《人力服務行業深度：他山之石經濟環境下國際人服巨頭成長之路-231018（54頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《人力服務行業深度：他山之石經濟環境下國際人服巨頭成長之路-231018（54頁）.pdf（54頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、人力服務行業深度：他山之石，人力服務行業深度：他山之石，經濟環境下國際人服巨頭成長之路經濟環境下國際人服巨頭成長之路本文作者：2023年10月18日吳勁草東吳商社首席證券分析師S0600520090006譚志千東吳商社證券分析師S0600522120001證券研究報告-行業深度研究-社會服務2摘要我國人力資源服務行業規模較大，參與機構多，從業人員多，在眾多細分的業務種類中，業務外包增長潛力最大，仍處于滲透率提升的過程中。自2018年起，靈活用工市場規模增速始終高于行業平均水平，在20%+的增速區間檔。在企業降本增效的大背景下，靈活用工越來越成為企業用工的重要選擇：靈活用工有助于1）降低員工成本

2、，外包員工可以只付基本工資，不需要績效，獎金等其他成本，平均工資較低；2）降低管理成本；3）方便優化裁員，在企業降本增效的大背景下，靈活用工越來越成為企業用工的重要選擇。從競爭格局來看，人力資源服務行業進入門檻不高，但企業做大需要較長時間積累，行業龍頭公司基本都具備一體化綜合業務的解決能力。其中國企主要以人事管理為主，民企和外企主要以靈活用工為主，這與各自的成長路徑和資源稟賦有關。人服機構成長需要較長的時間積累，同時在客戶端看來，頭部人服企業的優勢主要體現在：1）品牌優勢：行業口碑對于客戶端和自身招聘員工都將形成背書。2）規模優勢：經手過往項目足夠多，經驗夠豐富，交付穩定性高，網點布局廣，內部

3、機制運轉相對成熟。3）專業水平：新興技術類領域的人才專業度。4）招聘能力：滿足大客戶的招聘交付。5）資金優勢：行業存在一定的賬期。復盤海外企業的發展，在就業摩擦加大的階段，正是人力資源服務機構發展的黃金時期：縱觀20世紀整個人力資源服務行業的發展歷史，行業也是從從嚴監管，到保就業和監管的權衡，到逐步市場化的過程。且在就業摩擦加大的階段，正是人力資源服務機構發展的黃金時期。海外人服行業發展至今，隨著勞動法同工同酬的要求越來越嚴格，人服機構所提供的服務也將趨于差異化，高端化，數字化等。投資建議：人力資源服務行業，尤其是靈活用工，目前仍處于滲透率提升的過程中，順應就業摩擦加大，企業降本增效的大背景，

4、一方面服務企業提升企業運轉效率，另一方面也承擔著地方人才引進，解決就業的社會責任，推薦1）北京人力：規模行業領先，國企改革下內生增長動力強；2）科銳國際：招聘回暖明顯，底部拐點或已出現。建議關注外服控股。風險提示：1）宏觀經濟波動，經濟景氣度下降；2）人服行業競爭加??；3）大客戶訂單增長不及預期。WYjWnXgVdYlXsOnRnQbRdNaQoMqQmOmPeRqRpPfQqRvMaQnMoPNZrRpRNZnNrP3目錄1、國內：企業外包需求加大，滲透率仍有較大提升空間2、海外人服發展復盤3、海外人服公司梳理4、投資建議5、風險提示41、國內：企業外包需求加大，滲透率仍有較大提升、國內：企

5、業外包需求加大，滲透率仍有較大提升空間空間51.1 行業規模：我國人力資源服務市場規模大，參與者眾多數據來源：國家統計局，人社部，東吳證券研究所我國廣義人力資源服務市場規模比較大（2.5萬億），參與機構多（6.3萬家），從業人員多（100萬）。2015-2022年我國三次產業就業人數占比2015-2022年我國人力資源服務市場規模及增速2015-2022年我國人服行業服務機構數量及增速2015-2022年我國人服行業從業人員數量及增速42%43%45%46%47%48%48%47%29%29%29%28%28%29%29%29%28%27%27%26%25%24%23%24%0%20%40%6

6、0%80%100%20152016201720182019202020212022第一產業第二產業第三產業0.97 1.18 1.44 1.77 1.96 2.03 2.46 2.50 21.9%22.0%22.9%10.5%3.8%21.2%1.6%0%5%10%15%20%25%00.511.522.5320152016201720182019202020212022人力資源服務業規模（萬億）YOY（%,右軸）2.7 2.7 3.0 3.6 4.0 4.6 5.9 6.3-1.5%13.1%18.2%10.9%15.7%29.0%6.6%-10%0%10%20%30%40%02468201

7、52016201720182019202020212022人力資源服務機構（萬家）YOY（%,右軸）45.1 55.3 58.4 64.1 67.5 84.3 103.2 104.0 22.7%5.6%9.9%5.2%25.0%22.3%0.8%0%5%10%15%20%25%30%02040608010012020152016201720182019202020212022人力資源服務從業人員（萬人）YOY（%,右軸）61.2 發展歷程：我國人力資源服起源于改革開放，目前仍在滲透提升過程中數據來源：科銳國際招股說明書，人力資源和社會保障部，東吳證券研究所我國人服行業發展始于上個世紀70年代末

8、改革開放。人服早期以服務外資為主，后逐步拓展到國企和民企。早期國家制定了關于外國公司在中國常駐代表機構工作人員的管理辦法，要求外國公司通過第三方指定機構來管理中國的員工。中國人力資源服務行業發展歷史1995服務對象限定本行政區域內的用人單位和勞動者2002境外就業中介機構采用許可制，許可證有效期3年，需繳納備用金1996科銳國際成立1990規定私營職業介紹所采用許可制上海外服成立19841982將靈活就業人員初步納入到社會保障中來起步探索期規范成形期高質量發展期北京人力前身北京市友誼商業服務總公司成立1979被派遣勞動者數量不得超過其用工總量的10%20142012派遣只能在臨時性/輔助性/替

9、代性崗位上實施；訂立2年以上固定期限合同推進人力資源服務業高質量發展2021外資境內展業須與內資人服公司合資經營20032018規定靈活就業人員的參險險種和參險方式2022推進許可告知承諾制；支持龍頭企業發展改革創新期統籌發展期打破國家原來統包統配的人力資源配置制度，企業開始自主用人，人力資源服務業正式起步。勞動力市場和人才市場得以正式確立，各類服務機構涌現，外資人服機構進入，服務業態不斷豐富國企改革和政府轉變職能，勞動部門和人事部門進行所屬服務機構的體制改革，政府部門職能轉變。政府充分認識到人服在促進就業和經濟增長方面的作用，出臺系列政策支持行業發展。71.3 運營模式：輕資產模式，主要通過

10、收取服務費的模式盈利數據來源：公司公告，東吳證券研究所行業龍頭公司基本都具備一體化綜合業務的解決能力，比如北京人力，外服控股，中智股份，科銳國際等。其中國企主要以人事管理為主，民企和外企主要以靈活用工為主，這與各自的成長路徑和資源稟賦有關。國企大多以人事管理和薪酬管理起家，大多成立于20世紀70-80年代，有30-40年的發展歷史，民企大多以招聘和業務外包起家，大多10-20年發展歷史?？蛻舨煌枨箅A段與人服行業提供相應服務情況客戶需求階段行業提供服務客戶需求與解決方案的匹配收費標準主要對應優勢企業招聘階段招聘流程外包（RPO）將全部或部分招聘流程外包給人力資源服務機構來完成，包括從確定職位描

11、述，到分析職位需求，篩選簡歷，人才測評，面試再到錄用通知，直至候選人報到的所有環節服務費打包（一口價）科銳國際萬寶盛華中高端人才尋訪通俗理解的獵頭業務按 照 年 工 資 的 20%-30%科銳國際業務外包階段（廣義靈活用工）業務外包將非核心、不擅長業務，重復性勞動崗位轉出的需求，目前行業常用的工種包括IT類通用研發類外包，醫藥行業研發類崗位外包，行政，財務，客服，中后臺，零售銷售等成本加成模式，加價率5%-15%不等，看工種和是否管招聘科銳國際，外企德科，人瑞人才（狹義）靈活用工臨時性、不定時性、個性化用工需求，比如家政類，培訓類，出租車司機等小時工成本加成模式，加價率5%-15%不等，看工種

12、和是否管招聘外服控股，中智股份人力資源外包階段人事管理1）勞務派遣2）勞動關系管理、入離職管理、在職人事管理、薪資籌劃，稅務籌劃，社保公積金代繳管理等3）薪酬福利，健康管理成本加成，勞務派遣工資加價1%左右，人事管理毛利率75%+，薪酬福利毛利率30%+北京人力，外服控股，中智股份人力服務咨詢人力服務咨詢按項目收費韋萊韜悅，美世等81.4 發展趨勢：從人才派遣到靈活用工數據來源：公司公告，東吳證券研究所人才派遣VS靈活用工隨著國家勞動法案的完善，我國廣義的業務外包也經歷了從人才派遣到靈活用工的過程，鑒于現階段我國法律規定人才派遣中被派遣勞動者數量不得超過其用工總量的10%，靈活用工（以購買服務

13、的方式簽約）逐步成為主流。91.4 發展趨勢：人服行業中靈活用工占比達到70%+，是行業主要的發展趨勢數據來源：WEC，艾瑞咨詢，東吳證券研究所我國人服市場中勞動外包和靈活用工合計占比也達到了74%。自2018年起，我國靈活用工市場規模增速始終高于行業平均水平，在20%+的增速區間檔。40%34%26%勞動事務外包靈活用工商務流程外包2020年我國人服市場份額占比情況0.31 0.39 0.51 0.68 0.89 1.21 1.44 1.77 25.0%31.4%35.0%30.9%34.9%19.4%23.0%0%10%20%30%40%00.511.5220172018201920202

14、0212022E2023E2024E靈活用工市場規模（萬億元）靈活用工YOY（%,右軸）2017-2024E我國靈活用工與行業規模及增速對比情況注：這個口徑包括了業務外包和勞務派遣，勞務派遣模式下，根據勞務派遣人數*單人單月服務費計算得到；外包模式下，根據外包人數*（年均工資+風險金）得到。10024681012初創期擴張期成熟期整合期靈活用工需求高適中低初創期 業務體量較低：最初的創始團隊作為核心力量，再招聘一些相關崗位的員工足以保證企業的正常運營靈活用工需求量低成熟期 業務體量保持穩定：企業組織架構和人力資源管理相對穩定，不會出現某一崗位和項目大規模招聘的情況靈活用工需求量適中擴張期 業務

15、體量隨著企業規?？焖侔l展：短期難以招聘大量符合標準的候選人，需要將項目外包或非核心崗位外包靈活用工需求量高整合期 邊緣業務外包：企業進行業務架構和人員架構優化，邊緣業務和服務將由靈活員工完成以降低成本靈活用工需求量高1.4 發展趨勢：經濟發展進入平緩期后降本增效訴求增加數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所隨著經濟發展進入平緩期，經濟周期性更加明顯，會存在以下特點：1.大部分企業已經進入成熟期，企業員工一般過了臨界值之后人員管理成本會指數級上升；2.企業開始進入周期性擴員和裁員的階段，正式員工裁員成本太高，不夠靈活；公司在不同發展階段對靈活用工的需求情況111.4 發展趨勢：經濟發展進入平緩期后降

16、本增效訴求增加數據來源：中國靈活用工發展報告（2022），華經情報網，東吳證券研究所企業選擇靈活用工主要是為了：1.降低員工成本，外包員工可以只付基本工資，不需要績效，獎金等其他成本，平均工資較低；2.降低管理成本；3.方便人員流動調崗2022年企業選擇靈活用工的動機2020年不同行業使用靈工作業比例情況23.8%15.1%11.2%9.2%0%5%10%15%20%25%互聯網批發零售餐飲旅游金融靈活用工行業占比（%）49.7%30.3%28.8%27.9%17.9%9.6%7.8%0%10%20%30%40%50%60%使用靈活用工的該動機占比121.4 發展趨勢：行業滲透率從不到1%到5

17、%數據來源：CIC，東吳證券研究所；注：滲透率的計算方式為靈活用工數量/所有員工我國靈活用工滲透率提升空間較大：我國人力資源服務業的全面發展始于1992年，并于2013年后在相關政策引領下實現跨越發展，目前處于快速成長階段。然而，相較美國和日本，我國起步相對較晚且滲透率仍然較低。隨著企業規模擴大，處于擴張期和整合期的企業降低人力成本以及轉移風險的雙重需求驅動下，未來我國人服行業滲透率提升空間較大。2019年我國與世界可比國家的靈活用工滲透率情況1%10%4%3%0%2%4%6%8%10%12%中國美國日本歐盟靈活用工滲透率（%）131.5 行業壁壘：品牌優勢&規模優勢&專業水平&資金優勢數據來

18、源：東吳證券研究所品牌優勢：行業口碑對于客戶端和自身招聘員工都將形成背書。規模優勢：經手過往項目足夠多，經驗夠豐富，交付穩定性高，網點布局廣，內部機制運轉相對成熟。專業水平：新興技術類領域的人才專業度。招聘能力：滿足大客戶的招聘交付。資金優勢：行業存在一定的賬期。品牌優勢規模優勢專業水平招聘能力資金優勢人服機構核心競爭力142、海外人服發展復盤、海外人服發展復盤15人力資源服務機構作為一個勞動密集型的行業，涉及到較多社會公共福利分配，行業發展初期受到政府的監管較多?？v觀20世紀整個人力資源服務行業的發展歷史，行業也是從從嚴監管，到保就業和監管的權衡，到逐步市場化的過程。并且我們可能看到在就業摩

19、擦加大的階段，正是人力資源服務機構發展的黃金時期。海外人服行業發展至今，隨著勞動法同工同酬的要求越來越嚴格，人服機構所提供的服務也將趨于差異化，高端化，數字化等。2.1 發展歷程：全球人服機構發展回溯數據來源：ILO，東吳證券研究所政府管制偏緊，職業介紹更偏社會公共福利而非市場化選擇：這個階段鼓勵公營職業介紹機構，私營職業介紹所早期經營中存在違法經營、強迫勞動和壓榨剝削勞工等行為，受到全面禁止，公眾普遍認為為勞動者提供非盈利性的職業介紹服務是政府職責，國際勞工組織于1919年制定了失業公約和失業建議書，全面禁止私營職業介紹所，確立公共職業介紹所的壟斷地位。1919-19331933-1949政

20、府放松管制，就業問題凸顯，市場化靈活用工雛形出現：大蕭條時代，業績問題越來越凸顯，公共職業介紹所職能覆蓋有限，而私營機構能夠作為有效補充緩解就業問題，1933年收費職業介紹所公約應運而生，不再強調公共職業介紹所壟斷地位。1935年羅斯福為改善美國高達25%的失業率，頒布國家勞資關系法，靈活用工雛形出現。二戰后世界經濟復蘇，1948年就業服務公約規定：主管當局有必要采取一些措施，促進公共職業介紹所和營利性的私營職業介紹所之間進行有效合作。完善私營人服機構監管，發達國家經濟摩擦加劇使得人服機構業務得到蓬勃發展。1949年，國際勞工組織制定了收費職業介紹所公約（修訂），標志著國際勞工組織基本上放棄了

21、廢止收費職業介紹所，把重點放在了提出防止其弊端的對策上。20世紀60-70年代，全球產業鏈重新分工，就業結構發生了很大變化。發達國家制造業失業人數的上升，第三產業的興起也對勞動力市場產生了非常大的沖擊，同時疊加經濟“滯脹”使得就業問題更加凸顯。市場化的第三方就業服務機構也因此迎來了自身的發展黃金時期，各國都在逐步放開對私營就業服務的限制，以加大就業安置力度。于此同時，短期性、臨時性等更加靈活的工作形式開始大量出現。1949-1997162.2 競爭格局：全球市場格局分散，集中度較低數據來源：WEC，艾瑞咨詢，東吳證券研究所人力資源服務市場穩定廣闊，歐美日等發達經濟體占比高。2021年行業總體規

22、模達到5790億歐元，從國家來看，美國和日本、英國、德國四國占據了過半的市場份額。全球人力資源行業同樣滿足進入門檻低，先發優勢明顯的特點：2021年全球39個國家共有23.2萬家人服機構，服務約6200萬名勞動者。2020年全球人服行業CR3/CR5僅為13.6%/18.8%，行業競爭較為分散。但龍頭公司大多有超過50年的公司歷史。4.9%4.6%4.1%2.7%2.5%1.6%79.6%任仕達德科萬寶盛華瑞可利allegis Group瀚納仕其他2020年全球人服行業市場集中度情況2021年全球靈活用工市場地域分布32%13%10%7%6%4%4%3%3%2%17%美國日本英國德國澳大利亞法

23、國荷蘭中國加拿大意大利其他172.3 服務種類：人力資源服務覆蓋廣闊，靈活用工占比高數據來源：WEC，東吳證券研究所人力資源服務覆蓋廣闊。人力資源服務行業以及發展為全方位、垂直一體化的行業格局，覆蓋到了求職者一生的職業周期，從培訓、招聘、入職再到薪酬、福利發放，甚至再就業和退休離職都包含在內。人力資源服務定義較為寬泛，根據WEC對于人力資源服務定義，可以將人力資源服務分為Agency work（廣義靈活用工）、Managed Services Providers（托管服務提供商）、Direct Recruitment（直接招聘）、Recruitment Process Outsourcing（

24、招聘流程外包）、Career Management（職業管理）。行業提供服務內容收費模式市場占比Agency work（代理業務)代理工作是一種三角雇傭關系，國際勞工組織第 181 號公約中將其定為:“雇用工人為第三方提供服務，第三方是分配任務并監督任務執行的自然人或法人。用工薪酬+服務費用/項目費用72.1%Managed Services Providers（彈性人才管理）為客戶提供臨時勞動力計劃服務。職責包括整體項目管理、報告和跟蹤、供應商選擇和管理、訂單分發以及經常合并計費。MSP 可以獨立于機構或者組為機構中的一部分。用工單位向MSP機構支付服務費用14.2%Direct Recru

25、itment（直接招聘）為求職者和雇主提供直接匹配服務，不與雙方發生雇傭關系按過程/結果收費12.3%Recruitment Process Outsourcing（招聘流程外包）由第三方專業提供商提供的服務，通過擁有和管理其部分或全部招聘流程和相關招聘供應鏈合作伙伴關系來承擔客戶招聘部門的角色?；谡衅笉徫粩盗渴召M1.1%Career Management（職業管理）以綜合的方式和長遠的眼光考察工作、技能和業務績效的服務。主要包括職業轉型、再就業輔導等服務，旨在幫助組織和個人適應工作環境變化求職者向人服機構支付服務費用0.3%2021年WEC對于人力資源服務分類定義182.3 服務種類：人力

26、資源服務覆蓋廣闊，靈活用工占比高數據來源：WEC，東吳證券研究所代理業務占比高，市場廣闊。代理業務（Agency Work）即廣義上的靈活用工服務，2021年全球人服市場規模為5790億歐元，代理業務收入達到4170億歐元，占整個私營人力資源行業收入的72%，2021年全球前十大人力資源服務公司均涉及此項業務，多家公司的主要營收來源于此。2015-2021年，代理業務市場規模從2790億歐元增長至4170億歐元，CAGR達到6.9%。2021年全球人服市場份額占比情況（億歐元）2015-2021年代理業務市場規模及增速4170,72%820,14%710,12%63,1%17,1%Agency

27、 WorkMSPDirectRecruitmentRPOCareerManagement279035003700377239033614417025%6%2%3%-7%15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030003500400045002015201620172018201920202021Agency Work（億歐元）YOY（%,右軸）192.3 服務種類：人力資源服務覆蓋廣闊，靈活用工占比高數據來源：WEC，東吳證券研究所 注：MSP市場規模含與Agency work重疊部分Managed Services Providers

28、（彈性人才管理）業務幫助滿足企業企業管理彈性的用工需求以保證公司運作。具體流程上，首先MSP機構與用工單位交流預測彈性用工需求，然后MSP機構與招聘機構合作尋找合適的員工，在企業發展過程中不斷根據企業需求調整用工狀況，MSP服務常常與代理業務結合，2021年50%MSP服務與代理業務相關。在當前市場浪潮下，保持彈性用工狀態讓企業在浪潮中能夠更加自如的調整企業狀態，但彈性用工受困于彈性員工獲取渠道、招聘難度和法律合規因素企業難以獨自處理，因此MSP服務應運而生。在MSP模式下，員工相關的風險成本均由MSP機構承擔，法律合規等問題均與公司不直接相關。MSP彈性用工模式FABCDE招聘網絡用工單位M

29、SP平臺2017-2021年MSP市場規模116011951348130416403.0%12.8%-3.3%25.8%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%050010001500200020172018201920202021MSP(億歐元)YOY（%,右軸）202.3 服務種類：人力資源服務覆蓋廣闊，靈活用工占比高數據來源：科銳國際官網，WEC，東吳證券研究所獵頭招聘（Direct Recruitment）：市場規模從2015年368億歐元增長至2021年710億歐元，CAGR達到11.58%。中高端人才尋訪流程2015-2021年直接招聘市場規模3

30、683786106346305947102.7%61.4%3.9%-0.6%-5.7%19.5%-20%0%20%40%60%80%02004006008002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Direct Recruitment(億歐元)212.3 服務種類：人力資源服務覆蓋廣闊，靈活用工占比高數據來源：科銳國際官網，WEC，東吳證券研究所RPO（Recruitment Process Outsourcing，招聘流程外包）：RPO是公司A內部人力資源部的向外延伸，同時在組織保持原有結構規模。當公司內部招聘壓力大或者公司沒有能力組建自身的招聘部門時，RPO服務

31、無論在成本上專業性上，都是公司很好的選擇。2015-2021年，RPO市場規模穩定增長，由33億歐元增長至63億歐元，CAGR達到11.4%。招聘流程外包分類2015-2021年招聘流程外包市場規模333430465751633.0%-11.8%53.3%23.9%-10.5%23.5%-20%0%20%40%60%0102030405060702015201620172018201920202021RPO(億歐元)YOY（%,右軸）RPO內容戰略型RPO以客戶為導向，外包招聘全部職能，做到全流程、全渠道管理，雙方形成戰略伙伴關系，根據較長的招聘周期內的大規模招聘需求定制化解決方案。項目型RP

32、O以項目為建制的招聘解決方案服務。支持項目完成招聘，隨項目結束而終止。模塊型RPO將招聘流程中的某個環節外包的解決方案服務，例如簡歷初篩、專場招聘會等。222022年我國前10大人服機構營業收入情況2.4 海外頭部企業對標：海外的成熟企業可以做到2000億元收入規模，50億元凈利潤規模數據來源：Hroot，公司公告，東吳證券研究所 注：萬寶盛華的收入是大中華區收入，中智股份為2021年數據；匯率按1美元兌0.95歐元，1美元兌130.77日元，1美元兌換7.3元人民幣算海外的成熟企業可以做到2000億元人民幣收入規模，50億元人民幣凈利潤規模，凈利率約2%。國內的最大的企業目前300億規模收入

33、，6億元的利潤規模，凈利率約2%。2022年全球前10大人服機構營業收入情況2022年全球主要人服機構凈利潤情況2022年國內人服企業歸母凈利潤情況289.9 260.9 248.6 198.3 176.6 145.0 124.8 81.2 80.7 72.4 0501001502002503003502022財年營業收入（億美元）05101520253035凈利潤（億美元）318.6 155.4 146.6 90.9 45.9 36.4 28.1 25.9 11.5 9.2 6.9 0501001502002503003502022年營業收入（億元）7.3 8.4 5.5 2.9-0.1 1

34、.2 0.4 0.0 0.3-0.1-20246810歸母凈利潤（億元）233、海外人服公司梳理、海外人服公司梳理24全球第一大綜合性人力資源服務機構，業務覆蓋Staffing、Professionals、Inhouse Service、Global Business四大板塊。作為目前穩坐行業龍頭交椅的人力資源服務機構，Randstad業務涵蓋領域廣闊，通過提供各種各樣的服務為各級人才和客戶提供支持。歷經六十余年發展，Randstad成功實現全球化布局，積淀深厚發展實力，2022年公司實現營收275億歐元。截至2022年末，Randstad服務遍及全球39個國家和地區，開設分支機構近五千家，集

35、團旗下員工達四萬六千余名，職業庫候選人人數達66萬余名。3.1 Randstad：全球人服行業龍頭數據來源：公司公告，東吳證券研究所Randstad 業務矩陣202225Randstad將其提供的服務分為四個類別，即Staffing（一般用工）、Professionals（專業用工）、Inhouse Service（駐場服務）、Global Business（全球業務）。3.1 Randstad：全球人服行業龍頭數據來源：公司公告，東吳證券研究所Randstad品牌矩陣Randstad旗下品牌品牌介紹業務覆蓋地理范圍提供一般用工、專業用工、駐場服務、全球業務全球提供托管服務和招聘流程外包，與R

36、andstad合作提供其余服務全球提供職業轉型和職業發展服務全球提供在線人才招聘、人才管理和分析解決方案歐洲、北美提供IT和工程咨詢、業務外包、專業用工服務歐洲提供一般用工、專業用工、專業人才招聘服務法國專注醫療保健行業的專業人才招聘法國提供專業用工和駐場服務荷蘭、比利時、德國專業用工、駐場服務、員工培訓、薪資代付服務荷蘭專注于IT、工程、金融和生命科學的解決方案提供德國提供與自由職業者市場相連結的托管服務歐洲、北美提供專業用工和駐場服務美國263.1 Randstad：內生增長到全球并購擴張數據來源：公司公告，東吳證券研究所Randstad發展歷程（1）內生增長：在1990s之前聚焦于歐洲本

37、土，主要通過內生增長擴張；（2）全球并購：1990s之后確立全球并購擴張戰略，2008年收購Vedior后躋身全球第二大人服機構；（3）數字化轉型：2010s之后開啟數字化轉型，提升業務效率。19601964前身Uitzend bureau Amstelveen成立于荷蘭更名為RandstadUitzend bureau1965國際化的開端：在比利時成立InterlaborInterim1967初次進入英國市場1968初次進入德國市場1970在四個國家開設32個分支機構，營收超0.24億歐元1973初次進入法國市場；營收超0.52億歐元1975收購Belglas，進入比利時的清潔市場1978更

38、名為Randstad Holding1979共開設100個分支機構1980在荷蘭成立Randon，開始進入安全領域；營收超2.59億歐元1983收購Tempo-Team和清潔公司Lavold1985在全球四個國家開設257個分支機構，營收超5.17億歐元1988開始提供自動化服務1989再次進入英國用工市場；營收超10.34億歐元1991開設第500家分支機構1992收購HCS Group拓寬自動化服務，完成當時歷史最大收購Flex Group1993收購Temp Force和Jane Jones進入美國用工市場，在西班牙開始提供用工服務273.1 Randstad：內生增長到全球并購擴張數據

39、來源：公司公告，東吳證券研究所Randstad發展歷程（續）（1）內生增長：在1990s之前聚焦于歐洲本土，主要通過內生增長擴張；（2）全球并購：1990s之后確立全球并購擴張戰略，2008年收購Vedior后躋身全球第二大人服機構；（3）數字化轉型：2010s之后開啟數字化轉型，提升業務效率。19951996進入盧森堡用工市場為美國亞特蘭大奧運會部署1.6萬名員工1997收購丹麥靈工機構Sejersen Gruppen和法國LTI Bourgogne，在加拿大開始提供用工服務；共開設1000個分支機構1998收購美國StrategixSolutions和瑞士Life&Work1999收購西班

40、牙Tempo Group和德國time power，進入意大利用工市場；營收62億美元2000收購法國Mobile、美國Temps&Co、西班牙Umano，進入葡萄牙用工市場；共開設2042個分支機構，營收超 58億歐元2004收購瑞士Arvako、法國Take Air staffing；進入波蘭和匈牙利用工市場2005進入中國和印度市場2006收購印度Team4U，中國Talent Shanghai，開設日本東京第一家分支機構；營收超80億歐元2008收購荷蘭Vedior成為世界第二大人服機構2010收購日本FujiStaff Holdings；成立50周年，員工達3萬2013收購USG P

41、eople部分歐洲靈活用工業務2016收購Proffice、Obiettivo、Lavoro、Careo、twago、Monster Worldwide2017收購BMC和Ausy以強化歐洲專業用工服務2019成為世界第一人服機構2022收購Side和Finite Group；共開設4905個分支機構，營收超270億歐元283.1 Randstad：收入利潤規模整體向上數據來源：公司公告，東吳證券研究所1991-2022 Randstad 營業收入和凈利潤及增速情況-20%0%20%40%60%05010015020025030019911993199519971999200120032005

42、20072009201120132015201720192021營業收入（億歐元）YOY（%,右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%02468101991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021歸母凈利潤（億歐元）YOY（%,右軸）293.1 Randstad：Staffing業務貢獻主要營收數據來源：公司公告，東吳證券研究所Staffing業務貢獻主要營收，inhouse業務占比逐年提升。國際化布局。Randstad自成立以來堅持貫徹全球化戰略，通過收并購方式積極擴張全球市場，收入的區域分布更

43、加多元化。2007-2022Randstad按業務劃分營收結構72%70%69%68%65%62%61%59%58%55%52%52%51%48%50%47%7%17%20%18%19%20%20%20%20%20%20%21%22%23%21%23%21%13%11%14%16%18%19%21%22%22%22%22%22%24%24%25%4%5%5%5%5%5%6%0%20%40%60%80%100%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Global BusinessInhouse Service

44、ProfessionalsStaffing2022年Randstad按地區劃分營收結構20%14%8%13%7%6%6%9%11%6%北美法國意大利荷蘭德國比利時&盧森堡伊比利亞半島其他歐洲地區世界其他地區全球業務303.1 Randstad：收并購匯總數據來源：公司公告，東吳證券研究所全球化布局，收并購拓展海外市場：Randstad主要通過收并購拓展其他國家市場，于20世紀60-70年代進入比利時、英國、德國、法國市場，而后陸續開辟美國、西班牙等國市場。2008年，Randstad以33億歐元收購荷蘭第二大人服機構Vedior，進一步擴張了Randstad的業務版圖。2016年，公司收購 P

45、rooffice、Careo、twago和Monster等眾多企業，其中Monster是當時在線人力資源龍頭企業，具有行業領先的技術和數字化社交移動平臺。2019年，公司營收規模首次超越Adecco，接替行業龍頭交椅。2022年，Randstad先后收購Side和Finite Group，進一步拓展公司在澳大利亞、新西蘭和法國的市場份額，成為公司目前服務產品的有力補充。Randstad部分并購整理時間被收購公司國家/地區公司簡介2008Vedior荷蘭世界上規模最大的人服公司之一，業務多元，主要集中在法國和英國。2011SFN Group美國業務包括臨時人員配置、直接雇傭、MSP和RPO等，2

46、010年在美國和加拿大擁有約560個區域分支機構，絕大部分收入來自于美國本土。2015RiseSmart美國職業過渡服務領域的領導企業，主要為出現員工問題的企業提供勞動力解決方案。2016Monster美國全球領先的線上招聘平臺，在超過40個國家提供求職、職業管理、招聘和人才管理等服務。2017BMC荷蘭業務集中在荷蘭，主要為公共部門提供咨詢和研究服務，以及為公共部門的專業人員提供安置、借調和自由職業服務，并在獵頭、招聘和人力資源咨詢領域開展業務。2022Side法國數字化人員配置平臺，主要提供在線招聘和數字化人員配置解決方案，擁有來自物流、貿易和服務行業的30余萬人的活躍人才庫。2022Fi

47、nite group澳大利亞/新西蘭IT解決方案提供商，主要業務為技術招聘、IT咨詢及數字化專業服務。31德科集團（Adecco）是世界頭部人力資源服務機構之一，2022年，Adecco在全球設有近4500家分支機構，業務遍及全球48個國家和地區,員工數量達三萬八千余名，為十萬余名客戶提供人力資源服務，日均派遣兩百萬外派員工，2022年德科全年實現營業收入236.4億歐元。三大業務部門上陣，護航Adecco業務經營發展。Adecco設立三個全球業務部門（Global Business Units，GBU），分別為Adecco、Akkodis、LHH。2022年，Adecco業務部門實現市場規模

48、2800億歐元，在全球48個國家和地區內開展業務，設立分支機構3,820家；Akkodis業務部門實現市場規模4540億歐元，業務遍及全球30個國家和地區；LHH擁有員工和生意伙伴八千余人，在職業過渡細分領域位列行業第一。3.2 Adecco：多線業務并行，技術驅動發展數據來源：公司公告，東吳證券研究所2022-30%-20%-10%0%10%20%30%05010015020025030020002003200620092012201520182021營業收入（億歐元）YOY（%,右軸）2000-2022 Adecco 營業收入及增速2000-2022 Adecco 歸母凈利潤-202468

49、1020022004200620082010201220142016201820202022歸母凈利潤（億歐元）歸母凈利潤（億歐元）323.2 Adecco：專業用工與技術驅動搭建人服生態數據來源：公司公告，東吳證券研究所Adecco發展歷程Adecco由Adia和Ecco于1996年合并而成，合并后成為全球人服行業領導者?？v覽Adecco發展歷程，一是注重專業用工，按照不同職業領域劃分和調整業務線；二是注重技術驅動，2014年以來在數字化領域的收并購動作頻繁。19571964Adia在瑞士成立Ecco在法國成立1972Adia海外擴張開端：在加州開設分支機構1975Adia初次進入法國市場1

50、9771986營收超10億歐元，Adia成歐洲人服行業龍頭1996Adia和Ecco合并形成Adecco；Adecco財年營收達54億歐元，共開設2500余個分支機構1997收購TAD Resources International2000收購Olsten的IT和用工業務，成為美國第一用工機構，營收超170億歐元2002業務整合為三個部門；成為專業招聘服務市場排名第三的提供者2004收購PeopleOne Consulting，尋求新興用工市場主導2005收購Altedia和HumanGroup以擴大歐洲專業用工份額2006收購德國DIS AG以擴大德國用工市場份額；采取專業用工和一般用工共同

51、發展的雙重戰略2008收購DNC以擴大荷蘭專業用工市場Adia初次進入英國市場1960s：Adia在歐洲地區廣泛擴張1970s-1980s：Adia涉足澳大利亞、新西蘭、日本等海外市場，同時在歐洲地區持續擴張。Ecco專注法國市場，在1980年代中期成為法國人服市場領導者333.2 Adecco：專業用工與技術驅動搭建人服生態數據來源：公司公告，東吳證券研究所Adecco由Adia和Ecco于1996年合并而成，合并后成為全球人服行業領導者?？v覽Adecco發展歷程，一是注重專業用工，按照不同職業領域劃分和調整業務線；二是注重技術驅動，2014年以來在數字化領域的收并購動作頻繁。Adecco發

52、展歷程（續）2009收購Spring Group以擴大英國專業用工市場2010收購MPS GROUP以擴大美國專業用工市場；和北京人力合資成立FESCO Adecco；成為世界專業用工領域的領導者2011收購聚焦美國的Drake Beam Morin；成為世界職業轉型和人才發展業務的領導者2014收購OnForce2015收購Knightsbridge Human Capital Solutions；擴展加拿大的職業轉型和人才發展服務市場2016收購Penna Consulting Plc2017成立Adia和YOSS；收購BioBridges和Mullin International；擴展生

53、命科學領域專業招聘服務2018收購Vettery和General Assembly；擴展技術、銷售和金融領域專業招聘服務2019剝離Soliant Health；專注于品牌和數字解決方案的全球拓展2021收購法國BPI Group和QAPA；實行FutureWork戰略2022收購AKKA Technologies，并成立Akkodis34德科的五大業務中，Flexible Placement對應我們熟知的靈活用工。3.2 Adecco：靈活用工貢獻主要收入數據來源：公司公告，東吳證券研究所2022Adecco業務介紹業務內容介紹Flexible Placement負責從候選人搜尋和篩選、員工

54、入職和培訓、薪資管理和行政管理的全流程，通過靈活用工方式為雇主提供便利，為求職者提供新機會。Permanent Placement幫助企業招聘長期職位人才以確保組織具備持續成功所需的人才需求，負責候選人尋找、簡歷篩選、面試和評估等并為招聘提供建議。Career Transition支持組織及其員工進行需要個人轉變現有角色的變革，通過專家指導和培訓幫助個人在現有公司內外找到新的機會。Outsourcing,Consulting&Other Services提供全方位的人力資源互補解決方案，包括：外包（如倉庫物流或IT支持;）、咨詢（為項目開展提供技術支持）、管理服務計劃、招聘流程外包等。Up-s

55、killing&Re-skilling提供培訓、技能提升和技能更新服務，為候選人提供提高技術和數字工程相關技能的機會。353.2 Adecco：靈活用工貢獻主要收入數據來源：公司公告，東吳證券研究所2009-2022年Adecco按業務劃分營收結構靈活用工服務占據主線，部分業務增速提升。靈活用工仍是公司的第一大業務，2022年收入占比77%，其中Other Services主要包括外包、咨詢、托管服務、招聘流程外包和職業培訓等業務，近年來該板塊營收增勢加速，2022年該部分營收合計達到44.6億歐元，同比增速達60%，在總收入中占比上升至19%，成為公司新的增長點。91%92%91%90%91

56、%90%89%88%88%87%86%83%82%77%1%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%3%3%6%5%6%7%6%7%7%8%8%10%10%13%13%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022Other ServicesCareer TransitionPermanent PlacementFlexible Placement36全球布局多元化，新設部門初顯發展潛力。盡管21世紀以來Adecco并購擴張速度放緩，但仍體現出較高水平的

57、全球化布局程度，法國和美國兩國市場占公司營收比重由2004年的56%下降到2022年的40%，除歐洲以外的其余國家和地區占比上升。從各部門來看，新設部門Akkodis營收貢獻表現良好，2022年占比16%，或將助推公司業績持續攀升。3.2 Adecco：全球化布局，歐美國家市場貢獻主要收入數據來源：公司公告，東吳證券研究所2022年Adecco按部門劃分營收結構2022年Adecco按地區劃分營收結構2004年Adecco按地區劃分營收結構2004年Adecco按部門劃分營收結構36%20%8%7%6%4%3%12%4%法國美國英國日本意大利西班牙25%15%7%7%11%7%2%27%法國美

58、國英國日本意大利德國瑞士世界其他地區89%10%1%AdeccoStaffingProfessionalLHH CareerServices76%8%16%AdeccoLHHAkkodis373.2 Adecco：收并購梳理數據來源：公司公告，東吳證券研究所德科的收并購主要聚集在這幾個方面：1）跨區域發展打通當地市場；2）跨行業收購垂直領域的人力資源服務公司；3）IT數字化轉型類項目。時間被收購公司國家公司簡介2000Olsten美國彼時美國第三大人力資源機構，專注于醫療領域人才招聘2002jobpilot德國德國前三的在線招聘平臺，在歐洲15國家均有業務2010MPS Group美國IT、財

59、會、法律等多領域人才招聘，專注于彈性人才管理業務2011Drake Beam Morin美國英國，加拿大和巴西地區的職業轉型和人才發展服務領域的領先者2012VSN日本日本本土的人力資源機構，主要集為于工程領域專業人才服務2014OnForce美國OnForce的自由職業者管理系統（FSM）補充了原有的供應商管理系統（VMS）2017BioBridges美國在生命科學領域享有極好的聲譽，專注于生物與醫療領域人才招聘2018Vettery美國Vettery 開發了機器學習模型，通過其自動化的數據將IT等領域高素質人才與4，000多家頂尖公司匹配2018General Assembly美國為個人和

60、企業提供動態數字技能培訓的全球領導者2021QAPA法國法國第二大全數字化勞動力解決方案提供商，特別是在人工智能和云架構領域。Adecco部分并購整理38Manpower起源于美國，是世界上最早的一批人力資源服務公司，營收規模上僅次于德科集團和任仕達，是全球第三大人力資源服務公司，在全球75個國家地區設立超過2200個分支結構，雇傭超過3.1萬名雇員，每天為50萬人提供就業機會。2022年公司營業收入達到198億美元，毛利潤達到36億美元。靈活用工為核心收入來源，歐洲是其最大市場。進入21世紀，Manpower產業結構逐漸定型，進入了平穩發展階段。公司從靈活用工起家，靈活用工已經成為公司支柱型

61、產業，營收占比常年超過85%，貢獻公司近60%的凈利潤，人力咨詢服務營收占比7%左右，RPO和人才獵尋服務及其他合計占比5%左右。3.3 Manpower：起源于美國，全球第三大人服公司數據來源：wind，東吳證券研究所2022FY1992-2022Manpower歸母凈利潤及增速FY1992-2022Manpower營業收入及增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05010015020025019921996200020042008201220162020營業收入（億美元）YOY（%,右軸）-100%-60%-20%20%60%100%-4-2024619921996200

62、020042008201220162020歸母凈利潤（億美元）YOY（%,右軸）3967%18%9%6%ManpowerExperisManpowerGroup SolutionsRightManagement57%27%16%ManpowerExperisTalentSolutionsFY2022公司按地區劃分營收結構FY2022公司各品牌毛利占比3.3 Manpower：起源于美國，全球第三大人服公司數據來源：公司公告，東吳證券研究所FY2012公司各品牌毛利占比FY1999公司按地區劃分營收結構靈活用工為核心利潤來源，歐洲是其最大市場。從品牌來看，公司從靈活用工起家，靈活用工已經成為公司

63、支柱型產業，FY2022Manpower品牌（主要經營靈活用工/人力資源外包）貢獻毛利57%。從地區來看，雖起源于美國，但歐洲才是Manpower營收占比最高的地區，FY2022美洲地區營收占比為25%，而歐洲地區占比高達63%。23%39%12%16%11%,美洲法國英國歐洲其他地區全球其他地區43%20%25%12%南歐北歐美洲亞太及中東地區40Manpower 通過Manpower、Experis 和 Talent Solutions 三個品牌為各行業的企業提供全面的勞動力解決方案和服務。解決方案和服務涉及招聘服務(RPO 和獵頭服務)、靈活用工、人才培訓、人力咨詢、職業生涯管理，幫助處

64、于不同發展階段的公司配備和管理人才，改進戰略、質量和效率，并降低用工成本。Manpower 是公司支柱性品牌。品牌 Manpower 是全球靈活用工和人力資源外包的領導品牌，為企業提供快速訪問高素質和高效的候選人庫的機會，致力于提供彈性、靈活的解決方案。Experis 和 Talent Solutions增長迅速。Experis專注提供企業轉型、數字化工作空間和網絡安全等領域的服務，聚焦醫療、科技、金融保險等行業人才需求。Talent Solutions 于2020年初成立，公司將原先招聘流程外包(RPO)和托管服務（MSP)與 Right Management 產品結合，為客戶提供更加細致全

65、面一體的人力資源服務。伴隨著經濟發展，企業用工需求尤其是對IT人才需求的增大，Experis和Talent Solutions貢獻毛利占比從2019財年的35%提升至2022財年的43%。3.3 Manpower：起源于美國，全球第三大人服公司數據來源：公司公告，東吳證券研究所2022Manpower旗下品牌品牌介紹在全球靈活用工和人力資源外包市場處于領導地位，憑借數據驅動實現對員工動機、技能關聯和績效潛力的高效洞察，致力于提升用工企業的戰略靈活性。是一家全球領先的信息技術(IT)專業資源和項目服務公司，專注于企業應用、業務轉型、云及基礎設施、數字工作空間和網絡安全?；诩夹g領域的數字化轉型和

66、技能短缺現象的持續存在，Experis為人才提供技術技能和軟技能的結合。通過結合全球領先的招聘流程外包(RPO)、TAPFIN托管服務提供商（MSP）和Right Management以提供數據驅動功能，利用自身集成的人力資源技術PowerSuite在多個國家大規模提供勞動力解決方案。Manpower旗下品牌413.3 Manpower：起源于美國，全球第三大人服公司數據來源：公司公告，東吳證券研究所Manpower發展歷程Manpower于1948年在美國成立，1956年即開啟全球擴張，先發優勢顯著。1975-1991年間，Manpower頻繁易主，公司動蕩，逐步被一眾后來者超越。1991年

67、獨立后開始深耕技術，千禧年后橫向并購擴大優勢，業務規模增長迅速。19481954萬寶盛華在美國成立獲得第一個特許經營權1956走向國際，在蒙特利爾、英國、法國建立業務1962紐交所上市1968成立ManPower Technical，提供專業臨時雇員服務1987英國藍箭公司收購Manpower，擴大業務轉變為全方位服務公司1991脫離藍箭公司獨立運營2000收購英國Elan Group，成立The Empower Group，為英、澳、新、美跨境公司提供咨詢服務2001收購美國和加拿大的專業會計和稅務服務提供商Jefferson WellsInternational2010收購COMSYS，擴

68、大MSP和RPO業務2011收購法國IT和系統工程公司 Proservia SA2016收購Ciber在歐洲的多個業務部門2019旗下萬寶盛華大中華分拆在2019年7月10日于港交所主板上市2021收購IT資源和服務提供商Ettain Group42Recruit是日本起家的綜合人力資源服務商，整體營收規模排名世界第四。FY2021營業收入達2.9萬億日元，業務遍及亞洲、歐洲、北美和澳大利亞市場，有超過5.1萬員工。Recruit橫向打造信息中介平臺，涵蓋衣食住行等日常生活消費各個領域；在日本大力開展人力服務，并通過海外兼并收購，在全球范圍內提供在線招聘、派遣外包、RPO、MSP等綜合服務。R

69、ecruit通過三個戰略業務部門（Strategy Business Units,SBU）開展業務，分別為HR Technology、Matching&Solutions、Staffing，分管招聘，人力資源咨詢服務，零工等業務。3.4 Recruit：日本綜合人力資源服務商，營收規模全球第四數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：Recruit財年截止至次年3月31日RecruitHR TechnologyMatching&SolutionsStaffingHR Matching ServicesBusiness Support Marketing Matching PlatformsRec

70、ruit戰略業務部門433.4 Recruit：日本綜合人力資源服務商，營收規模全球第四數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：Recruit財年截止至次年3月31日FY2008-2021Recruit營業收入及增速FY2008-2021Recruit歸母凈利潤及增速金融危機后收入及業績穩步增長，疫情期間有限回落。金融危機后Recruit實現營收和歸母凈利潤的穩定增長，FY2010-2022，Recruit營收由0.75萬億日元增長至3.43萬億日元，CAGR達到13.5%；凈利潤由397億日元增長至2698億日元，CAGR達到17.3%。FY2020受疫情影響，Recruit營收及歸母凈利潤

71、分別同比下滑5.4%/27.0%，但隨后即實現快速復蘇。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0FY2008FY2011FY2014FY2017FY2020營業收入（萬億日元）YOY（%,右軸）-50%0%50%100%150%200%0500100015002000250030003500FY2008FY2011FY2014FY2017FY2020歸母凈利潤（億日元）YOY（%,右軸）443.4 Recruit：日本綜合人力資源服務商，營收規模全球第四數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：Recruit財年截止至次年3月31

72、日FY2012Recruit按部門收入結構FY2022Recruit按部門收入結構20%28%52%HRTechnologyMatching&SolutionsStaffing公司市場信息業務占比逐年下降。Recruit目前主要從事兩大類業務，一是市場信息業務（Matching&Solutions），二是人力資源服務相關服務。市場信息業務聚焦在日本國內的住房、地產、旅游等生活領域，為各行各業提供匹配平臺并提供SaaS解決方案，已成為中小企業業務開展和企業管理環節的重要一環。市場信息業務自FY2016后營收占比不斷下降，但始終維持在20%以上水平，FY2022收入7606億日元，占比22%；HR

73、 Technology業務則由FY2012的占比20%提升至FY2022占比32%。32%22%46%HRTechnologyMatching&SolutionsStaffing45Staffing業務全球擴張，海外支撐高速增長。通過對海外成熟的人力資源公司并購和自身發展，Recruit目前主要覆蓋歐洲、美國、澳洲等地區超過60個國家和地區。Staffing業務自2015財年海外收入首次超過日本國內收入后，二者差距呈現逐步擴大趨勢，2022財年海外Staffing實現收入0.9萬億日元，同比增長達16.5%，日本本土Staffing實現收入0.68萬億日元，同比增長13.1%。3.4 Recr

74、uit：Staffing業務全球擴張，海外支撐高速增長數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：Recruit財年截止至次年3月31日FY2012-2022Staffing業務地區分布0.340.360.390.410.460.510.540.570.570.600.680.21 0.25 0.29 0.48 0.61 0.79 0.75 0.68 0.63 0.77 0.90 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022海外Staffing業務（萬

75、億日元）日本Staffing業務（萬億日元）461960-1985：紙媒起家，先后推出多期雜志實現對職場女性、二手車、休閑旅游、婚慶、餐飲與日常生活資訊市場的覆蓋。1986-2006：勞務派遣合法化，公司切入靈活用工市場。90年代后，日本老齡化程度愈發加深和低生育率導致人口增長停滯，進一步推升企業靈活用工需求，日本政府在1986年頒布勞動派遣法，勞務派遣正式合法。Recruit在1987年成立Seed Staff，正式進入人力資源服務領域，這一時期Rercuit發展集中于日本本土。2006-至今：立足日本，逐步海外擴張。Recruit進入人力資源服務領域后，憑借其此前在生活各領域的用戶積累和以

76、此為基礎建立的商業模式，迅速在日本市場鋪開，不久便成為日本最大的人力資源服務企業。2006年公司開啟海外擴張戰略，陸續收購美國、歐洲等地的領先人力資源招聘企業，2014年上市融資后，并購節奏進一步加快，并注重布局人力資源服務新興市場如澳洲市場，2015年staffing業務海外營收首次超過日本本土，2021財年公司Staffing業務海外營收占比56%。3.4 Recruit：紙媒起家，上個世紀80年代末跨行進入人服領域數據來源：公司公告，東吳證券研究所Recruit發展歷程2022Recruit成立，創辦大學生求職應聘雜志1977 19841985198719761960開拓住宅信息產業業務

77、開拓二手車信息市場成立人才情報中心（現Recruit Agent）成立Seed Staff(現Recruit Staffing)正式進入人力資源外包領域20061990全球戰略開啟，入股前程無憂先后開拓休閑旅游、婚慶、餐飲生活市場2015收購澳大利亞、德國、英國、荷蘭等國人服公司2016收購USG People全面向歐洲進軍成立Recruit USA開拓美國招聘市場2010收購美國人力資源公司CSI，Staffmark，英國Advantage resourcing1986日本勞動派遣合法化473.4 Recruit：日本綜合人力資源服務商，營收規模全球第四數據來源：公司公告，東吳證券研究所時間

78、收并購公司國家/地區公司簡介2006前程無憂（15%股份）中國1999年成立，中國內地領先的在線招聘服務提供商。2007RGF HR Agent中國香港2000年成立，提供人員配備、獵頭、人力資源咨詢、RPO等多種服務，在中國大陸、香港地區、新加坡、越南等地開展業務。2009伯樂管理中國香港1999年成立，主要提供獵頭服務，在亞洲各地開展業務。2010CSI美國1994年成立，主要提供財務、醫療、行政管理及技術類崗位的人員配備服務，此次收購是Recruit首次收購美國人服機構。2012Indeed美國2004年成立，是全球最大的招聘搜索引擎。2013NuGrid Consulting印度199

79、8年成立，主要在印度提供高端人才獵頭服務。2015Peoplebank澳大利亞2007年成立，主要提供IT和工程類崗位的人員配備服務；收購前在澳大利亞市場份額排名第五，并在中國香港、東南亞地區開展業務。2015Chandler Macleod Group澳大利亞1959年成立，是一家業務多元的綜合性人力資源服務提供商，擅長于行政和輕工類崗位的人員配備服務；在澳大利亞市場份額排名第二，并在中國、東南亞、新西蘭、英國等地開展業務。2016USG People荷蘭1972年成立，歐洲領先的人員配備企業，主要在荷蘭、比利時、法國和德國開展業務。2018Glassdoor美國2007年成立，主要提供在線

80、招聘服務，旗下擁有世界上增速最快的求職網站。Recruit在人力資源服務并購活動484、投資建議、投資建議494.人力資源服務行業投資建議和標的估值數據來源：公司公告，東吳證券研究所，數據更新至2023年10月17日，北京人力和科銳國際的盈利預測來自東吳證券研究所預測，外服控股盈利預測來自于wind一致預期。人力資源服務行業標的估值投資建議：人力資源服務行業，尤其是靈活用工，目前仍處于滲透率提升的過程中，順應就業摩擦加大，企業降本增效的大背景，一方面服務企業提升企業運轉效率，另一方面也承擔著地方人才引進，解決就業的社會責任，推薦1）北京人力：規模行業領先，國企改革下內生增長動力強；2）科銳國際

81、：招聘回暖明顯，底部拐點或已出現。建議關注外服控股。代碼簡稱總市值（億元）收盤價（元）歸母凈利潤（億元）PE20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E600861.SH北京人力13523.93-2.159.0310.4912.07n.a151311600662.SH外服控股1215.315.466.347.348.5122191714300662.SZ科銳國際6533.212.912.533.704.7322261814505、風險提示、風險提示515.風險提示數據來源：東吳證券研究所宏觀經濟波動，經濟景氣度下降：人服行業周期性與宏觀經濟景氣度高度相關，未來如

82、果整體宏觀經濟面臨較大壓力，企業管理者對市場和經營形勢預期相對悲觀，用工需求削減，則會影響到人服公司的業績。人服行業競爭加?。何覈朔袠I進入壁壘較低，公司規模普遍較小，數量較多。雖然人服行業龍頭公司具備專業化服務、技術或業務布局等相對優勢，但若未來不能維持，則可能導致市場份額下降，對業績產生不利影響。大客戶訂單增長不及預期：人服公司與下游客戶綁定緊密，大客戶收入占比高，如果大客戶訂單出現波動，可能會對公司業績造成一定的波動。52附：中國市場靈活用工服務商畫像數據來源：HRoot2020-2025靈活用工行業研究與服務指南，東吳證券研究所中國市場靈活用工服務商畫像53附：我國人服企業對比數據來

83、源：各公司公告，東吳證券研究所 注：中智股份、北京人力為2021年數據，其他為2022年數據國企大多以業務外包為主，民企和外企大多為靈活用工企業。我國前六大人服機構的業務營收占比及覆蓋范圍情況業務類型北京人力中智股份外服控股科銳國際人瑞人才萬寶盛華招聘及靈活用工4.55%11.41%8.42%97.09%98.24%99.51%人事管理5.22%8.56%11.55%人事管理、薪酬管理、業務外包共計2.91%薪酬管理3.90%8.97%73.55%業務外包86.33%68.32%5.49%其他：技術服務等1.00%2.74%01.76%0.49%免責聲明免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監

84、督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些

85、信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準：投資評級基于分析師對報告發布日后6至12個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深

86、 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準在15%以上；增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準介于5%與15%之間；中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與5%之間；減持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于基準5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對基準-5%與5%；減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于基準5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527