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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 人力資源服務人力資源服務 2023 年年 08 月月 25 日日 鏡鑒日本系列 推薦推薦（維持）（維持）人服龍頭人服龍頭 Recruit 的的成長之路成長之路 Recruit 成立于 1960 年，校園招聘紙媒起家，主營招聘和靈活用工，后將業務輻射至住房、婚慶、美容、餐飲、旅游等業態收取廣告費和交易傭金，并在線上化率不高的日本將業務從線下搬至線上，構建 B2B2C 的蝴蝶結商業模式，撬動 B 端和 C 端的信息杠桿，發

2、揮平臺價值。全球范圍內不乏大型人力資源公司，近 10 年來收入體量較大且增速最快的當屬 Recruit，FY13FY23 營收 cagr 約 12.6%（Randstad、Adecco、Manpower約 4.9%、1.4%、-0.4%），按 2022 年收入體量公司位居全球第二。2014 年公司在東京證券交易所上市后，市值攀升至 7660 億元人民幣高峰。日本勞務派遣（Dispatch，類似我國的靈活用工）相對成熟，1992 年泡沫經濟破滅后，日本企業開始積極尋求派遣勞動力來降低成本，多次勞動派遣法的修訂疊加年輕人工作意愿傾向靈活，派遣行業市場規模和滲透率逐漸提升，日本非正式員工占所有員工的

3、比例從 1984 年的 15.3%提高 21.6pct 至 2022 年的 36.9%，勞務派遣占比從 2002 年的 0.7%提升 1.5pct 至 2022 年的 2.2%。從從發展階段看，行業在政策驅動下的成長階段呈現逆勞工狀況，成熟階段則明發展階段看，行業在政策驅動下的成長階段呈現逆勞工狀況，成熟階段則明顯順周期顯順周期，彈性可觀。，彈性可觀。整體來看，基于日本經濟就業環境，線上化率等發展水平，全球范圍內人服公司跨出業務邊界并不易，Recruit 的模式在我國相對難以復刻，但其成長路徑依然可以有所借鑒?；仡櫣景l展之路，我們認為公司不同于大部分人力資源公司的路徑在于 3 點：1）打通線

4、上線下，構建從招聘到用工的全流程閉環）打通線上線下，構建從招聘到用工的全流程閉環：Recruit 招聘業務包括在線招聘平臺、招聘和兼職信息匹配、靈活用工等。靈活用工業務：靈活用工業務：Recruit 實施單位管理系統，各單位下放權力給經理，提高能動性和盈利性，使得市占率超 8%，為日本第一大公司，且本地的 EBITDA margin 約為 8.5%高于海外業務。在線招聘平臺在線招聘平臺：2012 年公司收購 Indeed 后快速成長，成為公司收入和利潤的主要推動器，Indeed 為全球總訪問次數第一的招聘網站，每月吸引 3.3 億的獨立訪客，日均搜索 3000 萬招聘貼。2）全球思維，通過基金

5、投資和收并購實現全球布局：）全球思維，通過基金投資和收并購實現全球布局：2023 財年公司海外收入占比已達 57%，最初公司伴隨日本企業出海進行海外招聘，2010 年后則通過不斷收并購海外的人力資源公司進行擴張，包括收購 Indeed 等在線招聘平臺。3）依托招聘，搭建）依托招聘，搭建 B2B2C 的蝴蝶結模式：的蝴蝶結模式：公司在日本推出了幾十個 APP 和SaaS 服務平臺，類似國內分散版的美團涉及住房、美容、婚禮、旅游、飲食等，采取單一 ID 制且有通用積分，多平臺共享 ID，用戶通過 Recruit 可以買單、結算、打卡等，企業可以發布廣告、管理客戶關系等。對我國的啟示：對我國的啟示：

6、當前國內的人服公司相對分散且聚焦各自業務領域，并未出現如 Recruit 的聚合型平臺。從行業體量看，無論是在線招聘行業還是靈活用工市場均有較大的提升空間且近年增速較快。從競爭格局看，Recruit 預測 2022 年海外 LinkedIn 和公司旗下 Indeed+Glasdoor全球市占率分別 50.5%和 27.5%，國內 BOSS 直聘直聘和同道獵聘同道獵聘等公司在各自賽道均有獨特的競爭優勢，有望在未來煥發強生命力。2021 年靈活用工龍頭北北京京人力人力當前國內市占率僅 2.4%與 Recruit 差距較大，北京人力、外服控股外服控股等龍頭近年來陸續登錄 A 股，外服控股已開始通過收

7、并購遠茂控股等公司進行資源整合，未來龍頭的體量成長以及收并購帶來的聚集效應有望在國內上演；科科銳銳國際國際則在國際化道路上已先行一步，2018 年收并購 investigo 落子英國，2022年海外收入占比達到 25.7%。風險提示風險提示：日本和我國所處背景環境并非完全可比、公司成長路徑與國內企業存在差異等。證券分析師：王薇娜證券分析師：王薇娜 電話：010-66500993 郵箱： 執業編號：S0360517040002 證券分析師：吳曉嬋證券分析師：吳曉嬋 郵箱： 執業編號：S0360523070006 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)2 0.00 總市值(億元)195.5

8、7 0.02 流通市值(億元)124.83 0.02 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-10.0%-22.4%-11.5%相對表現-4.8%-13.7%-1.6%相關研究報相關研究報告告 人力資源行業跟蹤報告：“就業優先”下，靈活用工將發揮蓄水池作用 2022-05-30 人力資源行業深度研究報告：重組在即，轉型人服，北京外企將登陸 A 股 2022-04-30 -20%-6%8%22%22/0822/1123/0123/0423/0623/082022-08-252023-08-25人力資源服務滬深300華創證券研究華創證券研究所所 鏡鑒日本系列鏡鑒日本系列 證監會審核

9、華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告以 Recruit 為例剖析了全球范圍內不可多得的人服公司的成長之路，并試圖從其發展之路中鏡鑒國內企業。我們回顧了全球在線招聘平臺、日本靈活用工市場和龍頭的發展，總結出公司不同于大部分人力資源公司的路徑在于 3 點：1）打通線上線下，構建從招聘到用工的全流程閉環；2）全球思維，通過基金投資和收并購實現全球布局；3）依托招聘，搭建 B2B2C 的蝴蝶結模式。投資邏輯投資邏輯 當前國內的人服公司相對分散且聚焦各自業務領域，并未出現如 Recruit 的聚

10、合型平臺。從行業體量看，無論是在線招聘行業還是靈活用工市場均有較大的提升空間且近年增速較快。從競爭格局看，Recruit預測2022年海外LinkedIn和公司旗下Indeed+Glasdoor全球市占率分別 50.5%和 27.5%，國內 BOSS 直聘和同道獵聘等公司在各自賽道均有獨特的競爭優勢，有望在未來煥發強生命力。2021 年靈活用工龍頭北京人力當前國內市占率僅 2.4%與 Recruit 差距較大，北京人力、外服控股等龍頭近年來陸續登錄 A 股，外服控股已開始通過收并購遠茂控股等公司進行資源整合，未來龍頭的體量成長以及收并購帶來的聚集效應有望在國內上演；科銳國際則在國際化道路上已先

11、行一步，2018 年收并購 investigo 落子英國，2022 年海外收入占比達到 25.7%。9WpOuNzQpMaV7NcMaQmOmMtRsRjMqQxPkPmOyQaQoPqRxNtRpMvPpNxP 鏡鑒日本系列鏡鑒日本系列 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、Recruit：具備互聯網基因的人服龍頭：具備互聯網基因的人服龍頭.6（一）Recruit：2010s 后騰飛的人服龍頭.6（二）Recruit 歷史回顧：60 年成長之變.7（三）Recruit 業務布局：招聘為主，搭建超級生活平臺.9 二、二、Recrui

12、t 騰飛之道和啟示騰飛之道和啟示.14（一）打通線上線下，構建從招聘到用工的全流程閉環.14 1、在線招聘平臺：LinkedIn 和 Indeed 領銜成長，我國市場方興未艾.14 2、靈活用工：龍頭市占率提升仍有空間.16（二）全球思維，收并購投資實現全球布局.19（三）依托招聘，搭建 B2B2C 的蝴蝶結模式.21 三、三、風險提示風險提示.21 鏡鑒日本系列鏡鑒日本系列 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 人力資源服務全球龍頭公司數據一覽（億美元，%）.6 圖表 2 公司營收和增速.6 圖表 3 公司歸母凈利潤和增速

13、.6 圖表 4 recruit 利潤率.7 圖表 5 recruit 回報率.7 圖表 6 Recruit 市值（億元人民幣）.7 圖表 7 Recruit 發展歷程一覽.8 圖表 8 Recruit 近 60 年收入（十億日元）.9 圖表 9 公司三大業務版圖.9 圖表 10 公司在線招聘平臺.10 圖表 11 公司匹配與解決方案事業部幫助企業提升運營效率.11 圖表 12 公司匹配與解決方案分業務收入（十億日元）.11 圖表 13 公司匹配與解決方案拆分業務收入占比.11 圖表 14 公司人才派遣商業模式和管理體系.12 圖表 15 Staffing 業務分國內外的 ebitda marg

14、in.12 圖表 16 Recruit 分業務營收（10 億日元）.13 圖表 17 Recruit 分業務板塊收入占比.13 圖表 18 Recruit 分業務板塊同比增速.13 圖表 19 Recruit 分業務板塊 EBITDA margin.13 圖表 20 Recruit 分業務板塊 EBITDA 占比.13 圖表 21 我國人力資源服務公司各有側重.14 圖表 22 LinkedIn 營收和增速.15 圖表 23 Indeed 和 Glassdoor 營收和增速.15 圖表 24 我國在線招聘市場規模（億元）和增速.15 圖表 25 我國在線招聘市場主要玩家.15 圖表 26 In

15、deed 營收放量下利潤率大幅提升.16 圖表 27 三大在線招聘平臺凈利率水平.16 圖表 28 日本勞動派遣市場規模.16 圖表 29 日本就業者分類.17 圖表 30 日本就業人員按崗位比例.17 圖表 31 日本雇員中非正式員工比例.17 圖表 32 日本派遣行業順周期性明顯，且政策強驅動.18 圖表 33 日本 2018 年勞務派遣機構排名.18 鏡鑒日本系列鏡鑒日本系列 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 我國靈活用工市場規模和增速.19 圖表 35 人服上市公司靈活用工業務規模（億元）.19 圖表 36 公司依托收并購完成全

16、球布局和規模增長.19 圖表 37 公司人才派遣業務國內外增速.20 圖表 38 公司人才派遣業務分國家收入占比.20 圖表 39 Recruit 海外業務估算.20 鏡鑒日本系列鏡鑒日本系列 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、Recruit：具備互聯網基因的人服龍頭具備互聯網基因的人服龍頭（一）（一）Recruit：2010s 后騰飛后騰飛的人服龍頭的人服龍頭 Recruit 成立于 1960 年，校園招聘紙媒起家，主營招聘和靈活用工，后將業務輻射至住房、婚慶、美容、餐飲、旅游等業態收取廣告費和交易傭金，并在線上化率不高的日本將業務從線下

17、搬至線上，構建 B2B2C 的蝴蝶結商業模式，撬動 B 端和 C 端的信息杠桿，發揮平臺價值。全球范圍內不乏大型人力資源公司，近 10 年來收入體量較大且增速最快的當屬 Recruit，FY13FY23 營收 cagr 約 12.6%（Randstad、Adecco、Manpower 約 4.9%、1.4%、-0.4%）。根據 2022 年的營收情況，Recruit 收入體量約 253.7 億美元，位居全球第二，且其凈利率水平顯著高于全球人服龍頭 1%4%的水平，2022 年約 7.9%，快速增長下公司收獲約 30倍的 PE 估值。圖表圖表 1 人力資源服務全球龍頭公司數據一覽人力資源服務全球

18、龍頭公司數據一覽（億美元，（億美元，%）公司公司 2022 年營收年營收 2022 年經調整凈利潤年經調整凈利潤 當前市值當前市值 2022 年凈利率年凈利率 PE 近近 10 年營收年營收 cagr 10 年凈利潤年凈利潤 cagr Randstad 290.3 10.9 109.9 3.8%10.0 4.9%16.7%Recruit 253.7 20.0 568.7 7.9%29.3 12.6%14.2%Adecco 249.0 4.1 73.5 1.6%17.7 1.4%-1.0%Manpower 198.3 4.4 38.2 2.2%8.6-0.4%6.6%資料來源：彭博，華創證券；注

19、：本文Recruit財年為當年4.1次年3.31，此處2022年為FY2023數據，下同；市值數據截至2023.8.24 公司營收從 FY2009 年的約 1.1 萬億日元成長至 FY2023 的 3.4 萬億日元（合約 1728.3 億人民幣），歸母凈利潤從 FY2013 年的 718 億日元增長至 FY2023 年的 2698 億日元（合約136.0 億人民幣），cagr 約為 14.2%（若以 FY2009 年的 28 億日元為基礎，公司歸母凈利潤翻近百倍，此處為避免經濟危機等帶來的影響，建議參考近 10 年增速）。圖表圖表 2 公司營收和增速公司營收和增速 圖表圖表 3 公司歸母凈利潤

20、和增速公司歸母凈利潤和增速 資料來源：彭博，公司公告，華創證券 資料來源：彭博，公司公告，華創證券 公司歸母利潤率在 FY2017 年后一般在 7%10%，2021 年 Indeed 招聘需求激增，強規模效應下，FY2022 的利潤率高增達到約 10.3%。正常年份公司 ROE 約為 18%，ROIC 在13.5%附近。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.0FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2

21、019FY2020FY2021FY2022FY2023收入(十億日元）yoy-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023歸母凈利潤(十億日元）yoy 鏡鑒日本系列鏡鑒日本系列 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 4 recruit 利潤率利潤率 圖表圖表 5

22、 recruit 回報率回報率 資料來源：彭博，公司公告，華創證券 資料來源：彭博，華創證券 公司 2014 年在東京證券交易所上市，市值從 1000 億 RMB 一路攀升至 2021 年底的 7660億 RMB。期間公司依托在線招聘平臺規模的攀升和利潤率的提升帶動公司盈利能力明顯增長，FY2017 年公司歸母凈利率較 FY2016 提升 2.9pct 至 7.0%，股價上行正式啟動。正是人力資源科技板塊的快速發展以及對利潤的絕對貢獻，市場給予高溢價；2022 年全球放開大背景下，該業務板塊增速開始下滑（收入增速仍為正值），截至最新約為 4143 億RMB。圖表圖表 6 Recruit 市值（

23、億元人民幣）市值（億元人民幣）資料來源：彭博，華創證券；注：數據截至2023.8.24（二）（二）Recruit 歷史回顧：歷史回顧：60 年成長之變年成長之變 公司成立于 1960 年，創始人創建雜志 Recruit Book，匯集各企業的招聘信息，招聘廣告業務由此發展。1970 年代后，公司從招聘業務拓展至生活領域，包括住房、餐飲、美容、住宿旅游等，并在互聯網的發展推動下，從線下的紙媒傳播發展至線上在線平臺。1985年廣場協議后，公司成立北美公司支持日本企業在美國本地招聘，1986 年日本頒布勞動派遣法后，公司開始發展日本國內的勞務派遣業務（類似我國的靈活用工）。2006 年公司正式開始全

24、球化擴張，入股前程無憂 15%的股權并設立 CVC 基金用于戰略投資，2007 年收購 Staff Service 后成為日本最大的派遣公司，同年成立 RGF HR Agent，在亞洲開展運營，包括中國內地、中國香港、新加坡、印度、越南等地，2009 年至 20189.0%12.0%14.3%11.9%9.9%9.4%7.2%9.2%9.0%9.7%10.2%7.8%13.7%10.0%0.3%3.5%5.3%4.6%6.8%5.5%5.4%4.1%7.0%7.0%7.5%7.5%5.8%10.3%7.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%FY2009FY2010FY2011FY20

25、12FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023營業利潤率歸母凈利率13.6%10.8%8.5%18.1%19.3%19.3%18.4%12.6%24.2%18.0%10.4%9.4%7.2%13.6%13.5%13.9%11.9%7.8%17.5%14.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023普通股本回報率/ROE投資資本回報/ROIC0.01000.020

26、00.03000.04000.05000.06000.07000.08000.09000.0 鏡鑒日本系列鏡鑒日本系列 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 年每年均實現相關公司和業務的收并購。2012 年和 2018 年公司分別收購求職網站 Indeed和求職論壇 Glassdoor，定位人力資源技術（HR technology），并在此后快速實現規模成長。2020 年后，公司基于深度數字化的基因，致力于拓展云業務，推出 Air 系列的多款在線產品，包括支付平臺 Air WALLET、招聘管理平臺 Air WORK、發票管理平臺 Air INVOIC

27、E、金融服務平臺 Air CASH 等。圖表圖表 7 Recruit 發展歷程一覽發展歷程一覽 資料來源：公司官網，公司公告，華創證券 公司一方面在日本國內進行一站式擴張，除了專注匹配臨時的求職用人需求，還拓展至多元業態，通過在線平臺幫助企業提供營銷解決方案收取廣告費，另一方面依托收并購在全球范圍內擴張靈活用工業務，業務范圍涵蓋北美、澳洲和歐洲。從公司近 60 年的收入規?？?，有 3 段快速增長期，分別為：1）1987 年1990 年，預計公司在該階段快速發展勞務派遣業務（19912005年間公司營收業務在區間內徘徊主要 鏡鑒日本系列鏡鑒日本系列 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監

28、許可（2009）1210 號 9 系1989年公司住房業務導致公司信用驟降而產生大額負債，期間內以償還負債為主）；2）2006 年2008 年，經濟危機前 3 年公司營收快速增長，一方面日本在此期間逐步放寬靈活用工市場，另一方面公司 06 年和 07 年收購多家公司，營收規?？焖僭鲩L，2008 年后受經濟危機影響公司營收下滑；3）2012 年公司收購 Indeed 跨入在線招聘平臺領域，并持續多元業務收并購整合，營收體量快速增長，2020 年受疫情影響下滑，2021 年在線招聘平臺發力，助推公司營收踏上新臺階。圖表圖表 8 Recruit 近近 60 年收入（年收入（十十億日元）億日元）資料來

29、源：公司公告（三）（三）Recruit 業務布局：招聘為主，搭建超級生活平臺業務布局：招聘為主，搭建超級生活平臺 公司圍繞招聘和消費者生活服務場景設立三大業務板塊。圖表圖表 9 公司三大業務版圖公司三大業務版圖 資料來源：公司官網 1）人力資源科技（人力資源科技（HR Technology）：）：在線招聘平臺，在線招聘平臺，主要主要包括包括 Indeed 和和 Glassdoor，服務超服務超 60 個國家，觸達約個國家，觸達約 80%的美國線上的美國線上求職者求職者。Indeed 為全球總訪問次數第一的招聘網站，每月吸引 3.3 億的獨立訪客（22 年 1023 年 3 月平均數），FY20

30、23 年平臺幫助 300 萬雇主實現招聘，日均搜索 3000 萬招聘貼。2012 年 Indeed 以約 7.5-10億美元的成交價被 Recruit 收購。Glassdoor 則定位求職論壇，旨在幫助提升職場透明度，2018 年，集團以 12 億美元收購 Glassdoor。根據官網，Glassdoor 每月獨立訪客 鏡鑒日本系列鏡鑒日本系列 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 數量約 5500 萬（22 年 10 月23 年 3 月平均數），累計評論/薪資/洞見超 1.8 億條，擁有 250 萬企業雇主。雇主可在兩個平臺發布招聘需求，并實現從搜

31、索、篩選、互動和面試的一站式一站式全流程服務全流程服務；同時可以通過 Glassdoor 雇主中心訪問公司評論與評級，幫助雇主了解員工群體文化和員工情緒。3 種付費模式為：按點擊付費（Pay Per Click，PPC，雇主為招聘帖上的每次點擊付費）、按啟動申請付費（Pay Per Started Application，PPSA，雇主在求職者開始申請程序時付費，即不一定需要完成整個申請過程）、按申請付費（Pay Per Application，PPA，雇主僅在求職者完成工作申請時才付費）。圖表圖表 10 公司在線招聘平臺公司在線招聘平臺 資料來源：公司公告 2）匹配與解決方案（匹配與解決方案

32、（Matching&Solutions，包括，包括 Marketing Solutions、HR Solutions、SaaS Solutions）：）：該業務深刻表現了公司濃厚該業務深刻表現了公司濃厚的的互聯網基因互聯網基因，目前是日本國內最大的，目前是日本國內最大的在線匹配平臺之一在線匹配平臺之一，商業模式基本為“廣告費，商業模式基本為“廣告費+傭金”。傭金”。Marketing Solutions：1968 年 IBM 推出新版計算系統后，公司即成為日本第一家使用開創性計算機的企業，90 年代公司推出在線媒體業務，后逐漸擴大演變為“分散版的美團”“分散版的美團”平臺平臺，在日本市場推出幾

33、十個 APP，涉及住房、美容、婚禮、旅游、飲食以及其他商業領域，企業可以在不同的 APP 上發布廣告。在公司推出線上支付等云平臺后，用戶還可以在 Recruit 平臺進行買單、結算、打卡等，企業則可以通過客戶關系管理等來提升運營效率。舉例來看，SUUMO 為公司推出的住房信息平臺，地產開發商、建筑公司、房地產租賃公司、經紀公司可以在平臺發布廣告，公司基于此收取廣告費，同樣，婚慶、餐飲、美容均主要收取廣告費；Jalan 為公司的旅行 APP，公司收取線上預訂的交易傭金，類似攜程、Booking 等；另公司在線下同時提供咨詢服務，交易成功時收取經紀交易費用，但該部分相對較小。HR Solution

34、s：公司在日本國內提供多種線上匹配平臺，包括應屆生招聘、全職招聘、兼職招聘、彈性招聘、申請追蹤系統、進修信息網站等，主要通過廣告和轉介紹收費。SaaS Solutions：云業務利用技術和數據來提高客戶業務的日常管理和運營效率，主要通過訂閱和交易費用產生收入，目前部分業務為免費服務。鏡鑒日本系列鏡鑒日本系列 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 11 公司匹配與解決方案事業部公司匹配與解決方案事業部幫助企業提升運營效率幫助企業提升運營效率 資料來源：公司公告 Marketing Solutions 和 HR Solutions 各自占比 M

35、atching&Solutions 收入約為 6 成和 4 成。其中美容平臺收入增速相對較快，FY2013FY2020 的收入 cagr 約為 16.8%，婚慶和餐飲增速相對較低，預計日本市場相對更為成熟，住房信息、旅行和 HR Solutions 增速處于中列，FY2013FY2020 的收入 cagr 分別為 5.4%、7.4%、6.3%。圖表圖表 12 公司匹配與解決方案分業務收入（十億日元）公司匹配與解決方案分業務收入（十億日元）圖表圖表 13 公司匹配與解決方案拆分業務收入占比公司匹配與解決方案拆分業務收入占比 資料來源：公司公告，華創證券；注：FY2013-FY2016年數據為根據

36、業務拆分估算得到 資料來源：公司公告，華創證券；注：FY2013-FY2016年數據為根據業務拆分估算得到 3）人才派遣（人才派遣（Staffing）：）：靈活用工業務，分布于日本、歐洲、美國和澳大利亞等地。相較其他靈活用工類公司，Recruit 實施單位管理系統，即依據市場需要和行業區別將組織劃分為更小的單位，每個單位都被視為一個獨立的公司，單位經理有權做出決策，以最大限度地提高每個單位的盈利能力。KPI 精確劃分之下，Staffing 業務的 EBITDA margin近年來約 6.5%，高于任仕達和德科，其中日本本地的利潤率更高約為 8.5%，體現公司在日本當地更強的管理半徑和效率。鏡鑒

37、日本系列鏡鑒日本系列 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 14 公司人才派遣商業模式和管理體系公司人才派遣商業模式和管理體系 資料來源：公司官網 圖表圖表 15 Staffing 業務分國內外的業務分國內外的 ebitda margin 資料來源：公司公告，華創證券 綜合三大業務板塊來看：Staffing：收入體量最大且保持相對穩定的增長，FY2023 年 1.59 萬億日元（占比 46.2%），10 年 cagr 約 11.1%。該業務因包含員工薪酬，利潤貢獻比較低，EBITDA margin 基本維持在 5.6%6.8%之間，FY23

38、 年 EBITDA 占比為 18.8%。Matching&Solutions：收入增速相對較低，近 6 年 cagr 約 2.4%；但該業務 EBITDA margin較高，疫情前介于 23%25%，疫情后下滑至 15%左右，FY23 年 EBITDA 占比為 20.1%。HR Technology：收入增速最快，收入占比從 FY2017 年的 6.8%提升至 FY2023 的 32.5%，于 FY23 年達到 1.11 萬億日元；疫情后該業務板塊迅速發展，規模效應下 EBITDA margin從 FY17 的 12.6%提升至 FY2022 的 37.5%和 FY2023 的 30.7%，F

39、Y23 年 EBITDA 占比為62.8%。5.6%5.6%6.4%6.5%6.4%6.8%6.5%6.3%6.6%7.9%8.3%8.6%8.7%8.2%5.1%4.9%5.3%5.0%4.4%5.3%5.2%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023StaffingJapanEurope,US,and Australia 鏡鑒日本系列鏡鑒日本系列 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 16 Recruit 分業務營收（分業務營收（10 億日

40、元）億日元）資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 17 Recruit 分分業務板塊收入占比業務板塊收入占比 圖表圖表 18 Recruit 分分業務板塊業務板塊同比增速同比增速 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 19 Recruit 分業務板塊分業務板塊 EBITDA margin 圖表圖表 20 Recruit 分業務板塊分業務板塊 EBITDA 占比占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 553 612 675 890 1,171 1,299 1,290 1,248 1,199 1,378 1,585 133 219 327

41、 425 423 861 1,116 658 680 721 756 672 659 761 295 322 333 349 208 267 303 359 0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.04,000.0FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023Staffing SegmentHR TechnologyMatching&SolutionsMarketing Media SegmentHR Media Segment52.7%51.4%51

42、.9%56.0%60.3%59.8%55.8%52.0%52.8%48.0%46.2%6.8%10.1%14.1%17.7%18.6%30.0%32.5%33.9%31.3%31.2%31.5%29.6%22.9%22.2%28.1%27.0%25.6%22.0%19.8%22.4%23.3%22.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023StaffingHR Techno

43、logyMatching&SolutionsMarketing MediaHR Media-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%Staffing SegmentHR TechnologyMatching&SolutionsMarketing Media SegmentHR Media Segment5.8%5.7%6.0%5.9%5.6%5.6%6.4%6.5%6.4%6.8%6.5%12.6%14.0%14.5%16.8%15.8%37.5%30.7%23.0%23.0%23.9%24.2%15.9%15.6%14.4%0%5%10%15%20%

44、25%30%35%40%FY2013 FY2014 FY2015 FY2017 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023StaffingHR TechnologyMatching&SolutionsMarketing Media SegmentHR Media Segment18.9%19.2%21.3%24.5%27.4%28.3%28.1%28.3%25.0%31.5%18.2%18.8%7.2%11.8%16.2%21.9%27.6%63.2%62.8%65.2%60.4%58.8%56.3%44.2%20.1%20.1%51.3%

45、52.7%50.3%46.1%44.2%35.4%40.8%40.8%43.5%41.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023StaffingHR TechnologyMatching&SolutionsMarketing Media SegmentHR Media Segment 鏡鑒日本系列鏡鑒日本系列 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 二、二、Re

46、cruit 騰飛之道和啟示騰飛之道和啟示 回顧公司發展之路，我們認為公司不同于大部分人力資源公司的路徑在于回顧公司發展之路，我們認為公司不同于大部分人力資源公司的路徑在于 3 點：點：1）基于）基于招聘打通線上線下，構建從招聘到用工的全流程閉環；招聘打通線上線下，構建從招聘到用工的全流程閉環；2）全球思維，通過基金投資和收）全球思維，通過基金投資和收并購實現全球布局并購實現全球布局；3）依托招聘，觸角延伸至生活各領域，鏈接）依托招聘，觸角延伸至生活各領域，鏈接 B 端和端和 C 端用戶，搭端用戶，搭建建 B2B2C 的蝴蝶結模式。的蝴蝶結模式。（一）（一）打通線上線下，構建從招聘到用工的全流程

47、閉環打通線上線下，構建從招聘到用工的全流程閉環 Recruit 招聘業務包括在線招聘平臺、招聘和兼職信息匹配、靈活用工等，涵蓋從招聘到用工，從線上到線下的全流程閉環。當前國內的人服公司相對聚焦各自業務領域，如FESCO、外服控股、中智集團擅長人事管理業務并切入靈活用工領域，科銳國際依托獵頭能力快速發展靈活用工解決方案，北森、肯耐珂薩側重提供 HR SaaS 服務，前程無憂、智聯招聘、獵聘、BOSS 直聘聚焦在線招聘平臺，尚未出現一家聚集多個業務屬性的企業。圖表圖表 21 我國人力資源服務公司各有側重我國人力資源服務公司各有側重 資料來源：36Kr研究院2021年中國人力資源服務行業研究報告 整

48、體來看，基于日本經濟就業環境，線上化率等發展水平，全球范圍內人服公司跨出業務邊界并不易，Recruit 的模式在我國相對難以復刻，但分業務的成長路徑依然對我國有所借鑒。1、在線招聘平臺：在線招聘平臺：LinkedIn 和和 Indeed 領銜成長，我國領銜成長，我國市場方興未艾市場方興未艾 在線招聘行業作為近 10 年來快速增長的賽道，龍頭領銜成長，LinkedIn 和 Indeed 近 10年的營收 cagr 分別約 25.8%和 49.1%。根據 Recruit 預測的在線招聘平臺市場規模，2022年全球預計為300億美元，具備社交屬性的LinkedIn在2023財年營收達到151.5億美

49、元，占據半壁江山；公司旗下的 Indeed 和 Glassdoor 營收 58.26 億和 24.17 億美元，分別占比19.4%和 8.1%，合計約為 27.5%，位居行業第二；另有 Seek、ZipRecruiter 等市場玩家。鏡鑒日本系列鏡鑒日本系列 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 22 LinkedIn 營收和增速營收和增速 圖表圖表 23 Indeed 和和 Glassdoor 營收和增速營收和增速 資料來源：微軟公告，wind，華創證券；注：FY2017年之后為收購后數據，財年期間為上年7.1當年6.30 資料來源：公司

50、公告，華創證券；注：FY2014FY2016年數據為業務拆分前HR media中海外數據，預計大部分來源于Indeed 我國在線招聘市場方興未艾，根據艾瑞咨詢我國 2022 年市場規模達到約 175 億元，按2021 年收入口徑計算，老牌玩家前程無憂占據約 27.6%的市場份額（2006 年 Recruit 投資持股 51JOB 約 15%，截至 2023 財年 Recruit 持股比例為 39.9%，參與 51JOB 私有化交易），后起之秀 BOSS 直聘和同道獵聘也已占比約 26.6%、16.5%；兩者 2022 年營收分別約 45.1、26.4 億元。BOSS 直聘：2014 年 BOS

51、S 直聘 APP 上線，以“移動+直聊+AI 匹配”的創新模式迅速崛起，2020 年公司平均 MAU 為 1980 萬，成為國內第一大移動互聯網招聘平臺，2023Q1平均 MAU 已翻倍至 3970 萬。同道獵聘：卡位中高端人才招聘平臺并定位 SaaS 服務平臺，搭建 BHC（企業、獵頭、求職者）模式，2022 年底注冊 8350 萬 C 端用戶，7.1 萬付費 B 端企業用戶，超 20 萬的獵頭注冊用戶。圖表圖表 24 我國在線招聘市場規模（億元）和增速我國在線招聘市場規模（億元）和增速 圖表圖表 25 我國在線招聘市場主要玩家我國在線招聘市場主要玩家 資料來源：艾瑞咨詢2023年中國網絡招

52、聘行業市場發展研究報告，華創證券 資料來源：各公司公告，艾瑞咨詢2023年中國網絡招聘行業市場發展研究報告，華創證券；注：數據格式為（公司，營收/億元，市占率），根據2021年營收/市場規模計算得到 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0營業收入（億美元）yoy2016年底，LinkedIn被微軟收購24.9 46.1 84.3 132.7218.5326.9424.9 423.2861.41,116.1-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.

53、0%100.0%120.0%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.0Indeed+Glassdoor（十億日元）yoy70911071081601752092432780%10%20%30%40%50%60%0501001502002503002017201820192020202120222023E2024E2025E市場規模yoy27.6%26.6%16.6%29.2%前程無憂,44.2 BOSS直聘,42.6 同道獵聘,26.5 其他,46.7 鏡鑒日本系列鏡鑒日本系列 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 參

54、考 Recruit，伴隨規模增長利潤率開始上行，并在 FY2022 年節約費用下實現利潤率的躍升。我國在線招聘平臺中，除前程無憂已在 2010 年前后實現規模躍升帶來的利潤率提升外，BOSS 直聘和同道獵聘當前利潤率仍處于較低水平，2022 年分別為 2.4%和 3.4%，未來伴隨線上招聘滲透率的提升以及公司自身的成長，利潤率有望上一個臺階。（前程無憂 2017 年、2019 年利潤率較低主要系可換票據公允價值出現大額虧損，若剔除該部分，凈利率預估約 26.2%和 27.4%，維持在 25%-30%之間，2021 年凈利率下滑主要系銷售費用出現大幅增長）。圖表圖表 26 Indeed 營收放量

55、下利潤率大幅提升營收放量下利潤率大幅提升 圖表圖表 27 三大在線招聘平臺凈利率水平三大在線招聘平臺凈利率水平 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：wind，華創證券 2、靈活用工靈活用工：龍頭市占率龍頭市占率提升仍有空間提升仍有空間 日本的勞動派遣市場相對成熟，1992 年泡沫經濟破滅后，日本企業開始積極尋求派遣勞動力來降低成本，日本多次勞動派遣法的修訂下（如 1999 年日本政府頒布“消極清單”放寬勞動派遣工種限制，2004 年的制造業派遣解禁，2015 年加強對“三年派遣員工”的保護），派遣行業市場規模和滲透率逐漸提升（日本勞動派遣相當于我國的靈活用工）。圖表圖表 28 日本勞動派遣

56、市場規模日本勞動派遣市場規模 資料來源：日本厚生勞動省，轉引自日本派遣協會，華創證券；注：“積極清單法”指僅指定可進行派遣的工種同時禁止其他行業派遣工種，“消極清單法”指僅禁止不可進行派遣的工種，允許其他工種派遣，即1999年日本放寬了派遣工種的限制 12.6%14.0%14.5%16.8%15.8%37.5%30.7%12.8%22.7%15.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023HR Technology營收（百億日元）Indeed營收（億美元）HR Techn

57、ology-EBITDA marginIndeed 利潤率營收規模增長利潤率大幅提升-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q1前程無憂凈利率BOSS直聘凈利率同道獵聘凈利率-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000日本派遣行業規模/億日元派遣行業規模

58、yoy（右軸）金融危機1999.7月批準國際勞工組織181號公約1999.12月修改勞動派遣法案，積極清單消極清單1986年勞動派遣法案出臺2004.3月制造業派遣解禁2012.4月，修訂日常雇傭服務禁令；內部派遣臨時工比例受限；禁止離職一年內再聘為臨時工2015.9月修改許可證；就業穩定措施；職業發展支持 鏡鑒日本系列鏡鑒日本系列 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 日本靈活用工（dispatch）主要為勞務派遣、外包等形式，員工與派遣機構簽訂合同，員工薪酬由派遣機構支付，社保則由用人企業支付。勞務派遣和兼職、打工、契約/囑托正社員共同構成了日本

59、的非正式員工，在日本企業尋求控制用人成本之際，年輕人工作意愿傾向更為靈活，終身雇傭制的正式員工占比逐步降低。截至 2022 年，日本 1.3 億人口中約 6900 萬勞動力人口（日本的勞動人口按照 15 歲以上人口統計，非勞動者主要包括上學、家務、其他），勞動參與率 62.5%，非正式員工占比全體勞動力為 31.3%，較 2002年提高 8.3pct（非正式員工占比所有員工的比例從 1984 年的 15.3%提高 21.6pct 至 2022年的 36.9%），其中勞務派遣方式占比從 2002 年的 0.7%提升 1.5pct 至 2.2%。圖表圖表 29 日本日本就業者就業者分類分類 資料來

60、源：日本總務省統計局，華創證券 圖表圖表 30 日本就業人員按崗位比例日本就業人員按崗位比例 圖表圖表 31 日本雇員中非正式員工比例日本雇員中非正式員工比例 資料來源：日本總務省統計局，華創證券 資料來源：日本總務省統計局，華創證券 成長階段逆成長階段逆勞工狀況勞工狀況，成熟階段順周期。，成熟階段順周期。1999 年后，日本勞務派遣政策驅動下，行業規模和滲透率快速提升，與該階段日本勞動參與率下降和失業率上升形成鮮明對比，表現出強勁的逆勢成長性。進入到 2006 年，日本勞動派遣行業已到成熟階段（勞務派遣員工占比 2.0%），擬合日本 GDP 和失業率情況看，日本派遣行業順周期性明顯，在經濟上

61、行期疊加政策驅動，彈性可觀，典型如 2004-2007 年、2014-2016 年、2020 年-2022 年。根據日本厚生勞動省數據，2022 年勞務派遣年銷售額約 8.2 萬億日元，較 2018 年增長33.4%，2020 年后勞務派遣規模提速，近 3 年的增速分別為 14.7%、10.0%、7.7%，主要雇傭形態定義個人私營者個體私營者的家庭成員企業或社團等負責人Regular employee，一般指終身雇傭制，勞動合同無契約終止日，全職工作兼職Part-time worker，勞動時間比正式員工時間短，但工作內容幾乎無差別，主要面向主婦打工Temporary worker，臨時工，多

62、為自由職業者和學生，一般是在休息時間或假期期間的臨時工作契約社員Contract employee，勞動企業有規定的合同終止日囑托社員Entrusted employee，勞動企業有規定的合同終止日，多為退休后返聘人員勞務派遣間接雇傭Dispatched worker from temporary labour agency，與派遣企業簽訂勞務合同，其他-直接雇傭-就業分類就業者Employed person雇傭者（企業、社會團體等）員工Employee非正式員工Non-regularemployee自營業主家庭從業者企業或社團等負責人正式員工 鏡鑒日本系列鏡鑒日本系列 證監會審核華創證券投資

63、咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 系日本工作方式改革相關法出臺，2020 年開始實行“同工同酬”，即不論企業規模，所有企業對同一職務必須履行支付相同金額勞務報酬的義務，而不論雇傭形式如何。圖表圖表 32 日本派遣行業順周期性明顯，且政策強驅動日本派遣行業順周期性明顯，且政策強驅動 資料來源：wind，日本派遣協會，日本厚生勞動省，華創證券 日本勞務派遣整體相對分散，但頭部企業在國內仍收獲超 8%的市占率。Recruit 和日本第二大勞務派遣公司 Persol 于 2018 年的市占率分別為 8.8%和 8.3%，均主營文職工作，其中 Persol 成立之初以倡導提高女

64、性勞動參與率為主（公司成立于 1973 年，2022 年日本女性勞動參與率較 1973 年提高 5.9pct）。其余勞務派遣公司體量相對較小，另有如 UT group、Meitec 等主要面向制造和工程師行業的靈活用工企業。圖表圖表 33 日本日本 2018 年勞務派遣機構排名年勞務派遣機構排名 排名排名 公司公司 業務內容業務內容 2018 年營收年營收（十億日元）（十億日元）市占率市占率 1 Recruit Holdings Co.,Ltd.臨時文職工作（Temporary clerical work）5,425 8.8%2 PERSOL HOLDINGS CO.,LTD.臨時文職工作（T

65、emporary clerical work）5,095 8.3%3 Pasona Group Inc.臨時文職工作（Temporary clerical work）1,599 2.6%4 UT Group Co.,Ltd.臨時制造/工程師工作（Temporary manufacturing/engineering work）1,011 1.6%5 MEITEC CORPORATION 臨時制造/工程師工作（Temporary manufacturing/engineering work）977 1.6%6 Human Holdings Co.,Ltd.臨時文職工作（Temporary cle

66、rical work）427 0.7%7 nms Holdings Corporation 臨時制造/工程師工作（Temporary manufacturing/engineering work）193 0.3%8 FULLCAST HOLDINGS CO.,LTD.臨時文職工作（Temporary clerical work）184 0.3%9 HITO-Commuinications Inc.臨時文職工作（Temporary clerical work）93 0.2%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%-50%-40%-30%-20%-10%0%

67、10%20%30%40%50%19881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022日本GDP yoy（右軸）派遣行業規模yoy日本失業率（右軸）2004.3月制造業派遣解禁2015.9月修改許可證；就業穩定措施；職業發展支持2020年開始“同工同酬”成熟階段順周期、受政策強驅動成長階段滲透率快速提升：勞動參與率下降，失業率上升，但勞務派遣規模持續增長）1999.12月修

68、改勞動派遣法案，積極清單消極清單 鏡鑒日本系列鏡鑒日本系列 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 10 WILL GROUP,INC.臨時文職工作（Temporary clerical work）/直接招聘 Direct recruiting 81 0.1%資料來源：各公司公告，日本派遣協會，日本總務省統計局，華創證券 我國靈活用工龍頭市占率與日本相差較大。我國靈活用工龍頭市占率與日本相差較大。當前我國靈活用工方興未艾，仍處于快速成長階段，根據艾瑞咨詢，2021 年我國靈活用工市場規模為 8944 億元，且預計我國 23 年和 24 年增速分別 19

69、%和 23%。當前北京人力-業務外包、外服控股-業務外包、科銳國際-靈活用工業務收入規模相對靠前，據此計算的2021年國內市占率分別2.4%、0.9%和0.7%，距離日本龍頭超 8%的市占率相差較大，仍有較大的提升空間。圖表圖表 34 我國靈活用工市場規模和增速我國靈活用工市場規模和增速 圖表圖表 35 人服上市公司靈活用工業務規模（億元）人服上市公司靈活用工業務規模（億元）資料來源：艾瑞咨詢2022年中國靈活用工市場研究報告，華創證券 資料來源：各公司公告，華創證券（二）（二）全球思維，收并購投資實現全球布局全球思維，收并購投資實現全球布局 海外業務擴展時間：海外業務擴展時間：公司海外業務占

70、比從 FY2013 的 20.3%增長至 FY2023 的 57%。公司1985 年后伴隨日本企業出海，進行海外招聘，從公司總體收入規模來看，預計該體量不大；正式開啟全球化是在 2010 年后，通過不斷收并購海外的人力資源公司進行擴張，如2010 年左右陸續收購美國人力資源公司（CSI、Staffmark，Advantage Resourcing 等），2012年收購全球化招聘平臺 Indeed，2015 年收購澳大利亞人服公司（People bank、Macleod），2016 年收購歐洲人服公司（USG People）等。圖表圖表 36 公司依托收并購完成全球布局和規模增長公司依托收并購完

71、成全球布局和規模增長 資料來源：公司公告；注：圖表中2022對標FY2023 3081385250616833894412067144111772025%31%35%31%35%19%23%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02000400060008000100001200014000160001800020000201720182019202020212022E2023E2024E靈活用工市場規模（億元）yoy217.3107.6 80.4 050100150200250業務外包業務外包人才派遣靈活用工北京人力外服控股科銳國際201720182019202020212022

72、 鏡鑒日本系列鏡鑒日本系列 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 1）staffing：自 2010 年收并購歐洲、美國和澳大利亞的人服公司后，公司海外收入開始增長，從FY13年的2095億日元增長至FY23年的9011億日元(cagr約15.7%)，Staffing海外派遣業務占比總收入從FY13的20.0%增長至FY18的36.3%，后因HR Technology增速顯著高于其他板塊增速，收入占比下滑至 FY23 的 26.3%。Staffing 本土業務近10 年增速相對穩健，cagr 約 7.1%。圖表圖表 37 公司人才派遣業務國內外增速公

73、司人才派遣業務國內外增速 圖表圖表 38 公司人才派遣業務分國家收入占比公司人才派遣業務分國家收入占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告 2）Matching&Solutions：該業務主要在日本國內，2016 年公司收入口徑和板塊新劃分前，在線招聘平臺 Indeed 收入包含其中，剔除后預計大多為本土業務，近 6 年 cagr 為 2.4%。3）HR Technology：2012 年收購 Indeed、2018 年收購 Glassdoor 進入發展快車道，兩家公司主體業務在美國（FY2023 年美國業務收入占比約 7 成），剩余主要在加拿大、德國、日本等，相對都比較分散，整

74、體業務近 6 年 cagr 約 42.6%。圖表圖表 39 Recruit 海外業務估算海外業務估算 資料來源：公司公告，華創證券；注：此處HR Technology均算作海外業務，因此估算值偏大 科銳國際 2018 年通過收購 investigo 已成功實現跨區域布局，2022 年海外收入約 23.4 億元，收入比重為 25.7%，在中國香港地區及英國、美國、荷蘭、馬來西亞、新加坡等多地設立 7 家分支機構，業務覆蓋周邊多個國家和地區，且公司通過幫助國內企業出海開始慢慢進駐多國。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%S

75、taffing SegmentDomestic StaffingOverseas Staffing20.0%21.3%22.0%30.0%36.4%36.3%32.4%28.4%27.7%26.9%26.3%6.8%10.1%14.1%17.7%18.6%30.0%32.5%20.3%23.4%25.5%35.3%43.3%46.4%46.5%46.1%46.4%56.9%58.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023st

76、affing海外派遣占總收入比重HR media 海外業務占總收入比重HR Technology海外合計-估算 鏡鑒日本系列鏡鑒日本系列 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 （三）（三）依托招聘，搭建依托招聘，搭建 B2B2C 的蝴蝶結模式的蝴蝶結模式 公司以紙媒起家，在互聯網發展階段實現轉型設立平臺，且依托招聘將服務觸角延伸至生活各領域，鏈接 B 端和 C 端用戶。日本生活服務設施便利，在“失去的三十年”中并未出現類似我國在線化率快速提升的變革，根據日本經濟生產省，2021 年日本線上化率約為 8.8%，此時我國已達 24.5%。Recruit

77、的不同平臺類似國內分散版的美團公司在日本市場推出幾十個 APP，涉及住房、美容、婚禮、旅游、飲食等，因此 C 端求職產品用戶同時也可能是婚慶用戶或旅游用戶，加上 Recruit 有通用的積分制，在旅游平臺和美容平臺均可獲得通用積分。另，公司是單一 ID 制，多平臺共享 ID，企業用戶可以在不同的 APP 上發布廣告，但業務均集成在 Recruit。在公司推出線上支付等 SaaS 服務后，用戶還可以在 Recruit 平臺進行買單、結算、打卡等，企業則可以通過客戶關系管理等來提升運營效率。三、三、風險提示風險提示 日本和我國所處背景環境并非完全可比、公司成長路徑與國內企業存在差異等。鏡鑒日本系列

78、鏡鑒日本系列 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 商社組團隊介紹商社組團隊介紹 組長、首席分析師：王薇娜組長、首席分析師：王薇娜 美國密歇根大學安娜堡分校理學碩士。曾任職于光大永明資產管理、國壽安?；?。2016 年加入華創證券研究所。2017年金牛獎餐飲旅游第四名。高級分析師：胡瓊方高級分析師：胡瓊方 清華大學工學碩士。2017 年加入華創證券研究所。2017 年金牛獎餐飲旅游第四名團隊成員。高級分析師：姚婧高級分析師：姚婧 南京財經大學經濟學碩士。2020 年加入華創證券研究所。研究員：尚靜雅研究員：尚靜雅 意大利博科尼大學管理學碩士。2021

79、 年加入華創證券研究所。研究員：吳曉嬋研究員：吳曉嬋 上海財經大學會計學碩士。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊瀾助理研究員：楊瀾 上海財經大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。鏡鑒日本系列鏡鑒日本系列 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內

80、超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師

81、對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作

82、出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522