H&H國際控股-港股公司研究報告-“1+3”戰略起步品牌矩陣漸成-240517（28頁）.pdf

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1、1 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 H&HH&H 國際控股國際控股(01112)(01112)“1+31+3”戰略起步，”戰略起步，品牌矩陣漸成品牌矩陣漸成 投資要點：投資要點：保健品需求端持續擴容，線上電商已成為主要銷售渠道，龍頭 Swisse 有望充分收益，“1+3”戰略下四大品牌升級共振，有望釋放整體盈利空間。多業務共發展，守護全家庭健康多業務共發展，守護全家庭健康 健合國際（H&H）成立于 1999 年，2010 年于香港交易所主板上市。公司秉承多元化經營的戰略，嬰童護理、成人保健、寵物營養三大業務協同并進，營業收入由 2018 年的

2、101 億元增至 2023 年的 139 億元，CAGR 達 6.57%。其中成人保健業務收入增長穩健，寵物營養業務增速較快，帶動北美市場收入占比加速提升。線上化趨勢明確，行業持續擴容線上化趨勢明確，行業持續擴容 老齡化背景下，居民健康意識提升，保健年輕化發展，地域下沉加速，保健品需求端持續擴容。我國保健品市場規模由 2013 年的 993 億元增至 2023年的 3335 億元，CAGR 達 12.88%。2022 年我國保健品人均消費額僅為 25 美元，對比日韓歐美國家提升空間較大。供給端而言，線上渠道加速擴張，零售電商已超越傳統線下成為主要銷售渠道，2023 年零售額占比已接近六成。從市

3、占率角度看，湯臣倍健市占率領先，安利及 H&H 控股(Swisse)次之，電商品牌 Swisse 市占率穩步提升，2023 年市占率達 5.4%。SwisseSwisse“1+31+3”戰略起步，全家庭、全年齡、廣覆蓋”戰略起步，全家庭、全年齡、廣覆蓋 H&H 控股于 2015 年收購澳洲品牌 Swisse 進軍成人營養護理行業，至今已形成 Swisse Core、Swisse Plus+、Little Swisse 及 Swisse Me“1+3”品牌布局。主品牌向口服美容及護膚個護延展，內部迭代明確，新品反饋佳。Swisse Plus+承接主品牌進階性需求，高毛利產品放量，提振盈利中樞；S

4、wisse Me 應用創新劑型，綁定年輕族群，Little Swisse 覆蓋 2-12 歲少兒群體，填補了原有的空白市場，自此打通合生元與 Swisse 的產品通道。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 150.59/161.84/175.01 億元，同 比 增 速 分 別 為8.14%/7.47%/8.14%，歸 母 凈 利 潤 分 別 為8.57/10.88/12.95 億元，同比增速分別為 47.24%/27.03%/18.96%，EPS 分別為 1.33/1.69/2.01 元/股，3 年 CAGR 為 30.55%。根據分部估

5、值法，公司2024 年合理整體市值 94.43 億元，目標價 14.62 元/股，按照 2024 年 5 月17 日匯率，對應港幣 15.78 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：產品質量和食品安全風險、原料價格上漲風險、市場競爭加劇的風險、跨市場選可比公司的風險。財務數據和估值財務數據和估值 2 202022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 營業收入（百萬元）12775.91 13926.47 15059.42 16184.39 17501.09 增長率（%）10.63%9.01%8.14%7.47%8.

6、14%EBITDA（百萬元）1867.87 2009.34 2327.18 2655.38 2948.06 歸母凈利潤（百萬元）611.78 581.85 856.72 1088.29 1294.60 增長率（%）20.32%-4.89%47.24%27.03%18.96%EPS（元/股）0.95 0.90 1.33 1.69 2.01 市盈率（P/E）11.57 12.16 8.26 6.50 5.47 市凈率（P/B）1.16 1.13 1.08 1.02 0.96 EV/EBITDA 4.60 4.57 3.52 2.85 2.33 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股

7、價為 2024 年 05 月 16 日收盤價 證券研究報告 2024 年 05 月 17 日 行業：行業：食品飲料食品飲料/飲料乳品飲料乳品 投資評級：投資評級：買入（首次）買入（首次）當前價格：當前價格：10.96 港元 目標價格：目標價格：15.78 港元 基本數據基本數據 總股本/流通股本(百萬股)645.56/645.56 流通市值(百萬港元)7,075.35 每股凈資產(元)11.19 資產負債率(%)68.83 一年內最高/最低(港元)12.70/8.68 股價相對走勢股價相對走勢 作者作者 分析師：劉景瑜 執業證書編號：S0590524030005 郵箱： 分析師：鄧潔 執業證書

8、編號：S0590524040002 郵箱： 相關報告相關報告 -30%-17%-3%10%2023/52023/92024/12024/5H&H國際控股恒生指數請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 老齡化疊加居民保健意識增強，保健品需求端持續擴容。隨著電商平臺發展及消費習慣的轉變，線上渠道已超越傳統線下成為主要銷售渠道，電商品牌 Swisse 有望充分受益?！?+3”戰略下，Swisse Core 及 Swisse Plus+、Swisse Me、Little Swisse四大品牌有望協同發展，高毛利產品放量有

9、望提振公司整體盈利水平。創新之處創新之處 本篇報告詳細拆解了 H&H 控股的成人保健品牌 Swisse 四大細分業務，從產品定位、劑型特點、功效方向及收入體量、增速展望等方向剖析未來成長動力。核心假設核心假設 嬰童營養及護理用品嬰童營養及護理用品：嬰童業務發展較為成熟，我們預計 2024-2026 年公司嬰童營養及護理用品收入同比增速分別為 2%/-1%/-2%。成人營養及護理用品成人營養及護理用品：Swisse“1+3”戰略處放量期，我們預計成人營養及護理用品業務 2024-2026 年收入同比增速分別為 13%/11%/10%。寵物營養及護理用品寵物營養及護理用品：寵物品牌 Solid G

10、old 及 Zesty Paws 處市場導入早期，我們預計寵物營養及護理用品業務 2024-2026 年收入同比增速分別為 13%/20%/25%。盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 150.59/161.84/175.01 億元，同比增速分別為 8.14%/7.47%/8.14%,歸母凈利潤分別為 8.57/10.88/12.95 億元，同比增速分別為 47.24%/27.03%/18.96%,EPS 分別為 1.33/1.69/2.01 元/股，3 年 CAGR 為30.55%。根據分部估值法，公司 2024 年合理整體市值 94.43 億元，目標價

11、14.62 元/股，按照 2024 年 5 月 17 日匯率，對應港幣 15.78 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點投資看點 短期，Swisse Plus+抗衰新品 NAD+、主品牌抗衰美容新品超光瓶及水光瓶等產品終端放量，市場反饋佳；中長期，Swisse Plus+收入端持續高增，隨著高毛利品牌收入占比提升，提振ANC 業務及公司整體盈利水平。8X9WfVfV8X8XaYaY6M8Q8OtRnNpNsOlOrRtOiNmOnN8OrRuNuOtOtQuOtPsO請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.多業務共發展，守

12、護全家庭健康多業務共發展，守護全家庭健康 .5 5 1.1 緣起嬰童護理，功于成人保健.5 1.2 股權集中，結構穩定.6 1.3 營收穩健增長，ANC 占比提升.7 2.線上化趨勢明確，行業持續擴容線上化趨勢明確，行業持續擴容 .1111 2.1 我國保健品行業規模持續擴大.11 2.2 電商渠道加速發展，線上化趨勢明確.13 3.成人營養護理：成人營養護理：“1+31+3”戰略起步，全家庭全年齡廣覆蓋戰略起步，全家庭全年齡廣覆蓋 .1515 3.1 Swisse Core：家庭營養出發，延展美容新方向.16 3.2 Swisse Plus+：引領高端升級，提振盈利中樞.19 3.3 Swi

13、sse me：應用創新劑型，綁定年輕族群.20 3.4 Little Swisse：ANC 業務的最后一塊拼圖.22 4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .2323 4.1 盈利預測.23 4.2 估值與投資建議.24 5.風險提示風險提示 .2626 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：健合（：健合（H&HH&H）發展歷程）發展歷程 .5 5 圖表圖表 2 2：健合（：健合（H&HH&H）產品矩陣）產品矩陣 .6 6 圖表圖表 3 3：健合（：健合（H&HH&H）股權集中，結構穩定（截至）股權集中，結構穩定（截至 20232023 年報）年報）.7 7 圖表圖表 4 4：公

14、司董事會情況梳理（截至：公司董事會情況梳理（截至 20232023 年報）年報）.7 7 圖表圖表 5 5：營收穩健增長，增速逐步提升：營收穩健增長，增速逐步提升 .8 8 圖表圖表 6 6：20182018-20232023 年健合（年健合（H&HH&H）主營業務收入占比）主營業務收入占比 .9 9 圖表圖表 7 7：20232023 年健合三大業務收入占比（單位：年健合三大業務收入占比（單位：%）.9 9 圖表圖表 8 8：北美市場收入占比加速提升：北美市場收入占比加速提升 .9 9 圖表圖表 9 9：20232023 年中國市場收入占比高達年中國市場收入占比高達 72%72%.9 9 圖

15、表圖表 1010：健合（：健合（H&HH&H）銷售毛利率及同比變動）銷售毛利率及同比變動 .1010 圖表圖表 1111：20182018-20232023 年期間費用率情況年期間費用率情況 .1111 圖表圖表 1212：健合（：健合（H&HH&H）歸母凈利潤及同比增速）歸母凈利潤及同比增速 .1111 圖表圖表 1313：我國：我國 6565 歲以上人口占比持續提升（歲以上人口占比持續提升（%）.1111 圖表圖表 14:14:老年人的醫療保健的需求更大（單位：老年人的醫療保健的需求更大（單位：%）.1111 圖表圖表 1515：20232023 年年 618618 京東健康消費者年齡分布

16、及增速京東健康消費者年齡分布及增速 .1212 圖表圖表 1616：低線級城市年輕消費者成為高潛消費人群：低線級城市年輕消費者成為高潛消費人群 .1212 圖表圖表 1717：中國保健品市場持續擴容（單位：億元）：中國保健品市場持續擴容（單位：億元）.1313 圖表圖表 1818：中國保健品人均消費額提升空間充足（：中國保健品人均消費額提升空間充足（20222022 年保健品人均消費額，單位：年保健品人均消費額，單位：美元）美元）.1313 圖表圖表 1919：中國保健品人均消費額提升空間充足（：中國保健品人均消費額提升空間充足（20222022 年保健品人均消費額，單位：年保健品人均消費額，

17、單位：美元）美元）.1414 圖表圖表 2020：湯臣倍健市占率領先，安利及：湯臣倍健市占率領先，安利及 H&HH&H 控股次之（以控股次之（以 20232023 年為例）年為例）.1414 圖表圖表 2121：SwisseSwisse 在京東及淘系平臺銷售額穩步提升（單位：億元）在京東及淘系平臺銷售額穩步提升（單位：億元）.1515 圖表圖表 2222：“1+31+3”戰略實現全家庭、全年齡營養健康布局戰略實現全家庭、全年齡營養健康布局 .1616 圖表圖表 2323：各品牌占國內：各品牌占國內 ANCANC 業務收入比重預估值業務收入比重預估值 .1616 圖表圖表 2424：Swisse

18、CoreSwisseCore 分為家庭營養、口服美容及護膚個護三大系列，代表產品梳理分為家庭營養、口服美容及護膚個護三大系列，代表產品梳理 .1717 圖表圖表 2525：SwisseSwisse 滲透率較高的年齡段或處滲透率較高的年齡段或處 2020-3939 歲區間歲區間 .1717 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 2626：SwisseSwisse 在女性群體中滲透率較高在女性群體中滲透率較高 .1717 圖表圖表 2727：每日服用價格對比（元：每日服用價格對比（元/天）天）.1818 圖表圖表 2828：Swisse C

19、oreSwisse Core 護膚個護系列品類包括面膜、卸妝膏、保濕霜及身體乳護膚個護系列品類包括面膜、卸妝膏、保濕霜及身體乳 .1919 圖表圖表 2929：SwissePlus+SwissePlus+主要產品梳理主要產品梳理 .2020 圖表圖表 3030：0000 后消費者不良習慣占比統計后消費者不良習慣占比統計 .2121 圖表圖表 3131：Z Z 世代消費者保健消費中主要關注的問題世代消費者保健消費中主要關注的問題 .2121 圖表圖表 3232：Swisse MeSwisse Me 符合年輕人消費習慣符合年輕人消費習慣 .2222 圖表圖表 3333：Little SwisseL

20、ittle Swisse 與合生元產品對比與合生元產品對比 .2323 圖表圖表 3434：公司營收測算匯總（億元）：公司營收測算匯總（億元）.2323 圖表圖表 3535：可比公司估值一致預測（單位：人民幣元）：可比公司估值一致預測（單位：人民幣元）.2424 圖表圖表 3636：可比公司估值一致預測（單位：港元）：可比公司估值一致預測（單位：港元）.2525 圖表圖表 3737：可比公司估值一致預測（單位：人民幣元）：可比公司估值一致預測（單位：人民幣元）.2525 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 1.多業務共發展，守護全家庭健康多業務

21、共發展，守護全家庭健康 1.1 緣起嬰童護理，緣起嬰童護理，功于成人保健功于成人保健 多元化經營，嬰童護理、成人保健、寵物營養三大業務協同并進多元化經營，嬰童護理、成人保健、寵物營養三大業務協同并進。健合（H&H）國際控股有限公司成立于 1999 年，2010 年 12 月 17 日于香港交易所主板上市。2000 年合生元與法國拉曼集團開展了益生菌產品的研發合作，并在 2002 年正式將益生菌推向市場。目前合生元已經發展成為全球領先的兒童益生菌品牌，2018年益生菌銷量突破 10 億。面臨外資奶粉的競爭壓力，合生元開始差異化探索，于2008 年推出了超高端嬰幼兒配方奶粉，包括合生元派星、合生元

22、貝塔星等，同時選擇母嬰店作為主要的銷售渠道。2015 年公司收購澳洲品牌 Swisse 進入成人營養行業并開啟國際化探索，2020 年收購 Solid Gold、2021 年收購 Zesty Paws 進入寵物營養行業，自此形成嬰幼兒營養護理用品（BNC）、成人營養護理用品（ANC）、寵物營養護理（PNC）三大業務齊駕并驅的業務布局。圖表圖表 1：健合（：健合（H&H）發展歷程）發展歷程 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司現已形成全家庭營養健康布局，引領自然、健康新時尚。公司現已形成全家庭營養健康布局，引領自然、健康新時尚。據 Earlydata 數據，2022 年公司成人營養品牌 Sw

23、isse 于中國內地線上維生素、草本及礦物補充劑市場排名第一;同時據 IQVIA 數據，Swisse 于澳新市場成人營養護理市場排名第二。嬰童護理方面，據 Kantar Consumer Panel 數據，2022 年公司嬰童護理品牌合生元旗下的益生菌產品在國內市場穩居第一；同時據 GERS 統計，配方奶粉于法國藥房渠道位居有機嬰幼兒奶粉第一、羊奶市場類別第一。寵物營養方面，據 Stackline 數據，1999 年 合生元公司成立 2002 年 合生元益生菌上市 2008 年 高端嬰幼兒奶粉上市 2010 年 合生元在港交所上市 2017 年 合生元更名為健合集團 2015 年 收購 Swi

24、sse，ANC 業務啟航 2016 年 收購 Dodie 2020 年 收購 SolidGold，開展PNC 業務 2021 年 收購 Zesty Paws 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 受益于零售渠道擴張及線上銷售起量，2022 年公司 PNC 品牌 Zesty Paws 在美國電商渠道寵物營養補充劑品牌中位列第一；同時據 SmartPath 數據，Solid Gold 也已晉身成為中國線上高端貓糧第二大品牌。圖表圖表 2：健合（：健合（H&H）產品矩陣）產品矩陣 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 1.2 股權集中，結構穩定股權集中，

25、結構穩定 公司股權集中，由羅飛家族實際控制。公司股權集中，由羅飛家族實際控制。創始人深耕生物技術領域，降維布局營養保健行業。創始人羅飛于生物技術產品行業擁有約 20 年經驗，目前主要負責公司的整體策略制定及業務發展的規劃，豐富的產業經驗及卓越的管理能力有望為公司成長持續賦能。截止 2023 年報，Biostime Pharmaceuticals(China)Limited 是公司第一大股東，持股 66.92%，最終控制人是羅云、羅飛兄弟。重要控制人當中羅飛、王亦東、陳偉成、駱劉燕清分別持有股份比例 0.26%、0.32%、0.07%、0.04%。Swisse 家庭營養系列口服美容系列護膚系列

26、LittleSwisseLittleSwisse（兒童營養品牌）（兒童營養品牌）SwissemeSwisseme（創新劑型領導者）（創新劑型領導者）ee SwisseplusSwisseplus（科技奢養超高端）（科技奢養超高端）合家奶粉合家奶粉 合生元可貝思羊奶粉合生元可貝思羊奶粉 合生元愛斯時光有機奶粉合生元愛斯時光有機奶粉 益生菌營養品益生菌營養品 S SolidGoldolidGold（寵物食品）（寵物食品）Z ZestyPawsestyPaws（寵物營養品）（寵物營養品）ANCANC 業務業務 BNCBNC 業務業務 PNCPNC 業務業務 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 公司報告

27、公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 3：健合（：健合（H&H）股權集中，結構穩定（截至）股權集中，結構穩定（截至 2023 年年報報）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 集團高管外資背景居多。集團高管外資背景居多。中國區首席執行官李鳳婷 2018 年加入集團前曾在寶潔工作十年，首席財務官、首席人才官在加入前均在全球消費品公司任職?，F任董事會中，羅飛先生主要負責公司規劃整體戰略及業務發展，安玉婷女士主要負責收購投資與集團整合、國際營運，張文會博士負責研發、產品質量把控及技術發展。圖表圖表 4：公司董事會情況梳理（截至公司董事會情況梳理（截至 2023 年報年報）資料來源：公司公

28、告，國聯證券研究所 1.3 營收穩健增長，營收穩健增長，ANCANC 占比提升占比提升 營收穩健增長，增速進一步提升。營收穩健增長，增速進一步提升。隨著業務布局完善、渠道滲透提升，公司營業66.92%0.33%0.32%0.26%0.07%0.04%32.06%BiostimePharmaceuticals(China)Limited安玉婷王亦東羅飛陳偉成駱劉燕清其他股東請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 收入由 2018 年的 101.32 億元增至 2023 年的 139.26 億元，CAGR 達 6.57%。圖表圖表 5：營收穩健增長，增

29、速逐步提升：營收穩健增長，增速逐步提升 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 分業務來看，分業務來看，ANCANC 增長穩健，增長穩健，PNCPNC 增速較快。增速較快。受出生率降低等因素影響，BNC 業務收入占比由 2020 年的 65.22%降至 2023 年的 42.40%。公司于 2015 年收購 Swisse進入成人營養行業，近年來通過 Swisse Plus+奢養高端系列產品促進消費升級，通過Swisse me創新劑型產品持續開拓空白市場，ANC業務營收占比由2020年的34.55%增至 2023 年的 44.10%。2020 年公司進軍寵物營養市場，專注于高端寵物食品賽道，推動 N

30、utrient Boost 系列以及功能性零食的發展，PNC 營收占比迅速提升，從 2020年的 0.23%增至 2023 年的 13.50%。0%2%4%6%8%10%12%0204060801001201401602018年2019年2020年2021年2022年2023年總營業收入（億元）yoy（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 6：2018-2023 年年健合（健合（H&H）主營業務收入占比）主營業務收入占比 圖表圖表 7：2023 年年健合三大業務收入占比（單位：健合三大業務收入占比（單位：%）資料來源：公司公告，國

31、聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 分區域來看，中國市場貢獻公司主要收入，北美市場收入占比加速提升。分區域來看，中國市場貢獻公司主要收入，北美市場收入占比加速提升。中國市場為公司傳統優勢市場，貢獻主要收入，2023 年收入占比超七成。公司在 2020 年底收購 SolidGold 和 2021 年收購 ZestyPaws 進軍寵物營養護理市場后，北美市場收入占比迅速提升，由 2022 年的 9.56%提升至 2023 年的 10.76%。圖表圖表 8：北美市場收入占比加速提升：北美市場收入占比加速提升 圖表圖表 9：2023 年年中國市場收入占比高達中國市場收入占比高達 72%資

32、料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 短期毛利率承壓，長期盈利空間較大短期毛利率承壓，長期盈利空間較大。由于新國標轉型后，嬰幼兒配方奶粉產品的存貨撇銷及原材料撥備增加，疊加 PNC 業務采購成本增加等原因，2023 年公司毛0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年2022年2023年BNC業務收入占比ANC業務收入占比PNC業務收入占比42.4044.1013.50BNC業務收入占比ANC業務收入占比PNC業務收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年20

33、19年2020年2021年2022年2023年中國大陸澳洲及新西蘭其他地區北美72%13%5%11%中國大陸澳洲及新西蘭北美其他地區請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 利率同比下滑 0.75pct 至 59.56%。展望未來，隨著新國標奶粉上市后逐步進入穩定期，疊加公司多項供應鏈優化措施逐步落地，有望逐步減輕采購成本帶來的影響，不改長期盈利空間向上的趨勢。圖表圖表 10：健合（：健合（H&H）銷售毛利率及同比變動）銷售毛利率及同比變動 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 費用優化顯成效，盈利費用優化顯成效，盈利水平有望迎水平有望迎提升提升。隨

34、著降本增效措施持續落地，2023 年公司的費用率為 55.38%，較 2022 年下降 0.14pct，其中銷售費用率為 40.21%，較2022 年下降 0.77pct。受奶粉業務一次性存貨撥備以及商譽減值影響，2023 年公司歸母凈利潤為 5.82 億元，同比下滑 4.89%。但展望未來，隨著產品結構高端升級以及降本增效措施持續落地，公司輕裝上陣，盈利水平有望穩步提升。-3%-3%-2%-2%-1%-1%0%56%58%60%62%64%66%68%2018年2019年2020年2021年2022年2023年銷售毛利率毛利率yoy（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 公司報告公司報告

35、港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 11：2018-2023 年年期間期間費用率情況費用率情況 圖表圖表 12：健合（健合（H&H）歸母凈利潤及同比增）歸母凈利潤及同比增速速 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2.線上化趨勢明確，行業持續擴容線上化趨勢明確，行業持續擴容 2.1 我國保健品我國保健品行業規模行業規模持續持續擴大擴大 老齡化背景下，保健品行業有望持續擴容。老齡化背景下，保健品行業有望持續擴容。2022 年我國 65 歲以上人口占比達14.9%，據全國老齡辦發布的中國人口老齡化發展趨勢預測研究報告，2021-2050年我國進入加速老齡

36、化階段，伴隨著 20 世紀 60 年代到 70 年代中期第二次生育高峰人群進入老年，中國老年人口或迎來加速增長。老年人保健意識相對更強，短期財務狀況受經濟影響波動小，健康消費需求相對更有韌性。圖表圖表 13：我國：我國 65 歲以上人口占比持續提升（歲以上人口占比持續提升（%）圖表圖表 14:老年人老年人的的醫療保健的需求更大醫療保健的需求更大（單位：（單位：%）資料來源：Wind、國聯證券研究所 資料來源：Datayes!、國聯證券研究所 51%52%53%54%55%56%57%58%59%00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.52018年 2019年 20

37、20年 2021年 2022年 2023年期間費用率管理費用率(右軸）銷售費用率(右軸）-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0246810122018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）02468101214160%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%老年人中年人年輕人食品衣著居住交通通信教育文化娛樂醫療保健其他請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 疫后居民健康意識提升，健康消費年輕化發展，地域下沉加速。疫后居民健康意識提升，健

38、康消費年輕化發展，地域下沉加速。據中青報對 2008名受訪者的調查顯示，86.6%的受訪者表示疫后保健意識明顯增強，養生這一概念也不再局限于中老年群體，向 Z 世代人群拓展，據2023 年 618 健康消費及營銷趨勢洞察報告，16-25 歲用戶數同比增速最高，接近 60%，健康消費年輕化趨勢明確。同時低線級城市年輕消費者成為高潛健康消費人群，地域上下沉趨勢明顯。圖表圖表 15：2023 年年 618 京東健康消費者年齡分布及增速京東健康消費者年齡分布及增速 圖表圖表 16：低線級城市年輕消費者成為高潛消費人群：低線級城市年輕消費者成為高潛消費人群 資料來源：第一財經，DT 研究院，京東健康20

39、23 年 618 健康消費及營銷趨勢洞察報告、國聯證券研究所 資料來源：第一財經，DT 研究院，京東健康2023 年 618 健康消費及營銷趨勢洞察報告、國聯證券研究所 行業滲透率提高，需求端持續擴容。行業滲透率提高，需求端持續擴容。我國保健品市場規模由 2013 年的 993 億元增至 2022 年的 2989 億元左右，CAGR 達 13.03%。2013-2019 年行業規模 CAGR 為14.41%;2020-2022 年特殊時期線下藥房等消費場景受限，品牌端銷售活動減少，行業規模 CAGR 降至 9.28%;展望未來，保健品屬老齡化受益板塊，且隨著人均可支配收入增長及消費者保健意識增

40、強，行業中長期邏輯明確，短期消費場景及銷售活動恢復，行業景氣度有望逐步修復。0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%16-25歲26-35歲36-45歲46-55歲 55歲以上年齡段占比（左軸）用戶數同比增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0%5%10%15%20%25%小鎮家庭都市家庭小鎮中產小鎮青年銀發一族都市藍領學生一族小鎮中年都市中產都市Z世代京東健康用戶占比（左軸）京東健康用戶數同比增速（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 17：中國

41、保健品中國保健品市場持續擴容（單位：市場持續擴容（單位：億元億元）資料來源：艾媒咨詢、國聯證券研究所 我國我國保健品保健品人均零售額對比日韓、歐美國家，提升空間較大。人均零售額對比日韓、歐美國家，提升空間較大。從人均零售額角度看，2023 年我國人均零售額為 25 美元/人/年，而同年日本/韓國/澳大利亞/美國/英國人均零售額分別為 107/116/117/169/61 美元/人/年，我國提升空間較大。圖表圖表 18：中國保健品中國保健品人均消費額提升空間充足人均消費額提升空間充足（2022 年保健品人均消費額，年保健品人均消費額，單位：單位：美美元）元）資料來源：仙樂健康公告、國聯證券研究所

42、 2.2 電商渠道電商渠道加速加速發展發展，線上化趨勢明確，線上化趨勢明確 線上渠道加速擴張，線上渠道加速擴張，零售電商零售電商已已超越傳統線下成為主要銷售渠道。超越傳統線下成為主要銷售渠道。隨著電商平臺發展及居民消費習慣改變，保健品行業線上渠道銷售占比由 2019 年的 35%穩步提0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001000150020002500300035002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年中國保健品市場規模（億元）yoy020406080100120140160180美國澳大利亞韓國日本加

43、拿大意大利英國中國請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 升，至 2023 年零售額占比達 56%，已超越傳統線下成為主要銷售渠道，而直銷及藥房渠道份額進一步收縮。圖表圖表 19：中國保健品中國保健品人均消費額提升空間充足人均消費額提升空間充足（2022 年保健品人均消費額，年保健品人均消費額，單位：單位：美美元）元）資料來源：仙樂健康 E 立方仿生增效技術平臺發布會、國聯證券研究所 從從 VDSVDS 行業行業市占率角度看，市占率角度看，湯臣倍健湯臣倍健領先領先，安利及安利及 H H&H&H 控股控股(SwisseSwisse)次之次之。由于零

44、售電商渠道市場份額加速提升，電商品牌 Swisse 市占率穩步提升，2023 年市占率達 5.4%，而湯臣倍健則穩居行業龍頭位置，2020 年后市占率維持在 10%以上。圖表圖表 20：湯臣倍健市占率湯臣倍健市占率領先，安利及領先，安利及 H&H 控股次之控股次之（以以 2023 年為例）年為例）資料來源：湯臣倍健公告、國聯證券研究所 S Swissewisse 在線上淘系及京東平臺銷售額持續提升。在線上淘系及京東平臺銷售額持續提升。據魔鏡平臺數據，2022 年開始Swisse 在京東及淘系平臺銷售額穩步提升，2023 年淘系及京東平臺銷售額已達 53.00%10%20%30%40%50%60

45、%70%80%90%100%2019年2020年2021年2022年2023年直銷藥房零售電子商務其他10.40%7.00%5.4%77%By-healthAmwayH&H其他請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 億元。圖表圖表 21：Swisse 在京東及淘系平臺銷售額穩步提升在京東及淘系平臺銷售額穩步提升（單位：億元）（單位：億元）資料來源：魔鏡數據、國聯證券研究所 3.成人營養護理：“成人營養護理：“1+31+3”戰略起步，全家庭全年齡廣覆蓋”戰略起步，全家庭全年齡廣覆蓋 H&HH&H 控股于控股于 20152015 年收購澳洲品牌年收購

46、澳洲品牌 SwisseSwisse 進軍成人營養護理行業，現已形成全進軍成人營養護理行業，現已形成全家庭、全年齡營養健康布局。家庭、全年齡營養健康布局?！?+3”的品牌策略下，公司的成人營養護理業務從 Swisse Core 主品牌出發，上下延伸出三個子品牌 Swisse Plus+、Little Swisse 及 Swisse Me。其中 Swisse Plus+主要針對 35-50 歲以上的成熟精英人群，用材高端、功效性強；Swisse Me 針對 25 歲以下的年輕族群，產品以軟糖及直飲粉劑等創新劑型為主，口味豐富、便于攜帶、即食性強。從主品牌分離出的 Little Swisse 主要覆

47、蓋青少年群體，填補了原有的空白市場。產品端而言，截至 2023 年報公司于一般貿易渠道共有 55 款 SKU，其中有藍帽子產品數量達 21 個，覆蓋市場熱銷產品，有望為線下渠道的拓展賦能。01020304050602020年2021年2022年2023年競爭對手Aswisse競爭對手B請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 22：“：“1+3”戰略實現全家庭、全年齡營養健康布”戰略實現全家庭、全年齡營養健康布局局 資料來源：公司官網、國聯證券研究所 分品牌來看，主品牌分品牌來看，主品牌 SwisseSwisse CoreCore 收入占

48、比最高，收入占比最高，SwisseSwisse PlusPlus+增速較快。增速較快。Swisse Core 分為家庭營養、口服美容及護膚個護三大系列，占公司國內 ANC 業務收入比重約八成。高端奢養品牌 Swisse Plus+于 2022Q3 上市，2023 年占國內 ANC 占比突破10%，我們預計 2024 年收入增速有望延續雙位數高增。圖表圖表 23：各品牌占國內各品牌占國內 ANC 業務收入比重業務收入比重預估值預估值 資料來源：公司公告、國聯證券研究所 3.1 SwisseSwisse CoreCore：家庭營養出發，延展：家庭營養出發，延展美容新美容新方向方向 SwisseSw

49、isse C Coreore 分為家庭營養、口服美容及護膚個護三大系列，品牌內部新老迭代分為家庭營養、口服美容及護膚個護三大系列，品牌內部新老迭代明確。明確。公司從家庭營養系列的膳食營養補充劑出發，向口服美容方向如膠原水光片、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022年2023年2024ESwisse coreSwisse plus+little SwisseSwisse me請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 超光瓶、美白丸及抗糖丸等產品以及護膚個護類面膜、磨砂膏及卸妝膏等新品類延展。圖表圖表 24：Swis

50、seCore 分為家庭營養、口服美容及護膚個護三大系列，代表產品梳理分為家庭營養、口服美容及護膚個護三大系列，代表產品梳理 資料來源：公司官網、京東海外旗艦店、京東海外自營店、國聯證券研究所 口服美容新品市場反饋佳，有望帶動品牌盈利中樞上行?？诜廊菪缕肥袌龇答伡?，有望帶動品牌盈利中樞上行。根據百度指數數據，Swisse 主要客群畫像或為 20-39 歲區間女性消費者，口服美容系列貼近主要客群需求，產品定位上更細分，如鎖水補水的“水光瓶”、打造輪廓線的“超光瓶等，終端表現較為突出，23Q4 上市的超光瓶在 2023 年雙十一期間 GMV 高達 776 萬，超光瓶、膠原水光瓶銷量位居全平臺第一。

51、圖表圖表 25：Swisse 滲透率較高的年齡段或處滲透率較高的年齡段或處 20-39 歲區歲區間間 圖表圖表 26：Swisse 在女性群體中滲透率較高在女性群體中滲透率較高 資料來源：百度指數、國聯證券研究所 資料來源：百度指數、國聯證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%19歲20-29歲30-39歲40-49歲50歲Swisse搜索人數全網均值40%42%44%46%48%50%52%54%56%女性男性Swisse搜索人數全網均值請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 從每日服用價格角度出發，美容抗衰類新品每

52、日服用單價水平較高，我們預計隨著口服美容系列及高毛利新品的放量，主品牌整體盈利空間有望逐步釋放。圖表圖表 27：每日服用價格對比（元：每日服用價格對比（元/天）天）資料來源：京東海外旗艦店、京東海外自營店、國聯證券研究所 嘗試個護領域嘗試個護領域布局布局，有望賦能主業發展，有望賦能主業發展。公司在保健品領域深耕多年，原料、配方技術優勢顯著，疊加“自然、健康”的品牌調性，有望為其個護領域的布局奠基。公司個護領域布局涵蓋身體乳、面膜、磨砂膏、卸妝膏及保濕霜等品類，功效上強調溫和舒緩，敏感肌適配性強。0510152025303540復合維生素片檸檬酸鈣奶薊草護肝片膠原水光片超光瓶葡萄籽煙酰胺片抗糖丸

53、 美容美容抗衰品類抗衰品類 家庭家庭健康健康品類品類 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 28：Swisse Core 護膚個護系列品類包括面膜、卸妝膏、保濕霜及身體乳護膚個護系列品類包括面膜、卸妝膏、保濕霜及身體乳 資料來源：公司官網、國聯證券研究所 3.2 Swisse Plus+Swisse Plus+：引領引領高端升級，高端升級，提振提振盈利中樞盈利中樞 主打細胞級奢主打細胞級奢養，承接主品牌進階性需求。養，承接主品牌進階性需求。Swisse Plus+品牌定位 35-50 歲精英人群，產品原料更高端、營養素功效性更強，主要

54、產品有抗衰概念產品 NAD+煥活、能量瓶，護肝產品奶薊草片、護理心血管健康的紅曲片、護腦的 PQQ 腦黃金以及調節幽門螺旋桿菌的 Pylopass 益生菌產品。其中京東評價數較高的為護理心血管、護腦及護肝產品，中老年及消費力強而生活不規律的精英白領或為目標群體。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 29：SwissePlus+主要產品梳理主要產品梳理 資料來源：京東海外自營店、京東海外旗艦店、國聯證券研究所 SwisseSwisse Plus+Plus+于于 2 2022Q3022Q3 上市，終端表現亮眼，收入體量迅速提升。上市，終端

55、表現亮眼，收入體量迅速提升。根據獨立數據供應商 EarlyData 的研究統計，截至 2023 年報，Swisse Plus+中的 NAD+系列在同類產品中排名第二，搶占極高市場份額，而 Swisse 凈肝片則繼續保持其在中國內地電商市場高端薊分部的領先地位。據公司公告，2023 年 Swisse Plus+憑借其較高的盈利能力，在中國內地 ANC 分部的收入占比達雙位數，我們預計 2024 年品牌收入有望延續雙位數高增。同時作為高端升級品牌，Swisse Plus+品牌毛利率顯著高于主品牌，收入占比提升有望帶來 ANC 業務盈利空間持續釋放。3 3.3.3 SwisseSwisse meme

56、：應用應用創新劑型創新劑型，綁定年輕族群，綁定年輕族群 SwisseSwisse M Me e 主要覆蓋主要覆蓋 1 12 2-2525 歲年輕消費群體。歲年輕消費群體。從需求端看，據丁香醫生2023 年國民健康洞察報告，熬夜、缺乏運動、久坐及嗑甜為 00 后年輕消費者主要不良習慣。從消費訴求上看，據庫潤數據發布的2023Z 世代養身保健趨勢洞察報告，除了效果及原料成分，口感已成為 Z 世代消費者考量的第四大因素，占比高達 41.6%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 30：00 后消費者不良習慣占比統計后消費者不良習慣占比統計

57、圖表圖表 31：Z 世代消費者保健消費中主要關注的問題世代消費者保健消費中主要關注的問題 資料來源：丁香醫生2023 年國民健康洞察報告、國聯證券研究所 資料來源：庫潤數據2023Z 世代養身保健趨勢洞察報告、國聯證券研究所 SwisseSwisse MeMe 品牌在產品設計及用法功效上則更為貼合年輕消費者的需求。品牌在產品設計及用法功效上則更為貼合年輕消費者的需求。功效上，該品牌更側重護眼護肝、調節情緒、調理腸道、減肥瘦身、提振精力及護理皮膚。同時，零糖健康、方便即食、易于攜帶、口感豐富、劑量較小而單價較低均為該品牌主要特點，劑型應用上，新劑型軟糖、直飲粉、微泡片應用較為普遍，注重口感及即食

58、性。年輕消費者粘性較低、愛好嘗新、不易堅持，而該品牌單價低、劑量小的特點或進一步降低了消費者嘗新成本，用豐富的 SKU 對沖了單個產品粘性較低的風險。Swisse Me 于 2021 年登陸中國市場，市場導入前期以私域銷售為主；展望未來，隨著品牌進入一般貿易渠道、產品滲透率提升，終端銷售規模起量，品牌毛利率有望持續優化，我們預計 2024 年品牌收入端有望實現雙位高增，為 ANC 業務發展持續賦能。0%10%20%30%40%50%60%70%00后不良生活習慣占比0%10%20%30%40%50%60%70%消費者關注度請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 公司報告公司報告港股港股-公司深度研

59、究公司深度研究 圖表圖表 32：Swisse Me 符合年輕人消費習慣符合年輕人消費習慣 資料來源：京東海外自營店、京東海外官方旗艦店、國聯證券研究所 3 3.4.4 LittleLittle SwisseSwisse：A ANCNC 業務的最后一塊拼圖業務的最后一塊拼圖 LittleLittle S Swissewisse 為公司為公司 A ANCNC 業務的最后一塊拼圖，自此打通合生元與業務的最后一塊拼圖，自此打通合生元與 SwisseSwisse 的的產品通道。產品通道。H&H 控股旗下嬰童護理品牌合生元主要覆蓋 0-3 歲嬰兒年齡段，Swisse Me主要覆蓋 12-25 歲青少年消費

60、者，2021 年 Little Swisse 從主品牌 Swisse Core 中正式分拆，填補了 3-12 歲幼兒的空白市場。從需求端來看，嬰童保健產品多為母親代為購買，3-12 歲年齡段的幼童對應的母親多為八零、九零后，正好為主品牌 Swisse Core 的主力消費群，而由于嬰童保健品更需強大的品牌背書，主品牌良好的消費者基礎及品牌力有望為幼童市場的拓展奠基。Little Swisse 與和合生元產品功效性質較為類似，主要為護眼、護腦及增強免疫力，而 Little Swisse 由于覆蓋兒童的年齡段更大，較合生元新增補鈣促進骨骼請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 公司報告公司報告港股港股

61、-公司深度研究公司深度研究 發育方面功效。Little Swisse 自 2021 年從主品牌 Swisse Core 中分離出來，我們預計隨著與主品牌的全家庭聯動效應增強，品牌體量有望逐步增長。圖表圖表 33：Little Swisse 與合生元產品對比與合生元產品對比 資料來源：京東海外自營店、京東海外官方旗艦店、國聯證券研究所 4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 老齡化疊加居民保健意識增強，保健品需求端持續擴容。隨著電商平臺發展及消費習慣轉變，線上渠道已超越傳統線下成為主要銷售渠道，電商品牌 Swisse 有望充分受益?！?+3”品牌戰略下，S

62、wisse Core 及 Swisse Plus+、Swisse Me、Little Swisse 有望協同發展，高毛利產品放量有望打開公司中長期盈利空間。收入預測收入預測：老齡化背景下，保健品需求端持續擴容。公司成人護理品牌 Swisse“1+3”戰略起步，全家庭、全年齡、廣覆蓋，我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 150.59/161.84/175.01 億元，同比增速分別為 8.14%/7.47%/8.14%。業績預測業績預測：隨著高毛利品牌 Swisse Plus+收入占比持續提升，公司毛利率有望穩步提高。同時隨著降本增效措施持續推進，公司費用水平或進一步優化。我們預計

63、2024-2026 年公司毛利率分別為 60.47%/60.66%/60.77%，歸母凈利潤分別為8.57/10.88/12.95 億元，同比增速分別為 47.24%/27.03%/18.96%，EPS 分別為1.33/1.69/2.01 元/股，3 年 CAGR 為 30.55%。圖表圖表 34：公司營收測算匯總（億元）公司營收測算匯總（億元）2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 產品名稱圖片針對人群有效成分主要功效每日服用劑量（片）每罐規格（片）每罐單價（元）單價（元/片)每日服用價格（元/天）兒童K2鈣2-1

64、2歲檸檬酸鈣補充骨骼必需營養2601422.3674.733兒童復合維生素2-12歲各類維生素提升身體的自護力和防御力1601422.3672.367兒童DHA魚油2-12歲DHA+EPA呵護眼腦，雙眸發亮1601522.5332.533兒童葉黃素酯軟糖3-12歲葉黃素酯對眼睛起到保護作用2451503.3336.667嬰童益生菌0-3歲嬰兒雙歧桿菌 四大菌種呵護嬰幼兒腸道2603866.43312.867嬰童乳鐵蛋白0-3歲乳鐵蛋白降低有害菌的粘附力13034811.60011.600嬰童DHA/魚肝油0-3歲和孕婦 DHA+ARA有助于眼腦發育1402185.4505.450嬰童葉黃素0-

65、3歲葉黃素酯營養穩定好吸收，呵護眼睛2402185.45010.900Little Swisse合生元請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 營業收入合計營業收入合計 128 139 151 162 175 yoyyoy 11%9%8%7%8%毛利率毛利率 60%60%60%61%61%嬰幼兒營養及護理用品（嬰幼兒營養及護理用品（BNCBNC）收入 67 59 60 59 58 YOY 1%-12%2%-1%-2%成人營養及護理用品（成人營養及護理用品（ANCANC）收入 46 61 69 77 85 YOY 8%35%13%11%10%寵物營養

66、及護理用品（寵物營養及護理用品（PNCPNC）收入 15 19 21 25 32 YOY 111%23%13%20%25%資料來源：iFinD、公司公告、國聯證券研究所 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 150.59/161.84/175.01 億元，同比增速分別為 8.14%/7.47%/8.14%，歸母凈利潤分別為 8.57/10.88/12.95 億元，同比增速分別為 47.24%/27.03%/18.96%，EPS 分別為 1.33/1.69/2.01 元/股，3 年 CAGR為 30.55%。分部估值分部估值：公司業務分為成人保

67、健、嬰童護理及寵物營養三大塊，各業務特征及發展階段不同，我們根據公司 ANC、BNC、PNC 三大板塊分部給予估值。成人保?。何覀冞x取與公司經營模式相近的湯臣倍健、華潤醫藥作為可比公司，2024 年平均 PE 約為 11.03 倍。2024 年保健品行業終端需求高基數情況下有所承壓，以及考慮到 A 股及港股市場流動性差異，我們給予公司成人保健業務 2024 年 PE 目標值 11 倍。我們預計 2024 年成人保健業務利潤約 3.95 億，對應 2024 年市值 43.44億元。圖表圖表 35：可比公司估值一致預測可比公司估值一致預測（單位：人民幣元）（單位：人民幣元）資料來源：iFinD、國

68、聯證券研究所。注：股價為 2024 年 5 月 16 日收盤價，EPS 為 iFinD 一致預測。華潤醫藥市值及股價單位港元，按 2024 年 5 月 17 日匯率換算為人民幣元。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 嬰童護理:隨著新國標產品于 2023 年 11 月底陸續上市后，我們預計 2024 年奶粉業務有望邊際修復，但中長期需求端或仍有承壓。我們選取與公司奶粉經營模式相近的蒙牛乳業、中國飛鶴作為可比公司，2024 年平均 PE 約為 10.55 倍，鑒于公司奶粉業務主要針對嬰童群體，與飛鶴的業務模式更為相近，我們給予公司 2024 年

69、PE 目標值 10 倍。我們預計 2024 年嬰童護理業務利潤約 3.42 億，對應 2024 年市值 34.15億元。圖表圖表 36：可比公司估值一致預測可比公司估值一致預測（單位：（單位：港港元）元）資料來源：iFinD、國聯證券研究所。注：股價為 2024 年 5 月 16 日收盤價，EPS 為 iFinD 一致預測。寵物營養：我們選取與公司業務領域相近的路斯股份、源飛寵物作為可比公司，2024 年平均 PE 約為 14.04 倍，考慮到公司寵物營養業務以海外為主，國內市場揚帆起航，我們給予公司 2024 年 PE 目標值 14 倍。我們預計 2024 年寵物營養業務利潤約 1.20 億

70、元，對應 2024 年市值 16.85 億元。圖表圖表 37：可比公司估值一致預測可比公司估值一致預測（單位：人民幣元）（單位：人民幣元）資料來源：iFinD、國聯證券研究所。注：股價為 2024 年 5 月 16 日收盤價，EPS 為 iFinD 一致預測 綜合各業務板塊，我們給予公司 2024 年合理市值 94.43 億元，對應目標價 14.62元。投資建議投資建議：根據分部估值法，公司 2024 年合理整體市值 94.43 億元，目標價請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 14.62 元/股，按照 2024 年 5 月 17 日匯率，對應

71、港幣 15.78 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。5.風險提示風險提示 產品質量和食品安全風險。產品質量和食品安全風險。公司產品眾多，涉及原材料采購、生產、運輸等多個環節，如若原材料采購或生產等環節出現質量不穩定等問題，或對公司商譽、終端銷售造成負面影響。原料價格上漲風險原料價格上漲風險。如若公司上游原材料價格上漲，或帶來成本端壓力，對公司業績造成負面影響。市場競爭加劇的風險。市場競爭加劇的風險。近年來許多藥企紛紛布局保健品賽道，且線上渠道無“藍帽子”壁壘，給予更多細分品類新品牌更多彎道超車的機會，或對公司消費者造成分流，影響公司銷售及收入水平?？缡袌鲞x可比公司的風險?？缡袌鲞x可比公司的風險。

72、由于相近業務的可比公司來自不同的市場，存在流動性差異，可比對標或存在一定的風險。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 2314 1372 1506 1618 1750 營業額 12776 13926 15059 16184 17501 應收賬款 769 1060 1006 1081 1169 銷售成本 5072 5632 595

73、3 6367 6866 預付款項、按金及其他應收款項 166 324 304 326 353 其他費用 382 336 367 385 424 其他應收款 0 0 0 0 0 銷售費用 5235 5600 6146 6399 6843 存貨 2588 2375 2813 3008 3244 管理費用 728 848 908 953 1001 其他流動資產 22 2 12 13 14 財務費用 526 773 504 445 393 流動資產總計流動資產總計 5859 5133 5640 6047 6530 其他經營損益 0 0 0 0 0 長期股權投資 152 135 135 135 135

74、投資收益-22-17 0 0 0 固定資產 388 370 370 383 383 公允價值變動損益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 25 15 15 營業利潤營業利潤 811 719 1181 1634 1975 無形資產 5782 5724 5351 4990 4630 其他非經營損益 220 215 235 165 165 長期待攤費用 0 0 0 0 0 稅前利潤 1031 934 1416 1799 2140 其他非流動資產 8781 8680 8690 8693 8693 所得稅 419 352 560 711 846 非流動資產合計非流動資產合計 15104 14909 1

75、4572 14216 13856 稅后利潤 612 582 857 1088 1295 資產總計資產總計 20963 20042 20212 20263 20386 歸屬于非控制股股歸屬于非控制股股東利潤東利潤 0 0 0 0 0 短期借款 987 4722 4430 4475 4442 歸屬于母公司股東歸屬于母公司股東利潤利潤 612 582 857 1088 1295 應付賬款 1341 1041 1298 1388 1497 EBITDA 1868 2009 2327 2655 2948 其他流動負債 2807 2678 3292 3529 3812 NOPLAT 793 930 851

76、 1258 1433 流動負債合計流動負債合計 5135 8441 9020 9392 9750 EPS(元)0.95 0.90 1.33 1.69 2.01 長期借款 8582 4393 3699 3014 2347 其他非流動負債 1105 912 912 912 912 非流動負債合計非流動負債合計 9686 5306 4611 3926 3259 負債合計負債合計 14821 13747 13631 13319 13010 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 6 6 6 6 6 營收額增長率 10.63%9.01%8.14%7.47%

77、8.14%儲備 6136 6290 6289 6289 6289 EBIT 增長率 37.10%9.67%12.48%16.88%12.88%留存收益 0 0 286 649 1081 EBITDA 增長率 29.64%7.57%15.82%14.10%11.02%權益合計權益合計 6142 6295 6581 6944 7376 稅后利潤增長率 20.32%-4.89%47.24%27.03%18.96%負債和權益合計負債和權益合計 20963 20042 20212 20263 20386 毛利率 60.30%59.56%60.47%60.66%60.77%凈利率 4.79%4.18%5.

78、69%6.72%7.40%ROE 9.96%9.24%13.02%15.67%17.55%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E ROA 2.92%2.90%4.24%5.37%6.35%稅后經營利潤 494 459 715 988 1195 ROIC 5.66%6.34%5.52%8.55%9.93%折舊與攤銷 311 302 407 411 415 P/E 11.57 12.16 8.26 6.50 5.47 財務費用 526 773 504 445 393 P/S 0.55 0.51 0.47 0.44 0.40 其他經營資金 13

79、8-438 499 33 40 P/B 1.15 1.12 1.08 1.02 0.96 經營性現金凈流量經營性現金凈流量 1469 1097 2124 1878 2043 股息率 3.30%6.71%8.07%10.25%12.19%投資性現金凈流量投資性現金凈流量 -105-52 72 45 45 EV/EBIT 5.52 5.38 4.27 3.37 2.71 籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量 -1490-1995-2062-1810-1956 EV/EBITDA 4.60 4.57 3.52 2.85 2.33 現金流量凈額現金流量凈額 -125-950 134 112 132 EV/

80、NOPLAT 10.83 9.87 9.63 6.01 4.79 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 05 月 16 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。

81、評級標準為報告發布日后 6 到 12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于

82、-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們

83、的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見

84、、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證

85、券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯二座 25 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心大廈 45 樓 電話：0510-85187583