《三未信安-公司投資價值分析報告：商用密碼領航者自研芯片打造新增長極-230822（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《三未信安-公司投資價值分析報告：商用密碼領航者自研芯片打造新增長極-230822（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 34 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 商用密碼商用密碼領航者領航者，自研芯片打造新增長極，自研芯片打造新增長極 三未信安（688489.SH）投資價值分析報告2023.8.22 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 楊澤原楊澤原 計算機行業首席 分析師 S1010517080002 丁奇丁奇 云基礎設施行業 首席分析師 S1010519120003 潘儒琛潘儒琛 云應用分析師 S1010520110001 在數字經濟迅猛發展的當下，密碼是保障信息安全的關鍵核心技術，近年來商在數字經濟迅猛發展的當下，密碼是

2、保障信息安全的關鍵核心技術，近年來商密相關政策法規頻出，商用密碼應用安全性評估成為國家規范，疊加國密改造密相關政策法規頻出，商用密碼應用安全性評估成為國家規范，疊加國密改造相關需求，雙重驅動下行業迎來風口期。公司深耕商密領域十五年，相關需求，雙重驅動下行業迎來風口期。公司深耕商密領域十五年，2022 年年公司第一款自研芯片公司第一款自研芯片 XS100 完成量產，標志著公司切入商用密碼產業鏈上游，完成量產，標志著公司切入商用密碼產業鏈上游，初步滿足自用芯片的進口替代，顯著降本增效，未來持續創新應用場景，并逐初步滿足自用芯片的進口替代，顯著降本增效，未來持續創新應用場景，并逐步下沉中小市場，有望

3、成為公司新的增長極。近期，公司完成了江南科友步下沉中小市場，有望成為公司新的增長極。近期，公司完成了江南科友66.93%的股權收購，有助于積累行業優質客戶資源，創新細分應用場景。首次的股權收購，有助于積累行業優質客戶資源，創新細分應用場景。首次覆蓋，給予“買入”評級。覆蓋，給予“買入”評級。公司概況公司概況：國內領先的商密產品和解決方案提供商，業績持續高增國內領先的商密產品和解決方案提供商，業績持續高增。公司成立于 2008 年，是國內領先的商用密碼產品和解決方案提供商。公司深耕商密領域十五載，產品線布局廣泛，主要產品包括密碼芯片、密碼板卡、密碼整機和密碼系統，并全面支持國產密碼算法，積極推動

4、信創國產化進程。近年來公司在服務下游網絡安全廠商的同時，也積極拓展行業客戶，直接需求驅動公司業績持續高增，憑借著優秀的成本費用控制能力和盈利能力，公司 2020-22 年分別實現營收 2.02/2.70/3.40 億元，同比+51.36%/33.51%/25.69%；歸母凈利潤0.52/0.75/1.07 億元，同比+155.42%/42.81%/43.52%。行業概況：密評行業概況：密評疊加國密改造雙重疊加國密改造雙重需求驅動下需求驅動下，行業迎來風口期行業迎來風口期。密碼是數字經濟時代保障信息安全的關鍵技術，我國商用密碼市場空間廣闊，增速高于全球水平。根據“十四五”數字經濟發展規劃，202

5、5 年我國商密市場規模將超過千億元，目前產業競爭格局分散化，從業單位數量眾多且大多為市場占有率低的中小企業。隨著 2019 年密碼法的出臺，近年來密碼行業相關政策法規頻出，對關鍵信息基礎設施進行商用密碼應用安全性評估（以下簡稱“密評”）成為強制性的國家規范。同時，在國際密碼算法屢被破解的背景下，以國產密碼算法替代國際算法保障國家數據安全自主可控已成為大勢所趨，各行業相繼出臺相關政策，商用密碼滲透率不斷提高。未來隨著密評和國密改造工作加速推廣，疊加云計算、物聯網、區塊鏈等新興行業對密碼產品的需求擴張，行業將迎來風口期，利好商密企業發展。競爭優勢：競爭優勢：自研芯片打造新增長極，競爭壁壘持續增厚。

6、自研芯片打造新增長極，競爭壁壘持續增厚。公司 2015 年開始布局密碼安全芯片自主研發，第一款自研芯片 XS100 系列 2022 年完成第一批量產并首次產生外銷收入，2023 年 8 月公司全新發布了 XR100、XT100 和 XT200三款自研芯片，有效解決芯片進口依賴問題，保障供應鏈安全穩定。目前 XS100芯片綜合各項性能指標整體處于行業先進水平，已經用于公司密碼板卡、密碼整機等多款產品中，一顆芯片可替代過去包括 FPGA、DSP 和算法芯片等 6 顆芯片，顯著降低成本和功耗，未來有望成為公司業績的新增長極。與此同時，公司注重人才培養，近年來持續加大研發投入，與高校建立產、學、研合作

7、關系，引進研發人才；并聚焦密碼技術創新與突破，致力于增厚核心競爭壁壘。此外，近期公司宣布完成了對江南科友 66.93%的股權收購，借助科友在金融細分領域的多年積累，未來公司能夠積累優質行業客戶資源，創新更加豐富的應用場景，公司密碼產品在金融領域的滲透率有望得到提升。風險因素：風險因素：行業競爭加劇的風險；下游需求不及預期的風險；客戶拓展不及預期的風險；核心技術創新不及預期的風險；經營季節性波動的風險；獲取產品資質進度不及預期的風險。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：“十四五”時期，黨和國家高度重視數據安全，隨著商用密碼管理條例的正式出臺，行業迎來風口期。公司深耕多年，在商用密碼行業占據

8、領軍地位，密碼板卡、密碼整機及密碼系統業務有望實現穩定增 三未信安三未信安 688489.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 56.72元 目標價 85.00元 總股本 114百萬股 流通股本 25百萬股 總市值 65億元 近三月日均成交額 96百萬元 52周最高/最低價 146.09/54.14元 近1月絕對漲幅-6.50%近6月絕對漲幅-28.27%近12月絕對漲幅 6.83%三未信安（三未信安（688489.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 長；同時，公司大力發展密碼芯片業務，目前已推出四款自研密碼芯片，競爭壁壘

9、厚實，有望作為公司業績新增長極。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.41/1.91/2.53 億元，對應 EPS 預測分別為 1.23/1.68/2.22 元，綜合絕對估值法和相對估值法，給予公司目標價 85 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)270 340 460 611 803 營業收入增長率 YoY 33.5%25.7%35.3%33.0%31.4%凈利潤(百萬元)75 107 141 191 253 凈利潤增長率 YoY 42.8%43.5%31.1%36.1%32.4%每

10、股收益 EPS(基本)(元)0.66 0.94 1.23 1.68 2.22 毛利率 73.6%75.5%76.0%77.2%78.3%凈資產收益率 ROE 19.3%5.7%7.1%8.9%10.8%每股凈資產（元）3.40 16.54 17.48 18.79 20.51 PE 85.9 60.3 46.1 33.8 25.5 PB 16.7 3.4 3.2 3.0 2.8 PS 23.9 19.0 14.0 10.6 8.0 EV/EBITDA 72.6 55.2 46.5 32.5 23.8 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 8 月 17 日收盤價 1Xo

11、ZWYTXhZzW8OdNaQsQpPtRpMkPoOyQiNmOtQbRpOrRMYpPqQxNmPrO 三未信安（三未信安（688489.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：國內領先的商用密碼基礎設施提供商，業績持續高增公司概況：國內領先的商用密碼基礎設施提供商，業績持續高增.6 國內領先的商用密碼基礎設施提供商.6 產品線布局廣泛，推動信創國產化進程.7 積極拓展行業客戶，營收利潤持續高增長.9 行業概況：密評行業概況：密評+國密國密改造雙重驅動，行業迎來風口期改造雙重驅動，行業迎來風口期.12 商密市場空

12、間廣闊，競爭格局較為分散.12 產業政策頻出，密評與國密改造共驅行業發展.14 商密行業滲透率不斷提高，新興行業蓬勃發展帶來新機遇.18 競爭競爭優勢：自研芯片打造新增長極，競爭壁壘持續增厚優勢：自研芯片打造新增長極，競爭壁壘持續增厚.20 四大業務縱向協同發力，自研芯片性能領先行業.20 自研芯片帶來成本端優勢，市場份額有望持續擴大.22 持續加大研發投入，整合江南科友增厚核心競爭壁壘.24 風險因素風險因素.27 盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級.28 盈利預測.28 估值評級.30 三未信安（三未信安（688489.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.22 請務必閱讀

13、正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司歷史沿革.6 圖 2：公司股權結構（截至 2023 年 8 月 17 日）.7 圖 3：公司產品全景圖.7 圖 4：XS100 系列密碼安全芯片.8 圖 5：專業級密碼卡 SJK1926(#3).8 圖 6：FIPS 密碼機.9 圖 7：密碼服務平臺.9 圖 8：公司信創產品全景圖.9 圖 9：2018-2022 年公司營收及增長率.10 圖 10：2018-2022 年公司歸母凈利潤及增長率.10 圖 11：2018-2022 年可比公司銷售毛利率對比.10 圖 12：2018-2022 年可比公司銷售凈利率對比.10 圖 13：2

14、018-2022 年公司期間費用.11 圖 14：2018-2022 年公司期間費用率.11 圖 15：公司采用直接需求與間接需求雙輪驅動的業務模式.11 圖 16：2022 年公司營收構成.12 圖 17：2017-2021 我國商用密碼產業規模及增長率.13 圖 18：2021 我國商用密碼產業結構占比.13 圖 19：2017-2021 我國商密企業數量及增長率.13 圖 20：我國商密企業地域分布.13 圖 21：商用密碼產業鏈.14 圖 22：2020-2022.7 我國密評市場交易額.16 圖 23：國產密碼算法與國際密碼算法.17 圖 24：Web 應用國密改造方案.18 圖 2

15、5：云服務密碼機應用場景.19 圖 26：車聯網解決方案.19 圖 27：公司縱向布局商密全產業鏈.20 圖 28：密碼芯片 XS100 研發歷程.21 圖 29：密碼芯片 XS100 性能特點.21 圖 30：政務云密碼應用解決方案.23 圖 31：2019-2022H1 年公司原材料采購金額構成.24 圖 32：2019-2022H1 芯片采購單價及變動幅度.24 圖 33：2018-2022 年公司研發費用與增長率.24 圖 34：2022 年公司員工構成.24 三未信安（三未信安（688489.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

16、 5 表格目錄表格目錄 表 1：下游部分優質客戶資源.12 表 2：全球密碼硬件安全市場企業排名.14 表 3：密碼分類.15 表 4：部分商用密碼相關產業政策.15 表 5：公司 XS100 密碼芯片與主流密碼芯片廠商的產品性能比較情況.22 表 6：公司四款自研密碼芯片特點.23 表 7：公司十大具備自主知識產權的核心技術.25 表 8：2022 年公司在研項目進展情況.26 表 9：江南科友主要產品.27 表 10：公司經營模型.29 表 11：公司費用預測.30 表 12：公司 DCF 結果.31 表 13：公司 DCF 估值過程.31 表 14：可比公司參考.32 三未信安（三未信安

17、（688489.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況公司概況：國內領先的：國內領先的商用密碼基礎設施商用密碼基礎設施提供商，提供商，業業績持續高增績持續高增 國內國內領先領先的的商用密碼基礎設施商用密碼基礎設施提供商提供商 深耕商密領域十五載，公司成為國內深耕商密領域十五載，公司成為國內領先領先的的商用密碼基礎設施商用密碼基礎設施提供商。提供商。三未信安成立于 2008 年，15 年來專注于商用密碼產品的研發、銷售和服務，核心產品包括密碼芯片、密碼板卡、密碼整機和密碼系統，廣泛應用于金融、電信、交通、海關、公安等多個行業及政

18、府部門。公司發展歷程大致可分為三個階段：1）2008-2015 年：快速拓展產品線時期。密碼卡、密碼機等多款自研密碼產品獲商用密碼產品型號證書，通過 ISO9001 質量體系認證和ISO27001 信息安全管理體系認證；2）2016-2021 年：高速發展時期。公司首次參加美國RSA 信息安全大會，開始向海外進軍，產品獲國際市場認可，Sansec HSM 通過美國 FIPS 140-2 Level 3 認證（美國聯邦信息處理標準 3 級認證）；積極向產業鏈上游延伸，自主研發高性能密碼安全芯片；3）2022 年至今：領軍地位鞏固時期。入選國家級專精特新重點“小巨人”企業，登陸上交所科創板，自研芯

19、片 XS100 量產并首次產生收入，成功切入商密產業鏈上游。經過 15 年的發展，公司如今已經成為國內領先的密碼企業，2023 年 6 月入選中國網絡安全產業聯盟（簡稱“CCIA”）發布的“2023 年中國網安產業競爭力 50 強”榜單第 26 名。圖 1：公司歷史沿革 資料來源：公司官網，中信證券研究部 公司公司實控人為實控人為張岳公，張岳公，共共計持有公司計持有公司 26.58%股權股權。根據 2023 年公司一季報，董事長兼總經理張岳公博士直接持有公司 20.8%的股權，同時通過三大員工持股平臺和戰略配售間接持有約 5.78%的股權，合計持有約 26.58%的股權，為公司實際控制人。濟南

20、風起云涌、天津三未普惠、北京三未普益為公司三大員工持股平臺，用以實現員工股權激勵計劃，合計占公司約 25.55%的股份。山東多次方、山東三未、西安三未、南京三未及上海三未 三未信安（三未信安（688489.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 為 5 家全資子公司，其中山東多次方聚焦密碼芯片研發，其余 4 家均專注于商用密碼產品的研發與銷售。圖 2：公司股權結構（截至 2023 年 8 月 17 日）資料來源：公司公告，中信證券研究部 產品產品線線布局廣泛布局廣泛，推動信創推動信創國產化進程國產化進程 公司公司產品產品線布局廣泛線布局

21、廣泛，積極向商用密碼積極向商用密碼產業鏈產業鏈上游延伸上游延伸。商用密碼產品按照產品形態可分為密碼軟件、密碼芯片、密碼模塊、密碼板卡、密碼整機和密碼系統六大類。公司產品矩陣完備，六大類型密碼產品均有配備，主要產品可分為密碼芯片、密碼板卡、密碼整機、密碼系統四部分。憑借著多年來在密碼領域的技術優勢和經驗積累，公司業務積極向商密產業鏈上游延伸，第一款自研芯片 XS100 于 2020 年流片成功，2022 年完成第一批量產并首次產生外銷收入。圖 3：公司產品全景圖 資料來源：公司招股說明書 三未信安（三未信安（688489.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.22 請務必閱讀正文之

22、后的免責條款和聲明 8 分業務來看：1）密碼芯片：位于商密產業鏈上游，應用于板卡、整機等密碼硬件。2022 年公司首款自研密碼安全芯片 XS100 成功落地應用，具備高性能、高安全、高集成、低功耗等特點，一經推出就榮獲第十七屆“中國芯”優秀技術創新產品獎。XS100 系列芯片拓寬了公司產品矩陣，首先滿足公司密碼產品自用需求，實現了外采 FPGA 芯片、主控芯片等的供應鏈替代，有效解決了進口芯片“卡脖子”問題，加速公司全線密碼產品的國產替代化進程，有助于保障供應鏈安全穩定及降本增效，提高公司核心競爭力。2）密碼板卡：是密碼系統的基礎部件，公司密碼板卡產品主要包括 PCE-I 密碼卡、終端密碼模塊

23、等，采用軟硬件一體形態，專業級密碼卡 SJK1926 是國內首款安全等級三級密碼板卡，獲得密碼科技進步獎。根據國家商用密碼認證中心數據顯示，公司的密碼板卡資質數量在行業中排名第一，被眾多的信息安全設備廠商集成在產品中。3）密碼整機：為軟硬件一體化產品，提供集成化密碼服務，包括服務器密碼機、金融數據密碼機、行業應用密碼機等，應用于密碼系統和應用信息系統。公司密碼整機通過了 FIPS 140-2 Level 3（美國聯邦信息處理標準 3 級）認證，產品廣泛應用于各個行業的終端用戶，并被眾多網絡信息安全設備廠商集成在解決方案中。4）密碼系統：主要包括密鑰管理系統、密碼服務平臺、身份認證系統、軟件加密

24、中間件等軟件系統或軟硬件一體產品，以更加完整的功能和友好的界面滿足用戶對大容量的密鑰管理、多密碼設備管理和統一接口服務、身份管理、多種形態數據加密等場景需求。公司“支持云計算的國產密碼方案及產品”曾于 2018 年獲密碼科技進步獎三等獎。圖 4：XS100 系列密碼安全芯片 資料來源：環球網 圖 5：專業級密碼卡 SJK1926(#3)資料來源：公司官網 三未信安（三未信安（688489.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 6：FIPS 密碼機 資料來源：公司官網 圖 7：密碼服務平臺 資料來源：公司官網 產品全面支持國產密碼算

25、法，產品全面支持國產密碼算法，積極推動信創國產化進程。積極推動信創國產化進程。公司是信息技術應用創新工作委員會的會員單位，產品全面支持 SM1、SM2、SM3、SM4、SM7、SM9、ZUC 等國產密碼算法，以滿足行業客戶在各種應用場景下的國產密碼改造需求，提供全方位信創化的密碼解決方案，保障國家數據安全。目前，公司已推出涵蓋密碼系統、密碼整機及密碼板卡三大類的信創密碼產品 20 余項，包括密鑰管理系統、服務器密碼機、VPN 密碼卡、PKI 密碼卡等，自研的密碼芯片 XS100 具有自主知識產權，已經實現了自用進口芯片的國產化替代，保障核心技術自主可控。圖 8：公司信創產品全景圖 資料來源：公

26、司官網 積極拓展行業客戶積極拓展行業客戶，營收利潤持續營收利潤持續高高增長增長 近年來公司業績持續高增長，毛利率水平領先行業，利潤率逐年攀升。近年來公司業績持續高增長，毛利率水平領先行業，利潤率逐年攀升。公司業績近 5年來持續高增長，2022 年實現營業總收入 3.39 億元，同比增長 25.69%，歸母凈利潤 1.07億元，同增 43.52%，扣非凈利潤 9879.80 萬元，同增 37.12%。公司始終保持領先行業且逐年攀升的毛利率水平，2018 年整體毛利率 67.89%，2022 年上升至 75.47%。公司主營業務中，密碼系統毛利率最高，2022年密碼系統、密碼整機、密碼板卡毛利率分

27、別為 85.73%、70.72%、61.36%。2018-2022 年，公司凈利率連續五年持續明顯上漲，從 11.39%上升到31.55%，體現了優秀的成本控制能力和盈利能力。三未信安（三未信安（688489.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 9：2018-2022 年公司營收及增長率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 10：2018-2022 年公司歸母凈利潤及增長率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 11：2018-2022 年可比公司銷售毛利率對比 資料來源：wind，中信證券研究部 圖 12：2018-2

28、022 年可比公司銷售凈利率對比 資料來源：wind，中信證券研究部 加強管理能力建設，人效提升明顯，三費率呈下降趨勢。加強管理能力建設，人效提升明顯，三費率呈下降趨勢。近年來公司不斷加強人才體系建設，提升管理能力，2022年員工數量增加47人，人均創收92.83萬元，同比增長6.46%，人均創利 29.29 萬元，同增 21.54%，人效逐年提升。隨著公司規模擴大，期間費用絕對金額逐年上升，2020-2022 年公司期間費用分別為 0.51/0.66/0.79 億元，占當年營收25.16%/24.54%/23.31%。近 5 年公司銷售費用率從 22.31%下降到 15.88%，管理費用率從

29、 11.44%下降到 7.87%，財務費用率從 0.72%下降到-0.44%，總體呈明顯下降趨勢，展現了公司良好的管理效率和費用管控能力。0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035040020182019202020212022營業總收入(百萬元)營收同比增長率(%)0%50%100%150%200%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0020182019202020212022歸屬于母公司股東的凈利潤(百萬元)歸母凈利潤同比增長率(%)30%40%50%60%70%80%20182019202020212022三未信安信安

30、世紀吉大正元數字認證格爾軟件電科網安-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022三未信安信安世紀吉大正元數字認證格爾軟件電科網安 三未信安（三未信安（688489.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 13：2018-2022 年公司期間費用 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 14：2018-2022 年公司期間費用率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 采用直接需求與間接需求采用直接需求與間接需求雙輪驅動雙輪驅動的業務模式，同時服務于網絡安全廠商和重點行業的業務模式，

31、同時服務于網絡安全廠商和重點行業客戶客戶。公司定位于商用密碼基礎設施提供商，近年來逐漸形成了直接需求與間接需求相結合的業務模式，既向網絡安全廠商提供密碼核心產品和密碼技術支撐，再由網安廠商將公司產品融入其解決方案中，也直接向重點行業客戶提供完備的商密解決方案。圖 15：公司采用直接需求與間接需求雙輪驅動的業務模式 資料來源：公司招股說明書 受益于受益于公司積極拓展行業客戶公司積極拓展行業客戶，密碼系統密碼系統業務業務高歌猛進，高歌猛進，成為最大營收來源。成為最大營收來源。公司當前已服務 400 多家下游行業客戶，覆蓋政務、金融、能源、信息技術等行業，擁有眾多下游優質客戶資源。2022 年，受益

32、于證券等領域的行業客戶需求高增，公司密碼系統業務高速增長，生產量和銷售量分別同增 93.64%和 230.06%，單一業務實現營收 1.43 億元，占總營收 42.46%，同比增長 143.69%，已成為公司最大收入來源。23.228.0130.3143.1753.9511.8912.7620.523.7826.740.750.440.12-0.62-1.51-10010203040506020182019202020212022銷售費用（百萬元）管理費用（百萬元）財務費用（百萬元）22.31%20.94%14.97%15.97%15.88%11.44%9.54%10.13%8.80%7.87

33、%0.72%0.33%0.06%-0.23%-0.44%-5%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）三未信安（三未信安（688489.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 表 1：下游部分優質客戶資源 行業行業 主要客戶主要客戶 政務 國家鐵路集團、國家稅務總局、國家醫療保障局、中國海關等 金融 支付寶、VISA、中國郵政儲蓄銀行、中國農業銀行、中國建設銀行等 能源 中石油、國家電網、中石化等 網安 吉大正元、格爾軟件、信安世紀、深信服、天融信、數字認

34、證等 信息技術 中軟國際、浪潮軟件、華宇、三星、華為、平安科技、博雅中科等 資料來源：公司官網，中信證券研究部 圖 16：2022 年公司營收構成 資料來源：公司公告，中信證券研究部 行業概況：行業概況：密評密評+國密改造國密改造雙重驅動雙重驅動，行業行業迎來風口迎來風口期期 商密商密市場空間廣闊，競爭格局市場空間廣闊，競爭格局較為分散較為分散 我國商用密碼我國商用密碼市場規?？焖僭鲩L市場規?？焖僭鲩L，增速高于全球水平，增速高于全球水平。黨的十八大以來，我國商用密碼產業發展進入快車道，行業規模不斷增長，市場空間廣闊。根據 CCID 統計數據，2021年全球商用密碼產業規模為 375.7 億美元

35、，年增速 22.18%，預計 2027 年將達到 1026.4 億美元，2021-2027 年復合增長率 18.23%。根據 CCID 統計數據，2020 年以來我國商用密碼產業在新冠疫情持續影響下仍保持較高增速，2021 年商密市場規模 585 億元，同比增長 25.54%，增速高于全球水平。預計預計 2025 年我國商用密碼市場規模超過千億元，密碼軟件占比年我國商用密碼市場規模超過千億元，密碼軟件占比有望提升有望提升。根據“十四五”數字經濟發展規劃，預計 2025 年我國商用密碼規模將超千億元。國內商用密碼產業中密碼硬件占比仍遠高于密碼軟件和密碼服務，但密碼軟件占比正在逐步提升。根據CCI

36、D數據，2021年密碼硬件市場規模435.83億元，占比從2016年的95%下降到74.5%；密碼服務市場規模 110.57 億元，占比 18.9%；密碼軟件市場規模 38.61 億元，占比提升到 6.6%，未來有望進一步擴大規模。13.66%42.46%1.90%38.10%3.89%密碼板卡密碼系統密碼芯片密碼整機密碼服務及其他 三未信安（三未信安（688489.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 17：2017-2021 我國商用密碼產業規模及增長率 資料來源：CCID，中信證券研究部 圖 18：2021 我國商用密碼產

37、業結構占比 資料來源：CCID，中信證券研究部 目前，目前，商用商用密碼企業數量不斷增加密碼企業數量不斷增加，主要分布在北京和廣東地區，主要分布在北京和廣東地區。在密碼法堅決貫徹落實“放管服”改革要求，進一步削減行政許可數量，放寬市場準入的背景下，我國商用密碼市場規模不斷擴大的同時，從業單位數量也在快速增長。根據北京商用密碼行業協會數據，2020 年商用密碼產品認證目錄頒布后，全國擁有認證商密產品的企業共551 家。根據 CCID 統計數據，我國從事生產和銷售商密硬件、軟件產品，提供商密相關服務的企業數量由 2017 年的 737 家增長到 2021 年的 1477 家，相對集中在北京和廣東地

38、區，兩地區共占比 41.76%。商密商密產業產業競爭格局碎片化明顯，市場集中度低。競爭格局碎片化明顯，市場集中度低。商用密碼產業鏈上游包括安全芯片、電路板、服務器三大類，中游包括密碼機、令牌、數字證書、電子簽章、VPN、量子加密六大類密碼核心產品，下游覆蓋范圍廣，主要服務于政府、軍隊、金融、電信等行業客戶以及個人客戶。行業內競爭格局碎片化明顯，從業單位眾多且多為中小型企業，營收規模小，龍頭企業市場占有率低。根據 Market Research Intellect 2021 年統計，三未信安在2020 年全球密碼硬件安全市場（Global Hardware Security Module Mar

39、ket）中位列第九，在國內位列第三，僅次于衛士通（現更名為電科網安）和江南天安。2022 年公司電科網239.4128335046658557.88%18.21%23.67%33.14%25.54%0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060070020172018201920202021產業規模（億元）增長率18.90%74.50%6.60%密碼服務密碼硬件密碼軟件圖 19：2017-2021 我國商密企業數量及增長率 資料來源：CCID，中信證券研究部 圖 20：我國商密企業地域分布 資料來源：CCID，中信證券研究部 7378721046121414

40、776.40%18.32%19.95%16.06%21.66%0%5%10%15%20%25%0200400600800100012001400160020172018201920202021企業數量增長率23.16%18.60%7.83%7.63%6.85%4.95%30.99%北京廣東上海江蘇浙江四川其他 三未信安（三未信安（688489.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 安密碼產品營收 13.35 億元，市占率約為 1.89%，三未信安隸屬于產業鏈中上游，密碼芯片、密碼板卡、密碼整機和密碼系統合計營收為 3.23 億元，市

41、占率約為 0.46%。圖 21：商用密碼產業鏈 資料來源：數觀天下2021-2022 商用密碼行業分析報告，中信證券研究部 表 2：全球密碼硬件安全市場企業排名 全球排名全球排名 公司名稱公司名稱 1 Gemalto 2 Yubico 3 Atos SE 4 THALES 5 Ultra Electronics 6 衛士通（現更名為電科網安）7 江南天安 8 Ultimaco 9 三未信安 資料來源：Market Research Intellect，公司招股說明書，中信證券研究部 產業政策頻出，密評產業政策頻出，密評與國密改造共驅與國密改造共驅行業發展行業發展 2019 年密碼法年密碼法正式

42、出臺正式出臺，商密產業進入有法可依，商密產業進入有法可依新新階段。階段。密碼是國家的戰略資源，直接關系到國家政治安全、經濟安全、社會安全和人民利益，是保障網絡安全的關鍵核心技術和基礎支撐，對護航數字經濟、建設網絡強國有著重要作用。2019 年中華人民共和國密碼法正式頒布，這是我國密碼領域第一部綜合性、基礎性法律，旨在規范密碼管理和應用，提高密碼管理科學化、規范化、法治化水平，標志著我國商用密碼產業進入有法可依的新階段。密碼法密碼法規定對密碼實行分類管理規定對密碼實行分類管理，將密碼分為核密、普密和商密三類，將密碼分為核密、普密和商密三類。密碼法第六條規定，國家對密碼實行分類管理，密碼分為核心密

43、碼、普通密碼和商用密碼。三類密碼保護對象不同，明確分類有助于管理部門根據不同的信息等級和使用對象，對密碼實行科學管理，確保密碼安全保密，充分發揮在保護網絡與信息安全中的核心支撐作用。三未信安（三未信安（688489.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 表 3：密碼分類 密碼類型密碼類型 保護對象保護對象 核心密碼 用于保護國家秘密信息，信息最高密級為絕密級 普通密碼 用于保護國家秘密信息，信息最高密級為機密級 商用密碼 用于保護不屬于國家秘密的信息，公民、法人和其他組織可以依法使用商密保護網絡與信息安全 資料來源：中國人大網，中信

44、證券研究部 密評方面，密評方面，“十四五”時期“十四五”時期數字數字經濟快速發展經濟快速發展加速密評推廣加速密評推廣，商用密碼管理條例，商用密碼管理條例在在密碼法的基礎上進一步密碼法的基礎上進一步擴大密評范圍擴大密評范圍。密評即商用密碼應用安全性評估，根據國家密碼管理局的定義，是指在采用商用密碼技術、產品和服務集成建設的網絡和信息系統中，對其密碼應用的合規性、正確性和有效性進行評估。近年來，數字經濟發展進入快車道，為了保障數據安全，貫徹總體國家安全觀，密評相關政策法規不斷出臺。2019 年密碼法規定，“使用商用密碼進行保護的關鍵信息基礎設施，自行或者委托商用密碼檢測機構開展商用密碼應用安全性評

45、估”。2022 年 1 月，國務院發布的“十四五”數字經濟發展規劃 強調各行業進一步加強密碼應用工作的落地，提出“著力強化數字經濟安全體系，增強網絡安全防護能力，加強網絡安全等級保護和密碼應用安全性評估”。2023 年 4 月 27日，中華人民共和國國務院令第 760 號修訂通過商用密碼管理條例，其中第四十一條擴大了密評范圍，單獨強調了“網絡運營者應當按照國家網絡安全等級保護制度要求，使用商用密碼保護網絡安全。國家密碼管理部門根據網絡的安全保護等級，確定商用密碼的使用、管理和應用安全性評估要求”，第四十二條提出“商用密碼應用安全性評估、關鍵信息基礎設施安全檢測評估、網絡安全等級測評應當加強銜接

46、，避免重復評估、測評”，進一步規范化商用密碼的應用和管理，促進商用密碼產業發展。表 4：部分商用密碼相關產業政策 政策政策 時間時間 重點內容重點內容 中華人民共和國密碼法 2020 年 1 月施行 我國密碼領域首部綜合性、基礎性法律首部綜合性、基礎性法律，旨在規范密碼應用和管理，提升密碼管理科學化、規范化、法治化水平 關鍵信息基礎設施安全保護條例 2021 年 8 月發布 明確在關基保護工作中，依據密碼管理法律法規開展有關密碼管理工作 中華人民共和國數據安全法 2021 年 9 月施行 以法律文本形式明確和強化我國數據安全保護的政策要求 GB/T 39786-2021信息安全技術-信息系統密

47、碼應用基本要求 2021 年 10 月施行 指導商用密碼應用與安全性評估工作的一項基礎性標準 中華人民共和國個人信息保護法 2021 年 11 月施行 保護個人信息權益，規范個人信息處理活動 “十四五”數字經濟發展規劃 2022 年 1 月發布 加強密碼應用安全性評估，加強密碼應用安全性評估，促進數據加密技術 促進商用密碼產業高質量發展的若干措施 2022 年 1 月發布 發揮商密在推進傳統產業數字化轉型、促進數據要素安全有限高效流動等方面的重要作用 GM/T 0115-2021信息系統密碼應用測評要求 2022 年 5 月施行 規定信息系統不同等級密碼應用的測評要求 信息安全等級保護管理辦法

48、 2022 年 8 月發布 加快推進信息安全等級保護，規范信息安全等級保護管理 商用密碼管理條例 2023 年 4 月發布 全面貫徹總體國家安全觀，進一步規范商用密碼應用進一步規范商用密碼應用和管理，和管理，督促平臺企業依法履行用戶密碼保護責任，確保個人隱私、商業秘密和政府敏感數據的安全。資料來源：中國人大網，國家密碼管理局官網，中國政府網，中信證券研究部 三未信安（三未信安（688489.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 關鍵信息基礎設施每年至少進行一次密評，關鍵信息基礎設施每年至少進行一次密評，合規需求驅動下合規需求驅動下，

49、密評市場規模密評市場規模持續擴大持續擴大。商用密碼管理條例第三十八條規定，“關鍵信息基礎設施通過商用密碼應用安全性評估方可投入運行，運行后每年至少進行一次評估”，在此合規需求驅動下，我國密評市場規模持續擴大，根據 QYResearch 調研數據，2022 年中國密評市場規模為 1539 萬美元，占全球 16.83%左右，2029 年預計達到 5703.9 萬美元，占全球市場份額提升到 19.40%。近三年密評市場交易量和交易額快速增長，根據數觀天下統計數據，2020 年密評交易量為 133 筆，交易額 0.32 億元，2021 年交易量為 200 筆，交易額 1.02 億元，2022 年 1-

50、7月交易量為 242 筆，對應交易額約為 1.39 億元，我們預計全年交易額 2 億元以上，同比增長超 100%。隨著密評工作加速推廣，未來市場規模有望持續增長，利好商密企業發展。圖 22：2020-2022.7 我國密評市場交易額（萬元）資料來源：數觀天下中國密評市場分析報告，中信證券研究部 國密改造方面，國密改造方面，當前當前多種多種國際國際通用通用密碼算法密碼算法被破解被破解，我國我國互聯網安全問題頻出，網絡互聯網安全問題頻出，網絡安全亟待提升。安全亟待提升。多年來，我國信息系統廣泛使用國際密碼算法及相關標準。國際通用算法大多由美國安全局發布，包含 DES、RSA、SHA-256 等。然

51、而近年來已經多次發生國際算法被破解的事件，1997 年美國 RSA 數據安全公司用時 76 天破解了 DES 算法；1999年電子前沿基金會（EFF）僅用 22 小時再次破解了一個 DES 密鑰；2004 年及 2005 年，我國學者王小云教授帶領的研究小組先后破解了 MD5 和 SHA-1 兩大國際密碼算法；2010年，密歇根大學宣布破解 RSA1024 位私鑰加密國際密碼算法的安全性不斷受到質疑，與此同時我國互聯網安全問題頻出，網絡安全亟待提升。根據國家互聯網應急中心（CNCERT）發布的互聯網安全威脅報告，僅在 2021 年 10 月單個月份內，境內感染網絡病毒的終端數多達近 442 萬

52、個；境內被篡改網站數量為 9,532 個，其中被篡改政府網站數量為 55 個；信息系統安全漏洞 1,293 個，其中高危漏洞 334 個，可被利用來實施遠程攻擊的漏洞有 993 個。為實現國家網絡安全自主可控，為實現國家網絡安全自主可控，我國我國發布系列國密算法，加密強度和運算性能均優于發布系列國密算法，加密強度和運算性能均優于同類國際算法。同類國際算法。國密算法即國產密碼算法，為我國國家密碼管理局自 2010 年起陸續發布的一套自主研發的數據加密處理算法，主要包括 SM1、SM2、SM3、SM4、SM7、SM9和 ZUC（祖沖之算法），其中 SM1 和 SM7 算法不公開，其余算法均已成為

53、ISO/IEC 國際標準。目前 SM2、SM3 和 SM4 三種國密算法應用較為廣泛，在加密強度及運算性能上都優于同類國際通用算法。211.84760.55732.571449.291081.112857.03296732831906830837180100020003000400050006000700080009000第一季度第二季度第三季度第四季度202020212022 三未信安（三未信安（688489.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 23：國產密碼算法與國際密碼算法 資料來源：“時空漫步者”微信公眾號，中信證券研

54、究部 基于國密算法的信息系統基于國密算法的信息系統，國密改造在各行業陸續落地國密改造在各行業陸續落地，疊加密評有望帶來商密產品，疊加密評有望帶來商密產品和服務增量需求和服務增量需求?！皣芨脑臁笔侵赴凑罩腥A人民共和國密碼法等相關法律、政策、標準要求，進行信息系統密碼應用改造。2011 年，國家密碼管理局發布關于做好公鑰密碼算法升級工作的通知（國密局字201150 號），要求“自 2011 年 7 月 1 日起，新投入運行并使用公鑰密碼的信息系統，應使用 SM2 算法；已投入使用的應盡快進行系統升級并使用 SM2 算法”。此后，國產密碼適配改造逐步滲透醫療、通信、金融、政務等重要領域：2018

55、年，國務院辦公廳發文要求金融和重要領域在 2022 年前落實并完成國產密碼改造工作；2021 年，安徽省銅陵市政府網站宣布完成集約化平臺國產密碼適配改造工作；2022 年，國家衛健委發文要求醫院 4 大核心業務（HISLISRISPACS）涉及數據傳輸、存儲的相關應用及數據庫，需完成國產密碼適配改造等工作；上海衛健委發文要求上海所有醫院盡快完成國密改造；國家信創政策要求央國企 2023-2027 年進行國產密碼新增或改造；2023 年，廣州農商銀行宣布進行手機銀行、柜面等基礎設施的國密改造未來隨著各個細分行業國密改造相關政策的落地，疊加密評帶來的現有信息系統的存量改造，商用密碼產品和服務的需求

56、有望進一步擴張，促進商密產業增長。三未信安（三未信安（688489.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 24：Web 應用國密改造方案 資料來源：沃通 WoTrus 官網 商密商密行業滲透率不斷提高行業滲透率不斷提高，新興行業蓬勃發展帶來新機遇，新興行業蓬勃發展帶來新機遇 交通、水利、醫療、能源等重要領域相繼出臺相關政策強調密碼應用，交通、水利、醫療、能源等重要領域相繼出臺相關政策強調密碼應用，商用密碼商用密碼行業行業滲透率滲透率有望有望不斷不斷提高提高。2022 年 1 月，交通運輸部和科學技術部聯合發布交通領域科技創新中長

57、期發展規劃綱要（2021-2035 年），提出“推動交通運輸領域商用密碼創新”；2022 年 1 月，水利部發布“十四五”水利科技創新規劃，提出“開展水利關鍵信息基礎設施網絡安全防護體系研究，基于國產密碼技術開展數據安全防護研究”；2022 年 5 月國家藥品監督管理局發布藥品監管網絡安全與信息化建設“十四五規劃”，提出“開展信息系統安全等級保護備案與信息安全等級保護測評、密碼應用安全性評估等工作”；2022年 6 月，國家能源局發布電力行業網絡安全管理辦法(修訂征求意見稿)，提出“電力企業應當按照國家有關規定進行商用密碼應用安全性評估”。根據共研網統計數據，金融領域已經累計發行超過 10 億

58、張應用國密算法的銀行卡；能源領域累計部署超過 5 億只支持商用密碼的智能電表；惠民領域已換發超過 19 億張采用商用密碼技術的二代身份證和港澳臺居民居住證；廣播電視領域已有超過 2700 萬臺移動智能終端使用商用密碼技術保護數字版權；政務領域已有 10 個?。▍^、市）的政務云建設使用商用密碼技術，服務用戶超過 5000 萬。商用密碼技術與新興行業融合發展商用密碼技術與新興行業融合發展，帶來新，帶來新的市場需求的市場需求。近年來云計算、區塊鏈、虛擬貨幣、物聯網、車聯網、人工智能等新興行業蓬勃發展，商用密碼技術與這些新興行業相互促進、融合發展，下游行業加大了對信息安全產品、服務的采購力度，未來將會

59、持續拉動商用密碼市場的整體需求。1）云計算：云計算技術具有虛擬化、資源共享、分布式等特點，面臨著許多安全威脅，既包括以病毒、木馬、惡意攻擊、網絡入侵為主的傳統威脅，又包括計算虛擬化、網絡邊界模糊化帶來的新威脅。針對云計算場景，云服務器密碼機能夠通過虛擬化技術，實現由一臺物理實體機提供多臺虛擬密碼機，提高資源利用率，為云環境下的系統提供數據加密保護。三未信安（三未信安（688489.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 25：云服務密碼機應用場景 資料來源：公司招股說明書 2）區塊鏈和虛擬貨幣：密碼技術是區塊鏈最底層、最核心的技術

60、，是區塊鏈系統安全運行的基石，密碼技術中的哈希算法、簽名算法、隱私保護算法等在區塊鏈系統的各個環節都有應用；虛擬貨幣本身就是一種加密數字貨幣，利用密碼技術實現貨幣交易。3）物聯網：隨著互聯網信息技術的發展，物聯網設備爆發性增長形成了海量數據。一旦智能家居、智能汽車、攝像頭乃至電網等重要基礎設施受到攻擊，就會給個人、企業或社會帶來巨大的損失。密碼技術在物聯網安全，特別是數據安全方面發揮著不可替代的作用，設備認證、通信加密離不開密碼技術，物聯網的特性也對密碼技術提出許多新需求。圖 26：車聯網解決方案 資料來源：三未信安公司官網 三未信安（三未信安（688489.SH）投資價值分析報告投資價值分析

61、報告2023.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 競爭優勢：自研芯片打造新增長極，競爭壁壘持續增競爭優勢：自研芯片打造新增長極，競爭壁壘持續增厚厚 四大業務縱向協同發力，四大業務縱向協同發力，自研芯片性能領先行業自研芯片性能領先行業 公司密碼芯片公司密碼芯片-密碼板卡密碼板卡-密碼整機密碼整機-密碼系統四大業務密碼系統四大業務覆蓋商密全產業鏈，實現覆蓋商密全產業鏈，實現縱向協縱向協同同發展發展。公司第一款自研密碼芯片 XS100 的落地應用標志著公司切入商密產業鏈上游，密碼板卡、密碼整機、密碼系統等位于產業鏈中游。公司 2021 年完成了基于自研芯片的新一代 PCI-E 密碼板

62、卡研發，目前正在逐步完成現有密碼板卡、密碼整機等產品的芯片國產化替代。公司層層布局，產品縱向覆蓋商用密碼產業鏈，密碼芯片作為關鍵核心硬件集成在密碼板卡、密碼整機等產品中，密碼板卡又搭配組裝配件構成密碼整機和密碼系統的硬件部分，四大業務協同發展，為下游廠商客戶和行業客戶提供完整配套的商密基礎設施和服務。圖 27：公司縱向布局商密全產業鏈 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 聚焦三大核心技術，聚焦三大核心技術，第一款第一款自研密碼芯片自研密碼芯片 XS100 經多年打磨沉淀經多年打磨沉淀陸續陸續落地。落地。2015 年起，公司開始布局密碼芯片自主研發，聚焦于密碼算法高性能運算、FPGA 開發

63、和 PCI-E高速數據傳輸三大核心技術研發。2018 年建立了全資子公司“山東多次方半導體有限公司”，專注于密碼芯片設計與研發。經過多年技術打磨沉淀，2020 年公司第一款具備自主知識產權的密碼安全芯片 XS100 流片成功，2021 年通過國密局檢測并獲得商密產品認證證書，2022 年完成第一批量產并實現銷售收入。三未信安（三未信安（688489.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 28：密碼芯片 XS100 研發歷程 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 自研芯片自研芯片 XS100 系列系列性能優異，應用場景廣泛。性

64、能優異，應用場景廣泛。XS100 系列采用 RSIC-V 處理器，全面支持 SM1、SM2、SM3、SM4、SM7、SM9 國密算法，并且主流國密算法性能達到行業先進水平。公司是國內較早支持硬件虛擬化的密碼廠商之一，XS100 芯片支持 SR-IOV硬件虛擬化，單芯片最大支持 64 個虛擬機。密碼安全芯片位于產業鏈上游，可以集成在密碼板卡、密碼整機等中游密碼產品中，廣泛應用于 PKI、SSL VPN、云計算等網絡和信息安全場景中。圖 29：密碼芯片 XS100 性能特點 資料來源：公司招股說明書 與國內同行相比，與國內同行相比，XS100 芯片芯片整體處于行業先進水平。整體處于行業先進水平。技

65、術方面，XS100 除通用 IP涉及技術外，其余核心密碼技術均具有自主知識產權。性能方面，XS100 和國內領先的安全密碼芯片廠商蘇州國芯的高性能芯片CCP908T相比，在SM2算法性能上較為領先，SM2 簽名可達 30 萬次每秒，單芯片最大支持 64 個虛擬機，云場景下的資源虛擬化能力較強，綜合各項指標整體處于行業先進水平。三未信安（三未信安（688489.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 表 5：公司 XS100 密碼芯片與主流密碼芯片廠商的產品性能比較情況 芯片廠商 三未信安 蘇州國芯 蘇州國芯 北京宏思 恩智浦 芯片型號

66、 XS100 CCP903T-H CCP908T HSMD1-H C291 CPU 32 位 RISC-V 32 位 C9000 C9000 32 位 -32 位 E500 主頻 400MHz 600MHz 1.2GHz -667MHz 算法 SM1 加解密（Gbps）9.8-3-SM4 加解密（Gbps）9.5 7 30 3-AES 加解密（Gbps）9 7 30-6 DES 加解密（Gbps）4 3.2 30-SM3（Gbps）9.6 8.5 30 3-SM2 簽名（Tps）300,000 18,000 150,000 120,000 40,000 SM9 簽名（Tps）1,000-RSA

67、2048 簽名（Tps）10,000 7,400 8,000 6,800 8,000 隨機數 有 有 有 -有 硬件虛擬化（VF）64 -資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 自研芯片帶來成本端優勢自研芯片帶來成本端優勢，市場份額市場份額有望有望持續擴大持續擴大 自研密碼芯片滿足自用需求自研密碼芯片滿足自用需求，有助于降本增效，有助于降本增效，為板卡、整機等為板卡、整機等其他密碼產品其他密碼產品帶來顯帶來顯著的成本端優勢著的成本端優勢，擴大公司的，擴大公司的利潤空間，利潤空間，進而能夠進而能夠讓利給客戶以下沉中小市場讓利給客戶以下沉中小市場。公司板卡、整機和系統業務均為軟硬件一體產品，軟件

68、部分為自研，硬件部分的 FPGA 芯片、主控芯片、算法芯片等此前主要依靠外采進口芯片。根據公司投資者調研紀要，原來的密碼板卡采用離散芯片設計，典型的一塊密碼板卡上需要 FPGA、DSP、獨立算法芯片共 6 顆芯片，一塊板卡的成本通常接近兩三千元?，F在的 XS100 是一款 SOC 芯片，僅用一顆即可替代原來的主控 CPU、FPGA 芯片等六顆芯片，有效減少功耗，提高現有板卡、整機等密碼產品的性能，并大幅降低密碼硬件的設計部署難度和制造成本。自研芯片帶來的成本端優勢擴大了公司全線密碼產品的利潤空間，使得公司能夠更多地讓利于客戶，讓下游更多的網絡安全廠商和行業客戶都能“用得起”密碼硬件，從而擴大市

69、場份額。2023 年年 8 月，公司陸續發布新的三款自研芯片月，公司陸續發布新的三款自研芯片，結合密評及國密改造，結合密評及國密改造的的增量需求，增量需求，有望進一步擴大市場份額。有望進一步擴大市場份額。2022 年 XS100 首次產生銷售收入 640.69 萬元，占營業總收入 1.90%，目前仍處于商業化初期。2023 年 8 月，公司全新發布了隨機數芯片 XR100、物聯網安全芯片 XT100 及 XT200 三款自研芯片。公司持續加大研發投入，將進一步布局面向云計算和大數據安全的高性能密碼芯片以及面向終端和物聯網邊緣網關的低功耗密碼芯片，廣泛拓展服務器、云計算、手持終端及智能機器人等細

70、分應用場景?！笆奈濉睍r期，在密評和國密改造加速推廣的產業背景下，公司先后參與了多項大型國產密碼平臺建設或密碼改造項目，包含國家稅務系統密碼改造、上海政務云建設、山東政務云建設、公安系統密碼資源池建設、國家醫療平臺密碼建設、國家電網密碼平臺建設等。未來隨著下游應用場景的不斷開拓，疊加密評、國密改造等產業政策帶來的增量需求，公司芯片業務有望進一步擴大市場份額，成為業績新增長極。三未信安（三未信安（688489.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 表 6：公司四款自研密碼芯片特點 密碼芯片密碼芯片 產品特點產品特點 XS100 高性能

71、密碼安全芯片 性能高：SM2 簽名可達 30 萬次每秒 算法全：支持主流算法 SM2、SM3、SM4、SM9、AES、DES/3DES、RSA2048/4096 等 合標準：符合 GM/T0005-2021 及 NISTSP800-22 標準 場景廣：廣泛應用于 PCI-e 密碼卡、服務器密碼機、云計算、隱私計算、區塊鏈等場景 XR100 隨機數芯片 高性能：真隨機數輸出，最高速度可達 100Mbps 低功耗：最高功耗不超過 33mW 有保障：符合 GM/T0005-2021 及 NIST SP800-22 標準 廣拓展：支持工業/拓展級應用，車規級設計 XT100 物聯網安全芯片 豐富接口：

72、支持 USB、UART、SPI、I2C、ISO7816 等通信接口 強安全：符合國密二級安全芯片設計，滿足工業級設計 低功耗：動態功耗小于 30mA，靜態功耗最小 10uA 多封裝：支持 SOP8，QFN32、QFN48 等多種封裝 XT200 物聯網安全芯片 高性能處理器：CPU 基于 RISC-V 架構 32 位設計，支持 RTOS 操作系統，支持用戶定制開發 豐富接口：支持 GMAC、USB、UART、SPI 等功能接口，支持 USB2.0 數據傳輸 密碼算法全：支持主流算法 SM2、SM3、SM4、SM9、ZUC、AES、DES、RSA2048、ECDSA、SHA256 等 低功耗：動

73、態功耗在 30-300mW 之內 資料來源：“三未信安”微信公眾號，中信證券研究部 圖 30：政務云密碼應用解決方案 資料來源：公司官網，中信證券研究部 自研芯片自研芯片有助于解決進口依賴問題，有助于解決進口依賴問題，降低外采原材料價格波動風險，降低外采原材料價格波動風險，提升提升供應鏈安全供應鏈安全性和穩定性。性和穩定性。公司生產所需主要原材料包括芯片、板卡配件、組裝配件等，2019-2022H1芯片采購金額均占公司原材料成本 50%左右，且價格波動幅度較大，2022H1 芯片采購平均單價上漲 43.88%，外購芯片具有原材料斷供和成本大幅增長等風險，使用自研芯片有助于解決進口芯片“卡脖子”

74、問題，降低原材料價格波動對公司毛利率的影響，保障供應鏈安全穩定及核心技術自主可控。三未信安（三未信安（688489.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 31：2019-2022H1 年公司原材料采購金額構成 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 32：2019-2022H1 芯片采購單價及變動幅度 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 持續加大研發投入，持續加大研發投入，整合江南科友整合江南科友增厚增厚核心競爭核心競爭壁壘壁壘 公司重視商用密碼技術創新和研發體系建設，近年來不斷加大研發投入，公司重視商用密碼技術創新

75、和研發體系建設，近年來不斷加大研發投入，引入高級研引入高級研發人才發人才，軟件研發能力成熟度達世界領先水平，軟件研發能力成熟度達世界領先水平。2022 年公司研發投入 6822.45 萬元，同比增長 35.22%，占營業收入 20.08%，同比增加 1.42%，研發費用增長比例超過營業收入增長比例。2022 年，公司員工數量從 319 人上升至 366 人，其中研發人員數量由 139 人（占總員工數量比例 44.27%）上升至 167 人（占總員工數量比例 45.63%）。2022 年 8月，公司通過全球研發領域最高級別 CMMIDEV V2.0 成熟度 5 級評估認證，中國企業通過率僅為 5

76、%，代表著公司軟件研發能力成熟度達到了世界領先水平。圖 33：2018-2022 年公司研發費用與增長率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 34：2022 年公司員工構成 資料來源：公司公告，中信證券研究部 團隊學術背景深厚團隊學術背景深厚，與高校合作與高校合作培養人才，保障研發能力穩定培養人才，保障研發能力穩定。公司創始人張岳公博士畢業于山東大學應用數學系，2001-2017 年任山東大學網絡信息安全研究所講師、副教授，2018 年入選第三批國家“萬人計劃”。山大密碼學發展歷史悠久，可追溯到上世紀 80年代，培養了一批包括密碼學家王小云院士、中國第一款經國密局鑒定的商用 PKI 密碼機

77、設計者李大興教授等在內的杰出密碼人才，具有國內唯一的密碼領域教育部重點實驗室，成績斐然。公司研發人員大多來自山東大學計算機技術、應用數學等專業，學術背景深厚，54.90%55.69%53.41%49.78%33.36%28.75%29.51%36.50%7.72%9.26%6.72%4.77%4.02%6.30%10.36%8.94%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1芯片組裝配件板卡配件其他50.2853.9149.471.087.22%-8.37%43.88%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304

78、0506070802019202020212022H1芯片平均單價（元）變動幅度26.4832.9137.0850.4668.2224.30%12.67%36.06%35.22%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0102030405060708020182019202020212022研發費用（百萬元）同比增長率(%)4.37%16.12%3.28%18.03%45.63%12.57%生產銷售財務技術研發行政管理 三未信安（三未信安（688489.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.22 請務必閱讀正文之后的

79、免責條款和聲明 25 具備扎實的理論功底和專業能力，并與山東大學、青島大學等院校建立了產、學、研合作關系，進行創新合作和人才培養。2020 年公司聯合山東大學、青島共同簽訂了2020 年山東省重點研發計劃（重大科技創新工程）項目合作協議書，合作申報高性能國產密碼關鍵技術研究與產品開發項目，保障公司研發能力持續穩定。積極布局數據安全積極布局數據安全領域領域，擁有十大具備自主知識產權的核心技術。擁有十大具備自主知識產權的核心技術。公司積極布局數據安全領域，在數據安全與隱私計算技術、密碼硬件加速核心技術兩大層面重點突破，解決了數據全生命周期的安全保護問題和數據安全系統中核心密碼運算的效率瓶頸問題。深

80、耕商用密碼領域 15 年，公司構筑起“算法”+“芯片”兩大核心競爭壁壘，積累了十大具備自主知識產權的核心技術。截止 2022 年 12 月 31 日，公司累計獲得 34 項發明專利，179項軟件著作權、10 項集成電路圖。表 7：公司十大具備自主知識產權的核心技術 核心技術核心技術 技術優勢技術優勢 應用場景應用場景 高性能密碼算法軟硬件實現技術 公司采用多核并行計算、多級流水線、協同計算等技術，實現 FPGA/ASIC 高性能密碼運算、密碼模塊的智能調度和協同計算，形成自主知識產權的高性能密碼算法 IP 核和一系列高性能密碼模塊、密碼產品、密碼系統。云計算、大數據、網絡傳輸、金融支付、證券交

81、易 面向云計算的密碼服務虛擬化及海量密鑰管理技術 公司基于 SR-IOV 虛擬化和 KMIP 技術，研發了一系列適用于云計算環境的密碼服務虛擬化和密鑰管理核心技術。公司設計了三層防護的密鑰安全保護機制，安全可信的數據同步和密鑰備份恢復機制，云密碼服務平臺實現各種密碼設備進行集中管理和統一監控。云計算、物聯網 分布式高安全性密碼算法和安全協議技術 公司設計了創新性的分布式密碼算法和安全協議，支持橢圓曲線密碼、RSA 密碼和基于身份的密碼體制等多種密碼算法，通過密鑰分割和協同計算，達到密鑰安全存儲、安全計算的目標。云計算、大數據、物聯網 高速 PCI-E 傳輸和數據處理技術 公司設計了高速 PCI

82、-E 接口傳輸模型和數據包高速處理方法，支持 PCI-EGen1、Gen2、Gen3 以及 miniPCI-E 接口。2020 年推出優化實現的高速 SM4 算法核，采用多級流水線技術，PCI-E 通道采用異步通信技術，SM4 加解密最高性能可達 35Gbps。高速網絡安全設備，云計算、大數據平臺 完全自主產權的國產化硬件密碼技術 公司先后完成了基于國產密碼芯片、國產 FPGA 等芯片的全國產密碼板卡研制，以及基于龍芯、兆芯、海光、飛騰、鯤鵬等多種國產化軟硬件平臺的密碼整機研制。密碼板卡及密碼整機率先支持基于國產化平臺的硬件虛擬化及半虛擬化技術，已經完成 101 項信創生態互認。密碼產品和核心

83、部件國產化 大數據溯源和隱私保護 公司通過數字水印技術、精準溯源技術和高效水印提取技術，確立了一整套數據確權的完整解決方案。公司通過整合底層密碼支撐能力，結合靈活的密鑰策略管理，研發了大數據安全平臺，提供全生命周期的數據安全防護，全面提升大數據應用中碎片化的數據防御弱點。大數據 高安全密碼模塊設計技術 公司具備高安全等級密碼模塊設計能力，通過高安全的可信信道、三級密鑰安全機制、角色服務及鑒別機制、高可靠的固件安全機制、備份恢復機制、對非入侵式攻擊可靠防護等技術，達到密碼模塊安全三級以上水平。物聯網、工業互聯網、移動互聯網 高可靠、低延時的終端密碼模塊設計技術 公司具備低延時、低成本、高可靠性的

84、密碼模塊設計能力，提升密碼板卡的低延時性能與可靠性，推出多款低成本密碼方案，設計研發高性價比、低成本的軟件密碼模塊、小型密碼機和加密網關等終端設備產品。2022 年，公司支持多種安全協議的終端綜合安全網關 SecGWT1200 已取得商用密碼產品認證證書，并已投放市場銷售。物聯網、工業互聯網、移動互聯網 標識密碼及無證書密碼技術 公司基于 SM9 密碼算法、輕量級認證和標識技術，設計了多種輕量級認證和數字簽名方案，研發的密鑰管理系統為應用系統提供統一的密鑰管理功能，支持各種密鑰及證書等對象管理，最高可支持 10 億級密鑰存儲，可適用于車聯網、物聯網密鑰管理等多種場景。物聯網、5G 基于區塊鏈的

85、數字身份認證技術 公司建立區塊鏈系統，支持證書生成、注銷以及更新等管理功能，以實現對數字證書的分布式、自維護、可審計的管理，提供了整個數字證書系統的安全性和可靠性。通過實現無中心化密鑰分發中心、分布式的用戶身份標識 ID 及密鑰分發系統，避免了密鑰分發中心遭受攻擊而造成整個應用安全性降低的問題。2022 年，公司區塊鏈密碼產品已經通過商用密碼檢測。區塊鏈、互聯網、物聯網 資料來源：公司公告，中信證券研究部 三未信安（三未信安（688489.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 在研項目進展順利，核心競爭壁壘持續增厚。在研項目進展順利

86、，核心競爭壁壘持續增厚。公司聚焦商用密碼技術創新和突破，不斷實現技術升級迭代，增厚競爭壁壘。2022 年公司在研項目共六大項，包括安全多方計算應用技術、云密鑰管理系統 V3.0 開發、車聯網安全密碼應用系統、區塊鏈密碼機產品研發、同態加密機產品研發和高安全金融數據密碼機研發。公司產品應用前景廣闊，包含數據安全、云計算、車聯網、區塊鏈等領域。六大項目本期研發投入 3900.25 萬元，累計投入 5950.52 萬元，在研項目進展順利，均取得了階段性成果。其中，安全多方計算產品已于 2021 年 12 月通過中國信通院檢測，進入意向客戶試用階段，其余在研產品均已完成核心或整體功能研制，有助于公司進

87、一步增厚競爭壁壘。積極參與密碼標準制積極參與密碼標準制修訂，產品獲國際市場認可。修訂，產品獲國際市場認可。我國商用密碼標準體系正在不斷完善，2022 年 11 月 20 日國家密碼管理局發布 9 項密碼行業標準，目前國家標準委發布的商用密碼國家標準以及國家密碼管理局發布的商用密碼行業標準已經覆蓋商用密碼技術、產品、服務、應用、檢測和管理等多個領域。公司積極參與國家和密碼行業標準制修定工作，截至 2022 年 12 月 31 日，牽頭或參與了 7 項商用密碼國家標準和 18 項商用密碼行業標準，并主導編制了國內第一個區塊鏈密碼標準 GM/T0111-2021區塊鏈密碼應用技術要求。公司積極開拓國

88、際市場，自研密碼機通過 FIPS 140-2 Level3（美國聯邦信息處理標準 3 級）安全認證，是國內首款通過認證、符合 NISTSP800-38C、SP800-38D、SP800-38E 標準的密碼機產品，與 Visa、花旗、渣打、國付寶等知名外企均有合作。表 8：2022 年公司在研項目進展情況 項目名稱項目名稱 進展或階段性成果進展或階段性成果 擬達到目標擬達到目標 具體應用前景具體應用前景 安全多方計算應用技術 研制的產品初樣產品通過第三方檢測，意向客戶開始試用，并針對相關內容進行調優。實現安全多方計算通用平臺，并通過第三方檢測。數據安全 云密鑰管理系統V3.0開發 產品通過公司完

89、整的驗證測試，并已完成核心版本發版，正在進行多云平臺兼容調優。實現云環境中安全、可靠、易用、合規的密鑰生命周期管理服務能力，滿足云服務多應用多業務場景的密鑰管理需求。云計算密鑰生命周期安全管理 車聯網安全密碼應用系統 產品 CA 功能模塊已完成版本發版，當前正在處于小批量試制階段，終端側安全組件正在進行核心研發階段。建立 LTE-V2X 安全證書管理體系，用以支撐車車、車路通信信息的保護，實現 V2X 安全認證體系，整個體系中采用國密算法替代原規范的國際算法。車聯網 區塊鏈密碼機產品研發 已完成產品核心功能研制，當前處于初樣試制階段，正在進行第三方安全認證檢測。實現區塊鏈技術中密碼技術的一站式

90、硬件解決方案，有效支撐區塊鏈產品國密算法。區塊鏈密碼安全 同態加密機產品研發 已完成整體功能研發，當前處于初樣試制階段，意向客戶開始試用，并針對相關內容進行調優。利用硬件加速實現同態加密算法，對外提供高效易用的同態加密硬件基礎設施。數據安全 高安全金融數據密碼機研發 已完成產品關鍵技術實現，并通過公司功能、安全、性能測試，當前正在進行第三方安全認證檢測。利用公司高安全等級硬件密碼組件實現高安全等級金融領域相關密碼設備研發，滿足高等級金融場景的安全需求。密碼產品 資料來源：公司公告，中信證券研究部 收購江南科友收購江南科友 66.93%的的股權股權，整合其金融行業優勢整合其金融行業優勢。2023

91、 年 6 月 28 日，公司宣布完成上市以來的首次資產并購：以 1.51 億元自有資金收購廣州江南科友科技股份有限公司66.9349%的股權。江南科友成立于 1991 年，1998 年開始全面布局商用密碼領域，產品線主要包括天書、香農、法約爾、歐拉、子牙和世杰六大系列，主要產品包括簽名驗簽服務器、密碼機、密碼服務平臺、密鑰管理系統、操作控制審計系統等。江南科友多年來聚焦于金融領域，下游客戶涵蓋銀行、保險、證券等 400 余家金融機構，其中前十大客戶大部分為股份制銀行，在銀行金融領域享有良好的客戶基礎和極高的用戶黏性。三未信安（三未信安（688489.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告202

92、3.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 表 9：江南科友主要產品 產品系列產品系列 定位定位 主要產品主要產品 天書系列 基礎硬件 簽名驗簽服務器、金融數據密碼機、服務器密碼機、云服務器密碼機、SSL VPN安全網關 香農系列 交易可信 密碼服務平臺、統一認證軟件平臺、金融業務密鑰管理系統、密碼應用監控分析系統、財務資金劃撥安全管理系統、移動終端安全控件、移動交易安全平臺 法約爾系列 數據資產管理 SPV 特權賬戶管理系統、ASV 應用數據保險庫、密碼資產管理系統、數據資產化平臺 歐拉系列 身份憑證管理 動態令牌認證系統 子牙系列 云資產保護 云密碼服務系統 世杰系列 合規與審

93、計 HAC 操作控制審計、日志安全管理系統、隱私數據治理平臺 資料來源：江南科友官網，中信證券研究部 并購帶來業務協同和互補效應，并購帶來業務協同和互補效應，進一步進一步提高提高公司公司競爭力和市場競爭力和市場占有率占有率。一方面，公司與江南科友同屬商用密碼產業，且都為技術性公司，并購使得雙方能夠共享研發能力、客戶資源和銷售渠道，帶來良好的業務協同效應和持續穩定的盈利能力；另一方面，公司定位商密基礎設施提供商，具備良好的信創和密碼底座優勢，而科友聚焦金融細分領域，擁有豐富的行業客戶資源，并購有助于實現雙方優勢互補：科友能夠整合公司的密碼技術、資金和平臺優勢，而公司能夠借助科友在金融業的多年積累

94、進一步拓展行業客戶，打開如支付、網銀等更加豐富的應用場景，提高在金融領域的滲透率，進一步增強市場競爭力。風險因素風險因素 行業競爭加劇行業競爭加劇的風險的風險：商用密碼行業競爭格局分散，從業單位數量眾多，龍頭企業市場占有率均不超過 5%，尚未形成產業集群優勢。若未來商用密碼行業從業單位數量繼續增長，將搶占公司市場份額，對公司業績帶來不利影響。下游需求不及預期的風險下游需求不及預期的風險：公司下游客戶主要為網絡安全廠商和政務、金融、能源、信息技術等領域的行業客戶。2022 年公司密碼系統業務營收高速增長，得益于下游證券領域需求強勁，且公司密碼芯片業務尚處于商業化初期，后續拓展市場的情況依賴于下游

95、需求。若未來出現宏觀經濟形勢下行、下游需求不振等情況，將影響公司密碼產品的銷售，對公司業績帶來不利影響?？蛻敉卣共患邦A期的風險：客戶拓展不及預期的風險：公司采用直接需求和間接需求雙輪驅動的業務模式，既向網絡安全廠商提供密碼基礎產品和技術支持，也向行業客戶直接提供完整的密碼解決方案。2023 年公司收購江南科友，將借助其多年來在金融領域積累的優質客戶資源，進一步拓展證券、銀行、保險等行業客戶。若未來公司無法順利整合江南科友的客戶資源，或下游客戶拓展不及預期，將影響公司市場份額，阻礙公司業績增長。核心技術創新不及預期核心技術創新不及預期的風險的風險：商用密碼行業目前處于產業政策驅動及下游新興行業需

96、求旺盛的風口期，未來隨著新技術、新業態的出現，公司需要不斷跟蹤市場趨勢，進行核心技術創新和產品更新迭代，滿足客戶需求的不斷變化。若未來出現國家產業政策變化、新興行業需求變更等情況，公司核心技術創新不及預期將影響盈利能力，對業績帶來不利影響。三未信安（三未信安（688489.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 經營季節性波動的風險：經營季節性波動的風險：商用密碼企業經營具有一定的季節性，由于公司及下游網絡安全廠商主要服務于政府、金融、能源等領域的客戶，其采購、招標、預算等行為主要集中在下半年，因此公司收入和利潤的實現也集中在下半年，

97、呈明顯的季節性波動，公司經營存在季節性波動風險。獲取產品資質進度不及預期的風險：獲取產品資質進度不及預期的風險：商用密碼產品需要由具備資格的機構檢測認證合格，并取得國家密碼管理局授予的產品型號后，才能正式投入市場。過去送檢及獲得型號的流程通常用時 3-6 個月，但隨著疫情的影響逐漸減弱，行業內送檢產品數量大幅增加，獲得產品型號證書的時間會有所延長。若公司新產品不能及時獲得證書，或資質逾期的舊產品不能按期取得新證書，將對公司經營造成不利影響。盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級 盈利預測盈利預測 收入端：收入端：根據上文所述的業務發展趨勢闡述，我們對公司經營模型的假設如下：1、密碼系統：密碼系統

98、：公司密碼系統業務已較為成熟，密碼服務平臺、密鑰管理系統等軟硬件一體化產品應用場景廣泛。2022 年受益于證券等領域的行業客戶需求高增，密碼系統業務實現高速增長，銷售量同比增長 230.06%，營業收入同比增長 143.69%，已成為公司最大營收來源。未來，隨著公司積極在下游政務、金融、能源、信息等領域拓展行業客戶，加之密評及國密改造兩大產業需求驅動，密碼系統業務有望延續高速增長態勢，我們預計2023-2025 年收入增速 60%/50%/45%。毛利率方面，我們認為伴隨著密碼系統在各行業滲透率逐步提升，未來毛利率將保持相對穩定，預計 2023-2025 年毛利率分別為85%/85%/85%。

99、2、密碼整機：密碼整機：公司密碼整機業務提供集成化的密碼服務，被眾多網絡安全廠商集成在解決方案中，經過多年積累已經發展得較為成熟，2022 年密碼整機業務受疫情影響增速放緩，未來隨著產品的行業滲透率提高，收入有望穩步提升，我們預計 2023-2025 年收入增速 20%/18%/15%。毛利率方面，公司近三年毛利率相對穩定，我們預計未來短中期內毛利率將繼續保持穩定，預計 2023-2025 年毛利率分別為 70%/70%/70%。3、密碼板卡：密碼板卡：公司密碼板卡業務位于商用密碼產業鏈上游，自 2010 年公司研發的第一款密碼卡獲得商用密碼產品型號證書至今已有十余年積累，在行業內具有較強競爭

100、力。未來隨著客戶資源拓展、應用場景開發等工作的順利進行，密碼板卡業務有望實現逐步增長，我們預計 2023-2025 年收入增速 20%/18%/15%。毛利率方面，公司密碼板卡業務較為成熟，近三年毛利率穩定，預計 2023-2025 年毛利率分別為 60%/60%/60%。4、密碼芯片：密碼芯片：公司布局密碼芯片業務多年，第一款自研密碼芯片 XS100 具備自主知識產權，2022 年實現量產，目前正逐步實現公司自用芯片的國產化替代，2022 年首次產生外銷收入，目前尚處于商業化初期，市場滲透率較低。在信創大背景下，解決進口芯片“卡脖子”問題已成為行業共識，公司密碼芯片性能領先行業，全面支持 S

101、M 系列國產算法，未來有望繼續發力搶占市場份額，從而構筑公司業績的第二增長極。我們預計密碼芯 三未信安（三未信安（688489.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 片業務將持續增長，預計 2023-2025 年收入增速分別為 35%/30%/25%。毛利率方面，我們認為公司未來芯片業務主要發力點為占領市場份額，毛利率將保持穩定，預計 2023-2025年毛利率分別為 70%/70%/70%。5、密碼服務及其他：密碼服務及其他：公司密碼服務及其他業務主要包括維保服務和技術開發服務，占公司主營業務收入比重較小，業務主要為滿足客戶的多樣

102、化需求，對其他主營業務起到補充作用，因此銷量及銷售金額與客戶的特殊需求高度相關，具有偶發性。隨著公司規模擴大及其他密碼產品銷量增長，密碼服務及其他業務有望實現同步增長，2022 年受疫情影響業績有所下滑，我們預計未來公司密碼服務及其他業務將實現穩步增長，預計2023-2025 年收入增速分別為 10%/10%/10%。毛利率方面，我們認為公司未來密碼服務業務主要定位仍然是其他主營業務的補充，毛利率將保持穩定，預計 2023-2025 年毛利率分別為 70%/70%/70%。表 10：公司經營模型 科目科目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總收入（百萬元）202

103、.48 270.33 339.76 459.73 611.33 803.43 同比 33.5%25.7%35.3%33.0%31.4%毛利率 73.6%75.5%76.0%77.2%78.3%1、密碼系統密碼系統 收入（百萬元）35.90 58.71 143.08 228.93 343.39 497.92 同比 63.54%143.71%60.00%50.00%45.00%毛利率 85.98%86.58%85.73%85.00%85.00%85.00%2、密碼整機、密碼整機 收入（百萬元）89.58 119.04 128.39 154.07 181.80 209.07 同比 32.89%7.8

104、5%20.00%18.00%15.00%毛利率 76.19%75.50%70.72%70.00%70.00%70.00%3、密碼板卡、密碼板卡 收入（百萬元）64.06 77.01 46.04 50.64 55.71 61.28 同比 20.22%-40.22%10.00%10.00%10.00%毛利率 63.97%60.41%61.36%60.00%60.00%60.00%4、密碼芯片、密碼芯片 收入（百萬元）6.41 8.65 11.25 14.06 同比 35.00%30.00%25.00%毛利率 70.00%70.00%70.00%5、密碼服務及其他密碼服務及其他 收入（百萬元）12.

105、93 14.62 13.09 14.40 15.84 17.42 同比 13.07%-10.47%10.00%10.00%10.00%毛利率 65.31%79.82%70.00%70.00%70.00%6、其他業務其他業務 收入（百萬元）0.02 0.95 2.76 3.04 3.34 3.67 同比 4650.00%190.53%10.00%10.00%10.00%毛利率-147.53%11.24%-174.00%11.00%11.00%11.00%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 三未信安（三未信安（688489.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.22 請務必閱讀正

106、文之后的免責條款和聲明 30 費用端：費用端：近年來公司期間費用率呈穩步下降趨勢，我們預計，未來隨著公司規模擴大和業務線的不斷拓展，期間費用絕對金額將保持增長，但隨著公司不斷加強管理體系建設，費用率將繼續呈下降趨勢。1、銷售費用：、銷售費用：隨著公司銷售體系的擴張，人員和薪酬費用提升，我們預計公司銷售費用持續增長，費用率有所控制，預計 2023-2025 年銷售費用率分別為 17%/16.5%/16%。2、管理費用：、管理費用：近年來公司不斷提升管理能力，隨著未來公司業務規模擴大，我們認為公司管理費用將持續增長，管理費用率將有所控制，預計 2023-2025 年管理費用率分別為 8%/7.5%

107、/7%。3、研發費用：、研發費用：公司重視研發能力的培養，隨著公司在研項目持續推進，我們預計公司研發費用有望快速增長，預計 2023-2025 年研發費用率分別為 22%/21.5%/21%。表 11：公司費用預測（單位：百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用 43 54 78 101 129 銷售費用率 16.0%15.9%17.0%16.5%16.0%管理費用 24 27 37 46 56 管理費用率 8.8%7.9%8.0%7.5%7.0%研發費用 50 68 101 131 169 研發費用率 18.7%20.1%22.0%21.5%21.0%資料來源

108、：Wind，中信證券研究部預測 估值評級估值評級 絕對估值法：每股價值絕對估值法：每股價值 95 元元 由于公司已進入盈利期，未來盈利狀況及風險可預測且可用貨幣衡量，具備使用 DCF的條件。我們對 DCF 模型中的參數進行假設，并計算公司發行后合理的股權價值。1）Rf：為無風險利率，參照近 6 個月 10 年期國債收益率的平均水平，參數為 2.8%；2）Rm：為市場投資組合預期收益率，參照滬深 300 指數基日（2004 年 12 月 31 日）以來收益率的復合增長率，參數為 7.8%。Rm-Rf 即可得到股權風險收益率，數值為 5.0%；3）系數：為公司相對于市場的風險系數，我們根據可比公司

109、的值來確定公司的值。公司的業務以商密行業產品為主，國內上市公司中具有一定可比性的公司有國芯科技、電科網安、數字認證和格爾軟件，其近 3 年值分別為 0.96、0.64、0.48 和 0.38，因此我們選取平均值 0.62 作為公司的系數。4）Ke：即公司股權收益率，根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=5.9%；5）Kd：即公司債權收益率，在 5 年期貸款市場報價利率（LPR）4.30%的基礎上適度上浮 0.70pct，數值為 5.00%；三未信安（三未信安（688489.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 6）

110、所得稅稅率：公司于 2019 年 10 月 15 日取得北京市科學技術委員會、北京市財政局、國家稅務局北京市稅務局聯合頒發的高新技術企業證書（證書編號：GR201911002076），有效期三年，按照 15%的稅率征收企業所得稅。公司同時作為科技型中小企業（2018 年登記編號為 201811010508003606、2019 年 登 記 編 號 為 201911010509003776、2020 年登記編號為 202011010509003267），在有效期內研發費用按 75%加計扣除。我們在計算 WACC 時以高新技術企業所得稅稅率 15%作為公司所得稅稅率。7）D/(D+E)：2020-

111、2022 年公司有息資產負債率分別為 1.7%、0.0%、0.0%。上市后，考慮到公司未來業務規?；驅⑦M一步擴大，從而導致負債增加，我們假設目標參數為 10%。8）WACC：根據公式計算得出 WACC=5.74%。9）永續增長率：2022-2027 年，受益于密評和國密改造等因素，公司有望維持相對較高的收入增速，預計 2023-2027 年公司整體收入 CAGR 為 32%；2028-2032年，密碼系統等產品進一步普及，公司業務增速將更加趨于穩步增長，預計2028-2032 年公司整體收入 CAGR 為 16%；十年后，隨著技術的普及以及市場成熟，預計公司的收入增速將會放緩，參考發達國家 G

112、DP 增速，美國 2012 年至2022 年的十年間 GDP 復合增速為 2.10%，公司所處的密碼行業屬于信息安全板塊，會隨著信息技術的不斷發展，存在持續的需求，且業務存在一定的更換周期，因此我們取 2%為永續增長率。表 12：公司 DCF 結果（單位：百萬元）Rf 2.8%永續增長率永續增長率 2%Rm 5.0%預測期現值 8216.13 系數 0.62 永續期現值 13571.76 Ke 5.9%企業價值 9405.71 Kd 5.0%債務總額 0.87 稅率 15%現金 1473.71 D/(D+E)10%股權價值 11868.55 WACC 5.74%每股價值 95 元 資料來源：中

113、信證券研究部測算 表 13：公司 DCF 估值過程（單位：百萬元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 營業收入 459.73 611.33 803.43 1,045.00 1,358.51 1,630.21 1,923.64 2,231.43 2,543.83 2,849.09 增速 35.31%32.98%31.42%30.07%30.00%20.00%18.00%16.00%14.00%12.00%EBIT 133.12 192.98 265.86 357.80 436.96 542.77 642.54 7

114、38.84 848.44 951.88 所得稅率 15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得稅率)113.16 164.03 225.98 304.13 371.42 461.35 546.16 628.02 721.17 809.10 加：折舊和攤銷 5.80 5.80 5.80 5.80 4.07 4.07 4.07 4.07 4.07 4.07 減：運營資金的追加 114.20 153.37 193.63 239.28 316.96 272.44 293.58 309.78 313.31 306.20 資本性支出 13.00 13.00 13.00

115、13.00 10.00 10.00 10.00 10.00 10.00 10.00 三未信安（三未信安（688489.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E FCF -8.25 3.47 25.15 57.64 48.52 182.98 246.64 312.31 401.93 496.97 折現系數 1 0.95 0.89 0.85 0.80 0.76 0.71 0.68 0.64 0.60 FCF 現值 -8.2

116、5 3.28 22.49 48.76 38.82 138.46 176.51 211.37 257.28 300.86 TV 13,571.76 TV 現值 8,216.13 企業價值 9,405.71 債務總額 0.87 現金 1,463.71 股權價值 10,868.55 每股價值 95.43 資料來源：中信證券研究部測算 相對估值法：每股價值相對估值法：每股價值 74 元元 公司定位商用密碼基礎設施提供商，目前國內上市公司中尚無與公司在業務內容和業務結構上完全可比的公司。我們選取與公司在部分業務屬性接近的可比公司進行分析，其中，在密碼芯片業務與公司可比的國芯科技、電科網安、在密碼應用業務

117、與公司可比的數字認證、格爾軟件。公司作為國內商用密碼領軍企業，擁有完備的商密產品體系，并積極發展密碼芯片業務作為業績新增長極，業務有望迎來提速發展。我們預計公司 2023 年歸母凈利潤為 1.41 億元，參考可比公司估值水平，我們認為公司深耕商密行業多年，產品覆蓋商密全產業鏈，具備顯著的競爭優勢，應享有一定的估值溢價，給予公司2023年60X PE，對應目標市值 85 億元，每股價值 74 元。表 14：可比公司參考 可比公司可比公司 市值市值 PE 2023E PE 2024E PE 2025E 國芯科技 109 億元 46 27 19 格爾軟件 33 億元 38 26 21 數字認證 84

118、 億元 64 51 43 電科網安 219 億元 54 42 33 均值 51 37 29 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：股價為 2023 年 8 月 17 日收盤價；預測數據來自 Wind 一致預期 綜合絕對估值法和相對估值法，給予公司目標價綜合絕對估值法和相對估值法，給予公司目標價 85 元，首次覆蓋給予“元，首次覆蓋給予“買入買入”評級?！痹u級?！笆奈濉睍r期，黨和國家高度重視數字經濟健康發展，強調要“增強網絡安全防護能力，提升數據安全保障水平，有效防范各類風險”，未來我國商用密碼市場發展空間廣闊。隨著商用密碼管理條例正式發布，商用密碼行業迎來風口期，公司多年深耕商密行業，具備

119、堅實的競爭壁壘與產品線優勢，有望進一步強化布局與市場地位，充分把握發展機遇。同時，公司大力發展密碼芯片業務，有望構筑業績新增長極，未來成長可期。根據絕對估值法，給予公司目標市值 109 億元，對應每股價值 95 元；根據相對估值法，給予公司目標市值 85 億元，對應每股價值 74 元。綜合兩種估值方法，給予公司目標價 85 元，對應目標市值 97 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。三未信安（三未信安（688489.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 20

120、25E 營業收入 270 340 460 611 803 營業成本 71 83 110 139 175 毛利率 73.6%75.5%76.0%77.2%78.3%稅金及附加 2 2 3 4 6 銷售費用 43 54 78 101 129 銷售費用率 16.0%15.9%17.0%16.5%16.0%管理費用 24 27 37 46 56 管理費用率 8.8%7.9%8.0%7.5%7.0%財務費用(1)(2)(32)(32)(32)財務費用率-0.2%-0.4%-7.0%-5.3%-4.0%研發費用 50 68 101 131 169 研發費用率 18.7%20.1%22.0%21.5%21.

121、0%投資收益 0 0(0)(0)(0)EBITDA 89 117 139 199 272 營業利潤 85 111 166 225 298 營業利潤率 31.32%32.65%36.03%36.87%37.12%營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 1 0 0 0 0 利潤總額 84 111 165 225 298 所得稅 9 4 25 34 45 所得稅率 11.2%3.3%15.0%15.0%15.0%少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 75 107 141 191 253 凈利率 27.6%31.6%30.6%31.3%31.5%資產負債表（百萬元）指標名稱指

122、標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 134 1,471 1,464 1,458 1,467 存貨 42 40 49 62 78 應收賬款 177 317 432 581 763 其他流動資產 10 20 25 31 38 流動資產 363 1,848 1,970 2,132 2,346 固定資產 21 25 27 30 33 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 7 13 16 19 22 其他長期資產 78 88 90 91 93 非流動資產 106 126 133 140 148 資產總計 469 1,974 2,103 2,273 2,494

123、短期借款 5 0 0 0 0 應付賬款 21 27 33 42 54 其他流動負債 41 44 59 70 84 流動負債 67 70 92 113 138 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 15 20 20 20 20 非流動性負債 15 20 20 20 20 負債合計 82 90 112 132 157 股本 57 77 114 114 114 資本公積 208 1,577 1,540 1,540 1,540 歸屬于母公司所有者權益合計 387 1,883 1,991 2,140 2,336 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 387 1,883 1,991 2,1

124、40 2,336 負債股東權益總計 469 1,974 2,103 2,273 2,494 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 稅后利潤 75 107 141 191 253 折舊和攤銷 5 7 6 6 6 營運資金的變化-56-128-114-153-194 其他經營現金流 6 8-26-26-19 經營現金流合計 30-6 7 18 47 資本支出-71-20-13-13-13 投資收益 0 0 0 0 0 其他投資現金流 0 0 0 0 0 投資現金流合計-71-20-13-13-13 權益變化 2 1,404 0 0 0 負債變

125、化-5-5 0 0 0 股利支出 0 0-33-42-57 其他融資現金流-5-36 32 32 32 融資現金流合計-7 1,362-1-10-25 現金及現金等價物凈增加額-48 1,337-7-5 9 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增長率（增長率（%）營業收入 33.5%25.7%35.3%33.0%31.4%營業利潤 42.9%31.0%49.3%36.1%32.3%凈利潤 42.8%43.5%31.1%36.1%32.4%利潤率（利潤率（%）毛利率 73.6%75.5%76.0%77.2%78.3%EBITDA Margin

126、32.8%34.3%30.2%32.5%33.8%凈利率 27.6%31.6%30.6%31.3%31.5%回報率（回報率（%）凈資產收益率 19.3%5.7%7.1%8.9%10.8%總資產收益率 15.9%5.4%6.7%8.4%10.2%其他（其他（%）資產負債率 17.5%4.6%5.3%5.8%6.3%所得稅率 11.2%3.3%15.0%15.0%15.0%股利支付率 0.0%30.8%30.0%30.0%30.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 34 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了

127、上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何

128、證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可

129、跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與

130、投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，

131、也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場

132、代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 35 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共

133、和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.

134、（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA

135、 Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及

136、期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與

137、 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 641

138、6 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加加拿大：拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨

139、立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty

140、 Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資

141、產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。