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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023.08.16 零售股重估零售股重估 2：線上聯動風云復盤：線上聯動風云復盤 零售行業專題研究報告零售行業專題研究報告 劉越男劉越男(分析師分析師)于清泰于清泰(分析師分析師)陳笑陳笑(分析師分析師)021-38677706 021-38022689 021-38677906 證書編號 S0880516030003 S0880519100001 S0880518020002 本報告導讀：本報告導讀：電商平臺重啟業務擴張，流量瓶頸下線下傳統商超百貨渠道價值有待重估。電商平臺重啟業務擴張，流量瓶頸下線下傳統商超百貨渠道價值有待

2、重估。摘要：摘要：投資建議：投資建議：以商超百貨為代表的傳統線下零售業態由于悲觀預期，處于估值底部區域。但其作為線下渠道的獲客價值，以及較大的提效潛力，為電商平臺的整合留下了較大想象空間。推薦標的：推薦標的：重慶百貨、重慶百貨、王府井、百聯股份、小商品城、永輝超市、家家悅。王府井、百聯股份、小商品城、永輝超市、家家悅。平臺重啟擴張平臺重啟擴張，線下和出海成重點線下和出海成重點。政策回暖平臺重啟變現探索，市場對邊界擴張預期回暖；資本“紅綠燈”背景下，平臺邊界已經逐漸清晰。目前傳統貨架式電商以及內容平臺流量變現的思路缺乏創新，業務擴張方向回歸到競爭激烈，且已經存在優勢龍頭，但變現效率較高的電商、本

3、地生活、以及旅游出行賽道。阿里和騰訊戰略投資風格的差異來自企業基因和資源稟賦差異，并引致了對戰略投資理解的不同：1）阿里電商基因，高度競爭的行業靠強組織、運營能力和執行力獲勝，因此阿里傾向于全面控制；2）騰訊“產品經理文化”下各事業群的邦聯體制塑造了其投資價值觀，傾向于體系內賽馬，給予足夠自由度。到線下去，既爭增量，也完到線下去，既爭增量，也完善履約。善履約。平臺對線下業態的投資是零售和服務消費線上化進程的一部分，線下賣場是電商平臺生態履約體系的重要補充和增量；電商互聯網平臺此前有兩輪較為明顯的線下布局階段；2014-16 年電商面臨線下業態轉型和線上流量初現瓶頸的大背景，以阿里為代表的電商平

4、臺傾向于對線下商業的改造主要體現對人貨場的重構，先后投資銀泰、蘇寧、三江購物等；2017-18 年布局的典型特征是在基于此前入股或收并購線下零售企業的基礎上，不斷推進深度融合、深度改造，各式方式、各樣思路層出不窮；同時互聯網龍頭開啟“自營”方式如盒馬等自營業態在平臺體內逐漸孵化。線下低估值資產有待提效與價值發現。線下低估值資產有待提效與價值發現。百貨商超最初因承擔流通任務，經營主體國企占比高。多為當地業態龍頭，經營規模大人員多。2022 傳統百貨零售企業積極布局數字化轉型，加速全渠道融合。行業營收端復蘇較快，已恢復到 2015、2016 年的 121%、123%。但是行業內部分化嚴重，頭部企業

5、近幾年積極進行創新變革，恢復速度在 200-300%之間，而絕大多數企業恢復速度僅在 60-80%徘徊。百貨商超股價折價明顯，預期估值均處底部，百貨商超的股價和市值也達到峰值，目前 2022 年行業股價僅恢復到 2015 年、2016 年的 29%、43%；行業市值恢復到 2015 年、2016 年的 53%、71%。風險提示：線上線下業務整合進度不及預期，線下零售業態始終激烈競爭導致盈利能力進一步下滑。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 電商 增持 日用批零業 增持 相關報告 批發零售業政策頻出，多行業受益 2023.07.23 批發零售業穩健復蘇，靜待拐點 2023.07.

6、18 批發零售業關注珠寶與國改，期待暑運 2023.06.25 批發零售業可選增速放緩，服務優于商品 2023.06.18 批發零售業繼續推薦黃金珠寶和國企改革 2023.06.11 行業專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 批發零售業批發零售業 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 29 目目 錄錄 1.平臺重啟擴張，電商青睞并表強控制.3 1.1.擴張邊界漸清晰，變現回歸老思路.3 1.2.并表強管控 VS 參股強賦能，基因稟賦皆不同.4 2.到線下去：既爭增量，也完善履約.7 2.1.基礎設施完善

7、，傳統零售數字化加速.7 2.2.復盤 2014-16 年：線上尋求突圍之路，新零售應運而生.9 2.3.復盤 2017-18 年：深度融合是主旋律，自營布局嶄露頭角.16 3.線下低估值資產有待提效與價值發現.20 3.1.百貨商超線下渠道價值有待發掘.20 3.2.行業營收端經營向好，利潤端恢復任重道遠.22 3.3.百貨商超股價折價明顯，預期估值均處底部.25 4.投資建議.27 5.風險提示.28 3VsVXZTXkUwV7NcM8OsQmMpNoNiNpPzRiNrQrOaQpOoOMYmQoPNZqMsP 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后

8、的免責條款部分 3 of 29 1.平臺平臺重啟擴張重啟擴張，電商青睞并表強控制電商青睞并表強控制 1.1.擴張邊界漸清晰，擴張邊界漸清晰，變現回歸老思路變現回歸老思路 政策回暖平臺重啟政策回暖平臺重啟變現探索，市場對邊界擴張預期變現探索，市場對邊界擴張預期回暖回暖。平臺互聯網企業在經歷了 2021-22 年的調整后，受益政策回暖，近期再次開啟業務擴張：抖音先后進軍本地生活到店及外賣業務，并在近期啟動旅游及酒店預訂業務，全面進軍出行及生活服務；小紅書加速直播電商布局，探索更多變現路徑。資本“紅綠燈”背景下，平臺邊界已經資本“紅綠燈”背景下，平臺邊界已經逐漸逐漸清晰。清晰。我們曾在深度報告 全球

9、反壟斷大周期，復盤海外巨頭陷阱與突破一文中提出：監管和政策將從市場進入、定價策略以及投融資邊界三個維度對平臺業務構成實質性影響；投資并購是平臺企業重要的增長方式，劃定平臺增長的方向與范圍，意味著平臺企業的邊界逐漸清晰化，將伴隨著估值從擴張期轉向消化期，均值回歸；組織能力外溢而無法有效釋放可能引致企業內部資源的低效利用以及重復建設。上述宏觀背景也是目前傳統貨架式電商以及內容平臺流量變現的思路缺乏創新的一個重要原因?，F階段內容平臺業務擴張方向回歸到競爭激烈，且已經存在優勢龍頭，但變現效率較高的電商、本地生活、以及旅游出行賽道。表表 1：2023 年以來對平臺政策態度趨暖，方向為規范發展明確邊界年以

10、來對平臺政策態度趨暖，方向為規范發展明確邊界 政策時間政策時間 相關會議相關會議/政策政策 平臺平臺經濟及經濟及政策政策相關描述相關描述 23 年 1 月 12 日 市場監管總局 支持平臺經濟健康持續發展，更好發揮促進就業和消費、銜接生產要素、助力創新等作用。拓展“放管服”改革成果，更大激發市場活力和社會創造力。23 年 1 月 14 日 全國金融統計數據發布會 大型平臺企業的金融業務整改取得了積極成效，大多數問題已經基本完成。下一步，我們將繼續推動平臺企業善始善終完成整改工作，提升常態化監管水平，支持平臺企業加強技術創新，在引領發展、創造就業、國際競爭中大顯身手。23 年 2 月 6 日 質

11、量強國建設剛要 促進網絡購物、移動支付等新模式規范有序發展，鼓勵超市、電商平臺等零售業態多元化融合發展。支持有條件的地方建設新型消費體驗中心，開展多樣化體驗活動。加強生活服務質量監管，保障人民群眾享有高品質生活。規范發展網上銷售、直播電商等新業態新模式。加快發展海外倉等外貿新業態。23 年 4 月 14 日 權威部門新聞發布會 強化規則制度供給，營造穩定透明可預期的制度環境。推進監管機制建設，促進互聯網平臺監管高效協同。創新常態化監管模式，壓實互聯網平臺企業合規管理主體責任。加強數字化建設，提升智慧監管能力和水平。優化服務舉措，更好釋放數字經濟發展動能。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文

12、之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 29 23 年 6 月 15 日 市場監管總局優化平臺協議規則專項行動 督促平臺企業嚴格落實法律法規規定，發揮示范引領作用，進一步優化平臺協議規則，切實保障消費者、平臺內經營者和平臺企業合法權益，推動平臺經濟高質量發展。23 年 7 月 12 日 國務院總理召開平臺企業座談會 平臺經濟在時代發展大潮中應運而生，為擴大需求提供了新空間，為創新發展提供了新引擎，為就業創業提供了新渠道，為公共服務提供了新支撐，在發展全局中的地位和作用日益突顯。建立健全與平臺企業的常態化溝通交流機制。平臺經濟是經濟穩定發展的關鍵抓手，數實結合的媒介和通道，

13、更是民生保障的巨大蓄水池和壓艙石。積極履行社會責任，加快提升國際競爭力，在引領發展、創造就業、國際競爭中大顯身手。23 年 8 月 1 日 關于實施促進民營經濟發展近期若干舉措的通知 推動平臺經濟健康發展，持續推出平臺企業“綠燈”投資案例。數據來源：央視新聞、國泰君安證券研究 1.2.并表強管控并表強管控 V VS S 參股參股強強賦能，基因稟賦皆不同賦能，基因稟賦皆不同 市場對平臺互聯網投資并購風格存在以阿里系為代表的并表強管控和以騰訊為代表的參股賦能的模式化認知。且市場普遍以被投后業務發展或市值變化作為衡量標準，對騰訊模式更為青睞，閱文集團、騰訊音樂；京東、美團、拼多多、滴滴等企業成為了重

14、要例證。我們認為上述投資風格的差異來自企業基因和資源稟賦差異，并引致了對戰略投資理解的不同。投資并購理解：棋盤投資并購理解：棋盤 VS 圈層圈層 阿里阿里是服務于母體業務的結合、互補、加強。是服務于母體業務的結合、互補、加強。因此以頂層設計主導的圍棋邏輯展開投資并購思路，公司核心戰略是棋盤，收購和控股公司為棋子，服務于頂層戰略，重視阿里的全局份額與影響力，而細分賽道的得失并非關鍵。引用蔡崇信在阿里投資者日對阿里投資邏輯的闡述：“我們就是把正確的資產放在正確的位置上，戰略投資和并購是作為贏得圍棋的一部分，給阿里建立長期的戰略價值1。投資并購就像一個圍棋游戲，仍有許多棋子散落在各地，需要有人合理規

15、整擺放。阿里會持續進行投資，因為投資是為了未來而布局，我們更樂于投向能為公司創造1+110效應的項目2?！彬v訊騰訊投資投資是是探索未探索未來的可能性，而不是服務于某個戰略或業務。來的可能性，而不是服務于某個戰略或業務。因此更偏向圈層式、廣泛投資，圍繞核心能力“社交+內容”，根據核心能力的匹配程度控制力逐漸減弱，并通過少數股權方式通過輸出流量賦能方式，間接進入新領域。1 2017年 6月，阿里投資者日，蔡崇信 2 2018年 9月，阿里投資者日，蔡崇信 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 29 劉熾平在 2019 年投資年會上對騰

16、訊投資思路也做了闡述：“騰訊通過投資選擇有所為有所不為，不僅可以讓騰訊專精于自己擅長的業務，而且可以通過合作伙伴建立生態鏈，獲得進入新領域的機會3?！彬v訊定義的戰略投資可以總結為三類：騰訊定義的戰略投資可以總結為三類：第一類：與核心社交和內容業務高度協同，控股強管控的平臺型公司：騰訊音樂、閱文、微眾銀行。第二類：細分賽道能夠對騰訊業務布局構成重要補充：京東、美團點評、拼多多、滴滴；第三類：幫助騰訊在其主營業務產業鏈中提高護城河以及貢獻生態價值，如游戲、內容等，如 2019 年并購的手游開發商 Supercell?？繌娊M織、運營和執行力取勝的企業更傾向于全面整合與強管控?？繌娊M織、運營和執行力取

17、勝的企業更傾向于全面整合與強管控。電商是苦生意，始終高度競爭的行業，最終靠中央集權文化下強組織、運營能力和強執行力獲勝。因此阿里的被投資標的只有并表強管控，全面接受阿里文化，才能充分發揮阿里的組織、運營能力優勢，代價則是企業經營的自由度。同時，阿里電商強變現能力但流量需求大，因此傾向于全面整合獲取流量、用戶、技術三大要素，實現流量阿里體系內的流量循環。騰訊“產品經理文化”下各事業群的邦聯體制騰訊“產品經理文化”下各事業群的邦聯體制塑造了其投資價值觀塑造了其投資價值觀。給予各事業部充分自由度，在廣泛投資的前提下通過內部賽馬，而不存在鮮明的資源傾斜和傾向。因此騰訊往往呈現同一領域投資多個具有競爭性

18、業務的企業的情況?；⒀?VS 斗魚、QQ 音樂 VS 酷狗音樂 VS 騰訊音樂、京東 VS 拼多多 VS 美團，被投公司在平臺上公平競爭。表表 2：阿里阿里 2014 年至今并購路徑：并表強管控，服務整體戰略年至今并購路徑：并表強管控，服務整體戰略 收購時間收購時間 收購標的收購標的 所屬行業所屬行業 交易金額交易金額 持股比例持股比例 2014/1/23 中信二十一世紀（后更名為阿里健康）互聯網零售 13.27 億港幣 38.00%2014/3/31 銀泰商業 26.13%股權 百貨商店 42.57 億人民幣 26.13%2014/4/2 新浪微博 12%股權 互聯網軟件與服務 未披露 30

19、.00%2014/4/29 優酷土豆 18.5%股權 互聯網軟件與服務 67.23 億人民幣 16.50%2014/4/30 恒生集團 100%股權 應用軟件 32.99 億人民幣 100.00%2014/6/17 UC 34%股權 家庭娛樂軟件 10.94 億美元 100.00%2014/6/25 文化中國傳播 60%股權（后更名為阿里影業）電影與娛樂 49.39 億人民幣 60.00%2014/7/17 高德軟件 72%股權 應用軟件 11 億美元 100.00%2015/6/4 第一財經 30%股權 廣告 約 2 億美元 30.00%2015/8/21 華誼兄弟 4%股權 電影與娛樂 1

20、5.33 億人民幣 4.00%2015/12/14 南華早報 出版 20.6 億港幣 未披露 3 2019年騰訊投資年會 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 29 2015/12/17 石基信息 13.07%股權 應用軟件 23.89 億人民幣 13.07%2016/3/24 神州專車 9.80%股權 信息科技咨詢 30 億人民幣 9.80%2016/5/24 餓了么 22%股權 互聯網軟件與服務 58.91 億人民幣 22.00%2016/6/3 蘇寧云商 19.99%股權 電腦與電子產品零售 283.43 億人民幣 19.9

21、9%2016/8/1 Lazada Group 51%股權 互聯網零售 10 億美元 51.00%2016/8/25 亞博科技控股 59%股權 信息科技咨詢 23.88 億港幣 59.00%2016/12/21 豌豆莢 100%股權 家庭娛樂軟件 2 億美元 100.00%2017/1/3 日日順物流 34%股權 航空貨運與物流 13.16 億港幣 34.00%2017/1/11 銀泰商業 46%股權 百貨商店 約 177 億元人民幣 74.00%2017/3/21 大麥網 100%股權 互聯網軟件與服務 數億人民幣 100.00%2017/5/19 阿里健康 7.9%股權 醫療保健技術 38

22、 億港元 45.80%2017/6/22 滴滴出行部分股權 應用軟件 6.45 億美元 6.00%2018/2/1 螞蟻金服 33%股權 其他多元金融服務 未披露 未披露 2018/2/11 居然之家 15%股權 百貨商店 54.53 億人民幣 15.00%2018/3/13 ofo 小黃車 12%股權 互聯網軟件與服務 22.72 億人民幣 12.00%2018/3/19 Lazada 部分股權 綜合電信服務 20 億美元 未披露 2018/4/8 萬達電影 7.66%股權 電影與娛樂 46.8 億人民幣 7.66%2018/4/18 匯通達部分股權 互聯網零售 45 億人民幣 未披露 20

23、18/6/1 中通快遞 10%股權 特殊消費者服務 13.8 億美元 10.00%2018/8/16 Trendyol 互聯網零售 7.5 億美元 未披露 2018/9/5 高鑫零售 26%股權 大賣場與超市 未披露 26.00%2019/2/15 B 站 8%股權 互聯網軟件與服務 未披露 8.00%2019/2/24 優酷土豆 電影與娛樂 未披露 100.00%2019/5/15 美凱龍 13.7%股權 家庭裝飾零售 未披露 13.70%2019/8/14 申通 14.6%股權 航空貨運與物流 46.6 億人民幣 14.60%2019/9/6 網易考拉 100%股權 應用軟件 20 億美元

24、 100.00%2019/11/8 菜鳥網絡 12%股權 互聯網軟件與服務 233 億人民幣 63.00%2020/2/12 阿里健康部分股權 醫療保健技術 80.75 億港幣 73.96%2020/5/12 斑馬智行 50%股權 信息科技咨詢 未披露 50.00%2020/6/4 百世集團 航空貨運與物流 未披露 33.00%2020/8/26 小滿科技 70%股權 互聯網軟件與服務 未披露 70.00%數據來源：Wind、IT 桔子、國泰君安證券研究 表表 3：騰訊騰訊 2014 年至今并購路徑：廣泛布局，探索未來年至今并購路徑：廣泛布局，探索未來 收購時間收購時間 收購標的收購標的 所屬

25、行業所屬行業 交易金額交易金額 持股比例持股比例 2014/2/18 大眾點評 20%股份 互聯網軟件與服務 4 億美元 25.00%2014/3/10 京東商城 15%股權 互聯網零售 2.15 億美元 15.00%2014/3/26 CJ Games 28%股權 家庭娛樂軟件 5 億美元 28.00%2014/3/28 小米科技 20.00%股權 通信設備 40.00 億元人民幣 20.00%2014/4/2 碁震云計算 100%股份 企業服務 數千萬人民幣 100.00%2014/6/18 四維圖新 11.28%股權 互聯網軟件與服務 11.73 億人民幣 11.28%2014/6/27

26、 58 同城 19.9%股權 互聯網軟件與服務 7.36 億美元 19.90%2014/9/2 PATI games 公司 20%股權 家庭娛樂軟件 200 億韓元 20.00%2014/10/16 華彩控股 7.53%股權 賭場與賭博 4.45 億港元 7.53%2014/11/6 云中書城 100%股份 文娛傳媒 50 億人民幣 100.00%行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 29 2016/5/12 袋鼠跳跳 教育 數千萬人民幣 100.00%2016/6/21 Supercell 游戲 86 億美元 84.00%201

27、6/7/15 海洋音樂 60%股份 文娛傳媒 數億美元 60.00%2016/7/18 酷狗音樂 100%股份 文娛傳媒 數億人民幣 100.00%2016/7/18 酷我音樂 100%股份 文娛傳媒 未披露 100.00%2016/8/3 易信資本部分股權 信息科技咨詢 5.5 億美元 未披露 2016/12/22 Sannok100%股份 文娛傳媒 未披露 100.00%2017/5/17 特斯拉 5%股權 汽車制造 72.02 億人民幣 5.00%2018/5/22 Grinding Gear Games80%股份 游戲 6800 萬美元 80.00%2018/6/22 東華誠信 24.

28、69%股權 系統軟件 12.66 億人民幣 24.69%2020/4/3 虎牙 文娛傳媒 2.63 億美元 未披露 2020/6/13 華納音樂集 電影與娛樂 2.44 億美元 10.40%2020/7/28 搜狗 100%股份 工具軟件 35 億美元 100.00%2020/8/7 三角獸 100%股份 企業服務 數億人民幣 100.00%2020/8/10 百漫文化 100%股份 文娛傳媒 數千萬人民幣 100.00%2020/8/10 納實大數據 100%股份 企業服務 數千萬人民幣 100.00%2020/9/4 樂游科技控股部分股權 游戲 15 億美元 未披露 2020/12/9 玉

29、符科技 100%股份 企業服務 數千萬人民幣 100.00%2020/12/18 環球音樂 10%股權 電影與娛樂 未披露 10.00%2021/1/11 微芯感知 20%股權 信息科技咨詢 125 萬人民幣 20.00%2021/2/1 智影 100%股份 文娛傳媒 未披露 100.00%2021/6/3 云勢軟件 100%股份 醫療健康 數億人民幣 100.00%2021/6/24 yager 部分股權 游戲 未披露 未披露 2021/7/6 柳葉刀科技 60%股份 游戲 數千萬人民幣 60.00%2021/7/15 Crytek 部分股權 游戲 23 億人民幣 未披露 2021/7/20

30、 Sumo Group91%股份 游戲 12.7 億美元 91.00%2021/10/8 Bloober Team22%股份 游戲 1.26 億人民幣 22.00%2022/1/6 樂動卓越 100%股份 游戲 未披露 100.00%2022/1/10 黑鯊科技 100%股份 先進制造 30 億人民幣 100.00%2022/1/26 Aones 心域科技 53%股份 元宇宙 數千萬人民幣 53.00%2022/2/23 Inflexion Games100%股份 游戲 數百萬美元 100.00%2022/2/26 1C Entertainment100%股份 游戲 數千萬美元 100.00%

31、數據來源：Wind、IT 桔子、國泰君安證券研究 2.到線下去：既爭增量，也完善履約到線下去：既爭增量，也完善履約 2.1.基礎設施完善，傳統零售數字化加速基礎設施完善，傳統零售數字化加速 平臺對線下業態的投資是零售和服務消費線上化進程的一部分。平臺對線下業態的投資是零售和服務消費線上化進程的一部分。中國廣闊的零售和服務消費市場仍有巨大的線上化空間，線下業態以及供應鏈基礎設施的數字化改造和提效將會是線上化率提升的主要動力。電商細分品類線上化率提升的增量短期來自于基礎設施的完善和服務 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 29 能力

32、的溢出，中長期動力是商品和服務的標準化程度。圖圖 1：線上化率驅動力：短期為配送基礎設施服務能力溢出，中長期為服務標準化程度：線上化率驅動力：短期為配送基礎設施服務能力溢出，中長期為服務標準化程度 數據來源：Euromonitor、CEIC、艾媒咨詢、貝恩咨詢、BCG 咨詢、國泰君安證券研究 線下賣場是電商平臺生態履約體系的重要補充和增量。線下賣場是電商平臺生態履約體系的重要補充和增量。遠場：遠場：距離用戶最遠，履約速度的敏感性最低，強調貨品質量和安全性，固定成本投入高，頭部平臺的規模效應顯著；近場：近場：半日/次日達的生鮮配送服務，以社區團購模式為例，用戶愿意提供更多時間給平臺完成集采集銷流

33、程，價格敏感性更強；微場：微場：對外賣、生鮮品類配送速度的要求高，平臺需要用更密集的配送網絡覆蓋區域，強調數字化的人力資源調配能力；現場：現場：對線下門店的信任度更高，更強調地理位置的重要性，并且能夠成為前置倉、現場服務的基地，成為社區生態數字化和線上化的前進基地。圖圖 2：遠場、近場和微場組成的體系平衡成本與體驗遠場、近場和微場組成的體系平衡成本與體驗 商品/標準化服務/非標準化線下/數字化程度低線上/數字化程度高數字化新零售（15萬億）傳統消費零售（20-25萬億）本地生活服務（25萬億）數字文娛（5萬億）電商零售（2003）受限供應鏈（2018）產品屬性：標準化低，線下OTA（1999）

34、短途網約車線上化率：20%餐飲外賣線上化率：12.9%房屋租賃線上化率：5%美容服務線上化率：5%健康服務線上化率：70%酒店住宿線上化率：38%旅游出行線上化率：35%家用電器線上化率：40%衣帽服飾箱包線上化率：34.3%化妝品線上化率：30%快速消費品線上化率：17%食品飲料線上化率：6%生鮮蔬菜線上化率：9.6%汽車銷售線上化率：70%母嬰用品線上化率：12%家具家居線上化率：11%網絡快遞高端順豐化妝品線上化率：30%奢侈品線上化率：10-15%黃金珠寶線上化率：7%3C數碼線上化率：50%行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1

35、0 of 29（一）以阿里等為代表的互聯網龍頭開啟推進線下商業布局（一）以阿里等為代表的互聯網龍頭開啟推進線下商業布局 2014-16 年以阿里巴巴為代表的互聯網龍頭企業通過入股或收并購等形年以阿里巴巴為代表的互聯網龍頭企業通過入股或收并購等形式推進線下商業的布局，邁出傳統零售業與互聯網深度融合的第一步。式推進線下商業的布局，邁出傳統零售業與互聯網深度融合的第一步。2014-16 年，阿里巴巴相繼入股銀泰、蘇寧并收購 A 股上市公司三江購物約 32%的股份，加快推進線下商業布局，其中對銀泰先后進行三次收購、成為控股股東并進行深度改造。2015 年 8 月，京東與永輝超市達成戰略合作，京東認購永

36、輝超市約10%的股份。表表 4：國內互聯網龍頭企業于國內互聯網龍頭企業于 2014-16 年紛紛收購線下零售企業年紛紛收購線下零售企業 時間時間 事件事件 2014 年 2014 年 3 月，阿里以 53.7 億港元戰略投資銀泰商業，成為僅次于沈國軍的第二大股東。此后至2017 年 6 月，阿里投資先后三次合計收購銀泰商業 73.79%股權，成為銀泰商業控股股東。2015 年 8 月 8 月 10 日，阿里與蘇寧云商共同召開新聞發布會，宣布展開戰略合作，具體合作內容為：1）阿里投資約 283 億元人民幣參與蘇寧云商的非公開發行，占發行后總股本的 19.99%，成為蘇寧云商的第二大股東；2）蘇寧

37、將以 140 億元人民幣認購不超過 2780 萬股的阿里新發行股份。2015 年 8 月 京東與永輝超市達成戰略合作，京東以每股人民幣 9 元(約合 1.45 美元)的價格認購永輝超市新發行普通股，交易總金額為人民幣 43.1 億元(約合 7 億美元)。交易完成后，京東持有永輝超市 10%股權。2016 年 阿里通過參與定增等形式收購三江購物的股份：一是通過協議轉讓，受讓大股東和安投資持有的三江購物 3833.74 萬股；二是認購和投資非公開發行的不超過 1.88 億元可交換公司債券；三是以現金認購三江購物非公開發行的不超過 1.37 億股新股。2016 年 6 月 沃爾瑪與中國第二大電商平臺

38、京東宣布達成一系列深度戰略合作。根據合作協議，沃爾瑪將獲得京東約 5%股份；而京東將全資收購 1 號店，作價 100 億元。數據來源：美通社、新浪財經、wind 等，國泰君安證券研究 時代背景之一：面對線上沖擊，同時伴隨著新消費群體崛起、購物中心時代背景之一：面對線上沖擊，同時伴隨著新消費群體崛起、購物中心等新興業態涌現，線下傳統的百貨業態增速放緩、亟待轉型升級。等新興業態涌現，線下傳統的百貨業態增速放緩、亟待轉型升級。從行業數據看，2014-15 年后百貨門店總數出現波動下滑(除 2017-18年因地產周期等因素帶來較多增量外)，2014 年門店總數為 4689 家，2021 年僅 4540

39、 家；且百貨門店銷售額同樣呈現震蕩下行趨勢，2014年之前 4 年 CAGR 為 9%，2014 年之后 4 年 CAGR 僅 0%。從公司數據看，2014-15 年半數以上的百貨公司歸母凈利較 2013 年出現下滑，反映出市場環境及電商沖擊等因素。圖圖 4：國內百貨門店數量國內百貨門店數量 2014 年后趨于穩定年后趨于穩定 圖圖 5：國內百貨門店銷售額國內百貨門店銷售額 2014 年后逐步下滑年后逐步下滑 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 29 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究

40、時代背景之二：時代背景之二：互聯網和移動互聯網終端大范圍普及所帶來的用戶增長互聯網和移動互聯網終端大范圍普及所帶來的用戶增長以及流量紅利以及流量紅利邊際下降邊際下降，傳統電商面臨的增長“瓶頸”開始顯現，傳統電商面臨的增長“瓶頸”開始顯現。2014-15 年電商規模雖仍保持較快增長，但由于移動互聯網終端滲透率提升幅度放緩，增量如何挖掘成為重中之重，電商之間合縱連橫亦初現端倪。從阿里系電商市場占比角度看，自 2012 年 46.1%逐步下滑，面對線上流量紅利邊際下降的現狀，推進線下商業布局、線上與線下深度融合或可成為有效選擇。圖圖 6：2014-15 年阿里年阿里+京東份額已高達京東份額已高達 6

41、0-65%數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 這一階段互聯網龍頭對線下商業的改造主要體現對人貨場的重構：這一階段互聯網龍頭對線下商業的改造主要體現對人貨場的重構：以阿里入股銀泰為例，銀泰自 2015 年開始進行改造，進行線上線下一套系統、一個組織、一盤貨的底層改造，在此基礎上完成商品、交易、會員的數字化轉型，并利用單品管理、導購員賦能和供應鏈完善，突破了困擾行業的增長瓶頸。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018

42、201920202021國內連鎖零售企業：百貨門店總數（個）01,0002,0003,0004,0005,00020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021國內百貨門店商品銷售額（億元）46.144.74644.54240.840.440.641.743.6015.618.62328.729.23031.132.134.5000000.92.64.56.510.50%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122013201420152016201720

43、18201920202021中國電商市場競爭格局（中國電商市場競爭格局（pct）Alibaba Group Holding LtdJD.com IncPinduoduo IncS Co LtdVipshop Holdings LtdBeijing Xiao Mi Co LtdGOME Electrical Appliances Holding LtdDingdong(Cayman)LtdDAuchan Group SA 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 29 以阿里入股蘇寧云商為例，初衷在于利用大數據、物聯網、移動應用、金融

44、支付等先進手段打造 O2O 移動應用產品，蘇寧云商輻射全國的 1600 多家線下門店、5000 個售后服務網點以及下沉到四五線城市的服務站將與阿里巴巴強大的線上體系實現無縫對接。表表 2：阿里巴巴改造銀泰（傳統百貨、阿里巴巴改造銀泰（傳統百貨、Mall）進階史）進階史 o2o 線上引流線下線上引流線下 互聯網互聯網+逛街神器逛街神器 新零售新零售 新商場新商場 2013-2014 2014-2015 2016 年-迄今 吉祥三寶（會員寶、導購寶和營銷）喵街 APP 回歸零售本質（好貨不貴）核心業務在線化：重構要素 全國 100 多家百貨店。銀泰、王府井、新世界、廣百、大悅城等 全國 60 多家

45、購物中心 銀泰 線上走入線下 互聯網燒錢模式占領消費 極致的服務體驗 極致的購物體驗 數據運營能力 新商場操作系統 數據來源：阿里巴巴 2017 年云棲大會，國泰君安證券研究 表表 5：阿里于阿里于 2015 年戰略合作蘇寧的目標是各取所長年戰略合作蘇寧的目標是各取所長 具體需求具體需求 阿里 需整合線上線下，資源整合一直是電商企業實現效益最大化的重點。阿里對線上和線下的資源整合日趨明確，現在又入股了蘇寧云商，阿里巴巴更是在消費電子產品和 3C 產品中建立起利益堡壘。蘇寧 需阿里的線上資源優勢，阿里的線上資源優勢在入股蘇寧云商的同時就帶給了蘇寧，幫助蘇寧走上轉型之路。數據來源：界面網，國泰君安

46、證券研究 備注：表格中提到的兩家公司的具體需求是指基于 2015 年的時代背景。典型案例之銀泰：典型案例之銀泰：于于 2014 年與阿里開啟戰略合作，啟動傳統零售業與年與阿里開啟戰略合作，啟動傳統零售業與互聯網融合的進程互聯網融合的進程，目前，目前經營和管理的百貨門店及購物中心逾經營和管理的百貨門店及購物中心逾 100 家。家。人：銀泰百貨花費 3 個月時間把會員數量做到 100 萬。貨：1）通過統計高銷量門店的銷售數據獲得不同商品的流通速率，推導不同商品的盤貨周期，實現經濟最大化；2）借助導購的力量，從過去單一的偏行政工作變成前臺業務工作并給予數字化手段。場：舊樓改造+云計算底層軟硬件架構的

47、重構。表表 6：銀泰在銀泰在新零售、全面上云等方面均新零售、全面上云等方面均獲得明顯成功獲得明顯成功 改造領域改造領域 具體情況具體情況“人貨場”領域 人 銀泰百貨花費 3 個月時間把會員數量做到 100 萬，后續增長保持穩健。貨 過去的難題：百貨占地面積越大，品牌數量越多。如占地 3-4 萬的百貨商場有 400 多個品牌，占地 10萬的百貨商場有上千個品牌。每個品牌背后是成千上萬的 sku。如何改造 1：銀泰百貨以杭州武林店等銷售排名前 10 的門店作為單品管理的樣本。通過統計高銷量門店的銷售數據，銀泰百貨進一步得知不同商品的流通速率，推導不同商品的盤貨周期，實現經濟最大化。如何改造 2：當

48、導購在線上平臺和私域池銷售跨品牌產品形成合力時，不光單個導購自己的收入增加了，品牌方也因為有更多的導購跨專柜銷售產品而增加了營收。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 29 場 2016 年-19 年，銀泰百貨每年投入上億元，積累大量舊樓改造的經驗和教訓，最終實現云計算底層軟硬件架構的重構。實現了云化后可追蹤同步消費者在線上線下終端的消費偏好，檢測流量動向并按需按量給品牌提供營銷策略。新零售及云領域 新零售 2017-20 年，在數字化轉型升級過程中，呈現出高于行業的商業活力，以及與其他百貨公司截然不同的成長動力。通過阿里商業操

49、作系統的賦能，銀泰正在系統重構人數字化會員破千萬、貨商品和品牌全面數字化、場通過云計算提升運營效率、創新服務方式，成為領先的“新零售百貨”。深層變化 走進深水區、全面擁抱數字化的戰略決策，顯著提升流程的數字化程度，為一線工作人員配備簡單好用的數字化分析工具，以小步迭代的方式快速引進新服務。在細節繁多、變化微妙、結構堅固的百貨行業，銀泰的新零售實踐樹立了一種全新的發展樣本。全面上云 銀泰 100%云化，意味著整個銀泰的基礎設施已經發生了質變，基于百貨行業的復雜商業操作系統完成了從 0 到 1 的使命，讓銀泰成為全國首家完全云化的百貨公司。從此，跑在云上的銀泰，將通過云計算進一步放大業務規模，彰顯

50、其日益強大的技術支撐能力。取得成績 1）銀泰百貨銷售的預測準確率從 40%多提升到 80%多；2）2022 年，銀泰百貨有 47 個美妝品牌專柜奪得全國銷售第一；當年雙十一，銀泰百貨產生 3 個銷售過億的品牌。數據來源：銀泰官網，國泰君安證券研究 表表 5：銀泰在銀泰在 2014-15 年后快速推進商業重構年后快速推進商業重構 時間時間 具體情況具體情況 2017 年 啟動私有化，探索新商業體系建設，打造 INTIME365 數字化會員體系。2018 年 云棲大會銀泰峰會上首次發布百貨新零售樣本。2019 年 數字化會員突破 1000 萬，發布新零售戰略，五年打造全球首家“不打烊的百貨公司”。

51、成為中國連鎖百強、中國服務業企業 500 強、聯合國工業發展組織全球科技創新大會戰略合作伙伴。有 25 個品牌在銀泰百貨喜提“全國第一柜”。成為中國服務業企業 500 強，蟬聯中國連鎖業員工最喜愛公司。2020 年 作為全國最大的化妝品實體零售商，實現雙位數逆勢增長，銀泰百貨誕生了 13 個“全球第一柜”、18 個“全國第一柜”，成為浙江省成長性最快百強企業。2021 年 宣布打造“銀泰式購物”體驗，18 家門店入選浙江省“2021 綠色商場”，蟬聯“德勤年度中國卓越管理公司”大獎，成為中國化妝品百貨零售十強”和 2020 年長三角服務企業 100 強。2022 年 47 個美妝品牌專柜在銀泰

52、百貨奪得了全國銷售第一。雙 11 起，銀泰百貨在全國門店啟用“全生物降解快遞袋”。9 月 24 日，杭州市濱江區首家銀泰百貨正式開業，銀泰商業連續三年上榜德勤“中國卓越管理公司”。銀泰百貨 4 家門店入選全國級綠色商場，18 家門店上榜浙江省商務廳公布的綠色商場名單。銀泰百貨數字化會員突破 3000 萬 數據來源：銀泰官網，國泰君安證券研究 （二）新零售應運而生，線下傳統零售企業轉型升級加速（二）新零售應運而生，線下傳統零售企業轉型升級加速 阿里提出新零售，線下商業布局按下加速鍵：阿里提出新零售，線下商業布局按下加速鍵：馬云在 2016 年云棲大會上提出“新零售”理論，即將線上、線下和物流結合

53、在一起的零售形態。對于線下零售企業，將依托互聯網，通過運用大數據、人工智能等先進技術手段，對商品的生產、流通與銷售過程進行升級改造，進而重塑業態結構與生態圈，并對線上服務、線下體驗以及現代物流進行深度融合。表表 7：新零售的典型特征包括新零售的典型特征包括無界化、智慧化等無界化、智慧化等 特征特征 具體情況具體情況 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 29 生態性“新零售”的商業生態構建將涵蓋網上頁面、實體店面、支付終端、數據體系、物流平臺、營銷路徑等諸多方面，并嵌入購物、娛樂、閱讀、學習等多元化功能，使消費者對購物過程便利性

54、與舒適性的要求能夠得到更好滿足，并由此增加用戶粘性。無界化 企業通過對線上與線下平臺、有形與無形資源進行高效整合，以“全渠道”方式清除各零售渠道間的種種壁壘，促成人員、資金、信息、技術、商品等的合理順暢流動，進而實現整個商業生態鏈的互聯與共享。智慧型“新零售”商業模式得以存在和發展的重要基礎，正是源于人們對購物過程中個性化、即時化、便利化、互動化、精準化、碎片化等要求的逐漸提高，而滿足上述需求則在一定程度上需要依賴于“智慧型”的購物方式。體驗式 將產品嵌入到所創設的各種真實生活場景之中，賦予消費者全面深入了解商品和服務的直接機會，從而觸發消費者視覺、聽覺、味覺等方面的綜合反饋，在增進人們參與感

55、與獲得感的同時，也使線下平臺的價值得以進一步發現。數據來源：新浪財經，國泰君安證券研究 新零售項目之銀泰云店。新零售項目之銀泰云店。銀泰云店是銀泰百貨旗下的新零售項目，主要利用“云屏”的交互方式，通過銀泰百貨數字化平臺，結合線下各種熱門美妝、潮流服飾的試用，達到一站式購物體驗。2021 年雙 11 前夕，包括衢州、海寧、上虞、諸暨等 8 家銀泰云店將集中扎堆開業，銀泰百貨小業態 mini 云店實現覆蓋 22 個城市、輻射 8 個省會，總數達到 50 家。圖圖 7：銀泰百貨推進云店銀泰百貨推進云店 數據來源：銀泰百貨官網 圖圖 8：銀泰云店雛形銀泰云店雛形2018 年位于臨平的年位于臨平的云貨架

56、墻云貨架墻 圖圖 9：銀泰云店校園店銀泰云店校園店云店云店 3.0 版本版本 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 29 數據來源：銀泰百貨官網 數據來源：銀泰百貨官網 （三）復盤蘇寧易購、三江購物、永輝超市股價表現（三）復盤蘇寧易購、三江購物、永輝超市股價表現 復盤蘇寧易購：復盤蘇寧易購：2015 年 8 月 10 日，阿里與蘇寧云商共同召開新聞發布會，宣布展開戰略合作，其后蘇寧易購收貨 4 個漲停，股價自 13.3 元最高漲至 20.93 元。圖圖 10：復盤蘇寧易購股價表現復盤蘇寧易購股價表現 數據來源：wind，國泰君安

57、證券研究 復盤三江購物：復盤三江購物：2016 年 11 月，阿里以 21.5 億元購入三江購物 32%的股份，其后三江購物股價自 11.45 元最高漲至 49.5 元，漲幅高達 332%。圖圖 11：復盤三江購物股價表現復盤三江購物股價表現 05101520252014/1/22014-01-242014-02-242014-03-182014-04-102014-05-062014-05-282014-06-202014-07-142014-08-052014-08-272014-09-192014-10-202014-11-112014-12-032014-12-252015-01-20

58、2015-02-112015-03-122015-04-032015-04-282015-05-212015-06-122015-07-072015-07-292015-08-202015-09-152015-10-142015-11-052015-11-272015-12-212016-01-132016-02-042016-03-042016-03-282016-04-202016-05-132016-06-062016-06-302016-07-222016-08-152016-09-062016-09-302016-10-312016-11-222016-12-14阿里蘇寧宣布戰略合作

59、 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 29 數據來源：wind，國泰君安證券研究 復盤永輝超市：復盤永輝超市：2015 年 8 月，京東與永輝超市簽訂戰略合作框架協議，京東擬認購永輝超市約 10%的股份，其后永輝超市股價自 4.64 元最高漲至 6.27 元，漲幅高達 35%。圖圖 12：復盤永輝超市股價表現復盤永輝超市股價表現 數據來源：wind，國泰君安證券研究 2.3.復盤復盤 2 2017017-1818 年：深度融合是主旋律，自營布局嶄露頭角年：深度融合是主旋律，自營布局嶄露頭角 2017-18 年互聯網龍頭加速推進

60、線下商業布局，這一階段的典型特征是在基于此前入股或收并購線下零售企業的基礎上，不斷推進深度融合、深度改造，各式方式、各樣思路層出不窮；同時互聯網龍頭開啟“自營”方式如盒馬等。（一）互聯網龍頭線下商業布局提速（一）互聯網龍頭線下商業布局提速 2017-18 年阿里、騰訊、京東等互聯網巨頭進一步加速線下商業的布局。年阿里、騰訊、京東等互聯網巨頭進一步加速線下商業的布局。2017 年 11 月，在新零售的戰略驅動下，阿里以約 224 億港元入股，直接和間接持有高鑫零售 36.16%的股份，成為第二大股東；三年后高鑫零售被控股，也并入阿里財報，成為中國商業的組成部分。2018 年 2 月，步步高與騰訊

61、、京東簽署股份轉讓協議，步步高將以小程序、公眾號為承載工具建立微信內商城，同時借助京東線上的運營、物流履約、商品數字化能力優勢，將京東到家作為布局010203040502016/1/42016/1/122016/1/202016/1/282016/2/52016/2/222016/3/12016/3/92016/3/172016/3/252016/4/52016/4/132016/4/212016/4/292016/5/102016/5/182016/5/262016/6/32016/6/152016/6/232016/7/12016/7/112016/7/192016/7/272016/8/

62、42016/8/122016/8/222016/8/302016/9/72016/9/192016/9/272016/10/122016/10/202016/10/282016/11/72016/11/152016/11/232016/12/12016/12/92016/12/192016/12/27阿里入股三江購物0123456782014/1/22014-01-172014-02-102014-02-252014-03-122014-03-272014-04-142014-04-292014-05-162014-06-032014-06-182014-07-032014-07-182014

63、-08-042014-08-192014-09-032014-09-192014-10-132014-10-282014-11-122014-11-272014-12-122014-12-292015-01-152015-01-302015-02-162015-03-102015-03-252015-04-102015-04-272015-05-132015-05-282015-06-122015-06-302015-07-152015-07-302015-08-142015-08-312015-09-172015-10-092015-10-262015-11-102015-11-252015

64、-12-102015-12-25京東入股永輝超市雙方在O2O領域合作 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 29 的重要電商平臺之一。表表 8：國內互聯網龍頭企業于國內互聯網龍頭企業于 2017-18 年進一步推進線下商業的布局年進一步推進線下商業的布局 時間時間 政策政策 2017 年 5 月 阿里巴巴集團與易果生鮮簽訂股權轉讓合同，阿里巴巴集團向易果生鮮收購聯華超市(香港聯合交易所代碼：980，“聯華超市”)18%的內資股股權，成為聯華超市第二大股東。2018 年 2 月 步步高分別與騰訊、京東簽署股份轉讓協議，轉讓完成后，

65、騰訊持有步步高 6%的股份，京東持有步步高 5%的股份；這次三方合作的關鍵主要集中在線上業務，步步高的電商業務將交由京東、騰訊來協助操手。2017 年 12 月 騰訊擬通過協議轉讓方式受讓公司 5%股份，此外，騰訊擬對永輝超市控股子公司、超級物種的孵化主體永輝云創科技有限公司進行增資，取得云創增資后 15%的股權。2017 年 9 月 控股股東新華都集團與阿里巴巴成都、杭州瀚云簽訂股份轉讓協議，約定新華都集團將其持有的新華都 10%股份，轉讓給阿里巴巴成都及其一致行動人杭州瀚云。2017 年 11 月 阿里以約 224 億港元入股，直接和間接持有高鑫零售 36.16%的股份，成為第二大股東。2

66、018 年 1 月 騰訊、永輝超市于家樂福達成潛在投資意向，同時騰訊與家樂福中國簽訂戰略合作協議。2018 年 2 月 騰訊以 10.48 元每股價格受讓 2.39 億股，持股比例 5.31%。數據來源：新浪財經、wind 等，國泰君安證券研究 典型案例之高鑫零售：典型案例之高鑫零售：2017 年 11 月，阿里通過收購合計持有高鑫零售 36.16%的股份；此前阿里通過線下零售業布局已囊括購物中心、超市、便利店等業態，此次入股進一步完善線下布局。2018 年年初，大潤發開展以“人、貨、場”重構為核心的新零售數字化改造，隨著淘鮮達、餓了么、天貓超市共享庫存業務接入，大潤發和歐尚全面實現了門店周邊

67、 5 公里范圍內 1 小時達配送，20 公里范圍內半日達服務，以及線上預訂門店自提等服務。圖圖 13：淘鮮達提供新零售解決方案淘鮮達提供新零售解決方案 圖圖 14：大潤發重構“人貨場”大潤發重構“人貨場”數據來源：36 氪 數據來源：新浪財經 典型案例之盒馬：典型案例之盒馬：以盒馬為代表的新零售業態崛起是 2017 年后的另一重要特征，互聯網巨頭已不再局限于通過入股或收并購的形式參與線下零售的角力，推動自營布局成為新的嘗試。自 2016 年起，盒馬用三年時間完成新零售線上和線下統一的數字 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 2

68、9 化改造，搭建自營配送服務體系和全國供應鏈與物流布局，用三年時間走完傳統零售需耕耘 20 年的“數字化”建設，由此奠定其發展新零售的基本框架。2018 年 7 月，盒馬首次披露成績單，成熟門店（經營 1.5 年以上）的日銷超 80 萬元、坪效超 5 萬元，坪效遠高于傳統超市。表表 9：盒馬新零售布局的典型特征包括盒馬新零售布局的典型特征包括線上線下一體化、全面數字化經營等線上線下一體化、全面數字化經營等 特征特征 具體情況具體情況 線上線下一體化 而在新零售趨勢下，盒馬鮮生重構了零售模式，實現了線上+線下的融合創新。盒馬鮮生充分發揮了背后阿里的的生態數據優勢，在阿里大數據的加持下，形成了自己

69、的完整生態圈。生鮮超市+餐飲的業態 盒馬鮮生和一般生鮮超市最大的不同就在于它開設了堂食區盒馬鮮生，也在推動“生熟聯動”與“熟生聯動”的體驗方式。消費者在選購好產品之后，可以直接在門店制定海鮮的做法。全面數字化經營 在盒馬鮮生后端，每個商品都有獨特的電子標簽，當線上下單之后，揀貨員根據訂單前往倉儲區揀貨，用 PDA 掃碼之后放入專用揀貨袋并掛上輸送帶，從而進行配送。打造會員的消費閉環 盒馬 APP 聚合了一般會員卡的篩選用戶、準入、支付和綁定用戶等功能，將線下流量強行導流到線上。這樣不僅利于培養用戶使用盒馬 APP 和支付寶的習慣，而且可以掌握用戶數據，針對喜好和消費習慣進行精準營銷。大數據賦能

70、 通過線上服務和線下支付獲取的用戶大數據未來應用場景豐富，包括精準營銷、商品結構調整和選址布局。通過線上和門店收集到的大數據可以對用戶做到精準定位，能進一步進行針對性營銷。數據來源：新浪財經、wind 等，國泰君安證券研究 圖圖 15：盒馬可采用支付寶刷臉支付功能提升消費體驗盒馬可采用支付寶刷臉支付功能提升消費體驗 圖圖 16：懸掛鏈極大提升揀貨、打包的效率懸掛鏈極大提升揀貨、打包的效率 數據來源：美篇 數據來源：央廣網 （二）（二）線上線下融合步伐加快，新業態、新技術形成驅動線上線下融合步伐加快，新業態、新技術形成驅動 自自“新零售新零售”橫空出世，線下零售行業正經歷巨變。橫空出世，線下零售

71、行業正經歷巨變。2017 年起，一方面是互聯網巨頭加速線下布局，線上與線下融合進程加快；另一方面是傳統零售企業推陳出新，在“新零售”這一行業定位之下，生鮮超市、無人值守商店、無人倉配、門店科技等新業態和新技術亦不斷涌現。圖圖 17：繽果盒子是無人零售的典型代表之一繽果盒子是無人零售的典型代表之一 圖圖 18：7FRESH 第一家門店推出黑科技第一家門店推出黑科技 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 29 數據來源：電商報 數據來源：中國商報 新業態驅動：新業態驅動：渠道擴充：線下向精品超市及中小業態延伸，線上和互聯網巨頭合作或

72、自建電商平臺、并接入第三方平臺。創新場景：通過門店轉型升級等方式吸引消費者停留，同時通過消費者消費數據的積累反哺品牌商和零售商，及時調整店內商品。重組鏈路：打破傳統營銷線上線下相互割裂的局面，通過開放平臺及數據的賦能重組鏈路，以線下消費者洞察為核心，通過商品運營和供應鏈配置優化，提升線下零售效率，構建線上線下零售新生態。新技術驅動：新技術驅動：傳統零售企業擁有豐富的線下運營經驗，而互聯網巨頭在科技、數據方面擁有雄厚的實力與技術儲備，兩者合作推動門店轉型升級，新技術應運而生。以 7FRESH 為例：于 2017-18 年擴張期植入一系列“黑科技”，如在店內配備“男友力 max”的智能購物車；為部

73、分水果配備“魔鏡”系統，對水果的產地、甜度等信息進行溯源；設置大量的自助結算臺等。以上種種均可大幅提升消費者購物體驗。表表 10：7FRESH 的智能加工系統、智能揀貨系統等有較強能力的智能加工系統、智能揀貨系統等有較強能力 名稱名稱 應用應用 智能加工系統 通過大數據分析，輸出對商品的最優化加工方案，最大限度 地減少損耗，降低誤差，提高運營效率。智能揀貨系統 系統接到訂單后自動選擇最優路徑并生成最佳揀貨方案，配 合全自動的分揀、傳送及包裝等一體式物流體系，提高效 率，節省揀貨時間。智能貨架系統 具備“可視化陳列管理”功能，通過模擬商品、貨架的陳列及拖拽調整，以及商品信息的對比、價值判斷等，可

74、以實現店 內貨架及商品的最優擺放?？土鞣治鱿到y 通過對附近商區客戶消費習慣、消費偏好等信息進行差異化 的商品配置；另外，通過產品的銷售情況來適時調整產品庫 存及營銷策略，從而進一步促進產品的銷售。數據來源：零壹財經，國泰君安證券研究 （三三）復盤）復盤聯華超市、高鑫零售聯華超市、高鑫零售股價表現股價表現 復盤聯華超市：復盤聯華超市：2017 年 5 月 26 日，阿里巴巴宣布從易果生鮮手里購入聯華超市 18%的股份，成為聯華超市第二大股東，其后聯華超市股價自 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 29 3.16 元最高漲至 4.

75、53 元，漲幅高達 43%。圖圖 19：復盤聯華超市股價表現復盤聯華超市股價表現 數據來源：wind，國泰君安證券研究 復盤高鑫零售：復盤高鑫零售：2017 年 11 月 20 日，淘寶中國收購高鑫零售 26.02%權益，總價 161.32 億港元；同時收購吉鑫待售股份 19.9%(吉鑫持有高鑫零售 51%的股份)，總價 62.93 億港元。因此合計擁有高鑫零售 36.16%的股份。其后高鑫零售股價自 7.48 元最高漲至 10.63 元，漲幅高達 42%。圖圖 20：復盤高鑫零售股價表現復盤高鑫零售股價表現 數據來源：wind，國泰君安證券研究 3.線下低估值資產有待提效與價值發現線下低估值

76、資產有待提效與價值發現 3.1.百貨百貨商超線下渠道價值有待發掘商超線下渠道價值有待發掘 伴隨新中國而設立，百貨商超歷久彌堅伴隨新中國而設立，百貨商超歷久彌堅。新中國成立后，百業待興物資匱乏，為了解決流通問題國家在全國范圍內組建百貨商店，影視作品中憑票買貨就是當時的場景，現在各地的百貨前身都可追溯于此。改革開放后，隨著經濟的發展和商品的豐富，為了更好地滿足人們的需求，告別“三尺柜臺”的自選型超市業態逐漸興起，1995 年外資超市進入注入新的活力，國內超市在競合中迅速發展壯大。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52017/1/32017-01-182017-02-0620

77、17-02-212017-03-082017-03-232017-04-102017-04-272017-05-162017-06-012017-06-162017-07-032017-07-182017-08-022017-08-172017-09-042017-09-192017-10-062017-10-232017-11-072017-11-222017-12-072017-12-222018-01-112018-01-262018-02-122018-03-012018-03-162018-04-042018-04-202018-05-082018-05-242018-06-0820

78、18-06-262018-07-122018-07-272018-08-132018-08-282018-09-122018-09-282018-10-162018-11-012018-11-162018-12-032018-12-18阿里入股聯華超市0.02.04.06.08.010.012.02017/1/32017-01-182017-02-062017-02-212017-03-082017-03-232017-04-102017-04-272017-05-162017-06-012017-06-162017-07-032017-07-182017-08-022017-08-17201

79、7-09-042017-09-192017-10-062017-10-232017-11-072017-11-222017-12-072017-12-222018-01-112018-01-262018-02-122018-03-012018-03-162018-04-042018-04-202018-05-082018-05-242018-06-082018-06-262018-07-122018-07-272018-08-132018-08-282018-09-122018-09-282018-10-162018-11-012018-11-162018-12-032018-12-18阿里入

80、股高鑫零售 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 29 圖圖 21：百貨商超百貨商超歷史悠久歷史悠久 數據來源：wind、國泰君安證券研究 注：行業分類為中信證券二級分類 最初因承擔流通任務，經營主體國企占比高。最初因承擔流通任務，經營主體國企占比高。建國前，市場上流通物品掌握在少數資本家手里，為了消除壟斷更好的承擔流通任務，國家采取“三大改造”政策對資本主義工商業進行改造，改造完成后百貨都變成了國家公有制。其后新興業態超市也是脫胎于各地的百貨商店，1981 年友誼商店商城成立了廣州友誼商店標志著中國第一家超市開張；后期民營和外

81、資逐漸增多。后期雖然幾經改制，但因承擔社會流通任務，百貨商超的實控人大多為國有性質（百貨 52%，商超 46%、專業連鎖 32%）。圖圖 22：百貨商超國企實控人占比高（中信分類）百貨商超國企實控人占比高（中信分類）數據來源：wind、國泰君安證券研究 多為當地業態龍頭，經營規模大人員多。多為當地業態龍頭，經營規模大人員多。百貨商超一方面因為發展歷史比較悠久，在當地深耕多年成長為當地的龍頭企業，企業都處于“大型”19651970197519801985199019952000200520102015家家悅萃華珠寶飛亞達B大連友誼老鳳祥*ST美谷茂業商業菜百股份國芳集團麗尚國潮天音控股*ST商城

82、*ST愛迪新華都國光連鎖迪阿股份0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%百貨類商超類專業連鎖類 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 29 和“中型”規模。另一方面，零售是服務行業員工數較多，在國企混改前屬于體制內員工；在混改以后，百貨超市也是當地重要的工作崗位提供者。頭部的員工規模在 1-2 萬人，中部規模約在 2000-6000 人。圖圖 23：百貨商超百貨商超員工人數眾多員工人數眾多 數據來源：wind、國泰君安證券研究 3.2.行業營收端經營向好行業營收端經營向好，利潤端恢復任重

83、道遠利潤端恢復任重道遠 行業營收端恢復向好，但內部分化嚴重。行業營收端恢復向好，但內部分化嚴重。2022 傳統百貨零售企業積極布局數字化轉型，加速全渠道融合。行業營收端復蘇較快，已恢復到 2015、2016 年的 121%、123%。但是行業內部分化嚴重，頭部企業近幾年積極進行創新變革，恢復速度在 200-300%之間，而絕大多數企業恢復速度僅在 60-80%徘徊；這也為后期行業的整合埋下伏筆。圖圖 24：百貨商超百貨商超 2022 年營收端已恢復到年營收端已恢復到 2015 年水平年水平 050001000015000200002500030000百聯股份家家悅豫園股份王府井孩子王新華百貨迪

84、阿股份國光連鎖飛亞達B愛嬰室周大生天音控股*ST美谷ST大集翠微股份老鳳祥中央商場萊紳通靈東百集團中國黃金新世界菜百股份南寧百貨北京人力徐家匯麗尚國潮益民集團大連友誼*ST商城上海九百深中華A 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 29 數據來源：wind、國泰君安證券研究 圖圖 25：百貨商超百貨商超 2022 年營收分化較大年營收分化較大（單位：（單位：百萬元百萬元 CNY）數據來源：wind、國泰君安證券研究 行業利潤恢復任重道遠，凈利率相較峰值下滑嚴重。行業利潤恢復任重道遠，凈利率相較峰值下滑嚴重。在行業整體低迷的形勢下

85、，傳統百貨零售企業紛紛開始戰略收縮，放緩拓店速度，關閉長期虧損的門店，疊加疫情供應鏈費用持續高企，利潤端恢復承壓。2022年百貨商超僅僅恢復到 2015 年、2016 年的 2%和 3%。從凈利率來看，與峰值相比下滑也較為嚴重，提出缺失值的樣本企業中與2015 年相比，僅有 1/3 之一的企業實現凈利率的提升。0%100%200%300%400%500%600%大連友誼赫美集團百大集團*ST金一徐家匯益民集團新世界友阿股份武商集團中央商場新華都*ST美谷萊紳通靈百聯股份明牌珠寶麗尚國潮中百集團新華百貨華聯股份中國黃金飛亞達B潮宏基老鳳祥天音控股曼卡龍愛施德安孚科技深中華B豫園股份周大生恢復到2

86、015水平恢復到2016水平0.000010,000.000020,000.000030,000.000040,000.000050,000.000060,000.000070,000.000080,000.000090,000.0000100,000.0000上海九百大連友誼百大集團深中華A徐家匯南寧百貨國芳集團益民集團萊紳通靈*ST美谷友好集團東百集團*ST金一通程控股中央商場安孚科技明牌珠寶迪阿股份人人樂萃華珠寶飛亞達B廣百股份武商集團華致酒行紅旗連鎖菜百股份中百集團百聯股份中國黃金老鳳祥天音控股愛施德 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條

87、款部分 24 of 29 圖圖 26：百貨商超百貨商超 2022 年利潤承壓年利潤承壓（單位：百萬元（單位：百萬元 CNY）數據來源：wind、國泰君安證券研究 圖圖 27：2022 凈利潤率相較峰值下滑嚴重（凈利潤率相較峰值下滑嚴重（%）數據來源：wind、國泰君安證券研究 期間費用率增幅明顯，其中管理費用率位居首位。期間費用率增幅明顯，其中管理費用率位居首位。2022 年傳統百貨零售期間費用率有所提升，主要因疫情影響下持續增強線上運營力量，加強線上渠道引流活動導致相關營銷成本有所增長，疊加相應帶來的內部管理協調等相關成本增加。其中管理費用率增幅最大，主要是里面較為剛性工資導致。圖圖 28：

88、百貨商超期間費用率增幅明顯百貨商超期間費用率增幅明顯（單位：百萬元（單位：百萬元 CNY）-40.0000-20.00000.000020.000040.000060.000080.0000上海九百周大生飛亞達潮宏基深中華A曼卡龍老鳳祥天音控股愛施德中國黃金家家悅三江購物百聯B股愛嬰室通程控股翠微股份廣百股份人人樂南寧百貨新世界百大集團國芳集團東百集團萊紳通靈徐家匯益民集團大連友誼*ST金一*ST愛迪北京人力與2015相比與2016相比-250-200-150-100-50050100*ST商城*ST愛迪ST大集赫美集團華聯股份步步高友好集團翠微股份人人樂徐家匯明牌珠寶永輝超市中央商場中百集團

89、家家悅深中華A萃華珠寶百聯B股老鳳祥B曼卡龍愛施德東百集團飛亞達三江購物豫園股份通程控股孩子王安孚科技新華都百大集團恢復到2015年水平恢復到2016年水平 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 29 數據來源：wind、國泰君安證券研究 圖圖 29：管理費用率增加最大管理費用率增加最大（單位：（單位：%）數據來源：wind、國泰君安證券研究 3.3.百貨商超股價折價明顯，預期估值均處底部百貨商超股價折價明顯，預期估值均處底部 純電商面臨流量紅利衰竭純電商面臨流量紅利衰竭，新零售為百貨商超帶來，新零售為百貨商超帶來新拐點新拐點。

90、2015 年左右純電商發展面臨流量紅利瓶頸，并在業界出現了“未來純電商必死”的論調。而線上線下融合的“新零售”業態成為變革主要方向，電商與實體零售正從對立走向融合?；ヂ摼W巨頭紛紛布局“新零售”，亞馬遜推出實體零售店 AmazonGo，阿里入局三江購物，線下百貨商超迎來一輪發展的新拐點，實體渠道價值得到再認可。百貨商超的股價和市值也達到峰值，目前2022年行業股價僅恢復到20150.000020.000040.000060.000080.0000100.0000120.0000中國黃金老鳳祥天音控股深中華B菜百股份華致酒行曼卡龍新華都永輝超市三江購物百聯B股國光連鎖新華百貨翠微股份中百集團飛亞達

91、B麗尚國潮南寧百貨王府井友好集團中興商業新世界人人樂東百集團迪阿股份中央商場*ST金一上海九百大連友誼友阿股份ST大集*ST商城050100150200250300350400銷售費用率管理費用率財務費用率與2015相比與2016相比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 29 年、2016 年的 29%、43%；行業市值恢復到 2015 年、2016 年的 53%、71%。圖圖 30：股價恢復尚未到峰值股價恢復尚未到峰值 50%水平水平 數據來源：wind、國泰君安證券研究 注：剔除掉年份缺失值個股 圖圖 31：市值相比峰值市

92、值相比峰值已經大幅折價已經大幅折價 數據來源：wind、國泰君安證券研究 注：剔除掉年份缺失值個股 成交量恢復向好，但成交額較為承壓。成交量恢復向好，但成交額較為承壓。受益于必選消費的韌性、疊加降本增效和國企改革的邏輯，2022 年百貨商超的股票流動性恢復較好，行業成交量恢復到 2015 年、2016 年的 125%、191%。但受制于股價的低迷，與成交量相比成交額恢復節奏依然承壓，僅恢復 2015 年、2016 年的 64%、101%。0%20%40%60%80%100%120%140%恢復2015年水平恢復2016年水平0%50%100%150%200%250%300%恢復2015年水平恢

93、復2016年水平 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 29 圖圖 32：成交量恢復較好成交量恢復較好 數據來源：wind、國泰君安證券研究 注：剔除掉年份缺失值個股 圖圖 33：成交額恢復承壓成交額恢復承壓 數據來源：wind、國泰君安證券研究 注：剔除掉年份缺失值個股 4.投資建議投資建議 電商平臺從未放棄對線下業態的探索與融合，廣闊的線下零售和服務業態市場仍有巨大的效率提升空間，在明確資本擴張的“綠燈案例”的大0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%2000%恢復2015水平恢

94、復2016水平0%200%400%600%800%1000%1200%恢復2015水平恢復2016水平 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 29 背景下，平臺互聯網對線下業態的布局與改造，提升全社會商品與服務的流通效率符合時代的要求，因此數字化與線上化的步伐有望加速。此前受線上沖擊、疫情影響以及零售業態變遷等多因素影響，以商超百貨為代表的傳統線下零售業態由于悲觀預期，處于估值底部區域。但其作為線下渠道的獲客價值，以及較大的提效潛力，為電商平臺的整合留下了較大想象空間。推薦標的：重慶百貨、王府井、百聯股份、小商品城、永輝超市、家

95、家悅。表表 11：國泰君安國泰君安社會服務及零售社會服務及零售行業重點標的盈利預測（行業重點標的盈利預測（2023.8.14）標的名稱標的名稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價（元）（元）市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 評級評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 重慶百貨 600729.SH 33.99 138 8.83 13.03 14.74 16 11 9 增持 王府井 600859.SH 22.94 260.38 1.95 10.10 13.05 134 26 20 增持 百聯股份 600827.SH 13.34 23

96、8 6.84 6.91 7.84 35 34 30 增持 小商品城 600415.SH 8.33 457 11.05 21.63 24.95 41 21 18 增持 永輝超市 601933.SH 3.44 312 -27.63 5.51 8.53 -11 57 37 增持 家家悅 603708.SH 12.58 81 0.54 5.24 6.51 151 16 13 增持 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 線下零售業態始終激烈競爭，線下業態快速迭代使得盈利能力進一步下滑。線上線下基因差異導致線下業態整合不及預期。平臺自身業務擴張邊界與方向依然受到管控。行業專題研究行業

97、專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 29 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關

98、法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信

99、息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所

100、提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券

101、。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持

102、 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：