【研報】物業管理行業專題：從單盤模型透視品質之路的豐厚回報-20200113[25頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 從單盤模型透視品質之路的豐厚回報從單盤模型透視品質之路的豐厚回報 物業管理行業專題報告2020.1.13 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳聰陳聰 首席基地產業分析 師 S1010510120047 張全國張全國 地產分析師 S1010517050001 聯系人：李金哲聯系人：李金哲 大量的科技投入大量的科技投入、管理創新和聘用高素質的員工，在短期并不能保證財務報表管理創新和聘用高素質的員工，在短期并不能保證財務報表 靚麗，但卻是中長期維持單項目盈利能力不斷攀升的路徑。靚麗，但卻是中長期維持單項目盈利能力不斷攀升的路徑。 市場質疑物業管理行業單盤

2、盈利的可持續性。市場質疑物業管理行業單盤盈利的可持續性。盡管物業管理公司普遍持續高增 長，但這種增長多來自于在管面積的擴大，而新房交付受行業大周期約束，物業 管理公司也受人員管理瓶頸制約。目前來看，由于維修養護成本的跳升，交付時 間很長的項目盈利能力平均要低于新交付項目。 我們透過搭建單店模型， 來評估 影響單盤盈利可持續性的因子，并深入洞察究竟行業有無單店持續盈利的路徑。 物業費增速、增值服務 ARPU 值、運維養護成本及物業公司所需分擔比例、人 工成本（包括單位人工管理面積和單位人工平均成本增速）等因素，是模型中影 響單店盈利的指標。 品質物業管理公司單店盈利能力在初始三年可能下降，但此后

3、走穩并上升，繼品質物業管理公司單店盈利能力在初始三年可能下降，但此后走穩并上升，繼 而穩定高位。而穩定高位。我們認為，由于科技持續投入，管理不斷創新，人員在管面積持續 提高，我們預計單盤員工在十年間下降接近 60%，員工從服務的執行者轉為對 客戶的溝通者，機器的操作者和系統的監督者。同時，項目物業費提價速度不斷 加快，增值服務日益豐富，護城河十分寬廣。我們測算，在品質公司管理下，該 項目前期（2024 年以前）毛利率 27%，后期（2025 年以后）毛利率 35%。 一般物業管理公司前期毛利率為一般物業管理公司前期毛利率為 25%，但后期毛利率驟降到，但后期毛利率驟降到 10%，且會持續下，且

4、會持續下 降。降。我們認為，在初期普通物業管理公司投入更少，人工工資上漲幅度更慢，占 用小區公共空間更多，盈利能力反而更有優勢。但如果和業主無法形成互信，即 便物業費勉強提價， 也可能導致收繳率和增值服務進一步沉淪。 小區生存所必須 的大修費用一旦出現（開發商有義務的期限一般為五年），則普通物業管理公司 要么只能放棄小區，要么可能要承擔虧損。 敏感性分析：敏感性分析：提價、人工效率的敏感性最強。通過測算，我們發現物業費提價和 人工效率（單位人員在管面積）最為重要，增值服務也頗有影響。實際上，真正 的關鍵是科技應用的力度、 文化和制度所能提升的員工效率、 增值服務體系化的 廣度和深度、 業主和企

5、業的互信度。 供給側并不是單盤盈利持續性的唯一決定因 素，單盤質素、業主集體決策意識都嚴重影響單盤盈利。我們相信，很多項目或 許對任何物業公司來說，都無法實現長期穩定盈利，只能先承接，后放棄。 風險提示：風險提示： 我們的模型測算集中在住宅物業管理領域， 對商寫物業只有參考意義， 對公建物業管理行業不適用。 看好品牌的力量， 推薦物業管理龍頭?？春闷放频牧α?， 推薦物業管理龍頭。 2019 年， 業內三次大的戰略合作 （并購） ， 無不聚焦品牌能量，搶占細分賽道制高點。從中長期來看，唯有品牌的信任，方 可推動小區治理實現良性循環。 我們看好物業管理行業品質龍頭企業， 推薦綠城 服務、招商積余、

6、中海物業、永升生活服務等。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 公司名稱公司名稱 評級評級 股價股價 EPS（元）（元） PE （元）（元） 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 綠城服務 買入 7.87 0.17 0.20 0.26 0.33 46.3 39.4 30.3 23.9 永升生活服務 買入 5.77 0.07 0.13 0.26 0.35 82.5 44.4 22.2 16.5 中海物業 買入 5.18 0.12 0.17 0.22 0.28 43.2 30.5 23.5 18.5 新城悅 買入 11.53 0.18 0.3

7、0 0.45 0.69 64.1 38.4 25.6 16.7 招商積余 買入 21.30 0.81 0.59 0.98 1.17 26.3 36.1 21.7 18.2 新大正 增持 67.43 1.64 1.55 1.86 2.32 41.1 43.5 36.3 29.1 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 1 月 10 日收盤價，除中海物業， 港幣已經按照即時匯率調整為人民幣 房地產房地產行業行業 評級評級 強于大市強于大市（維持維持） 物業管理行業專題報告物業管理行業專題報告2020.1.13 目錄目錄 物業管理單盤盈利模型存在疑問物業管理單盤盈利模型存在

8、疑問 . 1 行業高增長來自規模高增長. 1 在管面積擴張的周期瓶頸和管理瓶頸 . 1 單盤模型的持續性面臨設備維護成本提升的挑戰 . 2 模型構建模型構建關鍵影響因素討論關鍵影響因素討論 . 2 單位面積物業費增速 . 2 ARPU 值 . 3 設備運維等非人工成本 . 4 人工成本增速 . 6 兩元的物業管理單盤模型（兩元的物業管理單盤模型（2019-2028） . 8 初始設定. 8 物業管理單盤模型的敏感性分析物業管理單盤模型的敏感性分析 . 13 提價難易敏感性 . 14 增值服務發展敏感性 . 14 薪資增長敏感性 . 15 人員減少（單位人員效率提升）敏感性 . 16 日常維護費

9、、公共區域能耗、社備維護保養費、科技投入敏感性測試 . 16 分攤比例敏感性測試 . 16 風險提示風險提示 . 17 三次戰略合作（并購）體現品牌價值，看好龍頭公司三次戰略合作（并購）體現品牌價值，看好龍頭公司 . 17 物業管理行業專題報告物業管理行業專題報告2020.1.13 插圖目錄插圖目錄 圖 1：綠城服務經營指標的累計增長對比以 2014 年為 100%. 1 圖 2：碧桂園服務經營指標的累計增長對比以 2015 年為 100% . 1 圖 3：北京業主 App 示意圖 . 3 圖 4：新華社文章：成立業委會，咋就這么難 . 3 圖 5：各公司業主增值服務 ARPU 變化 . 4

10、圖 6：龍頭公司平均 ARPU 變化 . 4 圖 7：綠城服務的業主增值服務 ARPU 值變化及增長率 . 4 圖 8：社區公共空間經營的收入分配模式 . 5 圖 9：社區老化且缺乏維護形成的主要問題 . 6 圖 10：2018 年百強企業成本構成 . 7 圖 11：我國社會服務業平均工資及同比增速 . 7 圖 12：人工成本的變化趨勢拆分 . 7 圖 13：萬科物業的黑貓一號智能門崗系統 . 8 圖 14：金科物業的金科大管家 APP，實現一線人員任務實時管理 . 8 圖 15：品質物業經營下，單盤毛利及毛利率變化 . 11 圖 16：品質物業經營下，單盤成本構成走勢 . 11 圖 17：普

11、通物業經營下，單盤毛利及毛利率變化 . 13 圖 18：普通物業經營下，單盤成本構成走勢 . 13 圖 19：在不同提價程度下毛利率變化 . 14 圖 20：在增值服務不同增長速度下毛利潤的變化 . 14 圖 21：毛利率在薪資不同增速下的敏感性 . 15 圖 22：毛利率在人員減少不同增速下的敏感性 . 15 圖 23：毛利率在分攤比例不同下的敏感性 . 17 圖 24：毛利率在不同科技投入下的敏感性 . 17 物業管理行業專題報告物業管理行業專題報告2020.1.13 表格目錄表格目錄 表 1：部分重點公司的在管面積及員工數 . 1 表 2：各企業在管面積及新盤占比評估 . 2 表 3：成

12、立業委會社區占住宅板塊收入比例 . 2 表 4：房地產企業的保修責任 . 5 表 5：各大公司營業成本中員工成本比例 . 6 表 6：模擬小區初始參數設定 . 8 表 7：品質物業的單盤經營模型 . 9 表 8：一般物業公司單盤經營模型 . 12 表 9：提價難易程度的五種情形 . 14 表 10：增值服務發展敏感性 . 15 表 11：薪資的不同增速情景 . 15 表 12：人員減少的不同增速情景 . 16 表 13：分攤比例的不同情形 . 16 表 14：三次戰略合作（并購）情況一覽 . 18 表 15：重點公司盈利預測與估值表 . 18 物業管理行業專題報告物業管理行業專題報告2020.

13、1.13 1 物業管理物業管理單盤單盤盈利盈利模型模型存在存在疑問疑問 行業高行業高增長來自規模高增長增長來自規模高增長 物業管理行業取得市場的關注，但很多物業管理公司的業績增長，來自于在管面積的 擴大。相比之下，市場對于物業費的提升、增值服務收入規模的擴大（即單位用戶 ARPU 值提升）等并無信心?？梢哉f，市場對行業單盤盈利模型的可持續性持懷疑態度。 圖 1：綠城服務經營指標的累計增長對比（2014 年為 100%） 圖 2：碧桂園服務經營指標的累計增長對比（2015 年為 100%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部；注：ARPU 為每戶家庭每年 貢獻增值服務收入，其中假設 100 平方

14、米在管面積有一家庭 資料來源：公司公告，中信證券研究部； 在管在管面積面積擴張擴張的周期瓶頸和管理瓶頸的周期瓶頸和管理瓶頸 從周期來看，當前龐大的銷售和交付是不可能持續的。目前新房交付雖然進入了持續 數年的交付高峰，但從長周期來說，我們認為 10 億平方米量級的新房銷售和交付是難以 持續的。況且，隨著物業管理公司的在管規模不斷擴大，邊際面積增長帶來的收入同比增 長和利潤效應亦將逐年減小。 從管理來看，當前動輒接近 10 萬（含外包）的人員規模是不可能無限擴大的，員工 數量的增長必將觸及管理效率的邊界。 表 1：部分重點公司的在管面積及員工數量單位：百萬平方米，人 公司名稱公司名稱 2015 2

15、016 2017 2018 2019H1 在管面積在管面積 員工數員工數 在管面積在管面積 員工數員工數 在管面積在管面積 員工數員工數 在管面積在管面積 員工數員工數 在管面積在管面積 員工數員工數 綠城服務 82.80 - 105.20 16691 137.80 20639 170.40 24975 184.20 26289 碧桂園服務 69.80 - 91.06 - 122.76 23961 181.50 33609 216.80 39551 保利物業 - - 81.82 - 106.18 26204 190.52 33490 260.30 35190 彩生活 217.20 7537 2

16、68.20 7727 276.20 7213 363.20 14161 364.50 13805 中海物業 82.60 21714 93.50 28478 128.30 30014 140.90 36115 142.20 37997 雅生活服務 35.05 - 50.06 - 78.34 12192 138.12 18859 211.20 30129 新城悅服務 19.30 - 27.50 - 36.30 - 42.89 3371 44.43 5234 永升生活服務 9.78 - 16.12 - 26.48 - 40.24 6066 49.00 6296 資料來源：各公司公告，中信證券研究部。

17、員工數量來自各公司公告，口徑可能存在不一致（即是否包含外包） 。 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 201420152016201720182019H1 在管面積收入 毛利增值服務ARPU 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 20152016201720182019H1 利潤在管面積 毛利率增值服務ARPU 物業管理行業專題報告物業管理行業專題報告2020.1.13 2 單盤單盤模型模型的持續性面臨設備的持續性面臨設備維護維護成本提升成本提升的的挑戰挑戰 物業管理行業亦存在一大困境，即是在新房交

18、付的 5 年內，由于社區設施、設備較新 （且處于設備保修期限內） ，物業面臨的維修養護成本亦較低。而隨著設備老化、過時， 交付多年的老社區面臨設施設備維護成本快速提升的挑戰。 而且， 如今絕大多數上市公司， 其在管面積都是新盤， 甚至都是最近三年交付的新盤。 應該說，行業還沒有經歷過財務上全生命周期的挑戰，而不少上市公司的確也認為，存量 樓盤在經濟上更加低效故而企業頗愿意承接新盤，而無意承接太多存量盤。 表 2：各企業在管面積及新盤占比評估 單位：萬平米 企業企業 2015 2016 2017 2018 三年內新盤下限推算三年內新盤下限推算 雅生活服務 35.0 50.1 78.3 138.1

19、 74.6% 中海物業 82.6 93.5 128.3 140.9 41.4% 綠城服務 82.8 105.2 137.8 170.4 51.4% 碧桂園服務 69.8 91.1 122.8 181.5 61.5% 中奧到家 22.2 44.6 54.6 56.9 61.0% 彩生活 217.2 268.2 276.2 363.2 40.2% 永升生活服務 9.8 16.1 26.5 32.1 69.5% 資料來源：各企業公告，中信證券研究部。注：假設沒有退出面積、不承接存量盤。這樣可以用新增在管來推算 新盤占比下限 如果這個行業無法構建可持續的單盤模型（盈利模式） ，如果這個行業短期的增長只

20、 能建立在規模的擴張上，如果這個行業只能持續承接新盤而無法耕耘老盤這個行業所 謂的輕資產，可持續成長的邏輯，可能就是一個偽邏輯。 本文詳細定量論述了物業管理公司的單盤模型持續性。 模型構建模型構建關鍵關鍵影響影響因素討論因素討論 單位單位面積面積物業費增速物業費增速 物業費增速當然是關鍵變量， 當前單盤物業費提價是可能的， 但料范圍仍然十分有限。 如何成立業委會， 如何定義優質服務， 如何達成集體決策這都是全社會范圍內的難題。 表 3：成立業委會社區占住宅板塊收入比例 2016 2017 2018 2019H1 保利發展 3.64% 4.87% 6.91% 6.11% 藍光嘉寶 22.40%

21、25.00% 27.10% 39.60% 碧桂園服務 - 15.90% - - 永升生活服務 5.20% 12.40% 13.20%(H1) - 新城悅服務 34.80% 45.60% 40.40%（H1） - 資料來源：各公司公告，中信證券研究部。 物業管理行業專題報告物業管理行業專題報告2020.1.13 3 圖 3：北京業主 App 示意圖 資料來源：北京業主 App 圖 4：新華社文章：成立業委會，咋就這么難 資料來源：新華社微信公眾號 長期來看，我們認為供給側只要更加重視單盤提價，提價的范圍和比例就一定會有所 提升。目前，物業管理公司本身不太重視提價，因為承接新盤更加容易，而提價和滿

22、意度 的平衡本身是個難題。 當然，不同公司的提價能力在中長期肯定不同，品質公司可能和業主形成良性互動， 而普通公司則可能無法提價，故而被迫節約人工成本來維持單盤盈利，從而導致口碑進一 步下降，最終導致惡性循環。 制度因素也十分重要，如果制度層面偏向于方便成立業委會，或鼓勵業委會之外的提 價機制出現（例如北京的物業管理委員會） ，都會推動這一變量的提升。從趨勢上看，我 們認為政策鼓勵行業走向市場化定價。北京市新的物業管理條例和各地逐漸提升前期 物業管理合同價格上限規定，都證明了這一點。 ARPU 值值 所謂 ARPU 值，就是單位用戶所能開發的增值服務收入規模?？紤]到有個別公司沒有 用戶數字數據

23、，我們假定 100 平米為一戶，同時不考慮非業主增值服務的影響。 我們認為，ARPU 值越高，可能說明企業經營的持續性越好。不過，增值服務本身的 結構也至關重要。 從中長期來看，增值服務收入是破解規模經濟陷阱的重要手段，ARPU 值是論證單盤 模型可持續性的關鍵變量。 物業管理行業專題報告物業管理行業專題報告2020.1.13 4 圖 5：各公司業主增值服務 ARPU 變化單位：元/戶年 資料來源：各公司公告，中信證券研究部測算注：本 ARPU 計算基準為每戶家庭每年帶來的營業收入，假設 100 平米在管對應一戶家庭 提升 ARPU 值， 短期有不同的辦法。 速成的辦法是侵占業主的權益， 提高

24、提傭的比例， 占用公共空間的營收，還可以增加員工的負擔，上馬新的任務，創造新的營收。然而，離 開了滿意度去追求增值服務，就好比動搖用戶數去追求 ARPU 值。 長期來看，我們認為 ARPU 值的決定因素是品牌和密度，而品牌則來自于滿意度，密 度來自于公司規模增長和戰略抉擇。 圖 6：龍頭公司平均 ARPU 變化（右軸：人民幣元） 圖 7：綠城服務的業主增值服務 ARPU 值變化及增長率（左軸：人 民幣元） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部測算公司樣本為圖 6 所含樣 本 資料來源：綠城服務公告，中信證券研究部測算 設備設備運維運維等等非人工成本非人工成本 非人工成本增長應該伴隨著小區老化而

25、增速， 在開發企業保修周期， 這個成本非常低， 但在后期，非人工成本不斷提升。而且，理論上說前期開發企業有保修責任，物業公司幾 乎沒有法律義務去承擔這一成本。到了后期，物業公司不得不承擔這一成本。 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 201620172018 0 50 100 150 200 250 300 350 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 201620172018 戶數估算業主增值服務收入估算ARPU -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600

26、 700 800 900 ARPU增長率 物業管理行業專題報告物業管理行業專題報告2020.1.13 5 表 4：房地產企業的保修責任 類別類別 最低保修期限最低保修期限 地基基礎和主體結構工程 為設計文件規定的該工程的合理使用年限 屋面防水工程、有防水要求的衛生間、房間和外墻面的防滲漏 5 年 供熱與供冷系統 2 個采暖期、供冷期 電氣系統、給排水管道、設備安裝 2 年 裝修工程 2 年 資料來源： 城市房地產開發經營管理條例 、建設部商品房銷售管理辦法和商品住宅實行質量保證書和住 宅使用說明書制度的規定 ，中信證券研究部 我們相信，小區運維的非人工成本增長是非線性的，可能在 5 年以后突然

27、跳升。目前 維修資金的來源一般有四種：一是新房買賣時業主繳納的住宅專項維修資金；二是小區公 共部分收入在剔除物業公司傭金和設備費之后部分；三是開發企業貼補；四是物業管理公 司承擔。 小區的維修資金能夠交給物業公司使用，本身也往往因為業主信任物業公司。而公共 區域的利用，本身就和 ARPU 值相關。 圖 8：社區公共空間經營的收入分配模式 資料來源：中信證券研究部 如果其他資金來源匱乏， 而物業管理公司又不愿意投入， 則小區可能“積小病為重癥”。 物業管理行業專題報告物業管理行業專題報告2020.1.13 6 圖 9：社區老化且缺乏維護形成的主要問題 資料來源：中信證券研究部總結 當然，對我們的

28、模型來說，重要的不是非人工運維成本總體的規模，而是物業公司所 需要承擔的規模。 人工成本人工成本增速增速 人工成本一般占據物業管理公司絕大多數成本，在樣本公司中直接的員工成本根據外 包比例不同約在 30%-70%之間，而加上外包成本，直接計算廣義人工成本在樣本公司中 均占據 80%以上比例。但實際上由于分包成本中亦包含原材料和設備費用，80%有偏高， 而據中國指數研究院統計， 2018年百強物業管理企業人員費用占比為 57.84%。 總體來說， 人工成本在物業管理成本中應占據巨大部分比例。 表 5：各大公司營業成本中員工成本比例 保利物業保利物業 新城悅服務新城悅服務 碧桂園服務碧桂園服務 永

29、升生活服務永升生活服務 員工成本 55.60% 32.80% 66.30% 56.00% 分包成本 24.40% 47.70% 15.20% 28.50% 廣義人工成本廣義人工成本 80.00% 80.50% 81.50% 84.50% 公共區域設施成本 9.30% 5.50% 11.70% 6.30% 原材料成本 2.20% 9.30% 3.90% 2.90% 折舊及攤銷 0.60% 0.40% 0.70% - 稅及附加費 0.60% 1.10% 0.90% 0.80% 其他成本 7.30% 3.20% 1.30% 5.50% 資料來源：各公司招股說明書，中信證券研究部。注：因成本明細僅在招

30、股說明書中披露，保利物業為 2018 年 數據，新城悅服務、碧桂園服務、永升生活服務數據為 2017 年 物業管理行業專題報告物業管理行業專題報告2020.1.13 7 圖 10：2018 年百強企業成本構成 圖 11：我國社會服務業平均工資及同比增速（左軸：萬元/年） 資料來源：中國指數研究院，中信證券研究部。 資料來源：國家統計局，中信證券研究部。 人工人工成本成本變化變化趨勢，又趨勢，又取決于取決于單位人工成本的增長單位人工成本的增長，和單位人工和單位人工在管在管面積的增長面積的增長。單 位人工的增長，一方面和社會平均工資的增長有關系，另一方面也和物業管理公司的人才 需求結構有關系。長期

31、來看，我們認為隨著社會平均工資的增長，物業管理公司對人員的 素質要求不斷提升，單位人工成本可能呈現持續增長。 一方面使得高素質人員的需求增加了（比如溝通、高端家政、售后的人員、高級餐廳 必須使用人工倒酒、海底撈可以使用機器人送餐） ，因為 ARPU 值提升，所以單位人工的 增長反而可能加快， 另一方面也使得對一般工作人員的需求下降了， 主要是被機器替代了。 這實際上也和全社會就業結構變化相匹配，和全社會成員受教育水平提升相匹配，和 人口結構的趨勢變化相匹配。 圖 12：人工成本的變化趨勢拆分 資料來源：中信證券研究部制圖 但另一方面，隨著科技創新和技術應用，單位人工在管面積增長，總人工成本反而

32、可 能下降。人工在管面積的增長，則取決于科技應用和管理創新的力度?？萍紤?，主要是 57.84% 10.71% 7.74% 4.66% 3.09% 2.16% 13.80% 人員費用 公共區域費用 清潔衛生 秩序維護 辦公費用 綠化養護 其他費用 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 平均工資同比增速 物業管理行業專題報告物業管理行業專題報告2020.1.13 8 物聯網和 5G 技術的新推廣，可能帶來人工在管面積的躍升。例如萬科物業的智能門崗系 統，可以直接用 1 個智能門崗至少取代 2 名門崗保

33、安（一個出入口至少是 1 人在崗，2 人 輪崗） ，社區理論上僅需保留巡邏保安和監控人員。 同時，由于行業起點比較低，管理創新未來可能存在較大空間。機器承擔了重復低效 勞動，員工則承擔了多業務的任務，提高人員復用效率。 圖 13：萬科物業的黑貓一號智能門崗系統 圖 14：金科物業的金科大管家 APP，實現一線人員任務實時管理 資料來源：萬科物業 資料來源：金科物業 兩元兩元的的物業物業管理管理單盤單盤模型（模型（2019-2028） 初始設定初始設定 為了更真實地模擬物業管理的未來經營情況，我們在樣本社區的情況下建立了單盤經 營模型，模擬小區設定如下。 表 6：模擬小區初始參數設定 科目科目 設定設定 科目科目 設定設定 占地面積 8 萬平方米 容積率 2.5 計容建面 20 萬平方米 家庭戶數 2000 戶