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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 8 月 25 日 公司研究公司研究 重組膠原蛋白重組膠原蛋白“專精特新專精特新”小巨人小巨人 錦波生物（832982.BJ）投資價值分析報告 買入買入（首次）（首次）重組膠原蛋白重組膠原蛋白“專精特新專精特新”小巨人：小巨人：公司具備重組膠原蛋白與抗 HPV 生物蛋白兩大業務板塊，已建立從上游功能蛋白核心原料到醫療器械、功能性護膚品等終端產品的全產業鏈業務體系。在重組膠原蛋白類型方面，公司已完成型、型、XVII 型等重組膠原蛋白的基礎研究，2022 年公司營收為 3.90 億元，同比增加67.15%；同期歸母凈利潤為 1.09 億元，

2、同比增長 90.24%。2022 年，重組膠原蛋白產品營收占比為 86%，是公司第一大營收來源?；A研究功底扎實，研發儲備項目豐富：基礎研究功底扎實，研發儲備項目豐富：在研發成果方面，公司擁有發明專利權 32 項（包括美國發明專利授權 1 項），為重組膠原蛋白產品提供了牢固的保護網，使公司在自主生產、品牌建設的道路上走得更有“底氣”。另外，公司的研發儲備項目豐富，主要圍繞女性健康開發了宮腔灌注（婦科生殖用）重組型人源化膠原蛋白凍干纖維與（婦科用）重組型人源化膠原蛋白凍干纖維，后者已提交產品注冊申報。產品矩陣豐富，重組膠原蛋白醫美領域的開創者：產品矩陣豐富，重組膠原蛋白醫美領域的開創者：公司的抗

3、 HPV 生物蛋白產品包括三個二類醫療器械產品，主要應用于婦科領域，2020 年，公司抗 HPV 生物蛋白產品的市場份額為 14.58%，排名第 3。重組膠原蛋白產品包括三類醫療、二類醫療器械及化妝品，應用領域更豐富，包括皮膚科、外科及日常皮膚護理，其中，在醫美領域，公司已形成以“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”為核心單品，輔以護膚品的產品矩陣。該款“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”，商品名為薇旖美，是中國首款獲得三類醫療器械證的重組膠原蛋白醫美注射產品。20192019 年公司即開始布局醫美機構，客戶優質：年公司即開始布局醫美機構，客戶優質：截至 2022 年末，公司的薇旖美已擁有 658 家下

4、游客戶。截至 2023 年 8 月，薇旖美進入 1500 余家醫美機構，拓客速度較快。另外，公司客戶優質，例如：公司客戶之一的秀域集團，成立于2012 年，主要為智能健康管理及皮膚健康管理連鎖門店。根據公司問詢函回復，秀域集團 2021 年的營業收入約為 10 億元。再如，公司客戶樊文花集團，主營生活美容業務，至 2022 年末約有門店 4000 家。公司于 2021 年薇旖美獲批之年，加快速度開拓了鵬愛、朗姿、藝星、臻妍頌、華韓等醫美業內知名的連鎖機構，客戶質量進一步提升。重組膠原蛋白醫美先行者，看好公司長遠發展：重組膠原蛋白醫美先行者，看好公司長遠發展：我們預計 2023-2025 年公司

5、營收分別為 8.05/12.80/18.02 億元，分別同比+106.4%/+58.9%/+40.8%，歸母凈利潤分別為2.44/3.94/5.63 億元，分別同比+123.1%/+61.8%/+42.9%，折合EPS分別是 3.58/5.79/8.27 元，對應 PE 分別是 34/21/15 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業政策變化風險；行業競爭加劇風險；行業政策變化風險；行業競爭加劇風險；新新品研發與商業化落地不及品研發與商業化落地不及預期風險預期風險；產品安全風險產品安全風險；新股價格波動風險。；新股價格波動風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指

6、標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）233 390 805 1,280 1,802 營業收入增長率 44.75%67.15%106.37%58.92%40.84%凈利潤（百萬元）57 109 244 394 563 凈利潤增長率 79.62%90.24%123.13%61.82%42.90%EPS（元）0.92 1.75 3.58 5.79 8.27 ROE（歸屬母公司)（攤?。?7.34%24.80%35.33%39.48%39.56%P/E 133 70 34 21 15 P/B 23.1 17.3

7、 12.1 8.4 5.9 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-08-23；2022、2023 年（截至報告日）錦波生物股本數量分別為 0.62 億股、0.68 億股 當前價：當前價：1 12222.5252 元元 作者作者 分析師：姜浩分析師：姜浩 執業證書編號：S0930522010001 021-52523680 分析師：聶博雅分析師：聶博雅 執業證書編號：S0930522030003 021-52523808 聯系人：吳子倩聯系人：吳子倩 市場數據市場數據 總股本(億股)0.68 總市值(億元)：83.42 一年最低/最高(元)：112.60/142.80 近

8、 3 月換手率：27.40%收益表現收益表現%1M-相對-4.26-絕對-7.11-資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 我們的關鍵假設主要有以下兩方面：1）假設公司募資后產能擴張順利，品牌力建設加強，在重組膠原蛋白醫美領域的先發優勢得以延續。我們預計 2023-2025 年以薇旖美為核心的醫美產品營收分別為 4.66、8.62、12.93 億元，同比增速分別為 300.0%、85.0%、50.0%。我們假設 2023-2025 年，其他重組膠原蛋白醫療器械產品的營

9、收保持穩定增速為 25.0%；2）公司的抗 HPV 生物蛋白敷料產品于 2012 年上市，營收增長態勢較為平穩，但是相較競品，公司的抗HPV 生物蛋白敷料的適應癥較窄，易受經濟波動的影響，未來公司可能會采取降價措施以應對行業競爭，維持產品的市場份額。我們預計 2023-2025 年，公司抗 HPV 產品的營收分別為 0.51、0.57、0.62 億元，同比增速均為 10%。我們的核心觀點我們的核心觀點 我們認為錦波生物的核心競爭力主要有以下三點：1）錦波生物的基礎研究功底扎實，研發儲備項目豐富。為使公司在自主生產、品牌建設的道路上走得更有“底氣”，為重組膠原蛋白產品提供牢固的保護網，公司在研發

10、上保持著較大投入，2017-2022 年，研發費用率從 5.1%上升至11.6%，公司已獲得發明專利權 32 項（包括美國發明專利授權 1 項）。另外，公司主要圍繞女性健康開發了宮腔灌注（婦科生殖用）重組型人源化膠原蛋白凍干纖維與（婦科用）重組型人源化膠原蛋白凍干纖維的儲備了豐富的研發項目，后者已提交產品注冊申報。2）錦波生物的產品矩陣豐富，是重組膠原蛋白醫美領域的開創者。重組膠原蛋白產品包括三類醫療、二類醫療器械及化妝品，應用領域更豐富，包括皮膚科、外科及日常皮膚護理，其中，在醫美領域，公司已形成以“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”為核心單品，輔以護膚品的產品矩陣?！爸亟M型人源化膠原蛋白凍干纖

11、維”（商品名為薇旖美），是中國首款獲得三類醫療器械證的重組膠原蛋白醫美注射產品。受益于豐富的產品矩陣，2019-2022 年，重組膠原蛋白的醫療器械產品增長顯著，營收從 1867 萬元躍升至 2.5 億元，功能性護膚品穩步增長，營收從 4123 萬元增加至 6597 萬元。3）錦波生物自 2019 年開始布局醫美機構，客戶優質。截至 2022 年末，公司的薇旖美已擁有 658 家下游客戶，其中不乏若干有實力的連鎖美容或健康管理醫美機構客戶。截至 2023 年 8 月，薇旖美已進入 1500 余家醫美機構，擴張速度較快。2021 年，錦波生物于薇旖美獲批之年，加快速度開拓了鵬愛、朗姿、藝星、臻妍

12、頌、華韓等醫美業內知名的連鎖機構，使得客戶質量進一步提升。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 以薇旖美為核心的醫美產品快速放量。估值與目標價估值與目標價 我們預計 2023-2025 年，公司的歸母凈利潤分別為 2.44/3.94/5.63 億元，分別同比+123.1%/+61.8%/+42.9%，折合 EPS 分別是 3.58/5.79/8.27 元，對應 PE分別是 34/21/15 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。fYqRyRzQsRaV8ObP6MtRmMsQmPkPmMvNlOsQrM7NnNzQuOnRmNNZoOsP 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 錦波生物（錦波生

13、物（832982.BJ832982.BJ）目目 錄錄 1、公司介紹公司介紹 .7 7 1.1、“專精特新”小巨人，以科技開啟膠原蛋白新紀元.7 1.2、股權結構集中，管理團隊具備專業背景.7 1.3、公司營收穩健增長，重組膠原蛋白產品地位凸顯.8 1.4、登陸北交所，膠原蛋白產能有望擴充.12 2、膠原蛋白的市場規模與應用領域、膠原蛋白的市場規模與應用領域 .1313 2.1、中國膠原蛋白市場方興未艾，重組膠原乘風而起.13 2.2、打開未來醫美市場的“鑰匙”：重組膠原蛋白.15 2.3、專業皮膚護理領域：產品應用多場景.18 2.4、醫用敷料領域：膠原蛋白的另一個增長點.25 2.5、生物醫

14、用材料領域：膠原蛋白的潛在“藍?！?27 2.6、政策密集出臺，為膠原蛋白行業發展保駕護航.28 2.7、抗 HPV 生物蛋白：行業增速穩健，敷料占比較小.29 3、公司核心競爭力分析、公司核心競爭力分析 .3030 3.1、基礎研究功底扎實，研發儲備項目豐富.30 3.2、產品矩陣豐富，重組膠原蛋白醫美領域的開創者.33 3.3、2019 年開始布局醫美機構，客戶優質.40 4、盈利預測、盈利預測 .4242 4.1、關鍵假設與盈利預測.42 4.2、相對估值.43 4.3、絕對估值.44 4.4、估值結論與投資評級.45 5、風險提示、風險提示 .4646 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證

15、券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）圖目錄圖目錄 圖 1：公司發展簡史.7 圖 2：公司股權結構圖（截至 2023 年 8 月）.8 圖 3：2017-1Q2023 年錦波生物營業收入與同比增速.9 圖 4：2017-1Q2023 年錦波生物歸母凈利潤與同比增速.9 圖 5：2019-2022 年錦波生物的主要產品營收占比.9 圖 6：2019-2022 年錦波生物重組膠原蛋白細分產品的營收.10 圖 7：2019-2022 年錦波生物重組膠原蛋白細分產品營收占比.10 圖 8：2019-2022 年錦波生物 OBM/ODM 營收.10 圖 9：2019-20

16、22 年錦波生物 OBM 模式中不同渠道營收占比.10 圖 10：2017-1Q2023 年錦波生物的毛利率水平逐步上升.11 圖 11：2019-2022 年錦波生物主要產品毛利率.11 圖 12：2019-2022 年錦波生物不同模式的毛利率.11 圖 13：2017-1Q2023 錦波生物期間費用率.12 圖 14：2017-1Q2023 錦波生物各項期間費用率.12 圖 15：2017-1Q2023 錦波生物凈利率水平.12 圖 16：2017-1Q2023 錦波生物 ROE 水平.12 圖 17：膠原蛋白產業鏈圖譜.13 圖 18：2017-2027E 中國膠原蛋白整體市場規模（零售

17、額計）.13 圖 19：中國膠原蛋白分類的市場規模（零售額計）.13 圖 20：2017-2027E 中國重組膠原蛋白滲透率.14 圖 21：中國膠原蛋白/透明質酸/肉毒毒素/植物活性成分的市場規模一覽.14 圖 22：2017-2027E 中國醫美肌膚煥活市場規模與同比增速.15 圖 23：2017-2027E 膠原蛋白的肌膚煥活市場規模（單位：億元）.15 圖 24：2017-2027E 透明質酸的肌膚煥活市場規模（單位：億元）.15 圖 25：2017-2027E 肉毒毒素的肌膚煥活市場規模（單位：億元）.16 圖 26：2017-2027E 其他（左旋聚乳酸等）的肌膚煥活市場規模.16

18、 圖 27：2021-2027E 重組膠原蛋白醫美肌膚煥活市場規模.16 圖 28：2021-2027E 動物源膠原蛋白醫美肌膚煥活市場規模.16 圖 29：2017-2027E 膠原蛋白肌膚煥活市場的滲透率預計將從 7.8%提升至 10.9%.17 圖 30：2017-2027E 中國功效型護膚品市場規模.18 圖 31：2017-2027E 中國膠原蛋白功效護膚品市場規模（億元）.18 圖 32：可溶性膠原的護膚品應用率快速增長.19 圖 33：2017-2027E 膠原蛋白產品在功效型護膚品中的滲透率預計從 12%提升至 36%.19 圖 34：2022 年中國女性消費者皮膚問題比例.2

19、0 圖 35：2022 年重組膠原蛋白尚處于概念普及期.20 圖 36：2022 年消費者對膠原蛋白成分的熟悉度.20 圖 37：1H2020 至 1H2022 中國以膠原命名的護膚品備案數量逐漸增長.21 圖 38：1H2020 至 1H2022，各個活性成分在護膚品的應用率趨勢.21 圖 39：中等粘度化妝水即時保濕效果圖.22 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）圖 40：水包油型乳液即時保濕效果圖.22 圖 41：1H2020-1H2022 膠原蛋白成分備案面部精華占比上升.22 圖 42：1H2020-1H2022 膠

20、原蛋白成分備案面霜占比上升.22 圖 43：1H2020-1H2022 膠原蛋白成分備案面膜占比下降.22 圖 44：2021 年中國功效型護膚品 CR5 達到 67.5%.23 圖 45：江蘇創健重組 XVII 型膠原蛋白獲 PCHi 芳典獎.23 圖 46：江蘇創健重組 XVII 型膠原蛋白獲榮格技術創新獎.23 圖 47：國產膠原蛋白品牌備案占比高于 90%.24 圖 48：2017-2027E 中國醫用敷料市場規模.25 圖 49：2017-2027E 中國膠原蛋白敷料市場規模.25 圖 50：2017-2027E 重組膠原蛋白占比逐步提升.25 圖 51：2017-2027E 膠原蛋

21、白醫用敷料產品的滲透率預計將從 13%提升至 38%.26 圖 52：2021 年中國醫用敷料 CR5 為 27%.26 圖 53：2017-2027E 中國膠原蛋白生醫材料市場規模.28 圖 54：2017-2027E 中國動物源/重組膠原蛋白生醫材料占比.28 圖 55：2015-2020 年抗 HPV 生物蛋白敷料銷售額.29 圖 56：2017-2022 年錦波生物的研發人員數量.30 圖 57：錦波生物擁有多個實驗室及技術中心.30 圖 58：2017-2022 年錦波生物的專利數及發明專利數.31 圖 59：錦波生物開啟人源化膠原蛋白應用新紀元.32 圖 60：公司根據重組人源化膠

22、原蛋白的材料特性和臨床需求開展的研發.32 圖 61：重組型膠原蛋白與酸酐化牛-乳球蛋白產能利用率.34 圖 62：重組型膠原蛋白與酸酐化牛-乳球蛋白產能.34 圖 63：錦波生物重組膠原蛋白產品的產銷情況.34 圖 64：錦波生物抗 HPV 生物蛋白產品的產銷情況.34 圖 65：2021-2022 年薇旖美營收.36 圖 66：2021-2022 年薇旖美營收占比.36 圖 67：2021-2022 年薇旖美的銷售單價與銷售數量.36 圖 68：錦波生物旗下的兩大化妝品品牌情況.37 圖 69：錦波生物旗下兩大化妝品品牌與國際大牌的社交媒體情況比較.37 圖 70：2018 年至 1-4M

23、2023 重源及肌頻品牌銷售額（單位：萬元）.38 圖 71：2019-2022 年重源品牌各品類銷售占比.38 圖 72：2018-2022 年肌頻品牌各品類銷售占比.38 圖 73：錦波生物自研的人源化新材料功效顯著，已實現研發成果轉化.39 圖 74：錦波生物旗下薇旖美品牌的全國推廣活動.39 圖 75：錦波生物自研的超級生物肽功效顯著，已實現研發轉化、廣泛應用于產品.40 圖 76：2020-2022 年抗 HPV 生物蛋白產品銷售額.40 圖 77：2020 年中國治療 HPV 感染醫藥產品的市場競爭格局.40 圖 78：2020-2022 年公司產品的銷售終端構成.41 圖 79：

24、2021-2022 年薇旖美產品的銷售終端構成.41 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）表目錄表目錄 表 1：錦波生物部分核心人員履歷.8 表 2：錦波生物募集資金擬投資項目.12 表 3：微針導入重組類人膠原蛋白治療前后各項指標的變化.16 表 4：FDA 已批準上市的膠原蛋白填充劑.17 表 5：中國已批準上市的膠原蛋白填充針劑.18 表 6：國產膠原蛋白護膚品品牌與海外知名品牌的對比.24 表 7：膠原蛋白醫用敷料獲批情況.26 表 8：膠原蛋白醫用產品的臨床應用.27 表 9：膠原蛋白相關政策列示.28 表 10：錦波

25、生物部分發明專利列示.31 表 11：重組膠原蛋白產品領域，公司目前主要的在研產品研發進展情況（列舉）.33 表 12：錦波生物主要產品一覽.35 表 13：錦波生物旗下薇旖美品牌產品矩陣.35 表 14：公司部分合作的醫美或生美機構列舉.41 表 15：公司盈利預測假設表.43 表 16：公司可比公司估值比較.44 表 17：絕對估值核心假設表.44 表 18：現金流折現及估值表.45 表 19：敏感性分析表.45 表 20：各類絕對估值法結果匯總表.45 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）1 1、公司介紹公司介紹 錦波生物

26、具備重組膠原蛋白與抗 HPV 生物蛋白兩大業務板塊。公司研制的“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”（商品名：薇旖美）獲國家藥監局批準上市，是中國自主研制的首個采用重組人源化膠原蛋白制備的醫療器械。1.1.1 1、“專精特新”小巨人，以科技開啟膠原蛋白新紀元、“專精特新”小巨人，以科技開啟膠原蛋白新紀元 錦波生物成立于 2008 年；2015 年，完成股份所有制改革，在“新三板”上市；2022 年，申請在北交所上市。作為國家級“專精特新”小巨人企業，公司持續推動應用結構生物學、蛋白質理性設計等前沿技術的發展，聯合復旦大學等機構，已完成了 6 項蛋白和 1 項多肽的原子結構解析，并被蛋白質結構數據庫（

27、ProteinData Bank，PDB）收錄，并運用合成生物學等方法實現功能蛋白的規?；a。公司已完成包括型、型、XVII 型等重組人源化膠原蛋白主要的基礎研究，并已在婦科、泌尿科、皮膚科、骨科、外科、口腔科、心血管科等領域持續開展應用研究。公司秉承著“致力于功能蛋白研發生產，為醫者提供領先世界的技術手段，為患者提供療效卓著的醫用產品，為社會送去和諧、健康與美麗”的企業宗旨，研發、生產及銷售以重組膠原蛋白產品和抗 HPV 生物蛋白產品為核心的各類醫療器械、功能性護膚品；同時，公司研制的“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”獲國家藥監局批準上市，成為中國自主研制的首個采用重組人源化膠原蛋白制備的醫

28、療器械。目前，公司已建立了從上游功能蛋白核心原料到醫療器械、功能性護膚品等終端產品的全產業鏈業務體系。圖圖 1 1：公司發展簡史：公司發展簡史 資料來源：公司公告，公司官方微博，光大證券研究所 1 1.2.2、股權結構集中，管理團隊具備專業背景、股權結構集中，管理團隊具備專業背景 截至 2023 年 8 月，公司董事長楊霞持有公司 59.55%的股份，為公司的實際控制人。2018 年，錦波生物公司與山西綜改示范區管委會簽署了共建“人源化膠原蛋白”產業園項目的協議，是山西綜改示范區著力打造的千億級合成生物產業集群的骨干項目。公司引入了山西轉型綜改示范區合成生物產業投資開發有限公司及山西科技創新城

29、投資開發有限公司，兩家公司共持股 4.00%。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）圖圖 2 2：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2 202023 3 年年 8 8 月）月）資料來源：wind，光大證券研究所 管理者有豐富醫療行業經驗，專業背景強勁。公司實控人楊霞 2008 年至 2016年曾任山西醫科大學講師，總經理金雪坤曾任華熙生物科技股份有限公司執行董事、CEO，副總經理及核心技術人員陸晨陽具備豐富醫藥企業任職經驗。表表 1 1：錦波生物部分核心人員履歷：錦波生物部分核心人員履歷 姓名姓名 現任職務現任職務 工作履

30、歷工作履歷 楊霞 董事長、研究院院長 2008 年 1 月至 2016 年 11 月，任山西醫科大學講師；2008 年 3 月至 2011 年 5 月，任錦波有限執行董事；2011 年 5 月至 2015 年 3 月，任錦波有限監事；2016 年 12 月至今，任公司董事長；2019 年12 月至今任公司研究院院長。金雪坤 董事、總經理 2006 年 1 月至 2012 年 1 月，任百勝（深圳）醫療設備有限公司中國區總經理；2012 年 1 月至 2018年 1 月，任華熙生物科技股份有限公司執行董事、CEO；2018 年 2 月至 2021 年 8 月，任西藏銘豐資本投資管理有限公司董事；

31、2018 年 10 月至 2021 年 2 月，任北京沐恩瑞生物科技有限公司副董事長；2018 年 12 月至 2021 年 1 月，任四川中科形美醫院投資有限公司董事長；2020 年 5 月至 2020 年 10月，任壽光德尚精一企業管理咨詢服務中心（有限合伙）執行事務合伙人；2019 年 1 月至今，任鄭州醫美圈文化傳播有限公司董事；2021 年 11 月至今，任上海杜米貿易有限公司董事；2021 年 8 月至今，任公司董事、總經理。陸晨陽 董事、副總經理、核心技術人員 1991 年 7 月至 1995 年 1 月，任太原制藥廠技術人員；1995 年 1 月至 2002 年 1 月，任山西

32、省制藥工業公司第二制藥廠副科長、副廠長；2002 年 1 月至 2003 年 3 月，任山西省醫藥集團有限責任公司科技質量部部長；2003 年 3 月至 2013 年 3 月，任華北制藥集團山西博康藥業有限公司總工程師、副總經理；2013 年 3 月加入公司，現任公司董事、副總經理、公司核心技術人員。李萬程 董事、副總經理 2003 年 3 月至 2014 年 1 月，任山西博康藥業有限公司副總經理；2014 年 2 月加入公司，現任公司董事、副總經理。唐夢華 董事、副總經理、董事會秘書 2012 年 7 月至 2019 年 8 月，先后任中原證券股份有限公司投資銀行部項目經理、高級經理；20

33、19年 10 月至今，任公司副總經理；2020 年 1 月至今，任公司董事會秘書；2021 年 8 月至今，任公司董事。李凡 董事 2011 年 7 月至 2017 年 7 月，歷任山西省自動化研究所助理工程師、信息工程部副主任科員、主任科員；2017 年 7 月至 2021 年 2 月，任科創城投資董事長助理；2020 年 11 月至今，任山西云時代智創園區運營有限公司董事；2021 年 2 月至今，任山西春汾科創投資集團有限公司董事會秘書、監事；2022年 3 月至今，任公司董事。資料來源：錦波生物招股說明書，光大證券研究所 1.31.3、公司營收穩健增長，重組膠原蛋白產品地位凸顯、公司營

34、收穩健增長，重組膠原蛋白產品地位凸顯 2017-2022年，公司營業收入呈現遞增的趨勢，從 1.0億元增加至3.9億元，CAGR為 31%；同期歸母凈利潤呈波動上升的趨勢，從 0.4 億元上升至 1.1 億元，CAGR 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）為 26%。雖然 2020 年受疫情的影響，公司銷售、渠道開拓受到一定的沖擊，營業收入/歸母凈利潤為 1.61/0.32 億元，同比增速為 3.1%/-28.9%，但是隨著疫情緩解，公司 2022 年的經營快速恢復，實現營業收入 3.90 億元，同比增加67.2%；同期歸母凈利

35、潤為 1.09 億元，同比增長 90.2%。1Q2023，公司實現營收 1.3 億元，同比高增 98.3%；實現歸母凈利潤 0.43 億元，同比高增 180.9%。圖圖 3 3：2 2017017-1Q1Q2022023 3 年年錦波生物營業收入與同比增速錦波生物營業收入與同比增速 圖圖 4 4：2 2017017-1Q1Q2022023 3 年年錦波生物歸母凈利潤與同比增速錦波生物歸母凈利潤與同比增速 資料來源：Wind，錦波生物公告，光大證券研究所 資料來源：Wind，錦波生物公告，光大證券研究所 分業務板塊來看，2019 年重組膠原蛋白產品與抗 HPV 生物蛋白產品收入平分秋色。隨后，重

36、組膠原蛋白產品發展提速，營收占比從 2019 年的 44%提高至 2022年的 86%，營收達到 3.3 億元，成為公司第一大營業收入來源。圖圖 5 5：20192019-2022022 2 年錦波年錦波生物的主要產品營收占比生物的主要產品營收占比 資料來源：錦波生物公告，光大證券研究所 受益于 2020 年 4 月獲批的二類醫療器械“醫用型膠原凝膠”，以及 2021 年獲批三類醫療器械“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”，2019-2022 年，重組膠原蛋白的醫療器械產品收入增長顯著，營收從 1867 萬元躍升至 2.5 億元，功能性護膚品穩步增長，營收從 4123 萬元增加至 6597 萬元。

37、敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）圖圖 6 6：20192019-2022022 2 年錦波生物重組膠原蛋白細分產品的營收年錦波生物重組膠原蛋白細分產品的營收 圖圖 7 7：20192019-2022022 2 年錦波生物重組膠原蛋白細分產品營收占比年錦波生物重組膠原蛋白細分產品營收占比 資料來源：錦波生物招股說明書，光大證券研究所 單位：萬元 資料來源：錦波生物公告，光大證券研究所 分業務模式來看，2019-2022 年，OBM/ODM 模式營收分別從 1.18/0.23 億元增加至 3.44/0.46 億元。ODM 模式

38、的存在及不斷增長說明下游客戶對公司研發技術、生產能力的認可。我們認為隨著公司自身品牌的發展，ODM 模式的營收占比會逐步下降。OBM 模式中，經銷渠道的營收占比從 78.8%下降至 49.5%，線下直銷占比則從 5.6%攀升至 43.5%。直銷的營收占比提升，有利于公司快速掌握市場反饋的信息。圖圖 8 8：20192019-2022022 2 年錦波生物年錦波生物 OBMOBM/ODMODM 營收營收 圖圖 9 9：20192019-2022022 2 年錦波生物年錦波生物 OBMOBM 模式中不同渠道營收占比模式中不同渠道營收占比 資料來源：錦波生物招股說明書，光大證券研究所 資料來源：錦波

39、生物招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）2017-2022 年，公司的毛利率從 83.6%上升至 85.4%。2020 年受疫情影響，公司整體毛利率下降至 80.0%，1Q2023 已恢復至 89.9%。圖圖 1010：20172017-1Q1Q2022023 3 年年錦波生物的毛利率水平錦波生物的毛利率水平逐步上升逐步上升 資料來源：Wind，光大證券研究所 注：根據新收入準則，公司 2020 年起運費由銷售費用計入營業成本，為確?？杀刃?，此處在 2017-2019 年的營業成本中加回運費得到統一

40、口徑下的毛利率 分產品來看，2019-2022 年，抗 HPV 生物蛋白產品毛利率較高，維持在 86%以上。公司抗 HPV 生物蛋白產品的客戶群體為醫療機構，并且公司該類產品并沒有進入國家藥品集中采購，因此抗 HPV 生物蛋白產品維持較高的毛利率水平。由于 2022 年疫情影響，抗 HPV 生物蛋白產品的毛利率同比略微下滑 2.1pcts。由于 OBM 業務發展，帶動重組膠原蛋白產品毛利率從 2019 年的 80.7%提升至2022 年的 86.1%。圖圖 1111：2012019 9-2022022 2 年錦波生物主要產品毛利率年錦波生物主要產品毛利率 圖圖 1212：2 2019019-2

41、022022 2 年錦波生物不同模式的毛利率年錦波生物不同模式的毛利率 資料來源：錦波生物招股說明書，光大證券研究所 資料來源：錦波生物招股說明書，光大證券研究所 2017-1Q2023，公司期間費用率呈現先升后降的趨勢，從 2017 年的 42.8%上升至 2019 年的 60.3%，隨后逐步回落至 1Q2023 的 49.4%。由于召開“人源型人源膠原蛋白研究最新成果”等會議、宣傳推廣化妝品品牌“肌頻 164.88”等，2019 年公司的銷售費用率沖高至 30.4%。公司在研發上保持著較大投入，2017-1Q2023，研發費用率從 5.1%上升至 9.1%。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-

42、證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）圖圖 1313：20172017-1Q20231Q2023 錦波生物期間費用率錦波生物期間費用率 圖圖 1414：20172017-1Q20231Q2023 錦波生物各項期間費用率錦波生物各項期間費用率 資料來源：錦波生物公告，光大證券研究所 資料來源：錦波生物公告，光大證券研究所 圖圖 1515：20172017-1Q20231Q2023 錦波生物凈利率水平錦波生物凈利率水平 圖圖 1616：20172017-1Q21Q2023023 錦波生物錦波生物 ROEROE 水平水平 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源

43、：Wind，光大證券研究所 1.41.4、登陸北交所，膠原蛋白產能有望擴充登陸北交所，膠原蛋白產能有望擴充 2022 年 6 月，錦波生物申請北交所上市，2023 年 6 月，錦波生物 IPO 過會。根據錦波生物北交所招股說明書，公司計劃在錦波產業園設置 5 條終端產品產線、7 條原料產線。新增產線將覆蓋從原料到終端產品的生產，計劃達到年產注射級重組膠原蛋白原料 200 千克，功能性護膚品 1300 萬支、二類醫療器械 150萬支和三類醫療器械 300 萬支。根據錦波生物的募資計劃，共募資 4.7 億元，其中 2 億元將用于重組人源化膠原蛋白新材料及注射劑產品的研發，1.5 億元將用于品牌建設

44、與市場推廣。表表 2 2：錦波生物募集資金擬投資項目：錦波生物募集資金擬投資項目 項目名稱項目名稱 項目總投資額（萬元）項目總投資額（萬元）募集資金投入額（萬元）募集資金投入額（萬元）重組人源化膠原蛋白新材料及注射劑產品研發項目 23200.00 20000.00 品牌建設及市場推廣項目 15000.00 15000.00 補充流動資金 12000.00 12000.00 合計 50200.00 47000.00 資料來源：錦波生物招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）2 2、膠原蛋白的市場規模與應用

45、領域膠原蛋白的市場規模與應用領域 中國膠原蛋白行業目前尚處于成長階段，下游應用領域廣泛。膠原蛋白可分為動物源與重組膠原蛋白，重組膠原蛋白因其產能限制小，相容性高，風險性低等多重優點，應用范圍更廣泛，行業增速更快。圖圖 1717：膠原蛋白產業鏈圖譜：膠原蛋白產業鏈圖譜 資料來源：頭豹研究院，光大證券研究所 2.12.1、中國膠原蛋白市場方興未艾，重組膠原乘風而起、中國膠原蛋白市場方興未艾，重組膠原乘風而起 中國膠原蛋白市場規模的增速較快，重組膠原蛋白的市場規模有望于 2023 年超越動物源性膠原蛋白市場規模。據弗若斯特沙利文，2017-2022 年，中國膠原蛋白整體的市場規模從 97 億元增至

46、397 億元，CAGR 高達 33%。預計到 2027 年，中國膠原蛋白的市場規模將達到 1738 億元。按零售額計算，中國重組膠原蛋白產品的市場規模從2017年的15億元增長至2021年的108億元，CAGR為63%，并預計將在 2027 年進一步增至 1083 億元，占到中國膠原蛋白市場的 62.3%。相比之下，動物源性膠原蛋白從 2017 年的 82 億元增長到 2021 年的 179 億元，CAGR 為 21.8%，預計 2027 年市場規模增長至 655 億元，占比為 37.7%。圖圖 1818：20172017-2027E2027E 中國膠原蛋白整體市場規模（中國膠原蛋白整體市場規

47、模（零售額計零售額計）圖圖 1919：中國膠原蛋白分類的市場規模（：中國膠原蛋白分類的市場規模（零售額計零售額計）資料來源：弗若斯特沙利文預測，巨子生物招股說明書，光大證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文預測，巨子生物招股說明書，光大證券研究所 單位：億元 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）2017-2021 年重組膠原蛋白產品在整個膠原蛋白市場中的滲透率從 15.9%增至37.7%，并預計 2027 年進一步增長至 62.3%。圖圖 2020：20172017-2027E2027E 中國重組膠原蛋白滲透率中國重組膠原蛋白滲

48、透率 15.9%37.7%46.6%62.3%0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E中國重組膠原蛋白的滲透率 資料來源：弗若斯特沙利文預測，巨子生物招股說明書，光大證券研究所；注：重組膠原蛋白滲透率=重組膠原蛋白按零售額計算的市場規模/按零售額計算的膠原蛋白整體市場規模 與全球的膠原蛋白應用場景不同的是，中國的膠原蛋白應用領域更聚焦于護膚品領域。從弗若斯特沙利文預計的 2022-2027 年的市場規模復合增速看，膠原蛋白整體在功效型護膚品領域的增速最快，達到 52.5%。2027 年，預

49、計膠原蛋白在護膚品領域的市場規模將達到 775 億元。圖圖 2121：中國膠原蛋白：中國膠原蛋白/透明質酸透明質酸/肉毒毒素肉毒毒素/植物活性成分的市場規模一覽植物活性成分的市場規模一覽 資料來源：弗若斯特沙利文預測，巨子生物招股說明書，光大證券研究所 單位：十億元；注：未涵蓋膠原蛋白在一般護膚品和食品領域的預測數據。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）2.22.2、打開未來醫美市場的、打開未來醫美市場的“鑰匙鑰匙”：重組膠原蛋白：重組膠原蛋白 膠原蛋白在醫美領域的應用特色：1）提供皮膚營養。由于皮膚有 85%為 I 型膠原蛋

50、白，直接注射有助于皮膚獲取充足營養物質；2）淡化黑色素。膠原蛋白的降解產物可以抑制酪氨酸酶的活性，從而降低黑色素生成；3）達到支撐效果的同時，產生較好的抗衰性。注射膠原蛋白后，可達到固定與支撐皮膚組織的效果，施打部位不易移位，另外可誘導纖維母細胞再生，幫助人體生成新的膠原蛋白。據弗若斯特沙利文，2017-2021 年，中國的醫美肌膚煥活應用市場的市場規模從206 億元增長至 424 億元，CAGR 為 19.7%。預計未來仍然會保持較高的增速，2022-2027 年，市場規模有望從 532 億元增長至 1255 億元，CAGR 為 18.7%。圖圖 2222：20172017-2027E202

51、7E 中國醫美肌膚煥活市場規模與同比增速中國醫美肌膚煥活市場規模與同比增速 資料來源：弗若斯特沙利文預測，巨子生物招股說明書，光大證券研究所 目前中國的膠原蛋白注射針劑主要是動物源性，與透明質酸、肉毒毒素相比，動物源性的膠原蛋白針劑生產成本較高、產能有限、安全隱患較大，且主要的應用局限于眼周抗衰領域，因此市場規模較小。2021 年，中國膠原蛋白注射針劑的市場規模僅為透明質酸的 17%，肉毒毒素的 27%。圖圖 2323：20172017-2027E2027E 膠原蛋白的肌膚煥活市場規模（單位膠原蛋白的肌膚煥活市場規模（單位：億元）：億元）圖圖 2424：20172017-2027E2027E

52、透明質酸的肌膚煥活市場規模（單位：億元）透明質酸的肌膚煥活市場規模（單位：億元）資料來源：弗若斯特沙利文預測，巨子生物招股說明書，光大證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文預測，巨子生物招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）圖圖 2525：20172017-2027E2027E 肉毒毒素的肌膚煥活市場規模（單位：億元）肉毒毒素的肌膚煥活市場規模（單位：億元）圖圖 2626：20172017-2027E2027E 其他（左旋聚乳酸等）的其他（左旋聚乳酸等）的肌膚煥活市場規模肌膚煥活市場規模 資料來源：弗若

53、斯特沙利文預測，巨子生物招股說明書，光大證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文預測，巨子生物招股說明書，光大證券研究所；單位：億元 雖然在生物活性、支撐力等方面，重組膠原蛋白可能不及動物源性的膠原蛋白，但其也具備一定的皮膚抗衰、美白效果。根據巨子生物的研究成果，采用微針導入重組類人膠原蛋白原液可以明顯改善皮膚狀態，一定程度上改善皮膚老化現象，治療前后皮膚的紋理、彈性、水分缺失改善明顯，皺紋、色斑也有改善的趨勢。表表 3 3：微針導入重組類人膠原蛋白治療前后各項指標的變化：微針導入重組類人膠原蛋白治療前后各項指標的變化 項目項目 皺紋皺紋 紋理紋理 毛孔毛孔 色斑色斑 水分水分 彈性彈性 油脂油脂

54、 PHPH 值值 治療前 50.16 41.41 38.56 54.03 42.74 4.23 39.67 5.93 治療后 59.03 69.89 55.63 62.45 58.17 9.52 37.32 6.32 資料來源：膠原蛋白材料（范代娣等），光大證券研究所；注：指標升高即代表相對應的皮膚問題有所改善（除油脂外）。2021 年是重組膠原蛋白針劑的商業元年，市場規模雖然較小，但我們認為，隨著中國重組膠原蛋白技術的日漸成熟，以錦波生物為代表的企業已推出重組膠原蛋白注射針劑，未來重組膠原蛋白有望在醫美肌膚煥活領域一展身手。圖圖 2727：20212021-2027E2027E 重組膠原蛋白

55、醫美肌膚煥活市場規模重組膠原蛋白醫美肌膚煥活市場規模 圖圖 2828：20212021-2027E2027E 動物源膠原蛋白醫美肌膚煥活市場規模動物源膠原蛋白醫美肌膚煥活市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文預測，巨子生物招股說明書，光大證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文預測，巨子生物招股說明書，光大證券研究所 預計在以巨子生物、錦波生物為代表的龍頭推動下，重組膠原蛋白醫美注射填充針劑將有效提升膠原蛋白品類在肌膚煥活市場的滲透率。據弗若斯特沙利文預測，2017 至 2027 年，膠原蛋白在肌膚煥活領域的滲透率將從 7.8%提升至10.9%，而重組膠原蛋白在肌膚煥活領域的滲透率預計在 2027 年

56、達到 9.7%。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）圖圖 2929：20172017-2027E2027E 膠原蛋白肌膚煥活市場的滲透率預計將從膠原蛋白肌膚煥活市場的滲透率預計將從 7.8%7.8%提升至提升至 10.9%10.9%資料來源：弗若斯特沙利文預測，巨子生物招股說明書，光大證券研究所；注：膠原蛋白肌膚煥活市場滲透率=膠原蛋白按零售額計算的肌活煥活市場規模/按零售額計算的肌膚煥活整體市場規模 截至 2023 年 1 月，美國市場共有 9 款膠原蛋白注射類產品獲批。其中，首個產品 Zyderm 于 1981 年獲批，膠

57、原含量為 35mg/ml，主要用于眶周、口周等較薄皮膚的淺層填充。隨后，Zyderm于 1983 年獲批，膠原含量為 65mg/ml，主要用于較深的皮膚凹陷填充，如眉間皺紋、鼻唇溝、痤瘡瘢痕等。1985 年，Zyplast 獲批，膠原含量為 35mg/ml，添加戊二醛作為交聯劑，注射到真皮深層。這三款產品均為無菌的纖維狀牛膠原，在 04貯存，已成功應用多年。合成人膠原 Cosmoderm 與 Cosmoplast 于 2003 年問世，膠原含量均為35mg/ml。Cosmoderm 注射于真皮表層，用于矯正較淺的皮膚皺紋和缺陷。Cosmoplast 經戊二醛交聯，存留時間更長，應用于較深部位的

58、填充。2008 年 6月，首款豬膠原產品 Evolence 通過 FDA 認證。由于動物源性膠原蛋白使用前需做皮試，使用步驟繁瑣，且歐美消費者的美白需求較弱，疊加透明質酸與肉毒毒素的發展，膠原蛋白注射產品在美國的發展節奏逐漸趨緩。表表 4 4：FDAFDA 已批準上市的膠原蛋白填充劑已批準上市的膠原蛋白填充劑 產品名稱產品名稱 廠家廠家 獲獲 FDAFDA 批準時間批準時間 來源來源 組成組成 注射部位注射部位 Zyderm INAMED 1981 牛膠原蛋白 3.5%膠原蛋白，含利多卡因 表皮層缺陷，細紋，痤瘡 Zyderm INAMED 1983 牛膠原蛋白 6.5%膠原蛋白，含利多卡因

59、中度缺陷，深痤瘡，嘴唇增厚 Zyplast INAMED 1985 牛膠原蛋白 3.5%交聯膠原蛋白，含利多卡因 深層缺陷，嘴唇增厚 ArteFill Artes Medical,Inc 2006 牛膠原 牛膠原蛋白、利多卡因、聚甲基丙烯酸甲酯 鼻唇溝紋 Alloderm LifeCell 1992 人尸體膠原蛋白 不含活細胞的凍干尸體真皮片 深皺紋及傷疤，嘴唇增厚 Cymetra LifeCell 2000 人尸體膠原蛋白 不含活細胞的凍干尸體真皮粉，含利多卡因 深皺紋及傷疤，嘴唇增厚 Cosmoderm INAMED 2003 人成纖細胞培養（提取自新生兒包皮的細胞株，在體外培養后產生并提

60、取膠原）35mg/mL 膠原蛋白，含利多卡因 表皮層缺陷，淺皺紋，痤瘡 Cosmoplast INAMED 2003 人成纖細胞培養（提取自新生兒包皮的細胞株，在體外培養后產生并提取膠原）35mg/mL 交聯膠原蛋白 深缺陷，皺紋，嘴唇增厚 Evolence ColBar LifeScience Ltd 2009 豬膠原蛋白 3.5%交聯膠原蛋白 中度至深度面部皺紋 資料來源：柯林楠，王晨，馮曉明.注射型膠原蛋白填充劑在整形美容外科中的應用現狀，Francois.A.Auger.Tissue-engineered skin substitutes:from in vitro construct

61、sto in vivo applications，Ophelia Entsir Dadzie,etc.Adverse cutaneous reactions to soft tissue fillers-a review of the histological features，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）截至 2023 年 1 月，中國僅有 3 個廠商的 5 款膠原蛋白注射產品獲批，分別是臺灣雙美旗下的膚柔美、膚麗美與膚萊美，斐縵（長春）醫藥生物旗下的弗縵與錦波生物旗下的薇旖美。從每毫升價格來看，錦波

62、生物的價格較低，但是與臺灣雙美、斐縵生物的產品相比，錦波生物的薇旖美每毫升的膠原蛋白含量也較低，1ml中含 4mg 膠原蛋白，而其他四款動物源性的產品 1ml 均含有 35mg 膠原蛋白，因此薇旖美在實際操作中多用于水光針項目。表表 5 5：中國已批準上市的膠原蛋白填充針劑：中國已批準上市的膠原蛋白填充針劑 企業企業 品牌品牌 NMPANMPA 首次批首次批準時間準時間 產品主要成分產品主要成分 終端價格終端價格 維效時間維效時間 實際應用實際應用 產品形態產品形態 管理類別管理類別 臺灣雙美 膚柔美 2009 由 SPF 豬皮純化而成的 I 型膠原蛋白 5300 元 3 個月 面部填充、眼周

63、抗衰、水光針項目等 溶液 III 類 膚麗美 2017 由 SPF 豬皮純化而成的交聯交聯 I 型膠原蛋白 13800 元 9 個月 膚萊美 2019 由 SPF 豬皮純化而成的交聯交聯 I 型膠原蛋白35mg/mL，含有 0.3%利多卡因。16800 元 6-12 個月 斐縵(長春)醫藥生物 弗縵 2012 3.5%的牛膠原蛋白（I 型+型），0.3%的利多卡因 12800 元 3-6 個月 錦波生物 薇旖美 2021 白色海綿狀固體，由重組型人源化膠原蛋白組成 6800 元 1-3 個月 水光針項目 凍干絮（凍干絮可以更好的保持膠原蛋白的空間結構，制造工藝較凍干粉更難）資料來源：國家藥監局

64、，雙美公告，弗縵官網，新氧，光大證券研究所；注：終端價格與維效時間取自新氧平臺，統計時間截至 2023 年 6 月 9 日 2.32.3、專業皮膚護理領域：產品應用多場景、專業皮膚護理領域：產品應用多場景 近年國內護膚品市場整體規模不斷擴大，膠原蛋白產品有望成為護膚品市場新的近年國內護膚品市場整體規模不斷擴大，膠原蛋白產品有望成為護膚品市場新的驅動力。驅動力。據弗若斯特沙利文，2017-2021 年中國功效性護膚品市場規模從 133億元增至 308 億元，CAGR 為 23.4%，預計在 2027 年達到 2118 億元，2022-2027年 CAGR 為 38.8%?；谀z原蛋白的功效性護膚

65、品市場從2017年的16億增長至2021年的62億元。細分來看，重組膠原蛋白護膚品的市場規模增速更快，顯示出強大的發展潛力。2017-2021 年基于重組膠原蛋白的功效性護膚品的市場規模從 8 億增至 46 億，CAGR 為 53%，弗若斯特沙利文預計 2027 年，中國重組膠原蛋白功效型護膚品的市場規模將達到 645 億元。圖圖 3030：20172017-2027E2027E 中國功效型護膚品市場規模中國功效型護膚品市場規模 圖圖 3131：2 2017017-2027E 2027E 中國膠原蛋白功效中國膠原蛋白功效護膚品市場規模（億元）護膚品市場規模（億元）13330841121180%

66、10%20%30%40%50%05001000150020002500201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E功效型護膚品市場規模（億元，按零售額計）同比增速（%）（右軸）8132029467211217226941964581011121622304159871300100200300400500600700201720182019202020212022E 2023E2024E2025E2026E2027E重組膠原蛋白功效型護膚品動物源型膠原蛋白功效型護膚品 資料來源：弗若斯特沙利文預測，巨子生物招股說明書，光大證券研究

67、所 資料來源：弗若斯特沙利文預測，巨子生物招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）2022 年上半年，來自動物源的水解膠原在護膚品中的應用率最高，達到 7.0%，可溶性膠原蛋白（重組膠原蛋白）的應用率雖然暫時較低，僅為 3.3%，但是增速最快；1H2020 至 1H2022 的 CAGR 高達 48.9%。圖圖 3232：可溶性膠原的護膚品應用率快速增長：可溶性膠原的護膚品應用率快速增長 資料來源：美麗修行，光大證券研究所 預計在重組膠原蛋白的推動下，膠原蛋白產品在功效型護膚品中的滲透率將會逐步提升。據

68、弗若斯特沙利文，2017-2022E，膠原蛋白產品的滲透率從 12%提升至 23%，其中重組膠原蛋白產品的滲透率從 6%大幅增至 18%，而動物源性膠原蛋白的滲透率從 6%萎縮至 5%。預計到 2025 年，膠原蛋白產品的滲透率將達到 32%，超越透明質酸類產品的滲透率（29%），占據功效型護膚品的首要地位。預計到 2027 年，膠原蛋白類功效型護膚品的滲透率將達到 36%（其中重組膠原蛋白占比 30%，動物源性膠原蛋白占比 6%），進一步拉開與透明質酸產品滲透率的差距。圖圖 3333：20172017-2027E2027E 膠原蛋白產品在功效型護膚品中的滲透率預計從膠原蛋白產品在功效型護膚品

69、中的滲透率預計從 12%12%提升至提升至 36%36%資料來源：弗若斯特沙利文預測，巨子生物招股說明書，光大證券研究所；注：膠原蛋白產品在功效型護膚品中的滲透率=膠原蛋白功效型護膚品按零售額計算的市場規模/按零售額計算的功效型護膚品整體市場規模 從消費端來看，膠原蛋白護膚品的潛在消費人群龐大。從消費端來看，膠原蛋白護膚品的潛在消費人群龐大。隨著生活節奏、生活方式的變化，及長時間暴露在電子設備藍光下，越來越多人出現皮膚敏感、早衰、濕疹及過敏等皮膚狀況，膚質粗糙、干燥、暗沉等皮膚問題日益普遍。2021 年，敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832

70、982.BJ）中國問題性肌膚人群總數超過 4 億人，占中國總人口總數的 30%以上。另外，超過 50%女性認為：粗糙、干燥、暗黃是困擾她們最多的主要皮膚問題。圖圖 3434：20222022 年中國女性消費者皮膚問題比例年中國女性消費者皮膚問題比例 資料來源：美麗修行，光大證券研究所；注：數據源自美麗修行的問卷調查，樣本量是 533 份，樣本畫像均為女性：18 歲以下（7%），18-25 歲（40%），26-30 歲（22%），31-40 歲（23%），41 歲以上（8%），調研時間為 2022 年 8 月。根據美麗修行數據，較多的消費者對膠原蛋白的認知并不科學和深入。例如，有55.3%的消費

71、者認為可以通過食用類似銀耳、豬蹄等食物來快速地補充皮膚的膠原蛋白。對于膠原蛋白成分，僅有 20.7%的消費者真正熟悉，市場教育方面仍然存在大量空白，一旦相關知識普及度得到提升，潛在需求有望得到釋放。圖圖 3535：20222022 年重組膠原蛋白尚處于概念普及期年重組膠原蛋白尚處于概念普及期 圖圖 3636：20222022 年消費者對膠原蛋年消費者對膠原蛋白成分的熟悉度白成分的熟悉度 資料來源：美麗修行，光大證券研究所 資料來源：美麗修行，光大證券研究所；注：數據來源自美麗修行的問卷調查，樣本量是533 份，調研時間為 2022 年 8 月。從供給角度看，以膠原蛋白為原料的化妝品和護膚品的數

72、量不斷增加，呈現高端從供給角度看，以膠原蛋白為原料的化妝品和護膚品的數量不斷增加，呈現高端化趨勢?；厔?。針對消費者認知程度較淺，護膚品的品牌商以膠原蛋白成分直接命名產品并主動推動消費者市場教育。1H2020 至 1H2022，以膠原蛋白命名的產品數量從 1980 個增至 3023 個，CAGR 達到 23%。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）圖圖 3737：1H20201H2020 至至 1H20221H2022 中國以膠原命名的護膚品備案數量逐漸增長中國以膠原命名的護膚品備案數量逐漸增長 資料來源：美麗修行，光大證券研究

73、所 另外，得益于膠原蛋白的良好生化性質，在護膚品中的應用率不斷上升。1H2020至 1H2022，膠原蛋白應用率的 CAGR 達到 14.3%。圖圖 3838：1H20201H2020 至至 1H20221H2022，各個活性成分在護膚品的應用率趨勢，各個活性成分在護膚品的應用率趨勢 資料來源：美麗修行，光大證券研究所 注：左軸為應用率，應用率=該成分備案護膚品數量/所有護膚品備案數量；右軸為 1H2020 至 1H2022 年，應用率的復合增長率。從實驗室的效果來看，重組膠原蛋白表現出優秀的保濕性能。例如：含 0.1%類人膠原蛋白的化妝水/乳液的保濕性能優于不含類人膠原蛋白的實驗樣品。重組膠

74、原蛋白的這一特性可以較好地解決消費者的第二大皮膚痛點，即皮膚干燥、面部缺水。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）圖圖 3939：中等粘度化妝水即時保濕效果圖：中等粘度化妝水即時保濕效果圖 圖圖 4040：水包油型乳液即時保濕效果圖：水包油型乳液即時保濕效果圖 資料來源：王小軍.類人膠原蛋白系列化妝品最優劑型應用研究，光大證券研究所 資料來源：王小軍.類人膠原蛋白系列化妝品最優劑型應用研究，光大證券研究所 在實際應用中，重組膠原蛋白普遍應用于化妝水、精華、乳液、面膜等品類。隨在實際應用中，重組膠原蛋白普遍應用于化妝水、精華、乳液

75、、面膜等品類。隨著膠原蛋白技術進步，其應用品類已呈現高端化升級趨勢。著膠原蛋白技術進步，其應用品類已呈現高端化升級趨勢。例如：1H2020 至1H2022，膠原蛋白備案的面部精華的占比從 26.4%提升至 27.6%，面霜的占比從 11.7%提升至 13.4%；另一方面，引流導入品類的占比逐漸降低，1H2020 至1H2022，膠原蛋白備案的面膜占比從 24.3%下降至 19.9%。從這一變化趨勢上來看，重組膠原蛋白正在逐步占據較高端的護膚品品類。圖圖 4141：1H20201H2020-1H20221H2022 膠原蛋白成分備案面部精華占比上升膠原蛋白成分備案面部精華占比上升 圖圖 4242

76、：1H20201H2020-1 1H2022H2022 膠原蛋白成分備案面霜占比上升膠原蛋白成分備案面霜占比上升 資料來源：美麗修行，光大證券研究所 資料來源：美麗修行，光大證券研究所 圖圖 4343：1H20201H2020-1H20221H2022 膠原蛋白成分備案面膜占比下降膠原蛋白成分備案面膜占比下降 資料來源：美麗修行，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）由于較高的研發專利與生產壁壘，功效型護膚品的市場集中度通常較高。2021年，中國功效型護膚品前五大公司的合計市場份額達到 67.5%，其中三家為國內

77、公司，市場份額為 44.5%。圖圖 4 44 4：20212021 年中國功效型護膚品年中國功效型護膚品 CR5CR5 達到達到 67.5%67.5%資料來源：巨子生物招股說明書，光大證券研究所；注：CR5 市占率=CR5 企業的各自 2021 年的零售額/按零售額計算的功效型護膚品整體市場規模 國內企業掌握國內企業掌握原料原料主動權，圍繞膠原蛋白建立起鮮明的品牌形象，引領中國膠原主動權，圍繞膠原蛋白建立起鮮明的品牌形象，引領中國膠原蛋白護膚品行業發展。蛋白護膚品行業發展。從品牌商角度看，雖然國外護膚品品牌商早在 20 世紀 80年代就將膠原蛋白應用于化妝品領域，但是并沒有圍繞膠原蛋白打造出特

78、色品牌形象。從原料商角度來看，擁有膠原蛋白原料優勢的國際企業，其下游產品布局更專注于醫用材料、食品領域等，在化妝品領域涉足不深。而中國的膠原蛋白原料企業，尤其是重組膠原蛋白原料企業，除了覆蓋醫用材料、食品領域外，正在積極地向護膚品領域進軍，開創了一系列自有品牌。例如：巨子生物研發出 I 型、II 型、III 型和 mini 小分子重組膠原蛋白，早在 2009 年就開始了重組膠原蛋白護膚產品的大規模生產。相比之下，作為較早嗅到重組膠原蛋白護膚賽道機遇的國際品牌，資生堂的步伐仍然慢于巨子生物、錦波生物等國內企業。2022 年 8 月，資生堂才通過旗下資悅基金領投江蘇創健醫療，開始布局重組膠原蛋白原

79、料。江蘇創健醫療自主研發、生產的重組 XVII 型膠原蛋白于 2022年 榮獲“PCHi 芳典獎原料創新獎”以及“榮格技術創新獎”，并在 2023 年 1月被成功收入國際化妝品原料目錄，開啟國際化之路。圖圖 4545：江蘇創健重組：江蘇創健重組 XVIIXVII 型膠原蛋白獲型膠原蛋白獲 PCHiPCHi 芳典獎芳典獎 圖圖 4646：江蘇創健重組：江蘇創健重組 XVIIXVII 型膠原蛋白獲榮格技術創新獎型膠原蛋白獲榮格技術創新獎 資料來源：創健醫療微信公眾號，光大證券研究所 資料來源：榮格官網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.

80、BJ832982.BJ）根據美麗修行，國產膠原蛋白品牌的備案數量占比遠高于海外品牌，逐步占據更大優勢。1H2020 至 1H2022，國產膠原蛋白品牌的備案占比從 94.7%增至96.6%。圖圖 4747：國產膠原蛋白品牌備案占比高于：國產膠原蛋白品牌備案占比高于 90%90%資料來源：美麗修行，光大證券研究所 在以膠原蛋白，尤其是重組膠原蛋白為成分進行差異化競爭的背景下，國內膠原在以膠原蛋白，尤其是重組膠原蛋白為成分進行差異化競爭的背景下，國內膠原蛋白護膚品牌從原料端抓住了品牌的主動定價權，品牌已經擁有了較強的溢價能蛋白護膚品牌從原料端抓住了品牌的主動定價權，品牌已經擁有了較強的溢價能力。力

81、。例如：錦波生物旗下的重源、肌頻的精華液單價在 12.3-16.8 元/ml 間，超越了歐萊雅“青春密碼”及“科研致白”系列的精華液價格，逼近雅詩蘭黛明星單品“小棕瓶精華”的單價。除此以外，錦波生物旗下的面膜產品單價在 30-56元/片間，同樣超越了歐萊雅兩個系列產品的價格，但是與雅詩蘭黛及蘭蔻每片上百元的產品單價仍有一定的距離。表表 6 6：國產膠原蛋白護膚品品牌與海外知名品牌的對比：國產膠原蛋白護膚品品牌與海外知名品牌的對比 品牌名稱品牌名稱 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 核心成分核心成分 單價單價 重源（錦波生物）精華 人源化膠原蛋白九勝肽精華 型重組膠原蛋白、九肽-1 13.97

82、 元/ml 精華 4D 時光人源化膠原蛋白精華 型重組膠原蛋白 12.26 元/ml 面膜 4D 時光補水面膜 型重組膠原蛋白、寡肽-1 43.8 元/片 面膜 型膠原蛋白六勝肽緊致面膜 型重組膠原蛋白、六肽-3、寡肽-1 43.8 元/片 肌頻 164.88（錦波生物）精華 人源化膠原蛋白精華原液 型重組膠原蛋白 16.76 元/ml 面膜 人源化膠原蛋白生物面膜 型重組膠原蛋白 30 元/片 面膜 人源化膠原蛋白精華面膜 型重組膠原蛋白 55.8 元/片 雅詩蘭黛 精華 第七代小棕瓶精華 二裂酵母、律波肽 18.7 元/ml 精華 高能小棕瓶 透明質酸、酵母提取物等 39 元/ml 面膜

83、小棕瓶雙層面膜 角鯊烷等 187.5 元/片 乳霜 雅詩蘭黛膠原霜 木槿花精粹、六勝肽、辣木籽提取物 17 元/ml 眼霜 雅詩蘭黛膠原霜 木槿花精粹、六勝肽、辣木籽提取物 36 元/ml 乳液 雅詩蘭黛膠原乳液 木槿花精粹、六勝肽、辣木籽提取物 8.2 元/ml 蘭蔻 精華 小黑瓶精華 二裂酵母、乳酸桿菌提取物 22 元/ml 精華 大眼精華 歐洲七葉樹皂苷、咖啡因、二裂酵母 35.5 元/ml 面膜 小黑瓶面膜 專利成分 BIO-7 117.14 元/片 歐萊雅 精華 第三代黑精華 二裂酵母、S.F.E 6.78 元/ml 精華 科研致白三重源白精華液 專利 377 8.3 元/ml 面膜

84、 黑精華面膜 二裂酵母、S.F.E、玻尿酸 26.6 元/片 面膜 復顏玻尿酸水光充盈精華面膜 玻尿酸 12.47 元/片 資料來源：錦波生物公司官網，品牌天貓旗艦店，光大證券研究所；注：統計時間為 2023 年 6 月 16 日，剔除折扣。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）綜上，需求方面，消費者對膠原蛋白護膚品的潛在需求有望隨著市場教育的完成綜上，需求方面，消費者對膠原蛋白護膚品的潛在需求有望隨著市場教育的完成而得到釋放。供給方面，呈現出兩個主要發展趨勢：而得到釋放。供給方面，呈現出兩個主要發展趨勢：1 1）膠原蛋白在護膚

85、品中的膠原蛋白在護膚品中的應用率逐步提升，并逐漸朝著高端的護膚品類發展；應用率逐步提升，并逐漸朝著高端的護膚品類發展；2 2）中國企業從膠原蛋白原）中國企業從膠原蛋白原料端鎖定了品牌的定價權，圍繞膠原蛋白打造出品牌的差異化競爭優勢與鮮明的料端鎖定了品牌的定價權，圍繞膠原蛋白打造出品牌的差異化競爭優勢與鮮明的品牌形象，比肩海外知名化妝品企業。品牌形象，比肩海外知名化妝品企業。2.42.4、醫用敷料領域：膠原蛋白的另一個增長點、醫用敷料領域：膠原蛋白的另一個增長點 膠原蛋白醫用敷料常應用于手術后傷口恢復、慢性濕疹和過敏皮膚修復、醫美光電項目后的皮膚維養等場景。據弗若斯特沙利文，2017-2021

86、年，中國的醫用敷料市場規模從 67 億元增至 259 億元，CAGR 為 40%，同期，膠原蛋白醫用敷料的市場規模從 9 億元增至 73 億元，CAGR 高達 69%，遠高于醫用敷料的整體增速。細分來看，2017-2021 年，重組膠原蛋白醫用敷料的市場規模從 4 億元增至 48億元，CAGR 高達 86%，同期，動物源膠原蛋白敷料的市場規模從 5 億元增至25 億元，CAGR 為 50%。受益于更高的安全性、更穩定的原料供應，預計重組膠原蛋白醫用敷料未來仍會處于主導地位，根據弗若斯特沙利文，重組膠原蛋白醫用敷料將于 2027 年實現 255 億元的市場規模，占據膠原蛋白醫用敷料市場規模的 6

87、9%。圖圖 4848：20172017-2027E2027E 中國醫用敷料市場規中國醫用敷料市場規模模 資料來源：弗若斯特沙利文預測，巨子生物招股說明書，光大證券研究所 圖圖 4949：20172017-2027E2027E 中國膠原蛋白敷料市場規模中國膠原蛋白敷料市場規模 圖圖 5050：20172017-2027E2027E 重組膠原蛋白占比逐步提升重組膠原蛋白占比逐步提升 資料來源：弗若斯特沙利文預測，巨子生物招股說明書，光大證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文預測，巨子生物招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ8

88、32982.BJ）由于良好的生物相容性、保濕性等特質，膠原蛋白和透明質酸常被用做醫用敷料的主要原料。但是，相較于透明質酸，動物源性的膠原蛋白敷料仍有一定程度的致敏風險，且原料供應不夠穩定。據弗若斯特沙利文，2017 年，膠原蛋白敷料的滲透率僅為 13%，其中動物源性膠原蛋白的滲透率 7%，重組膠原蛋白滲透率6%，而透明質酸敷料的滲透率達到 28%。隨著技術的進步，重組膠原蛋白敷料的獲批數量在不斷增加（根據我們的粗略統計，截至 2023 年 6 月 14 日，共有105 款重組膠原蛋白敷料獲批），推動了膠原蛋白敷料滲透率提升，預計 2027年膠原蛋白敷料滲透率將提升至 38%，其中動物源性膠原蛋

89、白的滲透率 12%，重組膠原蛋白滲透率 26%。表表 7 7：膠原蛋白醫用敷料獲批情況：膠原蛋白醫用敷料獲批情況 重組膠原蛋白敷料重組膠原蛋白敷料 動物源性膠原蛋白敷料動物源性膠原蛋白敷料 合計合計 類器械證 0 5 5 II 類器械證 105 9 114 合計 105 14 119 資料來源：國家藥監局，光大證券研究所；注：統計時間截至 2023 年 6 月 14 日 圖圖 5151：20172017-2027E2027E 膠原蛋白醫用敷料產品的滲透率預計將從膠原蛋白醫用敷料產品的滲透率預計將從 13%13%提升至提升至 38%38%資料來源：弗若斯特沙利文預測，巨子生物招股說明書，光大證券

90、研究所；注：膠原蛋白醫用敷料滲透率=膠原蛋白醫用敷料按零售額計算的市場規模/按零售額計算的醫用敷料整體市場規模 相較功效型護膚品，醫用敷料的市場競爭格局更加分散，但是前五大廠商均為國內企業，占據了 26.5%的市場份額。圖圖 5252：20212021 年中國醫用敷料年中國醫用敷料 CR5CR5 為為 27%27%資料來源：巨子生物招股說明書，光大證券研究所 注：根據企業成立時間、業務范圍，我們推測公司 F 為奧美醫療、公司 H 為穩健醫療。CR5 市占率=CR5 企業的各自 2021年的零售額/按零售額計算的醫用敷料整體市場規模 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 錦波生物（錦波生

91、物（832982.BJ832982.BJ）2.52.5、生物醫用材料領域：膠原蛋白的潛在、生物醫用材料領域：膠原蛋白的潛在“藍海藍?！眲游镌茨z原蛋白作為醫用材料已經有數千年的歷史。公元 175 年前后，羅馬醫學家就使用來自于腸的膠原材料作為縫合線成功修復斷裂肌腱，直到 20 世紀 50年代，魚膠仍被用于處理不需要縫合的小傷口。經過十數年的發展，動物源和重組膠原蛋白的制備技術日趨成熟，膠原的材料形式和應用范圍得到不斷拓展，出現了膠原凝膠、海綿、纖維、薄膜等多種材料形式，主要應用于眼角膜保護材料、黏膜修復材料、人工皮膚、心臟瓣膜、骨、可注射膠原材料和藥物載體等領域。表表 8 8：膠原蛋白醫用產品的

92、臨床應用：膠原蛋白醫用產品的臨床應用 學科 應用 劑型 商品名 止血 心血管外科、神經學外科、皮膚創傷矯形外科、口腔科、普通外科 海綿、粉末、纖維 Avitene、CoStasi、FloSeal、Hnstat、BioPath、QISHENG、創?？档?皮膚醫學 用于軟組織增生的可注射型膠原。膠原類人工皮膚、傷口敷料 膜劑、凝膠 Dermagraft、Graftskin、OrCel、doublediamond、QISHENG、創?？档?牙周病學和口腔醫學 牙周韌帶再生的膠原膜、可吸收的口腔組織傷口敷料、牙槽嵴增生的膠原/羥基磷灰石 膜、海綿 Bio-Patch、VitaCuff、可即邦、創?？档?/p>

93、 普通外科 疝氣修復、粘附阻隔、膠黏劑 凝膠、膜、海綿 倍菱、可即邦等 眼科學 促進上皮愈合的膠原角膜罩、將藥物輸送至眼睛的膠原片、角膜移植、玻璃體置換、視網膜重新附著 海綿、膜片 Bio-Cor、CollaCote 泌尿科 治療尿失禁、腎修復、尿管替換 凝膠、海綿 Contigen 食道外科 聲帶擴增、聲帶修復 凝膠 QISHENG 代血漿 急性失血性休克、創傷及燒傷性休克、心腦血管供血不足 液體 佳樂施（貝朗制藥）、菲克雪濃（華龍生物）、海脈素（德國貝林大藥廠）矯形外科 骨修復的膠原和羥基磷灰石、半月板再生的膠原基質、跟腱替代和再生的膠原材料、前交叉韌帶重建的重組膠原模板 復合型 Coll

94、agraft、Healos 心血管外科和心臟病學 血管移植物膠原涂層、人體血管移植物、牛動脈移植物、豬心臟瓣膜、牛心包心臟瓣膜、血管穿刺空密封裝置 液體、管型、復合型 Angio-Seal、VasoSeal、Hemashield、InterGard 神經外科學 引導周圍神經再生、硬腦膜替代材料 膜、管型 DuraGen 耳科學 鼓膜替換 凝膠、膜 其他應用 藥物疏松載體、生長因子和生物活性大分子疏松載體、組織和器官再生的細胞載體 復合型、顆粒性 資料來源：創爾生物招股說明書，光大證券研究所 據弗若斯特沙利文，中國膠原蛋白生醫材料的市場規模從 2017 年的 10 億元增至 2021 年的 32

95、 億元，CAGR 為 33.5%。預計未來仍然將保持較快增速，在 2027年增至 199 億元，2022-2027 年的 CAGR 預計為 35.1%。由于生醫級材料的研發壁壘較高，獲證難度較大，重組膠原蛋白在生醫領域的技術尚不夠成熟，預計2023 年，在膠原蛋白生醫材料市場規模中的占比僅為 17%，對應市場規模為 10億元。但是目前重組膠原蛋白已經打開了植入型醫療器械領域，尤其是牙科植入物，預計隨著技術逐漸成熟，2027 年的占比將小幅提升至 19%，對應市場規模為 37 億元。敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）圖圖 53

96、53：20172017-2027E2027E 中國膠原蛋白生醫材料市場規模中國膠原蛋白生醫材料市場規模 圖圖 5454：20172017-2027E2027E 中國動物源中國動物源/重組膠重組膠原蛋白生醫材料占比原蛋白生醫材料占比 資料來源：弗若斯特沙利文預測，巨子生物招股說明書，光大證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文預測，巨子生物招股說明書，光大證券研究所 2.62.6、政策密集出臺，為膠原蛋白行業發展保駕護航、政策密集出臺，為膠原蛋白行業發展保駕護航 國家出臺多項政策引領膠原蛋白產業走向規范化，重組膠原蛋白成為國家支持方向。膠原蛋白行業政策主要由國家發改委、國家衛健委以及國家藥監局制定。

97、2016-2018 年，政策尚處于摸索階段；2021 年后，國家在重組膠原蛋白的命名方法、行業標準、界定原則、質量要求等方面出臺了多項文件，并積極征求意見，共同探索，如何讓政策更好地助力重組膠原蛋白行業健康增長。表表 9 9：膠原蛋白相關政策列示：膠原蛋白相關政策列示 時間時間 政策政策 發布機構發布機構 政策要點與影響政策要點與影響 2016 年 3 月 關于促進醫藥產業健康發展的指導意見 國務院 明確加強生物活性、等效性、利用度等生物藥性能研究，利用現代生物技術改進傳統生產工藝，大力推廣基因工程、生物催化等生物替代技術。2017 年 5 月“十三五”醫療器械科技創新專項規劃 國家科技部 以

98、“組織替代、功能修復、生物調控”為方向，加快發展生物醫用材料基因組及植入材料等新技術，促進組織工程與再生醫學臨床應用。2017 年 8 月 醫療器械分類目錄 國家藥監局 手術器械、骨科填充和修復材料、植入劑、支架材料、外科及創面敷料等膠原蛋白產品均納入三類醫療器械管理。2018 年 6 月 食品安全國家標準 膠原蛋白肽 國家衛健委、國家市場監督管理總局 明確膠原蛋白肽定義，從動物組織中提取并規定相對分子質量低于 10kDa，對原料要求、感官要求、理化指標、污染物限量、微生物限量、食品工業用加工助劑等維度做出規范。2021 年 3 月 關于重組膠原蛋白等 2 項醫療器械行業標準立項的通知 國家藥

99、監局 批準重組膠原蛋白和組織工程醫療器械產品膠原蛋白第 3 部分，膠原蛋白含量檢測-液相色譜儀-質譜法2 項醫療器械行業標準制修訂項目立項。2021 年 3 月 重組膠原蛋白生物材料命名指導原則 國家藥監局 重組膠原蛋白生物材料名稱由核心詞和特征詞組成，按“特征詞（如有）+核心詞（A+B）”結構編制?？蓪⒑诵脑~的“重組”置于名稱之首。進一步規范重組膠原蛋白生物材料命名，推動新型生物材料高質量發展。2021 年 4 月 重組膠原蛋白類醫療產品分類界定原則 國家藥監局 進一步加強重組膠原蛋白類醫療產品監督管理，明確管理屬性與管理類別的判定，降低產品類別辨識成本，推動產業高質量發展。2022 年 1

100、 月 重組膠原蛋白行業標準 國家藥監局 規定重組膠原蛋白的質量控制要求、檢測指標及其檢測方法等，該標準于 2022 年8 月 1 日起實施。是國家首次針對重組膠原蛋白在醫藥領域的行業標準，對具有知識產權、研發實力和生產能力的企業予以政策支持與保護。2022 年 4 月 重組人源化膠原蛋白醫療器械行業標準立項的通知 國家藥監局 鼓勵重組人源化膠原蛋白新型生物材料的研發創新，推動醫療器械產業高質量發展。2023 年 1 月 YY/T 1888-2023重組人源化膠原蛋白醫療器械行業標準 國家藥監局 規定了重組人源化膠原蛋白的質量控制、技術要求、試驗方法、穩定性、生物學評價以及包裝、運輸和貯存等。2

101、023 年 5 月 重組膠原蛋白創面敷料注冊審查指導原則 國家藥監局 指導注冊申請人準備及撰寫重組膠原蛋白創面敷料的注冊申報資料，同時也為技術審評部門審查注冊申報資料提供參考。資料來源：頭豹研究院，藥監局官網，中國政府網，科技部官網，國家衛健委官網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）2.72.7、抗、抗 HPVHPV 生物蛋白：行業增速穩健，敷料占生物蛋白：行業增速穩健，敷料占比較小比較小 HPV 廣泛存在于自然界，人體皮膚、消化道、呼吸道等都存在攜帶及感染 HPV 的可能性，持續高危 HPV 感染是宮頸癌的

102、首要病因。目前臨床常用治療 HPV 的主要方法包括：重組人干擾素-2b 外用劑型、中藥制劑保婦康栓及抗 HPV 生物蛋白敷料，其中各種劑型的干擾素合計在治療 HPV 感染藥品中占了 50%左右的市場份額，干擾素以及中藥制劑等通過調節機體免疫功能等機制發揮抗病毒作用，抗 HPV 生物蛋白敷料通過其核心成分酸酐化牛-乳球蛋白空間占位、直接阻斷 HPV 病毒與人體細胞結合，從而進一步阻斷 HPV 感染。2020 年國內抗 HPV 藥品及醫用制品的銷售金額達到 22.79 億元，其中功能乳球蛋白為 3.32 億元。圖圖 5555：20152015-20202020 年年抗抗 HPV HPV 生物蛋白敷

103、料銷售額生物蛋白敷料銷售額 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）3 3、公司核心競爭力分析、公司核心競爭力分析 我們認為公司的核心競爭力主要源于三個方面：1）研發實力強勁，儲備項目較多；2）已形成以薇旖美為核心的醫美大單品，輔以護膚品；3）渠道布局較早，已積累部分優質客戶。3.13.1、基礎研究功底扎實，研發儲備項目豐富、基礎研究功底扎實，研發儲備項目豐富 公司是一家以功能蛋白系統性創新研發為核心驅動力的生物材料企業，創立十余年來，始終堅持原始創新。2017-2022 年，公司研發人員

104、從 33 人逐年增加至 147人，研發人員占總員工的比例從 17.9%上升至 23.8%。公司的核心技術人員為楊霞、陸晨陽、蘭小賓、何振瑞等 4 人，均具備相關專業背景和豐富的研發經驗，任職公司中高管理層。圖圖 5656：20172017-2022022 2 年錦波生物的研發人員數量年錦波生物的研發人員數量 3343516784147020406080100120140160201720182019202020212022研發人員總計 資料來源：錦波生物公告，光大證券研究所 借助“外腦”，打造多個產學研平臺。公司建設有山西省功能蛋白技術中心、復旦-錦波功能蛋白聯合研究中心、功能蛋白山西省重點實

105、驗室、川大-錦波功能蛋白聯合實驗室、重醫二院-錦波功能蛋白臨床轉化研究中心等多個科研機構，涉及基礎研究、臨床研究、產業化研究等多個領域。公司還與復旦大學、四川大學簽署研發合同，聘請復旦大學姜世勃教授為首席科學家，四川大學張興棟院士為生物材料首席科學顧問。公司產學研相結合，與高校深度捆綁，研發的穩健性更強。圖圖 5757：錦波生物擁有多個實驗室及技術中心：錦波生物擁有多個實驗室及技術中心 資料來源：錦波生物官網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）2017-2022 年公司專利數從 12 項增加至 42 項，發明

106、專利數從 12 項增加至 32項（包括美國發明專利授權 1 項），取得國際先進成果 3 項。圖圖 5858：20172017-2022022 2 年錦波生物的專利數及發明專利數年錦波生物的專利數及發明專利數 資料來源：錦波生物公告，光大證券研究所 公司的發明專利主要包括重組人源膠原蛋白的制備、多肽的生產等，發明專利為重組膠原蛋白產品提供了牢固的保護網，使公司在自主生產、品牌建設的道路上走得更有“底氣”。表表 1010：錦波生物部分發明專利列示錦波生物部分發明專利列示 專利名稱專利名稱 專利號專利號 權利期限權利期限 一種重組人源膠原蛋白及其生產方法 2012104825432 2012.11.

107、26-2032.11.25 抗衰老短肽及其制備方法 2014107557069 2014.12.11-2034.12.10 皮膚屏障功能或痔的重組人源膠原蛋白產品及制備方法 2015100386209 2015.01.27-2035.01.26 除皺短肽及其制備方法 2015102524097 2015.05.19-2035.05.18 蛋白面膜液及生產方法 2016106935929 2016.08.19-2036.08.18 肽及其制備方法和用途 2018108850178、2018109577099 2018.08.06-2038.08.05、2018.08.21-2038.08.20

108、多肽、其生產方法和用途 2018112540507、2018114385826 2018.10.25-2038.10.24、2018.11.28-2038.11.27 人膠原蛋白 17 型多肽、其生產方法和用途 2019110511063 2019.10.31-2039.10.30 資料來源：錦波生物招股說明書，光大證券研究所 扎實的基礎研究是公司保持技術原創的關鍵，公司在重組膠原蛋白領域頗具建樹，公司的研發團隊聯合復旦大學等機構，完成了 6 項蛋白和 1 項多肽的原子結構解析，被蛋白質結構數據庫（ProteinData Bank，PDB，是國際上蛋白質三維結構權威數據庫）驗證、收錄，公司是目

109、前全球人膠原蛋白原子結構解析最多的企業，同時公司是中國目前首家且唯一一家取得重組膠原蛋白三類醫療器械的企業。敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）圖圖 5959：錦波生：錦波生物開啟人源化膠原蛋白應用新紀元物開啟人源化膠原蛋白應用新紀元 資料來源：錦波生物官方微博，光大證券研究所 公司研發團隊基于安全性的考量，采取了從淺入深的開發策略，從體表皮膚組織（皮膚科、外科等）到體腔器官（宮腔、陰道等）再到體內組織（軟骨、膀胱、心血管等），從重組型膠原蛋白，擴展到型、型等多種型別的人源化膠原蛋白原材料，覆蓋口腔、心血管、骨科等醫療應用場景

110、。圖圖 6060：公司根據重組人源化膠原蛋白的材料特性和臨床需求開展的研發：公司根據重組人源化膠原蛋白的材料特性和臨床需求開展的研發 資料來源：公司問詢函回復，光大證券研究所 公司的研發儲備項目豐富，主要圍繞女性健康開發了宮腔灌注（婦科生殖用）重組型人源化膠原蛋白凍干纖維與（婦科用）重組型人源化膠原蛋白凍干纖維，后者已提交產品注冊申報。敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）表表 1111：重組膠原蛋白產品領域，公司目前主要的在研產品研發進展情況（列舉）：重組膠原蛋白產品領域，公司目前主要的在研產品研發進展情況（列舉）核心成分核心

111、成分 相關產品相關產品 擬定適應癥擬定適應癥 項目概述項目概述 立項時間立項時間 預計獲批時間預計獲批時間 目前所處階段目前所處階段 對應目標人群對應目標人群 市場規模市場規模 重組型人源化膠原蛋白 宮腔灌注（婦科生殖用）重組型人源化膠原蛋白凍干纖維 薄型子宮癥 研究重組型人源化膠原蛋白凍干纖維聯合人工周期修復薄型子宮內膜的有效性和安全性 2021.10 2024.3 臨床階段 薄型子宮內膜導致不孕的女性 中國不孕患者數量可能達到 4,500 萬人，占育齡人口的12.5%，且以每年數十萬的速度遞增。（婦科用）重組型人源化膠原蛋白凍干纖維 陰道松弛 通過局部注射重組型人源化膠原蛋白研究其治療陰道

112、松弛癥的臨床有效性 2021.11 2023.11 已完成臨床試驗，提交產品注冊申報 盆底功能障礙引起的陰道松弛癥女性 隨著我國“二孩”、“三孩”政策的放開，該類疾病的發病率可能還會增加。國內一項研究對已婚已育 954 例女性盆底功能篩查結果顯示有 27.98%患有陰道松弛癥，且隨年齡增加發病率增高，50 歲以上患病率為 100%；國外另一項研究對 324 名女性篩查顯示，陰道松弛現象占 24。（外科用）重組型人源化膠原蛋白凍干纖維 難以愈合創面 研究重組型人源化膠原蛋白凍干纖維治療臨床難以愈合的創面的有效性 2021.4 2024.7 臨床階段 嚴重燒燙傷、糖尿病足、器官移植、惡性腫瘤以及手

113、術創口等原因引起的慢性難以愈合創面 根據人民衛生出版社的燒傷康復治療學，我國每年約有 2,600 萬人發生不同程度的燒燙傷；根據中國 2 型糖尿病防治指南（2020 年版），我國 18 歲及以上人群糖尿病患病率為 11.2%，約 30%的糖尿病患者患有糖尿病足。上述病癥導致的難以愈合的創面嚴重影響患者的生活和生存質量。（泌尿科用）重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維 間質性膀胱炎 研究重組 III 型人源化膠原蛋白對于間質性膀胱炎的有效性和安全性臨床研究 2022.8 2024.1 臨床階段 間質性膀胱炎患者 根據國外調查顯示，2023 年全球間質性膀胱炎市場空間將達到 4.27 億美元。（

114、骨科用）重組型人源化膠原蛋白凍干 纖維 骨關節炎、膝蓋損傷修復 研究重組人源化膠原蛋白對軟骨損傷修復的有效性 2021.6 2024.6 臨床前階段 主要是中老年人群體 我國骨關節炎患病人數從 1990 年的 2,610 萬上升至 2017 年的 6,120 萬，年齡標化患病率從 1990 年的 2.9%上升至 2017 年的 3.1%。根據中國醫療器械行業發展報告（2022），2021 年我國骨科植入物銷售額為 340 億元，同比增長 14%，其中用于關節的植入物銷售額為 108 億元，同比增長 15%。（口腔用）重組型人源化膠原蛋白凍干纖維 牙齦萎縮 研究重組人源化膠原蛋白對治療口腔潰瘍及

115、牙齦萎縮的有效性 2022.4 2024.12 臨床前階段 牙齦萎縮患者 根據 Evaluate Medtech 發布的 World Preview 2018,Outlook to 2024，2017 年全球口腔科市場規模約為 139億美元，占全球醫療器械行業比例為 3.4%；2017-2024 年期間全球口腔科醫療器械市場年均復合增長率為 6.5%，成長空間較大。資料來源：公司問詢函回復，光大證券研究所 3.23.2、產品矩陣豐富，重組膠原蛋白醫美、產品矩陣豐富，重組膠原蛋白醫美領域的開創者領域的開創者 公司的核心產品為自主研發、生產的重組型膠原蛋白和酸酐化牛-乳球蛋白。2019-2022

116、年，公司重組型膠原蛋白產能從 101 千克增至 117.2 千克，隨著公司生產效率提高、市場需求增長，產能利用率從 68.6%躍升至 89.5%。酸酐 敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）化牛-乳球蛋白產能維持在 5千克，由于疫情影響，產能利用率從 2019 年93.3%下降至 2022 年的 89.8%。圖圖 6161：重組型膠原蛋白與酸酐化牛：重組型膠原蛋白與酸酐化牛-乳球乳球蛋白產能利用率蛋白產能利用率 圖圖 6262：重組型膠原蛋白與酸酐化牛：重組型膠原蛋白與酸酐化牛-乳球乳球蛋白產能蛋白產能 資料來源：錦波生物招股說

117、明書，光大證券研究所 資料來源：錦波生物招股說明書，光大證券研究所 2019-2022年，公司重組膠原蛋白產品銷量從243.5萬瓶/萬片/萬支上升至635.6萬瓶/萬片/萬支，產銷率從 87.1%上升至 89.9%；抗 HPV 生物蛋白產品銷量則從 218.9 萬瓶/萬片/萬支下降至 160.6 萬瓶/萬片/萬支，產銷率從 102.0%上升至 104.8%。圖圖 6363：錦波生物重組膠：錦波生物重組膠原蛋白產品的產銷情況原蛋白產品的產銷情況 圖圖 6464：錦波生物抗：錦波生物抗 HPVHPV 生物蛋白產品的生物蛋白產品的產銷情況產銷情況 資料來源：錦波生物招股說明書，光大證券研究所 資料來

118、源：錦波生物招股說明書，光大證券研究所 堅實的研究、先進的技術為公司產品的推出及生產打下了良好的基礎?？?HPV生物蛋白產品包括三個二類醫療器械產品，主要應用于婦科領域。而重組膠原蛋白產品包括三類醫療、二類醫療器械及化妝品，應用領域更豐富，包括皮膚科、外科及日常皮膚護理。敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）表表 1212：錦波生物主要產品一覽：錦波生物主要產品一覽 產品分類產品分類 產品產品 應用領域應用領域 客戶群體客戶群體 注冊注冊/備案類型備案類型 產品展示產品展示 重組膠原蛋白產品 重組型人源化膠原蛋白凍干纖維 皮膚科

119、/外科 醫療機構 三類醫療器械 醫用重組人源膠原蛋白功能敷料（凝膠型）（無菌型）皮膚科 醫療機構 二類醫療器械 膠原蛋白原液 皮膚護理 終端消費者 化妝品 膠原蛋白面膜 皮膚護理 終端消費者 化妝品 抗 HPV生物蛋白產品 重組人源膠原蛋白陰道敷料 婦科 醫療機構 二類醫療器械 抗 HPV 生物蛋白敷料 婦科 醫療機構 二類醫療器械 抗 HPV 生物蛋白隱形膜 婦科 醫療機構 二類醫療器械 資料來源：錦波生物招股說明書，光大證券研究所 醫美領域，薇旖美品牌目前已形成以注射類產品“薇旖美極純型”（即“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”）為核心單品，輔以護膚品的產品矩陣。2021年 6 月，公司產品“

120、重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”獲得國家藥監局三類醫療器械注冊證，2021 年 9 月開始銷售該產品，商品名為“薇旖美極純型”。表表 1313：錦波生物旗下薇旖美品牌產品矩陣：錦波生物旗下薇旖美品牌產品矩陣 產品名稱產品名稱 注冊證注冊證/備案編號備案編號 批準批準/備案時間備案時間 薇旖美極純型 國械注準 20213130488 2021.06.28 薇旖美生物修護膠原蛋白精華 晉 G 妝網備字 2020000223 2020.03.20 薇旖美緊致提拉多肽精華 晉 G 妝網備字 2020000494 2020.05.25 資料來源：錦波生物招股說明書，國家藥品監督管理局，光大證券研究所 敬請

121、參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）2021/2022 年，薇旖美的營收分別為 2842 萬元和 1.2 億元，占主營業務收入的比例分別為 12.2%和 29.9%，呈現持續增長趨勢。圖圖 6565：20212021-20222022 年薇旖美營收年薇旖美營收 圖圖 6666：20212021-20222022 年薇旖美營收占比年薇旖美營收占比 2,84211,65302,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020212022薇旖美營收（萬元）yoy 310%12.2%29.9%0%5%10%15

122、%20%25%30%35%20212022 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 2021 年 9 月薇旖美商業化面市，公司的定價策略尚未穩定。2022 年，薇旖美的規模效應逐步顯現，單位成本降低，另外公司也積極進行營銷活動擴大產品市占率。因此，2021-2022 年，薇旖美的單價從 1133 元/支下降至 712 元/支，毛利率從 93.76%下降至 93.37%，薇旖美的零售價為 6800 元/支。圖圖 6767：20212021-20222022 年薇旖美的銷售單價與銷售數量年薇旖美的銷售單價與銷售數量 資料來源：公司問詢函回復，光大證券研究

123、所 在大眾護膚品方面，公司 2013 年推出化妝品品牌“重源”，主打“以膚養膚”；2018 年推出化妝品品牌“肌頻 164.88”，主打“專注敏肌自修護”。目前，兩大品牌仍處于初創期，截至 2023 年 6 月 28 日，天貓旗艦店 SKU 數僅有十幾個左右。兩大品牌的營銷思路較為相似，都以重組型膠原蛋白為核心成分來打造品牌的明星單品，進而帶動組合套裝的銷售，精華液是兩大品牌的主推品類。肌頻打造了以型膠原蛋白精華原液為大單品，輔以發展型膠原蛋白面膜、噴霧品類的產品矩陣，初步形成了型膠原蛋白系列。重源品牌的產品矩陣目前有兩大系列：以重組型膠原蛋白為核心成分的 4D 時光系列；添加了九肽或六肽成分

124、以實現更多功效的多肽系列。敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）圖圖 6868：錦波生物旗下的兩大化妝品品牌情況：錦波生物旗下的兩大化妝品品牌情況 資料來源：錦波生物官網，品牌天貓旗艦店，光大證券研究所 注：SKU 數為 2023 年 6 月 28 日天貓旗艦店 SKU 數量 重源、肌頻的品牌建設之路仍然任重道遠，品牌力尚未成功建立。根據微信平臺，國際大牌公眾號推文平均閱讀量在萬級水平，而公司重源及肌頻品牌推文的瀏覽數偏低；根據微博平臺，國際大牌微博粉絲數超過 200 萬，肌頻微博粉絲數僅有 12 萬左右，重源甚至沒有開通微博官

125、方賬號；抖音平臺，國際大牌粉絲數超過 300 萬名，而肌頻與重源的粉絲數僅分別為 1.8 萬/0.6 萬名。圖圖 6969：錦波生物旗下兩大化妝品品牌與國際大牌的社交媒體情況比較：錦波生物旗下兩大化妝品品牌與國際大牌的社交媒體情況比較 資料來源：微信，微博，抖音，光大證券研究所；注：統計時間截至 2023 年 6 月 9 日 敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）根據久謙中臺，2019-2020 年，公司重源品牌銷售額僅有 12.4/34.3 萬元，我們認為主要原因是重源品牌的知名度較低，主推的多肽成分和功效與市面上的產品同質化

126、程度較高，難以在激烈競爭中脫穎而出。2021-2022 年，人源型膠原蛋白產品發展較好，助推重源品牌銷售額上升至 1130.1/712.3 萬元。2018 年肌頻品牌成立，銷售額僅有 88.5 萬元。2019、2020 年肌頻品牌進入“薇婭”直播間。根據久謙數據，2019 年，“薇婭”直播間為品牌貢獻了 908 萬元的銷售額，在直播熱潮和超頭主播的助力下，品牌年度銷售額躍升至 3711.4 萬元。2020-2022 年，肌頻的銷售額回落至 2000 萬元以下水平。圖圖 7070：2012018 8 年至年至 1 1-4M20234M2023 重源及肌頻品牌銷售額（單位：萬元）重源及肌頻品牌銷售

127、額（單位：萬元）0.012.434.31130.1712.354.988.53711.41904.21727.61856.0257.905001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201820192020202120221-4M2023重源銷售額肌頻銷售額 資料來源：久謙中臺，光大證券研究所 兩大品牌逐漸形成以面部精華、護膚套裝、貼片面膜為三大主要品類的局面。2019-2022 年，重源品牌面部精華品類銷售占比從 3.3%躍升至 39.3%，貼片面膜品類銷售占比從 0%提升至 22.3%，護膚套裝品類銷售占比從 96.7%下降至35.8%；肌頻品牌面部精華品類銷

128、售占比從 25.3%上升至 40.5%，護膚套裝品類銷售占比從 0%躍升至 40.1%，貼片面膜品類銷售占比則從 72.2%下降至15.8%。圖圖 7171：2012019 9-20222022 年重源品牌各品類銷售占比年重源品牌各品類銷售占比 圖圖 7272：2012018 8-20222022 年肌頻品牌各品類銷售占比年肌頻品牌各品類銷售占比 資料來源：久謙中臺，光大證券研究所 資料來源：久謙中臺，光大證券研究所 公司自研的人源化材料重組型人源化膠原蛋白，具有 100%人體同源、強活性、強親水性、強修護力、強滲透性、強粘附力等特點，被廣泛應用于兩大品牌的產品中；公司的“薇旖美”則是中國重組

129、膠原蛋白領域首款三類醫療器械，敬請參閱最后一頁特別聲明-39-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）用于皮膚科/外科注射，具有修復皺紋、淡斑去印、保濕補水、緊致肌膚、淡化黑眼圈眼袋等功效。圖圖 7373：錦波生物自研的人源化新材料功效顯著，已實現研發成果轉化：錦波生物自研的人源化新材料功效顯著，已實現研發成果轉化 資料來源：錦波生物官網，錦波生物天貓旗艦店，光大證券研究所 薇旖美自 2021 年獲批以來，通過學術營銷活動不斷觸達機構與消費者。2021年，薇旖美參加了首屆世界抗衰老醫學大會、人源化膠原針專家高峰論壇等市場活動。根據薇旖美微信官方公眾號披露，我們粗

130、略統計截至 2022 年 5 月，薇旖美共進駐全國 304 家醫美機構。圖圖 7474：錦波生物旗下薇旖美品牌的全國推廣活動：錦波生物旗下薇旖美品牌的全國推廣活動 資料來源：薇旖美微信公眾號，光大證券研究所 公司的另一創新材料超級生物肽也實現了研發成果轉化。經權威臨床試驗證明，超級生物肽九肽具有降低黑色素生成、鎮靜曬后肌膚等功效，五肽具有刺激皮膚產生膠原蛋白和玻尿酸、減輕皮膚老化等功效，六肽則具有撫平皺紋、緊致肌膚等功效，這些創新成分同樣被添加到公司的精華液、面膜等產品中。敬請參閱最后一頁特別聲明-40-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）圖圖 7575：錦

131、波生物自研的超級生物肽功效顯著，已實現研發轉化、廣泛應用于產品：錦波生物自研的超級生物肽功效顯著，已實現研發轉化、廣泛應用于產品 資料來源：錦波生物官網，錦波生物天貓旗艦店，光大證券研究所 公司的抗 HPV 生物蛋白產品主要為抗 HPV 生物蛋白敷料。該產品以酸酐化牛-乳球蛋白為主要原材料，用于 HPV 感染引起的皮膚病，阻斷生殖道高危型 HPV感染，預防宮頸病變。根據廣州標點醫藥信息股份有限公司統計數據，2020 年中國治療 HPV 感染醫藥產品市場主要產品中，按銷售額計，錦波生物的抗 HPV蛋白產品的市場份額為 14.58%，排名第 3。2020-2022 年，公司抗 HPV 生物蛋白產品

132、的營收分別為 4672 萬元、5573 萬元和 4670 萬元。由于抗 HPV 生物蛋白敷料是專用于治療 HPV 病毒感染的產品，對比其他競品，公司的產品的適應癥范圍較窄，容易受經濟大環境波動的影響，因此 2022 年的營收有所下滑。圖圖 7676：20202020-20222022 年抗年抗 HPVHPV 生物蛋白產品銷售額生物蛋白產品銷售額 圖圖 7777：2020 2020 年中國治療年中國治療 HPVHPV 感染醫藥產品的市場競爭格局感染醫藥產品的市場競爭格局 資料來源：公司問詢函回復，光大證券研究所 資料來源：公司問詢函回復，光大證券研究所 3.33.3、20192019 年開始布局

133、醫美機構，客戶優質年開始布局醫美機構，客戶優質 截至 2022 年末，公司的薇旖美已擁有 658 家下游客戶，拓客速度較快。2019年 3 月即開始與醫美機構合作，至今已積累若干有實力的連鎖美容或健康管理醫美機構客戶。例如，公司客戶之一秀域集團，成立于 2012 年，主要為智能健康管理及皮膚健康管理連鎖門店。根據公司問詢函回復，秀域集團 2021 年的 敬請參閱最后一頁特別聲明-41-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）營業收入約為 10 億元。再如，公司客戶樊文花集團，主營生活美容業務，至 2022 年末約有門店 4000 家。公司于 2021 年薇旖美獲

134、批之年，加快速度開拓了鵬愛、朗姿、藝星、臻妍頌、華韓等醫美業內知名的連鎖機構，客戶質量進一步提升。表表 1414：公司部分合作的醫美或生美機構列舉：公司部分合作的醫美或生美機構列舉 合作時間合作時間 機構名稱機構名稱 合作至今的累計采購額合作至今的累計采購額(萬元）萬元）2019/3 星醫美學 1069 2019/6 太原無同生物醫藥有限責任公司 845 2019/10 樊文花集團 4543 2020/6 秀域集團 9845 2020/9 西嬋集團 415 2021/6 鵬愛集團 304 2021/6 朗姿集團 289 2021/8 藝星集團 762 2021/9 臻妍頌集團 2062 202

135、1/9 麗格集團 698 2021/10 華韓集團 138 2021/11 柏薈集團 286 2021/11 德醫集團 125 2022/1 上海美聚醫療科技發展有限公司 222 2022/1 薇琳集團 133 2022/2 上海梵朗實業有限公司 234 2022/2 壹加壹集團 231 2022/4 澳瑪集團 222 資料來源：公司問詢函回復，光大證券研究所 由于薇旖美主要客戶分布于民營醫療美容機構，隨著薇旖美的推廣與被市場認可，公司整體產品在醫美機構渠道的占比逐漸增加，從 2020 年的 13.2%增加至2022 年的 49.6%。另外，薇旖美 2022 年打入公立醫院渠道，我們認為公立醫

136、院對產品安全性與質量的背書能力更強，有助于薇旖美獲得更多消費者的信任與認可。圖圖 7878：20202020-20222022 年公司產品的銷售終端構成年公司產品的銷售終端構成 圖圖 7979：20212021-20222022 年薇旖美產品的銷售終端構成年薇旖美產品的銷售終端構成 資料來源：公司問詢函回復，光大證券研究所 資料來源：公司問詢函回復，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-42-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）4 4、盈利預測、盈利預測 4 4.1.1、關鍵假設與盈利預測、關鍵假設與盈利預測 1 1）重組膠原蛋白產品重組膠原蛋白產品：公

137、司重組膠原蛋白拳頭產品薇旖美于 2021 年 9 月商業化面市，2021 年即實現營收 2842 萬元，2022 年實現營收 1.2 億元，占當年主營業務收入的比例分別為 12.2%和 29.9%，而截至 2022 年末，薇旖美僅覆蓋 600 余家醫美機構，截至 2023 年 8 月，薇旖美已覆蓋 1500 余家醫美機構，平均每月新增覆蓋 110 余家機構。根據艾瑞咨詢數據，截至 2021 年底，中國有 17000 家左右的合規醫美機構，我們認為 2023-2025 年，薇旖美在機構端的滲透率仍然可以保持增長態勢。另外，公司于 2023 年 6 月推出新品薇旖美至真（10mg），進一步擴充薇旖

138、美的產品矩陣，于 2023 年 7 月推出了 A 型重組型人源化膠原蛋白修復凍干粉薇萊美。截至 2023 年 8 月，薇旖美至真已經進駐 17 家醫美機構，有望貢獻新的業績增量?？紤]到公司的競品可能 2024 與 2025 年才會推出，競品推出后尚需要商業化的時間，因此我們預計 2023 年公司醫美業務營收仍然會保持高增，2024-2025 年的增速可能會放緩，預計 2023-2025 年醫美業務的營收分別為 4.66、8.62、12.93 億元，同比增速分別為 300.0%、85.0%、50.0%。另外，公司擁有多款在研的重組膠原蛋白醫療器械產品，研發儲備項目豐富。我們假設 2023-202

139、5 年，其他重組膠原蛋白醫療器械產品的營收保持穩定增速為25.0%。由于公司主動調整產品結構與疫情影響線下消費，2022 年功能性護膚品的同比增速為-6.1%。2023 年 5 月 29 日錦波合成生物產業園一期正式投產，其中 A 型人源化膠原蛋白單一成分無菌化妝品的生產線年產能為 5000 萬支，資源投入的加強有望帶動營收增長。我們假設 2023-2025 年，功能性護膚品的營收增速分別為 35.0%、30.0%、25.0%。2 2）抗抗 HPVHPV 生物蛋白產品生物蛋白產品：公司抗 HPV 生物蛋白敷料產品于 2012 年上市，營收增長態勢較為平穩，但是相較競品，公司的抗 HPV 生物蛋

140、白敷料的適應癥較窄，2022 年受疫情影響，營收增速有所下滑。我們假設 2023-2025 年，公司抗HPV 產品的營收增速均為 10%，2023-2025 年的營收分別為 0.51、0.57、0.62億元。3 3）其他產品與收入：）其他產品與收入：公司其他產品與其他收入的營收貢獻較低，我們假設這兩項于 2023-2025 年均保持較為穩定的低速增長，假設營收增速均為 5%。4 4）公司綜合毛利率公司綜合毛利率：公司重組膠原蛋白醫美植入針劑薇旖美極純的毛利率水平較高，根據公司公告披露，2021 與 2022 年，薇旖美極純的毛利率分別為93.76%、93.37%。我們認為隨著醫美產品的放量，將

141、推升公司綜合毛利率水平上升，預計 2023-2025 年，公司綜合毛利率分別為 87.5%、88.5%、89.5%。5 5）期間費用方面）期間費用方面：根據公司招股說明書披露，公司將投入 1.5 億元用于品牌建設與市場推廣，我們預計公司 2023-2025 年的銷售費用率將逐步提升，預計2023-2025 年的銷售費用率分別為 27.2%/27.5%/28.0%；我們假設 2023-2025年公司的管理費用率保持穩定，為 11.6%。另外，公司將投入 2.32 億元用于重組膠原蛋白的新品研發，我們預計公司 2023-2025 年的研發費用率亦會維持在較高水平，預計 2023-2025 年的研發

142、費用率分別為 11.8%/12.0%/12.0%。敬請參閱最后一頁特別聲明-43-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）表表 1515：公司盈利預測假設表：公司盈利預測假設表 業務業務 20202121A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 收入收入（百萬元）（百萬元）重組膠原蛋白產品：重組膠原蛋白產品：營收 163 334 744 1,213 1,729 yoy 60.9%105.0%122.8%63.0%42.6%毛利率 81.7%86.1%88.0%89.0%90.0%1）重組膠原蛋

143、白醫療器械 醫美產品營收 28 117 466 862 1,293 增速 310.0%300.0%85.0%50.0%其他重組膠原蛋白醫療器械營收 53 138 173 216 270 增速 22.6%160.5%25.0%25.0%25.0%2）功能性護膚品 營收 70 66 89 116 145 增速 28.9%-6.1%35.0%30.0%25.0%營收占比 43.1%19.8%12.0%9.0%7.9%3）重組膠原蛋白原料 營收 6.95 10.43 13.04 15.65 18.00 增速 482.0%50.2%25.0%20.0%15.0%營收占比 4.3%3.1%1.8%1.2%

144、1.0%4）重組膠原蛋白衛生產品 營收 4.25 2.79 2.85 2.91 2.97 增速 85.9%-34.2%2.0%2.0%2.0%營收占比 2.6%0.8%0.4%0.2%0.2%抗 HPV 生物蛋白產品 營收 56 47 51 57 62 yoy 19.3%-16.2%10.0%10.0%10.0%毛利率 88.5%86.4%86.0%83.0%80.0%其他產品 營收 14.74 9.48 9.95 10.45 10.97 yoy 14.9%-35.7%5.0%5.0%5.0%毛利率 65.9%59.2%56.0%56.0%56.0%其他收入 營收 0.07 0.10 0.10

145、 0.10 0.11 yoy-87.0%42.9%5.0%5.0%5.0%毛利率-15.1%59.9%50.0%50.0%50.0%總計總計 營收（百萬元）營收（百萬元）233 233 390 390 805 805 1,280 1,280 1,802 1,802 yoyyoy 44.7%44.7%67.2%67.2%106.4%106.4%58.9%58.9%40.8%40.8%毛利率毛利率 82.382.3%85.485.4%87.587.5%88.588.5%89.589.5%費用率費用率 銷售費用率 24.0%26.9%27.2%27.5%28.0%管理費用率 19.1%11.4%11

146、.6%11.6%11.6%研發費用率 12.5%11.6%11.8%12.0%12.0%歸母凈利潤歸母凈利潤 歸母凈利潤（百萬元）5757 10109 9 244244 394394 563563 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 根據上述假設，預計 2023-2025 年公司營收分別為 8.05、12.80、18.02 億元，歸母凈利潤分別為 2.44/3.94/5.63 億元。4 4.2.2、相對估值、相對估值 我們參考招股說明書，并結合公司的實際業務情況，選取了 5 家可比公司，分別是華熙生物、諾唯贊、百普賽斯、愛美客與巨子生物。其中，華熙生物建立了從原料到醫療終端產品、功能性護膚

147、品、功能性食品的全產業鏈體系，醫美類品牌包括潤百顏與潤致，功能性護膚擁有“潤百顏（BIOHYALUX）”、“夸迪（QUADHA）”、“米蓓爾（MEDREPAIR）”、“BM 肌活”（Bio-MESO）、“潤熙禾（BLOOMCARE）”等多個品牌系列，且通過收購北京益而康切入膠原蛋白領域。諾唯贊主營業務為酶、抗原、抗體等功能性蛋白及高分子有機材料的 敬請參閱最后一頁特別聲明-44-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）技術研發和產品開發。百普賽斯的業務是提供重組蛋白等關鍵生物試劑產品及技術服務。愛美客從事于生物醫用材料及生物醫藥產品研發與轉化，2022 年末通過

148、收購哈爾濱沛奇隆切入膠原蛋白賽道。巨子生物專注重組膠原蛋白領域，已打造出護膚旗艦品牌可麗金和可復美?？杀裙?2023 年的 PE 均值為 35 倍。表表 1616：公司可比公司估值比較：公司可比公司估值比較 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤市值收盤市值（百萬百萬元）元）歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬百萬元）元）P PE E（X X）CAGRCAGR-3 3 PEGPEG 8 8 月月 2323 日日 2 2022A022A 2022023E3E 2022024E4E 2022025E5E 2 2022A022A 2022023E3E 2022024E4E 2022025E5E （2 202022

149、 2-20252025）20232023 華熙生物 688363.SH 42,484 971 1264 1619 1998 44 34 26 21 27%1.2 諾唯贊 688105.SH 10,532 594 292 487 697 18 36 22 15 5%6.6 百普賽斯 301080.SZ 7,520 204 223 291 377 37 34 26 20 23%1.5 愛美客 300896.SZ 88,710 1264 1930 2714 3643 70 46 33 24 42%1.1 巨子生物 02367.HK 32,257 696 1307 1697 2163 46 24 19

150、 15 46%0.5 均值 43 35 25 19 34%1.0 錦波生物 832982.BJ 8,342 109 244 394 563 77 34 21 15 73%0.5 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 注：2022、2023 年（截至報告日）錦波生物股本數量分別為 0.62 億股、0.68 億股；按照港幣兌人民幣匯率 0.928 換算；可比公司取自 WIND 一致預期，統計時間為 2023 年 8 月 23 日；錦波生物的盈利數據為光大證券研究所預測。4.34.3、絕對估值絕對估值 關于基本假設的幾點說明：1、長期增長率：公司目前布局的業務所處行業增速較高，發展前景較好，假設公

151、司的長期增長率為 2.0%；2、值選?。翰捎蒙耆f三級行業分類-美容護理-醫療美容的行業，作為公司無杠桿的近似；3、無風險收益率：采用十年期國債收益率作為無風險收益率；4、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 14.70%。表表 1717：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 2.69%(levered)1.33 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)8.47%稅率 14.70%Kd 3.91%Ve 3,255.3 Vd 135.7 目標資本結構 20

152、.00%WACC 7.56%資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-45-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）表表 1818：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 1,293.93 10.06%第二階段 3,997.50 31.07%第三階段（終值）7,573.30 58.87%企業價值 AEV 12,864.73 100.00%加：非經營性凈資產價值 69.91 0.54%減：少數股東權益（市值）0.83-0.01%減：債務價值 135.73-1.06%總股本價值

153、 12,798.08 99.48%股本（百萬股）68.09-每股價值（元）187.97-PE（隱含，2023）52.54-PE（動態，2023）34.24-資料來源：光大證券研究所預測 表表 1919：敏感性分析表：敏感性分析表 WACCWACC/長期增長率長期增長率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%6.56%205.94 218.84 234.56 254.15 279.26 7.06%186.51 196.72 208.94 223.85 242.43 7.56%170.08 178.29 187.97 199.56 21

154、3.70 8.06%156.03 162.71 170.49 179.68 190.68 8.56%143.87 149.37 155.71 163.10 171.81 資料來源：光大證券研究所預測 表表 2020：各類絕對估值法結果匯總表：各類絕對估值法結果匯總表 估值方法估值方法 估值結果估值結果 （單位：元）（單位：元）估估 值值 區區 間間 （單位：元）（單位：元）敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 188 144 279 貼現率1%，長期增長率1%FCFE 184 137 272 貼現率1%，長期增長率1%資料來源：光大證券研究所預測 結合 FCFF 和 FCFE，公司的合理價值

155、區間為 184-188 元，估值中樞為 186 元。4.44.4、估值結論與投資評級估值結論與投資評級 考慮到公司未來重組膠原蛋白產能擴張，品牌力加強，以及重組膠原蛋白醫美針劑品牌“薇旖美”在終端醫美機構的滲透率仍有較大的提升空間，我們看好公司未來長期的發展前景，首次覆蓋，給予“買入”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-46-證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）5 5、風險提示、風險提示 行業政策風險行業政策風險 若行業監管政策發生調整，或將影響公司的研發、銷售投入。行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險 若行業競爭加劇，將給公司研發與銷售端帶來壓力，或將導致費用率超

156、預期上升，最終影響公司整體業績水平。新品研發與商業化落地不及預期風險新品研發與商業化落地不及預期風險 若公司新品研發與商業化落地不及預期，或將影響公司未來成長空間，造成投資人信心受損。產品安全風險產品安全風險 若公司產品在醫生操作過程中產生安全事故，給消費者造成不良后果，或將導致對公司的負面輿情風險，品牌形象受損風險。新股價格波動風險新股價格波動風險 公司于 2023 年 7 月于北交所上市，新股存在一定價格波動風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-47-證券研究報告 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E

157、 營業收入營業收入 233233 390390 805805 1,2801,280 1,8021,802 營業成本 41 57 101 148 190 折舊和攤銷 21 23 46 51 55 稅金及附加 5 7 12 19 27 銷售費用 56 105 219 352 505 管理費用 45 45 93 148 209 研發費用 29 45 95 154 216 財務費用 2 8-5-9-12 投資收益 1 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 6464 126126 286286 462462 660660 利潤總額利潤總額 6464 127127 286286 462462 660660 所

158、得稅 7 18 42 68 97 凈利潤凈利潤 5757 109109 244244 394394 563563 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 5757 109109 244244 394394 56563 3 EPS(EPS(元元)0.920.92 1.751.75 3.583.58 5.795.79 8.278.27 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 經營活動現金流經營活動現金流 5757 124124 255255 395395 555555

159、凈利潤 57 109 244 394 563 折舊攤銷 21 23 46 51 55 凈營運資金增加 37 27 91 113 130 其他-58-35-126-164-194 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -103103 -9696 -300300 -145145 -9595 凈資本支出-104-100-200-165-115 長期投資變化 0 0 0 0 0 其他資產變化 1 3-100 20 20 融資活動現金流融資活動現金流 -2222 3131 3737 -158158 -137137 股本變化 0 0 6 0 0 債務凈變化 23 42 38-68 5 無息負債變化 40

160、107-43 85 76 凈現金流凈現金流 -6767 5959 -9 9 9292 324324 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總資產總資產 557557 816816 1,0601,060 1,3861,386 1,8921,892 貨幣資金 71 129 121 212 536 交易性金融資產 0 0 0 0 0 應收賬款 33 56 103 163 230 應收票據 0 0 0 0 0 其他應收款（合計）6 2 3 5 8 存貨 32 44 77 113 146 其他流動資產

161、 3 7 15 25 35 流動資產合計流動資產合計 155155 253253 346346 558558 1,0051,005 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 236 360 421 463 483 在建工程 55 22 62 80 82 無形資產 20 18 32 45 57 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 32 31 27 27 27 非流動資產合計非流動資產合計 402402 563563 713713 827827 887887 總負債總負債 226226 375375 370370 386386 467467 短期借款 10

162、 25 71 0 0 應付賬款 11 34 60 87 113 應付票據 0 0 0 0 0 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 1 0 13 18 20 流動負債合計流動負債合計 6666 132132 243243 254254 331331 長期借款 45 57 57 57 57 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 75 70 58 43 28 非流動負債合計非流動負債合計 160160 243243 126126 132132 137137 股東權益股東權益 331331 441441 690690 999999 1,4241,424 股本 62 62 68 68 6

163、8 公積金 114 120 123 123 123 未分配利潤 155 258 499 808 1,233 歸屬母公司權益 331 440 690 999 1,424 少數股東權益 0 1 1 1 1 盈利能力（盈利能力（%）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 82.3%85.4%87.5%88.5%89.4%EBITDA 率 38.0%41.9%41.1%39.9%39.4%EBIT 率 28.6%35.7%35.4%35.9%36.3%稅前凈利潤率 27.2%32.6%35.5%36.1%36.6%歸母凈利潤率 24

164、.6%28.0%30.3%30.8%31.3%ROA 10.2%13.4%23.0%28.5%29.8%ROE（攤?。?7.3%24.8%35.3%39.5%39.6%經營性 ROIC 16.8%25.3%29.3%37.3%45.2%償債能力償債能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 資產負債率 41%46%35%28%25%流動比率 2.36 1.91 1.42 2.20 3.04 速動比率 1.88 1.58 1.11 1.75 2.60 歸母權益/有息債務 5.54 4.33 4.94 13.90 18.53 有形資產

165、/有息債務 8.64 7.55 7.26 18.46 23.69 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 銷售費用率 23.98%26.90%27.20%27.50%28.00%管理費用率 19.11%11.42%11.60%11.60%11.60%財務費用率 0.77%2.07%-0.66%-0.72%-0.66%研發費用率 12.45%11.64%11.80%12.00%12.00%所得稅率 11%14%15%15%15%每股指標每股指標 20212021 20222022

166、2023E2023E 20242024E E 2025E2025E 每股紅利 0.00 0.00 1.25 2.03 2.90 每股經營現金流 0.92 1.99 3.75 5.79 8.15 每股凈資產 5.31 7.06 10.13 14.67 20.91 每股銷售收入 3.74 6.26 11.83 18.79 26.47 估值指標估值指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 133 70 34 21 15 PB 23.1 17.3 12.1 8.4 5.9 EV/EBITDA 87.2 47.3 25.6 16.5

167、 11.5 股息率 0.0%0.0%1.0%1.7%2.4%敬請參閱最后一頁特別聲明-48-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或

168、者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、

169、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券

170、業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間

171、介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒?/p>

172、投資決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券

173、及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公

174、司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP