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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 生物醫藥生物醫藥 2023 年年 07 月月 24 日日 三生國?。?88336）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）全面布局自免賽道全面布局自免賽道，產品矩陣，產品矩陣逐漸成型逐漸成型 目標價：目標價：26.5 元元 當前價：當前價：17.88 元元 三生國健是國內老牌抗體藥物公司，現有國產首個上市的 TNF-抑制劑益賽普、HER2 單抗賽普汀及國內獨家 CD25 單抗健尼哌三款商業化產品。公司建立了覆蓋 4000

2、 多家醫院的銷售團隊，產能 4 萬升。2023 年一季度業績已迎來拐點，營收 2.07 億元，同比增長 29.2%；凈利潤 3351 萬，同比大幅增長。公司調整發展策略，剝離腫瘤管線后專注自免賽道，已有公司調整發展策略，剝離腫瘤管線后專注自免賽道，已有 4 款產品處于款產品處于臨床臨床II 期以后階段：期以后階段：1）IL-17A 單抗 SSGJ-608 完成銀屑病臨床 III 期研究入組，我們預計將于今年四季度讀出數據，2024 年提交上市申請，在國產 IL-17A 單抗中進度排名前三；2）IL-4R 單抗 SSGJ-611 于今年 3 月完成中重度特應性皮炎臨床 II 期受試者入組，數據將

3、于下半年讀出，有望在年底或明年年初啟動 III 期，在國產同類產品中進度排名前三；3）IL-5 單抗 SSGJ-610 于今年 7 月完成嗜酸性粒細胞重度哮喘 II 期受試者入組，我們預計將于年底或明年年初讀出數據，在國產同類產品中進度第一；4）IL-1 單抗 SSGJ-613 急性痛風性關節炎臨床 II 期成功，預計年內啟動 III期，在國產同類產品中進度第二；預計到 2024 年，公司 3 款成熟產品保持穩健增長，自免產品 1 款申請上市、3款推進 III 期。自免藥物靶點明確，研發競爭較為激烈，但同時患者人群眾多，潛在市場規模大。三生國健憑借益賽普建立了經驗豐富的自免銷售團隊，產能布局充

4、分，疊加逐漸成型的多管線產品矩陣，將有望在激烈的自免賽道獲得競爭優勢。7 款產品將給公司帶來成長空間，后續多款早期新靶點自免抗體以及小分子自免藥物有望進一步豐富布局。投資建議：投資建議：看好公司自免領域布局。我們預計公司 2023-2025 年的營業收入分別為 13.23（包含授權收入）、10.24 和 13.62 億元，同比增長 60.3%、-22.6%和 32.9%；歸母凈利潤為 5.39、1.46 和 2.54 億元。根據創新藥產品管線估值方法（基于風險調整的現金流折現法）和已上市生物制品 DCF 估值測算，給予公司整體估值 163 億元，對應目標價為 26.5 元。首次覆蓋，給予“推薦

5、”評級。風險提示風險提示：臨床進度不達預期，商業化表現不達預期，競爭格局變動，仲裁敗訴風險。主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)825 1,323 1,024 1,362 同比增速(%)-11.1%60.3%-22.6%32.9%歸母凈利潤(百萬)49 539 146 254 同比增速(%)173.0%992.6%-73.0%74.6%每股盈利(元)0.08 0.87 0.24 0.41 市盈率(倍)224 20 76 43 市凈率(倍)2.4 2.1 2.1 2.0 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年7月21日收盤價

6、 證券分析師：劉浩證券分析師：劉浩 郵箱： 執業編號：S0360520120002 聯系人：張藝君聯系人：張藝君 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)61,678.58 已上市流通股(萬股)9,274.15 總市值(億元)110.28 流通市值(億元)16.58 資產負債率(%)6.46 每股凈資產(元)7.52 12 個月內最高/最低價 21.23/12.18 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)-18%2%22%43%22/0722/1022/1223/0223/0523/072022-07-252023-07-21三生國健滬深300華創證券研究所華創證券研究所

7、 三生國?。ㄈ鷩。?88336）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資主題投資主題 報告亮點報告亮點 本篇報告全面梳理了三生國健的自免管線布局、競爭格局及研發進度。我們認為，三生國健專注自免領域，布局了豐富的自免管線，臨床推進速度快，進度位于國產第一梯隊，疊加公司在自免領域領先的銷售能力，未來成長空間可期，具備投資價值。投資邏輯投資邏輯 公司已有三款商業化品種，今年一季度業績迎來拐點。剝離腫瘤資產后公司專注自免領域，已有四款產品處于臨床 II 期以后階段，產品矩陣逐漸成型。預計到 2

8、024 年，公司 3 款成熟產品保持穩健增長，自免產品 1 款申請上市、3款推進 III 期。自免藥物靶點明確，研發競爭較為激烈，但同時患者人群眾多，潛在市場規模大。三生國健憑借益賽普建立了經驗豐富的自免銷售團隊，產能布局充分，疊加逐漸成型的多管線產品矩陣，將有望在激烈的自免賽道獲得競爭優勢。7 款產品將給公司帶來成長空間，后續多款早期新靶點自免抗體以及小分子自免藥物有望進一步豐富布局。關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測 我們預計公司 2023-2025 年的營業收入分別為 13.23（包含授權收入）、10.24和 13.62 億元，同比增長 60.3%、-22.6%和 32.9

9、%；歸母凈利潤為 5.39、1.46和 2.54 億元。根據創新藥產品管線估值方法（基于風險調整的現金流折現法）和已上市生物制品 DCF 估值測算，給予公司整體估值 163 億元，對應目標價為 26.5 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。SUfWgYlYiYbYDW8ZjWbRbPbRsQqQtRpMiNmMtMfQmOrM9PrRyRMYmOtNwMmQsO 三生國?。ㄈ鷩。?88336）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、三生國?。喝娌季肿悦赓惖酪?、三生國?。喝娌季肿悦赓惖?5（一）老牌抗體公司，

10、一季度迎來業績拐點.5（二）戰略轉型，專注自免賽道.6 二、自免管線進展迅速，產品矩陣逐漸成型二、自免管線進展迅速，產品矩陣逐漸成型.7（一）已上市產品增長穩定.7 1、益賽普：首款獲批的國產 TNF-抑制劑.7 2、賽普?。壕哂袆撔略O計的 HER2 單抗.7 3、健尼哌：國產獨家 CD25 單抗.8（二）自免管線布局豐富，多款產品即將進入研發后期.8 1、SSGJ-608：國產第一梯隊 IL-17 單抗，已完成 III 期入組.8 2、SSGJ-611：已完成 II 期入組，有望于年底讀出數據.9 3、SSGJ-610：進度最快的國產 IL-5 單抗，哮喘臨床 II 期完成入組.11 4、S

11、SGJ-613：競爭格局良好，急性痛風性關節炎 Ib/II 期臨床達到終點.13 三、投資建議三、投資建議.14 四、風險提示四、風險提示.15 三生國?。ㄈ鷩。?88336）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 三生國健發展歷程.5 圖表 2 三生國健營業總收入（億元）及增速.6 圖表 3 三生國健歸母凈利潤（億元）及增速.6 圖表 4 全球自免市場（十億美元）.6 圖表 5 國內自免藥物銷售額（億元）.6 圖表 6 三生國健研發管線.7 圖表 7 IL-17 家族及受體.8 圖表 8 IL

12、-17 通路靶向藥物銷售額（億美元）.8 圖表 9 國內臨床階段的 IL-17 家族信號通路靶向藥物研發進度.9 圖表 10 IL-4/13 信號通路.10 圖表 11 度普利尤單抗銷售額（億美元）.10 圖表 12 國內臨床階段的 IL-4R 單抗研發進度.10 圖表 13 IL-5 作用機制.12 圖表 14 IL-5 通路靶向藥物銷售額（億美元）.12 圖表 15 國內臨床階段的靶向 IL-5 通路藥物研發進度.12 圖表 16 卡那奴單抗銷售額（億美元）.13 圖表 17 國內臨床階段的 IL-1 單抗研發進度.13 圖表 18 三生國健產品銷售收入預測（百萬元）.15 三生國?。ㄈ?/p>

13、國?。?88336）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一、一、三生國健三生國?。喝娌季肿悦赓惖廊娌季肿悦赓惖溃ㄒ唬ㄒ唬├吓瓶贵w公司，一季度迎來業績拐點老牌抗體公司，一季度迎來業績拐點 三生國健是中國首批專注于創新型抗體藥物研究并持續積極創新的公司，擁有研、產、銷一體化成熟平臺，專注于單抗、雙抗、多抗及多功能重組蛋白等新技術研究。圖表圖表 1 三生國健發展三生國健發展歷程歷程 資料來源：三生國健官網，華創證券 公司研發團隊超過300人，其中碩士及以上學歷研發人員占比約34%，擁有專利權73項；承擔了國家“863”、“

14、國家重大新藥創制”等 18 項國家級重大課題。公司擁有超過 18 年大規?？贵w產業化和質量控制經驗，擁有 4 萬升抗體藥物產能和自主知識產權的填料、培養基。除了自用外，還可以為客戶提供從 DNA 到 IND 到 BLA 以及商業化生產的全流程一站式 CDMO 服務。公司在國內擁有 400 余名經驗豐富的銷售專業人士組成的營銷團隊和銷售網絡，覆蓋全國所有省、自治區及直轄市的超過 4200 家醫療機構，其中包含超過 1900 家三級醫院。知名產品益賽普已獲得全球 15 個國家注冊上市批文并出口海外市場。2022 年公司實現營收 8.25 億元，較上年同期減少 11.12%；歸母凈利潤 4929.7

15、4 萬元，較上年同期增長 172.99%。營收下降的主要原因是公司核心產品益賽普受到市場競爭加劇及患者就診率降低影響，2022 年收入同比下降 33.94%。公司另外兩款上市產品賽普汀和健尼哌商業化推進順利，收入同比分別增長 138.14%和 45.43%。此外，公司 CDMO 業務2022 年實現銷售收入 1 億元，同比增長 159.81%，是公司業務的重要補充和新增長點。2023 年一季度公司實現營收 2.07 億元，同比增長 29.17%；營業收入的增長主要來源于產品銷售增長，其中益賽普收入同比增長 9.51%，賽普汀收入同比增長 45.64%，CDMO業務收入同比增長 623.30%。

16、一季度實現歸母凈利潤 3,351.47 萬元，較去年同期同比增長 9,494.39%，迎來業績拐點。三生國?。ㄈ鷩。?88336）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表圖表 2 三生國健營業總收入（億元）三生國健營業總收入（億元）及增速及增速 圖表圖表 3 三生國健歸母凈利潤（億元）及增速三生國健歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（二）（二）戰略轉型，專注自免賽道戰略轉型，專注自免賽道 自免市場在歐美一直是僅次于腫瘤的大市場，具有用藥時間長、滲透率高的特點。隨著消費水

17、平提高和新產品不斷上市并進入醫保，國內自免市場正在不斷擴大。2020-2022 年，國內自免市場連續高速增長。圖表圖表 4 全球自免全球自免及炎癥及炎癥市場市場（十億美元）（十億美元）圖表圖表 5 國內自免藥物銷售額（億元）國內自免藥物銷售額（億元）資料來源：弗若斯特沙利文，轉引自三生國健年報，華創證券 資料來源：中康開思數據庫，華創證券 2023 年 4 月 26 日，三生國健公告，為了進一步聚焦核心優勢資產，優化公司產品管線，提升資金使用效率，降低臨床開發風險，提升公司核心競爭力，將公司抗腫瘤項目 602、609、705、眼科 601A 項目及丹生醫藥 707 項目獨家授予給沈陽三生；將重

18、組人鼠嵌合抗 CD20 單克隆抗體注射液（304R）項目所產生的所有化合物及其成為藥物后的其他在全球范圍內的一切權利轉讓給沈陽三生，技術轉讓費為 9930 萬元人民幣。剝離腫瘤資產后，三生國健成為了國內少數專注于自免賽道的公司。目前，三生國健已上市產品 3 個，包括益賽普、健尼哌和賽普??；在研產品 5 個，均布局自身免疫疾病相關的重要靶點。17 18 20 28 43 81 020406080100201720182019202020212022泰它西普烏帕替尼度普利尤單抗巴瑞替尼美泊利珠單抗托法替布培塞利珠單抗古塞奇尤單抗布羅索尤單抗依奇珠單抗司庫奇尤單抗烏司奴單抗阿達木單抗英夫利西單抗重組

19、人II型腫瘤壞死因子受體-抗體融合蛋白依那西普 三生國?。ㄈ鷩。?88336）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 6 三生國健研發管線三生國健研發管線 治療領域治療領域 名稱名稱 靶點靶點 適應癥適應癥 研發階段研發階段 自身免疫疾病 益賽普 TNF-類風關、強直性脊柱炎、銀屑病 已獲批 健尼哌 CD25 預防腎移植引起的急性排斥反應 已獲批 608 IL-17A 中重度斑塊狀銀屑病 III 期 610 IL-5 重度嗜酸性粒細胞性哮喘 II 期 611 IL-4R 成年中重度特應性皮炎 II 期 成年中重度

20、特應性皮炎（美國）I 期 慢性鼻竇炎伴鼻息肉 IND 613 IL-1 急性痛風性關節炎 II 期 621 IL-33 慢性阻塞性肺氣腫 臨床前 腫瘤 賽普汀 HER2 HER2 陽性實體瘤 已獲批 資料來源：三生國健官網，華創證券 二、二、自免管線進展迅速，產品矩陣逐漸成型自免管線進展迅速，產品矩陣逐漸成型（一）（一）已上市產品已上市產品增長穩定增長穩定 1、益賽普益賽普：首款：首款獲批的國產獲批的國產 TNF-抑制劑抑制劑 益賽普是公司研發的重組人II型腫瘤壞死因子受體-抗體融合蛋白，于2005年獲批上市，是中國風濕病領域第一個上市的腫瘤壞死因子（TNF-）抑制劑，也是中國首個上市的全人源

21、抗體類藥物。益賽普已獲批用于治療類風濕關節炎（2005 年）、強直性脊柱炎和銀屑?。?007 年），并被列入國家醫療保險藥品目錄西藥部分醫保乙類。益賽普在國內TNF-抑制劑中的市場份額保持穩定，2022 年市場份額為 27%。益賽普預充針劑型于 3 月底正式獲得國家藥品監督管理局的上市批準，成為國產重組人II 型腫瘤壞死因子受體-抗體融合蛋白產品中的首個預充式劑型。新劑型可以方便患者帶回家中自己注射或在社區醫療單位注射，有利于擴大患者覆蓋，使更多患者提高藥物使用的依從性、延長用藥周期。2、賽賽普汀普?。壕哂袆撔略O計的：具有創新設計的 HER2 單抗單抗 賽普汀是中國第一個 Fc 段修飾，生產工

22、藝優化，具有更強 ADCC 效應和更低免疫原性的創新抗 HER2 單抗，與化療藥物聯合，已被證明可以延緩 HER2 陽性的轉移性乳腺癌患者病情進展，并帶來生存獲益。2020 年 6 月，賽普汀成為國內首款獲批的國產 HER2單抗，并于當年年底首次納入國家醫保目錄。在 2022 版 CSCO 乳腺癌診療指南中，賽普汀被列為 HER2+晚期乳腺癌 H 敏感患者抗 HER2 治療的 I 級推薦用藥，與曲妥珠單抗在轉移性乳腺癌中具有同等治療地位，是晚期乳腺癌全程抗 HER2 治療的基礎藥物。2022 年 6 月 23 日，三生國健宣布與成都西嶺源藥業有限公司全資子公司成都科嶺源醫藥技術有限公司簽署許可

23、合作協議，將賽普?。ㄒ聊嵬讍慰梗┛贵w序列用于 ADC 開發和商業化的全球權益授權給科嶺源。根據協議，三生國健將有望獲得包括首付款、研發里程碑付款及銷售里程碑付款在內，合計 10.25 億人民幣的對價，以及未來產品上市后的 三生國?。ㄈ鷩。?88336）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 銷售分成。銷售分成將源自科嶺源所有賽普汀相關 ADC 產品的全球銷售總額，同時，三生國健將繼續保有賽普汀全球除 ADC 項目以外的權益。3、健尼哌健尼哌：國產獨家：國產獨家 CD25 單抗單抗 健尼哌是三生國健自主研發的創新型人源化單克

24、隆抗體注射液，擁有自主知識產權，也是目前國內唯一獲批的抗CD25人源化單克隆抗體。健尼哌的人源化比例達到90%以上，有助于降低免疫原性，持久飽和 IL-2 受體，延長作用時間，精準抑制激活的 T 細胞，降低感染風險，提高安全性。健尼哌于 2019 年 6 月獲得國家藥品監督管理局頒發的藥品 GMP 證書，并于 2019 年 10月開始上市銷售，用于預防腎移植引起的急性排斥反應，可與常規免疫抑制方案聯用，能顯著提高移植器官存活率，改善患者生存質量。（二）（二）自免管線布局豐富，自免管線布局豐富，多款產品即將進入研發后期多款產品即將進入研發后期 1、SSGJ-608：國產第一梯隊國產第一梯隊 IL

25、-17 單抗，已完成單抗，已完成 III 期入組期入組 銀屑病是一種常見的免疫相關的慢性復發性炎癥性皮膚病，是一種多基因遺傳和環境相互作用下，主要由細胞免疫異常介導的慢性炎癥性增殖性皮膚病。銀屑病病情頑固，易反復發作，同時與心血管疾病、糖尿病、肥胖病和代謝綜合征等慢性疾病也密切相關，給患者的身心健康和生活質量帶來了嚴重的影響。銀屑病在世界各地不同人群中的患病率有明顯差異，歐美的患病率約 1%3%，而我國約為 0.47%，但我國人口基數大，銀屑病患者絕對數量較多，且正在逐年增加。IL-17（白介素-17）是促炎細胞因子家族，主要由 Th17 細胞產生，包括 IL-17A-IL-17F六個家族成員

26、，共有 IL-17RA-RD 和 SEF 五個受體。IL-17 能夠誘導多種趨化因子、細胞因子、抗菌肽等釋放，參與免疫系統調控。IL-17 在多種疾病中發揮作用，包括自身免疫疾病、癌癥、感染等，是重要的疾病治療靶點。歐美已有四款靶向 IL-17 通路的單抗藥物獲批用于治療中重度斑塊狀銀屑病，包括諾華制藥的司庫奇尤單抗、禮來的依奇珠單抗、協和發酵麒麟的布羅利尤單抗以及 UCB 的比吉利尤單抗，前三款已在國內上市，目前尚未有針對 IL-17A 靶點治療中重度斑塊狀銀屑病的國產藥物獲批。圖表圖表 7 IL-17 家族及受體家族及受體 圖表圖表 8 IL-17 通路靶向藥物銷售額（億美元）通路靶向藥物

27、銷售額（億美元）資料來源：Runsheng Wang,et al.,Targeting the Interleukin-23/Interleukin-17 Inflammatory Pathway:Successes and Failures in the Treatment of Axial Spondyloarthritis 資料來源：諾華年報，禮來年報，UCB年報，醫藥魔方，華創證券（比吉利珠單抗銷售額按照1歐元=1.12美元換算得出）三生國?。ㄈ鷩。?88336）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 608 產品

28、是三生國健自主研發設計、篩選的人源化抗 IL-17A 單克隆抗體，在國產藥物中進度前三。608 可選擇性結合人 IL-17A，中和 IL-17A 的活性，有效抑制炎性因子的釋放，進而發揮抑制 IL-17A 生物學活性的作用，從而有效的抑制炎癥反應，達到治療銀屑病的效果。圖表圖表 9 國內國內臨床階段的臨床階段的 IL-17 家族信號通路靶向藥物研發進度家族信號通路靶向藥物研發進度 名稱名稱 公司公司 靶點靶點 適應癥適應癥 中國研發進度中國研發進度 司庫奇尤單抗 諾華 IL-17A 斑塊狀銀屑病、強直性脊柱炎 已獲批 依奇珠單抗 禮來 IL-17A 斑塊狀銀屑病、強直性脊柱炎 已獲批 布羅利尤

29、單抗 協和發酵麒麟 IL-17RA 斑塊狀銀屑病 已獲批 賽立奇單抗 智翔金泰 IL-17A 斑塊狀銀屑病 申請上市 比吉利珠單抗 UCB IL-17A/F 斑塊狀銀屑病、非放射學中軸型脊柱關節炎 申請上市 夫那奇珠單抗 恒瑞醫藥 IL-17A 斑塊狀銀屑病 申請上市 SSGJ-608 三生國健 IL-17A 斑塊狀銀屑病、中軸型脊柱關節炎 III 期 netakimab Biocad IL-17A 強直性脊柱炎、斑塊狀銀屑病 III 期 古莫奇單抗 康方生物 IL-17A 斑塊狀銀屑病、強直性脊柱炎 III 期 XKH004 鑫康合/麗珠醫藥 IL-17A/F 斑塊狀銀屑病、強直性脊柱炎 I

30、II 期 JS005 君實生物 IL-17A 斑塊狀銀屑病、強直性脊柱炎 III 期 QX002N 荃信生物 IL-17A 強直性脊柱炎、斑塊狀銀屑病、哮喘 II 期 izokibep ACELYRIN/創響生物 IL-17A 類抗體 強直性脊柱炎 II 期 HB0017 華博生物 IL-17A 斑塊狀銀屑病、強直性脊柱炎 II 期 XKH001 鑫康合 IL-17E 哮喘 I 期 NVS451 國藥中生 IL-17 融合蛋白 斑塊狀銀屑病 I 期 HY1770 蘇州滬云 IL-17A/F/IL-4R 抑制劑 斑塊狀銀屑病、特應性皮炎 I 期 CNTO6785 強生/方坦思 IL-17A 銀屑

31、病 I 期 資料來源：醫藥魔方，華創證券 608 在中重度斑塊狀銀屑病受試者的 II 期臨床研究中，12 周主要療效終點顯示出積極的臨床應答，三個劑量組達到 PASI 75、PASI 90、PASI 100 和 sPGA 0/1 的受試者比例顯著高于安慰劑組（PASI 100：P0.01；其他療效指標：P 值均0.0001），80.6%、89.3%、91.4%的受試者同時實現 PASI 90+sPGA 0/1 應答，46.4%、48.4%和 57.1%的患者可實現皮損完全清除（PASI 100）。同時，608 還表現出良好的安全性，較同類 IL-17 單抗藥物，未發現新的安全性信號，整體不良事

32、件發生率與同靶點藥物類似。2023 年 4 月 14 日，公司宣布 608 在中國中重度斑塊狀銀屑病受試者中開展的 III 期臨床研究完成全部受試者入組。III 期臨床研究采用多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照的試驗設計，旨在評價 608 皮下注射治療中國中重度斑塊狀銀屑病患者的有效性和安全性。該臨床研究中用藥時程為 48 周，主要終點為給藥第 12 周達到 PASI 75 和 sPGA 0/1 的受試者比例。2、SSGJ-611：已完成：已完成 II 期入組期入組，有望于年底讀出數據，有望于年底讀出數據 IL-4/IL-13 信號通路在介導由 Th2 引起的 II 型免疫反應中發揮關鍵作用，參與

33、哮喘、特異性皮炎以及慢性鼻竇炎鼻息肉等 II 型免疫疾病的發病機制。IL-4R 是 IL-4/IL-13 信號 三生國?。ㄈ鷩。?88336）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 通路活化的關鍵受體，靶向 IL-4R 單抗可阻斷下游JAK/STAT信號級聯，抑制炎癥反應。賽諾菲/再生元公司的度普利尤單抗（Dupilumab，商品名 Dupixent）是全球首款也是唯一上市的 IL-4R 單抗，2017 年首次被 FDA 批準用于治療成人中重度特異性皮炎，并于2020 年 6 月獲 NMPA 批準用于治療中重度特異性皮炎

34、成人患者。上市以來，度普利尤單抗適應癥不斷拓展，相繼獲批中重度哮喘、慢性鼻竇炎伴鼻息肉、嗜酸性粒細胞性食管炎和結節性癢疹，后續還有多項慢性炎癥及過敏性疾病適應癥已進入 III 期臨床研究階段，已經成為自免領域新一代重磅品種。圖表圖表 10 IL-4/13 信號通路信號通路 圖表圖表 11 度普利尤單抗銷售額（億美元）度普利尤單抗銷售額（億美元）資料來源：Yael DelgadoRamirez,et al.,Signal transducer and activator of transcription 6 as a target in colon cancer therapy.資料來源：賽諾菲

35、官網，醫藥魔方，華創證券(根據1歐元=1.12美元換算得出)SSGJ-611 是三生國健研發的擁有自主知識產權的人源化抗 IL-4R 單克隆抗體，具有全新的氨基酸序列。SSGJ-611 能夠通過特異性的結合 IL-4R，阻斷 IL-4 和 IL-13 的信號傳導，實現對免疫功能的調節，達到緩解特應性皮炎等疾病的作用。圖表圖表 12 國內臨床階段的國內臨床階段的 IL-4R 單抗研發進度單抗研發進度 名稱名稱 公司公司 適應癥適應癥 中國研發進度中國研發進度 度普利尤單抗 賽諾菲/再生元 特應性皮炎、結節性癢疹等 已獲批 CM310 康諾亞/石藥 特應性皮炎、慢性鼻竇炎伴鼻息肉、過敏性鼻炎、哮喘

36、等 III 期 SSGJ-611 三生國健 特應性皮炎、慢性鼻竇炎伴鼻息肉 II 期 曼多奇單抗 康方生物 哮喘、特應性皮炎 II 期 SHR-1819 恒瑞醫藥 特應性皮炎、哮喘 II 期 MG010 賽金生物/麥濟生物 特應性皮炎、哮喘 II 期 TQH2722 正大天晴 特應性皮炎 II 期 QX005N 荃信生物 特應性皮炎、慢性鼻竇炎伴鼻息肉、結節性癢疹 II 期 CBP-201 康乃德 特應性皮炎、哮喘 II 期 GR1802 智翔金泰 哮喘、慢性鼻竇炎伴鼻息肉等 II 期 BA2101 博安生物 特應性皮炎 I 期 三生國?。ㄈ鷩。?88336）深度研究報告）深度研究報告 證

37、監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 LQ036 洛啟生物 哮喘 I 期 資料來源：醫藥魔方，華創證券 2023 年 3 月 23 日，公司宣布已完成 611 治療中重度特應性皮炎的臨床 II 期研究全部受試者入組。這項研究采用多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照的試驗設計，在 3 個劑量組（首劑 600 mg+300 mg Q2W、首劑 600 mg+300 mg Q4W 和安慰劑組）中評價 SSGJ-611皮下注射治療中國中重度特應性皮炎患者的有效性和安全性。該研究的主要終點為第 16周時 EASI 評分較基線降低75%（EASI-75）的受試者百分比。

38、此前，SSGJ-611 在美國健康成年志愿者中的 Ia 期臨床研究和中國成人中重度特應性皮炎患者中的 Ib 期臨床研究，均顯示出良好的安全性和耐受性，分別僅 3 例受試者（3/30，Ia 期研究）和 2 例受試者（2/18，Ib 期研究）發生藥物相關不良事件，嚴重程度均為 12級，未見非預期的不良事件發生。同時，SSGJ-611 在中重度特應性皮炎受試者中表現出顯著的臨床療效，在 EASI 評分（濕疹面積及嚴重程度評分）、IGA（研究者總體評估）、瘙癢 NRS（數字評定量表）、AD 受累體表面積（BSA）等療效指標方面均有快速和明確應答，均顯著優于安慰劑組。2023 年 4 月 14 日，三生

39、國健宣布 611 用于治療慢性鼻竇炎伴鼻息肉的臨床試驗獲得國家藥監局批準。3、SSGJ-610：進度最快的國產：進度最快的國產 IL-5 單抗，哮喘臨床單抗，哮喘臨床 II 期完成入組期完成入組 哮喘是由多種細胞以及細胞組分參與的慢性氣道炎癥性疾病，臨床表現為反復發作的喘息、氣急，伴或不伴胸悶或咳嗽等癥狀，同時伴有氣道高反應性和可變的氣流受限，隨著病程延長可導致氣道結構改變。我國成人的哮喘患病率為 4.2%，其中重癥哮喘占哮喘人數的 5.99%，是哮喘致殘、致死的主要原因。重癥哮喘的長期治療藥物包括中高劑量的吸入性糖皮質激素和長效 2 受體激動劑，以及其他控制用藥，但仍有 5%10%患者停藥或

40、藥物減量后癥狀反復，且長期大量使用糖皮質激素會導致局部和全身不良反應的發生。目前，哮喘第 5 級（最高級別）治療推薦為臨床表型評估和附加藥物治療，附加治療策略可減少哮喘急性發作和降低吸入性糖皮質激素的劑量；嗜酸粒細胞增高的哮喘附加治療推薦 IL-5 靶點的單克隆抗體治療。IL-5 是重度嗜酸粒細胞性哮喘的成熟靶點，已獲批針對 18 歲及以上重度嗜酸性粒細胞性哮喘維持治療的附加治療。美國和歐盟已有 GSK 的美泊利珠單抗（Nucala）和梯瓦制藥的 Reslizumab（Cinqaero）兩款 IL-5 單抗獲批，以及阿斯利康的 IL-5R 單抗本瑞利珠單抗（Fasenra）獲批。國內美泊利珠單

41、抗于 2021 年獲批治療成人嗜酸性肉芽腫性多血管炎（EGPA）。三生國?。ㄈ鷩。?88336）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 13 IL-5 作用機制作用機制 圖表圖表 14 IL-5 通路靶向藥物通路靶向藥物銷售額（億銷售額（億美元美元）資料來源：Corrado Pelaia,et al.,Interleukin-5 in the Pathophysiology of Severe Asthma 資料來源：GSK年報，阿斯利康年報，醫藥魔方，華創證券（美泊利珠單抗銷售額按1英鎊=1.31美元換算得出

42、）公司自主研發的 IL-5 人源化單克隆抗體注射液 610 具有全新的抗體可變區序列，有望在國產第一梯隊上市。圖表圖表 15 國內國內臨床階段的靶向臨床階段的靶向 IL-5 通路藥物研發進度通路藥物研發進度 名稱名稱 公司公司 靶點靶點 適應癥適應癥 中國研發進度中國研發進度 美泊利珠單抗 GSK IL-5 嗜酸性肉芽腫性血管炎、嗜酸性粒細胞性哮喘、慢性鼻-鼻竇炎伴鼻息肉等 已上市 本瑞利珠單抗 阿斯利康 IL-5R 嗜酸性粒細胞性哮喘等 申請上市 depemokimab GSK IL-5 嗜酸性粒細胞性哮喘、嗜酸性肉芽腫性血管炎、慢性鼻-鼻竇炎伴鼻息肉等 III 期 SSGJ-610 三生國

43、健 IL-5 嗜酸性粒細胞性哮喘 II 期 SHR-1703 恒瑞醫藥 IL-5 嗜酸性粒細胞性哮喘 II 期 RC1416 融捷康 IL-4R/IL-5 哮喘 I 期 資料來源：醫藥魔方，華創證券 610 工藝穩定、質量可控、制劑穩定，在各項毒理學研究中均未發現明顯的毒性反應，安全性好。除重度嗜酸粒細胞哮喘以外，610 還有望開發高嗜酸性粒細胞綜合癥、變應性肉芽腫性血管炎、嗜酸性食管炎等 IL-5 靶點相關的適應癥。在臨床前研究中，610 與美泊利珠單抗和 Reslizumab 在體外細胞水平和動物模型體內活性的表現相當，且對心血管、神經和呼吸系統安全性良好。臨床研究中 610 平均半衰期2

44、0-23d，PK 特征與美泊利珠單抗較為類似。SSGJ-610 在已完成的 Ia 期健康受試者和 Ib 期嗜酸性粒細胞增高重度哮喘患者的臨床研究中顯示出良好的安全性和耐受性，未觀察到3 級與試驗藥物相關的不良事件，無導致受試者退出和死亡的不良事件，無明顯劑量依賴性的不良事件，整體不良事件發生率與同靶點藥物類似。同時，在治療嗜酸性粒細胞增高重度哮喘患者的 Ib 期臨床研究中，也顯示出明確的臨床療效，在主要肺功能指標 FEV1 的療效應答上，SSGJ-610 100 mg 和300 mg 劑量組 32 周 FEV1 較基線改善 340ml 和 400ml，安慰劑組僅為 20ml（同類已上市產品 N

45、ucala為 180ml），在肺功能改善方面初步呈現出好于同類已上市產品的療效趨勢。三生國?。ㄈ鷩。?88336）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 公司于 2022 年 8 月啟動 610 臨床 II 期試驗，9 月 30 日完成首例受試者入組。該試驗由上海市第一人民醫院周新教授和張旻教授共同牽頭，采用多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照的試驗設計，在三個組別（100 mg Q4W、300mg Q4W 和安慰劑組）中評價 SSGJ-610治療重度嗜酸性粒細胞性哮喘受試者的有效性、安全性和藥代動力學特征，主要終點為第 16

46、 周支氣管舒張劑使用前 FEV1 較基線的變化。2023 年 7 月 14 日，公司宣布已完成全部 120 例受試者入組。4、SSGJ-613：競爭格局良好，急性痛風性關節炎：競爭格局良好，急性痛風性關節炎 Ib/II 期臨床達到終點期臨床達到終點 高尿酸血癥是嘌呤代謝紊亂引起的代謝異常綜合征，定義為非同日兩次血尿酸水平超過420 mol/L（或 7 mg/dL）。當血尿酸超過其在血液或組織液中的飽和度時，會在關節局部形成尿酸鈉晶體并沉積，誘發局部炎癥反應和組織破壞，即為痛風。高尿酸血癥和痛風是多系統受累的全身性疾病，也是慢性腎病、高血壓、心腦血管疾病及糖尿病等疾病的獨立危險因素。根據中華醫學

47、會內分泌學分會發布的中國高尿酸血癥與痛風診療指南（2019），高尿酸血癥的患病率為 2.6%-36%，痛風為 0.03%-15.3%，并且呈現逐年上升和發病年輕化的趨勢。中國高尿酸血癥的總體患病率為 13.3%，痛風為 1.1%，痛風已成為僅次于糖尿病的第二大代謝類疾病。目前在急性痛風性關節炎的治療中，秋水仙堿和非甾體抗炎藥是一線用藥。對于痛風頻繁發作且秋水仙堿、非甾體抗炎藥和糖皮質激素治療無效、耐受性差或存在禁忌癥的患者，歐洲抗風濕病聯盟（EULAR）、美國風濕病協會（ACR）痛風管理指南和中國高尿酸血癥與痛風診療指南均建議應考慮使用 IL-1 或 TNF-拮抗劑。2013 年歐洲藥品管理局

48、（EMA）批準了 IL-1 拮抗劑卡那奴單抗用于不耐受或常規抗炎鎮痛藥物存在禁忌的痛風，而我國尚無 IL-1 單克隆抗體上市，該治療領域還存在巨大未被滿足的臨床需求。圖表圖表 16 卡那奴單抗銷售額（億美元）卡那奴單抗銷售額（億美元）圖表圖表 17 國內臨床階段的國內臨床階段的 IL-1 單抗研發進度單抗研發進度 名稱名稱 公司公司 適應癥適應癥 中國研發進度中國研發進度 卡那奴單抗 諾華 痛風性關節炎、NSCLC 等 III 期 金納單抗 金賽藥業 痛風性關節炎 III 期 SSGJ-613 三生國健 痛風性關節炎 I/II 期 資料來源：諾華官網，醫藥魔方，華創證券 資料來源：醫藥魔方，華

49、創證券 2023 年 7 月 14 日，三生國健宣布公司研發的重組抗 IL-1 人源化單克隆抗體注射液SSGJ-613，在急性痛風性關節炎受試者中開展的一項“評估重組抗白介素 1-（IL-1）人源化單克隆抗體注射液（SSGJ-613）皮下注射治療急性痛風性關節炎受試者的安全性、耐受性、藥代動力學特征及有效性的 Ib/II 期臨床研究”，達到主要研究終點。試驗分為 Ib 和 II 期兩個研究階段，評價了不同劑量的 SSGJ-613 單次皮下注射給藥治療急性痛風性關節炎受試者的有效性和安全性。研究共納入 120 例受試者，89 例使用 三生國?。ㄈ鷩。?88336）深度研究報告）深度研究報告

50、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 SSGJ-613，31 例使用得寶松激素陽性對照藥物。在 II 期研究階段，SSGJ-613 目標關節疼痛完全緩解方面優于得寶松陽性對照組（關節緩解中位時間為 8 天 vs 15 天），且在疼痛 VAS 評分較基線的改善上，與強效的長效激素對照組達到非劣；除此之外，SSGJ-613在預防復發方面顯著優于對照組，即在 12 周新的痛風急性發作的受試比例為僅 14.3%，顯著低于陽性激素對照組 51.6%，且中位復發時間也明顯優于陽性對照組。SSGJ-613表現出良好的安全性和耐受性，大部分與試驗藥物相關的不良事件均

51、為 12 級。不良事件發生率未見劑量相關趨勢，無導致受試者退出和死亡的不良事件，常見不良事件均在預期范圍內。與同靶點 IL-1 單抗藥物相比，未發現新的安全性信號。三、三、投資建議投資建議 三生國健是國內老牌抗體藥物公司，現有國產首個上市的 TNF-抑制劑益賽普、HER2單抗賽普汀及國內獨家 CD25 單抗健尼哌三款商業化產品。公司建立了覆蓋 4000 多家醫院的銷售團隊，產能 4 萬升。2023 年一季度業績已迎來拐點，營收 2.07 億元，同比增長29.2%；凈利潤 3351 萬，同比大幅增長。公司調整發展策略，剝離腫瘤管線后專注自免賽道，已有 4 款產品處于 II 期以后階段：1）IL-

52、17A 單抗 SSGJ-608 完成銀屑病臨床 III 期研究入組，我們預計將于今年四季度讀出數據，2024 年提交上市申請，在國產 IL-17A 單抗中進度排名前三；2）IL-4R 單抗 SSGJ-611 于今年 3 月完成中重度特應性皮炎臨床 II 期受試者入組，數據將于下半年讀出，有望在年底或明年年初啟動 III 期，在國產同類產品中進度排名前三；3）IL-5 單抗 SSGJ-610 于今年 7 月完成嗜酸性粒細胞重度哮喘 II 期受試者入組，我們預計將于年底或明年年初讀出數據，在國產同類產品中進度第一；4）IL-1 單抗 SSGJ-613 急性痛風性關節炎臨床 II 期成功，預計年內啟

53、動 III 期，在國產同類產品中進度第二；預計到 2024 年，公司 3 款成熟產品保持穩健增長，自免產品 1 款申請上市、3 款推進 III期。自免藥物靶點明確，研發競爭較為激烈，但同時患者人群眾多，潛在市場規模大。三生國健憑借益賽普建立了經驗豐富的自免銷售團隊，產能布局充分，疊加逐漸成型的多管線產品矩陣，將有望在激烈的自免賽道獲得競爭優勢。7 款產品將給公司帶來成長空間，后續多款早期新靶點自免抗體以及小分子自免藥物有望進一步豐富布局。根據公司創新藥產品研發進度、療效和對應適應癥人群規模，我們對三生國健創新藥收入進行如下預測：1.產品上市進度。根據公司年報及臨床產品進度，我們預計608將于2

54、024年申請上市，611 和 613 將于 2025 年申請上市，610 將于 2026 年申請上市。2.適應癥人群。根據流行病學數據預測相應的適應癥人群。3.滲透率。根據相應產品當前滲透率及競爭格局預測未來滲透率水平。三生國?。ㄈ鷩。?88336）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 18 三生國健產品銷售收入預測（百萬元）三生國健產品銷售收入預測（百萬元）名稱名稱 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E SSGJ-608 19

55、4 354 545 684 790 827 826 785 SSGJ-611 297 694 1196 1457 1729 1762 1809 SSGJ-610 66 194 442 632 814 868 SSGJ-613 313 450 882 952 1047 989 989 益賽普 584 532 611 639 671 669 703 701 701 633 賽普汀 242 339 387 445 443 466 464 488 488 463 健尼哌 38 50 57 62 62 65 65 65 65 65 合計合計 865 921 1,249 2,110 2,932 4,156

56、 4,874 5,489 5,646 5,613 資料來源：華創證券預測 我們預計公司2023-2025年的營業收入分別為13.23、10.24和13.62億元，同比增長60.3%、-22.6%和 32.9%；預計公司 2023-2025 年的歸母凈利潤為 5.39、1.46 和 2.54 億元。其中2023 年收入預測包括公司將抗腫瘤項目 602、609、705、眼科 601A 項目及丹生醫藥 707項目獨家授予給沈陽三生所獲得的 4.2 億元首付款。根據創新藥產品管線估值方法（基于風險調整的現金流折現法）和已上市生物制品 DCF 估值測算，給予公司整體估值 163億元，對應目標價為 26.

57、5 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。四、四、風險提示風險提示 1、臨床進度不達預期 目前公司的核心產品仍有多項適應癥處于臨床研發階段，研發進度將影響新適應癥的獲批時間，最終對產品銷售額產生影響。2、商業化表現不達預期 產品銷售情況對公司的盈利具有重大影響。3、競爭格局變動 公司在研產品的適應癥領域有其他公司候選產品處于研發后期，競品的上市將改變競爭格局，可能對公司產品銷售造成影響。4、仲裁敗訴風險 公司與奧海生物技術公司仲裁案件尚未裁決，奧海要求公司向其賠償因終止履行合同所造成的損失、評估費、律師費、擔保費、仲裁費用等共計約 40,102 萬元。本案的裁決結果有可能對公司本期利潤或期后利潤造成

58、影響。三生國?。ㄈ鷩。?88336）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,091 1,687 1,874 2,113 營業營業總總收入收入 825 1,323 1,024 1,362 應收票據 4 15 9 10 營業成本 201 240 257 279 應收賬款 146 276 204 291 稅金及附加 6 7

59、 6 8 預付賬款 24 27 31 33 銷售費用 250 291 307 408 存貨 227 257 283 303 管理費用 83 106 123 164 合同資產 0 0 0 0 研發費用 313 212 225 272 其他流動資產 1,495 1,502 1,498 1,502 財務費用-22-24-22-20 流動資產合計 2,986 3,763 3,900 4,252 信用減值損失-5-5-5-5 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-4-4-4-4 長期股權投資 103 103 103 103 公允價值變動收益 35 35 35 35 固定資產 709 668 626

60、 583 投資收益-15-15-15-15 在建工程 717 833 971 1,106 其他收益 33 33 33 33 無形資產 196 141 143 144 營業利潤營業利潤 37 615 172 295 其他非流動資產 387 387 387 387 營業外收入 0 0 0 0 非流動資產合計 2,112 2,132 2,230 2,322 營業外支出 8 8 8 8 資產合計資產合計 5,098 5,895 6,130 6,574 利潤總額利潤總額 29 607 164 287 短期借款 150 300 450 600 所得稅-16 77 21 36 應付票據 0 0 0 0 凈利

61、潤凈利潤 45 530 143 251 應付賬款 16 31 32 28 少數股東損益-4-8-2-4 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 49 539 146 254 合同負債 20 31 24 32 NOPLAT 11 510 125 233 其他應付款 136 136 136 136 EPS(攤薄)（元）0.08 0.87 0.24 0.41 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 0 0 0 0 其他流動負債 53 142 90 129 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 375 641 733 927 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款

62、 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率-11.1%60.3%-22.6%32.9%其他非流動負債 124 124 124 124 EBIT 增長率 109.1%8,249.6%-75.5%87.1%非流動負債合計 124 124 124 124 歸母凈利潤增長率 173.0%992.6%-73.0%74.6%負債合計負債合計 499 765 856 1,051 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 4,606 5,144 5,290 5,545 毛利率 75.6%81.8%74.9%79.5%少數股東權益-6-15-17-21 凈利率

63、5.5%40.1%14.0%18.4%所有者權益合計所有者權益合計 4,600 5,130 5,273 5,524 ROE 1.1%10.5%2.8%4.6%負債和股東權益負債和股東權益 5,098 5,895 6,130 6,574 ROIC 0.5%16.5%3.9%6.4%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 9.8%13.0%14.0%16.0%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 6.0%8.3%10.9%13.1%經營活動現金流經營活動現金流 233 543 203 246 流動比率 8.0 5.9 5.3 4.6 現金收益 146

64、 628 232 335 速動比率 7.4 5.5 4.9 4.3 存貨影響-17-30-27-19 營運能力營運能力 經營性應收影響 114-140 76-86 總資產周轉率 0.2 0.2 0.2 0.2 經營性應付影響-7 15 1-3 應收賬款周轉天數 87 57 84 65 其他影響-3 70-79 19 應付賬款周轉天數 29 35 44 39 投資活動現金流投資活動現金流-917-141-208-197 存貨周轉天數 391 363 379 378 資本支出-177-141-208-196 每股指標每股指標(元元)股權投資 2 0 0 0 每股收益 0.08 0.87 0.24

65、0.41 其他長期資產變化-742 0 0 0 每股經營現金流 0.38 0.88 0.33 0.40 融資活動現金流融資活動現金流 151 194 192 190 每股凈資產 7.47 8.34 8.58 8.99 借款增加 150 150 150 150 估值比率估值比率 股利及利息支付-1 0 0 0 P/E 224 20 76 43 股東融資 2 2 2 2 P/B 2 2 2 2 其他影響 0 42 40 38 EV/EBITDA 86 16 44 30 資料來源：公司公告，華創證券預測 三生國?。ㄈ鷩。?88336）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格

66、批文號：證監許可（2009）1210 號 17 醫藥組團隊介紹醫藥組團隊介紹 組長、首席研究員：鄭辰組長、首席研究員：鄭辰 復旦大學金融學碩士。曾任職于中?；?、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名。聯席首席研究員：劉浩聯席首席研究員：劉浩 南京大學化學學士、中科院有機化學博士，曾任職于海通證券、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。高級研究員：李嬋娟高級研究員：李嬋娟 上海交通大學會計學碩士。曾任職于長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。高級分析師：黃致君高

67、級分析師：黃致君 北京大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。研究員：王宏雨研究員：王宏雨 西安交通大學管理學學士，復旦大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。研究員：萬夢蝶研究員：萬夢蝶 華中科技大學工學學士，中南財經政法大學金融碩士，醫藥金融復合背景。2021 年加入華創證券研究所。研究員：張藝君研究員：張藝君 清華大學生物科學學士，清華大學免疫學博士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：朱珂琛助理研究員：朱珂琛 中南財經政法大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：胡怡維助理研究員：胡怡維 美國哥倫比亞大學碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：

68、陳俊威助理研究員：陳俊威 西澳大學生物化學與分子生物學學士，悉尼大學會計學和商業分析碩士。2023 年加入華創證券研究所。三生國?。ㄈ鷩。?88336）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未

69、來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研

70、究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的

71、分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522