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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明 皖能集團皖能集團唯一電力上市平臺唯一電力上市平臺，火綠協同火綠協同打開增長打開增長空間空間 皖能電力皖能電力(000543.SZ)(000543.SZ)推薦推薦 (維持維持)核心觀點：核心觀點：皖能集團皖能集團唯一唯一電力電力上市上市平臺平臺，2 2023023-20252025 裝機年復合增速裝機年復合增速 2 25 5%。公司是皖能集團發電類資產整合的唯一上市平臺和資本運作平臺，目前控股 8 家火電廠在運裝機 953 萬千瓦，占安徽省省調火電總裝機容量22%左右。根據公司規劃，預計十四五末新增火電 354 萬千瓦，依托火

2、電配套新增新能源 400 萬千瓦，儲能達到 30 萬千瓦，2023-2025 裝機年復合增速 25%。參股電站權益裝機接近 800 萬千瓦，合作方以國家能源集團、中煤新集能源等煤炭集團為主，依托煤炭資源盈利能力突出。優質資產優質資產持續注入持續注入，省外資源打開新成長空間，省外資源打開新成長空間。集團分時分步將優質電力資產注入公司，2019 年公司已完成收購神皖能源 24股權，今年 3 月公司擬以 22.33 億元收購 1 家垃圾發電公司及 4 家抽水蓄能公司股權，預計每年貢獻凈利潤超過 1.5 億元。集團大力發展新能源，建成、在建及取得指標合計 370 萬千瓦，預計后續將擇機注入。公司依托集

3、團開拓省外資源，目前主要拓展新疆、內蒙、陜西等外電入皖通道配套電源項目，其中新疆-安徽吉泉特高壓直流已投運，輸送功率1100 萬千瓦，陜北安徽特高壓直流預計 2025 年建成，內蒙送安徽通道正在規劃中。公司在新疆在建兩臺火電廠，均為 2*66 萬千瓦機組，并已相應配置新能源，在陜西、內蒙正積極跟蹤當地優質資源。煤價下行促進火電盈利改善煤價下行促進火電盈利改善，背靠長三角用電需求旺盛，背靠長三角用電需求旺盛。隨著全國整體煤炭供需轉向寬松，年初至 8 月 16 日京唐港 5500 大卡動力煤市場均價 991 元/噸，較去年同期均價下跌 17%，截至 8 月 16 日市場煤價已下跌至 815 元/噸

4、，較 2022 年高點下跌 51%。目前迎峰度夏接近尾聲，進入動力煤消費淡季，長期來看“雙碳”能源轉型推動煤炭供需進一步寬松，煤價將進入長期下行通道。我們在報告火電迎業績反轉，新能源打開長期成長空間測算，在全年市場煤均價下跌 100 元/噸的情景下，公司將增加凈利潤 5.5 億元。安徽省經濟持續高速增長，帶動旺盛用電需求。過去 10 年間安徽用電量年均增速 8.2%，高出全國平均 2.9pct；今年上半年安徽省用電量同比增長 6.2%，高出全國平均1pct。根據安徽省電力發展“十四五”規劃，預計十四五期間全省用電量年均增長 6.6%-7.8%，公司作為省屬電力龍頭將充分受益。投資建議。投資建議

5、。預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 11.67/13.76/16.32億元，當前股價對應 PE 分別為 13.0 x/11.0 x/9.3x，維持“推薦”評級。風險提示。風險提示。項目建設不及預期；政策支持不及預期；電價大幅下降。主主要財務指標要財務指標 20202 22 2A A 20232023E E 20242024E E 2022025 5E E 營業收入（百萬元）24275.61 27279.52 30318.11 32494.82 收入增長率%15.42 12.37 11.14 7.18 歸母凈利潤（百萬元）425.14 1166.82 1375.79 1631.96

6、利潤增速%131.99 174.46 17.91 18.62 毛利率%0.90 7.89 8.33 9.43 攤薄 EPS(元)0.19 0.51 0.61 0.72 PE 35.62 12.98 11.01 9.28 資料來源：wind，中國銀河證券研究院。收盤價為 2023 年 8 月 17 日。分析師分析師 陶貽功：010-80927673：taoyigong_ 分析師登記編碼：S0130522030001 嚴明：010-80927667：yanming_ 分析師登記編碼：S0130520070002 梁悠南：010-80927656：liangyounan_ 分析師登記編碼：S0130

7、523070002 市場數據市場數據 20232023-8 8-1717 A 股收盤價(元)6.68 股票代碼 000543 A 股一年內最高價(元)7.79 A 股一年內最低價(元)4.23 滬深 300 3831.10 市盈率（TTM）36.6 總股本（萬股）226,686 實際流通 A 股（萬股）226,686 流通 A 股市值(億元)151 相對滬深相對滬深 300300 表現圖表現圖 Table_Chart 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告環保公用環保公用行業行業 2022023 3 年年 8 8 月月 1 18 8 日日 公司深度報告公司深度報告/環

8、保公用行業環保公用行業 免責聲明。2 目目 錄錄 一、皖能集團下屬核心企業，資源整合推動裝機穩步增長一、皖能集團下屬核心企業，資源整合推動裝機穩步增長 .3 3（一）安徽省屬電力龍頭，在運權益裝機超過 1200 萬千瓦.3 1.資源整合推動裝機穩步增長，股權結構穩定.3 2.火電在運裝機 953 萬千瓦，增長空間接近 40%.4 3.背靠皖能集團，優質發電資產持續注入.4（二）裝機增長帶動營收擴張，火電盈利能力大幅改善.5 二、安徽用電需求旺盛，煤價下行促進火電盈利改善二、安徽用電需求旺盛，煤價下行促進火電盈利改善.9 9（一）經濟高速增長帶動用電需求，火電+新能源并舉發展.9 1.安徽經濟高

9、速增長帶動電力需求增加，十四五將維持高速增長.9 2.安徽電力供需趨緊，省內+省外共同增加供應能力.10 3.安徽省大力推動能源低碳轉型，十四五新能源新增 18GW.11（二）煤價進入下行通道，皖北煤炭成本優勢明顯.12 1.煤炭整體供需轉向寬松，能源轉型抑制煤炭消費增長.12 2.火電企業充分受益于市場煤價下降帶來的業績彈性.13 3.安徽煤炭資源豐富，皖北地區煤炭成本優勢明顯.13 三、省內外火綠協同推動裝機增長，積極探索前沿技術三、省內外火綠協同推動裝機增長，積極探索前沿技術 .1515 1.火電裝機增量明確，354 萬千瓦在建項目將陸續投產.15 2.新能源十四五新增 400 萬千瓦，

10、在建 100 萬千瓦將陸續建成投運.15 3.電化學儲能規劃 100 萬千瓦，淮北儲能電站進入調試期.15 4.借助外電入皖通道拓展省外資源，打開新成長空間.15 5.積極探索氨能和聚變能等前沿技術，促進綠色低碳轉型.16 四、盈利預測及估值四、盈利預測及估值 .1717 五、風險提示五、風險提示 .1818 六、附錄六、附錄 .1919 3VpY0USWmWxU7N9RaQoMnNnPoNiNrRvNeRpNqR9PpPxPvPqMtRvPnQnR 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 免責聲明。3 一、一、皖能集團下屬核心企業，資源整合推動裝機穩步增長皖能集團下屬核心企業，資

11、源整合推動裝機穩步增長 （一）安徽省屬電力龍頭，在運權益裝機超過 1200 萬千瓦 1 1.資源整合推動裝機穩步增長資源整合推動裝機穩步增長，股權結構穩定，股權結構穩定 安徽省皖能股份有限公司于 1993 年由安徽省電力開發總公司（現已改制為皖能集團）發起設立，并于同年 12 月 20 日在深圳證券交易所掛牌上市，是安徽省第一批規范化改制的上市公司。定位皖能集團電力主業資產的整體運營平臺，公司整合區域資源，借力長三角地區協同發展，布局電力、煤炭及運輸行業，實現地方傳統能源保供，發力新能源與節能產業。在2019-2023 年間，公司先后收購國能神皖能源有限公司、陽原聚格光電科技有限公司、安徽皖能

12、環保發電有限公司等公司股權，擴充裝機容量，推動地方能源結構升級與綠色經濟發展。表表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 年份年份 主要事件主要事件 1993 安徽省人民政府政秘（1993）第 165 號文件批準同意，公司由安徽省電力開發總公司（已改制為皖能集團）發起設立 1993 公司正式營業運行；皖能電力 A 股在深圳證券交易所掛牌上市 1998 實施 97 年度配股方案，以每股 6.8 元的價格第二次成功向社會公開配售股票，共計配售 3831 萬股 2006 進行股權分置改革：流通股股東每 10 股獲得安徽省能源集團有限公司支付 3.3 股對價。股改后，本公司總股本不變，安徽省能源集團有限公

13、司持股數由 46,800 萬股減少到 42,158.75 萬股 2013 非公開發行人民幣普通股（A 股）280,165,289 股，公司總股份增至 105,317.41 萬股 2019 購買國能神皖能源有限公司 49%股權，顯著提升公司權益裝機量 2021 設立全資子公司安徽省皖能能源有限公司、合肥皖能發電有限公司；收購陽原聚格光電科技有限公司100%股權，顯著提升光伏發電控股裝機量 2022 設立全資子公司安徽皖能智慧能源科技有限公司、淮北皖能儲能科技有限公司，進一步助推公司新能源發電業務發展 2023 擬收購安徽皖能環保發電有限公司 51%股權，參股 4 家抽水蓄能公司，布局綠色低碳轉型

14、 資料來源：公司公告，公司官網，中國銀河證券研究院 國資持股國資持股超過超過 50%50%，股權結構穩定。，股權結構穩定。公司控股股東為安徽省國資委全資控股的安徽省能源集團有限公司，其直接持股以及通過安徽省皖能能源物資有限公司持股比例合計為 56.74%，股權結構穩定。圖圖 1 1：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 20232023 年一季度末）年一季度末）資料來源：wind，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 免責聲明。4 2.2.火電在運裝機火電在運裝機 9 95353 萬千瓦，增長空間接近萬千瓦，增長空間接近 4 40%0%公司下屬 8 家煤電電

15、廠位于安徽省內，裝機總量 953 萬千瓦，權益裝機 492 萬千瓦；在建354 萬千瓦將于十四五陸續投產，其中包含 264 萬千瓦新疆煤電項目參與疆電外送，以及 90萬千瓦合肥燃氣項目參與省內調峰。下屬電廠聯營企業包括淮河能源、淮北礦業、恒源煤電等，增強煤炭采購多樣性。表表 2 2：公司火電控股在運及在建電站概況：公司火電控股在運及在建電站概況 在運在運電廠電廠 城市城市 分區分區 持股比例持股比例 裝機容量裝機容量 權益裝機權益裝機 裝機結構裝機結構 其他股東其他股東 臨渙中利發電 安徽淮北 皖北 51%64 33 32*2 淮北礦業 錢營孜發電 安徽宿州 50%70 35 2*35 恒源煤

16、電 阜陽華潤一期 安徽阜陽 56%128 72 2*64 華潤電力 阜陽華潤二期 安徽阜陽 56%132 26 2*66 華潤電力 淮北國安電力 安徽淮北 40%64 74 2*32 中煤電力 皖能合肥發電 安徽合肥 皖中 51%126 64 2*63 淮河能源 皖能銅陵發電 安徽銅陵 皖南 51%237 121 32+105+100 淮河能源 皖能馬鞍山發電 安徽馬鞍山 51%132 67 2*66 淮河能源 在運在運合計合計 953953 492492 在建電廠在建電廠 城市城市 分區分區 持股比例持股比例 裝機容量裝機容量 權益裝機權益裝機 裝機結構裝機結構 其他股東其他股東 新疆江布電

17、廠 新疆淮東-53%132 70 2*66-西黑山電廠 新疆淮東-70%132 92 2*66-皖能合肥天然氣調峰電廠 安徽合肥 皖中 100%90 90 2*45-在建合計在建合計 354354 2 25252 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院，裝機單位為萬千瓦 3.3.背靠皖能集團，優質發電資產持續背靠皖能集團，優質發電資產持續注入注入 集團分時分步將優質電力資產注入公司，2019 年公司已完成收購神皖能源 24股權；今年 3 月公司擬以 22.33 億元收購 1 家垃圾發電公司及 4 家抽水蓄能公司股權，本次收購預計每年貢獻凈利潤超過 1.5 億元。集團大力發展新能源，建成、在建及

18、取得指標合計 370 萬千瓦，后續將擇機注入。表表 3 3：2 2023023 年年 3 3 月公司新收購股東資產詳情月公司新收購股東資產詳情 類型類型 項目名稱項目名稱 裝機容量裝機容量 凈資產凈資產/億元億元 評估價值評估價值/億元億元 PBPB 備注備注 1 垃圾發電 皖能環保 0.295GW 26.00 16.53 1.25 51%股權 2 抽水蓄能 響洪甸抽蓄 合計裝機 3.48GW 權益裝機 0.34GW 1.12 0.89 1.76 45%股權 3 抽水蓄能 瑯琊山抽蓄 5.45 3.27 2.00 30%股權 4 抽水蓄能 天荒坪抽蓄 20.94 1.29 1.11 5.56%

19、股權 5 抽水蓄能 響水澗抽蓄 8.34 0.35 1.79 2.36%股權 合計 61.85 22.33 1.35 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司參股多家火電、新能源企業，在運權益裝機接近 800 萬千瓦。公司在運權益裝機 764萬千瓦，其中權益裝機較大的公司主要為火電公司，包括神皖能源（權益裝機 463.5 萬千瓦）、中煤新集利辛（權益裝機 90 萬千瓦）、安徽淮南洛能發電（權益裝機 87.4 萬千瓦）等，合作 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 免責聲明。5 方以國家能源集團、中煤新集能源等煤炭集團為主，依托煤炭資源盈利能力突出。表表 4 4：公司參股主要發

20、電企業公司參股主要發電企業 被投資單位被投資單位/項目名稱項目名稱 狀態狀態 持股比例持股比例 主要發電類型主要發電類型 權益裝機權益裝機/MW/MW 國電悠能宿松風電有限公司 投運 49%風電 49 國電皖能太湖風電有限公司 投運 49%風電 23 國電皖能望江風電有限公司 投運 49%風電 24 國電皖能宿松風電有限公司 投運 49%風電 49 淮北渙城發電有限公司 投運 49%火電 294 神皖能源有限責任公司 投運 49%火電 4635 安徽淮南洛能發電有限責任公司 投運 46%火電 874 中煤新集利辛發電有限公司 投運 45%火電 900 山西潞光發電有限公司 投運 35%火電 4

21、62 淮北申皖發電有限公司 投運 25%火電 323 投運合計 7.64GW 安徽桐城抽水蓄能公司 在建 20%水電 256 中煤新集利辛二期 在建 45%火電 594 國能神皖池州電廠二期 在建 49%火電 650 在建、擬建合計 1.5GW 全部合計 9.14GW 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院（二）裝機增長帶動營收擴張，火電盈利能力大幅改善 省屬核心火電，新能源業務多點突破。省屬核心火電，新能源業務多點突破。公司是安徽省第二大發電集團，在運控股省調機組裝機容量占省內 23%左右。截止 2022 年底，公司三項共計 0.179 萬千瓦光伏發電項目已正式并網發電。2023 年預計新能

22、源項目開工超過 100 萬千瓦，根據工期進度將在 2024 年部分投產。裝機增長推動發電量增加，2022 年公司發電量 411.88 億千瓦時，同比增長 12.6%。圖圖 2 2：2012018 8-20202222 皖能電力電站裝機（萬千瓦）及同比皖能電力電站裝機（萬千瓦）及同比 圖圖 3 3：20182018-2022022 2 皖能電力發電量皖能電力發電量(億億 k kWhWh)及同比及同比 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 免責聲明。6 發電主業穩步擴張拉動營收規模提升發電主業穩步擴張拉動

23、營收規模提升。受益于裝機增加，2018-2022 年公司總營收從134.16 億元上漲至 242.76 億元，5 年間 CAGR 達 15.98%；其中電力是主營業務，占比較為穩定，過去 5 年在 60-70%之間。2022 年公司電力業務收入為 165.19 億元，占總營收 68.05%。2018-2022 年電力業務營收由 95.99 億元增長至 165.19 億元，CAGR 達 14.54%。圖圖 4 4：20182018-2022022 2 皖能電力分板塊營收皖能電力分板塊營收/億元億元 圖圖 5 5：2 2022022 皖能電力分板塊營收占比皖能電力分板塊營收占比 資料來源：wind

24、，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 火電火電裝機裝機集中于安徽省，利用小時數集中于安徽省，利用小時數高于全國高于全國。安徽省電力需求旺盛，火電平均利用小時數高于全國，2018-2022 年平均利用小時數 4827 小時，比全國平均高出 407 小時。公司火電發電機組全部位于安徽省，2022 年利用小時數 4845 小時，與安徽省火電利用小時數基本保持一致。圖圖 6 6：2 2018018-20222022 年公司、安徽省及全國火電利用小時數年公司、安徽省及全國火電利用小時數 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 營業收入穩步增長，利潤改善明顯。營業收入穩步增長，利潤

25、改善明顯。裝機量和發電量提升驅動公司營業收入維持高增長，營業收入從 2018 年的 134.16 億元增長至 2022 年的 242.76 億元，復合增長率達 15.98%。煤炭價飆升導致燃料成本大幅上漲，2021 年公司歸母凈利潤為-13.37 億元。2022 年雖然燃料成本依然居高不下，但平均上網電價由 2021 年的 0.39 元/千瓦時升至 0.46 元/千瓦時，同比增長 17.95%。受益于發電量及上網電價的增長，2022 年公司歸母凈利潤升至 4.25 億元，同比增長 131.99%，盈利能力改善明顯。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 免責聲明。7 圖圖 7 7：

26、20182018-2023Q12023Q1 皖能電力營業收入及同比增速皖能電力營業收入及同比增速 圖圖 8 8：20182018-2023Q12023Q1 皖能電力歸母凈利潤及同比增速皖能電力歸母凈利潤及同比增速 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 長期股權投資穩定增長，投資凈收益回正長期股權投資穩定增長，投資凈收益回正。五年間，公司長期股權投資穩定增長，占總資產的比例穩定于 25%左右。由于公司參股企業多為火電，2021 年煤價大幅上漲，導致火電工廠燃料成本增加，利潤大幅下降，使得公司投資凈收益虧損 4.13 億元，同比減少 156%。2022年受

27、益于上網電價上浮 20%，公司投資凈收益回升至 8.68 億元，同比增加 310%。圖圖 9 9：20182018-2023Q12023Q1 皖能電力長期股權投資皖能電力長期股權投資 圖圖 1010：20182018-20222022 皖能電力投資凈收益皖能電力投資凈收益 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 燃料成本回落，盈利能力大幅燃料成本回落，盈利能力大幅回升回升。2021 年受燃料成本上漲影響，公司單位燃料成本上漲 51.6%，整體毛利率、凈利率和度電毛利水平由正轉負。2022 年雖然燃料成本維持高位，公司單位燃料成本繼續上漲 6.3%，但受益

28、于電價上浮 20%落實到位，整體毛利率、凈利率和度電毛利水平重新回正。2023 年年初至 8 月 11 日，市場煤價均價 994 元/噸，較 2022 年同期下降200 元/噸，預計公司整體盈利能力將繼續回升。圖圖 1111：20182018-2023Q12023Q1 皖能電力毛利率與凈利率皖能電力毛利率與凈利率 圖圖 1212：2 201018 8-2 202022 2 皖能電力度電皖能電力度電盈利情況盈利情況（元（元/k/kW Wh h）公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 免責聲明。8 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 期間費用

29、率平穩，財務費用占比高。期間費用率平穩，財務費用占比高。期間費用率五年間較為平穩，其中 2021 年由于公司增強新能源科技創新理念，大力投入研發費用，導致當年整體期間費用率升高。公司借貸需求高導致財務費用占比較高，2023 年第一季度財務費用占期間費用的比率為 72%。圖圖 1313：20182018-2023Q12023Q1 皖能電力費用率情況皖能電力費用率情況 圖圖 1414：2022023 3 年第一季度皖能電力期間費用占比年第一季度皖能電力期間費用占比 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資產負債率仍有提升空間，多年來回款能力強。資產負債率仍

30、有提升空間，多年來回款能力強。公司資產負債率長期穩定低于 50%的水平，2021-2022 年由于燃料價格高漲，公司盈利能力承壓，資產負債率有所提升，至 2023 年一季度資產負債率 62%，對比同行火電企業仍有提升空間。2018-2022 年，經營性現金凈額為 88億元，凈利潤 10.2 億元，經營性現金凈額年均是凈利潤的 8 倍以上，體現了優秀的回款能力。圖圖 1515：20182018-2023Q12023Q1 皖能電力資產皖能電力資產負債率負債率 圖圖 1616：20182018-2023Q12023Q1 皖能電力經現凈額與凈利潤皖能電力經現凈額與凈利潤 資料來源：wind，中國銀河證

31、券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 有限公司免責聲明。9 二二、安徽安徽用電需求旺盛，煤價下行促進火電盈利改善用電需求旺盛，煤價下行促進火電盈利改善 （一）經濟高速增長帶動用電需求，火電+新能源并舉發展 1 1.安徽經濟高速增長帶動電力需求增加，十四五將維持高速增長安徽經濟高速增長帶動電力需求增加，十四五將維持高速增長 近年來受益于長三角城市群區域經濟協同發展戰略、“八縱八橫”高鐵建設優化安徽交通地理區位，及安徽省著力培育的，目前以京東方、蔚來、科大訊飛等企業為代表的現代化發展產業群，安徽省經濟持續高速增長。安徽省 GDP 由

32、2013-2022 年十年平均增速 7.67%，超過全國平均水平 1.43pct。經濟增長帶動用電需求提升，安徽省用電量 2013-2022 年十年平均增速8.24%，超過全國平均水平 2.9pct。根據安徽省電力發展“十四五”規劃，為支撐全省經濟社會發展，預計十四五期間全省用電量年均增長 6.6%-7.8%。圖圖 1717：安徽：安徽和全國和全國 G GDPDP 增速（增速（%）圖圖 1818：安徽和全國用電量增速安徽和全國用電量增速（%）資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 安徽省火電為主力電源，安徽省火電為主力電源，裝機占比超過裝機占比超過 6

33、65%5%，發電量占比超過發電量占比超過 90%90%。根據近年安徽省能源局公布的電力數據，安徽省火電裝機仍占全省裝機的絕對主體。近年來盡管安徽省新能源裝機不斷提升，但截至 2022 年 8 月，火電裝機占比仍在 65%以上。從發電量角度來看，安徽省火電持續貢獻 90%以上的省內發電量，占據主導地位；火電發電量保持穩中有升的態勢，在 2022年達 2883 億千瓦時。圖圖 1919：近年來安徽裝機結構（萬千瓦）：近年來安徽裝機結構（萬千瓦）圖圖 2020：近年來安徽發電量結構（億千瓦時）：近年來安徽發電量結構（億千瓦時）公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 有限公司免責聲明。10

34、 資料來源：安徽省統計局，中國銀河證券研究院 資料來源：安徽省統計局，中國銀河證券研究院 2 2.安徽電力供需趨緊，省內安徽電力供需趨緊，省內+省外共同增加供應能力省外共同增加供應能力 安徽近年規劃多項省內火安徽近年規劃多項省內火電裝機，電裝機，增強電力供應能力增強電力供應能力。根據安徽省人民政府辦公廳發布的安徽省電力供應保障三年行動方案（20222024），2022-2024 年間，安徽省內有多個火電項目建成投產，其中包括重點項目申能安徽平山電廠二期項目、阜陽電廠二期項目等，其中公司參控股 3 個火電項目。上述待建項目預計為安徽省貢獻近 700 萬千瓦火電裝機，共計逾800 萬千瓦的整體裝機

35、。表表 5 5：20222022-20242024 年重點電力項目建設計劃表年重點電力項目建設計劃表 序號序號 類別類別 項目名稱項目名稱 裝機裝機 投資主體投資主體 建設地點建設地點 計劃投產計劃投產 計劃投資計劃投資 1 煤電 申能安徽平山電廠二期項目 35 申能股份 淮北市 2021.6 53.8 2 煤電 阜陽電廠二期項目阜陽電廠二期項目 132132 華潤電力華潤電力（公司控股（公司控股 5 56%6%）阜陽市 2022.8 48.2 3 煤電 淮南潘集電廠項目 132 淮河能源 淮南市 2023.6 56.3 4 煤電 大唐滁州電廠項目 132 大唐集團 滁州市 2023.6 54

36、.9 5 煤電 利辛板集電廠二期項目利辛板集電廠二期項目 132132 中煤新集中煤新集（公司參股（公司參股 45%45%）毫州市 2023.6 53.8 6 煤電 池州九華電廠二期項目池州九華電廠二期項目 6666 國家能源集團國家能源集團（公司參股（公司參股 4949%）池州市 2023.12 29.2 7 煤電 阜陽謝橋低熱值煤電廠項目 70 淮河能源 阜陽市 2023.12 30.0 小計 699 326.1 8 抽蓄 金寨抽水蓄能電站 120 國網新源 六安市 2023.6 75.0 小計 120 75.0 合計 819 401.1 資料來源：安徽省電力供應保障三年行動方案（2022

37、2024），中國銀河證券研究院，裝機單位為萬千瓦，計劃投資為億元 安徽電力供需趨緊安徽電力供需趨緊，兩條特高壓兩條特高壓直流增加外來電接收能力直流增加外來電接收能力。安徽省煤炭資源豐富，最初作為外送電省份，2013 年和 2016 年安徽各投運一條 1000 千伏特高壓交流工程，利用淮南豐富的煤炭資源進行皖電東送。隨著安徽經濟持續高速發展，電力供應能力不足矛盾突出，根據安徽省能源發展“十四五”規劃，安徽已成為全國最缺電的省份之一。在此背景下，兩條特高壓直流陸續核準，將新疆與陜西地區電量送往安徽。其中昌吉古泉特高壓直流于 2019年投運，陜北安徽特高壓直流預計于 2025 年投運。表表 6 6：

38、安徽省特高壓線路匯總：安徽省特高壓線路匯總 項目名稱項目名稱 投運時間投運時間 線路全長線路全長 備注備注 1000 千伏淮南-浙北-上海特高壓交流工程 2013 656km 西起安徽淮南，經皖南、浙北到達上海 1000 千伏淮南-南京-上海特高壓交流工程 2016 738km 起于安徽淮南變電站。經江蘇南京、泰州、蘇州變電站，止于上海滬西變電站 1100 千伏昌吉古泉直流特高壓工程 2019 3324km 昌吉、古泉換流站。輸電能力 1100 萬千瓦 800 千伏陜北安徽特高壓直流工程 2025E 1063km 起點為陜北換流站，途經陜西省、河南省、安徽省 3 省共計 13 個市，落點安徽換

39、流站 資料來源：安徽省能源局，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 有限公司免責聲明。11 3 3.安徽省安徽省大力推動能源低碳轉型，十四五新能源新增大力推動能源低碳轉型，十四五新能源新增 18GW18GW 根據安徽省能源發展“十四五”規劃，安徽省新能源重點推進光伏發電及陸上風電，“十四五”時期新增光伏、風電裝機容量 18GW，風光裝機力爭實現倍增：其中光伏集中式和分布式并舉發展，“十四五”時期新增裝機 14GW；大力推進皖北平原地區連片式風電建設及皖西南地區集中式風電建設，“十四五”時期新增裝機 4GW。表表 7 7：安徽安徽省能源發展政策省能源發展政策 日

40、期日期 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2023.1 2023 年安徽省政府工作報告 2023 年工作安排：有計劃分步驟實施碳達峰行動。建立健全全省碳排放統計核算體系。實施重點行業企業減煤重大工程。完善能源消耗總量和強度調控，推行單位能耗產出效益評價。推進風光裝機倍增工程，加快氫能“制儲輸用”全鏈條發展，新增可再生能源發電裝機 400 萬千瓦以上。提高省外綠電受進規模，新增支撐性電源裝機 156 萬千瓦。2022.9 安徽省碳達峰實施方案 煤電：煤電：合理安排支撐性和調節性清潔煤電建設，有序推動煤電節能降碳改造、靈活性改造、供熱改造“三改聯動”，保障能源供應安全。氣電：氣電：到 2025

41、年，天然氣供給和消費量超過 120 億立方米，到 2030 年達到 200億立方米。新能源：新能源：推動光伏發電規?；l展，加快屋頂光伏建設；在皖北平原、皖西南地區建設集中連片風電；推動生物質能多元化利用；推進氫能“制儲輸用”全鏈條發展。電網電網：力爭陜西安徽特高壓直流輸電通道 2025 年建成投運，力爭第 3 條“外電入皖”特高壓直流輸電通道 2030 年前建成投運，新建通道可再生能源電量比例不低于 50%；優化存量準東直流輸電通道送電曲線，穩步提高存量通道新能源電量占比；到 2025 年，省外綠電受進規模達到 210 億千瓦時左右。到 2030 年，省外綠電受進規模達到 550 億千瓦時左

42、右，全社會綠電消費比重達到 34%。儲能儲能：打造長三角千萬千瓦級綠色儲能基地；到 2025 年形成最大 7 用電負荷 5%的需求響應能力。2022.6 安徽省能源發展“十四五”規劃 能源保障：能源保障：能源綜合生產能力達到 1 億噸標準煤左右，煤炭產量維持在 1.1 億噸左右，電力總裝機達到 1.1 億千瓦左右。能源結構：能源結構：非化石能源消費比重達到 15.5%以上，可再生能源電力總量消納責任權重提高到 25%左右。電能占終端能源消費比重 30%左右。裝機目標：裝機目標：“十四五”期間新增風電裝機 388 萬千瓦、光伏裝機 1430 萬千瓦、常規水電裝機 4 萬千瓦、生物質裝機 57 萬

43、千瓦、抽水蓄能裝機 57 萬千瓦；推進存量煤電機組節煤降耗改造、供熱改造、靈活性改造“三改聯動”。資料來源：安徽省人民政府，安徽省發改委，安徽省能源局，中國銀河證券研究院 安徽安徽省新能源靠近用戶側，消納能力省新能源靠近用戶側，消納能力 100%100%。風光發電具有間歇性、隨機性、和波動性的特點，為避免風光發電送出問題造成的棄風、棄光、棄水現象，安徽省人民政府于 2022 年提出打造以新能源為主體的電力系統運行方式，發展以消納新能源為主的微電網、局域網、直流配電網，實現與大電網兼容互補，優化源網荷儲配置方案，并主動與長三角地區開展調峰、頂峰能力協作，確保風機、光伏的每一度電都能送進千家萬戶。

44、2023 年 1-6 月安徽省內風光利用率均達 100%，實現省內新能源全額消納。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 有限公司免責聲明。12 圖圖 2121：全國全國部分省份部分省份 2 202023 3 年年 1 1-6 6 月風光利用率月風光利用率 資料來源：全國新能源消納監測預警中心，中國銀河證券研究院 （二）煤價進入下行通道，皖北煤炭成本優勢明顯 1.1.煤炭整體供需轉向寬松，能源轉型抑制煤炭消費增長煤炭整體供需轉向寬松，能源轉型抑制煤炭消費增長 今年全國煤炭供給增速今年全國煤炭供給增速高于高于需求增速，整體需求增速，整體供需轉向寬松。供需轉向寬松。（1）供給端：國內供

45、給方面，預計“晉陜蒙新”合計增產 1.5 億噸；進口方面，預計全年進口煤將延續高增長趨勢，全年有望新增 1.5 億噸以上?？偣┙o方面，預計全年新增 3 億噸原煤，同比增長 6%以上。（2）需求端：2023 年下半年水電有望好轉，新能源發電量持續高增長，電煤需求預計增長 6%左右；非電需求方面，由于經濟復蘇趨勢偏弱，預計工業領域需求增速 5%左右?？傂枨笤鏊兕A計在 5.5%左右；（3）庫存方面，目前煤炭港口庫存較為充裕，近統調電廠存煤較去年同期大幅增加。雖然目前已進入迎峰度夏帶來的動力煤消費旺季，但目前港口及電廠高庫存將明顯抑制后續煤價反彈空間。表表 8 8：2022023 3 全國煤炭供需增速

46、預測全國煤炭供需增速預測 2 2022022 實際實際 2 2023023 增量增量 2 2023023 預測預測 增速增速 國產煤（原煤）45.6 1.5 47.1 3.3%進口煤（原煤）2.9 1.5 4.4 51.2%總供給（原煤）總供給（原煤）48.5 48.5 3.0 3.0 51.5 51.5 6.2%6.2%電力用煤（動力煤）23.6 1.4 25.1 6.0%非電用煤（動力煤）13.8 0.7 14.4 5.0%總需求（動力煤）總需求（動力煤）37.4 37.4 2.1 2.1 39.5 39.5 5.6%5.6%資料來源：wind，中國銀河證券研究院，單位為億噸 市場市場煤價

47、煤價進入下行通道進入下行通道，能源轉型抑制煤炭消費增長，能源轉型抑制煤炭消費增長。今年以來市場煤價呈現波動下跌趨勢，年初至 8 月 16 日，京唐港 5500 大卡動力煤市場均價 991 元/噸，較去年同期均價下跌17%，截至 8 月 16 日市場煤價已下跌至 815 元/噸，較 2022 年高點下跌 51%。目前迎峰度夏接近尾聲，進入動力煤消費淡季，長期來看“雙碳”能源轉型推動煤炭供需進一步寬松，煤價將進入長期下行通道。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 有限公司免責聲明。13 圖圖 2222：京唐港山西產：京唐港山西產 55005500 大卡動力煤價格變動大卡動力煤價格變動

48、 圖圖 2323：進口動力煤價格變動：進口動力煤價格變動 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 2 2.火電企業充分火電企業充分受益于市場煤價下降帶來的業績彈性受益于市場煤價下降帶來的業績彈性 我們篩選出 2021-2022 年單位燃料成本漲幅較大,且市場煤占比較高的火電央企或省屬企業，其有望受益于市場煤價下降帶來的業績彈性。根據各公司的火電發電量、度電煤耗與市場煤占比測算（長協煤指數價格波動幅度按照市場煤的 10%測算），假設 2023 年 5500 大卡動力煤市場價分別下降 100 元/噸和 200 元/噸。在市場煤價下降 100 元/噸的情景下，

49、皖能電力將增加凈利潤 5.5 億元左右。表表 9 9：部分火電企業煤價敏感性分析：部分火電企業煤價敏感性分析 華能國際華能國際 華電國際華電國際 大唐發電大唐發電 粵電力粵電力 A A 上海電力上海電力 寶新能源寶新能源 皖能電力皖能電力 2021 單位燃料成本漲幅 47.4%60.1%54.9%50.8%48.5%70.0%51.4%2022 單位燃料成本漲幅 21.1%12.4%11.0%10.9%20.5%14.2%6.3%2022 火電發電量（億 kWh）4152 2112 2138 1087 497 185 412 度電煤耗（克/kWh）287.7 287.1 290.8 302.9

50、 301.5 313.5 303.6 2022 標煤采購量（萬噸）11945 6064 6217 3293 1498 580 1251 折合 5500 大卡（萬噸）15203 7717 7913 4190 1907 738 1592 最新市場煤占比 43%34%35%80%50%90%40%最新長協煤占比 57%66%65%20%50%10%60%市場煤價下降（元市場煤價下降（元/噸）噸）100100 100100 100100 100100 100100 100100 100100 長協煤價下降（元/噸）10 10 10 10 10 10 10 燃料成本減少（億元）74.0 31.3 32.

51、8 34.4 10.5 6.7 7.3 凈利潤增加（億元）55.5 23.5 24.6 25.8 7.9 5.0 5.5 市場煤價下降（元市場煤價下降（元/噸）噸）200200 200200 200200 200200 200200 200200 2 20000 長協煤價下降（元/噸）20 20 20 20 20 20 20 燃料成本減少（億元）148.1 62.7 65.7 68.7 21.0 13.4 14.6 凈利潤增加（億元）111.1 47.0 49.3 51.5 15.7 10.1 11.0 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院。備注：上海電力未披露度電煤耗，因此用全國平均代替；

52、所得稅稅率按 25%計算 3 3.安徽煤炭資源豐富，皖北地區安徽煤炭資源豐富，皖北地區煤炭成本優勢明顯煤炭成本優勢明顯 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 有限公司免責聲明。14 安徽省煤炭資源豐富，總儲量安徽省煤炭資源豐富，總儲量 3 34040 億噸億噸，年產量，年產量 1 1.1.1 億噸億噸。安徽省有著豐富的煤炭資源，其保有儲量占華東地區的 85%。其中淮南和淮北兩大煤田的儲量約占全省煤炭儲量的 99%，兩淮煤炭基地是國家級 13 個煤炭勘查開發基地之一。根據安徽省統計局 安徽統計年鑒 2022，2021 年末省內煤炭總儲量 340.87 億噸。十四五安徽省煤炭年產量穩

53、定在 1.1 億噸左右。圖圖 2424：中國煤炭資源分布：中國煤炭資源分布 圖圖 2525：安徽省煤炭資源分布：安徽省煤炭資源分布 資料來源：南海網，中國銀河證券研究院 資料來源：立鼎產業研究院，中國銀河證券研究院 皖北地區靠近礦區，皖北地區靠近礦區，市場市場煤價相對港口具有煤價相對港口具有 5 50 0 元元/噸以上的噸以上的優勢。優勢。我們對比淮北地區動力煤車板價（折合 Q5500）與京唐港動力末煤平倉價（Q5500）,整體價格較為接近，因此皖北地區得以節省港口到電廠的長距離運輸成本，按照近年平均運價測算，每噸將節省 50 元以上。圖圖 2626：淮北煤價與北方港口煤價（元淮北煤價與北方港

54、口煤價（元/噸）噸）資料來源：wind，中國銀河證券研究院 公司公司皖北地區煤電裝機接近皖北地區煤電裝機接近 5 50%0%，煤炭成本優勢明顯煤炭成本優勢明顯。由于安徽省煤炭資源主要分布在淮南和淮北所在皖北地區，因此皖北地區電廠以坑口電廠為主，其長協煤占比以及煤炭運輸成本均具有明顯優勢。皖中及皖南地區水運交通便利，其電廠以沿江電廠為主，通過小船接駁大船的方式將煤炭從港口運往電廠。公司皖北 5 座電站（臨渙中利發電、錢營孜發電、阜陽華潤一期、阜陽華潤二期、淮北國安電力）裝機共 458 萬千瓦，占公司煤電裝機 48%。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 有限公司免責聲明。15 三三

55、、省內外省內外火綠協同火綠協同推動推動裝機增長，裝機增長，積極探索前沿技術積極探索前沿技術 1 1.火電裝機增量明確，火電裝機增量明確，3 35454 萬千瓦在建項目將萬千瓦在建項目將陸續投產陸續投產 在建包括 264 萬千瓦新疆煤電項目參與西電東送，以及 90 萬千瓦的合肥燃氣項目參與省內調峰。其中江布電廠項目工程一號機組鍋爐已于 2023 年 6 月 24 日首次點火成功，預計 7-8月 132 萬千瓦的裝機正式投產運營。新疆西黑山電廠項目力爭 2024 年底實現 132 萬千瓦的煤電裝機全部投產。皖能合肥天然氣調峰電廠項目，2023 年 7 月 11 日 2 號燃氣輪機順利吊裝就位，這標

56、志著該機組全面進入設備安裝階段，預計其中一臺機組今年底全容量并網投產，另一臺 2024 年初投產。表表 1010：公司在建裝機匯總：公司在建裝機匯總 項目名稱項目名稱 裝機量裝機量/萬千瓦萬千瓦 地點地點 狀態狀態 新疆江布電廠項目 2*66 新疆淮東 計劃今年 7 月、8 月雙投 新疆西黑山電廠項目 2*66 新疆昌吉 計劃 2024 年年底投產一臺，2025 年年初投產一臺 合肥長豐天然氣調峰電廠項目 2*45 安徽合肥 計劃今年底、明年初各一臺 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 2 2.新能源十四五新增新能源十四五新增 4 40000 萬千瓦，在建萬千瓦，在建 1 10000 萬千

57、瓦萬千瓦將將陸續陸續建成投運建成投運 公司圍繞雙碳戰略大力發展新能源，十四五計劃新增 400 萬千瓦。公司通過火電配置，競爭性配置以及收購項目獲取新能源資源，積極利用深度調峰的資源在安徽省內尋找風電資源，在新疆發展光伏資源，以實現利潤最大化。目前已在新疆投產 5 萬千瓦光伏，今年力爭全年開工超過 100 萬千瓦，預計 2024 年部分并網投產；根據投資者調研紀要，公司即將核準 200 萬千瓦新能源項目，風電和光伏的裝機比例大約在 4：6。3 3.電化學儲能規劃電化學儲能規劃 1 10000 萬千瓦萬千瓦，淮北儲能電站淮北儲能電站進入調試期進入調試期 公司全資建設淮北皖能儲能電站，于 2021

58、年 6 月正式啟動，遠期規劃容量為 100 萬千瓦時，其中一期規模為 10.3 萬千瓦/20.6 萬千瓦時。根據投資者調研紀要，截至 2023 年 7 月，淮北儲能電站一期進入調試期，7 月開始正常參與調峰服務市場，預計三季度后期調峰需求會更高。公司爭取到 2025 年末實現儲能電站規模 30 萬千瓦。4 4.借助外電入皖借助外電入皖通道拓展省外資源，打開新成長空間通道拓展省外資源，打開新成長空間 公司緊跟國家西電東送戰略布局，加強與西北省份對接，通過風光火儲一體化、網源荷儲一體化方式圍繞外電入皖通道開發配套電源項目。根據公司投資者調研紀要，公司主要拓展新疆、內蒙、陜西等地區的資源。新疆方面，

59、新疆-安徽吉泉特高壓直流已投運，輸送功率 1100萬千瓦，公司在新疆在建兩臺火電廠，均為 2*66 萬千瓦機組，并已相應配置新能源；陜西方面，陜北安徽特高壓直流預計 2025 年建成，公司目標在陜西獲取火電和新能源；內蒙方面，公司成立專班跟蹤三北地區的火電、新能源等優質資源。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 有限公司免責聲明。16 5 5.積極探索氨能和聚變能等前沿技術，促進綠色低碳轉型積極探索氨能和聚變能等前沿技術，促進綠色低碳轉型 公司積極探索新技術應用，促進公司及能源行業綠色低碳轉型。根據新華社 4 月 8 日報道，在皖能電力所屬的皖能銅陵發電有限公司 300 兆瓦燃煤

60、機組，大比例摻氨燃燒試驗實現了最高摻氨 35%的平穩運行，最大摻氨量大于每小時 21 噸，這標志著我國燃煤機組通過摻氨實現清潔高效燃燒技術進入工業應用階段。下一步將推進摻氨比例超過 50%的工程試驗，并在 1000兆瓦機組上開展工程示范與推廣；根據 4 月 18 日公司公告，公司出資 5 億元與蔚來資本等設立聚變新能公司，持股 10%，爭取推動聚變能商業目標實現。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 有限公司免責聲明。17 四四、盈利預測及估值、盈利預測及估值 （1）火電：根據在建裝機投產進度，預計 2023-2025 年末公司火電裝機容量分別為 1130萬千瓦、1241 萬千瓦

61、、1307 萬千瓦；預計火電電價小幅回落，2023-2025 年火電度電營收分別為 0.40 元、0.39 元、0.39 元；考慮到燃料成本下行，預計 2023-2025 年單位燃料成本同比分別下降 12%、3%、1%。（2）新能源：根據公司在建及核準新能源裝機規模，預計 2023-2025 年末公司新能源裝機容量分別為 20 萬千瓦、120 萬千瓦、250 萬千瓦；預計 2023-2025 年新能源度電營收均為0.35 元，度電營業成本均為 0.20 元。表表 1111：火電及新能源火電及新能源業務預測表業務預測表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E

62、2025E 火電 裝機/萬千瓦 892 1130 1241 1307 利用小時數 4845 4700 4600 4500 發電量/億千瓦時 411.88 475.17 545.33 573.30 度電營收/元 0.401 0.400 0.390 0.390 度電營業成本/元 0.399 0.359 0.350 0.347 其中：度電燃料成本/元 0.335 0.295 0.286 0.283 度電燃料成本同比 6.3%-12.0%-3.0%-1.0%其中：度電其他營業成本/元 0.064 0.064 0.064 0.064 度電毛利/元 0.002 0.041 0.040 0.043 毛利率

63、0.5%10.3%10.3%11.0%新能源 裝機/萬千瓦 20 120 250 利用小時數 1500 1500 1500 發電量/億千瓦時 1.51 10.50 27.75 度電營收/元 0.350 0.350 0.350 度電營業成本/元 0.200 0.200 0.200 度電毛利/元 0.150 0.150 0.150 毛利率 42.9%42.9%42.9%資料來源：wind，中國銀河證券研究院 基于以上假設，我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 11.67 億元、13.76 億元、16.32億元，EPS 為 0.51 元、0.61 元、0.72 元，當前股價對應 PE 為

64、 13.0 x、11.0 x、9.3x。公司火電業績彈性大，新能源增長空間明確。參考華能國際、華電國際、浙能電力、上海電力、粵電力A 等同業公司估值水平，當前維持“推薦”評級。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 有限公司免責聲明。18 表表 1212：可比公司估值：可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 股股價價 EPSEPS PEPE P PB B 20222022A A 20232023E E 20242024E E 20252025E E 20222022A A 20232023E E 20242024E E 20252025E E 最新最新 600011.SH 華能國際 9.

65、06-0.47 0.84 1.01 1.16-19.3 10.8 9.0 7.8 2.73 600027.SH 華電國際 5.58 0.01 0.52 0.64 0.74 571.8 10.8 8.7 7.5 1.57 600023.SH 浙能電力 4.70-0.14 0.48 0.56 0.63-34.6 9.9 8.4 7.5 1.00 600021.SH 上海電力 9.91 0.11 0.74 0.96 1.16 87.0 13.4 10.4 8.5 1.30 000539.SZ 粵電力 A 7.22-0.57 0.39 0.57 0.73-12.6 18.6 12.7 9.8 1.87

66、 平均數-151.2 11.2 9.1 7.8 1.65 000543.SZ 皖能電力 6.68 0.19 0.51 0.61 0.72 35.6 13.0 11.0 9.3 1.19 資料來源：wind，中國銀河證券研究院。收盤價為 2023 年 8 月 16 日，除皖能電力外估值采用 wind 一致預期 目前公司股價對應 PB 為 1.19，近 10 年平均值為 0.907，高于近 10 年平均水平 31%。圖圖 2727：公司股價對應：公司股價對應 P PB B 區間區間 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 五、風險提示五、風險提示 項目建設不及預期；政策支持不及預期；電價大幅下降。

67、公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 有限公司免責聲明。19 六六、附錄、附錄 公司財務預測表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產 5665.84 5690.64 8096.65 11867.65 營業收入 24275.61 27279.52 30318.11 32494.82 現金 1582.49 1238.48 2993.82 6141.16 營業成本 24058.23 25127.84 27792.55 29431.35 應收賬款 2270.32 2490.50

68、 2746.11 2967.01 營業稅金及附加 101.08 136.40 151.59 162.47 其它應收款 239.70 306.44 301.63 336.79 營業費用 12.79 2.73 3.03 3.25 預付賬款 568.29 518.14 580.24 625.39 管理費用 94.80 81.84 90.95 97.48 存貨 720.29 755.63 863.09 898.86 財務費用 567.51 648.98 639.40 700.41 其他 284.75 381.46 611.77 898.44 資產減值損失-34.14 0.00 0.00 0.00 非流

69、動資產 39524.89 43468.74 47141.05 50639.66 公允價值變動收益-2.21 0.00 0.00 0.00 長期投資 11228.91 12449.09 13686.89 14829.50 投資凈收益 868.33 954.78 1000.50 1039.83 固定資產 15879.91 15345.79 14766.67 14142.55 營業利潤 114.79 2282.89 2692.62 3194.93 無形資產 751.50 750.87 748.04 746.44 營業外收入 8.91 15.00 15.00 15.00 其他 11664.57 149

70、22.99 17939.45 20921.16 營業外支出 3.60 10.00 10.00 10.00 資產總計 45190.73 49159.38 55237.71 62507.31 利潤總額 120.11 2287.89 2697.62 3199.93 流動負債 9363.03 8876.70 9162.05 9211.71 所得稅-61.72 343.18 404.64 479.99 短期借款 602.80 -854.30 -2371.90 -3783.95 凈利潤 181.83 1944.71 2292.98 2719.94 應付賬款 2649.84 2163.94 2502.05

71、2709.92 少數股東損益-243.31 777.88 917.19 1087.98 其他 6110.39 7567.07 9031.90 10285.74 歸屬母公司凈利潤 425.14 1166.82 1375.79 1631.96 非流動負債 18852.46 21371.47 24871.47 29371.47 EBITDA 1018.07 4500.18 4945.36 5553.75 長期借款 16505.22 18505.22 21505.22 25505.22 EPS（元）0.19 0.51 0.61 0.72 其他 2347.24 2866.25 3366.25 3866.

72、25 負債合計 28215.49 30248.17 34033.52 38583.18 主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 4375.96 5153.84 6071.03 7159.01 營業收入 15.42%12.37%11.14%7.18%歸屬母公司股東權益 12599.28 13757.37 15133.15 16765.12 營業利潤 104.58%1888.79%17.95%18.66%負債和股東權益 45190.73 49159.38 55237.71 62507.31 歸屬母公司凈利潤 131.99%174.46%17.91%18.62%毛

73、利率 0.90%7.89%8.33%9.43%現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 凈利率 1.75%4.28%4.54%5.02%經營活動現金流 2868.99 3311.61 4705.95 4903.41 ROE 3.37%8.48%9.09%9.73%凈利潤 181.83 1944.71 2292.98 2719.94 ROIC-0.71%5.99%6.18%6.41%折舊攤銷 1198.20 1563.31 1608.33 1653.41 資產負債率 62.44%61.53%61.61%61.73%財務費用 583.08 664.81 651.79 73

74、0.34 凈負債比率 166.22%159.95%160.50%161.27%投資損失-868.33 -954.78 -1000.50 -1039.83 流動比率 0.61 0.64 0.88 1.29 營運資金變動 1828.35 69.43 1152.28 838.05 速動比率 0.44 0.45 0.66 1.03 其它-54.15 24.13 1.06 1.50 總資產周轉率 0.57 0.58 0.58 0.55 投資活動現金流-4075.45 -4552.89 -4281.22 -4113.68 應收帳款周轉率 12.12 11.46 11.58 11.38 資本支出-4630.

75、43 -3752.82 -4026.91 -3993.89 應付帳款周轉率 12.02 10.44 11.91 11.29 長期投資-13.35 -1239.19 -1256.81 -1161.62 每股收益 0.19 0.51 0.61 0.72 其他 568.33 439.12 1002.50 1041.83 每股經營現金 1.27 1.46 2.08 2.16 籌資活動現金流 1604.62 897.27 1330.61 2357.61 每股凈資產 5.56 6.07 6.68 7.40 短期借款-1005.29 -1457.10 -1517.60 -1412.05 P/E 35.62

76、12.98 11.01 9.28 長期借款 6104.92 2000.00 3000.00 4000.00 P/B 1.20 1.10 1.00 0.90 其他-3495.00 354.37 -151.79 -230.34 EV/EBITDA 29.22 8.14 7.46 6.63 現金凈增加額 398.16 -344.01 1755.34 3147.34 PS 0.62 0.56 0.50 0.47 數據來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 有限公司免責聲明。20 插 圖 目 錄 圖 1：公司股權結構（截至 2023 年一季度末）.3 圖

77、2：2018-2022 皖能電力電站裝機（萬千瓦）及同比.5 圖 3：2018-2022 皖能電力發電量(億 kWh)及同比.5 圖 4：2018-2022 皖能電力分板塊營收/億元.6 圖 5：2022 皖能電力分板塊營收占比.6 圖 6：2018-2022 年公司、安徽省及全國火電利用小時數.6 圖 7：2018-2023Q1 皖能電力營業收入及同比增速.7 圖 8：2018-2023Q1 皖能電力歸母凈利潤及同比增速.7 圖 9：2018-2023Q1 皖能電力長期股權投資.7 圖 10：2018-2022 皖能電力投資凈收益.7 圖 11：2018-2023Q1 皖能電力毛利率與凈利率

78、.7 圖 12：2018-2022 皖能電力度電盈利情況（元/kWh）.7 圖 13：2018-2023Q1 皖能電力費用率情況.8 圖 14：2023 年第一季度皖能電力期間費用占比.8 圖 15：2018-2023Q1 皖能電力資產負債率.8 圖 16：2018-2023Q1 皖能電力經現凈額與凈利潤.8 圖 17：安徽和全國 GDP 增速（%）.9 圖 18：安徽和全國用電量增速（%）.9 圖 19：近年來安徽裝機結構（萬千瓦）.9 圖 20：近年來安徽發電量結構（億千瓦時）.9 圖 21：全國部分省份 2023 年 1-6 月風光利用率.12 圖 22：京唐港山西產 5500 大卡動力

79、煤價格變動.13 圖 23：進口動力煤價格變動.13 圖 24：中國煤炭資源分布.14 圖 25：安徽省煤炭資源分布.14 圖 26：淮北煤價與北方港口煤價（元/噸）.14 圖 27：公司股價對應 PB 區間.18 表 格 目 錄 表 1：公司發展歷程.3 表 2：公司火電控股在運及在建電站概況.4 表 3：2023 年 3 月公司新收購股東資產詳情.4 表 4：公司參股主要發電企業.5 表 5：2022-2024 年重點電力項目建設計劃表.10 表 6：安徽省特高壓線路匯總.10 表 7：安徽省能源發展政策.11 表 8：2023 全國煤炭供需增速預測.12 公司深度報告公司深度報告/環保公

80、用行業環保公用行業 有限公司免責聲明。21 表 9：部分火電企業煤價敏感性分析.13 表 10：公司在建裝機匯總.15 表 11：火電及新能源業務預測表.17 表 12：可比公司估值.18 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 有限公司免責聲明。22 分析師承諾及簡介分析師承諾及簡介 本人承諾，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。陶貽功，環保公用行業首席分析師，畢業于中國礦業大學（北京），超過 10 年行業研究經驗，長期從事環保公用及產業鏈上下游研

81、究工作。曾就職于民生證券、太平洋證券，2022 年 1 月加入中國銀河證券。嚴明，環保行業分析師，材料科學與工程專業碩士，畢業于北京化工大學。于 2018 年加入中國銀河證券研究院，從事環保行業研究。梁悠南，公用事業行業分析師，畢業于清華大學（本科），加州大學洛杉磯分校（碩士），紐約州立大學布法羅分校（碩士）。于 2021 年加入中國銀河證券研究院，從事公用事業行業研究。評級標準評級標準 行業評級體系行業評級體系 未來 6-12 個月，行業指數相對于基準指數（滬深 300 指數）推薦：預計超越基準指數平均回報 20%及以上。謹慎推薦：預計超越基準指數平均回報。中性：預計與基準指數平均回報相當。

82、回避：預計低于基準指數。公司評級體系公司評級體系 未來 6-12 個月，公司股價相對于基準指數（滬深 300 指數）推薦：預計超越基準指數平均回報 20%及以上。謹慎推薦：預計超越基準指數平均回報。中性：預計與基準指數平均回報相當?；乇埽侯A計低于基準指數。table_avow 免責聲明免責聲明 本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能

83、帶來的風險或損失。本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證

84、券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證券書面授權許可，任何機構或個人不得以任何形式轉發、轉載、翻版或傳播本報告。特提醒公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。本報告版權歸銀河證券所有

85、并保留最終解釋權。聯系聯系 中國銀河證券股份有限公司中國銀河證券股份有限公司 研究院研究院 機構請致電：機構請致電：深圳市福田區金田路 3088 號中洲大廈 20 層 深廣地區：蘇一耘 0755-83479312 suyiyun_ 程 曦 0755-83471683 chengxi_ 上海浦東新區富城路 99 號震旦大廈 31 層 上海地區：李洋洋 021-20252671 liyangyang_ 陸韻如 021-60387901 luyunru_ 北京豐臺區西營街 8 號院 1 號樓青海金融大廈 北京地區：田 薇 010-80927721 唐嫚羚 010-80927722 tangmanling_ 公司網址：