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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 01 月 08 日 百潤股份（百潤股份（002568.SZ）“358”矩陣”矩陣漸成型漸成型，威士忌前瞻布局，打開成長空間威士忌前瞻布局，打開成長空間 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2,594 2,593 3,467 4,385 5,387 增長率 yoy（%）34.7 0.0 33.7 26.5 22.8 歸母凈利潤（百萬元）666 521 885 1,129 1,388 增長率 yoy（%）24.4-21.7 69.8 27.6 2

2、2.9 ROE（%）17.5 13.8 19.0 20.5 21.1 EPS 最新攤?。ㄔ?.63 0.50 0.84 1.08 1.32 P/E（倍）36.8 47.0 27.7 21.7 17.7 P/B（倍）6.8 6.8 5.5 4.6 3.8 資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 百潤股份百潤股份持續打造大單品的能力：對定位、風味、營銷的深入理解持續打造大單品的能力：對定位、風味、營銷的深入理解。復盤：從經典到微醺再到強爽，單品爆發來源于持續深耕，對定位、風味、復盤：從經典到微醺再到強爽，單品爆發來源于持續深耕，對定位、風味、營銷等因素的綜合把握。營銷等因素的綜合把握。201

3、5 年以來伴隨預調酒行業從過熱、調整到復蘇的階段，百潤股份始終穩居市場龍頭地位，持續深耕，在經典系列之后，經歷反思與調整，又接連打造了從微醺到強爽的強勢大單品，并帶動公司營收快速增長。定位：從經典系列到微醺再到“358”（3 度、5 度、8 度酒精含量）品類矩陣規劃，是公司對產品的重新梳理和對消費人群的精準定位、擴展。風味：口感是低度酒消費者最關注因素之一，百潤股份以香精香料起家，對食品飲料口味發展趨勢研究自成體系。預調雞尾酒業務在產品新口感研發、適口度調整等方面，能充分發揮香精香料業務業已積累的產品、技術等優勢。營銷：預調酒消費以年輕人為主，對互聯網接受程度高，公司擅長通過代言人、電視節目贊

4、助、社交平臺挑戰活動、跨界聯名等方式提升產品曝光度和銷售轉化率。從大單品到品類矩陣：產品儲備、擴場景從大單品到品類矩陣：產品儲備、擴場景&人群、擴渠道人群、擴渠道。2022 年初公司制定銳澳產品“358”（3 度、5 度、8 度酒精含量）品類矩陣規劃。結合品牌媒體傳播計劃，加大終端陳列和品牌展示投入，執行多場景線下推廣活動，大幅提升了“微醺”、“清爽”、“強爽”等重點潛力系列的渠道滲透和終端覆蓋率。微醺微醺持續成長持續成長，強爽已起勢，“，強爽已起勢，“358”品類矩陣漸成型，”品類矩陣漸成型，未來清爽會是下一個大單品嗎？未來清爽會是下一個大單品嗎？我們認為從產品、消費場景我們認為從產品、消費

5、場景&人群、渠道等方面，我國預調酒行業還處于發人群、渠道等方面，我國預調酒行業還處于發展初期，具備持續成長出大單品的潛力。展初期，具備持續成長出大單品的潛力。銳澳清爽系列酒精度數適當，有多種口味并新推出零糖款，多數飲酒群體適用，小聚、居家、配餐、戶外休閑多消費場景適用，且定價偏低有助于開發下沉市場。公司通過代言人、熱播劇植入、社交平臺互動等方式培育清爽的消費意識，渠道鋪設有序進行，清爽系列潛力可期。增持增持（維持維持評級評級）股票信息股票信息 行業 食品飲料 2024 年 1 月 5 日收盤價（元）22.59 總市值（百萬元）23,712.52 流通市值（百萬元）16,203.35 總股本（百

6、萬股）1,049.69 流通股本（百萬股）717.28 近 3 月日均成交額（百萬元）181.88 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 劉鵬劉鵬 執業證書編號：S1070520030002 郵箱： 分析師分析師 羅麗文羅麗文 執業證書編號：S1070523080001 郵箱： 相關研究相關研究 -41%-33%-25%-18%-10%-2%6%14%2023-012023-052023-092024-01百潤股份滬深300公司深度報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 布布局威士忌：業務協同與品類擴張。局威士忌：業務協同與品類擴張。近幾年國內威士忌行業增速快，量價

7、齊升，但在整體酒類市場份額占比仍小，近幾年國內威士忌行業增速快，量價齊升，但在整體酒類市場份額占比仍小，正處于發展初期正處于發展初期；市場格局上；市場格局上以外資品牌為主，以外資品牌為主，集中度高，同時本土威士忌集中度高，同時本土威士忌酒廠紛紛涌現。酒廠紛紛涌現。2020-2022 年我國威士忌進口規模加速增長，年均復合增速約為 51.9%，進口均價、進口量年均復合增速分別為 21.7%、24.9%，2022年進口金額、進口量分別為 5.58 億美元、0.33 億升。盡管國內威士忌行業增速快，但仍處于發展初期，整體規模尚小，在我國整體酒類市場份額占比不足 1%。2021 年保樂力加、帝亞吉歐、

8、三得利市場規模分別占比 26.5%、17.5%、9.5%，CR3 超 50%。截至 2023 年 10 月，國內威士忌酒廠已有將近 50 家，酒廠主要集中在中國臺灣、四川、云南、福建、浙江等地。公司烈酒業務以“重點發展威士忌，占位高品質烈酒，成為中國本土威士忌公司烈酒業務以“重點發展威士忌，占位高品質烈酒，成為中國本土威士忌行業龍頭”為戰略指引。未來公司將推出以威士忌為基酒的系列預調雞尾酒，行業龍頭”為戰略指引。未來公司將推出以威士忌為基酒的系列預調雞尾酒，并開發出更多日常消費型和年份系列威士忌產品酒，有利于發揮業務協同效并開發出更多日常消費型和年份系列威士忌產品酒，有利于發揮業務協同效應，為

9、預調酒板塊提供高品質、穩定的基酒供應，同時通過本土化、特色化應，為預調酒板塊提供高品質、穩定的基酒供應，同時通過本土化、特色化威士忌產品，滿足國內年輕消費者對威士忌的消費需威士忌產品，滿足國內年輕消費者對威士忌的消費需求。求。投資建議：投資建議：公司所處預調酒賽道競爭格局良好，憑借強研發和對消費者需求的精準把握，不斷推出新品拓寬消費人群。經歷上一輪預調酒泡沫后，公司積極調整，開啟新一輪渠道下沉。未來，公司在品牌、研發、產品等方面的綜合實力有望鞏固行業龍頭地位，品類拓展及渠道開發將進一步打開長期成長空間。預計公司 2023-2025 年 EPS 為 0.84、1.08、1.32 元，對應 PE

10、分別為 28、22、18 倍，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇、二級市場股價波動風險、產品動銷不及預期、餐飲渠道開發不及預期、原輔材料價格波動風險、食品安全風險。nWdYoXjUyXcZhZeXMAtRoMmOaQdN9PsQrRsQtPiNrRqReRnMnN6MpOpPvPrNrONZmNmM公司深度報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.百潤股份持續打造大單品的能力：對定位、風味、營銷的深入理解.4 1.1 復盤：從經典到微醺再到強爽.4 1.2 單品爆發來源于持續深耕，對定位、風味、營銷等因素的綜合把握.5 2.從大單品到

11、品類矩陣：產品儲備、擴場景&人群、擴渠道.7 2.1 配合香精香料研發，有豐富的產品儲備.7 2.2 預調酒消費場景&人群有待擴展.7 2.3 渠道精耕與新一輪下沉市場的開發.8 3.布局威士忌：業務協同與品類擴張.9 4.盈利預測.11 風險提示.13 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2014-2021 年我國預調酒行業規模（單位：百萬元）.4 圖表 2：百潤股份在預調酒行業市占率持續提升（單位：%）.4 圖表 3：2015 年以來百潤股份預調酒營收規模（單位：百萬元）.4 圖表 4：我國低度酒消費者畫像.5 圖表 5：我國低度酒購買決策因素.5 圖表 6：銳澳天貓旗艦店重點產品信息（截至 20

12、24 年 1 月 8 日）.5 圖表 7：銳澳預調酒部分產品時間軸.7 圖表 8：2020 年中、日預調酒人均年消費量對比（單位：升）.7 圖表 9：2021 年日本預調酒不同酒精含量品類銷量結構（單位：%）.7 圖表 10：2019 年以來公司經銷商數量（單位：個）.8 圖表 11：2019 年以來公司銷售人員數量（單位：人）.8 圖表 12：2017-2022 年我國威士忌進口情況（單位：萬升、萬美元、美元/升）.9 圖表 13：2021 年我國威士忌市場份額（單位：%）.9 圖表 14：崍州蒸餾廠蒸餾器及桶陳基地.10 圖表 15：崍州旗下首款伏特加與金酒.10 圖表 16：崍州蒸餾廠與

13、餐廳及酒吧展開合作.10 圖表 17：分業務盈利預測表（單位：百萬元）.11 圖表 18：公司當前估值處于近五年歷史低位.12 公司深度報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.百潤股份百潤股份持續打造大單品的能力持續打造大單品的能力：對定位、風味、營銷的深：對定位、風味、營銷的深入理解入理解 1.1 復盤：從復盤：從經典經典到微醺再到強爽到微醺再到強爽 2015 年以來伴隨預調酒行業從過熱、調整到復蘇的階段，年以來伴隨預調酒行業從過熱、調整到復蘇的階段，百潤股份百潤股份始終穩居市場龍頭始終穩居市場龍頭地位，持續深耕，在經典系列之后，經歷反思與調整，又接連打造了從微醺

14、到強爽的強地位，持續深耕，在經典系列之后，經歷反思與調整，又接連打造了從微醺到強爽的強勢大單品，并帶動公司營收快速增長。勢大單品，并帶動公司營收快速增長。根據歐睿數據，預調酒行業規模經過幾年高速增長后在 2015 年達到階段性高點，2016年開始進入長達兩三年的調整期，2019 年在龍頭公司的帶動下行業規模明顯復蘇。期間，百潤股份 2015 年在預調酒市占率超過 50%，此后市場份額持續提升，龍頭地位穩固。圖表1：2014-2021 年我國預調酒行業規模（單位：百萬元）圖表2：百潤股份在預調酒行業市占率持續提升（單位：%）資料來源：立鼎產業研究院、歐睿、長城證券產業金融研究院 資料來源：立鼎產

15、業研究院、歐睿、長城證券產業金融研究院 公司預調酒營收在經歷 2016-2018 年的調整、維穩后，2019 年迎來強勁復蘇，營收同比增速達到 22.42%，主要系微醺放量貢獻；預調酒高增勢頭延續至 2021 年，2022 年一方面由于消費場景、物流等受限，另一方面強爽逆勢爆發，最終全年預調酒營收小個位數下滑，2023Q1-3 公司預調酒營收 21.70 億元，同比增長 54.94%。圖表3：2015 年以來百潤股份預調酒營收規模（單位：百萬元）資料來源：ifind、公司歷年年報、2023 年三季度報告、長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁

16、聲明 2016 年公司推出微醺灌裝，2018 年進行包裝更新、口味升級，并選定周冬雨代言，定位一個人的小酒，上市后百度搜索指數短期明顯走高，微醺獲得女性消費者青睞，渠道反饋積極，逐漸成為主力產品推動公司預調酒復蘇增長。根據公司年報披露，21 年強爽銷售量翻倍，復購率、復購周期表現優異，未來將大幅提升強爽等重點潛力系列的渠道滲透；22 年百潤股份發起在抖音、小紅書等網絡平臺的“RIO 強爽 8 度不信邪”挑戰活動、和網易旗下游戲永劫無間聯名互動等一系列營銷活動，9 月強爽動銷火熱超預期，公司借勢加強銷售并提升終端覆蓋率，推動預調酒業務多個季度延續較高增長。1.2 單品爆發來源于持續深耕，對定位、

17、風味、營銷等因素的單品爆發來源于持續深耕，對定位、風味、營銷等因素的綜合綜合把握把握 根據 2022 年低度潮飲趨勢報告，消費者畫像上，女性、18-34 歲、高線高收是低度酒主要消費人群特征；購買目的上，主要是獨酌、社交飲酒；購買決策上，口味、酒精度數、口感是主要考慮因素，同時網絡口碑、品牌、名人推薦也有一定影響。圖表4：我國低度酒消費者畫像 圖表5：我國低度酒購買決策因素 資料來源：2022年低度潮飲趨勢報告、長城證券產業金融研究院 資料來源：2022年低度潮飲趨勢報告、長城證券產業金融研究院 定位：從經典系列到微醺再到“358”（3 度、5 度、8 度酒精含量）品類矩陣規劃，是公司對產品的

18、重新梳理和對消費人群的精準定位、擴展。銳澳微醺客群定位以年輕女性為主，主打居家休閑、獨飲，強爽消費者進一步擴展，以飲酒人群為主，多男性、輕熟女性，可居家、歡聚、配餐多場景消費。風味：口感是低度酒消費者最關注因素之一，百潤股份以香精香料起家，對風味理解更深入，微醺果味明顯、酒精度低易入口，強爽酒勁足、氣泡感強、有果香，同時系列產品口味持續升級、推新，通過限定、零糖等方式探索風味前沿、跟進健康熱潮，滿足消費者多元化、快速更替的口感需求。營銷：預調酒消費以年輕人為主，對互聯網接受程度高，公司擅長通過代言人、電視節目贊助、社交平臺挑戰活動、跨界聯名等方式提升產品曝光度和銷售轉化率。圖表6：銳澳天貓旗艦

19、店重點產品信息（截至 2024 年 1 月 8 日）系列系列 SKUSKU 酒精度酒精度 口感口感 規格規格 價格價格（元）（元）消費場景消費場景 消費人群消費人群 經典 6 4.2-4.5 果味酒味平衡，易入口 275ml/瓶 15 聚會、交友 年輕人 公司深度報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 微醺 12 3 果味明顯、酒精度低易入口 330ml/罐 9.9 居家休閑、獨飲 年輕女性為主 強爽 10 8 酒勁足、氣泡感強、果香 330ml/罐 9.9 居家休閑娛樂、歡聚、配餐 飲酒人群為主，多男性、成熟女性 清爽 7 5 清新、果香，酒味明顯 330ml/罐 8

20、.8 小聚、居家、戶外休閑 中性、飲酒人群 資料來源：銳澳天貓旗艦店、長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.從大單品到品類矩陣從大單品到品類矩陣：產品儲備、擴場景：產品儲備、擴場景&人群、擴渠道人群、擴渠道 2022 年初公司制定銳澳產品“年初公司制定銳澳產品“358”（”（3 度、度、5 度、度、8 度酒精含量）品類矩陣規劃。結度酒精含量）品類矩陣規劃。結合品牌媒體傳播計劃，加大終端陳列和品牌展示投入，執行多場景線下推廣活動，大幅合品牌媒體傳播計劃，加大終端陳列和品牌展示投入，執行多場景線下推廣活動，大幅提升了“微醺”、“清爽”、

21、“強爽”等重點潛力系列的渠道滲透和終端覆蓋率。提升了“微醺”、“清爽”、“強爽”等重點潛力系列的渠道滲透和終端覆蓋率。微醺微醺持續持續成長成長，強爽已起勢，強爽已起勢，“358”品類矩陣漸成型，”品類矩陣漸成型，未來清爽會是下一個大單品嗎？未來清爽會是下一個大單品嗎？我們認為從產品、我們認為從產品、消費消費場景場景&人群人群、渠道等方面，我國預調酒行業還處于、渠道等方面，我國預調酒行業還處于發展初發展初期，具期，具備持續成長出大單品的潛力。備持續成長出大單品的潛力。銳澳清爽系列酒精度數適當，有多種口味并新推出零糖款，多數飲酒群體適用，小聚、居家、配餐、戶外休閑多消費場景適用，且定價偏低有助于開

22、發下沉市場。公司通過代言人、熱播劇植入、社交平臺互動等方式培育清爽的消費意識，渠道鋪設有序進行，清爽系列潛力可期。2.1 配合香精香料研發，有配合香精香料研發，有豐富的產品儲備豐富的產品儲備 前瞻布局，產品前瞻布局，產品儲備儲備豐富豐富，系列之下，系列之下口味口味持續裂變持續裂變。經典系列之外，公司早在 16 年就推出了微醺、強爽系列，17 年推出本榨系列，當前已經涵蓋了不同酒精度的微醺、經典、清爽、強爽、輕享、本榨、夜獅、限定/聯名/定制系列等多個系列，每個系列之下，通過不同基底、果味、糖分等的搭配又能不斷裂變，本質是對風味的理解，而百潤股份多年深耕香精香料領域優勢明顯，公司內部打通基礎研究

23、、調香及應用、預調雞尾酒研發、烈酒研發等各板塊研發通道。22 年銳澳微醺新推產地限定系列，23 年清爽、強爽上市零糖系列，預調酒口味持續創新。圖表7：銳澳預調酒部分產品時間軸 資料來源：銳澳天貓旗艦店、官微、長城證券產業金融研究院 2.2 預調酒消費場景預調酒消費場景&人群有待擴展人群有待擴展 根據華經產業研究院數據，對比預調酒發展較好的日本，2020 年日本預調酒人均年消費量約 12.6 升，我國預調酒人均年消費量僅 0.1 升左右；細分市場上，日本酒精含量更高的預調酒銷量占比更高，2021 年日本 7 度以上預調酒銷量占比超 50%，5-6 度預調酒占比約 24%，而我國高度預調酒產品剛起

24、勢；渠道上，故我國預調酒行業從整體規模、細分品類上看均有較大發展空間。圖表8：2020 年中、日預調酒人均年消費量對比（單位：升）圖表9：2021 年日本預調酒不同酒精含量品類銷量結構（單位：%）公司深度報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：華經產業研究院、長城證券產業金融研究院 資料來源：華經產業研究院、長城證券產業金融研究院 通過酒精度、價格通過酒精度、價格差異化差異化不斷拓寬不斷拓寬消費消費人群人群：微醺系列主打年輕女性，強爽定位飲酒群體、男性及輕熟女性，清爽酒精度適中，適合更廣譜飲酒人群，且定價相對偏低，有利于下沉市場消費者的開發。新品上市新品上市、

25、布局餐飲渠道布局餐飲渠道：公司 23 年上半年上市強爽高質感餐飲版新品，積極布局餐飲渠道，公司也表示今年在餐飲渠道有一定新嘗試。根據華經產業研究院數據，2021 年我國預調酒非即飲渠道占比超 90%。隨著消費者對預調酒認知加強、人口結構變化、飲用洋酒氛圍逐步成熟等綜合因素的影響下，預調酒有望向餐飲消費等即飲渠道進一步擴張。2.3 渠道精耕與渠道精耕與新一輪新一輪下沉市場的開發下沉市場的開發 2016、2017 年公司調整期間，發現之前渠道下沉效果不及預期，故對渠道進行優化，保留效率高的渠道，銷售戰線回縮至一二線城市。及至當前我國預調酒主要消費市場集中于一二線城市，未來隨著收入提升、品類教育逐步

26、完善，消費有望向三、四線城市進一步擴張。公司本輪渠道下沉更穩更扎實，做精細化終端管理。2021 年對線下渠道，進行扁平化改革，取消大區層級，本部直接對接省區管理，提高了管理溝通效率，省區組織更專注于一線的業務發展，因地制宜制定銷售策略和操作方案；2022 年依據“上單覆蓋終端基礎執行消費者拉動”完整鏈路，做好線下終端精細化管理，結合品牌媒體傳播計劃，加大終端陳列和品牌展示投入，大幅提升“微醺”、“清爽”、“強爽”等重點潛力系列的渠道滲透和終端覆蓋率。2020-2022 年公司經銷商數量、銷售人員數量持續增加，切實推進市場拓展及渠道下沉、終端精細化管理工作。圖表10：2019 年以來公司經銷商數

27、量（單位：個）圖表11：2019 年以來公司銷售人員數量（單位：人）資料來源：ifind、公司歷年年報、2023年半年度報告、長城證券產業金融研究院 資料來源：ifind、公司歷年年報、長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.布局威士忌布局威士忌：業務協同與品類擴張：業務協同與品類擴張 近幾年國內威士忌行業增速快，量價齊升，但在整體酒類市場份額占比仍小，正處于發近幾年國內威士忌行業增速快，量價齊升，但在整體酒類市場份額占比仍小，正處于發展初期。展初期。根據酒類進出口商分會及智研咨詢數據，2020-2022 年我國威士忌進口規模加速增長

28、，年均復合增速約為51.9%，進口均價、進口量年均復合增速分別為21.7%、24.9%，2022 年進口金額、進口量分別為 5.58 億美元、0.33 億升。盡管國內威士忌行業增速快，但仍處于發展初期，整體規模尚小，根據中國酒業協會及 2023 威士忌年度報告數據，推測 2022 年威士忌在我國整體酒類市場份額占比不到 1%。百瓶威士忌 2022 年度行業報告顯示，我國威士忌消費者以年輕高凈值人群為主，中檔價位 300-800 元是威士忌主流價格帶。未來隨著消費主體變化、消費意識逐步培育等，威士忌行業尚有較大發展空間。國內國內威士忌市場以外資品牌為主，威士忌市場以外資品牌為主，集中度高，同時本

29、土威士忌酒廠紛紛涌現。集中度高，同時本土威士忌酒廠紛紛涌現。根據華經產業研究院數據，2021 年我國威士忌市場規模上保樂力加、帝亞吉歐、三得利分別占比26.5%、17.5%、9.5%，CR3 超 50%。行業加速發展的背景下，不僅國際烈酒巨頭在國內建設威士忌酒廠，我國本土威士忌酒廠也紛紛涌現，百瓶威士忌 2023 年度行業前瞻報告顯示，截至 2023 年 10 月，國內威士忌酒廠已有將近 50 家，酒廠主要集中在中國臺灣、四川、云南、福建、浙江等地。圖表12：2017-2022 年我國威士忌進口情況（單位：萬升、萬美元、美元/升）圖表13：2021 年我國威士忌市場份額（單位：%）資料來源：威

30、士忌 2022 年度行業報告、智研咨詢、中國食品土畜進出口商會酒類進出口商分會、長城證券產業金融研究院 資料來源：華經產業研究院、長城證券產業金融研究院 公司烈酒業務以“重點發展威士忌，占位高品質烈酒，成為中國本土威士忌行業龍頭”公司烈酒業務以“重點發展威士忌，占位高品質烈酒，成為中國本土威士忌行業龍頭”為戰略指引。未來公司將推出以威士忌為基酒的系列預調雞尾酒，并開發出更多日常消為戰略指引。未來公司將推出以威士忌為基酒的系列預調雞尾酒，并開發出更多日常消費型和年份系列威士忌產品酒，有利于發揮業務協同效應，為預調酒板塊提供高品質、費型和年份系列威士忌產品酒，有利于發揮業務協同效應，為預調酒板塊提

31、供高品質、穩定的基酒供應，同時通過本土化、特色化威士忌產品，滿足國內年輕消費者對威士忌穩定的基酒供應，同時通過本土化、特色化威士忌產品，滿足國內年輕消費者對威士忌的消費需求。的消費需求。公司目前正在積極推進伏特加威士忌工廠建設和烈酒（威士忌）陳釀熟成項目的建設，2021 年以來崍州蒸餾廠經過層層嚴格工藝測試及質量檢驗，已順利灌桶包括黃酒桶、雪莉桶、葡萄酒桶、波本桶、朗姆桶等各種風味的麥芽威士忌及谷物威士忌。公司深度報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表14：崍州蒸餾廠蒸餾器及桶陳基地 資料來源：官微、長城證券產業金融研究院 公司重點做好麥芽威士忌、調和威士忌的品

32、牌孵化和產品開發，確定威士忌產品品類矩公司重點做好麥芽威士忌、調和威士忌的品牌孵化和產品開發，確定威士忌產品品類矩陣及價格帶策略，提早進行多渠道、多場景戰略布局陣及價格帶策略，提早進行多渠道、多場景戰略布局：2022 年 2 月首次限量發售的單一原桶麥芽威士忌于當日全部售罄；2023 年 7 月初“椒語”金酒以及“嶺?！狈丶芋@艷亮相；2023 年 9 月崍州蒸餾廠與 50 余家中高端餐廳及酒吧正式展開合作，以“宴享崍州”為主題，從餐配酒文化切入。圖表15：崍州旗下首款伏特加與金酒 圖表16：崍州蒸餾廠與餐廳及酒吧展開合作 資料來源：官微、長城證券產業金融研究院 資料來源：官微、長城證券產業金

33、融研究院 公司深度報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.盈利預測盈利預測 收入端：收入端：1）系統推進“358”品類矩陣建設，預調酒板塊近兩年有望保持較高速增長。微醺系列受益于“她經濟”，在口味持續推新、渠道精耕等措施下預計將保持穩健增長；強爽系列起勢，重點提升終端覆蓋率，高酒精度數一般對應高粘性，打開飲酒人群消費市場，預計將承接微醺系列成為營收增長的重要動力；清爽系列是“358”品類矩陣的重要組成部分，適當的酒精度使產品更具廣譜性，已培育一定市場基礎，期待未來能成長為下一個大單品。2）香精香料業務持續推進大客戶戰略，持續投入研發資源并提升客戶服務能力，同時積極

34、探索和獲取細分行業里優質中型客戶的純增量業務，預計穩健的大客戶需求及中型客戶增量業務將帶動食用香精營收保持中個位數增長。盈利端：盈利端：1）毛利率方面，今年無原料供應、生產和物流阻礙等擾動因素，同時未來隨著營收規模增長將攤薄固定成本，預調酒業務毛利率預計穩中有升，若單價稍低的清爽放量或對毛利率有一定擾動；香精香料業務發展成熟，毛利率預計在回升至中樞水平后基本保持平穩，故公司整體毛利率預計穩中有升。2）費用率方面，由于預調酒仍處于發展初期，公司預計將持續投入營銷費用，銷售費用率保持在合理水平，管理費用率、研發費用率隨著營收增長有望下行，最終預計凈利率尚有提升空間。圖表17：分業務盈利預測表（單位

35、：百萬元）2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 預調酒預調酒 收入 1045.01 1279.32 1711.99 2285.40 2257.16 3096.82 3985.61 4957.10 yoy 22.42%33.82%33.49%-1.24%37.20%28.70%24.38%銷量（百萬箱）9.83 12.69 18.08 24.99 27.78 38.90 50.56 63.21 yoy 29.04%42.51%38.20%11.19%40%30%25%噸價（元/箱）106.29 100.84 94.69 91.47 81.24 79

36、.62 78.82 78.43 yoy -5.13%-6.09%-3.40%-11.18%-2%-1%-0.50%成本 319.18 402.28 592.86 780.44 803.60 1056.02 1355.11 1677.98 毛利 725.83 877.04 1119.13 1504.97 1453.56 2040.81 2630.50 3279.12 毛利率(%)69.46%68.55%65.37%65.85%64.40%65.90%66.00%66.15%食用香精食用香精 收入 180.33 181.00 198.53 273.42 279.80 296.73 311.63 3

37、24.10 yoy 0.37%9.69%37.72%2.33%6.05%5.02%4.00%銷量（噸）1807.84 1872.87 1934.07 2853.23 2988.70 3138.14 3279.35 3410.53 yoy 3.60%3.27%47.52%4.75%5%5%4%噸價（萬元/噸）9.97 9.66 10.26 9.58 9.36 9.46 9.50 9.50 yoy -3.11%6.21%-6.64%-2.31%1%0.50%0%成本 64.42 59.85 66.97 95.14 102.91 104.74 109.69 114.08 毛利 115.91 121.

38、15 131.56 178.28 176.90 191.98 201.94 210.01 毛利率(%)64.28%66.93%66.27%65.20%63.22%64.70%64.80%64.80%其他業務其他業務 收入 4.65 8.12 16.12 35.53 56.44 73.37 88.05 105.66 yoy 74.62%98.52%120.41%58.85%30%20%20%成本 1.61 3.82 4.79 21.41 32.88 40.35 48.43 58.11 毛利 3.04 4.29 11.33 14.12 23.56 33.02 39.62 47.55 毛利率(%)6

39、5.42%52.89%70.31%39.75%41.75%45.0%45.0%45.0%公司深度報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 合計合計 收入 1229.99 1468.44 1926.64 2594.35 2593.40 3466.92 4385.29 5386.86 yoy 19.39%31.20%34.66%-0.04%33.68%26.49%22.84%成本 385.21 465.95 664.62 896.99 939.39 1201.12 1513.23 1850.17 毛利 844.78 1002.48 1262.02 1697.37 1654.

40、02 2265.81 2872.06 3536.68 毛利率(%)68.68%68.27%65.50%65.43%63.78%65.35%65.49%65.65%資料來源：ifind、公司歷年年報、長城證券產業金融研究院 圖表18：公司當前估值處于近五年歷史低位 資料來源：wind、長城證券產業金融研究院 投資建議：投資建議：公司所處預調酒賽道競爭格局良好，憑借強研發和對消費者需求的精準把握，不斷推出新品拓寬消費人群。經歷上一輪預調酒泡沫后，公司積極調整，開啟新一輪渠道下沉。未來，公司在品牌、研發、產品等方面的綜合實力有望鞏固行業龍頭地位，品類拓展及渠道開發將進一步打開長期成長空間。預計公司

41、2023-2025 年 EPS 為 0.84、1.08、1.32 元，對應 PE 分別為 28、22、18 倍，維持“增持”評級。公司深度報告 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 行業競爭加劇行業競爭加?。旱投染粕a門檻不高，其他新興品牌及啤酒企業布局低度酒可能加劇行業競爭。二級市場股價波動風險二級市場股價波動風險：公司股價受基本面、股市流動性、投資者結構及風險偏好等多重因素影響，存在股價波動風險。產品動銷不及預期產品動銷不及預期：產品從渠道鋪貨到終端動銷存在一定銷售周期，考驗產品的滲透率、復購率等因素，需要持續關注渠道反饋及實際動銷。餐飲渠道開發不及

42、預期餐飲渠道開發不及預期：啤酒企業在餐飲渠道競爭激勵，公司餐飲端收入占比尚小，2022年即飲渠道營收占總營收比重不到 3%，仍需要打磨餐飲合作模式，一定時期內可能存在渠道開發不及預期情況。原輔材料價格波動風險原輔材料價格波動風險：糖、易拉罐、紙箱等原輔材料屬于大宗商品，存在市場價格波動風險，23H1 白砂糖價格上漲尤其 Q2 同比漲幅約 20%，23Q4 價格環比回落。食品安全風險食品安全風險：預調酒和食用香精質量安全關系消費者健康，公司制定符合國標的質量保證體系，在采購、生產、運輸、銷售等各個環節嚴格執行相關標準。公司深度報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務

43、報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2813 3282 3397 3736 4261 營業收入營業收入 2594 2593 3467 4385 5387 現金 2335 2532 2709 2785 3042 營業成本 897 939 1201 1513 1850 應收票據及應收賬款 165 127 281 218 400 營業稅金及附加 145 162 190

44、 247 310 其他應收款 22 34 33 53 54 銷售費用 567 626 770 969 1185 預付賬款 47 43 45 76 73 管理費用 136 173 184 228 275 存貨 184 535 293 572 662 研發費用 73 86 97 118 140 其他流動資產 60 10 37 32 30 財務費用-20 1-18-32-39 非流動資產非流動資產 2827 3177 3828 4493 5185 資產和信用減值損失-2-0.3-1-2-2 長期股權投資 0 0 0 0 0 其他收益 44 45 75 80 80 固定資產 2120 2172 275

45、6 3341 3937 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 231 404 436 472 516 投資凈收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 476 600 635 681 731 資產處置收益 0-0.2-0.1-0.1-0.1 資產總計資產總計 5640 6458 7225 8229 9446 營業利潤營業利潤 838 651 1116 1420 1745 流動負債流動負債 868 1685 1688 1953 2241 營業外收入 5 1 3 3 3 短期借款 0 444 222 259 278 營業外支出 0 1 4 1 2 應付票據及應付賬款 542 487 768

46、 831 1129 利潤總額利潤總額 842 651 1116 1421 1746 其他流動負債 326 754 698 863 834 所得稅 178 130 231 293 360 非流動負債非流動負債 982 1007 886 759 631 凈利潤凈利潤 664 521 884 1128 1386 長期借款 947 984 860 733 606 少數股東損益-2-0.4-1-1-2 其他非流動負債 35 22 26 26 26 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 666 521 885 1129 1388 負債合計負債合計 1849 2692 2575 2713 2872 EBITDA

47、 923 808 1278 1621 1995 少數股東權益 0 2 1 0-2 EPS（元/股）0.63 0.50 0.84 1.08 1.32 股本 750 1050 1050 1050 1050 資本公積 1965 1745 1745 1745 1745 主要財務比率主要財務比率 留存收益 913 1060 1710 2463 3447 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 3791 3764 4649 5516 6575 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 5640 6458 7225 8229 9446 營業收入

48、（%）34.7 0.0 33.7 26.5 22.8 營業利潤（%）24.7-22.3 71.5 27.2 22.9 歸屬母公司凈利潤（%）24.4-21.7 69.8 27.6 22.9 獲利能力獲利能力 毛利率（%）65.4 63.8 65.4 65.5 65.7 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率（%）25.6 20.1 25.5 25.7 25.7 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）17.5 13.8 19.0 20.5 21.1 經營活動現金流經營活動現金流 869 903 1132 1273 1608 ROIC（%）13.

49、6 10.0 14.6 16.3 17.5 凈利潤 664 521 884 1128 1386 償債能力償債能力 折舊攤銷 102 155 181 233 289 資產負債率（%）32.8 41.7 35.6 33.0 30.4 財務費用-20 1-18-32-39 凈負債比率（%）-35.7-28.7-29.9-27.8-28.5 投資損失 0 0 0 0 0 流動比率 3.2 1.9 2.0 1.9 1.9 營運資金變動 69 173 77-58-29 速動比率 2.9 1.6 1.8 1.6 1.6 其他經營現金流 54 53 8 1 1 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流

50、-881-635-839-898-980 總資產周轉率 0.5 0.4 0.5 0.6 0.6 資本支出 433 624 846 894 980 應收賬款周轉率 19.1 17.8 18.1 18.2 18.1 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 2.0 1.8 1.9 1.9 1.9 其他投資現金流-448-11 7-4 1 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 841-75-117-298-371 每股收益（最新攤?。?.63 0.50 0.84 1.08 1.32 短期借款 0 444-222 37 19 每股經營現金流（最新攤?。?.83 0.86 1.0

51、8 1.21 1.53 長期借款 947 37-124-127-127 每股凈資產（最新攤?。?.44 3.42 4.26 5.09 6.10 普通股增加 214 300 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-214-220 0 0 0 P/E 36.8 47.0 27.7 21.7 17.7 其他籌資現金流-106-636 230-208-262 P/B 6.8 6.8 5.5 4.6 3.8 現金凈增加額現金凈增加額 829 196 177 76 257 EV/EBITDA 25.1 29.0 18.1 14.2 11.4 資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P

52、.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開

53、信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明特別聲

54、明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。

55、本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業指中信一級行業，市場指滬深 300 指數 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 北京北京 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田區福田街道金田路?2026 號能源大廈南塔樓?16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路?200 號?A 座?8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681