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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 商業貿易商業貿易 海外跟蹤系列：線下零售現狀幾何海外跟蹤系列：線下零售現狀幾何 華泰研究華泰研究 商業貿易商業貿易 增持增持 (維持維持)研究員 孫丹陽孫丹陽 SAC No.S0570519010001 SFC No.BQQ696 +(86)21 2897 2038 研究員 林寰宇林寰宇 SAC No.S0570518110001 SFC No.BQO796 +(86)755 8249 2388 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2023年12月25日中國內地 專題研究專題研究 代表性北美線下零售

2、店發展節奏差異化代表性北美線下零售店發展節奏差異化 以 Dollar Tree/Family Dollar/Dollar General 為代表的“硬折扣”門店在2000s 已初具規模，08 年金融危機后繼續拓展，效率優化帶來利潤率提升。15 年 Dollar Tree 收購 Family Dollar 以拓寬自身業務。1990s 消費需求分級，差異化定位于美妝/潮玩的 ULTA/Five Below 誕生，08 年以來發展更迅速。23年以來，通脹影響下Dollar General/Dollar Tree/ULTA營收yoy持續下滑，面臨房租/工資/盜竊/供應鏈等帶來的成本壓力。Five Be

3、low23 年以來維持雙位數營收 yoy。拓展多價位/多品類/多類型店鋪成為零售商后續探索方向，如 ULTA 與 Target 合作的店中店/Five Below 的 Five Beyond 店中店等。Dollar Tree：持續外延收購擴大份額，：持續外延收購擴大份額，23 年以來營收年以來營收 yoy 增速放緩增速放緩 Dollar Tree 的首家門店雛形起源于 1950s，1990s-2000s 持續收購門店、配送中心，迅速擴大版圖，至 2006 年門店數量已超 3000 家/遍布美國 48 州，2010 年進軍加拿大市場。15 年 6 月，其收購 Family Dollar 進一步提

4、升份額。后者起步于美國南部，1970-80 年代快速擴張，至 1989 年門店數超 1500家。截至 23Q3Dollar Tree/Family Dollar 門店數為 8272/8350。通脹影響下，22Q1Dollar Tree 品牌將商品固定銷售價格從 1 美元上調至 1.25 美元，并推出價格與品類更加自由多元化的 Dollar Tree Plus，客戶群體逐漸擴散到更高收入人群。23 年以來，公司營收 yoy 放緩，利潤率亦承壓。Dollar General：利潤率承壓，探索：利潤率承壓，探索 pOpshelf 店店 Dollar General 起源于 1939 年的肯塔基州，至

5、 2002 年，門店數已超過 6000家，主要面對農村低收入人群（家庭年收入多低于 5 萬美金）。截至 23Q3門店總數為 19726。22Q4 以來公司毛利率承壓，費用率因工資/租金/門店運營費用等影響顯著抬升，利潤率下滑。公司致力于在滿足盡可能低價的情況下，通過減少庫存、降低庫存收縮率、優化定價、有效管理品類、提高分銷與運輸效率、提高自有品牌的滲透等方式提高其利潤率。20 年起公司即開始探索 pOpshelf 店，單店面積更大、定位在消費水平更高的郊區年輕女性群體（家庭年收入 5-12.5 萬美元），截至 23Q3 已開 205 家。ULTA：美妝品類增長更具韌性美妝品類增長更具韌性 21

6、 年公司營收 yoy 在疫情后快速修復，22 年公司維持較快開店步伐，23 年以來公司拓店放緩、同店 yoy 回落，營收 yoy 明顯放緩。23 年以來，護膚品類增速較快，皮膚科醫生品牌表現突出；香水和沐浴品類亦維持較快增長；彩妝品類增速放緩，其中高端承壓。23 年以來隨著促銷活動及供應鏈成本提升，公司費用率連續三季增長，23Q3 凈利率下滑至 10%。21 年起公司聯手 Target 合作店中店模式，截至 23Q3 已開 510 家門店。Five Below：23 年以來營收年以來營收 yoy 逆勢維持雙位數增長逆勢維持雙位數增長 23 年通脹、政府補助降低等宏觀因素雖影響了消費者的購買力，

7、但 Five Below 面對人群主要是青少年，主要消費品類為非必須消費品，其目標人群的消費習慣受宏觀影響相對有限。同時，Five Below 通過與知名 IP 聯動精準捕捉目標人群的喜好；通過 Five Beyond 店中店銷售高于 5 美元的商品，捕捉更高收入人群的消費。公司精準捕捉青少年的喜好，持續拓展商品區間瞄準更多核心需求。截至 23Q3 公司門店總數為 1481，公司計劃至 2030 財年門店開拓至 3500 家。風險提示：本研報中涉及到未上市公司或未覆蓋個股內容，均系對其客觀公開信息的整理，并不代表本研究團隊對該公司、該股票的推薦或覆蓋。消費力下降；市場競爭加??；通脹/工資/租金

8、等拖累利潤率。(15)(6)31120Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)商業貿易滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 商業貿易商業貿易 正文目錄正文目錄 概覽：概覽：4 家代表性北美線下零售店的歷史與現狀家代表性北美線下零售店的歷史與現狀.5 復盤歷史：抓住時代機遇，順勢而上.5 發展借鑒：規模為先，提升效率.8 定位：“性價比”為關鍵詞.8 門店：結合不同品牌定位，差異化布局.8 效率：擴張過程中有利潤率優化階段.9 23 年以來：營收 yoy 增長普遍放緩，利潤率承壓.10 Dollar Tree：收入增速放緩，成本壓力仍存：收入增

9、速放緩，成本壓力仍存.13 23 年以來營收 yoy 增長放緩，利潤率承壓.13 謀求提價、升級，破局“一美元”.16 Dollar General：利潤率承壓，探索：利潤率承壓，探索 pOpshelf 店店.18 門店數量積極擴張，營收增長放緩.18 尋求多方渠道降低成本，提升利潤.20 ULTA：美妝類更具增長韌性：美妝類更具增長韌性.21 23 年門店擴展速度放緩.21 布局店中店和小店模式.23 Five Below：23 年以來營收年以來營收 yoy 雙位數增長雙位數增長.24 23 年以來營收 yoy 較 22 年提速.24 門店擴張促進業務發展，營銷與成本優化賦能增長.26 風險

10、提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：四家代表性北美零售店誕生時間與誕生背景.5 圖表 2：Dollar Tree 營業收入情況（FY2008-FY2020）.5 圖表 3：Dollar General 營業收入情況（FY2008-FY2020）.5 圖表 4：Five Below 營業收入情況（FY2010-FY2020）.6 圖表 5：ULTA 營業收入情況（FY2008-FY2020）.6 圖表 6：Dollar Tree 門店數量與 yoy（FY2008-FY2020）.7 圖表 7：Dollar General 門店數量與 yoy（FY2008-FY2020）.7 圖表 8：Fiv

11、e Below 門店數量與 yoy（FY2010-FY2020）.7 圖表 9：ULTA 門店數量與 yoy（FY2008-FY2020）.7 圖表 10：四家零售公司門店面積與人員配置（FY2022）.9 圖表 11：四家零售公司單店模型（FY2022）.9 圖表 12：四家零售商配送中心情況（FY2022）.10 圖表 13：Dollar Tree 利潤率情況（FY2008-FY2020）.10 圖表 14：Dollar General 利潤率情況（FY2008-FY2020）.10 oXhVaXrVgXuZaXoYsUlWbRaO9PmOrRoMnOkPmNmOkPoMrP6MrQmMv

12、PrQuNwMmOzQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 商業貿易商業貿易 圖表 15：Five Below 利潤率情況（FY2010-FY2020）.10 圖表 16：ULTA 利潤率情況（FY2008-FY2020）.10 圖表 17：四家北美線下零售司業務概況匯總.11 圖表 18：四家線下零售店公司管理層對后續的展望.11 圖表 19：四家零售店公司營業收入 yoy FY21 以來表現分化.12 圖表 20：四家零售店公司凈利潤率 FY23 以來普遍承壓.12 圖表 21：23 年以來各公司股價累計漲跌幅.12 圖表 22：23 年以來各公司 PE TTM

13、.12 圖表 23：Dollar Tree 公司門店分布.13 圖表 24：Dollar Tree 公司 FY21 以來季度營收與同店銷售增長.13 圖表 25：Dollar Tree 公司 FY21 以來門店情況.13 圖表 26：Dollar Tree 業務 FY21 以來門店情況.14 圖表 27：Family Dollar 業務 FY21 以來門店情況.14 圖表 28：Dollar Tree 業務 FY21 以來同店銷售增長拆分.14 圖表 29：Family Dollar 業務 FY21 以來的同店銷售增長拆分.14 圖表 30：Dollar Tree 公司主要銷售品類.15 圖表

14、 31：Dollar Tree 門店非必需品收入占比過半但占比下降.15 圖表 32：Familly Dollar 門店必需品收入占比更高.15 圖表 33：Dollar Tree 公司 FY21 以來主要費用率.16 圖表 34：Dollar Tree 公司 FY21 以來利潤率情況.16 圖表 35：Dollar Tree 業務 FY21 以來按品類拆分的同店銷售情況.16 圖表 36：Family Dollar 業務 FY21 以來按品類拆分的同店銷售情況.16 圖表 37：Dollar General 門店分布情況.18 圖表 38：Dollar General 公司 FY21 以來季

15、度營收與同店銷售增長.19 圖表 39：Dollar General 公司 FY21 以來門店情況.19 圖表 40：Dollar General 公司 FY21 以來費用率情況.20 圖表 41：Dollar General 公司 FY21 以來庫存情況.20 圖表 42：Dollar General 公司 FY21 以來按品類拆分的營收占比.20 圖表 43：Dollar General 公司 FY21 以來利潤情況.20 圖表 44：ULTA 門店分布情況.21 圖表 45：公司季度營收及 yoy（2021Q1-2023Q3）.21 圖表 46：公司門店持續擴張（2021Q1-2023Q

16、3）.21 圖表 47：公司收入按品類拆分（2021Q1-2023Q3）.22 圖表 48：公司按不同品類營收同比增速情況（2022Q1-2023Q3）.22 圖表 49：公司費用拆分情況（2021Q1-2022Q3）.22 圖表 50：公司毛利率和凈利率情況（2021Q1-2023Q3）.22 圖表 51：Five Below 門店分布情況.24 圖表 52：Five Below 公司 FY21 以來季度營收與同店銷售增長.25 圖表 53：Five Below 公司 FY21 以來門店情況.25 圖表 54：Five Below 公司 FY21 以來按品類拆分的營收占比.25 免責聲明和披

17、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 商業貿易商業貿易 圖表 55：Five Below 公司 FY22 以來各品類營收 yoy 情況.25 圖表 56：Five Below 公司 FY21 以來費用率情況.26 圖表 57：Five Below 公司 FY21 以來利潤率情況.26 圖表 58：報告涉及公司一覽表.26 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 商業貿易商業貿易 概覽：概覽：4 家代表性北美線下零售店家代表性北美線下零售店的歷史與現狀的歷史與現狀 復盤歷史：抓住時代機遇，順勢而上復盤歷史：抓住時代機遇，順勢而上 以 Dollar Gener

18、al/Dollar Tree/Family Dollar 為代表的“硬折扣”門店起步較早，分別誕生于 1939/1953/1959 年,在 2000s 已初具規模：Family Dollar 至 1996 年已經擁有 2500 家門店；Dollar Tree 自 1996 年上市后，2004 年通過外延收購和持續開店，已遍布美國 48 州，2006 年公司門店數超過了 3000 家（1996 年僅 888 家）；2002 年 Dollar General 的門店數超過 6000 家，年收入超 60 億美元。2015 年 Dollar Tree 收購 Family Dollar，體量迅速擴張。與

19、上述企業發展的主要背景有：1）1939 年的美國大蕭條；2）1970-1980s 的美國通脹；3）1990s 拉美移民的快速涌入。08 年金融危機后 Dollar Tree/Dollar General 繼續拓展份額，并逐漸開始從農村向城市進軍，這一期間還伴隨著效率優化帶來利潤率提升。1990s 伴隨著消費需求的分級，差異化定位于美妝/潮玩的 ULTA/Five Below 誕生，08 年以來發展更迅速。圖表圖表1：四家四家代表性北美代表性北美零售零售店店誕生時間與誕生背景誕生時間與誕生背景 公司名稱公司名稱 誕生時間誕生時間 公司雛形公司雛形 首家公司的位置首家公司的位置 公司總部的位置公司

20、總部的位置 誕生背景誕生背景 Dollar Tree 1953 年 雜貨店 弗吉尼亞州 弗吉尼亞州切薩皮克市 人口基數龐大的底層貧民和經濟上存在著困難的家庭構建了美元樹的龐大市場 Dollar General 1939 年 雜貨店 肯塔基州 田納西州史密斯維爾市 大蕭條期間，人們收入下降。規模較小的鄉村社區缺少一般規模的折扣店 ULTA 1990 年 美妝集合店 伊利諾伊州 伊利諾斯州的博林布魯克 美國消費者正在變得“消費自主”，降低對導購的依賴 Five Below 2002 年 零售商 賓夕法尼亞州 賓夕法尼亞州費城。90 年代末至 2010 年前出生的“Z世代”從追求產品的功能價值轉向產

21、品賦予的情感價值 資料來源：各公司官網，華泰研究 圖表圖表2：Dollar Tree 營業收入情況（營業收入情況（FY2008-FY2020）圖表圖表3：Dollar General 營業收入情況（營業收入情況（FY2008-FY2020）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020(百萬美元)Dollar Treeyoy0%5%10%15%20%

22、25%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020(百萬美元)Dollar Generalyoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 商業貿易商業貿易 圖表圖表4：Five Below 營業收入情況（營業收入情況（FY2010-FY2020）圖表圖表5：ULTA 營業收入情況（營業收入情況（FY2008-FY2020）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 Dollar Tree：首家門店起源

23、于首家門店起源于 1950s，1990s-2000s 持續收購門店、配送中心，迅速擴大持續收購門店、配送中心，迅速擴大版圖版圖。1953 年，K.R.Perry 和 Doug Perry 在弗吉尼亞州開設出了第一家富蘭克林雜貨店，后來更名為 K&K 5&10。1970 年創始人又在弗吉尼亞州諾?？藙撧k了 K&K Toys，該品牌后續在東海岸發展到超過 130 家分店。K&K 5&10 則繼續存在。1990 年 K&K Toys 被出售給麥得理集團，創始人團隊專注于發展 K&K 5&10，并于 1994 年將其更名為 Dollar Tree。1995年，Dollar Tree 登陸納斯達克。19

24、90 年代，公司陸續收購了芝加哥的 Dollar Bill$（當時 136 家門店），加利福尼亞州的98-Cent Clearance Centers 和紐約州的 Only$One Stores，并陸續在弗吉尼亞州切薩皮克、密西西比州建立配送中心。2000 年代，公司又陸續收購了 Dollar Express、Greenbacks、138 Deal$stores，至 2004 年公司已遍布美國 48 州，2006 年公司門店數超過了 3000 家。2000 年代末，公司在加利福尼亞、喬治亞、賓夕法尼亞、俄克拉荷馬、伊利諾伊和華盛頓州開設/收購了七個配送中心。2010 年年 Dollar Tre

25、e 開始進入加拿大市場。開始進入加拿大市場。2010 年，Dollar Tree 門店數已超 4000 家，并通過收購 86 家 Dollar Giant 門店進入加拿大市場。至 2012 年，公司年收入已經超過 73.9億美元。至 2014 年，公司門店數已超 5000 家。15 年 6 月，Dollar Tree 收購 Family Dollar。Family Dollar：1970-80 年代年代快速擴張，快速擴張，至至 1989 年年門店數超門店數超 1500 家。家。1959 年 21 歲的Leon Levine 在北卡羅來納州夏洛特開出首家 Family Dollar 門店。至 1

26、960 年末，Family Dollar 已經在美國南部四大州開了 27 家門店，年收入超過 5 百萬美元（公司官網）。1970年 Family Dollar 上市，一年后開出第 100 家門店，1979 年開出第 200 家門店，年收入已超過 1 億美元。1980 年代，Family Dollar 迅速擴張，1982 年開出第 500 家門店，至 1989年其門店數已經超過 1500 家。至 1996 年已經擁有 2500 家門店。90 年代末，Family Dollar年收入已經超過了 10 億美元。至 2014 年，Family Dollar 門店數則超過 8000 家。Dollar G

27、eneral：發展歷程悠久。發展歷程悠久。Dollar General 前身 J.L.Turner and Son 第一家門店1939 年在肯塔基州開業，主打店內任何商品價格均不超過 1 美元的概念。在當時美國經濟大蕭條時期，底層貧民和經濟上存在著困難的家庭數量增長構建了其龐大的市場。當時規模較小的鄉村社區缺少一般規模的折扣店，Dollar General 彌補了這部分市場的空缺，滿足了社區居民多次小額購買的需求。1955 年其進行股份制改組并開設第一家 Dollar General 門店，至 1957 年，門店數已達 29 家，年收入超 500 萬美元。1968 年正式更名為Dollar G

28、eneral 并在紐交所上市。1969 年公司年收入超過 4000 萬美元，凈利潤超過 150萬美元。至 2002 年，公司門店數超過 6000 家，年收入超 60 億美元。2007 年，Dollar General被 KKR 收購，完成私有化退市。2009 年，公司在紐交所二度上市。0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,50020102011201220132014201520162017201820192020(百萬美元)Five Belowyoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,000

29、4,0005,0006,0007,0008,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020(百萬美元)ULTAyoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 商業貿易商業貿易 ULTA：1990 年誕年誕生，生，2007 年上市后加速發展。年上市后加速發展。ULTA 成立于 1990 年,初期門店主要分布在德克薩斯州、伊利諾斯州、加利福尼亞州、亞利桑那州等人口數量較多、密度較大的州。ULTA 將美容超市的低價格和便利性與專業零售商的獨特環境和體驗相結合，從創立至2007 年 IPO，ULTA 門店數量實現了

30、從 0-100 的突破。2007 年-2009 年金融危機期間，ULTA 在此期間加速開店步伐，FY2008-FY2009 年新增門店數 62/35。FY2010-FY2011公司提出將美國門店擴張到 1000 家的目標，FY2012-FY2013 提出 1200 家的目標。截至 23Q3 公司總門店數達到 1374 家。Five Below：“年輕”的青少年潮玩零售店?！澳贻p”的青少年潮玩零售店。戴維施萊辛格（David Schlessinger）和托馬斯維利奧斯（Thomas Vellios）在 2002 年 1 月成立了 Cheap Holdings 公司，即Five Below 公司的

31、前身。2010 年 10 月，私募股權公司 Advent International Corporation收購了 Five Below 公司的多數股權。2012 年 7 月 24 日，Five Below 公司進行首次公開募股，以每股 17 美元的價格發行了 4,807,692 股普通股。從 2002 年在大費城地區開設首家專賣店以來，這家公司已經擴展到美國的東北部、南部和中西部地區。據集團官網，2030 年公司計劃門店數量超過 3500 家。圖表圖表6：Dollar Tree 門店數量與門店數量與 yoy（FY2008-FY2020）圖表圖表7：Dollar General 門店數量與門店

32、數量與 yoy（FY2008-FY2020）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表8：Five Below 門店數量與門店數量與 yoy（FY2010-FY2020）圖表圖表9：ULTA 門店數量與門店數量與 yoy（FY2008-FY2020）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020(個)Dollar

33、 Treeyoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020(個)Dollar Generalyoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,20020102011201220132014201520162017201820192020(個)Five Belowyoy0%5%10%15%20%25%30%0200400600800

34、1,0001,2001,4002008200920102011201220132014201520162017201820192020(個)ULTAyoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 商業貿易商業貿易 發展借鑒發展借鑒：規模為先，提升效率規模為先，提升效率 定位：“性價比”為關鍵詞定位：“性價比”為關鍵詞 Dollar Tree：Dollar Tree 門店門店 23Q3 必需品收入貢獻近半必需品收入貢獻近半，Family Dollar 門店門店 23Q3 必必需品收入占比超過需品收入占比超過 80%。Dollar Tree 門店早期采取所有商品都是 1 美

35、元的策略，22 年因通脹影響將其主流產品價格提升至 1.25 美元。其產品主要分為必需消費品、多樣化產品和季節性裝飾品。2023Q3 必需消費品收入占比 48.4%，毛利率較低，起引流作用；多樣化產品收入占比 43.6%，季節性裝飾品收入占比 8%。2022 財年，Dollar Tree 開始實行 Dollar Tree Plus 計劃，投資新產品并調整現有產品，為客戶提供價格為 3、4、5 美元的更豐富的商品，以逐步擴大其目標群體。Dollar Tree 收購的 Family Dollar 門店的產品主要由必需消費品、家庭用品、服裝及配飾品、季節性及電子產品組成。23Q3 毛利率最低的必需消

36、費品占營收的 82%，與其聚焦于低收入群體的市場定位相匹配。Dollar General：必需品收入占比為主。必需品收入占比為主。Dollar General 堅持低價策略，幾乎其所有產品價格都低于 10 美元，其 70%的產品低于 4 美元，80%的商品定價在 5 美元以下，90%的產品低于 6 美元，以此鞏固其在中低消費群體中的地位。品類主要為必需消費品、季節性產品、家庭用品和服飾，其中必需消費品是其最主要的產品品類，且各產品供應商多樣，并提供自有品牌，豐富消費者的選擇，有利于提高門店復購率和客戶粘性。ULTA：彩妝為：彩妝為主，主，SKU 豐富。豐富。門店有超過 25000 種產品，涵蓋

37、大約 600 個成熟和新興的美容品牌，商品價格包括大眾、中端、低端三類不同檔位，可供不同消費群體挑選。ULTA主要面向女性消費者，為了優化其客戶體驗，門店均設有沙龍場所，在為顧客提供全方位的沙龍服務的同時也為顧客提供了休憩、放松、社交場所，增強了顧客的留店時間，提高顧客參與度和黏性。Five Below 主營新潮玩具類產品主營新潮玩具類產品。Five Below 的客戶群體主要為青少年，定位為青少年潮流 IP 玩物用品集合店。產品品類包括服飾、家居用品、運動用品、電子產品、手工品、派對用品、零食和季節性裝飾品八類。產品豐富多樣的同時，Five Below 仍頻繁推出新炫酷潮流的商品，使得消費者

38、保持新鮮感和期待感，以此吸引客戶，增強客戶粘性，不斷擴大其在玩具市場的份額。門店：結合不同品牌定位，差異化布局門店：結合不同品牌定位，差異化布局 Dollar Tree：緊隨沃爾瑪的“門店跟隨”策略。：緊隨沃爾瑪的“門店跟隨”策略。Dollar Tree 門店多開在購物街旁、商場中，或者是獨立門店，緊跟沃爾瑪。但相較沃爾瑪，Dollar Tree 門店面積更小、距離停車場更近。Dollar Tree 收購的 Family Dollar 主要開設在小城鎮和農村，在選址開店上有效壓低成本，面向低收入消費者群體，與 Dollar Tree 相互補充。Dollar General：門店遍布于農村、郊區

39、和城鎮社區。：門店遍布于農村、郊區和城鎮社區。約 80%的門店位于人口不超過 2 萬人的鄉鎮，集中于低收入消費者比例較高的人口中心，致力于利用地理位置優勢提高客戶粘性。ULTA：“農村包圍城市”“農村包圍城市”。在門店選址上，和絲芙蘭、梅西等競爭對手不同，ULTA 門店目前主要分布于郊區的露天購物中心及社區購物街區，這樣的意義在于：1）節省房租成本，提高利潤率以實現快速增長；2）交通便利，停車位充足，客流量大；3）避開市中心的激烈競爭，深入滲透下沉市場。在積累了較高知名度后，ULTA 于 2016 年 12 月在曼哈頓開出首家位于市中心的商店。Five Below：主要位于人流密集的社區或生活

40、購物中心，專注于下沉市場。主要位于人流密集的社區或生活購物中心，專注于下沉市場。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 商業貿易商業貿易 圖表圖表10：四家零售四家零售公司公司門店面積與人員配置（門店面積與人員配置（FY2022）公司名稱公司名稱 門店銷售面積門店銷售面積 人員配置人員配置 Dollar Tree Dollar Tree 門店為 8000-10000 平方英尺；Family Dollar 為 6000-8000 平方英尺 由門店經理主要負責 Dollar General 平均為 7500 平方英尺，未來新店平均為 8500平方英尺 一名商店經理、一名或多

41、名助理商店經理和三名或多名銷售助理經營 ULTA 典型門店面積為 10000 平方英尺，其中約 950平方英尺用于沙龍，Target 店中店面積約為1000 平方英尺 一名總經理，一名服務經理，三名副經理，大約 28 名全職和兼職員工組成，其中包括大約 4-8 名顧問與 5-10 名沙龍專業人士。Five Below 新店模式瞄準面積為 9500 平方英尺 一名商店經理和一到兩名助理經理進行管理，同時還有地區經理負責 10-15 家門店的運營 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表11：四家零售四家零售公司公司單店模型（單店模型（FY2022）Dollar Tree Dollar Genera

42、l ULTA Five Below Dollar Tree Family Dollar 單店收入單店收入 189 萬美元 157 萬美元 198 萬美元 753 萬美元 230 萬美元 門店平均銷售面積門店平均銷售面積 9000 平方英尺 7000 平方英尺 7500 平方英尺 10000 平方英尺 9500 平方英尺 門店坪效門店坪效 210 美元/平方英尺 225 美元/平方英尺 264 美元/平方英尺 753 美元/平方英尺 242 美元/平方英尺 單店銷售費用單店銷售費用 118 萬美元 119 萬美元 136 萬美元 455 萬美元 148 萬美元 單店單店 SG&A 費用費用 40

43、 萬美元 42 萬美元 44 萬美元 177 萬美元 56 萬美元 毛利率毛利率 37.5%24.4%31.2%39.6%35.6%凈利率凈利率 平均 5.7%6.4%12.2%8.5%單店投資金額單店投資金額 170 萬美元 40 萬美元 注：單店收入=總營收/門店數量，門店坪效=單店收入/門店平均銷售面積，單店銷售費用=總銷售費用/門店數量，單店 SG&A 費用=總 SG&A 費用/門店數量，門店平均銷售面積取的是公司公布的門店面積范圍均值，其余數據來自公司 FY2022 的財報 資料來源：公司公告，華泰研究 效率：擴張過程中有利潤率優化階段效率：擴張過程中有利潤率優化階段 2008-20

44、20 年四家代表性零售店毛利率基本均在 30%以上（僅 Dollar Tree 在收購 Family Tree 后毛利率下降至 30%以下），且趨勢來看，Dollar Tree、Dollar General 在 08-12 年凈利率均不斷優化，分別從 4.9%提升至 8.4%/從 1%提升至 5.9%；2010-2018 年，Five Below也伴隨門店數量的快速擴張，凈利率持續抬升（從 3.6%提升至 9.6%）；2008-2019 年，ULTA的凈利率整體亦呈現提升趨勢（從 2.3%提升至 9.5%）。整體來看，規模效應帶來的費用率優化為主，毛利率提升為輔。我們認為這一趨勢的關鍵因素有：

45、1）精選各品類精選各品類 SKU、大宗采購、大宗采購。Dollar Tree/Dollar General 作為瞄準下沉市場日常需求消費的折扣零售商，定價有天花板限制，均采取了豐富產品品類但減少 SKU 的采購模式，即豐富產品品類以覆蓋不同的日常需求，但控制每個類別產品的 SKU 數量，并配合大規模的進貨數量；同時采購模式靈活，不與供應商簽長期合同，按訂單購買，以適應需求變化調品類、降存貨。2）全球采購、全球采購、優化成本優化成本。Dollar Tree/Dollar General 的重要商品來源之一是海外低成本區域的直接進貨。據其 22 年年報，Dollar Tree 公司直接進口的商品占

46、 Dollar Tree 業務總零售采購規模的 41%-43%，占 Family Dollar 的 15%-17%，Dollar General 公司直接進口采購額占比雖僅為 9%，但兩家公司均認為，其從美國境內供應商直接購買的商品中，也有很大一部分是進口的，主要來源為亞洲（供應商主要來自中國、越南）。除了自有品牌之外，Dollar General 也出售寶潔、聯合利華、可口可樂和百事等大品牌的產品。3）自建配送中心自建配送中心提高供應鏈效率。提高供應鏈效率。Dollar Tree/Dollar General/Five Below/ULTA 均構建了自有的配送中心體系，作為供應商與門店的中轉

47、樞紐。大部分商品通過海運/鐵路等方式由供應商運輸至配送中心，再由公司的私人車隊或第三方卡車運輸公司運送至各個門店，少量特殊商品（如冷凍品、易腐品、由供應商維護的陳列品等）由供應商或第三方分銷商直接運輸。截至 22 年年報的數據，Dollar Tree/Dollar General/Five Below/ULTA的配送中心數量分別為 25/31/5/6，且有提高配送中心綜合服務能力的傾向，以進一步提高供應鏈效率。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 商業貿易商業貿易 圖表圖表12：四家零售商配送中心情況（四家零售商配送中心情況（FY2022）公司名稱公司名稱 配送中心

48、數量配送中心數量 配送中心類別配送中心類別 Dollar Tree 25 15 服務于 Dollar Tree;10 服務于 Family Dollar；計劃構建同時服務于兩條業務線的配送中心 Dollar General 31 19 個非冷藏產品配送中心；10 個冷藏產品配送中心；2 個冷藏與非冷藏產品組合配送中心 ULTA 6 4 個同時支持實體店與電子商務需求；2 個僅支持電子商務訂單；計劃引入針對最具生產力產品的需求的配送中心，同時支持該類產品的電子商務銷售需求與商店需求 Five Below 5 暫無詳情 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表13：Dollar Tree 利潤率情況

49、（利潤率情況（FY2008-FY2020）圖表圖表14：Dollar General 利潤率情況（利潤率情況（FY2008-FY2020）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表15：Five Below 利潤率情況（利潤率情況（FY2010-FY2020）圖表圖表16：ULTA 利潤率情況（利潤率情況（FY2008-FY2020）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 23 年以來年以來：營收營收 yoy 增長增長普遍普遍放緩，利潤率承壓放緩，利潤率承壓 美妝零售 ULTA/潮玩零售 Five Below 在 21 年有著更大的營收復蘇彈性，2

50、2 營收 yoy 回落也較明顯，折扣零售 Dollar Tree/Dollar General 的客單價則因通脹“被動”提升，客流卻受擠壓。23 年以來，客流的恢復并不能完全對沖同店增速回落、開店放緩，Dollar General/Dollar Tree/ULTA 營收 yoy 持續下滑，可選/高端品類承壓更顯著，同時房租/工資/盜竊/供應鏈等帶來的成本壓力進一步顯現。差異化定位于青少年潮玩品類的 Five Below23年以來維持雙位數營收 yoy。拓展多價位/多品類/多類型店鋪成為零售商后續探索方向，如ULTA 與 Target 合作的店中店/Five Below 的 Five Beyon

51、d 店中店等。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2008200920102011201220132014201520162017201820192020毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%2008200920102011201220132014201520162017201820192020毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%2008200920102

52、011201220132014201520162017201820192020毛利率凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 商業貿易商業貿易 圖表圖表17：四家四家北美北美線下零售線下零售司業務概況匯總司業務概況匯總 公 司 名公 司 名稱稱 FY22 營收營收（百 萬 美（百 萬 美元）元）23Q3 門門店數店數（家）（家）門店分布門店分布 門店類型門店類型 23Q3 同同店 增 長店 增 長yoy 營收按營收按品類結構品類結構拆分拆分（截至（截至 23Q3）價格檔次價格檔次 FY21以以來來季度季度平平均毛利率均毛利率 FY21以以來來季度季度平平均凈利率

53、均凈利率 Dollar General 37844.9 19726 多在鄉鎮 Dollar General,Dollar General Plus,DG Market,pOpshelf,DGX,Mi Sper Dollar General-1.30%必需消費品 81.9%、可選消費品 18.1%集中于 5 美元以下 31.19%6.07%Dollar Tree 28331.7 8350 Dollar Tree 門店多在城鎮，Family Dollar多在鄉鎮 Dollar Tree,Dollar Tree Plus,Family Dollar 3.90%DollarTree 門店必需消費品 4

54、8.4%、可選消費品51.6%；Family Dollar 門店必需消費品 82.0%、可選消費品 18.0%Dollar Tree 主要價格為 1.25 美元，配合 3/5 美元的多價位 商 品；Family Dollar 價格區間為1-10 美元 30.24%4.78%ULTA 10208.57 1374 主要位于交通便利、人流量大的地方 獨立門店、Target 中的店中店 4.50%彩妝 42%，護發及造型19%，護膚 19%，香水和沐浴13%，沙龍服務4%，配件及其他 3%價格跨度大，產品包括中等價位的品牌到高端的名牌 39.60%11.90%Five Below 3076.3 148

55、1 遍布各種城市、郊區和半農村市場的電力、社區和生活方式購物中心 Five Below、與 Five Beyond 店中店模式 2.50%休閑用品 44.7%，時尚和家居用品 31.6%，派對用品和零食 23.7%大部分在 5 美元及以下 34.44%7.16%資料來源：各公司官網，華泰研究 圖表圖表18：四家四家線下線下零售店公司管理層對后續的展望零售店公司管理層對后續的展望 公司名稱公司名稱 后續展望后續展望 Dollar General 1.23 財年營業收入約增長 1.5%-2.5%；2.23 財年同店銷售 yoy 為-1%-0%；3.23 財年攤薄后 EPS 約為 7.10-7.60

56、 美元，即下降 34%-29%（假定實際稅率約為 22.5%）；4.23 財年包括公司戰略計劃投資在內的資本支出約 16-17 億美元；5.23 財年預計共實行 3110 個房地產項目，分別為新開 990 家門店，改造 2000 家，搬遷 120 家；6.24 財年預計共實施 2385 個房地產項目，分別為新開 800 家門店（包括約 30 家 pOpshelf 與 15 家墨西哥門店），改造 1500 家，搬遷 85 家 Dollar Tree 1.23Q4 凈銷售總額約為 86-88 億美元；2.23Q4 同店銷售 yoy 約有低等個位數增長，其中 Dollar Tree 門店約為中等個位

57、數增長，Family Dollar 門店約為-1%到 1%；3.23Q4 攤薄后 EPS 約為 2.58-2.78 美元；4.23 財年京銷售總額約為 305-307 億美元；5.23 財年同店銷售 yoy 約有中等個位數增長，其中 Dollar Tree 門店約為中等個位數增長，Family Dollar 門店約為低等個位數增長；6.23 財年坪效預計增長為 3.0%-3.5%；7.23 財年攤薄后 EPS 約為 5.81-6.01 美元，包括 0.12 美元的法律準備金費用 ULTA 1、公司業務的持續增長以及未來凈銷售額、凈收入和現金流的增長都取決于公司執行戰略的能力；2、同店銷售增長率

58、未來會繼續波動；3、從長遠來看，企業的增長戰略是通過增加可比銷售額、擴大多渠道的能力和開設新店來增加總凈銷售額；4、預期未來公司市場份額會長期增長；5、通脹或其他不斷變化的宏觀經濟條件對銷售沒有實質性影響，但其可能會對消費者支出產生不利影響，并對企業維持當前毛利率水平的能力產生負面影響；6、未來的投資將主要取決于企業所承擔的新建、改建和搬遷門店、信息技術系統和供應鏈投資的數量以及這些支出的時間，長遠來看有望將獨立門店擴展到 1500-1700 家；7、銷量易受季節波動的影響，凈銷售額和利潤的很大一部分是在第四季度實現的。Five Below 1、業務具有季節性，凈銷售額每個季度都在波動，通常在

59、第四財季達到最高；2、開設新店是我們發展戰略的重要組成部分，可比銷售額是用來評估增長戰略是否成功的一種衡量標準；3、在銷量較高的季度，可變銷售成本較高；4、SG&A 費用率通常在銷售額較低的季度較高，在銷售額較高的季度較低，未來隨著門店數持續增長，SG&A 費用將會增加；5、預計在 2023 財年將產生約 1.55 億美元的現金資本支出預算，用于開設 200 多家新店，其余部分預計將用于門店搬遷和改造、航運中心和企業基礎設施；6、隨著年終假日購物旺季的來臨導致對庫存的需求，預計第四季度營運資金需求上升。注：如無特別標注，本文時間均為財政年度時間，其中 Dollar Tree/Five Belo

60、w/ULTA 的財年均以最靠近 1 月 31 日的周六結束，Dollar General 則以最靠近 1 月 31 日的周五結束，下文同 資料來源：各公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 商業貿易商業貿易 圖表圖表19：四家零售店公司營業收入四家零售店公司營業收入 yoy FY21 以來表現分化以來表現分化 圖表圖表20：四家零售店公司凈利潤率四家零售店公司凈利潤率 FY23 以來普遍承壓以來普遍承壓 資料來源：公司官網、華泰研究 注：本文所用利率均為 GAAP 口徑，下文同 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表21：23 年以來各公司股價累計

61、漲跌幅年以來各公司股價累計漲跌幅 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表22：23 年以來各公司年以來各公司 PE TTM 資料來源：Wind，華泰研究 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3Dollar GeneralDollar TreeULTAFive Below0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3Dollar Genera

62、lDollar TreeULTAFive Below-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2023-01-062023-01-202023-02-032023-02-172023-03-032023-03-172023-03-312023-04-142023-04-282023-05-122023-05-262023-06-092023-06-232023-07-072023-07-212023-08-042023-08-182023-09-012023-09-152023-09-292023-10-132023-10-272023-11-102023-

63、11-242023-12-08UltaDollar TreeDollar GeneralFive Below01020304050602023-01-062023-01-202023-02-032023-02-172023-03-032023-03-172023-03-312023-04-142023-04-282023-05-122023-05-262023-06-092023-06-232023-07-072023-07-212023-08-042023-08-182023-09-012023-09-152023-09-292023-10-132023-10-272023-11-10202

64、3-11-242023-12-08UltaDollar TreeDollar GeneralFive Below 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 商業貿易商業貿易 Dollar Tree：收入增速放緩，成本壓力仍存：收入增速放緩，成本壓力仍存 23 年以來營收年以來營收 yoy 增長放緩，利潤率承壓增長放緩，利潤率承壓 23Q3 營收營收 yoy 增長放緩增長放緩，門店數量仍在快速擴張。，門店數量仍在快速擴張。21Q2-22Q4，公司營收 yoy 增長呈加速態勢，23 年以來增長放緩。受到通脹、政府福利減少等因素的影響，較低入人群的購買力下降，旗下 Famil

65、y Dollar 業務營收增長承壓，公司整體營收增速放慢。截至 22Q4，公司門店總數為 16340，Dollar Tree 門店于美國、加拿大均有開設，Family Dollar 門店僅開設在美國。截至 23Q3，公司最新門店總數 16622，其中 Dollar Tree 和 Family Dollar 門店數分別為 8272/8350。22Q4-23Q3，公司新開門店的數量分別為 123/107/118/197，關閉門店的數量分別是 77/29/63/43。關閉門店主要集中在 Family Dollar，主要因該品牌正在分批進行店鋪的維修升級。22Q1-23Q2 新開門店主要集中在 Fam

66、ily Dollar，公司積極擴張該業務線店面數量，以覆蓋更多低收入家庭與地區。而到了 23Q3，為配合多價位布局的戰略，Dollar Tree 的新開門店數量也大幅增加，業務逐漸轉型，同時帶動公司整體新開門店數量的大幅增長。圖表圖表23：Dollar Tree 公司公司門店分布門店分布 注：截至 2023 年 1 月 28 日；資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表24：Dollar Tree 公司公司 FY21 以來季度營收與同店銷售增長以來季度營收與同店銷售增長 圖表圖表25：Dollar Tree 公司公司 FY21 以來門店情況以來門店情況 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公

67、司官網，華泰研究 -2%0%2%4%6%8%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3(百萬美元)營業收入同店銷售增長yoy營業收入yoy02040608010012014016015,20015,40015,60015,80016,00016,20016,40016,60016,80021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3(個)(個)門店數量凈開店數量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

68、必一起閱讀。14 商業貿易商業貿易 圖表圖表26：Dollar Tree 業務業務 FY21 以來門店情況以來門店情況 圖表圖表27：Family Dollar 業務業務 FY21 以來門店情況以來門店情況 資料來源：公司官網、華泰研究 資料來源：公司官網、華泰研究 Dollar Tree：通脹影響下客單提升，通脹影響下客單提升，22 年同店銷售額年同店銷售額 yoy 增長較顯著，增長較顯著，23 年以來增速回年以來增速回落。落。21Q2-22Q1，Dollar Tree 同店銷售額 yoy 持續走高，至 22Q4 依然維持高位，23 年以來有所回落。量價拆分來看，同店走高主要因通脹帶來客單價

69、提升，而客流承壓。23 年以來，平均客單價回落、客流回暖，而整體同店增速亦回落。Dollar Tree 主要迎合的人群為中端收入者，主要布局于城市的人口密集區域。在多價策略推出后，其主要品類集中于更加多樣化的日常便利商品，以及新增加了成本較高的多價位冷藏品。更加豐富的品類吸引了客流，但主要價格水平的提升也在轉型初期壓低了同店銷售增長。Family Dollar：22H1 同店同店 yoy 略略遜遜色，色，22H2 同店同店 yoy 增長提增長提速，速，23 年以來增速亦放年以來增速亦放緩。緩。22 年 Family Dollar 著力于進一步擴張門店數量，優化門店模式，提高可用的銷售面積與單位

70、面積的銷售額。同時注意豐富、改善商品的品類，根據不同地區的客群特點制定商品目錄，且增加貨架商品的促銷活動數量，因此提高了客流量的同時，也能帶動平均客單價提升。Family Dollar 主要面向中低收入的家庭，其家庭年收入基本不高于 7 萬美元，部分為 5 萬以下，品類多集中于適用于家庭采購的食物飲品/家庭日用品/寵物用品/家具裝飾等，而由于通脹、政府福利減少等因素，低收入群體面臨的財務壓力加大，使得平均客單價與客流量一直承壓，23 年以來增速較緩。同店銷售持續增長，同店銷售持續增長，門店生產力逐步提高門店生產力逐步提高。整體來看，除 21Q2 受疫情影響較大外，公司整體同店銷售均維持正向的增

71、長，且近年來增速逐漸提高。分業務來看，Dollar Tree 的同店銷售增速水平較為穩定，在 23 年以前，主要受到平均客單價較高的帶動而維持穩定的增長，但部分受到客流量負增長的抵消。22Q3 后，客流量開始修復，并自 23 年起開始實現正向的增長，但此時的同店銷售增長也部分被平均客單價下降抵消。Family Dollar 的同店銷售一直沒有較為明顯的增長，但 22Q3 開始，戰略調整的紅利釋放，其同店銷售增長率逐步提高至 Dollar Tree 相仿的水平。但也與 Dollar Tree 一致，23 年以來受到平均客單價下降的影響而增速放緩。圖表圖表28：Dollar Tree 業務業務 F

72、Y21 以來同店銷售增長拆分以來同店銷售增長拆分 圖表圖表29：Family Dollar 業務業務 FY21 以來的同店銷售增長拆分以來的同店銷售增長拆分 資料來源：公司官網、華泰研究 資料來源：公司官網、華泰研究 01020304050607080901007,6007,7007,8007,9008,0008,1008,2008,3008,40021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3(個)(個)門店數量凈開店數量01020304050607080901007,6007,7007,8007,9008,0008,1008,2008,3008,4

73、0021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3(個)(個)門店數量凈開店數量-10%-5%0%5%10%15%20%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3可比店鋪銷售客流量平均客單價-15%-10%-5%0%5%10%15%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3可比店鋪銷售客流量平均客單價 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 商業貿易商業貿易 費用率走高、毛利率下行，利潤率承壓。費

74、用率走高、毛利率下行，利潤率承壓。22Q1 以來公司凈利率整體呈波動下行趨勢，主要因費用率有上行壓力而毛利率開始下行。具體來看，費用率走高主要因：1）對門店和現場工資的支付、獎勵性報酬的增加；2）為提高門店標準而進行的維修和維護投資以及相關專業人員費用的增加；一般責任保險索賠等。但隨著公司布局于多價位、多品類的戰略推進，新推出的多價格產品尤其是必選品類，帶動了營業收入的提升與銷售成本的下降，也使得 23Q3 的凈利率環比有小幅抬升。毛利率承壓主要因：1）通脹帶來的商品成本增加，以及必需消費品占比提升造成毛利率的降低：通脹使得商品的成本增加，而門店的商品初始標價普遍較低，便壓縮了毛利；高毛利率的

75、可選消費品類銷售 yoy 增速下降（必選品類主要有食品/飲料/家庭用品等，可選品類主要有節日用品/玩具/家用裝飾品等）。2）上一年的員工工資與福利增加使得成本上升。3）庫存的不當管理導致的收縮率（Shrink，即盜竊）升高。但同時，毛利率的下降也部分被更低的運輸費用、與規模效應釋放而部分抵消。23Q3 公司毛利率環比 Q2 已略有增長。圖表圖表30：Dollar Tree 公司公司主要主要銷售品類銷售品類 Dollar Tree 基礎商品：基礎商品：食品、零食、糖果、飲料、寵物用品等 日用雜貨商品：日用雜貨商品：派對慶典、家居用品、紡織品、家居裝飾、文具、服裝、手工藝品、廚房用品等 季節性商品

76、：季節性商品：花卉、花園用品、玩具、五金、節日用品、電子產品等 家庭用品與健康類商品：家庭用品與健康類商品：家庭一次性用品、保健品、個人護理品等 特價商品：特價商品：所有可能的品類 Family Dollar 消耗品：消耗品：食品和飲料、寵物食品和用品、紙制品、保健和美容用品、家用化學品等 家庭用品：家庭用品：床單、家居裝飾品等 服裝及配飾商品：服裝及配飾商品：服裝、時尚配飾、鞋類 季節性及一般商品：季節性及一般商品：玩具、節日用品、派對用品、個人電子產品（預付費手機和服務）、五金和汽車用品等 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表31：Dollar Tree 門店非必需品收入占比過半但占比下

77、降門店非必需品收入占比過半但占比下降 圖表圖表32：Familly Dollar 門店必需品收入占比更高門店必需品收入占比更高 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 46.2%46.8%46.2%42.5%48.0%48.5%48.4%53.8%53.2%53.8%57.5%52.0%51.5%51.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3必需品非必需品78.1%77.3%79.1%76.6%80.1%79.6%82.0%21.9%22.7%20.9%23.4%19.9%20.4%18.

78、0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3必需品非必需品 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 商業貿易商業貿易 圖表圖表33：Dollar Tree 公司公司 FY21 以來主要費用率以來主要費用率 圖表圖表34：Dollar Tree 公司公司 FY21 以來利潤率情況以來利潤率情況 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表35：Dollar Tree 業務業務 FY21 以來按品類拆分的同店銷售情況以來按品類拆分的同店銷售情況 圖表圖表36：Fami

79、ly Dollar 業務業務 FY21 以來按品類拆分的同店銷售情況以來按品類拆分的同店銷售情況 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 謀求提價、升級，破局“一美元”謀求提價、升級，破局“一美元”加強投資基礎，破除一美元僵局。加強投資基礎，破除一美元僵局。據公司 23 年的投資者會議，回顧其 15 到 21 年的業績，公司認為業績的波動主要來自于投資不足的短板，以及一美元價格的限制。因此，為提升和實現潛能的釋放，公司希望未來能夠提高平均每小時的工資、提高維修和店面維護以增加銷售面積、提高 IT 方面的投入、提高供應鏈上的投資。此外，降低店面暫時性關閉的時長、提升庫存儲備、

80、提升兩條業務線的可比消費和整體客流量。而針對兩條業務線，公司選擇了不同的策略布局重點。Dollar Tree：拓展多價格的布局，打破拓展多價格的布局，打破 1 美元的限制。美元的限制。據公司 23 年的投資者會議，嚴格按照 1 美元的價格銷售商品，會使得公司的產品布局受到限制，從而無法擴大商品的選擇范圍。此外，商品價格的多元化布局還有助于公司環節通脹帶來的商品成本提高的壓力，修復其利潤情況。為實現價格的破局，公司具體舉措有：1）自 22Q1 起，將門店主要產品價格調整至 1.25 美元，但并非調整現有商品的價格，而是增加其他價格的品類作為互補品。2）推出價格與品類更加自由多元化的 Dollar

81、 Tree Plus，以捕捉 Dollar Tree 未覆蓋的消費場景。3）進一步推動多價格布局，尤其是在冷凍品類上，補充 3/4/5 美元價位的冷凍品，截至 23年 7 月，高價位冷凍品占比約為 30%，公司預計未來將提升至 80%，商品均價提升。4）布局更多品類，提高業務間的協同性。未來在家用商品/健康美容/食品/冷凍品等品類布局更多多價格商品，彼此搭配，以進一步捕捉高于 2 美元的商品的市場。20%21%22%23%24%25%26%62%64%66%68%70%72%74%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3銷售費用率(左)SG&A費

82、用率(右)0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3凈利潤率(左)毛利潤率(右)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3消費品可選消費-15%-10%-5%0%5%10%15%20%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3消費品可選消費 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

83、一部分，請務必一起閱讀。17 商業貿易商業貿易 Family Dollar：擴大店面，：擴大店面，通過通過店面的進一步擴張，提升銷售額的同時提升利潤率店面的進一步擴張，提升銷售額的同時提升利潤率。Family Dollar 主要針對中低端的家庭消費，年收入集中在 7 萬美元以下，部分不足 5 萬美元，且超半數購物者為非白人家庭。據 23 年的投資者會議，公司估計目前有僅半數的低收入家庭未被其覆蓋，因此業務仍有較大的增長空間。具體舉措有：1）針對多樣化的客戶群采用不同的新興模式。以銷售面積為主要區分標準，不同門店更換對應的 H2.5/Rural/XSB 模式，分別為基本模式/大門店模式/極小門店

84、模式，以釋放更多門店生產力。2）擴大、改善品類，推進分類的本地化進程，根據當地購買者的種族、需求指數、國王商品銷售量和收縮率來改善商店商品的一級分類，根據特定客戶群量身定制商品目錄，提高銷售效率。3）建立并改進自有品牌，提高利潤率。4）擴大市場營銷，增加端對端的購物手段，提高消費者的下單可能性。轉型措施轉型措施落實初見成效，有望進一步釋放落實初見成效，有望進一步釋放戰戰略紅利。略紅利。據 23 年 7 月 21 日投資者會議，相較于 21 年，22 年所推動的用于員工工資與福利的投資策略使得門店提前關門/延期開門比例降低 51%，每周的員工申請數量增加 25%，可比銷售水平增加 2.75%，商

85、店經理的空缺程度降低 33%。此外，公司還進行了店鋪翻新的投資，利用新的門店組建團隊去負責重新上架、清空后堂、清理門店等工作，執行有針對性的勞動力投資。這些措施也使得 22 年店鋪的經營情況得到了提升。而截至目前，在 23 年該戰略仍在進一步推進。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 商業貿易商業貿易 Dollar General：利潤率承壓，探索利潤率承壓，探索 pOpshelf 店店 門店數量積極擴張，營收增長門店數量積極擴張，營收增長放緩放緩 門店數量穩定擴張，但門店數量穩定擴張，但 23 年年以來以來營收營收 yoy 增長放緩增長放緩。21Q1-22Q4，公

86、司營收 yoy 存在較為明顯的增長態勢。23 年以來公司營收增長放緩，23Q3 營收 yoy 僅為 2.42%。分品類來看，22 年的增長主要由必需消費品的高速增長帶動，其次為營收 yoy 逐漸改善的季節性消費品與家庭用品，雖服裝服飾類產品的營收 yoy 一直為負，但其下降趨勢有所緩和。而 23年以來，必需消費品的營收 yoy 承壓，增速持續下降，季節性消費品/家庭用品/服裝服飾的營收情況也未有較為明顯的增長點。Dollar General 主要面對低收入人群，其家庭年收入大多不足 5 萬美金。該類人群受宏觀經濟變動影響較大，失業率提高帶來的不確定性、政府補助的降低、通脹帶來的生活成本增加都使

87、其購買力受限，影響了公司的營收水平。截至 23Q3 公司門店總數為 19726，22Q4-23Q3 的新開店門數分別為 305/212/215/263，關閉門店數量分別為 19/22/21/25。門店增長數量整體來說較為穩定，僅 22Q3-22Q4 有較明顯的擴張提速，主要因公司于 22 年正持續推動其品牌門店 pOpshelf 的擴張。該品牌的目標人群為收入較高家庭，家庭年收入多為 7-12.5 萬美元，主要銷售利潤較高的非必需類商品。而其銷售業績進入 23 年后不及預期，因此公司下調了 pOpshelf 門店開店計劃。圖表圖表37：Dollar General 門店分布門店分布情況情況 注

88、：截至 2023 年 2 月 3 日 資料來源：公司官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 商業貿易商業貿易 圖表圖表38：Dollar General 公司公司 FY21 以來季度營收與同店銷售增長以來季度營收與同店銷售增長 圖表圖表39：Dollar General 公司公司 FY21 以來門店情況以來門店情況 資料來源：公司官網、華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 22Q1-22Q3 同店銷售額同店銷售額 yoy 顯著增加，顯著增加，22Q4 以來增速放緩，以來增速放緩，23Q2 起出現負增長。起出現負增長。21Q1-22Q1，Dollar

89、General 門店的同店銷售額 yoy 負增長趨勢逐漸修復，至 22Q2 開始實現正增長，并逐漸走高，于 24Q4 后增速回落，截至 23Q3，增速已回落至輕微負增長水平。量價拆分來看，22 年同店恢復正增長的原因主要是通脹帶來的平均客單價大幅度提升。而客流方面，僅 22Q2-22Q3 為正增長，帶動這兩個季度的同店銷售快速增加，22Q4 起客流回落，同店增速開始下降。進入 23 年后，平均客單價的增速下降，客流至 23Q3 才輕微回暖，導致同店增速持續走低。費用率持續走高，毛利率與利潤率進一步下行。費用率持續走高，毛利率與利潤率進一步下行。21Q1-22Q3，公司凈利潤率呈小幅度波動下降趨

90、勢，而自 22Q4 至今，利潤率開始快速下降，主要因 22Q4 起費用率開始快速拉高，同時毛利率自 23Q1 起也不斷下降。具體來看：費用率走高主要因：1）現場工資的支付與租金的增加。2）門店的維修維護與成本折舊攤銷的增加，以及相關專業人員的費用增加。3）借記卡、信用卡等交易方式產生的交易費用。但獎勵性報酬的減少部分抵消了上述支出。毛利率承壓主要因：1）庫存管理不當導致的收縮率（Shrink，即盜竊）升高。2）大量堆積存貨成本抬升，以及商品的減價增加：公司增加非必需消費品銷售比例戰略的影響，公司于 22 年積累了大量庫存，特別是在家庭用品與季節性產品的品類上。而這一戰略在 23 年以來的銷售受

91、挫，導致公司目前仍積累大量庫存，推動商品的成本增加。此外，受到通貨膨脹與社會福利降低的影響，低收入消費者的購買力下降，為清理庫存，公司降低存貨的加價率，增大商品的降價幅度，導致毛利進一步壓縮。3）商品組合向必需消費品遷移，不利的商品組合壓低毛利率：盡管 22 年公司一直試圖增加其商品組合中非必需消費品的比重，但 22Q4 以來，高毛利的非必需消費品營收所占比重仍然在逐步下降，季節性消費品與家居用品均有小幅度的占比下滑，使得毛利率下降。但后進先出（LIFO）的準備金（Provision）減少以及運輸成本的降低部分抵消了上述不利因素。-10%-5%0%5%10%15%20%02,0004,0006

92、,0008,00010,00012,00021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3(百萬美元)營業收入同店銷售增長yoy營業收入yoy05010015020025030035016,00016,50017,00017,50018,00018,50019,00019,50020,00021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3(個)門店數量凈開店數量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 商業貿易商業貿易 圖表圖表40：Dollar General 公司公司 FY21 以來費

93、用率以來費用率情況情況 圖表圖表41：Dollar General 公司公司 FY21 以來以來庫存庫存情況情況 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表42：Dollar General 公司公司 FY21 以來按品類拆分的營收占比以來按品類拆分的營收占比 圖表圖表43：Dollar General 公司公司 FY21 以來利潤情況以來利潤情況 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 尋求多方渠道降低成本，提升利潤尋求多方渠道降低成本，提升利潤 保持低價滿足目標客戶需求的同時，尋求多方位渠道提高利潤。保持低價滿足目標客戶需求的同時，尋求多方位渠

94、道提高利潤。公司致力于在滿足盡可能低價的情況下，通過減少庫存數量、降低庫存的收縮率、優化定價、有效管理品類、提高分銷與運輸效率、提高自有品牌的滲透等方式提高其利潤。具體來講：1）開發利用數字化技術，優化用戶與合作伙伴的體驗。構建 Dollar General 應用程序，為客戶提供額外的購物接入點，并增強店內購物體驗。繼續發展 DG 媒體網絡，以加強與品牌合作伙伴、客戶的聯系。2）繼續擴張主要銷售非必需消費品的 pOpshelf 商店，以帶來更大的增長機會。盡管當前環境下非必需品銷售疲軟，公司仍計劃以適度的步伐繼續推動這一概念。截至 23Q3，pOpshelf 門店共有 205 家，預計 23Q

95、4 將新開 10 家，24 財年將開設約 30 家。3）優化 DG Fresh 的分銷與產品分類，進一步提高營收，帶動毛利率增長。DG Fresh 是一種冷凍/冷藏品自我分銷的模式，旨在通過優化分類、改善庫存情況降低產品成本，從而提高利潤。4）推動 DG Well 保健倡議，布局農村社區的保健品產品市場，擴大商店中的大健康產品種類。5）繼續保持門店數量增長，同時用全新的 Dollar General Plus 店面作為多數新店的原型，以擴大新店的生產力。具體來講，用 8500/9500 平方英尺的店面規格代替原有規格，更大的面積為大容量冷卻器提供空間、增加了排隊空間，同時能夠布局更豐富的產品種

96、類，包括健康/美容等非必需消費品，并在部分商店出售農產品。6）擴大私人車隊，加強供應鏈的運營控制，進一步優化成本結構。7）進行工資投資，以增加零售勞動力與勞動時間，以進一步提高商店的標準。8）通過額外的促銷降價等手段，進一步減少庫存，恢復良好的庫存水平。20%21%22%23%24%25%65%66%67%68%69%70%71%72%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3銷售費用率(左)SG&A費用率(右)0%5%10%15%20%25%30%35%40%01234567821Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3

97、22Q4 23Q1 23Q2 23Q3(十億美元)庫存總額庫存yoy75.9%76.4%78.7%75.9%79.5%79.3%81.0%78.9%81.2%80.9%81.9%12.5%12.6%10.7%13.0%11.0%11.5%10.0%11.7%10.3%11.0%9.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3必需消費品季節性商品家庭用品服裝服飾27%28%29%30%31%32%33%34%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%21Q121Q2

98、21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3凈利潤率(左)毛利潤率(右)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 商業貿易商業貿易 ULTA：美妝類更具增長韌性：美妝類更具增長韌性 23 年門店擴展速度放年門店擴展速度放緩緩 23 年以來年以來營收營收增速明顯放緩增速明顯放緩。2021 年美國疫情政策放開后，公司營收快速走高達到 86 億美元/yoy40.3%，較 2019 年提升 16.7%。2022 年疫情限制進一步減弱，公司加速擴展門店，2022Q1-Q4 新增門店數分別達到 10/7/18/12 家，總計 47 家；疊加美妝產品消費韌

99、性走強、零售價格上漲，2022 年公司營收實現 102.08 億美元，首次突破百億、yoy18.28%。22Q1-Q4，單季度營收 yoy 均維持在 16%以上水平。截至 23Q3 公司總門店數達到 1374家，23Q1-Q3 凈增門店數為 4/3/12 家，開店速度較 22 年有所放緩。23Q1-Q3 公司營收 yoy亦逐季放緩。圖表圖表44：ULTA 門店分布門店分布情況情況 注：截至 2023 年 1 月 28 日 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表45：公司季度營收及公司季度營收及 yoy（2021Q1-2023Q3）圖表圖表46：公司門店持續擴張（公司門店持續擴張（2021Q1-

100、2023Q3）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3(百萬美元)營業收入同店銷售額yoy營收yoy0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%1,2401,2601,2801,3001,3201,3401,3601,3801,40021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3(個)門店數量門店數量yoy

101、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 商業貿易商業貿易 香水香水&沐浴類增速相對快、彩妝沐浴類增速相對快、彩妝營收營收占比高而增長相對承壓。占比高而增長相對承壓。公司形成了平衡的品類組合，涵蓋大眾、中端、高端三類不同價格檔位的品牌，價格檔次從 1 美元-250 美元，充分滿足不同群體需求。分層級看，高端品類增長存在壓力，大眾品表現更突出。分品類看，1）彩妝增速逐漸放緩，23Q1-Q3 收入同比+12%/5%/6%，主要系高端彩妝系列表現不佳。2）香水&沐浴品類保持穩定增長，23Q1-Q3 營收 yoy分別為 12%/10%/15%，主要系 Bubble、BYOMA

102、 以及 The Ordinary 等新品牌表現強勁，同時消費者對皮膚科醫生類、保濕霜、精華等產品興趣持續增長。3）23Q1-Q3 公司護發系列產品同比增速為 19%/5%/1%，占比小幅下滑，主要系頭發工具類產品銷量下降。圖表圖表47：公司收入按品類拆分（公司收入按品類拆分（2021Q1-2023Q3）圖表圖表48：公司按不同品類公司按不同品類營收同比營收同比增速情況（增速情況（2022Q1-2023Q3）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 短期短期費用率小幅上升，盈利能力費用率小幅上升，盈利能力階段性階段性承壓承壓。公司主要費用包括銷售與管理費用（占比超99%）、減值

103、及門店關閉費用、門店開業前費用。22 年公司主要費用為 2405.91 百萬美元，同比增長 16.2%，主要系公司新開門店增加了相關營銷及工資開支，但公司收入端增速快，規模效應顯現，22 年整體費用率約為 23.6%，同比下降 0.4pct。23 年以來，由于門店不斷擴張以及戰略性投資“ProjectSOAR”、數字商店等項目，導致公司管理費用支出提升。此外，公司還了加強了社交網絡、視頻和流媒體等線上渠道營銷，23Q1-Q3 費用率分別達到23.2%/23.7%/26.6%，同比小幅提升 1.8/0.4/1.0pct。從盈利端來看，公司今年由于存在一定庫存壓力，推出了較多促銷活動，并且公司增加

104、供應鏈投資轉型導致成本較高，因此 23Q1-Q3 毛利率分別為 40.0%/39.3%/39.9%，同比下滑 0.1/1.1/1.3pct。短期費用率上升+毛利率承壓，公司凈利率也略有下滑，23Q1-Q3 達到13.2%/11.9%/10.0%，同比下降 1.0/1.0/1.7pct。圖表圖表49：公司費用拆分情況（公司費用拆分情況（2021Q1-2022Q3）圖表圖表50：公司毛利率和凈利率情況（公司毛利率和凈利率情況（2021Q1-2023Q3）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%21Q1 21Q2

105、21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3彩妝護發及造型護膚香水和沐浴沙龍服務配件及其他-10%0%10%20%30%40%50%60%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3彩妝護發及造型護膚香水和沐浴沙龍服務配件及其他0%5%10%15%20%25%30%010020030040050060070080090021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3(百萬美元)銷售與管理費用減值、門店關閉費用門店開業前費用主要費用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%21Q12

106、1Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3毛利率凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 商業貿易商業貿易 布局店中店和小店模式布局店中店和小店模式 攜手攜手 Target，布局店中店。，布局店中店。2021 年 ULTA 與美國大眾零售商 Target 合作在其全美 100 個分店中設立 1000 平方英尺的迷你店中店。Target 員工通過接受特定培訓，為 ULTA 門店中的客戶提供問詢服務。同時，Target 和 ULTA 還為消費者推出增值服務，例如整合 GlamLab虛擬穿戴功能，Target 店中店購買 ULTA

107、產品的消費者還可以享受免費送貨以及當日履行物流服務。對于 ULTA 而言，公司可以通過店中店的方式觸及更多新客戶群體，提升現有客戶忠誠度；另一方面，公司也能在大型零售店中銷售自有門店少見的藥妝等高價品牌，進而優化產品結構、增厚利潤。據公司業績會披露，截至 23Q3 ULTA 已建成 510 個 target店中店，計劃長期目標達成共 800 家店中店。小店策略小店策略：2021 年 11 月，ULTA 宣布 22 年將新建 44 個全新布局的小店，一方面為了改善門店導航環境、方便消費者找到需要的商品；另一方面，公司希望通過小店觸及更多下沉客戶。小店策略具體為：1）面積）面積：公司傳統門店面積為

108、 10000 平方英尺，小門店為 5000 平方英尺；2）位置）位置：大門店通常在交通發達、比較繁華的大型商場，小店定位在社區或購物中心；3）布局）布局：小門店將產品按價格分類改成按品牌分類，大眾和高端品牌劃分清晰。同時，公司設立“Cue the New”區域宣傳上新的品牌，創建“The Beauty Bar”舉辦各類活動，結賬位置也挪到了門店后排。目前公司小店規劃進展順利，新布局門店的產品分類更加直觀、服務更吸引客戶，截至 23Q3 公司已經擁有約 80 家小店。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 商業貿易商業貿易 Five Below：23 年以來營收年以來營

109、收 yoy 雙位數增長雙位數增長 23 年以來營收年以來營收 yoy 較較 22 年提速年提速 門店持續擴張，門店持續擴張，23 年以來維持兩位數營收年以來維持兩位數營收 yoy。20 年公司受疫情拖累較大，21 年公司營收 yoy 在低基數基礎上較快修復，進入 22 年后，營收 yoy 回落至個位數水平。22Q4-23Q3，營收 yoy 提升至 10%+，增長加速。按銷售門店開業時間拆分，營收的增長主要由非可比銷售額貢獻，即由 23 財年開設的新店與 22 財年開設但并未達到 15 個月的門店貢獻。按商品品類拆分，22Q1-22Q3，營收占比近半的休閑用品 yoy 承壓，22Q4 起營收 y

110、oy 提速；派對用品與零食則在 22Q1-22Q3 營收 yoy 較高，22Q4 營收 yoy 明顯回落，23 年以來恢復兩位數增長；時尚和家居用品營收 yoy 則在 22Q1 以來穩步提升。截至 23Q3 公司門店總數為 1481，22Q4-23Q3 的新開店門數分別為 48/27/40/74。差異化定位青少年群體需求，受宏觀差異化定位青少年群體需求，受宏觀因素相對小因素相對小。23 年以來通脹、政府補助降低等宏觀因素雖影響了消費者的購買力，但 Five Below 面對人群主要是青少年，主要消費品類為非必須消費品，其目標人群的消費習慣受宏觀影響本身就較小。同時，Five Below 通過與

111、知名IP 聯動精準捕捉目標人群的喜好，此外通過 Five Beyond 店中店銷售高于 5 美元的商品，捕捉更高收入人群的消費。精準捕捉青少年的喜好，拓展商品區間瞄準更多核心需求，這兩種做法均擴大了其消費者的數量，帶動其營收的進一步提高，于并不樂觀的大環境中獲得較好的成績。圖表圖表51：Five Below 門店門店分布分布情況情況 注：截至 2023 年 1 月 28 日 資料來源：公司官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 商業貿易商業貿易 圖表圖表52：Five Below 公司公司 FY21 以來季度營收與同店銷售增長以來季度營收與同店銷售增長

112、 圖表圖表53：Five Below 公司公司 FY21 以來門店情況以來門店情況 資料來源：公司官網、華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表54：Five Below 公司公司 FY21 以來按品類拆分的營收占比以來按品類拆分的營收占比 圖表圖表55：Five Below 公司公司 FY22 以來各品類營收以來各品類營收 yoy 情況情況 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 22Q1-22Q3 同店銷售額同店銷售額 yoy 為負，為負，22Q4 以來恢復正增長，但增速較緩。以來恢復正增長，但增速較緩。21 年，Five Below門店的同店銷售額 yoy 水

113、平較高，主要是由于 20 年公司受疫情影響較大，業績水平下降較多。量價拆分來看，22 年以來，公司的客流量與平均客單價均一直在同比下降，使得同店銷售 yoy 持續為負，其中平均客單價的下降幅度相對更大。22Q4-23Q3，客流量回暖且出現正向增加，平均客單價雖仍繼續下降，但下降幅度在收小，帶動同店銷售 yoy 增加。費用率受季節影響較大，毛利率與利潤率去除季節因素后基本穩定。費用率受季節影響較大，毛利率與利潤率去除季節因素后基本穩定。公司所銷售的商品集中于非必需消費品，受季節影響較大。費用率與銷售成本率會在凈銷售額較高的 Q2 與 Q4降低，對應兩個季度的毛利率與利潤率也會相應提高，而在 Q1

114、 與 Q3 就會相對小幅下降。23 年以來，公司的利潤率表現均與 22 年同期基本一致，僅 23Q3 下降幅度略大，同比下降約 0.52pct。拆分來看，費用率雖同樣走高，但其相對去年同期已有所下降，主要還是受到了毛利率下行的壓力。費用率走高主要因：1）工資與其他薪酬的增加。2）宣傳引流帶來的營銷與廣告費用的增加。3）其他銷售與行政費用的增加。以上費用主要是為支持新店的業務擴張，但隨著公司店面逐漸增加帶來的規模效應與管理的優化，23Q3 季度該費用率有所下滑。毛利率下行主要因：1）店面的占用成本比例增加。2）庫存管理不當導致的收縮率（Shrink，即盜竊）升高，拉高銷售成本。3）初始加價水平不

115、足，商品降價水平增加。-50%0%50%100%150%200%250%02004006008001,0001,20021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3(百萬美元)營業收入同店銷售增長yoy營業收入yoy0102030405060708002004006008001,0001,2001,4001,60021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3(個)(個)門店數量凈新開店數量49.6%50.8%50.3%43.5%48.0%45.6%44.0%50.8%48.2%47.5%44.7%30.1%2

116、9.6%31.7%29.7%27.2%29.6%31.6%28.7%27.0%28.9%31.6%20.3%19.6%18.0%26.8%24.8%24.8%24.4%20.5%24.8%23.6%23.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3休閑用品時尚和家居用品派對用品和零食-20%-10%0%10%20%30%40%50%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3休閑用品yoy時尚和家居用品yoy派對用品和零食yoy 免責聲明和披露以及分

117、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 商業貿易商業貿易 圖表圖表56：Five Below 公司公司 FY21 以來費用率以來費用率情況情況 圖表圖表57：Five Below 公司公司 FY21 以來以來利潤率利潤率情況情況 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 門店擴張促進業務發展，營銷與成本優化賦能增長門店擴張促進業務發展，營銷與成本優化賦能增長 采取多種策略促進營業收入和利潤的增長采取多種策略促進營業收入和利潤的增長。Five Below 旨在通過擴大門店基數、完善營銷方式、優化成本結構等方式提高其營業收入和利潤。具體來講：1）實行門店密集化策略，不斷擴大

118、門店基數。Five Below 在 2021 財年凈開設了 170 家新店，在 2022 財年開了 150 家新店，并計劃在 2023 財年開 200 家新店。截至 23Q3，Five Below 新增門店數量已達 141 家，預計 23Q4 新增門店數量將超 60 家。門店密集化策略將有助于提高品牌知名度的運營效率，進而促進營業收入的增長。2）不斷完善動態營銷策略和差異化的店內購物體驗，推動可比銷售額的增長。Five Below采取的營銷策略包括數字營銷、流媒體視頻、電視、慈善和當地社區營銷等，并通過為客戶提供差異化的購物體驗來提高自身知名度，增加現有客戶的購物頻率并吸引新的客戶。3）利用成

119、本結構提高營業利潤率。隨著業務的增長，Five Below 計劃通過加強對供應鏈的投資，進一步實現規模經濟，提高營業利潤率。圖表圖表58：報告涉及公司一覽表報告涉及公司一覽表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 DLTR US 美元樹(DOLLAR TREE)DG US 達樂(DOLLAR GENERAL)FIVE US FIVE BELOW ULTA US ULTA 美妝 資料來源：Wind，彭博，華泰研究 風險提示風險提示 本研報中涉及到未上市公司或未覆蓋個股內容，均系對其客觀公開信息的整理，并不代表本研報中涉及到未上市公司或未覆蓋個股內容，均系對其客觀公開信息的整理，并不代表本研究團隊對

120、該公司、該股票的推薦或覆蓋。本研究團隊對該公司、該股票的推薦或覆蓋。消費力下降。消費力下降?？赡苡绊懜髌髽I開店速度/客流以及營收增長速度，導致公司成長受阻。市場競爭加劇。市場競爭加劇。來自跨境電商平臺或者同類業態的競爭可能導致份額丟失。通脹通脹/工資工資/租金等拖累利潤率。租金等拖累利潤率。因外部因素及內部管理等因素導致的成本端壓力可能導致企業的利潤率持續受到影響。0%5%10%15%20%25%30%35%54%56%58%60%62%64%66%68%70%72%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3銷售費用率(左)SG&A費用率(右)0%

121、5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3凈利潤率(左)毛利潤率(右)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 商業貿易商業貿易 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，孫丹陽、林寰宇，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會

122、批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保

123、持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任

124、何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標

125、準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告

126、版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投

127、資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 商業貿易商業貿易 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美

128、“美國國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。

129、華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師孫丹陽、林寰宇本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司

130、、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港

131、市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華

132、泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 商業貿易商業貿易 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限

133、公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755

134、82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司