性強，能夠實現低成本、快速部署物聯網連接，廣泛應用于移動支付、移動互聯網、車聯網、智能電網、安防監控、智能家居、智慧城市等物聯網領域，幾乎可服務于所有垂直行業的物聯網應用。與此同時，公司仍持續加大研發投入，多款 5G/4G 在研項目高效推進，有望在未來進一步鋪開產品布局。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表2：廣和通產品概況廣和通產品概況 資料來源：公司官網，國聯證

29、券研究所 1.2 公司股權結構穩定，高管產業經驗豐富公司股權結構穩定，高管產業經驗豐富 截至 23Q1，董事長張天瑜持有廣和通 37.15%的股權，是公司實際控制人。新余市廣和創虹企業管理中心（有限合伙）持股比例 2.54%，公司高管和核心成員均通過該公司間接持有廣和通股份。此外，總經理應凌鵬還直接持有公司 3.37%的股權。圖表圖表3：廣和通股權架構廣和通股權架構 資料來源：Wind，公司財報，截至 2023Q1，國聯證券研究所 公司高管產業經驗十分豐富，具備多年管理經驗。張天瑜作為公司董事長，擔任中國電子商會副會長。應凌鵬，公司總經理及董事，同時擔任多家廣和通子公司總經理。王紅艷，公司財務

30、總監，具備多年財務管理經驗。公司副總經理許寧、陳仕江先后在彩虹集團、深圳市高新投集團等多家行業龍頭公司任職，具有豐富的產業背景。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表4：廣和通高管介紹廣和通高管介紹 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 年齡年齡 個人簡介個人簡介 張天瑜 董事長,董事 碩士 56 1999 年創立廣和通?，F任深圳市廣和通無線股份有限公司董事長、中國電子商會副會長、中國香港廣和通董事、廣和通軟件執行董事、美國廣和通董事、廣和通投資執行董事。應凌鵬 總經理，董事 碩士 49 1999 年入職廣和通任銷售經理，現任深圳市廣和通無線

31、股份有限公司董事、總經理、廣和通軟件總經理、博格斯董事、美國廣和通董事等多家公司總經理、董事。許寧 副總經理，董事 本科 50 1994 年至 1998 年任彩虹集團公司工程師，1998年至 2000 年任深圳三星視界有限公司工程師，2000 年至 2003 年任深圳市云海通訊股份有限公司工程師，2003 年至 2006 年任廣宇通信技術總監，現任深圳市廣和通無線股份有限公司董事、副總經理。陳仕江 副總經理,董事會秘書 碩士 42 2007 年至 2011 年任深圳市高新投集團有限公司項目經理，2011 年至 2015 年任深圳市旺鑫精密工業有限公司副總經理，自 2015 年 3 月至 201

32、9年 8 月任公司副總經理、財務總監、董事會秘書，現任深圳市廣和通無線股份有限公司副總經理、董事會秘書。王紅艷 財務總監 本科 48 1998 年至 1999 年任深圳市賽格股份有限公司會計，1999-2003 年任海能達通信股份有限公司會計，2003 年至 2018 年任海能達通信股份有限公司財務副總監，2019 年 1 月至 8 月任公司財務副總監，2019 年 8 月至今任深圳市廣和通無線股份有限公司財務總監。資料來源：Wind，公司財報，截至 2023Q1，公司公告，國聯證券研究所 1.3 公司營收利潤增速放緩，境內業務快速成長公司營收利潤增速放緩，境內業務快速成長 公司自 2018

33、年以來，營收規模保持較高增速增長。2022 年公司營收 56.5 億元，同比增長 37.41%。2022 年歸母凈利潤 3.64 億元，同比減少 9.19%，主要原因系行業競爭加劇和公司產品出貨結構發生變化。但 2023 年 Q1 營收規模增速回升，2023 年Q1 公司營收 18.1 億元，同比增長 53.85%；2023 年 Q1 歸母凈利潤 1.40 億元，同比增長 34.28%，重回上升趨勢。圖表圖表5：近五年營收（百萬元）近五年營收（百萬元）圖表圖表6：近五年歸母凈利潤（百萬元）近五年歸母凈利潤（百萬元）資料來源：Wind，公司財報，截至 2023Q1，國聯證券研究所 資料來源：Wi

34、nd，公司財報，截至 2023Q1，國聯證券研究所 2017 年至 2023 年 Q1，公司期間費用率由 17.84%波動下降至 13.12%。其中，三請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 費控制較為得當，在財務費用率保持平穩的同時，銷售費用、管理費用率穩中有降，銷售費用率由 5.01%下降至 2.63%，管理費用率由 12.42%下降至 1.88%；此外，公司長期重視研發投入，研發費用率長期保持在 10%左右。圖表圖表7：近五年期間費用率（近五年期間費用率（%）資料來源：Wind，公司財報，截至 2023Q1，國聯證券研究所 公司海外營收增

35、速放緩，國內營收加速增長。2018 年至 2022 年，公司境外收入由 6.15 億元增長至 33.78 億元，增幅由 294.23%下降至 41.99%，海外業務維持較高增長；公司境內業務收入由 6.34 億元快速增長至 22.68 億元，增速在 50%左右波動且呈現上升趨勢，國內業務未來發展可期。海外業務毛利率長期高于國內業務，但整體呈下降趨勢。2018 年至 2022 年，公司境外業務毛利率處于 30%左右，而境內業務毛利率則處于 15%左右，約為境外業務的一半。近三年來，海外業務毛利率由35.46%下降至24.03%，國內業務毛利率由13.01%略微上升至 14.42%，但由于海外業務

36、仍為公司營收的主要來源，公司整體毛利率呈下降趨勢。圖表圖表8：近五年境內外營收與增速情況近五年境內外營收與增速情況 圖表圖表9：近五年境內外毛利率情況（近五年境內外毛利率情況（%）資料來源：Wind，公司歷年年報，國聯證券研究所 資料來源：Wind，公司歷年年報，國聯證券研究所 行業毛利率整體下滑，公司間差距縮小，公司仍處于行業領先地位。毛利率方面，請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 我們選取物聯網通信模組領域的同業競爭者（移遠通信、美格智能、移為通信和有方科技）進行對比。近三年來，同類公司毛利率均呈現下滑趨勢，且公司間差距逐漸縮小。除通

37、過自研通信模塊、前向多元化實現降本增效的移為通信外，公司毛利率高于友商。2023 年 Q1 年，公司毛利率為 20.88%，仍處于行業領先水平。圖表圖表10：同業毛利率對比（同業毛利率對比（%）資料來源：Wind，公司財報，截至 2023Q1，國聯證券研究所 1.4 公司收購銳凌無線，穩步推進汽車模組布局公司收購銳凌無線，穩步推進汽車模組布局 2020 年 7 月，公司及其他三家戰略投資者通過深圳市銳凌無線技術有限公司收購 Sierra 全球車載前裝模塊業務。其中廣和通公司出資約 2.3 億元，持股比例為49%。隨后，廣和通通過發行股份和現金購買的方式收購銳凌無線 51%的股權，銳凌無線成為廣

38、和通全資子公司，2022 年 Sierra 全球車載前裝模組業務收入正式并表。圖表圖表11：銳凌無線收購過程銳凌無線收購過程 資料來源：Wind，公司公告，國聯證券研究所 據公司申請發行股份購買資產并募集配套資金文件顯示，銳凌無線（Sierra車載模組業務）2021 年度營業收入為 22.54 億元，同比增長 39.65%。同期廣和通公司營業收入為 41.09 億元，銳凌無線營收為廣和通公司的 54.86%。預計 2028 年銳凌請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 無線營業收入將達到 32.69 億元，相較于 2021 年增長 45.06

39、%，2022 年至 2028 年CAGR 為 5.46%，整體保持穩健增長。圖表圖表12：銳凌無線營收規模及預測銳凌無線營收規模及預測 資料來源：Wind，公司公告，國聯證券研究所 1.5 公司歷年股權激勵彰顯業績信心公司歷年股權激勵彰顯業績信心 公司 2021 年至 2023 年連續三年發布股權激勵計劃，彰顯公司業績信心。2021年 6 月 2 日公司發布 2021 年股票期權與限制性股票激勵計劃，其中公司業績考核目標以 2020 年凈利潤為基數，2021 至 2023 年目標凈利潤增長率分別不低于 35%、70%與 110%。2022 年的激勵計劃同樣以凈利潤為考核標準，要求以 2021

40、年凈利潤為基數，2021 年至 2024 年凈利潤增長率分別不低于 20%、50%與 80%。據公司年報數據，2021 年凈利潤較 2020 年增長 41.51%，滿足解除限售條件；但 2022 年受行業競爭加劇和公司產品出貨結構變化影響，凈利潤較 2020 年與 2021 年分別增長 28.17%與下降 9.19%，業績增長情況未達解除限售條件。圖表圖表13：20212021 股權激勵公司業績條件股權激勵公司業績條件 20212021 年度公司考年度公司考核標準核標準 20212021 20222022 20232023 業績考核目標 以 2020 年凈利潤為基數，2021 年凈利潤增長率不

41、低于 35%以 2020 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 70%以 2020 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 110%解除限售期 第一個解除限售期 第二個解除限售期 第三個解除限售期 解除限售額度 30%30%40%資料來源：Wind，公司年報，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表14：20222022 股權激勵公司業績條件股權激勵公司業績條件 20222022 年度公司考年度公司考核標準核標準 20222022 20232023 20242024 業績考核目標業績考核目標 以 20

42、21 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 20%以 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 50%以 2021 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 80%解除限售期解除限售期 第一個解除限售期 第二個解除限售期 第三個解除限售期 解除限售額度解除限售額度 30%30%40%資料來源：Wind，公司年報，國聯證券研究所 2023 年 7 月 7 日，公司披露最新股權激勵計劃草案，其中公司業績考核目標較高，以 2022 年營業收入為基數，2023 至 2025 年目標營收增長率分別不低于 41.68%、77.10%與 112.52%，呈逐年遞增趨勢。圖表圖

43、表15：20232023 股權激勵公司業績條件股權激勵公司業績條件 2022023 3 年度公司年度公司 考核標準考核標準 20232023 20242024 20252025 業績考核目標業績考核目標 以 2022 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 41.68%以 2022 年營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于77.10%以 2022 年營業收入為基數，2025 年營業收入增長率不低于112.52%解除限售期解除限售期 第一個解除限售期 第二個解除限售期 第三個解除限售期 解除限售額度解除限售額度 30%30%40%資料來源：Wind，公司公告，國聯證券研究所

44、 2.物聯網行業景氣度向上物聯網行業景氣度向上 2.1 國家政策和企業戰略推動行業快速發展國家政策和企業戰略推動行業快速發展 2010-2022 年，多項政策推動物聯網發展 物聯網產業支持政策密集出臺，推動行業發展向前。2010 年政府工作報告首次提及物聯網，自此已累計出臺三十余項政策支持物聯網產業發展。其中較為重要的有：2012 年“十二五”物聯網發展規劃提出 2020 年物聯網行業市場規模要達到 10000 億人民幣；2013 年國務院和工信部印發 物聯網發展專項行動計劃；2020年工信部發布 關于深入推進移動物聯網全面發展的通知 提出了移動物聯網與垂直產業融合標準；2021 年5G 應用

45、“揚帆”行動計劃（2021-2023 年）、物聯網新型基礎設施建設三年行動計劃。近兩年來，工信部、商務部連續印發多份針對具體行業的物聯網發展支持政策，推動物聯網應用的普及。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表16：2010-2022 中國物聯網政策梳理中國物聯網政策梳理 政策發展階段政策發展階段 發布時間發布時間 政策內容政策內容 物聯網產業上升到國家戰略高度 2010 年 3 月 物聯網首次寫入政府工作報告 2010 年 10 月 國務院印發關于加快培育和發展新興產業的決定 2011 年 4 月 財政部印發物聯網發展專項資金管理

46、暫行辦法 形成了較為豐富的物聯網基礎應用 2012 年 2 月“十二五”物聯網發展規劃關于物聯網發展提出了具體要求，計劃到 2020 年使國內物聯網市場達到 10000 億人民幣 2013 年 9 月 國家發改委、工信部印發物聯網發展專項行動計劃 2016 年 3 月 2016 年國務院政府工作報告強調大力發展以物聯網為主的戰略新興產業 數字化轉型下物聯網建設逐步深化，多重技術推動物聯網技術創新 2017 年 1 月 工信部印發信息通信行業發展規劃（2016-2020 年），促進物聯網規?；瘧?2017 年 6 月 關于全面推進移動物聯網（NB-IoT)建設發展的通知大力發展 NB-IoT

47、設施和應用 2020 年 11 月 中央“十四五”發展規劃推動互聯網、大數據、人工智能等同各產業深度融合 2021 年 7 月 5G 應用“揚帆”行動計劃（2021-2023 年）2021 年 9 月 物聯網新型基礎設施建設三年行動計劃(2021-2023 年)聚焦發展基礎好、轉型意愿強的重點行業和地區，加快物聯網新型基礎設施部署，提高物聯網應用水平 2021 年 10 月 關于印發物聯網基礎安全標準體系建設指南(2021 版)的通知 2022 年 4 月 2021 物聯網示范項目公示名單分為關鍵技術攻關類、融合應用創新類兩大項目，其中關鍵技術攻關類共入選 42 個項目，融合應用創新類入選項目

48、 137 個，包括智慧城市、數字鄉村、智能交通、智慧能源、智業農業等重點領城 資料來源：wind，工信部，中國政府網，國務院新聞辦公室，國聯證券研究所 物聯網行業發展成為全球焦點，世界主要國家均給予政策支持。美國、歐盟、日本和韓國在 2009 年前后均提出了物聯網行業發展計劃，隨后各國又頒布多項法案，推動本國物聯網行業發展。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表17：各國政策鼓勵物聯網發展各國政策鼓勵物聯網發展 國家國家 相關政策及發布時間相關政策及發布時間 美國 2009：經濟復蘇和再投資法 2015：推動智慧城市計劃 2017：

49、2017 物聯網網絡安全改進法 2018：美國政府啟動“SMART 物聯網法案”制定 2020：簽署通過物聯網網絡安全改進法案，通過促進創新和發展物聯網法案 歐盟 1999：e-Urope 2008：2020 年的物聯網：未來路線圖 2009:歐盟物聯網戰略研究路線圖未來物聯網戰略等 2015：成立物聯網創新聯盟 2021：2030 數字羅盤計劃，物聯網與交通、能源、農業等行業深入融合 韓國 2009：物聯網基礎設施構建基本規劃 2015 年起投資 370 億韓元研發物聯網技術 日本 2009：I-Japan，智慧泛在 2016：日本經濟產業省提出“第四次產業革命戰略”，核心是物聯網、大數據和

50、人工智能，并將 2017 年定為日本的“人工智能元年”2017：Connected Industries(工業連接）資料來源：wind，中國物聯網，歐盟官網，國聯證券研究所 2.2 物聯網連接數處于快速增長階段物聯網連接數處于快速增長階段 全球物聯網連接數超人聯網連接數，行業處于發展第一階段 2010 年以來，全球物聯網連接數長期處于高速增長階段，全球物聯網連接數每年同比增速遠超同期人聯網連接數。2010-2019 年，物聯網連接數每年同比增速處于 25%-45%之間，人聯網連接數在 2015 年之后基本處于增長停滯狀態。據 loT Analytics 預測，2022 年度全球物聯網連接數將重

51、回高速增長軌道，2025 年全球 IoT連接數將較 2021 年增長 121%，2021-2025 年 CAGR 達 22%。全球消費電子出貨量步入增速平穩階段，智能手機、筆記本和平板增速趨近于 0。據 Counterpoint 和 IDC 統計，2022 年智能手機、筆記本、平板三者增速分別為-12%、-19%、-4%。自 2012 年以來，筆記本出貨量穩中有升，智能手機、平板出貨量增速逐年下降，部分年份出現負增長。其中 2020 年受疫情因素的影響，筆記本設備需求激增，同比增速超 30%。從中長期來看，傳統消費電子市場出貨量或已見頂，預計未來處于個位數增長區間。請務必閱讀報告末頁的重要聲明

52、 15 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表18：物聯網連接數已超過人聯網（十億）物聯網連接數已超過人聯網（十億）圖表圖表19：全球消費電子出貨量同比增速（全球消費電子出貨量同比增速（%）資料來源：wind，loTAnalytics（含預測），物聯網智庫，國聯證券研究所 資料來源：wind，Counterpoint，中商情報網，IDC，國聯證券研究所 物聯網連接數消費市場和企業市場中，消費者市場或占貢獻主要增量。根據GSMA 數據，2022 年全球物聯網行業消費市場連接數為 80 億，工業市場連接數為90 億，合計增速達 18.03%。2025 年，預計全球物聯網連

53、接數將達 246 億，其中消費者市場占比 56.91%。2021-2025 年間，全球物聯網連接數 CAGR 達 19.16%。圖表圖表20：全球物聯網連接數（億）全球物聯網連接數（億）資料來源：wind，GSMA，中商產業研究院，國聯證券研究所 我國處于蜂窩物聯高速增長階段，蜂窩物聯網用戶數同比增速處于上行通道中。截至 2023 年 5 月，我國蜂窩物聯網用戶數由 2021 年 11 月 14 億用戶數增長至 20.5億，同比增長 29%；蜂窩物聯網用戶數月度同比增長均處于 25%以上。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表21：

54、中國蜂窩物聯網用戶數（億）中國蜂窩物聯網用戶數（億）資料來源：wind，工信部，國聯證券研究所 全球物聯網市場空間廣闊，市場規模增長穩定。據 IDC 統計，2021 年全球物聯網市場規模為 7300 億美元，同比增長 12.51%。預計 2021-2026 年，全球物聯網市場規模增長 159.36%，達 11000 億美元，CAGR 為 12.36%。圖表圖表22：2021-2026 年全球物聯網市場規模及增速年全球物聯網市場規模及增速（億美元）（億美元）資料來源：wind，IDC，國聯證券研究所 中國物聯網市場規模持續擴大，預計未來仍有望保持 15%以上增長。據 IDC 數據，2022 年中

55、國物聯網市場規模為 1704 億美元，預計 2026 年中國物聯網市場規模將達到 2969 億美元，2022-2026 年市場規模的 CAGR 為 16.68%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表23：2021-2026 中國物聯網市場規模及增長趨勢中國物聯網市場規模及增長趨勢（億美元）（億美元）資料來源：wind，弗若斯特沙利文，中商情報網，國聯證券研究所 2.3 物聯網模組行業呈現“東升西落”物聯網模組行業呈現“東升西落”物聯網模組行業出貨量呈現“東升西落”。據 Counterpoint 統計，在有數據標簽的廠商中，2017

56、 年全球蜂窩物聯網模組市場海外公司占比達 42%以上，國內公司僅芯通訊一家，占比 23%；2021 年國內公司出貨量占比達 52.8%，海外公司出貨量占比萎縮至 23%；2022 年國內公司出貨量占比達 60.8%，同期海外公司出貨量占比為13.6%。2017-2022 年，全球通信模組行業出貨量比例呈現“東升西落”，主要原因系我國物聯網模組企業具備成本較低和產業鏈完善等優勢，我們認為國產廠商將繼續保持通信模組出貨量領先地位，未來占比有望進一步提升。圖表圖表24：2022 年全球通信模組出貨量份額（年全球通信模組出貨量份額（%）圖表圖表25：2021 年全球通信模組出貨量份額（年全球通信模組出

57、貨量份額（%）資料來源：wind，Counterpoint，國聯證券研究所 資料來源：wind，Counterpoint，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表26：2017 年全球蜂窩物聯網模組市場格局（年全球蜂窩物聯網模組市場格局（%）資料來源：wind，Counterpoint，國聯證券研究所 2014-2022 年，通信模組行業國內廠商營收增速高于海外公司。2014-2022 年，中國通信模組廠商營收增速中樞約 40%，海外公司營收增速中樞約 10%，其中 2020年和 2022 年受疫情因素影響，中國通信模

58、組廠商營收增速低于 30%。我們認為經濟復蘇之后，中國通信模組公司營收增速有望重回中樞以上。圖表圖表27：國內外通信模組廠商收入增速對比（國內外通信模組廠商收入增速對比（%）資料來源：wind，國聯證券研究所注：中國廠商選取有方科技、廣和通、有方科技、日海智能、美格智能，海外廠商選取 SierraWireless 截至 2022Q2，根據 Counterpoint 數據統計，當前物聯網模組下游應用領域主要在智能表計、POS 機、工業、路由器、資產追蹤、汽車、遠程信息處理、企業、醫療健康和家居領域，其中 TOP3 領域依然是智能表記、POS 機和工業領域，占比分別為 18%、12%和 9%。請務

59、必閱讀報告末頁的重要聲明 19 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表28：物聯網模組前十大應用領域（物聯網模組前十大應用領域（%）資料來源：wind，Counterpoint，國聯證券研究所 出貨量增長與應用落地加速共同推動物聯網模組價格持續下降。據華為與中國產業信息網披露，2020 至 2025 年全球各制式蜂窩物聯網模組價格均有不同程度的下跌，其中 5G eMBB 模組將從 2020 年的 112 美元下跌至 2025 年的 48 美元，下跌幅度為 60%；5G RedCap 模組將從 2022 年的 16 美元下跌至 2025 年的 9.6 美元，下跌幅度為

60、40%。圖表圖表29：全球各制式蜂窩物聯網模組價格預判（美元）全球各制式蜂窩物聯網模組價格預判（美元）資料來源：wind，華為，中國產業信息網，國聯證券研究所 物聯網模組下游應用領域廣泛，在智慧能源、智慧城市、智慧安防、車載運輸、智慧農業、智慧工業、無線支付、無線網關和智慧醫療等領域都有應用。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表30：蜂窩模組下游應用領域廣泛蜂窩模組下游應用領域廣泛 資料來源：wind，移遠通信官網，國聯證券研究所 3.公公司聚焦車載、司聚焦車載、FWAFWA、PCPC 和和 POSPOS 領域領域 3.1 汽汽車

61、智能網聯化持續發展，車載模組業務增長迅速車智能網聯化持續發展，車載模組業務增長迅速 根據德勤咨詢的報告預測，中國的智能網聯汽車分為三個階段：階段一為智能網聯汽車逐漸普及階段，時間跨度為 2016-2022 年，榮威 RX5 上市代表著中國智能網聯汽車產業的開端，隨著智能網聯汽車滲透率的不斷提升，V2XBOX 將逐步取代 T-BOX。階段二為智能網聯汽車的基礎設施逐步完善階段，高精度地圖和車路協同逐步落地。階段三車聯網滲透率接近 100%，應用場景成熟，用戶價值得到進一步挖掘。圖表圖表31：中中國智能網聯汽車發展展望國智能網聯汽車發展展望 資料來源：wind，德勤咨詢，國聯證券研究所 通信模組是

62、實現車聯網的關鍵零部件，主要位于車載終端（OBU）和路測單元（RSU），其中 OBU 分為前裝和后裝，前裝模式主要應用于 V2XBOX，后裝模式應用于 OBD 和智能后視鏡，RSU 是車聯網架構中位于道路側的通信基礎設施。車聯網包括 V2V（車對車）、V2N（車對網絡）、V2I（車對基礎設施）、V2P（車對行人）等場景，其中通信模組支持 5G/4G 等網絡通信，滿足行車導航、輔助駕駛、影音娛樂等功能的信息傳輸需求。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表32：車聯網應用場景車聯網應用場景 圖表圖表33：車載通訊模塊應用原理車載通訊模塊

63、應用原理 資料來源：wind，Otonomo 官網、國聯證券研究所 資料來源：wind，Diodes 官網，國聯證券研究所 車聯網產業鏈簡單劃分為三部分。第一部分是車聯網上游產業鏈，包括芯片、通信模組、各類分立元器件、車用 PCB 和結構件及其他，是車聯網產業鏈的根基。第二部分是車聯網中游產業鏈，主要有 T-Box、行車記錄儀、ADAS 和車載信息服務等。第三部分是車聯網下游產業鏈，以整車制造商為主，是車聯網解決方案的最終實施者。圖表圖表34：車聯網產業鏈車聯網產業鏈 資料來源：wind，億歐，國聯證券研究所 2018 年至今，工信部、交通運輸部、發改委、國務院辦公廳和科技部相繼發布了智能網聯

64、汽車道路測試的相關文件，其中包括車聯網（智能網聯汽車）產業發展行動計劃、國家車聯網產業標準體系建設指南（車輛智能管理）、物聯網新型基礎設施建設三年行動計劃（2021-2023 年）和“十四五”交通領域科技創新規劃等，推動汽車智能網聯發展。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表35：歷年車聯網相關政策文件歷年車聯網相關政策文件 發布時間發布時間 機構機構 名稱名稱 細則細則 2018 年 4 月 工業和信息化部、交通運輸部 智能網聯汽車道路測試管理規范(試行)省、市級政府相關主管部門可以根據當地實際情況，依據本規范制定實施細則，具體組

65、織開展智能網聯汽車道路測試工作 2018 年 6 月 工業和信息化部 國家車聯網產業標準體系建設指南(總體要求)到 2020 年，基本建成國家車聯網產業標準體系 2018 年 12 月 工業和信息化部 車聯網(智能網聯汽車)產業發展行動計劃 到 2020 年，實現車聯網（智能網聯汽車）產業跨行業融合取得突破，具備高級別自動駕駛功能的智能網聯汽車實現特定場景規模應用 2020 年 2 月 發展改革委等11 部委 智能汽車創新發展戰略 到 2025 年，中國標準智能汽車的技術創新、產業生態、基礎設施、法規標準、產品監管和網絡安全體系基本形成，實現有條件自動駕駛的智能汽車達到規?；a 2021 年

66、 7 月 工業和信息化部 5G 應用“揚帆”行動計劃（2021-2023 年）強化汽車、通信、交通等行業的協同,共同建立完備的5G 與車聯網測試評估體系,加快提升 C-V2X 通信模塊的車載滲透率和路側部署 2021 年 9 月 工業和信息化部 物聯網新型基礎設施建設三年行動計劃（2021-2023 年）打造車聯網(智能網聯汽車)協同服務綜合監測平臺，加快智慧停車管理、自動駕駛等應用場景建設，推動城市交通基礎設施、交通載運工具、環境網聯化和協同化發展 2021 年 11 月 工業和信息化部“十四五”信息通信行業發展規劃 協同發展智慧城市基礎設施與智能網聯汽車，積極開展城市試點，推動多場景應用推

67、動 C-V2X 與 5G 網絡、智慧交通、智慧城市等統籌建設 2022 年 1 月 國務院辦公廳“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃 推動車聯網部署和應用，支持構建“車路交通管理”一體化協作的智能管理系統 2022 年 3 月 交通運輸部，科學技術部“十四五”交通領域科技創新規劃 推動智能汽車技術、智慧道路技術和車路協同技術融合發展，提升自動駕駛車輛運行與網絡安全保障能力，探索形成自動駕駛技術規?；瘧梅桨?資料來源：工業和信息化部，政府官網，國聯證券研究所 2023-2025 年，車載模組的出貨量有望保持雙位數增長。根據 TrendForce 集邦咨詢統計的數據，2016-2022 年之間

68、全球汽車銷量穩中有降，由 2016 年的 9386 萬輛下降至 2022 年的 8163 萬輛，隨著新能源車滲透率提升以及應用場景的拓展，結合 TrendForce 的預測數據，我們預計 2023-2025 年全球汽車銷量穩中有升，保持個位數增長。依據 2016-2025 年全球新車模組滲透率，我們預計 2023-2025 年，全球車載模組出貨量分別為 6139、6989 和 7701 萬片，同比增長分別為 27%、14%和10%。圖表圖表36：車載模組出貨量車載模組出貨量 年份年份 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球

69、汽車銷量（萬輛）9386 9566 9506 9042 7797 8276 8163 8410 8629 8751 同比 2%-1%-5%-14%6%-1%3%3%1%全球新車模組滲透率 7%21%27%30%38%46%59%73%81%88%全球車載模組出貨量（萬片）657 2009 2567 2713 2963 3807 4816 6139 6989 7701 同比 206%28%6%9%28%27%27%14%10%資料來源：國際汽車制造協會，TrendForce，德勤咨詢，國聯證券研究所 汽車前裝 T-BOX 和智能網聯車滲透率將持續提升。根據高工智能汽車研究院與請務必閱讀報告末頁的

70、重要聲明 23 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 IHS 數據，2019-2022H1 中國市場 T-BOX 搭載量呈現逐步上升趨勢，22H1 滲透率達 51%；2018-2025 年，中國智能網聯汽車滲透率提升快于全球，預計中國市場智能網聯汽車滲透率由 24.9%上升到 76%，全球市場智能網聯汽車滲透率由 30.7%上升到59.4%。圖表圖表37：國內市場新車前裝國內市場新車前裝 T-BOX 搭載量（萬）搭載量（萬）圖表圖表38：智能網聯車滲透率趨勢（智能網聯車滲透率趨勢（%）資料來源：高工智能汽車研究院，乘聯會，國聯證券研究所 資料來源：IHS，國聯證券研究所 國內

71、 T-BOX 市場集中度較高，LG 市占率國內第一。根據佐思汽研統計的數據，2021 年國內 T-BOX CR10 為 63.2%，其中 TOP10 廠商里中國廠商占六席，聯友科技、東軟集團、慧翰微電子、速銳得、德賽西威、華為市場份額占比共計 32.9%。而以 LG為代表的國外廠商市場份額合計占比 30.3%，其中 LG 與廣和通子公司凌銳無線建立了長期穩定的合作關系，其在國內 T-BOX 市場的市占率達 12%，位居市場第一。圖表圖表39：20212021 年國內年國內 T T-BOX TOP10BOX TOP10 廠商市場份額（廠商市場份額（%）資料來源：佐思汽研，國聯證券研究所 根據 O

72、ICA 國際汽車制造商協會披露數據，2020-2022 年全球乘用車銷量分別為 5392、5644 和 5749 萬輛，我們預計 2023-2025 年全球乘用車銷量穩中有升，請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 保持個位數增長，2025 年銷量將達 6301 萬輛。結合 IHS 預測數據，2023-2025 年全球市場智能網聯汽車滲透率由 55%上升到 59%，對應 2025 年前裝 T-BOX 需求為3743 萬臺。此外，IHS 認為隨著 5G 網絡基站建設的持續推進，5G 模組在車載領域的應用將得到進一步開發，前裝 T-BOX 中 5

73、G 模組占比將持續提升，2025 年 5G 模組占比將達 50%。結合蜂窩通信模組價格走勢與近幾年車載模組價格，我們認為車載5G 與 4G 模組價格未來將逐步下降，2020-2025 年，5G 模組單價將由 690 元下降至 300 元，4G 模組單價將由 103 元下降至 90 元。我們預計全球前裝車載終端模組市場規模將從 2020 的 27 億元增長至 2025 年的 73 億元，CAGR 達 22.44%。圖表圖表40：全球前裝車載終端模組市場規模測算全球前裝車載終端模組市場規模測算 時間時間 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球乘用車銷量（萬）5392

74、 5644 5749 5887 6126 6301 智能網聯車滲透率 45%49%52%55%58%59%智能網聯車出貨量 2426 2788 3001 3244 3529 3743 前裝 T-BOX 需求(萬）2426 2788 3001 3244 3529 3743 4G 模組占比 99%95%85%75%60%50%5G 模組占比 1%5%15%25%40%50%4G 模組價格（元）103 101 98 95 93 90 5G 模組價格（元）690 584 494 419 354 300 市場規模（億元）27 35 47 57 70 73 資料來源：OICA，IHS，華為，觀研報告網，國

75、聯證券研究所 圖表圖表41：全球前裝車載終端模組市場規模（億元）全球前裝車載終端模組市場規模（億元）資料來源：OICA，IHS，華為，觀研報告網，國聯證券研究所 廣和通車載通信模組競爭力位于行業前列。根據高工智能汽車研究院統計的數據，廣和通在 2021 年前裝車載通訊模供應商市場競爭力 TOP10 榜單中位居第三，僅次于移遠通信與華為，具備較強的市場競爭力。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表42：20212021 年前裝車載通信模供應商市場競爭力年前裝車載通信模供應商市場競爭力 TOP10TOP10 排名排名 供應商供應商 1

76、移遠通信 2 華為 3 廣和通 4 移柯通信 5 泰坦智華 6 日海智能 7 高新興 8 慧翰股份 9 高鴻股份 10 有方科技 資料來源：高工智能汽車研究院，國聯證券研究所 廣通遠馳與銳凌無線協同聯動，助力廣和通發力車載通信模組市場 廣和通設立廣通遠馳與銳凌無線兩個子公司，持續深耕海內外車載模組市場。其中廣通遠馳是廣和通旗下全資子公司，聚焦國內市場的車載前裝業務，車載模組產品線豐富，涵蓋 C-V2X 模組、LTE Cat 4 模組、智能模組等產品，滿足汽車、Tier1 廠商產品升級，更新換代的需求。而銳凌無線則承接了海外通信模組龍頭 Sierra Wireless 旗下的全球車載前裝業務，具

77、備豐富的研發經驗。二者技術共享，客戶共享，共同助力廣和通拓展車載通信模組市場。圖表圖表43：公司海內外聯動發力車載市場公司海內外聯動發力車載市場 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 廣和通全資控股銳凌無線，迅速擴張國際市場。銳凌無線所經營資產為原 Sierra Wireless 全球車載模組業務，在車載通信模組領域已經積累了 15 年的行業經驗，車載通信模組出貨量位居全球前列。銳凌無線已經與 LG、Marelli 和 Panasonic 等知請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 名一級供應商建立了長期穩定的合作關系，主要整車廠客戶包括大眾集

78、團、標致雪鐵龍集團及菲亞特克萊斯勒等。廣和通全資控股銳凌無線之后，迅速提升公司的國際市場份額。圖表圖表44：銳凌無線車載產業鏈銳凌無線車載產業鏈 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 廣通遠馳布局端云連接、AI 智能、商用車智能核心業務，驅動智能汽車“新四化”和 5G 互聯智慧交通。廣通遠馳是廣和通在 2018 年成立的子公司，專注前裝車載通信模組領域。廣通遠馳現已形成完善的車載模組產品布局，5G 模組、4G 模組、V2X模組、座艙 SOC 等車載產品已完成客戶導入并批量出貨，助力智能網聯汽車的“新四化”：智能化、電動化、網聯化、共享化。圖表圖表45：廣通遠馳業務布局廣通遠馳業務布局 資料來源：

79、GSMA，國聯證券研究所 公司已形成廣通遠馳負責國內市場，銳凌無線拓展國際市場的業務格局。廣通遠馳主要終端客戶為國內知名汽車整車廠，如比亞迪、吉利汽車、長城汽車與長安汽車等，而銳凌無線的客戶則包括大眾、標志、雪鐵龍、菲亞特、克萊斯勒等一眾國際知請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 名整車廠。圖表圖表46：廣通遠馳與銳凌無線車載業務優質客戶眾多廣通遠馳與銳凌無線車載業務優質客戶眾多 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 公司戰略投資西安聯乘，加速 5G 車聯網布局。2020 年 8 月，廣和通與浙江億咖通科技有限公司達成戰略合作，完成對西安聯乘

80、智能科技有限公司的戰略投資，股權占比為 40%。西安聯乘致力于智能網聯車載前裝市場，合作伙伴包括吉利汽車、沃爾沃、德賽西威、億咖通等。公司通過對西安聯乘的戰略投資，進一步開拓車規級通信模組和車載終端應用市場。圖表圖表47：西安聯乘股權結構圖西安聯乘股權結構圖 圖表圖表48：西安聯乘合作伙伴西安聯乘合作伙伴 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 公司車載模組產品線豐富，適用于各類車聯網應用場景。公司車載模組包括 5G車規級模組、LET Cat4 模組、C-V2X 模組等，支持全球各地區 5G/4G 及以下網絡通信與 LTE-V2X 直接通信，適配于 T-BOX

81、等車載前裝產品，切合各類車聯網應用場景。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表49：廣和通車載領域產品廣和通車載領域產品 制式制式 型號型號 樣式樣式 應用場景應用場景 5G 車規級模組 AN758-CN 可快速適配于 TBOX、ADAS、OBU、RSU、TCAM 等車載 ECU 產品 LTE Cat 4 模組 AL940-CN 為汽車前裝應用而設計，提供高性能、低時延的網絡，具有強大的安全特性，切合車載應用場景 C-V2X AX166-GL 兼容 LTE-V2X 直接通信，支持車對車（V2V）、車對基礎設施（V2I）和車對人（V2

82、P）通信 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 3.2 5G5G 技術激活技術激活 CPECPE 潛能，潛能，FWAFWA 業務迎來高增業務迎來高增 FWA 技術借助 CPE 等設備實現固網通信與無線通信的銜接，作為“子通信基站”為用戶提供寬帶接入服務，有助于寬帶覆蓋范圍的擴大。其中，CPE 設備作為固網通信與無線通信的信號轉換中介，是 FWA 技術實現的關鍵。CPE(Customer Premise Equipment)，即客戶前置終端設，是一種接收移動信號并以無線 WIFI 信號轉發出來的移動信號接入設備。CPE 可將 5G/4G 移動信號轉換成 WiFi 信號，并支持多個移動終端進行連接，

83、適用于農村、工廠等具備網絡接入需求但光纖覆蓋率較低且布線成本較高的場景。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表50：公司公司 5G CPE 方案方案 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 5G 推動 FWA 容量提升，單站峰值能力比肩有線 10G PON。隨著無線技術從2G、3G、4G 到 5G 的快速演進，FWA 的容量已經從滿足基本連接需求發展到比肩有線接入。當前單站 FWA 峰值能力可達 8.6Gbps，與有線 10G PON 已經具備一定可比性。圖表圖表51：FWA 與與 FBB 小區峰值容量對比小區峰值容量對比 資料來源：華

84、為，國聯證券研究所 截至 2022 年底，工信部披露的數據顯示 FTTH 滲透率為 95.7%。5G FWA 解決光纖建設成本高的痛點，海外 CPE 市場有望迎來高增。根據 5G 物聯網產業聯盟預測，2023-2025 年全球和國內 CPE 市場將迎來高增，2023 年全球 5G CPE 數量將達 0.5 億臺，市場規模達 425 億元；2025 年全球 5G CPE 數量將達 1.2 億臺，市場規模達 600 億元。2023-2025 年全球 CPE 數量 CAGR 為 54.92%，市場規模CAGR 為18.82%；2023-2025年國內CPE數量CAGR 為105.20%，市場規模CA

85、GR為 29.10%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表52：全球全球/國內國內 CPE 市場規模（萬臺）市場規模（萬臺）圖表圖表53：全球全球/國內國內 CPE 市場規模（億元）市場規模（億元）資料來源：5G 物聯網產業聯盟，國聯證券研究所 資料來源：5G 物聯網產業聯盟，國聯證券研究所 全球 FWA 連接數呈現快速增長趨勢，5G 占比逐步提升。據 GSMA 統計，5G FWA 可以比 FTTH 節省高達 70%的成本。根據愛立信統計，截至 2022 年底，全球FWA 連接數已超過 1.07 億，4G FWA 用戶數占 82.

86、5%。隨著全球 5G 基站的逐步建設，5G FWA 的高速率與低成本優勢將進一步凸顯，預計 2025 年 5G FWA 連接數將提升至 0.99 億，占比提升至 50%。圖表圖表54：全球全球 FWA 連接數連接數(百萬百萬)資料來源：愛立信，國聯證券研究所 5G CPE 售價持續下降，5G CPE 有望成為非手持 5G 設備的最大應用。根據DellOro 發布的數據，5G CPE 價格將從 2020 年的 475 美元下跌至 2023 年的 180美元，下降幅度達 62%。根據 IoT 發布的數據，價格的下降將推動 CPE 成為非手持5G 設備的最大應用。2026 年，預計 5G top 3

87、 設備應用分別為蜂窩平板電腦、蜂窩式 CPE 與汽車 OEM 遠程信息服務，占比分別為 31%、18%與 16%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表55：5G CPE 售價預估（美元）售價預估（美元）圖表圖表56：CPE 將成為非手持將成為非手持 5G 設備的最大應用設備的最大應用 資料來源：DellOro，國聯證券研究所 資料來源：IoT，國聯證券研究所 芯片等通信零部件為 CPE 物料主要成本。據 DellOro 2021 年發布的報告，5G CPE 中與通信功能相關的部件，即芯片、WiFi、RF（LTE）、RF（NR）的成

88、本合計為 539 美元，占總成本比重為 74.11%，而 4G CPE 中與通信功能相關的部件成本為 305 美元，占總成本比重為 72.59%。圖表圖表57：4G/5G CPE 物料成本對比（美元）物料成本對比（美元）資料來源：DellOro，國聯證券研究所 5G CPE 模組市場規模已超 4G，5G CPE 將成為主流。據 GSA 預測數據，2022 年 5G CPE 出貨量增至 760 萬臺，同比增長 111%，占總體 FWA CPE 出貨量(包括 4G 和 5G)的 25%以上。結合愛立信披露的 5G 與 4G FWA 新增連接數增長率，我們預測 5G CPE 的出貨量將維持高速增長，

89、預計 2025 年將達 3040 萬臺，CAGR 達 50%以上；而 4G CPE 出貨量將持續下降，我們預計 2025 年出貨量僅 872萬臺。根據華為、觀研報告網發布的相關數據，5G 與 4G 模組價格逐步下降，其中 5G模組價格將從 2020 年的 690 元下跌至 2023 年的 419 元，4G 模組價格將從 2020年的 103 元下跌至 2023 年的 95 元，我們預計 24-25 年 CPE 模組價格如下。綜合上述數據，我們預測 2023 年 5G 與 4G CPE 模組市場規模分別為 38 億元與 21 億元，合計共 59 億元。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32 公司報告

90、公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表58：CPECPE 模組市場規模測算模組市場規模測算 時間時間 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 5G CPE 模組出貨量(萬）140 360 760 1216 1824 3040 同比 157%111%60%50%67%4G CPE 模組出貨量（萬）2880 1910 2180 1744 1308 872 同比 -34%14%-20%-25%-33%5G 模組價格（元）690 584 494 419 354 300 4G 模組價格（元）103 10

91、1 98 95 93 90 5G 模組市場規模（億元）10 21 38 51 65 91 4G 模組市場規模（億元）30 19 21 17 12 8 CPE 模組市場規模 39 40 59 67 77 99 YOY(%)2%46%15%14%29%資料來源：GSA，華為，觀研報告網，國聯證券研究所 圖表圖表59：CPE 模組市場規模（億元）模組市場規模（億元）資料來源：GSA，華為，觀研報告網，國聯證券研究所 公司 FWA 領域下游客戶主要為國內外運營商與 CPE 廠商。據 GSMA 報道，2021 年11 月廣和通 5G 模組 FM150-AE 取得全球第二大移動電信運營商沃達豐認證。此外據

92、2022 年聯通數科物聯網事業部雁飛 5G CPE 公開集采招標結果顯示，曠通科技、高新興等多個廣和通客戶成功中標。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表60：公司公司 FWAFWA 領域下游客戶領域下游客戶 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 公司 FWA 模組產品線豐富，覆蓋全球主要地區移動網絡。公司 FWA 模組產品制式主要為 5G 模組與 LTE Cat 20，覆蓋 5G 與 4G 網絡。此外公司針對不同地區的通信協議開發各類型號的 5G 模組，覆蓋中國、北美、歐洲等地區。圖表圖表61：公司公司 FWAFWA 相關產品相關產

93、品 制式制式 型號型號 樣式樣式 應用場景應用場景 5G 模組 FG650-LA 面向中國發布的國產化 5G 通信模塊，支持 5G 獨立組網（SA）和非獨立組網(NSA)兩種網絡架構 5G 模組 FM160-NA 覆蓋北美移動網絡，能在 NR、LTE-TDD、LTE-FDD、WCDMA4 種網絡制式中進行數據通信 LTE Cat 20 NL952-NA 支持北美網絡，廣泛應用于 CPE、網關、TV、VR、無人機等領域 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 3.3 PCPC 市場需求回落，蜂窩聯網或成轉機市場需求回落，蜂窩聯網或成轉機 全球 PC 市場出貨量增長乏力 全球 PC 市場需求自 202

94、2Q1 以來步入下行通道，主要原因系疫情緩和與遠程辦公教學需求在持續兩年出貨量高漲后隨之減少。IDC 統計數據顯示，2023Q1 全球 PC出貨量顯著下滑，為 56.9 百萬臺，同比下降 29.05%，環比下降 15.33%，出貨量與增速均下跌至近三年來最低點，回歸疫情前水平。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表62：2018Q12018Q1-2023Q12023Q1 全球全球 PCPC 出貨量（百萬臺）出貨量（百萬臺）資料來源：IDC，國聯證券研究所 2023-2027 年全球非平板 PC 和平板出貨量增速趨于緩和，保持個位數增

95、長，主要系前兩年客戶大規模更換新機導致市場消費潛力透支，疊加全球經濟疲軟和疫情紅利的消退。據 IDC 統計預測，2022-2027 年，全球非平板 PC 出貨量將由 2.92 億臺經下跌后反彈至 2.93 億臺，其中 2021-2022 年度增長率為-16.52%，2022-2023 年度增長率為-10.69%，2023-2027 年復合增長率為 2.94%；全球平板出貨量將由 1.62 億臺下降至 1.43 億臺，2022 年同比增長率-3.98%，2023 年同比增長率-11.94%，2023-2027 年復合增長率為 0.04%。圖表圖表63：20232023-20272027 全球非平

96、板全球非平板 PCPC、平板電腦出貨量預測（百萬臺）、平板電腦出貨量預測（百萬臺）資料來源：IDC，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 35 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表64：20232023-20272027 全球全球 PCPC 設備出貨量預測設備出貨量預測 產品類別產品類別 20212021 20222022 2023E2023E 2027E2027E 20222022 年增年增長率長率 20232023 年增年增長率長率 2323-2727 年年復合增長復合增長率率 非平板 PC（百萬臺）3.50 2.92 2.61 2.93-16.52%-

97、10.68%2.94%平板電腦（百萬臺）1.68 1.62 1.42 1.43-3.98%-11.94%0.04%合計（億臺）5.18 4.54 4.03 4.35 -12.45%-11.13%1.94%資料來源：IDC，國聯證券研究所 全球 PC 市場集中度較高，頭部廠商 CR5 合計市占率常年穩定在 75%左右。根據IDC 數據，2022 年全球非平板 PC 出貨量前五廠商依次為聯想、惠普、戴爾、蘋果、華碩，合計出貨量 2.22 億臺，合計市場份額 76.0%；平板電腦出貨量前五廠商依次為蘋果、三星、亞馬遜、聯想、華為，合計出貨量 1.29 億臺，合計市場份額 79.1%。廣和通與頭部廠商

98、惠普、聯想、戴爾均具有多年合作關系，合作廠商 2022 年 PC 市場累計市占率達 59.2%，優質的客戶資源夯實公司 PC 模組業務營收。圖表圖表65：全球主要全球主要 PCPC 廠商出貨量（百萬臺）廠商出貨量（百萬臺）圖表圖表66：全球主要平板廠商出貨量（百萬臺）全球主要平板廠商出貨量（百萬臺）資料來源：IDC，國聯證券研究所 資料來源：IDC，國聯證券研究所 全球筆記本出貨量增長穩中有升。根據 Canalys 統計預測，全球筆記本出貨量將由 2020 年的 2.36 億臺增長至 2025 年的 2.88 億臺，呈現小幅上升趨勢。與此同時，全球筆記本蜂窩聯網滲透率逐步提升。根據 Canal

99、ys 預測，2020 年全球蜂窩聯網筆記本出貨量為 0.1 億臺，市占率為 4.3%；2025 年全球蜂窩聯網筆記本市占率將達9%，市占率將實現翻倍。根據 Strategy Analysis 統計預測，在蜂窩聯網筆記本中，5G 聯網占比將由 2020 年的 3%增長至 2025 年的 69%，5G 通信將成為行業主流。在蜂窩聯網滲透率不斷提升的趨勢下，蜂窩模組單價持續下降。根據華為、觀研報告網發布的相關數據，2020-2025 年，5G 模組單價將由 689.8 元下降至 300 元，4G 模組單價將由 103.5 元下降至 90 元。我們預計全球筆記本PC 蜂窩模組市場規模將由2020年的

100、12.2 億元增長至2025年的 60.8 億元，年復合增長率 37.82%，市場有望快速放量。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 36 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表67：全球筆記本全球筆記本 PCPC 蜂窩模組市場規模預測蜂窩模組市場規模預測 20202020 20212021 20222022 20232023E E 20242024E E 20252025E E 全球筆記本出貨量（百萬臺）236.0 258.2 266.3 273.2 280.3 287.6 全球筆記本蜂窩聯網滲透率 4.3%5.0%5.8%6.7%7.8%9.0%其中：5G 占比 3.0%

101、5.6%10.5%19.7%36.9%69.0%5G 單價（元）689.8 584.0 494.4 418.6 354.4 300.0 4G 單價（元）103.5 100.6 97.9 95.2 92.5 90.0 蜂窩模組數量（百萬片）10.1 12.8 15.3 18.3 21.7 25.9 蜂窩模組合計規模（億元）12.2 16.4 21.4 29.0 41.1 60.8 yoy 34.0%30.7%35.5%41.7%47.9%資料來源：Canalys，Strategy Analysis，華為，觀研報告網，國聯證券研究所 2020-2025 年全球筆記本 PC 蜂窩模組市場規?？焖僭鲩L

102、，5G 模組市場規模占比由 17.09%逐步提升至 88.12%，5G 蜂窩聯網將成為筆記本行業的未來趨勢。圖表圖表68：20202020-20252025 年全球筆記本年全球筆記本 PCPC 蜂窩模組市場規模（億元）蜂窩模組市場規模（億元）資料來源：Canalys，StrategyAnalysis，華為，觀研報告網，國聯證券研究所 公司 PC 領域主要合作伙伴包括惠普、英特爾、聯想、戴爾、宏碁等全球頭部廠商，這些廠商 2018-2022 年合計市場份額始終維持在 50%左右。公司與頭部廠商的合作筆記本產品持續更新，居于 PC 領域前列。圖表圖表69：公司公司 PCPC 領域主要合作伙伴領域主

103、要合作伙伴 合作伙伴合作伙伴 合作產品合作產品 惠普、英特爾 5G 全互聯 PC 泛終端系列 聯想 ThinkPadX1 系列、小新 AirLTE 版本 惠普 HPProBook400 戴爾 靈越 125280 宏基 Swift7 資料來源：公司公眾號，公司官網，國聯證券研究所 公司 PC 領域主要模組產品涵蓋 5G、4G、3G、LTE 等制式，主要應用領域為筆記本云辦公，其優勢在于高速、可靠、安全的無線蜂窩網絡，隨時隨地確保設備在線。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 37 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表70：公司公司 PCPC 主要模組產品主要模組產品 應用應用

104、 設計制式設計制式 相關產品相關產品 優勢優勢 云辦公 ACPC 5G 4G 3G LTE 高速、可靠、安全的無線蜂窩網絡訪問，保持設備在線 資料來源：公司公眾號，公司官網，國聯證券研究所 3.4 智能智能 POSPOS 機成為市場趨勢，公司綁定頭部廠機成為市場趨勢，公司綁定頭部廠 相比傳統 POS 機，智能 POS 機采用 Android 通用操作系統，便于客戶集成應用程序，并與收銀系統、ERP 管理系統、會員系統等建立開放式連接；集所有付款方式與收集客戶數據、線上推廣店鋪等附加功能于一體，可容納商家大部分業務與數據通信需求。盡管其價格稍高，但體積小、功能完善，使用便捷性大大提升。圖表圖表7

105、1：傳統傳統 POS 與智能與智能 POS 對比對比 智能智能 POS 機機 傳統傳統 POS 機機 操作系統操作系統 Android 通用操作系統 嵌入式操作系統和專用處理芯片 收款服務收款服務 集所有付款方式于一體，包括閃付、掃碼、第三方支付等 單一刷卡收款，其他方式須外接設備 附加功能附加功能 容納商家大部分業務需求，包括收集客戶數據、線上推廣店鋪等 無 開放性開放性 開放，與收銀系統、ERP 管理系統、會員系統連接，幫助商戶建立數據通信 封閉，無法與其他設備關聯 商戶體驗商戶體驗 體積小，使用方便，但價格稍高 有價格優勢，但升級困難 資料來源：華經情報網，國聯證券研究所 全球移動支付和

106、 POS 機出貨量保持兩位數增長。根據 Statista 和前瞻產業研究院統計預測，2025 年全球移動 POS 機支付市場規模將由 2020 年的 2.01 萬億美元增長至 4.65 萬億美元，CAGR 達 18.29%，高于同期數字商務支付市場規模的CAGR11.11%，反映出移動 POS 機正以較快速度成為人們支付的普遍形式。根據前瞻產業研究院數據，預計 2025 年全球 POS 機終端出貨量將由 2020 年的 1.3 億臺增長至 3.8 億臺，CAGR 達 23.93%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 38 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表72：全球移動

107、支付行業市場規模（萬億美元）全球移動支付行業市場規模（萬億美元）圖表圖表73：全球全球 POS 終端出貨量預測終端出貨量預測 （億臺）（億臺）資料來源：Statista，前瞻產業研究院，國聯證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 全球智能 POS 機出貨量快速增長推動 POS 機蜂窩模組市場快速增長。根據Vantage Market Research 預測，全球智能 POS 機蜂窩模組市場規模將由 2022 年的 3.82 億元增長至 2030 年的 26.35 億元，CAGR 達 27.30%，與全球 POS 機終端出貨量的增長速度基本持平。圖表圖表74：2022-2030 年

108、全球智能年全球智能 POS 機蜂窩模組市場規模（億元）機蜂窩模組市場規模（億元）資料來源：Vantage Market Research，國聯證券研究所 2015-2020 年中國聯網智能 POS 機數量高速增長。根據中國人民銀行、前瞻產業研究院和中研網統計數據，2015-2020 年，中國聯網智能 POS 機數量由 9 萬臺增長至1500萬臺，CAGR達178.21%；聯網智能POS機滲透率由0.39%增長至39.13%，滲透率提升 38.74pcts。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 39 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表75：中國聯網智能中國聯網智能 POS

109、機數量及滲透率機數量及滲透率 資料來源：中國人民銀行，前瞻產業研究院，中研網，國聯證券研究所 我們預計中國 POS 機模組市場保持個位數增長。根據人行數據，2022 年中國聯網 POS 機保有量為 3556.1 萬臺，同比下降 8.7%，自 2020 年統計口徑調整后首次下跌。參考以上數據，我們預計 2023-2025 年，中國聯網 POS 機保有量將由3698.3 萬臺增長至 3810.0 萬臺。與此同時，傳統 POS 機向智能 POS 機的演化有望成為我國商用 POS 機增長新動力。根據中研網統計，2020 年國內智能 POS 機數量為 1500 萬臺，滲透率達 39.1%，增速較疫情前略

110、有下滑，而國內智能 POS 頭部廠商拉卡拉于 2017 年預測，國內智能 POS 機滲透率有望在 2022 年超過 50%。我們預計 2021-2025 年，智能 POS 機滲透率將由 41.0%增長至 52.0%。在智能 POS 機市場中，不同模組制式的滲透率正發生明顯改變。根據 BGD 咨詢統計預測，2020-2021 年，我國蜂窩 POS 機市場中 4G POS 機占比由 21.1%增長至 74.8%，且有望在 2022 年將提升至 9 成以上，4G POS 機迅速占領市場。參考以上數據和華為、銳冠咨詢對模組價格的預測，綜合考慮疫情對線下支付場景客流的負面影響、第三方移動支付的蓬勃發展和

111、 5G、物聯網、大數據等技術的廣泛應用，我們預計 2020-2025 年，中國智能 POS 機模組市場規模將由 10.4 億元增長至 17.8 億元，CAGR 為 11.46%，市場持續穩步增長。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 40 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表76：2020-2025 年智能年智能 POS 機模組市場空間預測機模組市場空間預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 中國 POS 機累計數量（萬臺）3833.0 3893.6 3556.1 3698.3 3772.3 3810.0 yoy 24.1%1.6%-8.7%

112、4.0%2.0%1.0%智能 POS 機滲透率 39.1%41.0%43.0%47.0%50.0%52.0%2G/3G 模組滲透率 78.9%25.2%5.0%2.0%1.0%0.0%4G 模組滲透率 21.1%74.8%95.0%98.0%99.0%100.0%2G/3GASP（元）60 59 57 55 50 40 4GASP（元）103.5 100.6 97.9 95.2 92.5 90.0 2G/3G 智能 POS 機模組市場規模（億元）7.1 2.4 0.4 0.2 0.1 0.0 4G 智能 POS 機模組市場規模（億元）3.3 12.0 14.2 16.2 17.3 17.8 中

113、國智能 POS 機模組市場規模（億元）10.4 14.4 14.7 16.4 17.4 17.8 yoy 38.8%1.8%12.0%5.9%2.6%資料來源：中國人民銀行，前瞻產業研究院，BGD 咨詢，華為，銳冠咨詢，國聯證券研究所 全球 POS 機市場集中度較高，公司與頭部廠商合作穩定。尼爾森數據顯示，2019-2021 年，廣和通合作的主要 POS 終端供應商 Worldline、百富環球、新大陸、惠爾豐、新國都、艾體威爾等均居于全球前十大 POS 廠商名列，累計出貨量占比穩定在40%左右，穩定的大客戶為公司該板塊業務營收提供了保障。圖表圖表77：20192019-20212021 年全

114、球前十大年全球前十大 POSPOS 廠商出貨量廠商出貨量 排排名名 20212021 年年 20202020 年年 20192019 年年 廠商名稱廠商名稱 出貨量占出貨量占比比 廠商名稱廠商名稱 出貨量占出貨量占比比 廠商名稱廠商名稱 出貨量出貨量占比占比 1 Worldline（包括銀捷尼科）10.39%Worldline（包括銀捷尼科）10.31%Worldline（包括銀捷尼科）11.35%2 百富環球 8.84%華智融 8.60%天喻信息 10.59%3 新大陸 8.26%魔方電子 8.54%百富環球 8.81%4 天喻信息 7.75%天喻信息 8.44%新大陸 7.31%5 升騰資

115、訊 6.46%百富環球 8.13%惠爾豐 7.10%6 華智融 6.27%新大陸 6.75%華智融 6.84%7 惠爾豐 6.12%惠爾豐 6.60%新國都 6.50%8 魔方電子 6.01%升騰資訊 5.39%魔方電子 6.08%9 艾體威爾 4.76%艾體威爾 4.44%神州安付 4.86%10 新國都 3.87%新國都 4.25%艾創電子 4.49%合計 廣和通合作的主要 POS 終端供應商 42.24%廣和通合作的主要 POS 終端供應商 40.48%廣和通合作的主要 POS 終端供應商 41.07%資料來源：尼爾森，立鼎產業研究網，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 41

116、公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表78：20212021 年年 POSPOS 機市場份額機市場份額 資料來源：尼爾森，國聯證券研究所 公司 POS 機領域客戶資源穩定，主要的客戶包括 Worldline、百富環球、新大陸、惠爾豐、新國都、艾體威爾、意銳等。公司持續開發新的優質客戶資源。根據公司披露的相關信息，在前述全球頭部廠商之外，公司與北京意銳新創科技等 POS 領域新銳公司展開合作。其中，根據人行支付體系運行總體情況報告中的相關說明，公司與意銳的合作產品小白盒-立掃系列已于 2020 年起納入 POS 機統計口徑，躋身智能 POS 機主流產品類別之一。圖表圖表

117、79：公司合作的主要公司合作的主要 POSPOS 終端供應商終端供應商 資料來源：公司招股說明書，云財經，微信公眾號，國聯證券研究所 面向智能 POS 機市場，公司 POS 機主要模組產品涉及 5G、4G、3G、Wi-Fi 等多種制式，其優勢在于能沉淀海量數據、重構服務模式，滿足商家日趨多元的業務需求。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 42 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表80：公司公司 POSPOS 機主要模組產品機主要模組產品 應用應用 設計制式設計制式 相關產品相關產品 優勢優勢 智能支付 5G 4G 3G WiFi 6/6E 沉淀海量數據，重構服務模式 資料

118、來源：公司公眾號，公司官網，國聯證券研究所 3.5 公司其他領域模組產品公司其他領域模組產品 公司產品線部署領域廣泛，在 5G、云辦公、移動寬帶、智慧零售、智能機器人、智慧安防、工業互聯、智慧家居、遠程醫療、智慧城市、C-V2X、智慧能源、智慧農業等多領域，覆蓋多種下游產品。圖表圖表81：廣和通產品線部署領域廣泛廣和通產品線部署領域廣泛 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 公司智慧能源領域產品主要包含智能三表，主要模組產品涉及 5G、LTE Cat1、NB-IoT 等多種制式。應用公司模組的智能表計解決了傳統表計抄表難、收費難、監管難、繳費難等諸多痛點，具有低功耗、低成本、長續航、信號數據安全

119、可靠等優勢。公司智慧家居產品涉及眾多制式，包含 5G、4G、3G、2G、LTE-M、NB-IoT、Wi-Fi等，覆蓋先進和常用通信制式。應用公司模組的智能家居使用戶能夠利用各種 AI 算法，實現家用電器狀態的實時遠程監控，極大解放了用戶時間。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 43 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表82：廣和通智慧能源領域主要包含智能三表廣和通智慧能源領域主要包含智能三表 應用應用 設計制式設計制式 相關產品相關產品 優勢優勢 智能表計 NB-IoT，LTE Cat1 低功耗，超長續航；無線組網，優化成本；通信數據安全可靠；信號強 智能電網 5G，LT

120、E Cat1 安全高效，清潔友好，配網故障精準定位 充電樁 LTE Cat1 語音交互，流程自動化，遠程實時監控 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 圖表圖表83：廣和通智慧家居產品涉及眾多制式廣和通智慧家居產品涉及眾多制式 應用應用 設計制式設計制式 相關產品相關產品 優勢優勢 智能家居 5G 4G 3G 2G LTE-M NB-IoT WiFi 實時遠程監控，解放用戶時間 智慧醫療 5G 4G 3G 2G 無線傳輸穩定可靠，不依賴基礎設施 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 核心假設：（1）通信模塊：a)車載模

121、組業務：公司在 2022 年完成對銳凌無線的收購，2023 年開始全年并表，車載模組全球市場份額得到迅速提升。公司作為全球龍頭，我們預計 2023-2025 年該業務增速分別為 50%、40%、20%。b)FWA 模組業務：公司與國內外運營商和 CPE 廠商達成合作，產品覆蓋全球主要地區移動網絡。我們預計 2023-2025 年公司該業務增速分別為30%、30%、35%。c)PC 模組業務：公司蜂窩模組產品順應筆記本 5G 聯網趨勢，與頭部廠商請務必閱讀報告末頁的重要聲明 44 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 的合作產品持續更新。我們預計 2023-2025 年公司該業

122、務增速分別為35%、45%、48%。d)智能 POS 機模組業務：公司持續開發新的優質客戶資源，模組產品能夠滿足商家多元業務需求。我們預計 2023-2025 年公司該業務增速分別為 15%、10%、10%。綜上所述，我們預計公司2023-2025年“通信模塊”業務收入增長率分別為35.87%、41.95%、32.24%。（2）其他業務：由于公司通信模塊業務收入占比較大，其他業務占收比低于 3%，我們預計其他業務收入 2023-2025 年收入增速分別為 10%、10%、10%。圖表圖表84：廣和通（廣和通（300638.SZ300638.SZ）盈利預測）盈利預測 20192019 20202

123、020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 通信模塊 收入（億元）18.80 27.23 38.22 55.47 75.38 107.00 141.49 增速 44.86%40.32%45.16%35.87%41.95%32.24%毛利（億元）5.08 7.79 9.37 11.02 15.83 22.47 29.71 增速 53.39%20.30%17.62%43.67%41.95%32.24%毛利率 27.00%28.59%24.51%19.86%21%21%21%占收比 98.17%99.26%93.00%98.25%98

124、.58%98.89%99.08%其他業務 收入（億元）0.35 0.20 2.88 0.99 1.09 1.20 1.32 增速 -42.45%1324.98%-65.63%10.00%10.00%10.00%毛利率 8.92%-9.30%18.61%37.79%15.00%15.00%15.00%占收比 1.83%0.74%7.00%1.75%1.42%1.11%0.92%合計 19.15 27.44 41.09 56.46 76.46 108.20 142.81 增速 43.26%49.78%37.41%35.42%41.50%31.99%毛利率 26.67%28.31%24.10%20.

125、17%20.91%20.93%20.94%資料來源：iFinD，國聯證券研究所 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 絕對估值法 考慮到公司收入增速較快，我們采取 FCFF 方法進行估值。無風險收益率采用十年國債收益率；市場收益率采用 10 年滬深指數平均收益率；假設第二階段 15 年，增長率 6%；長期增長率為 2.5%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 45 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表85：基本假設關鍵參數基本假設關鍵參數 估值假設估值假設 數值數值 無風險利率 Rf 2.70%市場預期回報率 Rm 5.00%第二階段年數（年）15 第二階段增長率 6.0

126、0%永續增長率(可參考 CPI)2.50%稅后債務資本成本 Kd 2.78%債務資本比重 Wd 7.00%股權資本成本 Ke 4.56%WACC 4.43%資料來源：Wind，國聯證券研究所 根據以上關鍵參數，FCFF 估值對應每股價值為 25.03 元。圖表圖表86：FCFF 估值結果估值結果 FCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 775.35 3.81%第二階段 3,996.63 19.63%第三階段（終值）15,592.06 76.57%企業價值 AEV 20,364.04 加：非核心資產 112.14 0.55%減：帶息債務(賬面價值)1,315

127、.79 6.46%減：少數股東權益 0.00 0.00%股權價值 19,160.38 94.09%除：總股本(股)765,574,282.00 每股價值(元)25.03 資料來源：Wind，國聯證券研究所 相對估值法 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 76.46/108.20/142.81 億元，對應增速分別為 35.42%/41.50%/31.99%，歸母凈利潤分別為 5.68/8.11/11.57 億元，對應增速 55.94%/42.78%/42.64%，EPS 分別為 0.74/1.06/1.51 元/股，3 年 CAGR 為46.53%。FCFF 絕對估值法測得公司每

128、股價值 25.03 元，可比公司 2023 年平均 PE 約為 29 倍，鑒于公司是國內頭部的模組公司，我們給予公司 2023 年 PE 為 35 倍，目標價 25.90 元，維持“買入”評級。投資評級 綜合相對估值和 FCFF 絕對估值法的結果，給予公司 2023 年 35 倍 PE，對應目標價為 25.90 元，維持“買入”評級。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 46 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表87：可比公司估值可比公司估值 簡稱簡稱 EPSEPS PEPE CAGR-3 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023

129、E 2024E2024E 2025E2025E 移為通信 0.47 0.62 0.80 22.30 17.02 13.17 30.02%美格智能 0.79 1.16 1.63 34.70 23.65 16.79 43.75%平均值 28.50 20.33 14.98 資料來源：Wind，國聯證券研究所注：股價為 2023 年 8 月 16 日收盤價；可比公司 EPS 為 Wind 一致預期 5.風險提示風險提示 全球物聯網連接數增速不及預期 當前車載領域與 FWA 領域的物連接數處于高速增長的階段，但消費電子領域等物聯網應用場景可能受到消費市場低迷影響，導致物連接數增長不及市場預期。下游客戶拓

130、展落后于競爭對手 盡管公司在車載智能模組業務領域擁有比亞迪、吉利、大眾等海內外知名車廠，但車載模組領域行業競爭日趨激烈，公司原有客戶有可能因產品性能價格等因素轉向競爭對手。海外市場拓展受阻 公司營業收入結構中，其中約六成的收入來自港澳臺以及海外地區，海外業務拓展過程中可能會受到大國博弈導致的相關限制，對海外收入造成一定的影響。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 47 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E20

131、25E 單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 貨幣資金 482 864 918 1298 1714 營業收入營業收入 41094109 56465646 76467646 1082010820 1428114281 應收賬款+票據 1316 2457 2561 3624 4784 營業成本 3119 4507 6048 8555 11290 預付賬款 7 5 20 28 37 營業稅金及附加 11 13 20 28 37 存貨 807 1097 1538 2176 2872 營業費用 132 169 229

132、 270 357 其他 675 567 977 1383 1825 管理費用 515 658 849 1230 1514 流動資產合計流動資產合計 32883288 49904990 60146014 85108510 1123211232 財務費用 13 49 24 10 1 長期股權投資 295 63 96 130 163 資產減值損失-9-9-9-9-9 固定資產 136 225 194 165 138 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 34 54 58 56 47 投資凈收益 31 47 47 47 47 無形資產 187 419 334 223 33 其他 73 68

133、69 69 69 其他非流動資產 268 648 667 536 528 營業利潤營業利潤 41414 4 356356 584584 834834 11891189 非流動資產合計非流動資產合計 921921 14091409 13501350 11091109 908908 營業外凈收益-1-1-1-1-1 資產總計資產總計 42094209 63996399 73657365 96199619 1214012140 利潤總額利潤總額 413413 355355 583583 833833 11881188 短期借款 497 689 321 642 807 所得稅 12-9 15 21 3

134、0 應付賬款+票據 1232 1878 2724 3854 5086 凈利潤凈利潤 401401 364364 568568 811811 11571157 其他 482 634 815 1153 1520 少數股東損益 0 0 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 22122212 32013201 38613861 56495649 74147414 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 401401 364364 568568 811811 11571157 長期帶息負債 30 627 484 311 155 長期應付款 0 4 4 4 4 財務比率財務比率 其他 14 140 140

135、140 140 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流動負債合計非流動負債合計 4444 771771 628628 455455 299299 成長能力成長能力 負債合計負債合計 22552255 39713971 44894489 61046104 77137713 營業收入 49.78%37.41%35.42%41.50%31.99%少數股東權益 0 0 0 0 0 EBIT 25.51%-5.16%50.25%38.65%41.15%股本（百萬股）766 766 766 766 766 EBITDA 29.81%4.3

136、1%72.68%30.68%26.99%資本公積 656 629 629 629 629 歸屬于母公司凈利潤 41.51%-9.19%55.94%42.78%42.64%留存收益 882 1167 1615 2254 3166 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 19531953 24242828 28762876 35153515 44284428 毛利率 24.10%20.17%20.91%20.93%20.94%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 42094209 63996399 73657365 96199619 1214012140 凈利率 9.77%6.45%7.43%

137、7.50%8.11%ROE 20.55%15.01%19.76%23.08%26.14%現金流量表現金流量表 ROIC 34.67%17.29%17.22%23.03%26.63%單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 償債能力償債能力 凈利潤 401 364 568 811 1157 資產負債率 53.59%62.06%60.95%63.46%63.53%折舊攤銷 56 99 262 294 254 流動比率 1.5 1.6 1.6 1.5 1.5 財務費用 13 49 24 10 1 速動比率 1.0 1

138、.1 1.0 1.0 1.0 存貨減少（增加為“-”）-293-290-442-638-696 營運能力營運能力 營運資金變動-874-174 57-647-707 應收賬款周轉率 3.3 2.4 3.1 3.1 3.1 其它 262 235 397 593 651 存貨周轉率 3.9 4.1 3.9 3.9 3.9 經營活動現金流經營活動現金流 -434434 285285 867867 424424 662662 總資產周轉率 1.0 0.9 1.0 1.1 1.2 資本支出-188-43-170-20-20 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 224-66-10-10-10 每股收益

139、0.5 0.5 0.7 1.1 1.5 其他-8-70 21 21 21 每股經營現金流-0.6 0.4 1.1 0.6 0.9 投資活動現金流投資活動現金流 2727 -179179 -159159 -9 9 -9 9 每股凈資產 2.6 3.2 3.8 4.6 5.8 債權融資 452 788-510 147 9 估值比率估值比率 股權融資 172 218 0 0 0 市盈率 37.0 40.7 26.1 18.3 12.8 其他-277-769-145-182-247 市凈率 7.6 6.1 5.2 4.2 3.4 籌資活動現金流籌資活動現金流 348348 237237 -655655

140、 -3434 -238238 EV/EBITDA 47.7 24.5 17.9 13.8 10.9 現金凈增加額現金凈增加額 -5757 368368 5454 381381 415415 EV/EBIT 54.0 30.5 25.6 18.6 13.2 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 08 月 16 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 48 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部

141、分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數

142、或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”

143、）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考

144、量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義

145、務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯二座 25 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心大廈 45 樓 電話：0510-85187583