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1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/1aunwjiashixxbmnxxbmn戰略堅定，品類矩陣漸成戰略堅定，品類矩陣漸成百潤股份（002568.SZ）深度報告馬錚 食品飲料首席分析師S 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露2證券研究報告公司研究公司深度報告百潤股份百潤股份（002568002568.SZSZ）投資評級投資評級買入買入上次評級上次評級資料來源：聚源，信達證券研發中心公司主要數據收盤價（元）29.3952 周內股價波動區間(元)43.94-21.10最近一月漲跌幅()-17.56總股本(億股)10.50流通 A 股比例()100.00總市值(億元)308.50資料來源：聚

2、源，信達證券研發中心信達證券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓郵編：100031戰略堅定，品類矩陣漸成戰略堅定，品類矩陣漸成2023 年 8 月 28 日本期內容提要本期內容提要:投資建議投資建議：百潤股份戰略堅定百潤股份戰略堅定，品類矩陣漸成品類矩陣漸成。市場對公司預調酒業務的成長性有一定的分歧，我們認為隨著微醺、清爽、強爽構成公司 3-5-8 度的品類矩陣，通過不同酒精度數為消費者帶來不同的飲用體驗，并且匹配相應的營銷為產品做足品牌拉力，有望實現細分人群的精準覆蓋。我們預計公司 2023-2025 年 EPS

3、分別為 0.83、1.08、1.37 元，復合增速為 28%，對應 2023 年 8 月 25 日收盤價（29.39 元/股）PEG 為 1.25、0.96、0.76，該估值低于行業平均水平，首次覆蓋給予“買入”評級。創新是預調酒品牌的創新是預調酒品牌的核心競爭力之一核心競爭力之一。RTD 脫胎于現制雞尾酒，是果汁+烈酒等基礎品類的排列組合，消費者關注口味、口感、酒精度數，對品類的認知也源于即飲場景。在渠道基本功之上，我們認為品牌商或可通過包裝、規格、酒精度數、口味的創新實現對消費場景和消費人群精準定位。預調雞尾酒市場尚小但是增速較快預調雞尾酒市場尚小但是增速較快，RIO 一家獨大一家獨大。根

4、據歐睿數據，2022年國內 RTD 銷量為 21.50 萬千升，零售額為 72.67 億元。和同為酒精度數較低的啤酒相比，RTD 的市場規模尚小。在“她經濟”、微醺文化等消費趨勢下，RTD 目前仍然處于快速擴容期，2019-2021 年銷售額 CAGR 為33%。從競爭格局來看，RIO 一家獨大，2017-2021 年銷量市占率都在80%以上、并且處于不斷提升的趨勢。反觀日本，三得利在反觀日本，三得利在 RTD 市場中拔得頭籌。市場中拔得頭籌。在女性勞動力參與率提升、RTD 在佐餐場景的滲透率提高、需求多元化三大趨勢下，日本 RTD 銷量在 2010-2021 年實現 8.3%的復合增長。而競

5、爭格局則呈現一超多強的局面，CR4 高達 80%以上，其中三得利集團以 2017-2021 年 37-39%的銷量市占率拔得頭籌。復盤三得利復盤三得利，我們認為我們認為 1）精準把握消費趨勢精準把握消費趨勢，戰略戰略正確正確；2）品牌矩陣豐富品牌矩陣豐富，定位清晰定位清晰；3）口味創新是國內預調酒企業可以口味創新是國內預調酒企業可以借鑒的三大經驗。借鑒的三大經驗。RIO 品類矩陣漸形成，寬人群多場景。品類矩陣漸形成，寬人群多場景。微醺系列微醺系列定位于酒精度數 3 度的RTD 市場，通過低酒精度數、豐富的果味面向年輕女性，主打“一個人的小酒”的消費場景。清爽系列清爽系列定位于酒精度數 5 度的

6、 RTD 市場，對標啤酒，清爽系列有望幫助 RIO 在渠道深耕上進一步擴張。和 3 度的微醺相比，5度的清爽帶來更有體感的消費體驗。強爽系列強爽系列定位于酒精度數8度的RTD市場，碳酸、果味的設計使得產品容易入口、上頭較快，高度數進一步開拓了男性消費群體。2022 年中秋節前后，強爽在小紅書、抖音等社交媒年中秋節前后，強爽在小紅書、抖音等社交媒體上走紅體上走紅，Q4 預調酒收入同比預調酒收入同比+39.5%，2023H1 繼續高增長繼續高增長、預調酒收預調酒收入同比入同比+67.6%，強爽進入高速成長期，為公司預調酒增長注入新動能，強爽進入高速成長期，為公司預調酒增長注入新動能。風險因素：風險

7、因素：老品改良或新品推出后低于市場預期、競爭加劇、食品安全主要財務指標主要財務指標2021A2022A2023E2024E2025E營業總收入2,5942,5933,6384,6535,762同比(%)34.7%0.0%40.3%27.9%23.9%歸屬母公司凈利潤6665218741,1361,437同比(%)24.4%-21.7%67.8%29.9%26.5%毛利率(%)65.4%63.8%65.5%64.2%63.7%ROE(%)17.6%13.8%18.9%19.7%19.9%EPS(攤薄)(元)0.630.500.831.081.37P/E94.9774.7235.2827.1621

8、.47資料來源：公司公告，信達證券研發中心預測；股價為2023年8月25日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露3目錄1 投資邏輯.52 歷史復盤：戰略堅定，二次成長.62.1 發展歷程：戰略堅定，二次成長.62.2 業務結構：香精香料和預調酒雞尾酒雙業務格局.92.3 公司治理：股權結構集中，實控人強信心.113 預調酒行業：新品驅動，大有可為.133.1 創新是預調酒品牌的核心競爭力之一.133.2 規模小但增速快，巴克斯一家獨大.143.3 海外市場：日本 RTD 市場規模連續增長.153.4 三得利如何奪得日本 RTD 市場首位：堅定與創新.204 未來發展：品類矩陣漸成，渠道精細化

9、管理.254.1 寬人群多場景，RIO 品類矩陣漸成.254.2 扁平化改革，渠道精細化管理.284.3 全產業鏈布局，威士忌第二增長曲線可期.305 盈利預測和評級.315.1 盈利預測及假設.315.2 投資評級.326 風險提示.34表目錄表 1：公司分業務盈利預測.32表 2：可比公司盈利及估值對比（PEG 估值）.33圖目錄圖 1：1997 年至今百潤股份發展歷程.6圖 2：2006-2008 年巴克斯酒業資不抵債.7圖 3：2006-2007 年巴克斯酒業連續虧損.7圖 4：公司重大資產重組以前，2012-2014H1 年巴克斯酒業增長迅速.7圖 5：公司重大資產重組以前，2012

10、-2014H1 巴克斯酒業盈利能力改善明顯.7圖 6：2015H2-2016Q3 公司預調酒業務收入下滑.8圖 7：2016-2017 年公司并未完成重大資產重組時的業績承諾.8圖 8：2019 年后公司預調酒業務企穩回升.9圖 9：2022Q4-2023Q2 公司預調酒業務高增長.9圖 10：香精香料和預調酒雞尾營收增長情況.9圖 11：預調酒雞尾酒和其他業務（包含香精香料）凈利潤增長情況.9圖 12：香精香料和預調酒雞尾酒雙業務格局-營收占比.10圖 13：預調雞尾酒和其他業務利潤占比情況.10圖 14：公司預調雞尾酒毛利率略高于香精香料毛利率.10圖 15：公司預調雞尾酒凈利率略低于公司

11、整體水平.10圖 16：2017 年后公司預調雞尾酒單位收入有所下降.10圖 17：公司盈利能力在 A 股啤酒飲料行業中處于較好的水平.10圖 18：截止 2022 年年報公司管理層.11圖 19：截止 2022 年年報公司股權結構.12圖 20：公司 2018 年 vs2021 年限制性股票激勵計劃.12圖 21：公司 2021 年限制性股票激勵計劃對 2023-2025 年的考核目標.12圖 22：低度潮飲酒含有 12 個子品類.13圖 23：低度潮飲酒的消費者畫像以女性、18-34 歲、高線高知高收入為主.13圖 24：社交和獨酌是低度潮飲酒消費者最主要的購買目的.14圖 25：低度潮飲

12、酒消費的場景是朋友聚會或者居家消費.14圖 26：口味、口感、酒精度數是影響低度潮飲酒消費者購買的主要因素.14圖 27：2021 年國內 RTD 銷量為 21.50 萬千升，同比+38%.15圖 28：2021 年國內 RTD 零售額為 72.67 億元，同比+38%.15圖 29：和同為低酒精度數的啤酒相比，RTD 市場規模尚小.15圖 30：國內 RTD 市場中巴克斯酒業一家獨大.15圖 31：2002 年以前日本酒水課稅產量變化情況（單位：萬千升）.16圖 32：2002 年后酒水課稅產量變化情況（單位：萬千升）.16圖 33：第三消費社會背景下，消費取向從以前的大量消費逐漸轉向為個性

13、化、多樣化、差別化.17圖 34：2013 年后日本女性的勞動力參與率上升顯著.17圖 35：日本市場的 RTD 深受女性喜愛.17 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露4圖 36：日本市場的 RTD 對啤酒、葡萄酒有一定的替代.18圖 37：RTD 在日本佐餐場景中滲透率不斷提升.18圖 38：日本市場 2009-2012 年消費者區分購買酒精度數不同的產品，且這一比例從 2009年開始便處于增長的態勢.18圖 39：日本市場的 RTD 選擇率在不同年齡段中都有明顯的提升.18圖 40：日本市場高酒精度數消費者比較看重緩解壓力和以合適的價格買醉.19圖 41：日本市場低酒精度數消費者比較看重容易

14、入口、輕松、感受到悠閑放松的心情.19圖 42：日本 RTD 市場規模 2010-2022E 銷量 CAGR 為 8.3%。.19圖 43：2010-2022E 日本 RTD 市場中酒精度數 7 度以上占比提升較快.19圖 44：日本 RTD 市場中三得利拔得頭籌.20圖 45：日本市場 CR4 高達 80%以上.20圖 46：2022 年三得利集團實現營收 1392 億人民幣.20圖 47：2009-2022 年三得利集團業務構成.20圖 48：2009-2022 年三得利集團 RTD 銷量 CAGR 為 11%.21圖 49：2010-2019 年三得利集團 RTD 品牌結構均衡.21圖

15、50：按照品牌市占率，前五銷量市占率中，三得利占到了三個.21圖 51：2010-2019 年三得利集團-196C Strong Zero CAGR 為 17.9%.22圖 52：三得利集團-196C Strong Zero 定位酒精度數 9 度.22圖 53：三得利集團 Kodawari Sakaba No Lemon Sour 上市后銷量出色.22圖 54：Kodawari Sakaba No Lemon Sour 上市后對三得利集團 RTD 業績貢獻突出.22圖 55：三得利根據 Kodawari Sakaba No Lemon Sour 甜膩度較低、味道清爽、容易入口的特點定位燒烤場景

16、.23圖 56：2009-2019 年三得利集團 Horoyoi 銷量 CAGR 為 20%.23圖 57：微醺感使得 Horoyoi 成為閨蜜聚會或者獨飲追劇占優的選擇.23圖 58：2010-2019 年三得利集團 Canned Highballs 銷量 CAGR 為 22%.24圖 59：2010-2019 年三得利集團 Canned Highballs 銷量復合增速超過同年上市的 Horoyi和-196C Strong Zero.24圖 60：Canned Highballs 定位于威士忌居家消費的場景延伸.24圖 61：三得利集團 Horoyoi 2023 年季節限定口味上市計劃.2

17、4圖 62：公司品類建設趨于完善，形成 3-5-8 度寬人群多場景的矩陣.25圖 63：在品牌宣傳上，RIO 通過代言人、綜藝植入、影視植入三大手段將微醺與“一個人的小酒”消費場景實現強關聯.26圖 64：2022 年，肖戰成為 RIO 全球品牌代言人，公司在廣告上加大對清爽的投入.26圖 65：強爽推出游戲永劫無間的聯名罐、贊助 2023KPL 王者榮耀職業聯賽重慶狼隊和武漢 eStarPro 兩大頂級戰隊.27圖 66：公司廣告費用率從 2016 年的 26.7%逐年下降到 6.8%.27圖 67：2020-2022 年公司品牌營銷費用率呈現上升趨勢.27圖 68：公司廣告費用絕對額從 2

18、015 年的 3.30 億元下降至 2022 年的 1.76 億元.28圖 69：和同為酒精度數較低的啤酒標的相比，公司的廣告費用率處于較高的水平.28圖 70：2020-2021 年公司預調雞尾酒全渠道實現增長.28圖 71：2019-2022 年公司預調雞尾酒業務渠道結構.28圖 72：2019-2021 年華東地區的營收貢獻處于提升趨勢.29圖 73：2018-2022 年華南地區保持了較好的增速.29圖 74：2020-2022 年公司分區域經銷商數量.29圖 75：2020-2022 年公司分區域經銷商人均創收.29圖 76：公司在 2015 年高峰的時候銷售人員高達 3231 人.

19、30圖 77：2020 年后的此次市場擴張中，公司更加關注擴張的質量.30圖 78：崍州蒸餾廠“崍此一游”開放日工廠參觀海報.31圖 79：2022 年 11 月公司在上海落地以原廠原桶尚未裝瓶的威士忌為特色的品牌體驗吧崍州吧.31圖 80：百潤股份近五年 PE 走勢圖.33 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露51 投資邏輯百潤股份戰略堅定百潤股份戰略堅定，品類矩陣漸成品類矩陣漸成。市場對公司預調酒業務的成長性有一定的分歧，我們認為隨著微醺、清爽、強爽構成公司 3-5-8 度的品類矩陣，通過不同酒精度數為消費者帶來不同的飲用體驗，并且匹配相應的營銷為產品做足品牌拉力，有望實現細分人群的精準覆蓋。

20、我們預計公司 2023-2025 年 EPS 分別為 0.83、1.08、1.37 元，復合增速為 28%，對應 2023年 8 月 25 日收盤價（29.39 元/股）PEG 為 1.25、0.96、0.76，該估值低于行業平均水平，首次覆蓋給予“買入”評級。創新是預調酒品牌的創新是預調酒品牌的核心競爭力之一核心競爭力之一。RTD 脫胎于現制雞尾酒，是果汁+烈酒等基礎品類的排列組合，消費者關注口味、口感、酒精度數，對品類的認知也源于即飲場景消費。這意味著在渠道基本功之上，品牌商或可通過包裝、規格、酒精度數、口味四大維度的創新實現對消費場景和消費人群精準定位。預調雞尾酒市場尚小但是增速較快預調

21、雞尾酒市場尚小但是增速較快，RIO 一家獨大一家獨大。根據歐睿數據，2022 年國內 RTD（Readyto drink）銷量為 21.50 萬千升，零售額為 72.67 億元。和同為酒精度數 15 度以下的啤酒相比，RTD 的市場規模尚小。RTD 目前仍然處于快速擴容期，2019-2021 年銷售額 CAGR 為33%。從競爭格局來看，RIO 一家獨大，2017-2021 年銷量市占率都在 80%以上、并且處于不斷提升的趨勢。公司善于汲取教訓公司善于汲取教訓，預調雞尾酒戰略堅定預調雞尾酒戰略堅定，長期看好行業的發展空間長期看好行業的發展空間。在預調酒行業發展過程中，公司市占率的提升并非一帆風

22、順。2016 年面對行業寒冬期，公司臥薪嘗膽，主動調整生產計劃，推動經銷商消化庫存，同時定向增發擴大預調酒生產基地、布局上游基酒生產基地、持續推新做消費者培育，可以看出公司對預調雞尾酒業務的長期信心。除了逆勢布局上游產業，公司吸取以前盲目擴張的經驗，廣告費用投放上從粗放型逐漸精進為收放有度，微醺定位“一個人的小酒”成為經典案例；在區域市場選擇更為聚焦和理性，業務團隊管理更為精細化。就市場最關注的預調雞尾酒業務方面，品類矩陣漸形成。微醺系列就市場最關注的預調雞尾酒業務方面，品類矩陣漸形成。微醺系列定位于酒精度數 3 度的RTD 市場，通過低酒精度數、豐富的果味面向年輕女性，主打的消費場景為居家消

23、費的獨飲。在品牌宣傳上，RIO 通過代言人、綜藝植入、影視植入三大手段將微醺與“一個人的小酒”消費場景實現強關聯。清爽系列清爽系列定位于酒精度數 5 度的 RTD 市場，對標酒精度數同為4-5 度的啤酒，清爽系列有望幫助 RIO 在渠道深耕上進一步擴張。和 3 度的微醺相比，5 度的清爽有望帶來更有體感的消費體驗，我們認為或將成為面向更多消費人群的子品牌，為RIO 貢獻增量。強爽系列強爽系列定位于酒精度數 8 度的 RTD 市場，產品設計上來看，一罐 500ml的強爽酒精含量相當于二兩 40 度的白酒，碳酸、果味的設計使得產品容易入口、上頭較快，高度數進一步開拓了男性消費者群體。2022 年中

24、秋節前后，強爽在小紅書、抖音等社交媒年中秋節前后，強爽在小紅書、抖音等社交媒體上走紅，體上走紅，Q4 預調酒收入同比預調酒收入同比+39.5%，2023H1 繼續高增長、預調酒收入同比繼續高增長、預調酒收入同比+67.6%，強爽進入高速成長期，為公司預調酒增長注入新動能強爽進入高速成長期，為公司預調酒增長注入新動能。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露62 歷史復盤：戰略堅定，二次成長上海百潤投資控股集團股份有限公司成立于 1997 年，前身為上海百潤香精香料股份有限公司，原主要從事香精香料的研發、生產、銷售和服務業務，2015 年對巴克斯酒業并購重組后，形成了香精香料和預調酒（以下簡稱預調酒）雙

25、主營業務發展格局。經過二十余年的發展，香精香料經營主體百潤股份是中國香精香料行業的十強企業，而預調酒經營主體巴克斯酒業旗下的“RIO（銳澳）”是預調酒行業的領導品牌，國內預調酒行業市場占有率第一。傳統主業香精香料業務主要產品為食用香精和煙用香精兩大類千余種香精產品，是乳品、飲料、糖果、烘焙、冰品、肉制品、調味品和煙草等行業產品的重要的配套原料，2022 年實現營收 2.80 億元，占比 11%，凈利潤 1.82 億元，占比 35%。預調酒雞尾酒業務包括微醺系列、經典系列、清爽系列、強爽系列、輕享系列、本榨系列、從減系列、夜獅系列、限定/聯名/定制系列等多個系列，產品矩陣豐富，2022 年實現營

26、收 22.57 億元，占比 89%，凈利潤 3.39億元，占比 65%。從公司整體來看從公司整體來看，2022 年實現營收年實現營收 25.93 億元億元，同比同比-0.04%；歸母凈利歸母凈利潤潤 5.21 億元億元，同比同比-21.7%；2023H1 實現營收實現營收 16.51 億元億元，同比同比+59.20%，歸母凈利潤歸母凈利潤 4.39億元，同比億元，同比+99%。圖圖 1：1997 年至今百潤股份年至今百潤股份發展歷程發展歷程資料來源：公司公告，信達證券研發中心2.1 發展歷程：戰略堅定，二次成長發展歷程：戰略堅定，二次成長1997-2011 年以前，初創摸索期。年以前，初創摸索

27、期。1997 年，公司前身上海百潤香精香料有限公司成立，由劉曉東、杜宇紅、馬小花、陸斌以及蘭州津源化工有限責任公司共同出資組建，業務為香精香料的研發、生產、銷售和服務。在預調酒方面，2003 年，有限公司、王朝暉、張其忠、謝霖共同出資組建巴克斯酒業，業務為預調酒的生產銷售，2005-2008 年巴克斯酒業以北上廣一線城市為核心拓展市場。巴克斯酒業經過數次股權轉讓后成為有限公司的全資子公司，但是當時由于市場處于培育階段、投入較大，2006-2007 年巴克斯酒業連續虧損，資不抵債，2009 年有限公司剝離巴克斯酒業 100%股權。2011 年，為提高研發能力、擴建廠房，公司IPO 凈募資 4.7

28、6 億元，成功登陸深交所成為 A 股首家香精香料行業上市公司。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露7圖圖 2：2006-2008 年巴克斯酒業資不抵債年巴克斯酒業資不抵債圖圖 3：2006-2007 年巴克斯酒業連續虧損年巴克斯酒業連續虧損資料來源：公司公告，信達證券研發中心資料來源：公司公告，信達證券研發中心2012-2015 年年：預調酒起勢預調酒起勢，收購巴克斯酒業收購巴克斯酒業。從 2012 年開始，預調酒業務增長較好，巴克斯酒業 2012-2014 年分別實現營收 5881 萬元、1.86 億元、9.82 億元，實現跨越式增長?？紤]到其處于的行業領先地位以及未來的發展前景，2014 年

29、9 月 12 日，公司發布公告擬定向增發購買巴克斯酒業 100%股權，增加預調酒業務。2015 年 6 月 16 日公司以發行價17.17 元/股定向增發總募資 49.45 億元收購巴克斯酒業有限公司 100%股權，于 6 月 18 日完成重大資產重組，公司的業務格局由香精香料單一業務拓展為香精香料+預調酒雙業務。圖圖 4：公司重大資產重組以前，：公司重大資產重組以前，2012-2014H1 年巴克斯酒業增年巴克斯酒業增長迅速長迅速圖圖 5：公司重大資產重組以前公司重大資產重組以前，2012-2014H1 巴克斯酒業盈利巴克斯酒業盈利能力改善明顯能力改善明顯資料來源：公司公告，信達證券研發中心

30、資料來源：公司公告，信達證券研發中心2016-2018 年：預調酒非理性增長，經營波動下公司信心堅定年：預調酒非理性增長，經營波動下公司信心堅定。2015 年上半年公司預調酒營收同比+342.8%，公司市場占有率大幅度提升。行業擴容背后也有非理性增長，2015Q3公司經銷商庫存達到高峰，Q4 仍在高位運行，下半年預調酒增長乏力、營收同比-3.3%，進入階段平臺期。從 2015Q4 開始，公司根據終端銷售和經銷商庫存的變化，主動調整生產銷售計劃，降低產量，推動經銷商及時消化庫存，2016Q1、Q2、Q3 總營收分別同比-73.3%、-87.7%、-36.1%。在預調酒大幅度下滑的情況下，公司并未

31、減少市場投入，增投廣告費用、擴大銷售團隊，銷售費用和管理費用率攀升，導致 2016 年虧損 1.47 億元、2017 年僅盈利1.83 億元，并未完成重大資產重組時的業績承諾。在行業調整期，公司三大舉措齊下，彰顯對行業的長期信心：在行業調整期，公司三大舉措齊下，彰顯對行業的長期信心：1）擴產擴產：2015 年 12 月 21 日發布關于籌劃非公開發行股票事項停牌公告，2016 年 12 月15 日以發行價 21.98 元/股定向增發，總募資 7.71 億元，用于四川和廣東預調酒生產基地建 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露8設和電子商務項目，其中四川成都和廣東佛山生產基地達產后預計分別形成年產

32、2000 萬箱生產能力。2）逆勢布局上游原料基地：逆勢布局上游原料基地：伏特加和威士忌是預調酒產品的重要原料基酒，公司長期看好預調酒未來的市場容量以及公司保持領先市場占有率的能力，因此早在 2017 年便和成都邛崍市人民政府簽署伏特加及威士忌生產建設項目投資協議書，擬投資約 5 億元在邛崍市臨邛工業園區建設伏特加及威士忌工廠，總體產能規劃 3.1 萬噸伏特加和 0.5 萬噸威士忌，年產值約 3.2 億元。我們認為，伏特加和威士忌工廠投產后，有助于公司核心原料高質高效供應，減少供應商牽制、降低原料成本。3）持續推新持續推新：公司持續做消費者培育，以“更美味的酒=果汁口味+碳酸口感+酒精體感”為核

33、心訴求全產品線開發，從而滿足不同消費者和消費場景的需求，2016 年上市 5 度本位系列、8 度強爽系列、Rio Slim 罐等新品，2017 年上市 Rio 本榨系列、升級微醺包裝和口味，2018年上市六神花露水味 Rio 雞尾酒。圖圖 6：2015H2-2016Q3 公司預調酒業務收入下滑公司預調酒業務收入下滑圖圖 7：2016-2017 年公司并未完成重大資產重組時的業績承諾年公司并未完成重大資產重組時的業績承諾資料來源：公司公告，信達證券研發中心資料來源：公司公告，信達證券研發中心2019 年年-至今：預調酒回暖，布局烈酒業務。至今：預調酒回暖，布局烈酒業務。預調酒業務預調酒業務 20

34、20Q1-2021Q3 年恢復較快的增長年恢復較快的增長。經過三年的調整，2019 年開始企穩回升，2019Q1-Q4 營收同比增速均保持在 15%以上。同年，公司巴克斯酒業（佛山）生產基地建設完成，由此形成上海、天津、成都、佛山四大生產基地布局、輻射全國，物流成本進一步優化。2020 年，公司預調酒增長態勢明顯，Q1-Q4 同比增速明顯高于 2019 年，環比走強，一直持續到 2021Q2。從 2021Q1 開始，預調酒業務收入增速從 Q2 的 54.4%下降至 31%，Q4 同比增速僅為 13%，2022Q2 由于疫情等原因、預調酒收入同比-28.2%，三季度疫情好轉后預調酒下降幅度收窄、

35、收入同比-13.5%。2022 年中秋節前后年中秋節前后，強爽在小紅書強爽在小紅書、抖音等抖音等社交媒體上走紅社交媒體上走紅，Q4預調酒收入同比預調酒收入同比+42.9%，2023H1 繼續高增長繼續高增長、預調酒收入同比預調酒收入同比+67.6%，強爽進入高速成長期，為公司預調酒增長注入新動能。強爽進入高速成長期，為公司預調酒增長注入新動能。烈酒業務方面烈酒業務方面，公司 2020 年開始布局并推進烈酒全產業鏈戰略，5 月發布2020 年度非公開發行股票預案，擬募資 10.06 億元全部用于烈酒（威士忌）陳釀熟成項目，主要包括烈酒（威士忌）陳釀庫建設項目和烈酒（威士忌）陳釀設施（橡木桶）項目

36、，完全達產后預計實現 3.4 萬噸威士忌原酒的儲藏能力，11 月 19 日以發行價 62.68 元定向增發。2021 年 4月 30 日，公司發布公開發行可轉換公司債券預案，擬通過發行可轉換公司債券募集資金不超過 12.8 億元，用于麥芽威士忌陳釀熟成項目，2021 年 9 月 25 日以發行價 100 元/股公開發行。同年，公司推進成都崍州蒸餾廠建設，年內順利投產。2022 年，公司明確“在威士忌的世界地圖上點亮中國產區”、“與時間為友，做中國自己的威士忌”戰略目標，扎實推 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露9進以威士忌為核心的烈酒業務，年內順利灌桶包括黃酒桶、雪莉桶、葡萄酒桶、波本桶、朗姆桶

37、等各種風味的麥芽威士忌及谷物威士忌。圖圖 8：2019 年后公司預調酒業務企穩回升年后公司預調酒業務企穩回升圖圖 9：2022Q4-2023Q2 公司預調酒業務高增長公司預調酒業務高增長資料來源：公司公告，信達證券研發中心資料來源：公司公告，信達證券研發中心2.2 業務結構：香精香料和預調酒雞尾酒雙業務格局業務結構：香精香料和預調酒雞尾酒雙業務格局香精香料和預調酒雞尾酒雙業務格局。香精香料和預調酒雞尾酒雙業務格局。2015 年公司對巴克斯酒業并購重組后，形成了香精香料和預調酒雙主營業務發展格局。1）香精香料業務：香精香料業務：包括食用香精和煙用香精兩大類千余種香精產品，是乳品、飲料、糖果、烘焙

38、、冰品、肉制品、調味品和煙草等行業產品的重要的配套原料。2022 年，香精香料實現營收 2.80 億元，占比 11%，其他業務（包含香精香料）實現凈利潤 1.82 億元，占比 35%。2）預調酒雞尾酒業務：預調酒雞尾酒業務：包括微醺系列、經典系列、清爽系列、強爽系列、輕享系列、本榨系列、從減系列、夜獅系列、限定/聯名/定制系列等多個系列 40 多個口味，包括 275mL、330mL、500mL 等不同容量的玻璃瓶裝和易拉罐裝，2022 年實現營收 22.57 億元，占比 89%，凈利潤 3.39 億元，占比 65%。圖圖 10：香精香料和預調酒雞尾營收增長情況香精香料和預調酒雞尾營收增長情況圖

39、圖 11：預調酒雞尾酒和其他業務預調酒雞尾酒和其他業務（包含香精香料包含香精香料）凈利潤增凈利潤增長情況長情況資料來源：公司公告，信達證券研發中心資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h0圖圖 12：香精香料和預調酒雞尾酒雙業務格局香精香料和預調酒雞尾酒雙業務格局-營收占比營收占比圖圖 13：預調雞尾酒：預調雞尾酒和其他業務利潤占比情況和其他業務利潤占比情況資料來源：公司公告，信達證券研發中心資料來源：公司公告，信達證券研發中心預調酒高毛利率預調酒高毛利率，市場費用投入自由度大市場費用投入自由度大。從盈利能力來看，公司預調酒毛利率較高，2015年毛利率曾高達

40、76.55%。近年來由于產品結構變化等原因，公司預調酒單位收入下降，但是毛利率依然保持在60%以上，2022年毛利率為64.4%，略高于香精香料業務毛利率63.2%。從凈利潤率情況來看，由于預調酒需要投入較多市場和廣告費用，因此預調酒凈利率（2022年為 15.0%）低于公司整體水平（2022 年為 20.1%）。我們認為，預調酒市場競爭激烈，高費用投入難以避免，但是產品在零售端的高定價給予了公司較高的費用投放自由度。盡管公司 2022 年凈利率下降到 20.1%，但是依然高于大部分的啤酒和飲料公司。圖圖 14：公司預調雞尾酒毛利率略高于香精香料毛利率：公司預調雞尾酒毛利率略高于香精香料毛利率

41、圖圖 15：公司預調雞尾酒凈利率略低于公司整體水平：公司預調雞尾酒凈利率略低于公司整體水平資料來源：公司公告，信達證券研發中心資料來源：公司公告，信達證券研發中心圖圖 16：2017 年后公司預調雞尾酒單位收入有所下降年后公司預調雞尾酒單位收入有所下降圖圖 17：公司盈利能力在：公司盈利能力在 A 股啤酒飲料行業中處于較好的水平股啤酒飲料行業中處于較好的水平 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h1資料來源：公司公告，信達證券研發中心資料來源：各公司公告，信達證券研發中心2.3 公司治理：股權結構集中，實控人強信心公司治理：股權結構集中，實控人強信心股權結構集中股權結構集中。公司為民營企業，從股

42、權結構來看，截至 2023 年中報，董事長兼總經理劉曉東持有公司股權 40.53%，為公司第一大股東以及實際控制人；其次為劉海彬持股 5.92%，劉曉俊持股 3.68%。實控人強信心，戰略方向堅定。實控人強信心，戰略方向堅定。實控人劉曉東于 1997 年成立上海百潤香精香料有限公司，2008 年開始擔任公司董事長，在公司任職已有 26 年之久，管理經驗豐富，是公司的靈魂人物。管理層的穩定對戰略穩定性至關重要，在公司集中且穩定的股權結構下，巴克斯酒業預調酒的戰略方向堅定。盡管 2016 年由于公司對渠道庫存管理不善、管理和銷售費用攀升導致預調酒業務虧損，公司根據重大資產重組時的對賭協議進行了 2

43、016-2017 兩年的盈利補償，但是管理層并未改變巴克斯酒業的戰略方向，反而積極消化經銷商庫存、優化渠道結構，可見管理層對預調酒業務保持了較強的信心。圖圖 18：截止：截止 2022 年年報公司管理層年年報公司管理層資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h2圖圖 19：截：截至至 2023 年中報公司股權結構年中報公司股權結構資料來源：公司公告，信達證券研發中心股權激勵計劃出臺股權激勵計劃出臺，團隊積極性較高團隊積極性較高。2021 年 12 月 4 日，公司發布2021 年限制性股票激勵計劃，2022 年 1 月 13 日以 30.34 元/股價格授予 2

44、27 名激勵對象，共計 287.5 萬股。和公司第一次股權激勵計劃（2017 年）相比，我們發現，此次股權激勵計劃的激勵對象僅涉及核心管理人員、核心技術人員、骨干業務人員，并未涉及高管，可見公司對中層干部以及一線人員的重視程度，有望進一步釋放團隊積極性。另一方面，公司此次激勵計劃并未對利潤做出考核，采取的考核指標是營業收入增長率，以 2022 年營收為基礎，2023-2025 年營收增長率不低于 25%、53.75%、84.50%，同比增長率分別不低于 25%、23%、20%。圖圖 20：公司：公司 2018 年年 vs2021 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃資料來源：公司公告，信達

45、證券研發中心圖圖 21：公司公司 2021 年限制性股票激勵計劃對年限制性股票激勵計劃對 2023-2025 年的考核目標年的考核目標資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h33 預調酒行業：新品驅動，大有可為3.1 創新是預調酒品牌的創新是預調酒品牌的核心競爭力之一核心競爭力之一低度潮飲酒尚無行業標準低度潮飲酒尚無行業標準，預調雞尾酒團體標準出臺預調雞尾酒團體標準出臺。目前中國酒業協會并未對非白酒的低度酒做出行業定義，參考 TMIC 和凱度聯合發布的2022 年低度潮飲趨勢報告，廣義來講，低度潮飲酒是指 15 度以下，基于已有流行飲品及酒飲料基礎，含酒精成分

46、、兼具視覺、嗅覺、味覺等色香味俱佳綜合體驗感和微醺感的獨特風味的創新型酒精飲料，其含有預調雞尾酒、梅酒、果啤、茶酒、含乳酒、蘇打酒、Highball、果酒、米酒、花酒、西打酒、露酒12 個子品類。2018 年，中國酒業協會發布預調雞尾酒團體標準，定義預調雞尾酒指預先調配并預包裝出售的雞尾酒產品，主要由水、糖、果汁、酒基（伏特加、威士忌、白蘭地、朗姆等）、酸料等調制后，充加二氧化碳制成。圖圖 22：低度潮飲酒含有：低度潮飲酒含有 12 個子品類個子品類資料來源：數局微信公眾號，2022年低度潮飲趨勢報告，信達證券研發中心消費者畫像消費者畫像：以女性以女性、18-34 歲歲、高線高知高收入為主高線

47、高知高收入為主。根據2022 年低度潮飲趨勢報告，女性、18-34 歲、高線高知高收入依然是國內低度潮飲酒市場的主流客群，樣本數據中女性占比高達 67%、男性占比 34%。在“她經濟”下，品牌商把女性市場作為低度潮飲的主戰場。相比于男性消費者，女性更傾向于聚會和戶外飲酒，關注產品的價格和顏值。值得一提的是，盡管女性消費者目前占據了低度潮飲酒的主流，但是考慮到男性消費者更高的人均飲用量，我們認為不能忽視男性消費者帶來的市場潛力。圖圖 23：低度潮飲酒的：低度潮飲酒的消費者畫像以女性、消費者畫像以女性、18-34 歲、高線高知高收入為主歲、高線高知高收入為主資料來源：數局微信公眾號，2022年低度

48、潮飲趨勢報告，信達證券研發中心消費場景消費場景：非現飲購買渠道為主非現飲購買渠道為主，社交或者獨酌為主要購買目的社交或者獨酌為主要購買目的。從購買渠道來看，預調酒 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h4的購買渠道以非現飲（off-trade）渠道為主，根據歐睿數據，近五年占比高達 92-94%，而現飲渠道占比僅為 6-8%。在消費者完成非現飲渠道購買后，通常的消費場景是朋友聚會或者居家消費，因此社交和獨酌是消費者最主要的購買目的。在2022 年低度潮音趨勢報告中，在樣本數據中，社交飲酒占比 42%，獨酌占比 37%，送禮占比 21%。圖圖 24：社交和獨酌是低度潮飲酒消費者最主要的購買目的社交

49、和獨酌是低度潮飲酒消費者最主要的購買目的圖圖 25：低度潮飲酒消費的場景是朋友聚會或者居家消費：低度潮飲酒消費的場景是朋友聚會或者居家消費資料來源：數局微信公眾號，2022年低度潮飲趨勢報告，信達證券研發中心資料來源：數局微信公眾號，2022年低度潮飲趨勢報告，信達證券研發中心產品趨勢產品趨勢：飲料和酒在品類邊界上逐漸模糊飲料和酒在品類邊界上逐漸模糊，創新是預調酒品牌的創新是預調酒品牌的核心競爭力之一核心競爭力之一。預調雞尾酒脫胎于現制雞尾酒，可以看做是現調雞尾酒在工業化、標準化生產下的產物。根據預調雞尾酒團體標準，預調雞尾酒可以看做是果汁+烈酒的基礎品類的排列組合，其中常見的烈酒有朗姆、伏特

50、加、威士忌、白蘭地等，因此產品呈現的趨勢是飲料和酒在品類邊界上逐漸模糊。根據2022 年低度潮音趨勢報告，口味、口感、酒精度數是影響消費者購買的主要因素，果汁+烈酒的基礎品類的排列組合意味著品牌商或可通過包裝、規格、酒精度數、口味四大可創新維度去觸達到更多潛在的、新的消費人群。因此我們認為除了開拓更多的終端網點，產品創新是預調雞尾酒品牌的核心競爭力之一。圖圖 26：口味、口感、酒精度數是影響低度潮飲酒消費者購買的主要因素口味、口感、酒精度數是影響低度潮飲酒消費者購買的主要因素資料來源：數局微信公眾號，2022年低度潮飲趨勢報告，信達證券研發中心3.2 規模小但增速快，巴克斯一家獨大規模小但增速

51、快，巴克斯一家獨大預調雞尾酒市場尚小但是增速較快預調雞尾酒市場尚小但是增速較快。根據歐睿數據，2021 年國內 RTD（Ready to drink）銷量為 21.50 萬千升，零售額為 72.67 億元。和同為酒精度數 15 度以下的啤酒相比，RTD的市場規模尚小。從增速來看，RTD 目前仍然處于快速擴容期，2019-2021 年銷售額 CAGR為 33%。巴克斯酒業一家獨大巴克斯酒業一家獨大。從競爭格局來看，RTD 呈現的競爭格局為巴克斯酒業一家獨大，請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h52017-2021 年百潤的銷量市占率都在 80%以上、并且處于不斷提升的趨勢；其次為日本三得利，20

52、19-2021 年銷量市占率在 2.4-2.6%左右，和百潤的市占率相差甚遠；位居行業第三的為百得利，但是從 2017 年開始，受到競品的擠壓，市場份額 3.1%下滑到 0.5%。圖圖 27：2021 年國內年國內 RTD 銷量為銷量為 21.50 萬千升，同比萬千升，同比+38%圖圖 28：2021 年國內年國內 RTD 零售額為零售額為 72.67 億元，同比億元，同比+38%資料來源：歐睿數據，信達證券研發中心資料來源：歐睿數據，信達證券研發中心圖圖 29：和同為低酒精度數的啤酒相比，：和同為低酒精度數的啤酒相比，RTD 市場規模尚小市場規模尚小圖圖 30：國內：國內 RTD 市場中巴克

53、斯酒業一家獨大市場中巴克斯酒業一家獨大資料來源：歐睿數據，信達證券研發中心資料來源：歐睿數據，信達證券研發中心3.3 海外市場：日本海外市場：日本 RTD 市場規模連續增長市場規模連續增長日本日本 RTD 市場規模連續增長市場規模連續增長。根據三得利發布的關于 RTD 消費者飲用實際情況 2022 年調研報告，RTD（Ready to Drink）是指即時飲用的罐裝酒精飲料，比如罐裝硬蘇打、罐裝雞尾酒、罐裝高杯酒等。常見的日本 RTD 子品類有 Chu-hi 和 Highball 兩種，其中 Chu-hi是 Shochu Highball 的簡稱，基酒為 Shochu（燒酎）；Highball

54、 是 Whisky highball 的簡稱，基酒為威士忌。根據三得利發布的關于 RTD 消費者飲用實際情況 2022 年調研報告，2021 年日本 RTD 市場規模為 2.75 億箱、164.71 萬千升（每箱 250ml*24 瓶），同比+7%，連續十四年實現增長。復盤日本復盤日本 RTD 市場的發展，我們認為財稅改革、人口結構、宏觀經濟是三大驅動因素：市場的發展，我們認為財稅改革、人口結構、宏觀經濟是三大驅動因素：1）1995 年年-2002 年，酒稅改革，啤酒巨頭涉足年，酒稅改革，啤酒巨頭涉足 RTD 市場市場：日本 RTD 市場起源于 20 世紀80 年代，1994 年日本政府針對麥

55、芽使用程度 67%以上的啤酒稅率提升至 222 日元/升，在啤酒高稅率的背景下，啤酒產量從 1995 年開始逐年下降，1995-2001 年 CAGR 為-6%，啤酒公司開始拓展非啤酒業務，比如價格更低的起泡酒、Chu-hi、類啤酒產品（新類型啤酒）。針對RTD市場，三得利在1990s陸續上市The Cocktail Bar系列、Totteoki Kajitsu no Osake、請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h6強調性價比的 Super Chu-hi 系列，2003 年針對 Chu-hi 市場上市 Caroli 四個系列產品，麒麟 2001 年上市 Kirin Chu-hi Hyoket

56、su、2003 年旗下的紅酒子公司 Mercian 上市 HonshiboriChu-hi。在這個階段里，除了酒稅改革對 RTD 市場的推動作用，我們發現日本消費取向的變化也是 RTD 開始發展的原因之一。根據第四消費時代，1975-2004 年日本處于第三消費社會，消費取向從以前的大量消費逐漸轉向為個性化、多樣化、差別化，酒水市場也衍生出很多新的品類。2）2003-2008 年年，酒水行業不振酒水行業不振，蒸餾酒和利口酒增長較好蒸餾酒和利口酒增長較好：受出生率下降、老齡化嚴重、人口減少等人口原因，日本酒水市場在 1999 年達到頂峰后開始下滑，2003-2008 年 CAGR為-0.6%。起

57、泡酒課稅產量從 2006 年的 159.4 萬千升一直下滑到 2020 年的 39.1 萬千升；于此同時，啤酒、清酒、燒酎課稅產量都呈現下滑的趨勢。在酒水行業不振的情況下，蒸餾酒和利口酒仍然實現了較好的增長，根據日本國稅廳，Alcohol and Spirits for materials 課稅產量從 2006 年的 11.4 萬千升增長至 95.2 萬千升，CAGR 為 16%，利口酒課稅產量則是從 2006 年的 75.5 萬千升增長至 256.8 萬千升，CAGR 為 9%。3）2009 年年-至今至今，三得利三得利 RTD 新品密集上市新品密集上市，開啟開啟 RTD 新一輪發展周期新一

58、輪發展周期：2009 年啤酒巨頭三得利繼續拓展 RTD 業務，繼 2003 年上市 Caroli 系列、2005 年上市-196C Chu-hi 系列，年內上市-196C Strong Zero、Horoyoi、Kaku Highball 350ml Can，2010 年上市 TorysHighball Can，新品密集上市可以從側面看出三得利對 RTD 市場發展的長期信心。行業的發展也驗證了三得利的判斷，根據關于 RTD 消費者飲用實際情況 2022 年調研報告，RTD 市場規模從 2010 年的 67.98 萬千升增長至 2021 年的 164.71 萬千升，CAGR 為 8.4%。根據日

59、本國稅廳，在整個酒水行業 2020 年課稅產量來看，起泡酒僅為 39.1 萬千升，啤酒僅為 183.9 萬千升，遠遠低于以 RTD 為主的利口酒 256.8 萬千升。圖圖 31：2002 年以前日本酒水課稅產量變化情況年以前日本酒水課稅產量變化情況（單位單位：萬千升萬千升）圖圖 32：2002 年后酒水課稅產量變化情況（單位：萬千升）年后酒水課稅產量變化情況（單位：萬千升）資料來源：日本國稅廳，信達證券研發中心資料來源：日本國稅廳，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h7圖圖 33：第三消費社會第三消費社會背景背景下，消費取下，消費取向從以前的大量消費逐漸轉向為個性化、多樣化、

60、差別化向從以前的大量消費逐漸轉向為個性化、多樣化、差別化資料來源：三浦展-東方出版社-第四消費時代，信達證券研發中心從消費趨勢來看，我們認為日本從消費趨勢來看，我們認為日本 RTD 市場在市場在 2010 年后增長較好，主要得益于以下幾個原年后增長較好，主要得益于以下幾個原因：因：1）女性勞動力參與率提升女性勞動力參與率提升，壓力下對酒精依賴增加壓力下對酒精依賴增加：從日本勞動力結構來看，2013 年后女性的勞動力參與率上升顯著，迫于生活壓力和工作壓力，對酒精依賴度增加。而在日本整個酒水市場中，RTD 由于口味豐富、度數較低受女性喜愛。根據 2013 年三得利發布的關于RTD 消費者飲用實際情

61、況調研報告，在最近一個月飲用酒精的樣本數據中，購買過并且在家消費的女性中，RTD 占比 51.6%，超過了啤酒（49.4%）、新類型啤酒（38.3%）。圖圖 34：2013 年后日本女性的勞動力參與率上升顯著年后日本女性的勞動力參與率上升顯著圖圖 35：日本市場的：日本市場的 RTD 深受女性喜愛深受女性喜愛資料來源：Wind，OECD，信達證券研發中心資料來源：三得利關于RTD消費者飲用實際情況調研報告2013年，信達證券研發中心2）RTD 在佐餐場景的滲透率提升，飲用頻率增加，對啤酒、葡萄酒有一定的替代。在佐餐場景的滲透率提升，飲用頻率增加，對啤酒、葡萄酒有一定的替代。根據2013 年三得

62、利發布的關于 RTD 消費者飲用實際情況調研報告，在樣本數據中，在居家消費同比增加的酒水消費中，RTD 排在首位、占比 24.1%，超過了新類型啤酒（17.5%）、請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h8啤酒（13.5%）、葡萄酒（11.2%）。而在 2013 年三得利發布的關于 RTD 消費者飲用實際情況調研報告，在樣本數據中，和一年前相比，在吃飯和下酒菜時喝酒頻率增加的酒中，RTD（16.6%）超過了葡萄酒（14.0%）、啤酒（13.9%），位居首位，可以看出來 RTD在日本佐餐場景中滲透率不斷提升。圖圖 36：日本市場的：日本市場的 RTD 對啤酒、葡萄酒有一定的替代對啤酒、葡萄酒有一定的

63、替代圖圖 37：RTD 在日本佐餐場景中滲透率不斷提升在日本佐餐場景中滲透率不斷提升資料來源：三得利關于RTD消費者飲用實際情況調研報告2013年，信達證券研發中心資料來源：三得利關于RTD消費者飲用實際情況調研報告2013年，信達證券研發中心3）需求多元化需求多元化，消費者開始關注不同度數的消費者開始關注不同度數的 RTD 產品帶來的體驗產品帶來的體驗。根據 2013 年三得利發布的關于 RTD 消費者飲用實際情況調研報告，2009-2012 年消費者區分購買酒精度數不同的產品，且這一比例從 2009 年開始便處于增長的態勢，我們認為這反應的趨勢是消費者在對 RTD 產品有一定的認知后，會開

64、始關注不同度數帶來的體驗感。在高酒精度數 RTD產品和低酒精度數 RTD 產品的選擇上，酒量可能并不是主要的影響因素，更多是心情和目的主導。根據 2013 年三得利發布的關于 RTD 消費者飲用實際情況調研報告中，在高酒精度數 RTD 的消費者中，回答較多的是緩解壓力（49.9%）和以合適的價格喝醉（49.8%）；而在低酒精度數 RTD 的消費者中，回答較多的則是容易、可以輕松的喝（67.2%）和感受到悠閑放松的心情（58.6%）。在消費者看中性價比、體驗等因素下，日本在消費者看中性價比、體驗等因素下，日本 RTD 在不同年在不同年齡段消費人群滲透率提升明顯，根據齡段消費人群滲透率提升明顯，根

65、據 2019 年三得利發布的關于年三得利發布的關于 RTD 消費者飲用實際情消費者飲用實際情況調研報告中，對于近一個月以內自己選擇、購買、居家消費的酒中，況調研報告中，對于近一個月以內自己選擇、購買、居家消費的酒中，RTD 選擇率在不選擇率在不同年齡段中都有明顯的提升。同年齡段中都有明顯的提升。圖圖 38：日本市場：日本市場 2009-2012 年消費者區分購買酒精度數不同的年消費者區分購買酒精度數不同的產品，且這一比例從產品，且這一比例從 2009 年開始便處于增長的態勢年開始便處于增長的態勢圖圖 39：日本市場的：日本市場的 RTD 選擇率在不同年齡段中都有明顯的選擇率在不同年齡段中都有明

66、顯的提升提升資料來源：三得利關于RTD消費者飲用實際情況調研報告2013年，信達證券研發中心資料來源：三得利關于RTD消費者飲用實際情況調研報告2019年，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h9圖圖 40：日本市場高酒精度數消費者比較看重緩解壓力和以合適的日本市場高酒精度數消費者比較看重緩解壓力和以合適的價格買醉價格買醉圖圖 41：日本市場低酒精度數消費者比較看重容易入口日本市場低酒精度數消費者比較看重容易入口、輕松輕松、感受到悠閑放松的心情感受到悠閑放松的心情資料來源：三得利關于RTD消費者飲用實際情況調研報告2013年，信達證券研發中心資料來源：三得利關于RTD消費者飲用

67、實際情況調研報告2013年，信達證券研發中心圖圖 42：日本：日本 RTD 市場規模市場規模 2010-2022E 銷量銷量 CAGR 為為 8.3%。圖圖 43：2010-2022E 日本日本 RTD 市場中酒精度數市場中酒精度數 7 度以上占比度以上占比提升較快提升較快資料來源：三得利關于RTD消費者飲用實際情況調研報告2022年，信達證券研發中心資料來源：三得利關于RTD消費者飲用實際情況調研報告2022年，信達證券研發中心CR4 高達高達 80%以上以上，三得利拔得頭籌三得利拔得頭籌。日本 RTD 市場的競爭格局呈現一超多強的局面，根據歐睿數據，CR4 已經高達 80%以上，其中銷量市

68、占率位居首位的是 Sunntory Holdings Ltd（三得利），2017-2021 年銷量市占率在 38-40%左右；其次是 Kirin Holdings Co Ltd（麒麟），銷量市占率在 27%左右；位居第三的是 Takara Holdings Inc,銷量市占率在 10%-11%左右；位居第四的是 Asahi Group Holdings Ltd（朝日），2017-2021 年銷量市占率呈現下降的趨勢，2021 年銷量市占率僅為 7.4%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h0圖圖 44：日本：日本 RTD 市場中三得利拔得頭籌市場中三得利拔得頭籌圖圖 45：日本市場：日本市場

69、CR4 高達高達 80%以上以上資料來源：歐睿數據，信達證券研發中心資料來源：歐睿數據，信達證券研發中心3.4 三得利如何奪得日本三得利如何奪得日本 RTD 市場頭籌：堅定與創新市場頭籌：堅定與創新三得利集團是全球規模領先的酒水三得利集團是全球規模領先的酒水、飲料飲料、食品供應商食品供應商。三得利集團前身為 1899 年成立于日本大阪的一家銷售西式葡萄酒和烈酒的店鋪，1907 年推出針對日本人口味的赤玉波特酒，赤玉甜葡萄酒（Akadama Sweet Wine）廣受歡迎。1923 年，三得利進軍威士忌業務，興建了日本首家麥芽威士忌蒸餾廠山崎蒸餾廠，成為世界聞名白標威士忌（SuntoryShir

70、ofuda）和山崎（Yamazaki）的誕生地。20 世紀 60 年代，三得利涉足啤酒業務，推出三得利萬志啤酒（The Premium Malts）。隨后，公司將業務拓展至無酒精飲料行業和 RTD市場，1981 年上市罐裝烏龍茶，1990s 推出罐裝咖啡品牌即飲咖啡（BOSS）。在威士忌、無酒精飲料的基礎上，公司 1990s 開始涉足 RTD 市場，1995 年推出 Super Chu-hi，2003年上市Caroli系列，2005年上市-196C Chu-hi系列，2009年上市后來成為潮流單品的-196CStrong Zero、Horoyoi、Kaku Highball 350ml Can

71、。由此，三得利集團業務形成酒精業務、非酒精業務兩大板塊，2022 年三得利集團實現營收 1392 億人民幣，其中酒精飲料對外營收 490 億人民幣，占比 35%；非酒精業務營收 756 億人民幣，占比 54%。圖圖 46：2022 年三得利集團實現營收年三得利集團實現營收 1392 億人民幣億人民幣圖圖 47：2009-2022 年三得利集團業務構成年三得利集團業務構成資料來源：三得利官網，信達證券研發中心資料來源：三得利官網，信達證券研發中心在在 RTD 市場，三得利銷量市占率位居首位，遠超麒麟市場，三得利銷量市占率位居首位，遠超麒麟 10pct，其，其 RTD 銷量銷量 2009-2011

72、 年年CAGR 為為 11%，我們認為主要得益于三個原因：，我們認為主要得益于三個原因：1）精準把握消費趨勢精準把握消費趨勢，戰略正確戰略正確。我們認為，對于消費品公司來說，能否判斷產業趨勢長期的變化，是在品牌孵化、產品開發前關鍵的能力。日本 RTD 市場不乏啤酒巨頭參與，從競爭格局來看并不是一家獨大、能夠制定行業游戲規則的格局。而三得利集團看準了日本人 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h1口結構、社會環境變化下帶來的 RTD 市場機會，早在 2003 年便上市 Caroli Chu-hi 系列，2005 年上市-196C Chu-hi 系列，2009 年內密集上市-196C Strong

73、Zero、Horoyoi、KakuHighball 350ml Can，2010 年上市 Torys Highball Can。新品牌的推出大都與消費趨勢一一對應，比如-196C 對應的是希望性價比買醉的高酒精度數 RTD 消費者，Horoyoi 則是對應喜歡微醺的低酒精度數 RTD 消費者。2）品牌矩陣豐富品牌矩陣豐富，定位清晰定位清晰。和競品麒麟、Takasa 對比，三得利 RTD 多品牌布局。根據歐睿數據，按照品牌市占率，前五銷量市占率中，三得利占到了三個，分別是-196C StrongZero（2021 年為 14.4%）、Kodawari Sakabano Lemon Sour（20

74、21 年為 10.1%）、Horoyoi（2021 年為 6.5%），而麒麟僅有 Hyoketsu（2021 年為 15.1%），Takara Shuzo 僅有 TakaraShochu High Ball（2021 年為 8.0%）。我們認為，三得利我們認為，三得利 RTD 之所以有三個市占率相對之所以有三個市占率相對占優的品牌是因為對細分人群定位清晰，具體來看：占優的品牌是因為對細分人群定位清晰，具體來看：圖圖 48：2009-2022 年三得利集團年三得利集團 RTD 銷量銷量 CAGR 為為 11%圖圖 49：2010-2019 年三得利集團年三得利集團 RTD 品牌結構均衡品牌結構均

75、衡資料來源：三得利官網，信達證券研發中心資料來源：三得利官網，信達證券研發中心圖圖 50：按照品牌市占率按照品牌市占率，前五銷量市占率中前五銷量市占率中，三得利占到了三個三得利占到了三個資料來源：歐睿數據，信達證券研發中心-196C Strong Zero 定位定位 9 度度，高酒精度數和零糖的結合高酒精度數和零糖的結合：-196C 系列于 2005 年上市，品牌故事源自三得利-196 度“液氮”冷凍技術，具體來說是將整顆水果在-196 度瞬間冷凍鎖鮮再打成粉末、浸至酒中，從而將居酒屋的 Chu-hi 復刻至可以居家消費 RTD 產品。該系列包含了-196C Freeze Crush、Craf

76、t-196C、-196C Strong Zero 三大產品線。其中其中-196C StrongZero 是主力大單品，是主力大單品，2009 年上市后，銷量從年上市后，銷量從 2010 年年 931 萬箱增長至萬箱增長至 2019 年的年的 4100 萬萬箱，箱，CAGR 為為 18%，銷量在品牌內占比從，銷量在品牌內占比從 2010 年的年的 61%提升到了提升到了 2018 年的年的 95%。相比于品牌內其他產品線，-196C Strong Zero 一是定位酒精度數為 9 度的 RTD 市場，而其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h2產品線則為 5 度或者 6 度，高酒精度數的差異化

77、賣點觸達到了希望通過性價比喝醉的消費者；二是針對 Chu-hi 較甜、不適合佐餐的問題,口味設計上突出果味和零糖。圖圖 51：2010-2019 年三得利集團年三得利集團-196C Strong Zero CAGR 為為17.9%圖圖 52：三得利集團：三得利集團-196C Strong Zero 定位酒精度數定位酒精度數 9 度度資料來源：三得利官網，信達證券研發中心資料來源：三得利官網，信達證券研發中心Kodawari Sakaba No Lemon Sour 定位檸檬氣泡酒市場定位檸檬氣泡酒市場：Lemon Sour（檸檬氣泡酒）是日本居酒屋經典的整檸制酒工藝研磨整顆檸檬的每一部分，包括

78、檸檬果皮、檸檬果汁果肉和檸檬籽，將其完全浸泡于酒中，并融入氣泡水。根據三得利 2019 年關于 RTD 消費者飲用實際情況調研報告，RTD 檸檬口味的特點在于甜膩度較低、味道清爽、容易入口?？礈蕶幟士谖兜内厔?，三得利在 Kodawari Sakaba no Lemon Sour no Moto liqueur 基礎上于 2019 年推出 RTD 產品 Kodawari Sakaba No Lemon Sour。上市第一年便實現 978 萬箱銷量，遠超過了公司的規劃 210 萬箱，2020 年更是實現 151%的高增至 2455 萬箱，在整個 RTD 占比從 2019 年的 11%提升至 202

79、0 年的 24%。圖圖 53：三得利集團：三得利集團 Kodawari Sakaba No Lemon Sour 上市后上市后銷量出色銷量出色圖圖 54：Kodawari Sakaba No Lemon Sour 上市后對三得利上市后對三得利集團集團 RTD 業績貢獻突出業績貢獻突出資料來源：三得利官網，信達證券研發中心資料來源：三得利官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h3圖圖 55：三得：三得利根據利根據 Kodawari Sakaba No Lemon Sour 甜膩度較低、味道清爽、容易入口的特點定位燒烤場景甜膩度較低、味道清爽、容易入口的特點定位燒烤場景資料來源

80、：三得利官網，信達證券研發中心Horoyoi 定位定位 3 度，面向喜歡微醺的年輕人度，面向喜歡微醺的年輕人：Horoyoi 系列于 2009 年上市，品牌名字的中文意思是“微微的醉”。產品定位 3 度酒精度數，口味豐富、獨特，微醺感使得 Horoyoi 成為閨蜜聚會或者獨飲追劇占優的選擇。Horoyoi 上市后深受日本年輕人的喜愛，上市第二年便實現 117%的高增，銷量從 2010 年的 613 百萬箱增長至 2019 年的 1740 萬箱，CAGR 為12%，在 Kodawari Sakaba No Lemon Sour 上市前是三得利 RTD 品牌矩陣中第二大主力產品。圖圖 56：200

81、9-2019 年三得利集團年三得利集團 Horoyoi 銷量銷量 CAGR 為為 20%圖圖 57：微醺感使得微醺感使得 Horoyoi 成為閨蜜聚會或者獨飲追劇占優成為閨蜜聚會或者獨飲追劇占優的選擇的選擇資料來源：三得利官網，信達證券研發中心資料來源：三得利官網，信達證券研發中心Canned Highballs 定位于威士忌居家消費的場景延伸定位于威士忌居家消費的場景延伸。Highball 是現制雞尾酒中一種常見的飲用方法，主要是威士忌或者白蘭地混合蘇打水或者 ginger ale 加冰制成放至高球杯中。在烈酒業務板塊，三得利集團把威士忌從酒吧洋酒消費逐漸延伸至關東煮、壽司店、居酒屋等佐餐場

82、景，烈酒+蘇打水+冰的喝法深受消費者的喜愛。為了進一步延伸威士忌的居家消費場景，三得利集團推出經典威士忌品牌角瓶和 Torys Highball 的便利化包裝，2009 年上市罐裝 Kaku Highball、2010 年上市罐裝 Torys Highball。在三得利集團對威士忌市場、RTD市場發展趨勢的精準判斷下，2010-2019 年 canned highballls 復合增長率達到了 20.8%，超過了同為 2009 年上市的 Horoyoi 的復合增速 12.3%、-196C Strong Zero 的復合增速17.9%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h4圖圖 58：2010-

83、2019 年三得利集年三得利集團團 Canned Highballs 銷銷量量 CAGR為為 22%圖圖 59：2010-2019 年三得利集團年三得利集團 Canned Highballs 銷量復銷量復合增速超過同年上市的合增速超過同年上市的 Horoyi 和和-196C Strong Zero資料來源：三得利官網，信達證券研發中心資料來源：三得利官網，信達證券研發中心圖圖 60：Kaku Highball 定位于威士忌居家消費的場景延伸定位于威士忌居家消費的場景延伸資料來源：三得利官網，信達證券研發中心3）口味創新口味創新，品牌煥新品牌煥新。在品牌層面，三得利通過多品牌布局滿足了消費者對不

84、同酒精度數、不同飲用體驗的需求。而在品牌內部，三得利則是通過口味創新、限定發售等方式使主力品牌保持增長，一方面增加消費者粘性，另一方面通過限定口味的稀缺吸引潛在的消費人群。圖圖 61：三得利集團：三得利集團 Horoyoi 2023 年季節限定口味上市計劃年季節限定口味上市計劃資料來源：三得利官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h54 未來發展：品類矩陣漸成，渠道精細化管理4.1 寬人群多場景，寬人群多場景，RIO 品類矩陣漸成品類矩陣漸成品類建設趨于完善品類建設趨于完善，形成形成 3-5-8 度寬人群多場景的矩陣度寬人群多場景的矩陣。在品類布局上，公司堅持多品類方向，開

85、發出了微醺系列、經典系列、清爽系列、強爽系列、輕享系列、本榨系列、從減系列、夜獅系列、限定/聯名/定制系列等多個系列，包括 275mL、330mL、500mL 等不同容量的玻璃瓶裝和易拉罐裝，豐富的品類矩陣能夠滿足不同消費人群的需求。微醺微醺、清爽清爽、強爽構強爽構成公司成公司 3-5-8 度的品類矩陣度的品類矩陣，通過不同酒精度數為消費者帶來不同的飲用體驗通過不同酒精度數為消費者帶來不同的飲用體驗，并且匹配相并且匹配相應的營銷為產品做足品牌拉力應的營銷為產品做足品牌拉力，實現細分人群的精準覆蓋實現細分人群的精準覆蓋，我們認為三大品類有望持續為公我們認為三大品類有望持續為公司提供增長動能。具體

86、來看：司提供增長動能。具體來看：圖圖 62：公司：公司品類建設趨于完善，形成品類建設趨于完善，形成 3-5-8 度寬人群多場景的矩陣度寬人群多場景的矩陣資料來源：RIO銳澳天貓官方旗艦店，信達證券研發中心微醺系列微醺系列：定位于酒精度數定位于酒精度數 3 度的度的 RTD 市場市場，通過低酒精度數通過低酒精度數、豐富的果味面向年輕女性豐富的果味面向年輕女性，主打的消費場景居家消費的獨飲主打的消費場景居家消費的獨飲。在品牌宣傳上在品牌宣傳上，RIO 通過代言人通過代言人、綜藝植入綜藝植入、影視植入三影視植入三大手段將微醺與大手段將微醺與“一個人的小酒一個人的小酒”消費場景實現強關聯消費場景實現強

87、關聯：1）2018 年選擇周冬雨、2022 年選擇張子楓作為品牌代言人，代言人形象與品牌契合度高；2）2020 年，微醺打通三大視頻平臺三檔“明星獨居生活觀察類真人秀”綜藝（愛奇藝我要這樣生活、騰訊讓生活好看以及優酷看我的生活），通過綜藝內容合作，將“陪伴年輕人享受一個人的時光”的品牌理念轉化為具體場景，并在場景中鏈接用戶情感，“潤物細無聲”地占領其心智，并逐步培養一個人在家喝點 RIO 的消費習慣；3）2021-2022 年，公司針對微醺做密集的影視植入和廣告贊助，在影視劇的選擇上以都市劇、戀愛劇為主，通過生動的場景化消費塑造微醺“一個人的小酒”的品牌形象，持續保持營銷高點熱度，比如 202

88、1 年的理想之城、我的時代你的時代，2022 年女士的法則、歡樂頌 3、2023 年的歡樂頌 4等。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h6圖圖 63：在品牌宣傳上，在品牌宣傳上，RIO 通過代言人、綜藝植入、影視植入三大手段將微醺與通過代言人、綜藝植入、影視植入三大手段將微醺與“一個人的小酒一個人的小酒”消費場景實現強關聯消費場景實現強關聯資料來源：RIO銳澳雞尾酒官方微博，信達證券研發中心清爽系列清爽系列：定位于酒精度數定位于酒精度數 5 度的度的 RTD 市場市場，全場景發力全場景發力。2021 年，公司上市清爽系列，酒精度數為 5 度，果汁含量為 4%，通過酒精度數和果汁含量與微醺、強爽

89、形成區分，上市后便成為銷量貢獻第三的子品牌。2022 年，肖戰成為 RIO 全球品牌代言人，并且在下半年開啟“20 城 40 屏”的宣傳活動（在 40 個重點城市的大廈屏幕上線清爽宣傳片），公司在廣告上加大對清爽的投入。從消費場景來看，清爽則是全場景發力，包括了居家消費和餐飲場景。公司預調酒業務的渠道結構以線下零售渠道和數字零售渠道為主，2022年分別占比73%、24%，而即飲渠道僅為 3%。從渠道拓展的角度來看，對標酒精度數同為 4-5 度的啤酒，清爽系列有望幫助 RIO 在渠道深耕上進一步擴張。和 3 度的微醺相比，5 度的清爽有望帶來更有體感的消費體驗，我們認為或將成為面向更多消費人群的

90、子品牌，為 RIO 貢獻增量。圖圖 64：2022 年，肖戰成為年，肖戰成為 RIO 全球品牌代言人，公司在廣告上加大對清爽的投入全球品牌代言人，公司在廣告上加大對清爽的投入資料來源：RIO銳澳雞尾酒官方微博，信達證券研發中心強爽系列強爽系列：定位于酒精度數定位于酒精度數 8 度的度的 RTD 市場市場，高度數開拓男性消費者細分市場高度數開拓男性消費者細分市場。2016 年，為了拓展男性消費者，公司推出酒精度數更高的 8%的強爽系列。產品設計上來看，一罐500ml 的強爽酒精含量相當于二兩 40 度的白酒，碳酸、果味的設計使得產品容易入口、上頭較快。2021 年推出蘋果西打口味、O 糖檸檬伏特

91、加、0 糖西柚伏特加，2022 年新增荔枝伏特加口味，2023 年繼續完善 0 糖系列的口味。強爽上市后，2021 年銷售量翻倍，復購率、復購周期表現優異，在真正飲酒人群中的滲透率有明顯的提升。2022 年，強爽憑借“RIO 強爽 8 度不信邪”話題在抖音、小紅書等社交媒體迅速走紅，隨后推出游戲永劫無間的聯名罐、贊助 2023KPL 王者榮耀職業聯賽重慶狼隊和武漢 eStarPro 兩大頂級戰隊，進一步通 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h7過游戲電競的場景突出強爽 8 度帶給消費者酒勁十足、快速來感的體驗。得益于強爽的高速得益于強爽的高速成長，公司成長，公司 2022Q4、2023H1 預

92、調酒營收同比預調酒營收同比+42.9%、+67.6%。圖圖 65：強爽推出游戲永劫無間的聯名罐、贊助：強爽推出游戲永劫無間的聯名罐、贊助 2023KPL 王者榮耀職業聯賽重慶狼隊和武漢王者榮耀職業聯賽重慶狼隊和武漢 eStarPro 兩大頂級戰隊兩大頂級戰隊資料來源：RIO銳澳雞尾酒官方微博，信達證券研發中心費用投放收放有度。費用投放收放有度。在品牌建設方面，公司一直采用高舉高打的模式，2022 年銷售費用率為 24.1%，廣告費用率高達 6.8%。按照廣告投放的方式來看，2022 年品牌營銷費用率為2.5%，媒介傳播費用率在 4.3%左右。和同為酒精度數較低的啤酒標的相比，公司的廣告費用率處

93、于較高的水平，但是高毛利產品提供了費用投放的空間。經過 2015 年調整以后，公司目前費用投放高舉高打的同時兼顧費效比，廣告費用絕對額從 2015 年的 3.30 億元下降至 2022 年的 1.76 億元，廣告費用率也從 2016 年的 26.7%逐年下降到 6.8%。圖圖 66：公司廣告費用率從：公司廣告費用率從 2016 年的年的 26.7%逐年下降到逐年下降到 6.8%圖圖 67：2020-2022 年公司品牌營銷費用率呈現上升趨勢年公司品牌營銷費用率呈現上升趨勢資料來源：公司公告，信達證券研發中心資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h8圖圖 68：

94、公司廣告費用絕對額從公司廣告費用絕對額從 2015 年的年的 3.30 億元下降至億元下降至 2022年的年的 1.76 億元億元圖圖 69：和同為酒精度數較低的啤酒標的相比和同為酒精度數較低的啤酒標的相比，公司的廣告費公司的廣告費用率處于較高的水平用率處于較高的水平資料來源：公司公告，信達證券研發中心資料來源：公司公告，信達證券研發中心4.2 扁平化改革，渠道精細化管理扁平化改革，渠道精細化管理從渠道結構來看，公司預調酒業務以線下零售渠道為主。從渠道結構來看，公司預調酒業務以線下零售渠道為主。2022 年實現營收 16.53 億元，占比 73%；其次為數字零售渠道，2022 年實現營收 5.

95、39 億元，占比 24%；即飲渠道實現收入 6487 萬元，占比 3%。2021 年，公司對預調雞尾酒的營銷組織實施重組，具體來看年，公司對預調雞尾酒的營銷組織實施重組，具體來看：1）線上部門：線上部門：合并為品銷一體的網絡原生組織，全面面向消費者，針對不同“場”的特點，使用恰當的營銷定位，構建從消費者洞察到體驗的閉環。在三大渠道中，數字零售渠道增速較好，2020-2021 年預調雞尾酒在該渠道營收分別同比+56%、+70%，增速超過了傳統零售渠道和即飲渠道。2）線下渠道：線下渠道：扁平化改革，取消大區層級，本部直接對接省區管理，進一步提升管理溝通效率，我們認為此架構下的省區組織有望更加專注一

96、線的業務發展，因地制宜制定銷售策略和操作方案，推動清爽、強爽等重點潛力產品渠道滲透和終端覆蓋率提升。3）即飲渠道即飲渠道：是公司目前處于比較弱勢的狀態，此次改革中設立專業的大客戶部門，針對系統大客戶推出定制化服務，我們認為有助于增加 RIO 一線品牌的知名度和好感度。圖圖 70：2020-2021 年公司預調雞尾酒全渠道實現增長年公司預調雞尾酒全渠道實現增長圖圖 71：2019-2022 年公司預調雞尾酒業務渠道結構年公司預調雞尾酒業務渠道結構資料來源：公司公告，信達證券研發中心資料來源：公司公告，信達證券研發中心擴張穩健擴張穩健，優先選擇優勢區域優先選擇優勢區域。從公司的擴張節奏來看從公司的

97、擴張節奏來看，相比于相比于 2015-2016 年的盲目擴張年的盲目擴張，2019 年后公司步伐更加穩定。年后公司步伐更加穩定。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h9區域選擇方面區域選擇方面，在此輪擴張中，公司優選 RIO 有一定品牌基礎、消費力較好的華東和華南：1）華東地華東地區區 2019-2021 年營收增速都高于公司平均水平，對公司營收貢獻從 2019 年的 41%提升到 2021 年的 48%，而從經銷商的角度來看，華東經銷商的人均創收也是所有區域中最高的、2022 年為 202 萬元。2）華南地區華南地區 2019-2021 年營收增速在 20%左右，是僅次于華東的第二大市場，在

98、2022 年公司整體業務略有下滑的背景下，華南依然保持了 10%的增速，貢獻營收 25%。3）華北和華西華北和華西是公司體量相對較小的市場，2022 年分別實現營收 4.07 億元、3.7 億元，分別占比 16%、14%，經銷商人均創收也明顯低于華東和華南。圖圖 72：2019-2021 年華東地區的營收貢獻處于提升趨勢年華東地區的營收貢獻處于提升趨勢圖圖 73：2018-2022 年華南地區保持了較好的增速年華南地區保持了較好的增速資料來源：公司公告，信達證券研發中心資料來源：公司公告，信達證券研發中心圖圖 74：2020-2022 年公司分區域經銷商數量年公司分區域經銷商數量圖圖 75：2

99、020-2022 年公司分區域經銷商人均創收年公司分區域經銷商人均創收資料來源：公司公告，信達證券研發中心資料來源：公司公告，信達證券研發中心業務團隊方面業務團隊方面，公司在2015年高峰的時候銷售人員高達3231人，占公司人員比例高達85%。而 2020 年后的此次市場擴張中，公司更加關注擴張的質量，對應到報表上，2020-2021 年公司銷售人員同比+16%，人均創收分別同比+13%、+16%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h0圖圖 76：公司在：公司在 2015 年高峰的時候銷售人員高達年高峰的時候銷售人員高達 3231 人人圖圖 77：2020 年后的此次市場擴張中，公司更加關注擴

100、張的年后的此次市場擴張中，公司更加關注擴張的質量質量資料來源：公司公告，信達證券研發中心資料來源：公司公告，信達證券研發中心4.3 全產業鏈布局，威士忌第二增長曲線可期全產業鏈布局，威士忌第二增長曲線可期全產業鏈布局全產業鏈布局，上下游協同效應明顯上下游協同效應明顯。香精香料是預調雞尾酒的核心原料之一，而公司涉足預調雞尾酒業務之前在香精香料行業積累了較多的經驗，2003 年被認定為上海高新技術企業，是中國香精香料行業十強企業，因此預調酒業務在產品新口感研發、適口度調整等方面，能充分發揮香精香料業務業已積累的產品、技術等優勢，針對性地研發符合消費群體口感需求的預調雞尾酒產品。此外，除了上游香精香

101、料，公司同時布局預調酒另一個核心原料-烈酒，我們認為 2021 年公司成都萊州蒸餾廠順利投產有望保證優質基酒的供應，預計預調雞尾酒產品質量可控度高、可溯性強。威士忌第二增長曲線可期威士忌第二增長曲線可期。2021 年公司正式啟動以威士忌為主的烈酒業務板塊，提出“在威士忌的世界地圖上點亮中國產品”、“與時間為友、做中國自己的威士忌”的，崍州蒸餾廠開元桶灌桶。崍州蒸餾廠坐落在北緯 30 度的成都邛崍，位于中國的黃金釀酒帶，擁有橫斷山脈東麓獨特的崖谷小氣候，以及橫斷山脈的天然水源，自然環境優越，是中國大陸第一間被全球威士忌產業認可的威士忌蒸餾廠，同時被收錄到全球麥芽威士忌年鑒 2022 年版。202

102、3年，公司將以“重點發展威士忌，占位高品質烈酒，成為中國本土威士忌行業龍頭”為戰略指引，進一步推進麥芽威士忌和調和威士忌品牌孵化和產品開發。在消費者培育方面，公司多舉措齊下、希望拉進品牌與威士忌愛好者、潛在消費者距離，開啟崍州蒸餾廠“崍此一游”開放日工廠參觀，包含了“名人單桶桶陳倉庫”開放參觀、伴手好禮、品鑒三大環節，2022 年11 月在上海落地以原廠原桶尚未裝瓶的威士忌為特色的品牌體驗吧崍州吧。我們認為，短期看烈酒業務較難貢獻營收，但是看好預調雞尾酒+烈酒多酒飲業務的長期戰略意義。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h1圖圖 78：崍州蒸餾廠：崍州蒸餾廠“崍此一游崍此一游”開放日工廠參觀海報

103、開放日工廠參觀海報圖圖 79：2022 年年 11 月公司在上海落地以原廠原桶尚未裝瓶的月公司在上海落地以原廠原桶尚未裝瓶的威士忌為特色的品牌體驗吧崍州吧威士忌為特色的品牌體驗吧崍州吧資料來源：崍州蒸餾廠公眾號，信達證券研發中心資料來源：崍州蒸餾廠公眾號，信達證券研發中心5 盈利預測和評級5.1 盈利預測及假設盈利預測及假設收入端：分業務來看，收入端：分業務來看，1）香精香料方面）香精香料方面，公司采取大客戶戰略，需求較為穩定，我們預計2023-2025 年的銷量將分別為 3188702 公斤、3408702 公斤、3638702 公斤，分別同比6.69%、6.90%、6.75%；單位收入分別

104、為 94.56 元/公斤、96.45 元/公斤、99.34 元/公斤，分別同比 1.0%、2.0%、3.0%；收入分別為 3.02 億元、3.29 億元、3.61 億元，分別同比7.8%、9.0%、9.9%。2）預調雞尾酒方面預調雞尾酒方面，考慮到 2022 年下半年強爽走紅、2023Q1 進入高速成長期，微醺銷售穩定，清爽仍然處于培育期，我們預計 2023-2025 年銷量分別為 4098萬箱、5378 萬箱、6703 萬箱；單位收入分別為 78.81 元/箱、77.23 元/箱、76.46 元/箱；收入分別為 32.30 億元、41.54 億元、51.25 億元，分別同比 43.1%、28

105、.6%、23.4%。綜上，我們預計 2023-2025 年公司整體實現營業收入 36.01 億元、45.95 億元、56.69 億元，同比 38.87%、27.58%、23.37%。成本端成本端：分業務來看，分業務來看，1）香精香料方面，）香精香料方面，我們預計單位成本分別為 35.12 元/公斤、35.47元/公斤、35.47 元/公斤，分別同比+2.0%、1.0%、0.0%；營業成本分別為 1.12 億元、1.21億元、1.29 億元，分別同比+8.8%、8.0%、6.7%；毛利率分別為 62.86%、63.22%、64.29%，分別同比-0.36pct、0.36pct、1.07pct。2

106、）預調雞尾酒方面預調雞尾酒方面，我們預計單位成本分別為 28.38元/箱、29.23 元/箱、29.82 元/箱，分別同比-2.0%、3.0%、2.0%；營業成本分別為 11.63億元、15.72 億元、19.99 億元，分別同比+44.7%、35.2%、27.1%；毛利率分別為 63.99%、62.15%、61.00%，分別同比-0.41pct、-1.84pct、-1.15pct。綜上，我們預計 2023-2025 年公司整體營業成本分別為 12.36 億元、16.39 億元、20.54 億元，同比+31.58%、32.62%、25.30%。費用端費用端：銷售費用率方面，公司費用投放以預調雞

107、尾酒為主。我們認為，盡管費用投放以高舉高打為主，但是經過 2015-2016 年調整后，公司對費用投放趨于理性，我們預計銷售費用率小幅上升，2023-2025 年分別為 20.76%、20.26%、20.00%，同比-0.14pct、-0.02pct、-0.01pct。管理費用率方面管理費用率方面，2019 年后基本穩定在 5-6%左右，我們預計 2023-2025 年分別為 5.47%、5.26%、5.26%，同比-0.18pct、-0.04pct、0pct。研發費用率方面研發費用率方面，公司注重香精香料的基礎研發以及預調雞尾酒的商用性研發，2018 年以后基本穩定在 3-4%，我們預計20

108、23-2025 年分別在 2.82%、2.82%、2.50%左右，同比-0.15pct、0pct、-0.11pct。利潤端利潤端：綜上，我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 8.90 億元、11.73 億元、14.75 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h2億元，同比 70.68%、31.89%、25.67%，歸母凈利潤率分別為 24.7%、25.5%、26.0%，同比+0.2pct、0.03pct、0.02pct。表表 1：公司分業務盈利預測：公司分業務盈利預測2020A2021A2022A2023E2024E2025E預調雞尾酒預調雞尾酒收入收入-百萬元百萬元1,711.9

109、92,285.42,257.163,229.684,153.635,125.16yoy33.8%33.5%-1.2%43.1%28.6%23.4%銷量銷量-萬件萬件1,8082,4992,7784,0985,3786,703yoy42.51%38.20%11.19%47.51%31.23%24.64%單位收入單位收入-元元/箱箱94.6991.4781.2478.8177.2376.46yoy-6.1%-3.4%-11.2%-3.0%-2.0%-1.0%成本成本-百萬元百萬元592.86780.44803.601,163.141,572.211,998.74yoy47.4%31.6%3.0%4

110、4.7%35.2%27.1%單位成本單位成本-元元/箱箱32.7931.2428.9628.3829.2329.82yoy3.4%-4.7%-7.3%-2.0%3.0%2.0%毛利率毛利率65.37%65.85%64.40%63.99%62.15%61.00%yoy-3.19%0.48%-1.45%-0.41%-1.84%-1.15%香精香料香精香料收入收入-百萬元百萬元198.53273.42279.80301.51328.76361.47yoy9.7%37.7%2.3%7.8%9.0%9.9%銷量銷量-公斤公斤1,934,0732,853,2342,988,7023,188,7023,40

111、8,7023,638,702yoy3.27%47.52%4.75%6.69%6.90%6.75%單位收入單位收入-元元/公斤公斤102.6595.8393.6294.5696.4599.34yoy6.2%-6.6%-2.3%1.0%2.0%3.0%成本成本-百萬元百萬元66.9795.14102.91111.99120.92129.08yoy11.9%42.1%8.2%8.8%8.0%6.7%單位成本單位成本-元元/公斤公斤34.6333.3434.4335.1235.4735.47yoy8.4%-3.7%3.3%2.0%1.0%0.0%毛利率毛利率66.27%65.20%63.22%62.8

112、6%63.22%64.29%yoy-0.67%-1.06%-1.98%-0.36%0.36%1.07%其他業務其他業務收入收入-百萬元百萬元16.1235.5356.4470.20112.32181.96yoy98.5%120.4%58.9%24.4%60.0%62.0%成本成本-百萬元百萬元4.7921.4132.88-39.07-53.92-73.87yoy25.4%347.0%53.6%-218.8%38%37%公司整體公司整體收入收入-百萬元百萬元1,926.642,594.362,593.413,601.404,594.715,668.59yoy31.20%34.66%-0.04%3

113、8.87%27.58%23.37%成本成本-百萬元百萬元664.61896.98939.391,236.061,639.212,053.94yoy42.63%34.96%4.73%31.58%32.62%25.30%毛利率毛利率65.50%65.43%63.78%65.68%64.32%63.77%yoy-2.76%-0.08%-1.65%1.90%-1.35%-0.56%資料來源：公司公告，信達證券研發中心預測5.2 投資評級投資評級我們采取 PEG 估值方法，預計公司 2023-2025 年 EPS 分別為 0.83、1.08、1.37 元，復合增速為 28%，對應 2023 年 8 月

114、25 日收盤價（29.39 元/股）PEG 為 1.25、0.96、0.76，該估值低于行業平均水平，首次覆蓋給予“買入”評級。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h3表表 2：可比公司盈利及估值對比（：可比公司盈利及估值對比（PEG 估值）估值）2023/08/25收盤價收盤價-元元/股股市值市值-億元億元EPS-元元/每股每股EPS-CAGRPEPEG22A23E24E25E23E-25E22A23E24E25E22A23E24E25E重慶啤酒87.394232.613.153.724.3217%33.4827.7423.4920.231.961.621.371.18東鵬飲料181.4472

115、63.604.886.187.6325%50.4037.1829.3623.782.011.481.170.95平均平均41.9432.4626.4322.001.981.551.271.07百潤股份29.393090.500.831.081.3728%58.7835.2827.1621.472.091.250.960.76資料來源：公司公告，ifind，信達證券研發中心預測 注：重慶啤酒、東鵬飲料為Wind一致預測，總市值對應2023年8月25日圖圖 80：百潤股份近五年：百潤股份近五年 PE 走勢圖走勢圖資料來源：Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h46 風險提

116、示老品改良或新品推出后銷量增長老品改良或新品推出后銷量增長低于低于市場預期市場預期公司持續改進現有產品的口味和包裝，并開發、推出、推廣新品維持競爭力，若公司改良的產品及推出的新產品未能產生正向現金流或長期未盈利，公司盈利能力可能會下滑。行業競爭加劇行業競爭加劇預調雞尾酒行業發展迅速，市場容量不斷擴張，行業內原有企業經營水平逐步提升的同時，不斷有新的企業涉足預調雞尾酒行業，行業競爭逐步顯現。未來若預調雞尾酒行業競爭加劇，行業規模擴大，公司在保持增長的情況下，市場份額存在受到一定程度沖擊的風險。食品安全風險食品安全風險消費者關注食品安全，如若發生產品質量瑕疵問題，則有可能損害到公司的品牌形象，導致

117、產品滯銷或者庫存積壓。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h5Table_Finance資產負債表資產負債表單位單位:百萬元百萬元利潤表利潤表單位單位:百萬元百萬元會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E流動資產流動資產2,8133,2824,8046,4708,177營業總收入營業總收入2,5942,5933,6384,6535,762貨幣資金2,3352,5324,2825,8087,364營業成本8979391,2541,6642,091應收票據00000營業稅金及附加145162246261300

118、應收賬款165127205262324銷售費用5676267579431,152預付賬款4743626773管理費用136173199245303存貨184535206274344研發費用7386103131144其他8244496072財務費用-201628899非流動資產非流動資產2,8273,1773,2773,4343,645減值損失合計00000長期股權投資00000投資凈收益00000固定資產（合計）2,1202,1722,1342,1362,175其他42457697120無形資產231404454521605營業利潤營業利潤8386511,0941,4191,793其他4766

119、00689777865營業外收支40-6-6-6資產總計資產總計5,6406,4588,0809,90411,821利潤總額利潤總額8426511,0871,4121,787流動負債流動負債8681,6852,4353,1233,605所得稅178130213277351短期借款04441,2001,6001,800凈利潤凈利潤6645218741,1351,436應付票據10000少數股東損益-20-1-1-1應付賬款540487618775917歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤6665218741,1361,437其他326754616748889非流動負債非流動負債9821,0071,0

120、061,0061,006長期借款00000其他9821,0071,0061,0061,006現金流量表現金流量表單位單位:百萬元百萬元負債合計負債合計1,8492,6923,4414,1294,611會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E少數股東權益0221-1經營活動現金流經營活動現金流8699031,3411,5691,882歸屬母公司股東3,7913,7644,6385,7747,211凈利潤6645218741,1351,436負債和股東權益負債和股東權益5,6406,4588,0809,90411,821折舊攤銷107160163176193財務費用114

121、276102116重要財務指標重要財務指標單位單位:百萬元百萬元投資損失00000會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E營運資金變動69198221148131營業總收入2,5942,5933,6384,6535,762其它18-18777同比(%)34.7%0.0%40.3%27.9%23.9%投資活動現金流投資活動現金流-881-635-270-340-410歸屬母公司凈利6665218741,1361,437資本支出-433-624-271-341-411同比(%)24.4%-21.7%67.8%29.9%26.5%長期投資-4480111毛利率(%)65.4

122、%63.8%65.5%64.2%63.7%其他0-11000ROE(%)17.6%13.8%18.9%19.7%19.9%籌資活動現金流籌資活動現金流841-7567929784EPS(攤薄)(元)0.630.500.831.081.37吸收投資071000P/E94.9774.7235.2827.1621.47借款1,117450756400200P/B16.5710.426.655.344.28支付利息或股息-267-384-76-102-116EV/EBITDA47.0546.9421.9216.4812.64現金凈增加額現金凈增加額8291961,7501,5261,556 請閱讀最后

123、一頁免責聲明及信息披露 h6研究團隊簡介研究團隊簡介馬錚，馬錚，食品飲料首席分析師，廈門大學經濟學博士，資產評估師，曾在深圳規土委從事國家社科基金課題研究。曾任職國泰君安證券銷售交易部和研究所，2020 年加盟信達證券組建食品飲料團隊，團隊成員以產業資深人士與頂級名校培養為主。張偉敬，張偉敬，武漢理工大學畢業，法學、經濟學雙學位，金融行業工作兩年，隨后進入白酒行業十三年，先后在瀘州老窖、杜康、舍得酒業從事一線銷售工作，在高端酒、次高端、中低端價位均有實際操盤經驗，產業思維強，酒圈資源豐富，對白酒行業趨勢有獨到理解，尤其擅長分析次高端酒企競爭格局。唐有力，唐有力，華中科技大學工學學士，15 年的

124、快消品行業經驗，10 年一線白酒銷售經驗，對高端白酒有自己的獨到見解。擅長根據現有數據和市場動作推演酒企未來的市場策略。婁青豐婁青豐，金融碩士，畢業于中央財經大學，覆蓋速凍食品（深度研究 安井食品、千味央廚、立高食品），和調味品（深度研究 安琪酵母、天味食品，熟悉 海天味業、千禾味業、涪陵榨菜、頤海國際、寶立食品、日辰股份）。趙雷，趙雷，食品科學研究型碩士，畢業于美國威斯康星大學麥迪遜分校，隨后 2 年留美在乳企巨頭薩普托從事研發和運營。覆蓋乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳業、妙可藍多、天潤乳業）和食品添加劑（深度研究百龍創園、嘉必優）。程麗麗，程麗麗，金融學碩士，畢業于廈門大學王亞南經濟研究

125、院。覆蓋休閑食品和連鎖業態（深度研究絕味食品、周黑鴨、煌上煌、洽洽食品、鹽津鋪子、甘源食品、勁仔食品等），深度研究零食量販業態。趙丹晨，趙丹晨，經濟學碩士，畢業于廈門大學經濟學院。覆蓋白酒（深度研究貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、舍得酒業、酒鬼酒、洋河股份、今世緣、醬酒板塊）。滿靜雅，滿靜雅，英國華威商學院管理學碩士，海外留學及工作經驗獲得國際化開闊視野。具備三年頭部房企戰略投資的從業經驗，擅長從產業的視角挖掘上下游發展機會。2021年加入國泰君安證券研究所，2021/2022 年新財富團隊核心成員。2023 年加入信達證券食品飲料團隊，主要覆蓋白酒板塊。王雪驕，王雪驕，康奈爾大學管理學

126、碩士，華盛頓大學經濟學+國際關系雙學士，覆蓋啤酒（深度研究華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒）和飲料（深度研究農夫山泉）行業。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h7分析師聲明分析師聲明負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券

127、制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的

128、的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司

129、正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明投資建議的比較標準投資建議的比較標準股票投資評級股票投資評級行業投資評級行業投資評級本報告采用的基準指數：滬深 300

130、指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。風險提示風險提示證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。