【研報】物管行業系列報告之一：機構物業成長空間廣闊-20200306[17頁].pdf

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1、請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryIdindustryId房地產開發房地產開發推薦推薦 ( ( 維持維持 ） 重點公司重點公司 重點公司 2019E 2020E 評級 招商積余 0.38 0.58 審慎增持 relatedReportrelatedReport相關報告相關報告 4 月居民貸款數據點評：居民貸款占比過半2019-05-09 分析師： 閻常銘 S0190514110001 郭毅 S0190518010003 徐鷗鷺 S019051908

2、0008 assAuthor研究助理： 靳璐瑜 投資要點投資要點 summary 機構機構物業物業市場空間大市場空間大，滲透率提升是大趨勢，滲透率提升是大趨勢。機構物業存量面積約 260 億平方米，估算收入規模達到萬億的規模，增值服務收入增值潛力很大。當前，國內機構物業的滲透率僅為 13%，尚處于行業發展早期，機構物業滲透率提升是未來大趨勢。因綜合增值服務能夠使業主更集中精力從事核心業務，減少運營成本、降低運營風險，更好地支持其企業戰略，實現更高戰略目標。 機構物業機構物業業態豐富，細分賽道發展空間廣闊業態豐富，細分賽道發展空間廣闊。 商業寫字樓商業寫字樓：國內物業公司憑借母公司附能、低成本

3、運營等核心優勢，助推市占率的提升。在商業寫字樓空置率逐年提升，對物業費的成本管控提高的背景下，國內物業也有較大的發展空間。產業園區產業園區：機構物業切入專業外包市場，服務范圍由單一轉向全面。近幾年，龍頭機構物業公司切入專業化外包市場的趨勢非常顯著，服務范圍擴展至設施、設備系統運營維護等領域。專業外包服務成本優勢顯著，市場空間廣闊。公共物業公共物業： 助力物管企業從 “傳統物業服務企業” 轉為 “綜合服務提供商” ，“政府+企業”合作模式將得到廣泛運用。目前目前 A A 股上市的機構物業公司共有股上市的機構物業公司共有三三家家。 招商積余招商積余：定位央企物管旗艦，旗下招商物業與中航物業均為頭部

4、物管公司，強強聯合后， 在管面積 14926 萬平米，機構物管營收占比估算約 70%，近兩年復合增速約 22 %。南都物業南都物業：起步于華東地區，在管面積 6001.59 萬平米，機構物管營收占比估算約 50%，近兩年復合增速約 23%，商辦物業特點鮮明，目前已承擔銀泰商業物業以及阿里巴巴園區物業管理服務， 預計未來在商辦領域持續發力。新大正新大正： 起步于西南地區， 在管面積 5838 萬平米， 機構物管營收占比 87%，近兩年復合增速 22%，公共機構、學校、機場物業管理特點鮮明，這些行業也是公司未來重點拓展領域。投資建議投資建議：機構物業存量市場空間大，滲透率提升是大趨勢。業態豐富，各

5、細分賽道的空間廣闊，國內機構物業公司有足夠的施展空間，持續推薦物管行業龍頭公司招商積余。風險提示風險提示：人工成本上升過快人工成本上升過快。 title物管行業系列報告之一：機構物業成長空間廣闊物管行業系列報告之一：機構物業成長空間廣闊 createTime120202020 年年 0303 月月 0 06 6 日日請務必閱讀正文之后的信息披請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 2 - 行行業深度研究報告業深度研究報告 目目 錄錄 1. 存量市場空間大，滲透率提升是大趨勢 . - 3 -1.1、存量市場足夠大，行業天花板高 . - 3 - 1.2、機構物業滲透率低，處于成長初

6、期 . - 3 - 2. 業態豐富，細分賽道發展空間廣闊 . - 4 -2.1 商業寫字樓：國內物業公司有望趕超五大行. - 4 - 2.2 產業園區物業：專業外包服務正當時，降費提效空間廣 . - 5 - 2.3 公共物業：從傳統的物業服務轉變為綜合服務提供商 . - 6 - 3. 國內 A 股已上市典型機構物業管理公司 . - 6 -3.1 招商積余：央企物管旗艦 . - 6 - 3.2 南都物業：快速成長，商辦物業為特色 . - 11 - 3.3 新大正：起步西南，快速擴張 . - 13 - qRoRoOtPtOqOmOqRrOuNpQaQbP6MoMnNnPqQfQnNnOfQpPuN

7、aQrQmMMYmRuMNZnOuMqXhUbWkWzXkZ8VoOoQ6M8QaQnPmMtRpPfQmMmPiNnNoQaQpOrPxNqQqOxNrQsQ請務必閱讀正文之后的信息披請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 3 - 行行業深度研究報告業深度研究報告 報告正文報告正文 1 1. . 機構機構物管物管行業行業市場空間大市場空間大，滲透率滲透率提升是大趨勢提升是大趨勢1 1.1.1、存量市場足夠存量市場足夠大大，行業，行業天花板高天花板高 機構機構物業物業拓展拓展空間空間巨大巨大，測算，測算存存量量面積面積約約 26260 0 億億平方米平方米。根據統計局相關數據，

8、結合機關辦公用房人均標準、學校均面積標準、醫院床均面積標準等數據，可初步測算得到全國政府機關、學校、醫院的存量建筑面積。從業態看，政府機關、學校、醫院、商業、辦公、產業園區的存量面積分別為 20 億平方米、84 億平方米、9 億平方米、22 億平方米、30 億平方米、94 億平方米。 由此帶來由此帶來物業費收入物業費收入達到達到萬億萬億的的規模規模。根據物業管理協會各類機構物業的平均物業費單價， 以及上述我們測算的全國各類機構物業存量面積， 估算 2020 年得出全國機構物業市場空間約 12126 億元。其中政府機關、學校、醫院、商業、辦公、產業園區分別為 885 億、2864 億、687 億

9、、1657 億、2167 億、3866 億元。 圖圖表表 1 1、機構機構物業物業存量存量面積面積和和市場市場空間空間測算測算 業態業態 存量面積存量面積( (億平米億平米) ) 物物業業費費( (元元/ /平方米平方米/ /月月) ) 市場市場空間空間( (億元億元) ) 政府機關 19.76 3.73 884.68 學校 84.32 2.83 2863.54 醫院 9.25 6.19 687.32 商業 22.31 6.19 1657.38 辦公 30.40 5.94 2166.89 產業園區 94.47 3.41 3865.79 合計 260.52 12125.58 數據來源：物業管理協

10、會，興業證券經濟與金融研究院整理 1 1. .2 2、機機構構物業物業滲透率低，處于成長初期滲透率低，處于成長初期 國內國內機構物業的滲透率僅為機構物業的滲透率僅為 13%13%，尚處于行業發展早，尚處于行業發展早期期。其中，政府機關、產業園區、學校的滲透率極低，分別為 5%、7%、8%。即便是行業龍頭，也在探索階段，增值服務收入占比不高，實際具備綜合增值服務的在管面積可能低于 13%。機構物管滲透率是用含綜合增值服務的現代化機構物管面積除以機構存量房面積。 機構機構物業物業滲透率滲透率提提升升是是未來未來大趨勢。大趨勢。因綜合增值服務能夠使業主更集中精力從事核心業務，減少運營成本、降低運營風

11、險，更好地支持其企業戰略，實現更高戰略目標。對大部分公司而言，設施管理服務有利于其在非核心業務部分工作的有效管理，減少日常運營成本，降低運營風險。當設施管理服務模式建立并趨于成熟階段時，企業可通過設施管理中的數據以及技術驅動日常工作流程的優化，促進生產力提高及工作環境改善。 請務必閱讀正文之后的信息披請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 4 - 行行業深度研究報告業深度研究報告 圖圖表表 2 2、20182018 年狹義機構物管滲透率年狹義機構物管滲透率 13%13% 圖圖表表 3 3、2012018 8 年廣義機構物管滲透率年廣義機構物管滲透率 31%31% 數據來源：住建

12、部，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2 2. . 業態豐富業態豐富，細分賽道細分賽道發展發展空間空間廣闊廣闊機機構物業的業態豐富構物業的業態豐富，除了傳統的商業寫字樓外，除了傳統的商業寫字樓外，產業園區，產業園區、政府機構政府機構、學校學校、醫院醫院等等細分細分物業賽道的物業賽道的發展發展空間也非空間也非常廣闊常廣闊。商業寫字樓：五大行雖在超甲級寫字樓占據絕對優勢，但其管理經驗也逐漸被國內物業公司學習；產業園區：專業外包服務正當時，降費提效空間廣闊；公共物業：助力物業公司從傳統的物業服務企業轉變為綜合服務提供商。 2 2.1 .1 商業寫字樓商業

13、寫字樓：國內國內品牌品牌物管物管公司公司逐步逐步替代替代外資外資品牌品牌物管物管公司公司 商業寫字樓作為比較傳統的機構物業類型，在國外的發展歷史較長，國內的超甲級寫字樓一般也由世邦魏理仕、戴德梁行、第一太平戴維斯等國際五大行管理，它們多年的管理經驗形成了較高的品牌溢價，在商業管理方面有先發優勢。但國但國內物內物業業公司憑借母公司憑借母公司附能公司附能、低成本運營、低成本運營等核心優勢等核心優勢，同時同時，在，在商業寫商業寫字樓空字樓空置置率逐年提升率逐年提升， 對物業費的成本管控對物業費的成本管控提高的背景下提高的背景下， 國內物業， 國內物業也有也有較較大大的發展的發展空間空間。 國內物業公

14、司具備三大國內物業公司具備三大核心核心優勢優勢，助推助推市場占有率的提升市場占有率的提升：1 1）母公司母公司附能附能；2 2）低成本運營低成本運營；3 3）快速學習能力快速學習能力。首先首先，國內國內龍頭物業公司大多龍頭物業公司大多背靠龍頭房企背靠龍頭房企，在品牌價值和增值服務方面承接更多資源，而海外物業公司大多是獨立運營；其其次次，國內物業，國內物業公司的低成公司的低成本優勢較為顯著本優勢較為顯著，通過計算國內五家頭部物業公司的費用率，2018 年平均值為 9.1%，顯著低于海外五大行的 31.1%，核心在于國內物管公司在人力成本上相對較低。最后最后，國內物業加速學習國內物業加速學習五大行

15、管理經驗五大行管理經驗。根據國際五大行全產業鏈布局的經驗，國內物業公司也呈現了同樣的趨勢，萬科物業、招商積余等均介入租售、咨詢、案場業務等，在增值服務方面持續發力。國內物業公司以上三大核心優勢，助力市場占有率的提升，行業內也不乏五大行被國內物業公司替代的案例。 圖表圖表 4 4、商業商業寫字樓領域寫字樓領域五五大大行被行被國內物業國內物業替換替換案例案例 請務必閱讀正文之后的信息披請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 5 - 行行業深度研究報告業深度研究報告 資料來源：資料來源：互聯網互聯網、興業證券經濟與金融研究院整理興業證券經濟與金融研究院整理 2.2 2.2 產業園產業

16、園區物業區物業：專業：專業外包服務外包服務正當時正當時，降費提效空間降費提效空間廣廣 機構物業切入機構物業切入專業專業外包市場外包市場，服務服務范圍范圍由單一由單一轉向轉向全面全面。過往像華為、寧德時代等高新技術企業，大多自行成立后勤保障部門管理生產線、設施設備等，物業公司一般只負責保潔、安保等邊緣性業務。近幾年，龍頭機構物業公司切入專業化外包市場的趨勢非常顯著，服務范圍擴展至設施、設備系統運營維護等領域。 專業外包服務成本優勢顯專業外包服務成本優勢顯著著，市市場場空間廣闊空間廣闊。國內外眾多案例顯示，通過將設備設施維護等項目外包給專業物管機構，業主在成本上得到明顯節省。例如，無線巨頭 Spr

17、int，2008 年開始將房地產相關服務外包給五大行之一的 CBRE，服務范圍包括商業、零售、呼叫中心和技術設施等 1800 萬方英尺，每年產生的運營成本在 3.8 億美元；CBRE 接手后，迅速幫助 Sprint 減少了 3500 萬美元的運營費用，占總運營成本的 9.2%，同時優化了 Sprint 總部空間，每年產生 1000 萬美元的轉租收入。根據美國專業機構 Global FM 公司的測算，中國外包市場空間約 600 億美元，設備管理市場體量巨大，而目前選擇外包的公司僅占極小部分，未來專業外包將逐步被市場接受，價值也終將被發現，尤其是一些傳統制造業企業本身毛利率較低，近幾年國內龍頭物業

18、公司管理產業園區項目的數量也大幅增加。 圖圖表表 5 5、國內龍頭物業國內龍頭物業管理產業園區項管理產業園區項目大幅增加目大幅增加 項目項目名稱名稱 城市城市 物業管理公司物業管理公司 前物業管理公司前物業管理公司 項目類項目類型型 浙江環球中心 杭州 萬科物業 高力國際 超高商務綜合樓 漢峪金谷 濟南 綠城物業 仲量聯行 標準寫字樓 凱德林蔭湖畔 上海 萬科物業 仲量聯行 商住綜合體 公司公司 管理項目管理項目 項目介紹項目介紹 萬科 物業 深圳華大基因研究院 華大基因，主要提供職員需求、外部客戶、軍委政府來訪、專家公寓入住等服務 金蝶軟件園 金蝶集團總部研發區，主要提供 IFM 綜合設施管

19、理等服務 深圳華潤三九工業園 工業園包括辦公區、質檢中心、研發中心、展示中心等，主要提供 IFM 綜合設施管理等服務 深圳華為培訓中心 華為全球總部基地培訓中心 蘇州網新創業科技園 集商務辦公與科研開發為一體的園區，主要提供安全、環境、客服、設施設備 綠城 服務 寧波智慧園 攜手高新區政府，打造與國際接軌、國內領先的創新辦公模式 請務必閱讀正文之后的信息披請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 6 - 行行業深度研究報告業深度研究報告 數據來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 2 2.3.3 公共物業公共物業：從從傳統的物業服務傳統的物業服務轉變為轉變為綜合服綜合服務提

20、供務提供商商 公共物業主要指公共物業主要指為為政府機關政府機關、學校、學校、醫院醫院等公共設施等公共設施提供提供物業服務物業服務。相較于其他類型的物業，公共物業管理核心優勢是：物業收繳費率高，因為大多數公共物業的物業費計入地方政府的財政預算；利潤率穩定，收費方式跟住宅、商管不同，主要是根據成本加成 10%-15%定價。2018 年，公共物業尤其是政府機關類物業迎來快速發展期，主要系 2017 年 12 月 11 日，國務院印發了黨政機關辦公用房管理辦法 ，明確規定：建立健全政府向社會購買物業服務機制，逐步實現辦公用房物業服務社會化、專業化，具備條件的逐步推進統一物業管理服務。 以以保利物業為代

21、表的央企保利物業為代表的央企， 在， 在公共物業領域的優勢十分突出公共物業領域的優勢十分突出。 在這一細分賽道上，央企有天然的護城河，很多政府機關類項目因為機密性等原因，在招投標時設置了很多限制。2017 年保利物業公建領域的在管面積僅有 760 萬方，但到 2019H 在管面積已經達到 1.32 億方。 公共物業公共物業助力物管企業助力物管企業從“傳統物業服務企業”轉為“綜合服務提供商”從“傳統物業服務企業”轉為“綜合服務提供商” 。例如，保利物業 2016 年進入西塘古鎮的管理， 承擔更多社會治理方面的工作， 助推西塘古鎮從 4A 升級為 5A 景區，客流量從 750 萬提升至 1000

22、萬、收入從 1.48 億提升至 2.2 億。 “政府+企業”共同治理的模式，將成為未來主流，保利物業在西塘古鎮管理項目取得重大突破后，又陸續接管了上海市寶山區羅店鎮、遼寧省東港市孤山鎮等項目。 3 3. . 國內國內 A A 股已上市典型機構物業管理公司股已上市典型機構物業管理公司招商積余定位央企物管旗艦，旗下招商物業與中航物業均為頭部物管公司，強強聯合后，在管面積 14926 萬平米，機構物管營收占比估算約 70%，近兩年復合增速約 22 %。中航物業在國家機關以及央企物管領域較有優勢，旗下九方城商業物管特色鮮明，招商物業已承擔寧德時代的園區物業管理服務，預計未來園區物業管理領域逐步發力。

23、南都物業起步于華東地區，在管面積 6001.59 萬平米，機構物管營收占比估算約50%，近兩年復合增速約 23%，商辦物業特點鮮明，目前已承擔銀泰商業物業以及阿里巴巴園區物業管理服務，預計未來在商辦領域持續發力。 新大正起步于西南地區，在管面積 5838 萬平米，機構物管營收占比 87%，近兩年復合增速 22%，公共機構、學校、機場物業管理特點鮮明，這些行業也是公司未來重點拓展領域。 3 3.1.1 招商積余招商積余：央企物管旗艦央企物管旗艦 2019 年， 中航善達向招商蛇口及其子公司發行股份購買招商物業 100%股權， 公司控股股東變更為招商蛇口，實際控制人變更為招商局集團，公司證券簡稱由

24、“中寧波研發園 攜手高新區政府，是創新型城市建設的重要組成部分，也是寧波實施“穩中提升”戰略的十大功能區塊之一。 請務必閱讀正文之后的信息披請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 7 - 行行業深度研究報告業深度研究報告 航善達”變更為“招商積余” ，證券代碼變更為“001914.SZ” 。 合并后，公司確立了合并后，公司確立了物業管理物業管理領域頭部地位。領域頭部地位。截至 2019 年 6 月，中航物業、招商物業在管面積分別為 7634、7292 萬平方米，整合后的物業管理面積將達近 1.5億平方米，管理項目近 1100 個，未來發展定位央企物管旗艦。 整體盈利能力整體盈利

25、能力有較大有較大提升空提升空間間。受房地產開發業務逐步剝離的影響，招商積余目前的 ROE 和 ROIC 相比于第一梯隊、 第二梯隊物管公司而言相對較低。 未來隨著房地產業務的徹底剝離，公司將聚焦機構物管主業，盈利修復空間大。 圖圖表表 6 6、招商招商積余積余 ROEROE（原原地產地產業務業務擾動擾動） 圖表圖表 7 7、招商招商積余積余 ROICROIC（原原地產地產業務業務擾動擾動） 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 1 1）中航物業中航物業專業實力強，是國內最早的物管公司之一專業實力強，是國內最早的物管公司之一 公司成立

26、于 1980 年， 是深圳乃至全國最早的物業管理公司之一、 中國物業管理行業首批國家一級資質企業、首批中國物業管理協會副會長單位，是機構客戶核心服務產品會務、應急、綠化、清潔的地方標準、國家標準探索者和制定者。截至 2019 年 6 月，公司在管面積 7634 萬平方米，管理物業項目 613 個。公司在行業內處于領先地位，獲得“2019 中國物業服務企業綜合實力 500 強”第 12 名、“2019 辦公寫字樓物業服務領先企業”第 1 名等榮譽。 公司業務布局全國，深耕廣東市場。公司業務布局全國，深耕廣東市場。公司逐步實現全國布局，業務輻射到珠三角、長三角、華中、華北、華南各個區域，分布于 2

27、0 個一級行政區，遍及北京、上海、廣州、深圳等全國約 60 個主流城市。公司業務深耕廣東，2018 年營業收入中 45%來自廣東省，其中 35%來自公司所在的深圳市。 公司聚焦機構物業，領域內實力強勁。公司聚焦機構物業，領域內實力強勁。公司目標定位于機構物業，聚焦于政府、公共及企業總部物業，已進駐中國人民銀行總行、國家司法部、國家圖書館、港珠澳大橋、 深圳會展中心、 廣州白云國際機場等一系列大型機構類標桿項目。 2016請務必閱讀正文之后的信息披請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 8 - 行行業深度研究報告業深度研究報告 年-2019 年 Q1，新簽面積中機構類物業占比由

28、47%提升至 100%，住宅類物業占比由 53%收縮至 0%。 圖表圖表 8 8、中航物業中航物業全國布局全國布局 圖表圖表 9 9、中航物業中航物業近年來重點開拓機構物業近年來重點開拓機構物業 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 盈利能力盈利能力存存在在較較大提升空間大提升空間。 2019 年上半年， 公司銷售毛利率、 凈利率分別為 10%、5%，近年來較為穩定。2019 年上半年，第一梯隊物管公司毛利率、凈利率平均值分別為 28%、15%；第二梯隊物管公司毛利率、凈利率平均值分別為 28%、13%，未來可提升空間較大。 圖表圖

29、表 1010、中航物業中航物業毛利率毛利率相對相對行業行業平均平均有有提升提升空間空間1 1 圖表圖表 1111、中航物業中航物業凈利率凈利率相對相對行業行業平均平均有有提升提升空間空間 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 物物管管公司公司為為人力密集型行業，人力密集型行業，人均人均數據數據能夠能夠反映反映公司公司效率。效率。公司人均薪酬較高，超過行業平均，存在較大優化空間，隨著兩家公司的整合及科技賦能的落實，人力成本將大幅優化；人均在管面積較行業平均水平較低，提升空間大。 1 第一梯隊為管理面積超過 1 億平米以上的上市物業管理

30、公司，第二梯隊為管理面積超過 5000萬平米以上的上市物業管理公司 請務必閱讀正文之后的信息披請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 9 - 行行業深度研究報告業深度研究報告 圖表圖表 1212、中航物業中航物業員工員工福利福利較優較優 圖表圖表 1313、中航物業中航物業人均人均在管面積在管面積有有提升提升空間空間 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2 2）招商物業招商物業管理品質高，承接了大量園區總部等高端物管項目管理品質高，承接了大量園區總部等高端物管項目 公司成立于 1993 年， 曾是招商局集團旗下城市

31、與園區綜合開發運營板塊旗艦企業招商蛇口的控股子公司。公司具有中國物業管理企業國家一級資質，是中國物業管理協會副會長單位。截至 2019 年 6 月，公司在管面積 7292 萬平方米，管理物業項目 548 個。公司在行業內處于領先地位，獲得“中房協 2019 房地產 500 強首選物管品牌 TOP10 ” 、 “2019 中國物業服務企業 TOP30”第 8 名等榮譽。 商辦物業為商辦物業為公司公司優勢優勢業務業務。公司承接了包含最高人民法院、江蘇省人民檢察院、深圳招商局廣場、京東總部、沈陽華晨寶馬、北京銀行總行辦公樓、宜家在內的一批高端機構物業。從管理面積業態看，住宅物業、機構物業分別占比 6

32、8%、32%，機構物業中，商辦占比達 56%；從增速看，2018 年商辦、其他類型物業管理面積同比增速分別為 41%、32%，增速較快。 圖表圖表 1414、招商招商物業物業機構物業機構物業占比占比 50%50% 圖表圖表 1515、目前目前招商物業機構物管營收招商物業機構物管營收占比占比以以商辦商辦為主為主 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 10 - 行行業深度研究報告業深度研究報告 圖表圖表 1616、招商物業機構物管各業態營收增速招商物業機構

33、物管各業態營收增速 圖表圖表 1717、招商物業各業態管理面積增招商物業各業態管理面積增速速 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 盈利能力存在較大優化空間盈利能力存在較大優化空間。2019H1，招商物業毛利率、凈利率分別為 8%、5%，同期第一梯隊毛利率、凈利率平均值分別為 28%、15%；第二梯隊毛利率、凈利率平均值分別為 28%、13%，公司仍有一定差距，未來可提升的空間大。 圖表圖表 1818、招商物業毛招商物業毛利率利率相對相對行業行業平均平均有有提升提升空間空間 圖表圖表 1919、招商物業凈利率招商物業凈利率相對相對行

34、業行業平均平均有有提升提升空間空間 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司雖然人力成本占比相較與行業平均值而言有一定優勢，但人均薪酬遠超行業平均，表明公司人力成本的利用效率還有提升空間。人均在管面積與人力成本息息相關，具體表現為若人力成本高，則人均在管面積相對較低。因此，公司若能有效降低人力成本，人均在管面積指標也會有較大改善。從人均創收來看，理論上來講，機構物業項目的盈利能力要好于住宅物業項目，同時需要的人數也少于住宅物業項目，所以人均創收應該高于以住宅物業為主的公司。但目前公司較第一梯隊公司仍有差距，由此說明機構物管公司的優

35、勢還未完全體現。 請務必閱讀正文之后的信息披請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 11 - 行行業深度研究報告業深度研究報告 圖表圖表 2020、招商物業招商物業員工員工福利福利較優較優 圖表圖表 2121、招商物業招商物業人工人工成本成本占比占比較低較低 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 2222、招商物招商物業業人均人均在管面積在管面積有有提升提升空間空間 圖表圖表 2323、招商物業招商物業人均人均創收創收較優較優 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經

36、濟與金融研究院整理 3 3.2.2 南都物業南都物業：快速快速成長，成長，商辦商辦物業物業為為特色特色 快快速速成長成長的的第三方物業管理企業。第三方物業管理企業。公司成立于 1994 年，成立之初為房地產開發商下屬的物業公司， 公司較早開展了市場化運營， 2006 年后公司成為完全獨立的第三方物業企業。公司服務對象涵蓋住宅、商業綜合體、寫字樓、產業園區、學校、銀行、政府公建項目等多種物業類型。經過多年發展，公司已形成強大的第三方外拓能力， 目前服務企業包括銀泰集團、 綠地集團、 阿里巴巴等。 截至 2019H1，公司累計總簽約項目 466 個，同比增長 19%，累計總簽約面積 6001.59

37、 萬平方米，同比增長 20%。 公司公司扎根杭州，輻射全國扎根杭州，輻射全國。公司業務聚焦于杭州的同時，逐步向全國拓展，杭州地區收入占比逐年降低，已由 2014 年的 82%降低到 2019H1 的 54%，目前，公司服務版圖遍布全國十余?。ㄖ陛犑校?，業務拓展成果顯著。 請務必閱讀正文之后的信息披請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 12 - 行行業深度研究報告業深度研究報告 圖表圖表 2424、南都物業南都物業 2019H12019H1 營收的區域分布營收的區域分布 圖表圖表 2525、南都南都物業物業 20201414- -20182018 營收營收 CAGRCAGR

38、達達 28%28% 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公公司營收增長保持高速，盈利司營收增長保持高速，盈利能力穩定能力穩定。南都物業 2014-2018 營收持續保持高速增長，CAGR 達到 28%。同時，公司毛利率、凈利率長期分別維持在 20%、10%，持續、穩定盈利能力強。但從 ROE 和 ROIC 來看，公司較行業平均而言較低，仍有提升空間。 圖表圖表 2626、南都物業毛利率南都物業毛利率近年近年略有略有下滑下滑 圖表圖表 2727、南都物業凈利率南都物業凈利率穩定穩定在在 10%10%左右左右 資料來源：公司公告，興業

39、證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 2828、南都物業南都物業 R ROEOE 略有略有下降下降 圖表圖表 2929、南都物業南都物業 R ROICOIC 略有略有下降下降 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 13 - 行行業深度研究報告業深度研究報告 圖表圖表 3030、南都物業南都物業機構物業機構物業的的簽約簽約/ /在管在管不同于不同于住宅住宅 圖表圖表 3131、南都物業南都物業人均薪酬人均薪

40、酬相對相對第一梯隊第一梯隊略低略低 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 3232、南都物業南都物業人工人工成本成本占比占比較低較低 圖表圖表 3333、南南都物業都物業人均人均在管面積在管面積有有提升提升空間空間 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 3434、南都物業南都物業 2012019H19H1 人均人均創收創收有有提升提升空間空間 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 3 3. .3 3 新大正新大正：起步西起步西南南，快速擴張

41、快速擴張 快速成長的機快速成長的機構物業新秀。構物業新秀。 公司成立于 1998 年， 是重慶市最早成立的專業物業管理公司之一， 具有國家一級物業管理資質。 截至 2019 年 6 月， 公司在管面積 5838請務必閱讀正文之后的信息披請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 14 - 行行業深度研究報告業深度研究報告 平方米，管理物業項目 316 個。公司物業管理包含公共、學校、住宅、商業、園區五大業態，機構物業為公司優勢業務，營收占比達 87.0%。在機構物業中，公共物業、學校物業更具優勢，2018 年營收增速分別達到 28%、17%。公司在行業內處于領先地位，獲得“2019

42、 中國物業服務百強企業”第 18 名、 “2019 中國物業服務行業市場化運營領先企業”第 3 名等榮譽。 聚焦重慶，同時有序向外聚焦重慶，同時有序向外擴張。擴張。公司在重慶地區具有顯著優勢，2019H1 重慶地區收入占比達 78%。在保持重慶地區業務優勢的同時，2012 年以來，公司開始異地擴張，業務逐步覆蓋至北京、天津、浙江、江蘇等 16 個省市，目前非重慶地區的在管面積占比達到 39%，且公司上市后，資本實力增強，對外擴張的步伐或將加快。 圖表圖表 3535、新大正新大正機構物業機構物業占比占比超超 80%80% 圖表圖表 3636、新大正機構物業新大正機構物業以以公共公共機構機構物業物

43、業為主為主 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 3737、新大正新大正起家起家重慶，重慶，拓展拓展全國全國 圖表圖表 3838、新大正新大正公公共共機構機構物業物業增速增速較快較快 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司盈公司盈利能力保持較高利能力保持較高水平水平。新大正 2014-2018 年營收的 CAGR 為 23%，持續保持高速增長。2019H1，公司加權凈資產收益率為 19%，ROIC 為 33%，與行業平均值接近；2019H1，公司毛利率、凈利

44、率分別穩定在 20%、10%左右，持續保持平穩，雖略低于行業平均，但盈利穩定性強 請務必閱讀正文之后的信息披請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 15 - 行行業深度研究報告業深度研究報告 圖表圖表 3939、新大正營收新大正營收增速增速保持保持在在 20%20%以上以上 圖表圖表 4040、ROICROIC 符合符合行業行業規律規律 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 4141、新大正新大正 ROROE E 符合符合行業規律行業規律 圖表圖表 4242、 新大正新大正 2019H12019H1 毛利率

45、毛利率相對相對行業行業平均平均有有提提升升空空間間 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 4343、新大正新大正 2019H12019H1 凈利率凈利率具有具有提升提升空間空間 圖表圖表 4444、新大正新大正機構機構物業物業類型類型使得使得簽約簽約/ /在管在管偏低偏低 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 從各項人均指標來看，無論是成本端，還是收入端，公司效率還有很大的改善空間，機構物管相較于住宅物管的盈利、成本優勢沒有得到充分體現。但公司作為請務必閱讀正文

46、之后的信息披請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 16 - 行行業深度研究報告業深度研究報告 機構物管龍頭，近幾年業務增長迅速，未來發展潛力巨大，我們認為，未來隨著公司發展聚焦質、量兩端，成本和收入均會有大幅優化。 圖表圖表 4545、新新大正大正人均人均薪酬薪酬相對較低相對較低 圖表圖表 4646、新大正新大正人力人力成本成本占比占比較高較高 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 4747、新大正新大正人均人均在管面積在管面積具具有有提升提升空間空間 圖表圖表 4848、新大正新大正人均人均創收創收有有

47、提升提升空間空間 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 投資投資建議建議：機構物業存量市場空間大，滲透率提升是大趨勢。業態豐富，各細分賽道的空間廣闊，國內機構物業公司有足夠的施展空間，持續推薦物管行業龍頭公司招商積余。 風險提示風險提示：人工成本上升過快人工成本上升過快。 請務必閱讀正文之后的信息披請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 17 - 行行業深度研究報告業深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告

48、清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級 （另有說明的除外） 。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價 （或行業指數） 相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以上證綜指或深圳成指為基準， 香港市場以恒生指數為基準； 美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15% 審慎增持 相對同期相關證券市場

49、代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5% 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿? 內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。 使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及

50、法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不

51、承擔任何法律責任。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 除非另行說

52、明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。 本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報

53、告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外） 。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。 特別特別聲明聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。 興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京西城區錦什坊街35號北樓601-605 郵編：100033 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：