【研報】交通運輸行業機場行業深度報告：擁抱機場黃金時代的下一個五年-20200521[30頁].pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 擁擁抱抱機場黃金機場黃金時代時代的下一個五年的下一個五年 交通運輸行業機場行業深度報告2020.5.21 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 劉正劉正 首席交運分析師 S1010511080004 關鵬關鵬 交運分析師 S1010520030003 我們將我們將 2016-2025 定義為中國機場投資的黃金時代。定義為中國機場投資的黃金時代。2017 年年非航免稅爆發非航免稅爆發增增 長長帶動機場帶動機場 ROE 跳升跳升，打開機場投資黃金時代的序幕，打開機場投資黃金時代的序幕。上海機場年化回報率上海機場年化回報率 實現了由實現了由 1

2、6.8%（2009-2016）到）到 25%（2016-2020）的）的跨越跨越。其中其中 2016-2020 是是機場機場黃金黃金時代的第一個五年時代的第一個五年，最主要受益于，最主要受益于高端化妝品高端化妝品行業行業的增長的增長；預計預計 2020-2025 將是精品接力香化的將是精品接力香化的下一個五年下一個五年，成本端平穩為機場回報率持續提，成本端平穩為機場回報率持續提 升提供重要保障升提供重要保障。疫情的沖擊為行業的疫情的沖擊為行業的下一個五年下一個五年提供了提供了難得難得的的入場機會入場機會 2016-2020 是機場投資黃金時代的是機場投資黃金時代的第一個五年第一個五年。非航免稅

3、爆發增長帶動機場 ROE 和年化回報實現跳升，打開機場投資黃金時代的序幕。2017 年上海機場 ROE/ROIC/凈利潤率分別提升 2.4/3.1/5.2pcts，增幅為近 10 年最大；免稅爆發 增長并非源于機場單免稅渠道的突變，而是來自于高端化妝品全行業的爆發。 2017 年同樣是高端彩妝和護膚品近十年增速的高峰， 兩者增速分別高達 46%和 23%。 機場免稅渠道憑借進一步的價格優勢充分享受了這一波行業紅利。 上海機 場年化回報率實現了由 16.8%（2009-2016）到 25%（2016-2020）的跨越。 擁抱擁抱 2020-2025 機場黃金時代的機場黃金時代的下一個五年下一個五

4、年。 1） 免稅香化品類的韌性十足， 2020 年底即將推進的精品預計將成為收入增長的重要補充。根據 2018 年全球免稅、 2019 年 DUFRY 和 2016 年仁川機場免稅品類占比的數據，成熟免稅店精品份 額基本在 20%附近。首都機場和上海機場僅處于初步探索的初期，潛力空間充 足。2）國內主要機場都在 2018/19 兩年內實現了新產能的擴張，其中白云機場 2018 年 4 月投產 T2，上海機場 2019 年 9 月投產衛星廳，大興機場 2019 年 10 月投產分擔部分首都機場壓力。三座機場中期（2025 年）設計旅客吞吐保障能 力都提升到 9000 萬到 1 億。在中性假設下，

5、預計三家機場在 2020-2025 年期 間都不會面臨產能瓶頸。成本端的相對平穩料將為機場未來 5 年盈利能力提升 提供重要保障。三座機場 2025 年后新產能的投放是大概率事件，下一階段回報 率取決于航線稟賦與新航樓造價的重新匹配。 疫情為機場黃金時代疫情為機場黃金時代下一個五年下一個五年提供布局良機提供布局良機。 2003 年 SARS、 2008 年金融危 機對首都機場均造成了大幅沖擊，但持續時間短，偏一次性。事件因素無法改變 消費者出行和消費習慣，機場行業具備較強的恢復能力和對極端事件的防御力。 兩次沖擊過后的一兩個季度便實現了業務量的恢復。機場作為永續收費的行業， 疫情對某一年利潤的

6、沖擊并不能改變公司價值， 由此造成的股價回調應得到足夠 重視。 市內店與機場共同做大免稅蛋糕，非直接威脅。市內店與機場共同做大免稅蛋糕，非直接威脅。市場對市內免稅店分流機場渠 道免稅銷售額的擔心主要來自于韓國當前的免稅銷售渠道格局（市內占 85%）； 短期來看國內機場免稅店在面積和品牌品類上遠遠領先于市內店， 市內店不存在 能夠吸引消費者前往的更好的購物體驗。 長期來看預計未來的消費回流和國內新 增需求巨大。 市內店與機場店都有足夠的需求去滿足， 預計兩者合力更多是做大 整體市場蛋糕，遠沒有進入到存量爭奪的階段。 風險因素：風險因素：海外疫情持續時間超預期、免稅增速不及預期、航班增速不及預期

7、投資策略投資策略：積極擁抱 2020-2025 機場投資黃金時代的下一個五年。疫情的沖擊 料為重點公司提供了良好的布局機遇， 二季度大概率是機場行業的底部， 建議逢 低布局：上海機場、北京首都機場、白云機場，建議關注：深圳機場。上海機場、北京首都機場、白云機場，建議關注：深圳機場。 交通運輸交通運輸行業行業機場行業深度報告機場行業深度報告2020.5.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 投資聚焦投資聚焦 . 5 1. 機場回報率取決于航線稟賦與產能擴建的匹配度機場回報率取決于航線稟賦與產能擴建的匹配度 . 6 1.1 航線稟賦對航空性業務回報起決定性作用 . 6 1.2 產能的周

8、期性擴建帶來收入與成本結構的重新匹配 . 8 1.2 非航免稅成為航線結構稟賦的放大器 . 10 1.3 航線稟賦差異源于機場區位與定位 . 11 2. 2016-2020 是機是機場投資黃金時代的第一個五年場投資黃金時代的第一個五年 . 13 3. 擁抱擁抱 2020-2025 機場黃金時代的下一個五年機場黃金時代的下一個五年 . 16 3.1 2019H2 免稅增速放緩為事件性擾動，香化品類韌性猶存 . 16 3.2 精品接棒香化，高增速有望持續 . 18 3.3 2018-2020 主要機場產能集中投放，未來 5 年無需擔心成本擾動 . 19 3.4 非航客單的國際接軌將加速推升 ROE

9、 終值回報 . 20 4. 疫情為機場黃金時代下一個五年提供布局良機疫情為機場黃金時代下一個五年提供布局良機 . 21 4.1 疫情擾動不改行業屬性，股價調整提供布局機遇 . 21 4.2 國際大型樞紐機場再次證明機場的強防御和恢復能力 . 22 5. 市內店與機場共同做大免稅蛋糕，非直接威脅市內店與機場共同做大免稅蛋糕，非直接威脅 . 22 5.1 韓國市內店的優勢在于面積和區位，國內機場面積優勢更明顯 . 23 5.2 免稅市場足夠大，回流與新增需求夠機場店與市內店共同分享 . 24 6. 2025 年之后新產能的資產回報率將是下一階段的核心變量年之后新產能的資產回報率將是下一階段的核心變

10、量 . 25 風險因素風險因素 . 26 投資建議：積極擁抱機場黃金時代下一個五年投資建議：積極擁抱機場黃金時代下一個五年 . 26 上海機場：2025 年預計實現凈利潤 100 億，中期看 2500-3000 億空間 . 26 首都機場：預計 2025 年實現 24 億利潤，看 500 億人民幣市值空間 . 27 白云機場：預計 2025 年實現 24 億利潤，中期看 500-600 億空間 . 28 pOsNqRtQnQqRyRoMyQrNuM7NaOaQmOmMtRnNkPoOtOfQsQnQ6MpOnNNZpOmQMYpPxP 交通運輸交通運輸行業行業機場行業深度報告機場行業深度報告2

11、020.5.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：黃金時代特征是回報率的跳升：2009-2016 年 7 年的年化回報率為 16.8%；而 2016-2020 年的年化回報率跳升至 25.1% . 5 圖 2：2016-2020 年三大機場累計收益率差異顯著，2016 年 1 月 1 日為起點計算 . 6 圖 3：機場收入構成框架 . 6 圖 4：相同機型下國際航班收費標準是國內航班的兩倍（元） . 7 圖 5：國內&國際線收費標準細節對比 . 7 圖 6： 航線結構優質的機場經歷產能投放沖擊后恢復速度更快， ROE 絕對值的水平更高 （吞 吐量：萬人，ROE:%）

12、 . 7 圖 7：上海機場國際航線占比顯著優于深圳機場：國際航班占比% . 8 圖 8： 新產能周期末期利潤與上一產能周期末期利潤增幅 . 8 圖 9： 相同完整產能周期的投資回報率對比： 上海機場 （2008-2014） 深圳機場 （2015-2019） . 8 圖 10：2000-2020 年各機場產能擴建. 9 圖 11：四家機場 2019 年國際及地區旅客量占比（深圳不含地區旅客） . 10 圖 12：2017 上海機場和首都機場 ROE 跳升，深圳機場無變化 . 10 圖 13：單客收入在 2017 年以后加速提升（元/人） . 11 圖 14：上海機場和首都機場單客利潤在 2017

13、 年加速提升（元/人） . 11 圖 15：四家機場成本收入匹配度排序：上海機場首都機場白云機場深圳機場。 . 11 圖 16：四家機場國際旅客占比結構差異主要源于區位和定位 . 12 圖 17：主要機場航司份額占比. 12 圖 18：國航、東航、南航分別是北京、上海、廣州為核心樞紐（時刻數：個） . 12 圖 19：上海兩場定位存在差異，虹橋國際占比不到 6% . 13 圖 20：上海兩場合計的國際航線占比與首都差異不大 . 13 圖 21：2016-2020 是機場投資黃金時代的第一個五年（收盤價：元） . 14 圖 22：上海機場 2011-2019 年盈利指標變動幅度 . 14 圖 2

14、3：首都機場 2011-2019 年盈利指標變動幅度 . 14 圖 24：2017 年免稅增量收入成為機場收入增長最主要的部分（億元） . 15 圖 25：美妝行業與 2017 年明顯爆發（百萬） . 15 圖 26：高端皮膚護理產品同樣也是在 2017 年后開始爆發（百萬） . 15 圖 27：上機季度盈利增速與免稅扣點率（右軸）關系，扣點率的變化進一步放大了免稅增 長對機場的利潤彈性 . 16 圖 28：2019H2 主要機場免稅銷售增速較上半年都有所放緩 . 17 圖 29：上海機場地區航班量同比變化 . 17 圖 30：香港地區航班占整體上海機場國際及地區航班的比重為 10% . 17

15、 圖 31：2019 年雙十一天貓全球化妝品銷售同比增幅 . 18 圖 32：成熟免稅商和仁川機場的免稅品類結構 . 18 圖 33：上海機場和首都機場精品尚處于探索階段 . 18 圖 34：浦東機場免稅業務經營總面積接近 1.7 萬平方米，免稅商業面積將位居全球機場前 列（平方米） . 19 圖 35：機場擴建通常為 6-8 年為周期（固定資產擴產增速：%） . 20 圖 36：非航客單價對香港和國際機場的靠攏（2019 年數據，氣泡大?。嚎蛦畏呛?元） . 20 交通運輸交通運輸行業行業機場行業深度報告機場行業深度報告2020.5.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 37：2003

16、 年 SARS 后首都機場迅速恢復 . 22 圖 38：2008 年全球金融危機對首都機場影響周期相對較短 . 22 圖 39：國際主要機場都具備較強的恢復能力和極端事件的防御能力（旅客吞吐量變動幅 度：%） . 22 圖 40：韓國 2019 年免稅銷售渠道分布 . 23 圖 41：韓國新羅免稅集團免稅面積分布（平方米） . 23 圖 42：上海市內免稅店與機場免稅店面積對比（平方米） . 24 圖 43：韓國每年免稅消費金額，國際游客高達 178 億美金（億美元） . 24 圖 44：韓國免稅人均消費金額（美元/人） . 24 圖 45：2019 年我國免稅消費規模和韓國對比，未來消費回流

17、空間較大（億美元） . 25 表格目錄表格目錄 表 1：國內主要上市機場產能配置及主要瓶頸點 . 9 表 2：2018 年前后核心機場的免稅招標情況匯總 . 10 表 3：預計三家機場在 2020-2025 年期間都不會面臨產能瓶頸 . 19 表 4：重點機場 2019 年非航數據 . 20 表 5：首都機場、上海機場受疫情影響的敏感性測算 . 21 表 6：市內免稅店開店信息匯總 . 23 表 7：目前，首都機場有三條跑道，第四跑道建成后將緩解首都機場進出港航班壓力 . 26 表 8：上海機場盈利測算 . 26 表 9：上海機場絕對估值主要假設 . 27 表 10：上海機場絕對估值現金流明細

18、 . 27 表 11：北京首都機場盈利測算 . 27 表 12：首都機場絕對估值主要假設 . 28 表 13：首都機場絕對估值現金流明細 . 28 表 14：白云機場利潤中期假設. 28 表 15：白云機場絕對估值主要假設 . 29 表 16：白云機場現金流主要假設 . 29 交通運輸交通運輸行業行業機場行業深度報告機場行業深度報告2020.5.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資聚焦投資聚焦 我們將我們將 2016-2025 定義為中國機場投資的黃金時代。定義為中國機場投資的黃金時代。2017 年非航免稅爆發增長帶動 機場 ROE 跳升，打開機場投資黃金時代的序幕。上海機場年化回報率

19、實現了由 16.8% （2009-2016）到 25%（2016-2020）的跨越。其中 2016-2020 是機場黃金十年的第一個 五年，最主要受益于高端化妝品行業的增長；預計 2020-2025 將是精品接力香化的下一個 五年，成本端平穩為機場回報率持續提升提供重要保障。我們認為疫情沖擊為行業的下一 個五年提供了難得的入場機會。 圖 1：黃金時代特征是回報率的跳升：2009-2016 年 7 年的年化回報率為 16.8%；而 2016-2020 年的年化回報率跳升至 25.1% 資料來源：wind，中信證券研究部 機場投資的核心是看機場投資的核心是看其其收入結構和成本結構的匹配度，即航線稟

20、賦帶來的收入曲線斜收入結構和成本結構的匹配度，即航線稟賦帶來的收入曲線斜 率能否高于周期性產能擴建的成本曲線斜率率能否高于周期性產能擴建的成本曲線斜率。前者更高的情況下，公司能夠實現固定資產 投產后的迅速恢復以及投資回報率的躍升； 后者更高的情況下公司將面臨長時間的 “填坑” 周期。結合當前國內機場的發展周期，我們認為： 1、2016-2020 年是我國機場投資黃金時代的第一個五年：受益于免稅香化高增長及年是我國機場投資黃金時代的第一個五年：受益于免稅香化高增長及 扣點率提升帶來的扣點率提升帶來的 ROE 和估值體系的雙升。和估值體系的雙升。 2、2020-2025 年年將將是黃金投資時代的是

21、黃金投資時代的下一個五年下一個五年：預計預計香化韌性疊加精品戰略精品戰略推進 的雙重釋放會將收入斜率抬向近 10 年的頂峰，未來 5 年內無新增產能投產將成本斜率壓 向最低；投資回報率有望繼續提升。 3、2025 年年之后新產能的資產回報率取決于新一輪資產造價與航線結構的重新匹配。之后新產能的資產回報率取決于新一輪資產造價與航線結構的重新匹配。 交通運輸交通運輸行業行業機場行業深度報告機場行業深度報告2020.5.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 機場機場回報率取決于航線稟賦與產能擴建回報率取決于航線稟賦與產能擴建的匹配度的匹配度 上海、白云、深圳機場 2016-2020 年累計收

22、益率呈現顯著分化。期間上海機場、白云 機場累計收益率高點分別為：204%、145%，深圳機場連續四年累計收益卻在 0%附近。 回報率差異的回報率差異的根源根源是是各機場各機場航線稟賦與產能擴建航線稟賦與產能擴建（造價）（造價）的匹配度的匹配度不同，這也是文章將在不同，這也是文章將在 第一部分講述的機場的核心分析框架。第一部分講述的機場的核心分析框架。 圖 2：2016-2020 年三大機場累計收益率差異顯著，2016 年 1 月 1 日為起點計算 資料來源：wind，中信證券研究部 1.1 航線稟賦對航空性業務回報起決定性作用航線稟賦對航空性業務回報起決定性作用 機場的航空性收入與航班/旅客量

23、直接掛鉤，在成本固定的前提下，因民航局針對國內 和國際航線的定價差異，國際航線的占比成為影響機場盈利能力高低的關鍵因素。也正因 此作為典型的“基建類”板塊，機場航線結構與固定資產（航站樓、跑道等）的造價匹配 程度直接決定了最終回報率。 圖 3：機場收入構成框架 資料來源：中信證券研究部 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 上海機場白云機場深圳機場 交通運輸交通運輸行業行業機場行業深度報告機場行業深度報告2020.5.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 4：相同機型下國際航班收費標準是國內航班的兩倍（元） 圖 5：國內&國際線收費標準細節對比 資料來源：win

24、d，中信證券研究部 資料來源：wind，中信證券研究部 2007-2015 年的上海機場與年的上海機場與 2012-2019 年的深圳機場都是經歷了新航站樓投產重新年的深圳機場都是經歷了新航站樓投產重新 爬坡的過程，并且旅客量都是從爬坡的過程，并且旅客量都是從 3000 萬增長到萬增長到 5000 萬的過程萬的過程。兩個機場 T2 航站樓的造 價接近分別約為 90 億和 66 億，在航站樓造價接近（上海機場更貴） 、旅客量體量高度相 同的為期 8 年的爬坡過程中，由于上海機場航線質量更好（國際航線占比更高） ，其 ROE 經歷沖擊后恢復的速度更快，恢復后的絕對水平也更高。 圖 6：航線結構優質

25、的機場經歷產能投放沖擊后恢復速度更快，ROE 絕對值的水平更高（吞吐量：萬人，ROE:%） 資料來源：wind，中信證券研究部 上海機場自 2009 年開始國際航站比重就接近 50%，深圳機場到 2019 年末比重僅為 10%；國際航線差異帶來了不同的盈利恢復速度和絕對的盈利能力差異，相應的兩者相同 區間的股票回報率也完全不同。上海機場在 T2 航站樓的新產能周期利潤體量由前一產能 （2007 年）高峰的 17 億增長到 2015 年的 26 億，最終至產能末期（2019 年）的 50 億， 實現了接近 2 倍的增幅。深圳機場則是從前一產能周期的高點（2012 年）5.79 億到 2019 年

26、的 5.94 億。全產能周期更多是填坑的過程。 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 窄體國內窄體國際寬體國內寬體國際 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 上機吞吐量深機吞吐量上海機場ROE:右軸深圳機場ROE:右軸 交通運輸交通運輸行業行業機場行業深度報告機場行業深度報告2020.5.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 7：上海機場國際航線占比顯著優于深圳機場：國際航班占比% 圖 8： 新產能周期末期利潤與上一產能周期末期利潤增幅 資料來源：wind，中信證券

27、研究部 資料來源：wind，中信證券研究部 機場的利潤回報直接對應了股價收益的回報，兩個相同的產能爬坡時期內，上海機場 收獲了接近一倍的股票收益，而深圳機場基本為零；這個例子便是機場投資框架最典型的 反饋：即航線稟賦與成本結構的匹配度決定回報率。 圖 9：相同完整產能周期的投資回報率對比：上海機場（2008-2014）深圳機場（2015-2019） 資料來源：wind，中信證券研究部 1.2 產能的周期性擴建帶來收入與成本結構的重新匹配產能的周期性擴建帶來收入與成本結構的重新匹配 機場機場的產能的產能瓶頸主要瓶頸主要體現在：航站樓、跑道、空域（體現在：航站樓、跑道、空域（高峰高峰小時時刻）三小

28、時時刻）三個個方面方面。從。從直直 觀上來看真正觀上來看真正的的硬瓶頸主要是跑道和空域硬瓶頸主要是跑道和空域：即一條跑道極限能跑多少以及一條跑道局方目 前讓你跑多少，二者原則上都不能超過 100%的利用率。航站樓則是軟性瓶頸：航站樓則是軟性瓶頸：常常我們 可能看到航站樓產能利用率會超過 100%，例如白云 T1 3500 萬的設計吞吐能力實際實現 了接近 6000 萬，但其實從機場的全局運行來看航站樓會對機場運行存在軟性約束。例如 這兩年我們起降北京上海最大的感受就是擺渡車坐的更多了，側面反映的就是航站樓配的 廊橋和停機位不夠。機場的地面運轉壓力由此會大幅提升，而達到一定程度就會影響機場 的放

29、行效率，導致準點率不達標，從而造成局方對時刻的收緊。 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 上海機場深圳機場 197% 2% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 上海機場深圳機場 94.8% 2.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 上海機場深圳機場 交通運輸交通運輸行業行業機場行業深度報告機場行業深度報告2020.5.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 1：國內主要上市機場產能配置及主要瓶頸點 主要機場主要機場 跑道數跑道數

30、:條條 航站樓航站樓： 個個 高峰時刻高峰時刻： 個個/小時小時 目前瓶頸點目前瓶頸點 2019 年吞吐量年吞吐量： 萬人： 萬人 上海機場 4（兩組窄距） 2+2 80 空域 7615.35 深圳機場 2 1 54 空域、航站樓、跑道 5293.19 白云機場 3 2 76+2 空域 7337.85 廈門空港 1 2 32 航站樓、跑道 2741.34 首都機場 3（寬距） 3 88 空域 10001.36 資料來源：wind，中信證券研究部 由于我國航空業的快速發展，核心樞紐機場通常每隔 8-10 年就會迎來周期性的產能 擴張，產能的擴張通常產能的擴張通常需要需要新航站樓和新跑道新航站樓和

31、新跑道的的投放投放，但投放往往但投放往往會會造成折舊造成折舊、人工水電、人工水電 等費用等費用的的一次性驟增一次性驟增，因此機場因此機場盈利盈利便會伴隨重資產投放便會伴隨重資產投放呈現呈現周期性周期性波動波動特征。特征。 我們梳理了國內核心機場的擴建歷程以及對應的資本開支，每一次的擴建都是對航線我們梳理了國內核心機場的擴建歷程以及對應的資本開支，每一次的擴建都是對航線 稟賦與成本結構的重新匹配，匹配程度的稟賦與成本結構的重新匹配，匹配程度的好壞好壞直接決定了新產能周期投資回報率。直接決定了新產能周期投資回報率。 具體來看， 四家上市機場因新產能投放造成的盈利波動特征非常顯著。 白云機場 200

32、4 年 8 月啟用新機場，ROE 于 05 年觸底，此后保持穩定增長；上海機場 2008 年 3 月 T2 航站樓投產，ROE 于 2009 年觸底，此后實現穩健較快增長；深圳機場 2013 年 11 月新航 站樓投產，ROE 于 2014 年觸底，隨后波動上行；廈門空港 2014 年 12 月底啟用 T4 航站 樓，ROE 至 2017 年仍在微幅下探。 圖 10：2000-2020 年各機場產能擴建 資料來源：wind，中信證券研究部 通過對歷史機場改擴建的復盤可以看出：與收入結構不匹配的產能擴建會對盈利造成 永久性傷害，即便新產能滿產運營，公司盈利（ROE）都無法恢復至擴建前水平，反之匹 配的資本開支后，機場 ROE 在新周期的后期通常會高于上一個周期的高點。 因此機場投資的核心要把握公司每次資本開支與航線結構重新匹配的匹配度。 0 5 10 15 20 25 2000 2001 2002 2003 2004 2005 200