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1、證券研究報告|公司深度|醫藥生物 1/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 康方生物(09926)報告日期：2023 年 08 月 27 日 后后 PD-1 時代全球雙抗龍頭時代全球雙抗龍頭 康方生物康方生物深度報告深度報告 投資要點投資要點 我們認為公司核心產品正進入快速兌現期，公司的核心技術平臺已通過我們認為公司核心產品正進入快速兌現期，公司的核心技術平臺已通過AK104、AK105、AK112 等成熟的臨床數據得到充分驗證。較強的臨床執行力等成熟的臨床數據得到充分驗證。較強的臨床執行力助推公司不管是產品上市還是銷售上占據優勢。我們認為助推公司不管是產品上市還是銷售上占據優勢。我們認為

2、2023 年開始公司多個年開始公司多個大大品種和品種和大大適應癥將進入到商業化階段，驅動公司產品銷售進入到快速增長適應癥將進入到商業化階段，驅動公司產品銷售進入到快速增長期，期，首次覆蓋并給予“買入”評級。首次覆蓋并給予“買入”評級。執行力：強大臨床執行能力獲驗證，搶占領先上市高地執行力：強大臨床執行能力獲驗證，搶占領先上市高地 從歷史數據看，公司具備較強的臨床運營能力，這有利于公司在管線推進的競爭中快速推進上市，占據先機。AK104 是全球首個上市的 PD-1/CTLA-4 雙抗藥物。AK112聯合化療 EGFR-TKI 治療失敗 NSCLC 適應癥在 2022 年 1 月底啟動受試者入組，

3、2022 年 11月份公告完成所有 320名患者入組。AK112是全球行業內首個進入 III 期臨床研究的 PD-1/VEGF 雙特異性抗體，并有望成為全球首個上市的 PD-1/VEGF 雙抗公司在臨床運營強大的執行力有望為公司更多的產品/適應癥快速推進提供支撐，也為公司在同靶點競爭中占據領先優勢。宮頸癌也是 10個月入組完成?，F金流充沛，臨床推進望加速進行。平臺：技術平臺獲驗證，商業化望加速平臺：技術平臺獲驗證，商業化望加速 公司開發的 PD-1 藥物具有差異化的結構，在結構設計上，派安普利采取了更加穩定的 IgG1 亞型，與其他 4 款已上市 PD-1 單抗的 IgG4 亞型相比，結構穩定

4、、不易聚集。臨床數據充分驗證了其安全性和臨床療效。公司利用獨特的TETRABODY 技術平臺，在 PD-1基礎上成功開發臨床療效已獲得驗證的 PD-1/CTLA-4 和 PD-1/VEGF 雙抗藥物，低毒高效優勢在新產品上持續兌現，體現了公司成熟的單抗和雙抗技術開發平臺價值?；谝陨霞夹g平臺在臨床上充分驗證，我們看好公司核心產品 AK104、AK105 和 AK112以及后續新開發創新藥物進入商業化加速期，為公司帶來較強的業績成長性。成長性：成長性：AK104 放量期，放量期，AK112 等多產品望陸續商業化，看好成長性等多產品望陸續商業化，看好成長性 AK104（DP-1/CTLA-4）：2

5、L/3L 宮頸癌適應癥已獲批上市，快速放量中。1L宮頸癌和 1L GC/GEJ 已處于臨床 III期，我們預計將陸續于 2024-2025 年上市。派安普利：3L+cHL、3L+鼻咽癌、1Lsq-NSCLC 已列入 2022 CSCO 指南推薦，支撐 2023-2025 年放量。AK112（PD-1/VEGF）：3項臨床研究處于 III期階段（聯合化療 EGFR-TKI 治療失敗 NSCLC 已完成 III期患者入組，單藥頭對頭帕博利珠單抗 1L PD-L1+NSCLC，1L sq-NSCLC III 期臨床已啟動），AK101（IL-12/IL-23）、AK102（PCSK9）均有望在 20

6、24-2025 年進入上市階段?；谡闹蟹治?，我們認為 2023 年開始公司多個品種和適應癥將進入到商業化階段，從而驅動公司產品銷售收入進入到快速增長期，看好公司收入高成長性。盈利預測與估值盈利預測與估值 1）核心產品核心產品 DCF 現值現值 305 億：億：我們計算卡度尼利、派安普利（50%權益化比例）、依沃西單抗、AK112、AK102（50%權益化比例）、AK111、AK117和AK101 等核心產品合理估值預計為 305.13 億人民幣。2）AK112 海海外授權外授權+分成分成收益現值收益現值 125 億：億：考慮到公司 AK112 產品創新性較強，海外授權部分有望貢獻較大彈性（

7、合作伙伴 Summit 已經公告 2023 年開展 2項 III期臨床），我們單獨對海外授權里程碑收入和后續商業化銷售分成進行測算。計算得到 AK112 海外里程碑+分成收益現值 124.87億元。綜合以上絕對估值測算，公司核心產品綜合以上絕對估值測算，公司核心產品+AK112 海外授權現值為海外授權現值為 430.00 億元，敏億元，敏感性測試結果顯示合理市值區間為感性測試結果顯示合理市值區間為 408-456 億元人民幣。億元人民幣。對應對應 0.9280（2023 年年 8月月 24 日港幣兌人民幣）匯率下換算得到市值日港幣兌人民幣）匯率下換算得到市值 439-491 億港幣，對應目標價

8、為億港幣，對應目標價為52.22-58.39 港幣港幣/股股，首次覆蓋并給予首次覆蓋并給予“買入買入”評級評級。風險提示風險提示 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：孫建分析師：孫建 執業證書號：S1230520080006 02180105933 分析師：郭雙喜分析師：郭雙喜 執業證書號：S1230521110002 基本數據基本數據 收盤價 HK$33.05 總市值(百萬港元)27,796.94 總股本(百萬股)841.06 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -27%2%30%58%86%114%22/0822/0922/1122/1223/0123/0223/0323/0

9、423/0523/0623/0723/08康方生物恒生指數康方生物(09926)公司深度 2/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 臨床或者商業化失敗風險，銷售不及預期風險，競爭風險，政策風險，測算風險。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 838 5256 2392 5057 (+/-)(%)271%527%-54%111%歸母凈利潤 -1168 2160 -438 672 (+/-)(%)-9%285%-120%253%每股收益(元)-1.39 2.57 -0.52 0.80 P/E/11.94 /38.40 資料

10、來源：浙商證券研究所 aVnMyRzQnO8X8OcMaQmOpPtRmPlOqQyQkPtQqQbRnMmMuOmOtPxNnQpR康方生物(09926)公司深度 3/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 本土雙抗龍頭，管線兌現期本土雙抗龍頭，管線兌現期.6 1.1 雙抗 FIC，進入收獲期.6 1.2 管線豐富，2023-2025年商業化品種可兌現性強.6 2 卡度尼利：卡度尼利：PD-1/CTLA-4 全球全球 FIC，具高效低毒優勢，具高效低毒優勢.7 2.1 結構：獨特設計帶來優異安全性及可比療效.8 2.2 宮頸癌：全面布局，生存獲益顯著.9 2.3 1L

11、胃癌：生存獲益顯著，望成為新標準.10 3 派安普利：差異設計，療效突出，大適應癥收獲期派安普利：差異設計，療效突出，大適應癥收獲期.12 3.1 結構：差異化改造帶來更強療效.12 3.2 多適應癥療效突出，商業化前景好.12 4 依沃西單抗：全球依沃西單抗：全球 PD-1/VEGF FIC 雙抗雙抗.14 4.1 優勢：結構創新，兼顧療效&安全性.15 5 AK117：期待臨床驗證安全性和有效性：期待臨床驗證安全性和有效性.18 6 自免自免&代謝：代謝：IL-12/IL-23 領先，領先，PCSK9 已已 NDA.19 6.1 AK101：療效佳安全性好，IL-12/IL-23 空間大.

12、20 6.2 AK102：療效相當，已 NDA.22 7 投資建議投資建議.23 7.1 收入拆分與預測.23 7.2 絕對估值：核心產品+海外授權 408-456億元.24 8 風險提示風險提示.27 9 附附錄：核心產品銷售峰值測算錄：核心產品銷售峰值測算.28 9.1 AK104：銷售峰值有望達到 44.96 億元.28 9.2 AK112：國內銷售峰值有望達到 55.97 億元.29 9.3 AK112：歐美銷售額望達到 206.26 億元.31 9.4 AK105：銷售峰值有望達到 13.11 億元.31 9.5 AK102：銷售峰值有望達到 13.11 億元.33 9.6 AK10

13、1：銷售峰值有望達到 13.47 億元.33 9.7 AK111：銷售峰值有望達到 10.93 億元.34 康方生物(09926)公司深度 4/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：康方生物發展里程碑.6 圖 2：康方生物臨床階段管線梯隊完整，產品豐富.7 圖 3：2018-2022 年公司營業總收入和研發投入情況.7 圖 4：卡度尼利臨床研究進展.8 圖 5：PD-1/CTLA-4 雙靶點促進 T 細胞免疫活化.8 圖 6：O+Y在 1L GC 治療中 mPFS 與化療并未有顯著差異.11 圖 7：AK104 在 1L HCC 展現出較長 OS 率.11 圖 8：

14、Fc受體結合活性或導致 ADCC/ADCP 作用，影響療效.12 圖 9：派安普利受體占位更好.12 圖 10：AK112管線布局情況.15 圖 11：依沃西單抗免疫治療+抗血管生成作用機制.15 圖 12：AK112單藥 PD-L1+NSCLC 初步數據突出.17 圖 13：AK112+化療治療既往 PD-1/PD-L1 失敗 NSCLC 數據較優.17 圖 14：AK117與 CD47結合、阻斷 SIRP結合活性與 Hu5F9-G4 相當.18 圖 15：AK117/CD47 復合物夾角較小，安全性更好.18 圖 16：AK117劑量依賴性地誘導巨噬細胞對腫瘤細胞強吞噬.19 圖 17：抗

15、腫瘤活性與 Hu5F9-G4 相當，和 AK112 聯用效果顯著.19 圖 18：AK117多管線推進，期待臨床驗證安全性和有效性.19 圖 19：自免&代謝管線進度.20 圖 20：AK101 抑制 IL-12 及 IL-23 信號傳導阻斷 Th17 細胞分泌 IL-17.20 圖 21：2017-2022年 Stelara全球銷售額持續新高.21 圖 22：AK102 降血脂作用機制.22 表 1：卡度尼利 vs PD-1+CTLA-4 聯用，兼具療效和安全性優勢.9 表 2：卡度尼利宮頸癌全線布局.9 表 3：卡度尼利二/三線宮頸癌治療高效低毒.10 表 4：卡度尼利聯合治療 1L 宮頸

16、癌顯示優異療效和安全性.10 表 5：卡度尼利+XELOX 1L GC/GEJ mOS 達到 17個月.11 表 6：卡度尼利+侖伐替尼 1L HCC 生存獲益顯著.11 表 7：派安普利進入收獲期.13 表 8：派安普利 3L+cHL 療效突出.13 表 9：派安普利 1LsqNSCLC mOS 有可能更優.13 表 10：派安普利 3L+NPC療效有優勢，格局好.14 表 11：派安普利+安羅替尼多適應癥布局.14 表 12：依沃西單抗三級及以上 TRAEs 發生率僅為 16.2%.15 表 13：依沃西單抗多項臨床數據突出.16 表 14：相較聯用，AK112療效和安全性均有優勢（非頭對

17、頭）.16 表 15：依沃西、帕博利珠單抗和西米普利治療 PD-L1+NSCLC 數據對比.17 表 16：AK101 治療中重度銀屑病高劑量高濃度水平的療效更優.21 表 17：國產烏司奴單抗生物類似藥研發進度.21 表 18：已上市及臨床后期階段的 PCSK9 單抗.23 表 19：PCSK9 單抗臨床數據對比.23 康方生物(09926)公司深度 5/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 20：公司營業收入拆分及預測.24 表 21：康方生物核心創新藥產品現值測算.25 表 22：AK112海外里程碑+分成收益折現.26 表 23：公司 DCF 估值敏感性分析（市值單位：億元人民幣

18、）.26 表 24：AK104 核心適應癥銷售額測算.28 表 25：AK112核心適應癥銷售額測算.30 表 26：AK112海外銷售額測算.31 表 27：AK105 核心適應癥銷售額測算.32 表 28：AK102 高膽固醇血癥銷售額測算.33 表 29：AK101 中重度銀屑病銷售額測算.33 表 30：AK111核心適應癥銷售額測算.34 表附錄：三大報表預測值.35 康方生物(09926)公司深度 6/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 本土雙抗龍頭，管線兌現期本土雙抗龍頭，管線兌現期 1.1 雙抗雙抗 FIC，進入收獲期，進入收獲期 獨特雙抗技術平臺，雙抗獨特雙抗技術平臺

19、，雙抗 FIC 優勢顯著。優勢顯著。公司致力于開發、生產及商業化全球首創新藥及同類最佳療法?；诙藢Χ巳轿坏囊惑w化藥物開發平臺（ACE 平臺），公司已開展30個以上用于治療腫瘤、自身免疫、炎癥、代謝疾病等重大疾病的新藥項目，其中 19個品種進入臨床研究。Tetrabody四價雙特異性抗體技術平臺技術克服了 CMC 生產工藝障礙，基于此構建的卡度尼利（PD-1/CTLA-4 雙抗）和依沃西（PD-1/VEGF 雙抗）兩大核心雙特異性抗體藥物均為全球首創?？ǘ饶崂?2022 年 6 月獲得中國 NMPA批準上市，是全球首個腫瘤免疫治療雙抗新藥。依沃西治療 NSCLC 的三項適應癥于 2022年

20、 9月-11 月先后被 CDE納入突破性治療品種名單，是國內肺癌領域唯一獲得 3 個突破性治療藥物認定的創新藥（截止 2022年 11月統計）。同時，公司在腫瘤免疫治療領域靶點分布多元，差異化 PD-1單抗派安普利和CD47、CD73 等熱門靶點單抗，創新性高、臨床進度領先。慢病領域的伊努西（PCSK9 單抗）和依若奇（IL-12/IL-23 單抗）即將進入收獲期。圖1：康方生物發展里程碑 資料來源：公司招股書，公司官網，浙商證券研究所 1.2 管線豐富，管線豐富，2023-2025 年商業化品種可兌現性強年商業化品種可兌現性強 管線梯隊完整，現金充沛商業化可兌現性強。公司已商業化品種包括管線

21、梯隊完整，現金充沛商業化可兌現性強。公司已商業化品種包括 PD-1/CTLA-4雙抗卡度尼利和雙抗卡度尼利和 PD-1 派安普利，派安普利，15 項注冊性項注冊性/III 期試驗，期試驗，我們預計臨床中后期管線有望在未來 3-5年陸續進入商業化階段。公司豐富的產品組合和較強的競爭優勢（雙抗 FIC/BIC基因，聯用策略），有望帶來更強的管線可兌現性。不管是卡度尼利還是派安普利（與正大天晴合作）成功的商業化，驗證了公司創新能力和產品高認可度?？捣缴?09926)公司深度 7/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：康方生物臨床階段管線梯隊完整，產品豐富 資料來源：公司公告，公司官網，浙商

22、證券研究所 商業化能力獲驗證，商業化能力獲驗證，2023-2035 年業績可期。年業績可期。派安普利 2021 年批準上市 4 個月后銷售額達到 2.12 億元，2022 年銷售額 5.58 億元?；诳ǘ饶崂騽撔滦砸约皟灝惖呐R床數據，我們預計卡度尼利具有更優的銷售潛力，2022 年卡度尼利獲批后半年銷售額達到 5.46億，彰顯公司自己已經擁有成熟的商業化團隊，為更多創新產品上市后銷售額突破提供支撐。此外 2022年 12月 6 日與 Summit 達成 AK112 的海外授權許可合作，總交易最高 50 億美元，2023 年已收到 5億美金首付款。截止 2023 年 3月 10 日，公司在

23、手現金總計約 53億元。充沛的在手現金保證核心管線順利加速推進，增強可兌現性。圖3：2018-2022年公司營業總收入和研發投入情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2 卡度尼利：卡度尼利：PD-1/CTLA-4 全球全球 FIC，具具高效低毒高效低毒優勢優勢 療效療效&安全性兼具，全球安全性兼具，全球 FIC PD-1/CTLA-4 雙抗。雙抗?？ǘ饶崂侨?first-in-class 的PD-1/CTLA-4 雙抗，也是全球首款獲批的基于 PD-1 的雙特異性抗體，療效數據全面領先PD-1+CTLA-4 聯合療法或 PD-1 單藥，安全性與 PD-1單藥相當?？ǘ饶崂延?2022

24、 年 6月 29 日獲 NMPA批準用于二線/三線治療復發或轉移性宮頸癌，并且 1L宮頸癌、1L胃癌或胃食管交界處食道癌、肝細胞癌輔助治療三項臨床也處于注冊性臨床階段。0.090.7902.298.39-1.42-3.35-11.77-10.75-11.681.613.087.6911.2313.23-15-10-505101520182019202020212022營業總收入（億元）凈利潤（億元）研發投入（億元）康方生物(09926)公司深度 8/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖4：卡度尼利臨床研究進展 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 2.1 結構：獨特設計帶來優異安全性及可比

25、療效結構：獨特設計帶來優異安全性及可比療效 AK104 是 4價的 PD-1/CTLA-4 雙特異性抗體，采用 IgG1-ScFv 對稱結構，為 AK104帶來了更好的安全性特征。IgG1 骨架相較于 IgG4 等亞型具有更穩定的結構特征，可以顯著降低抗體藥物的宿主細胞殘留，減少過敏反應或輸液反應。在 Fc 端引入氨基酸點突變，效應沉默設計有效減少抗腫瘤免疫細胞的消耗。Fc段的優化，一方面完全去除了 ADCC、CDC、ADCP 等效應，避免 Fc 介導免疫細胞活化引起免疫不良反應；另一方面減少了抗體依賴性細胞因子釋放（ADCR）效應，減少了 IL-8 釋放以增強療效，也減少了 IL-6 釋放以

26、降低免疫相關不良反應。圖5：PD-1/CTLA-4 雙靶點促進 T細胞免疫活化 資料來源：公司招股書，公司公告，公司官網，浙商證券研究所 AK104 同時結合同時結合 PD-1 及及 CTLA-4，提高抗原高親合力，促進，提高抗原高親合力，促進 T 細胞免疫活化。細胞免疫活化。這種高親和性在腫瘤組織高于正常組織，配合 PD-1 和 CTLA-4 的交叉調控，使四價 PD-1/CTLA-4 雙特異性抗體在腫瘤組織具有高留存特征。通過阻斷 PD-1和 CTLA-4 與其配體PD-L1/PD-L2 和 B7.1/B7.2 的相互作用，AK104 可以快速介導獨立的 PD-1 或者 CTLA-4 內吞

27、，有效降低相關細胞因子的表達水平，從而雙重阻斷 PD-1 和 CTLA-4 信號通路的免疫抑制反應。因此，PD-1與 CTLA-4 聯合療法中觀察到的療效得以保留，同時活化 T細胞攻擊康方生物(09926)公司深度 9/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 外周位點健康組織的傾向降低，腫瘤部位功效保持而腫瘤外毒性減輕。整體看與 Opdivo+Yervoy、Imfinzi+Tremelimumab 等 PD-1+CTLA-4 聯用方案相比，AK104 在多個大適應癥上表現出療效潛力，同時有效降低了聯合用藥中出現的毒副作用，1L GC 3 級及以上 TRAE發生率為 62.5%（O+Y：86%）

28、。表1：卡度尼利 vs PD-1+CTLA-4 聯用，兼具療效和安全性優勢 公司公司 康方生物康方生物 藥物 AK104 靶點 PD-1/CTLA-4 臨床進度 期 Ib/期 II 期 Ib/II期 期 適應癥 2/3L宮頸癌 1L GC/GEJ 1L HCC 1/2/3L NSCLC 1L宮頸癌 ORR 33.0%65.9%44.4%PD-L1陽性：70.6%79.3%mOS 17.51個月 17.41個月 安全性安全性 TRAEs：91.9%3 級級 TRAEs：27.0%TRAEs：97.9%3 級級 TRAEs：62.5%TRAEs：83.3%3 級級 TRAEs：26.7%3 級級

29、TRAEs：6%公司公司 百時美施貴寶 百時美施貴寶 阿斯利康 百時美施貴寶 阿斯利康 藥物 O+Y O+Y+化療 vs化療 D+T vs 索拉非尼 O+Y vs化療 D+T+化療 vs化療 靶點 PD-1+CTLA-4 PD-1+CTLA-4 PD-1+CTLA-4 PD-1+CTLA-4 PD-1+CTLA-4 臨床進度/II 期 III 期 III 期 III 期 III 期 適應癥 2L 宮頸癌 1L GC 1L HCC 1L NSCLC 1L NSCLC ORR 38.4%45%vs 48%20.1%vs 5.1%38.4%vs 24.9%mOS 20.9個月 10個月 vs12個月

30、 16.4個月 vs13.8個月 14.1個月 vs10.7個月 14.0個月 vs11.7個月 安全性安全性 TRAEs：63.2%3/4 級級 TRAEs：21.1%3/4 級級 TRAEs：86%vs 60%3/4 級級 TRAEs：25.8%vs 36.9%3/4 級級 TRAEs：48%vs 38%3/4 級級 TRAEs：51.8%44.6%資料來源：各公司官網，ASCO、ESMO、WCLC、Lancet、NEJM等，浙商證券研究所 2.2 宮頸癌：全面布局，生存獲益顯著宮頸癌：全面布局，生存獲益顯著 表2：卡度尼利宮頸癌全線布局 單藥單藥/聯合療法聯合療法 適應癥適應癥 研發進展

31、研發進展 單藥 2L/3L 宮頸癌 上市獲批+化療貝伐珠單抗 1L 宮頸癌 關鍵/期+同步放化療 局部晚期宮頸癌 關鍵/期 資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所 2/3L 宮頸癌率先上市，相較標準療法宮頸癌率先上市，相較標準療法療效更優。療效更優。2022年 NCCN指南推薦，帕博利珠單抗、納武利尤單抗、西米普利單抗等可作為復發/轉移性宮頸癌的二線治療。帕博利珠單抗單藥 ORR為 14.6%，西米普利單抗單藥 ORR為 16.4%，無論患者 PD-L1狀態，卡度尼利治療的 ORR 33.0%、中位 OS17.51 個月；PD-L1+患者中（CPS1），卡度尼利治療的 ORR 43.8%

32、、中位PFS 6.34個月。國內已獲批2L宮頸癌的療法（主要是化療）mOS約5-9個月，卡度尼利在全人群中延長了 8-13 個月的總生存期，用于 2L 宮頸癌免疫治療已獲得 2022 版CSCO 宮頸癌指南首位推薦?？捣缴?09926)公司深度 10/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：卡度尼利二/三線宮頸癌治療高效低毒 公司公司 康方生物康方生物 百時美施貴寶百時美施貴寶 貝達藥業貝達藥業 默沙東默沙東 再生元再生元/賽諾菲賽諾菲 譽衡生物譽衡生物 復宏漢霖復宏漢霖 藥物 卡度尼利 納武利尤+伊匹木 Balstilimab+zalifrelimab 帕博利珠 西米普利 vs化療

33、賽帕利 斯魯利+化療 靶點 PD-1/CTLA-4 PD-1+CTLA-4 PD-1+CTLA-4 PD-L1 PD-1 PD-1 PD-1 臨床進度 期/期 期 期 期 期 期 ORR 33.0%38.9%25.6%14.3%16.4%vs 6.3%26.8%57.1%mPFS 3.75 5.8 2.7 2.1 2.8 vs 2.9 NR 5.7 mOS 17.51 20.9 12.8 9.4 12.0 vs 8.5 NR 15.5 3級 TRAEs 27.0%21.1%20.0%12.2%45.0%vs 53.4%37.8%9.5%資料來源：各公司官網，SGO、ESMO、ASCO、CSCO

34、、NEJM等，浙商證券研究所 1L 宮頸癌宮頸癌 II 期臨床數據顯示突出療效和安全性，前景可期。期臨床數據顯示突出療效和安全性，前景可期?？ǘ饶崂摵虾K化療+/-貝伐珠單抗一線治療復發/轉移性宮頸癌的 II期臨床表現延續了優異表現，安全性整體可控且在全人群中顯示出良好療效，具有全面覆蓋復發/轉移宮頸癌人群的巨大潛力?；?/-貝伐珠單抗是 R/M CC 的標準治療方案，但其療效有限且相關治療風險難以管理?？ǘ饶崂摵虾K化療+/-貝伐珠單抗無論 PD-L1 表達的 ORR 為 79.3%，針對 CPS1 的人群的療效更佳，ORR 為 82.4%，相較帕博利珠單抗+化療貝伐珠單抗臨床數據在絕

35、對值上顯示更優的療效和安全性（非頭對頭）。根據公司 2022 年 10 月 17 日公告卡度尼利單抗聯合含鉑化療+/-貝伐珠單抗一線治療 R/M CC 的 III 期臨床研究已完成患者入組?？ǘ饶崂摵贤椒呕熤委熅滞砥趯m頸癌的注冊性/III期臨床研究正在開展中。表4：卡度尼利聯合治療 1L 宮頸癌顯示優異療效和安全性 公司公司 康方康方生物生物 默沙東默沙東 用藥方案 卡度尼利+化療 貝伐珠 帕博利珠+化療 貝伐珠 安慰劑+化療 貝伐珠 ORR 79.3%65.9%50.8%CPS1 ORR 82.4%68.1%50.2%mPFS NR 10.4 8.2 mOS NR 24.4 16.5

36、3級 TRAEs 60.0%68.4%64.1%資料來源：各公司官網，ASCO、ESMO、Lancet 等，浙商證券研究所 2.3 1L 胃癌：生存獲益顯著，望成為新標準胃癌：生存獲益顯著，望成為新標準 AK104+化療生存獲益顯著?；熒娅@益顯著。2023年 6月 6日，PD-1/CTLA-4雙抗卡度尼利聯合化療一線治療胃/胃食管結合部（G/GEJ）腺癌 Ib/期臨床研究的 2 年隨訪更新數據在 ASCO 上披露。全人群高效緩解（無論 PD-L1 表達），長期生存獲益顯著，無論 CPS 大小，全人群mOS 達 17.41 個月，中位 PFS 達 9.2 個月，12個月 OS率為 61.4%

37、，客觀緩解率（ORR）達68.2%，疾病控制率（DCR）達 92%。與先前披露的臨床 Ib/II 期臨床數據保持較高的一致性。與其他 PD-1+化療治療方案相比（非頭對頭對比），AK104+化療顯示出更強的生存獲益。根據公司 2023 年 3 月 14 日公告，AK104 聯合化療一線治療不可手術切除的局部晚期或轉移性 GC/GEJC 的關鍵性 III 期注冊臨床研究已完成入組（610 名受試者），有望在后續商業化階段競爭中占得優勢，成為患者的一線治療新選擇?？捣缴?09926)公司深度 11/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：卡度尼利+XELOX 1L GC/GEJ mOS 達

38、到 17個月 公司公司 康方康方生物生物 百時美施貴寶百時美施貴寶 信達生物信達生物 君實生物君實生物 百濟神州百濟神州 恒瑞恒瑞 藥物 卡度尼利+化療 納武利尤+化療 信迪利+化療 特瑞普利+化療 替雷利珠+化療 卡瑞利珠+化療 靶點 PD-1/CTLA-4 PD-1 PD-1 PD-1 PD-1 PD-1 臨床進度 Ib/期 NDA NDA Ib/期 期 期 開始時間 2019/1/18 2016/10/12 2018/12/19 2016/12/1 2017/7/18 2018/4/2 ORR 68.2%66.0%58.2%66.7%46.7%58.3%mPFS 9.2 8.3 7.1

39、5.8 6.1 6.8 mOS 17.41 13.8 15.2 NR NR 14.9 資料來源：各公司官網，ASCO、ESMO、Nature、JCO、Clin Cancer Res.等，浙商證券研究所 參考 CheckMate-649 臨床數據，可以看到 O+Y 方案相較化療方案在 mPFS 未顯示出差異，而且3-4級TRAEs比例（23%）也要高于O藥+化療（17%）和化療組（10%和12%）。我們認為卡度尼利+化療在 1L GC/GEJ 臨床中展示的優秀的 mOS 數據也驗證了公司創新產品獨特的優勢，在后續推廣中有望保持行業領先地位。圖6：O+Y在 1L GC 治療中 mPFS與化療并未有

40、顯著差異 圖7：AK104 在 1L HCC展現出較長 OS 率 資料來源：Nature，浙商證券研究所 資料來源：公司官網 2021年業績 ppt，浙商證券研究所 此外 AK104 還開展多項中后期臨床，包括與侖伐替尼聯用 1L 治療 HCC II 期臨床、單藥用于肝細胞癌術后輔助治療 III 期臨床、聯合多西他賽治療 PD-1/L1 經治晚期 NSCLC II期臨床等。AK104+化療 1L 肝細胞癌 12 個月的 OS 達到 83.6%，相較其他已公布 PD-1+VEGF 臨床數據的 67%附近 12個月 OS 率顯著延長總生存期。這預計也將為后續 III期臨床以及更多的肝細胞癌臨床開展

41、提供支撐。表6：卡度尼利+侖伐替尼 1L HCC生存獲益顯著 公司公司 康方康方生物生物 阿斯利康阿斯利康 默沙東默沙東 羅氏羅氏 信達生物信達生物 君實生物君實生物 藥物 卡度尼利+侖伐替尼 度伐利尤+tremelimumab 帕博利珠+侖伐替尼 阿替利珠+貝伐珠單抗 信迪利單抗+貝伐珠單抗 特瑞普利+貝伐珠單抗 靶點 PD-1/CTLA-4+VEGFR PD-L1+CTLA-4 PD-1+VEGFR PD-L1+VEGF PD-1+VEGF PD-1+VEGF 臨床進度 Ib/期 期 b 期 期 期 期 ORR 44.4%20.1%46.0%29.8%21.0%32.7%mPFS-6.9

42、4.6 9.9 mOS-16.4 22 19.2-6-mo OS 94.1%-81.0%84.8%-12-mo OS 83.6%-67.5%67.2%-3級 TRAEs 26.7%25.8%67.0%15.2%33.7%25.9%資料來源：各公司官網，ASCO、ESMO、ASCO GI、Lancet 等，浙商證券研究所 康方生物(09926)公司深度 12/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 派安普利：差異設計，療效突出，大適應癥收獲期派安普利：差異設計，療效突出，大適應癥收獲期 派安普利單抗國內已獲批用于 3L+cHL（2021 年 8 月，經典霍奇金淋巴瘤）和 1L sqNSCLC

43、（2023 年 1 月，鱗狀非小細胞肺癌）治療，3L 鼻咽癌的上市申請也于 2021 年 8月獲得 NMPA 受理，2022 年實現售額 5.58 億元。派安普利是全球唯一采用 IgG1 亞型且經Fc 段改造的新型 PD-1 單抗，差異化結構設計，展現出優秀的療效。3.1 結構：差異化改造帶來更強療效結構：差異化改造帶來更強療效 在結構設計上，派安普利采取了更加穩定的 IgG1 亞型，與其他 4 款已上市 PD-1 單抗的 IgG4 亞型相比，結構穩定、不易聚集，有效避免了 IgG4 相互聚集形成二聚體從而減少與 PD-1 結合、與 IgG1 結合抑制其抗腫瘤效應從而抑制體液免疫的問題，帶來了

44、較優的治療效果。1）Fc修飾有效避免 ADCC 及 ADCP 效用影響 T 細胞功能。派安普利在重鏈 Fc段利用基因工程技術進行氨基酸突變，經過 Fc段改造形成Fc效應沉默，完全去除了ADCC/ADCP效應，降低效應 T 細胞的損耗，保障療效可持續。2）解離速率較慢及受體占位較好，提升有效性。研究數據顯示 AK105 的 PD-1 抗原解離速率慢于派姆單抗及納武單抗，以致在臨床試驗中表現較好的細胞學活性和較高的受體占位，因而進一步改善了臨床結果。圖8：Fc受體結合活性或導致 ADCC/ADCP 作用，影響療效 圖9：派安普利受體占位更好 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股

45、書，浙商證券研究所 3.2 多適應癥療效突出，商業化前景好多適應癥療效突出，商業化前景好 派安普利為公司第一個商業化產品，已獲批適應癥包括 3L+cHL（2021 年 8 月）和 1L sqNSCLC（2023 年 1 月），3L+鼻咽癌適應癥已 NDA，我們預計該適應癥 2023 年有望上市。此外多項聯用方案積極開展關鍵臨床。派安普利在復發或難治性經典型霍奇金淋巴瘤、二線或挽救治療復發/轉移性鼻咽癌、聯合化療一線治療鱗狀非小細胞肺癌的適應癥上已列入2022 CSCO 指南推薦，支撐放量?？捣缴?09926)公司深度 13/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表7：派安普利進入收獲期 單

46、藥單藥/聯合療法聯合療法 適應癥適應癥 研發進展研發進展 單藥 3L難治或復發性霍奇金淋巴瘤 獲批上市 單藥 3L鼻咽癌 NDA+化療 1L鱗狀非小細胞肺癌 獲批上市+安羅替尼 1L肝細胞癌 關鍵/期+化療 1L鼻咽癌 關鍵/期+安羅替尼 錯配修復缺陷 Ib/期+安羅替尼 非小細胞肺癌，小細胞肺癌，頭頸部癌，甲狀腺癌，間皮瘤/胸腺瘤 Ib/期+安羅替尼 食管鱗癌，泌尿上皮癌，胃癌/胃食管腺癌，膽管癌，神經內分泌腫瘤 Ib/期 資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所 3L+cHL：療效：療效突出，強銷售支撐。突出，強銷售支撐。派安普利單藥治療復發或難治性經典型霍奇金淋巴瘤的 I/II 期關

47、鍵性研究長期隨訪結果顯示：ORR90.6%，CR49.4%，不管是 CR 率還是mPFS 均在絕對值上顯著由于絕大多數已獲批上市 PD-1 藥物，奠定強大的銷售支撐。表8：派安普利 3L+cHL療效突出 公司公司 康方生物康方生物 百時美施貴寶百時美施貴寶 默沙東默沙東 信達生物信達生物 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 百濟神州百濟神州 譽衡生物譽衡生物 藥物 派安普利 納武利尤 帕博利珠 信迪利 卡瑞利珠 替雷利珠 賽帕利 上市時間 2021/8 2016/5（FDA）2017/3（FDA）2018/12 2019/5 2019/12 2021/8 ORR 90.6%71.0%71.0%85.4%76%8

48、7.1%92.86%CR 49.40%21%27.60%29.20%28%62.90%35.30%mPFS 33.2 15.0 13.6 37.5 資料來源：各公司官網，ASCO、ICML、ASH、EHA、CSCO、Clin Cancer Res.等，浙商證券研究所 1L sqNSCLC：mOS 有超競品可能性（非頭對頭）。有超競品可能性（非頭對頭）。派安普利聯合紫杉醇和鉑類一線治療晚期 sqNSCLC 已于 2023 年 1 月獲批，而且被 2022 CSCO 指南列為級推薦。2022 年ESMO IO 上發表的研究結果顯示：mPFS 7.6 個月（化療組 4.2 個月），顯著延長 3.4

49、個月，疾病進展或死亡風險下降 56%。ORR 高達 71.4%（化療組 44.0%）?；熃M的中位 OS 為19.8 個月，派安普利組還未達到，意味著 mOS 已經超過 20 個月，我們參考競品數據來看有可能得到一個更優的 mOS 數值。表9：派安普利 1LsqNSCLC mOS 有可能更優 公司公司 康方生物康方生物 默沙東默沙東 百濟神州百濟神州 信達生物信達生物 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 基石藥業基石藥業 君實生物君實生物 藥物 派安普利 vs 化療 帕博利珠 vs 化療 替雷利珠 vs 化療 信迪利 卡瑞利珠 vs 化療 帕博利珠 vs 化療 替雷利珠 vs 化療 臨床階段 期 期 期 期 期

50、 期 期 ORR 71.4%vs 44.0%62.6%vs 38.4%72.5%vs 49.6%44.7%vs 35.4%64.8%vs 36.7%63.4%vs 40.3%65.7%vs 46.2%mPFS 7.6m vs 4.2m，HR=0.44 8.0m vs 5.1m，HR=0.57 7.6m vs 5.5m，HR=0.52 5.5m vs 4.9m，HR=0.54 8.5m vs 4.9m，HR=0.37 9.0m vs 4.9m，HR=0.48 8.4m vs 5.6m，HR=0.49 mOS NR vs 19.8 17.1m vs 1.6m，HR=0.71 27.4m vs 15

51、.5m，HR=0.57 25.4m vs 16.9m，HR=0.65 安全性 3 級級 TRAEs：69.4%vs 69.7%3級 TRAEs：89%vs 87%3級 TRAEs：85.8%vs 80.3%3級 TRAEs：86.6%vs 83.1%3級 TRAEs：73.6%vs 71.9%3級 TRAEs：61.9%vs 61.6%3級 TRAEs：78.6%vs 82.1%資料來源：各公司官網，ESMO、ASCO、CSCO、ELCC、JCO等，浙商證券研究所 3L+鼻咽癌：數據好格局優，鼻咽癌：數據好格局優，2023年望獲批。年望獲批。國內獲批治療鼻咽癌 PD-1包括君實生物特瑞普利單抗

52、（2021年 2月獲批 3L+NPC，2021年 11月獲批 1L NPC）、恒瑞醫藥的卡瑞利珠單抗（2021 年 4 月獲批 3L+NPC 適應癥，6月獲批 1L NPC 治療），百濟神州的替雷利珠康方生物(09926)公司深度 14/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 單抗 1L NPC 適應癥于 2022 年 6 月獲批上市。我們預計派安普利 3L+NPC（鼻咽癌）將于2023 年獲批上市，相較已上市藥物具有顯著的療效優勢（非頭對頭），有望搶占較優份額。表10：派安普利 3L+NPC療效有優勢，格局好 適應癥適應癥 1L 鼻咽癌鼻咽癌 3L+鼻咽癌鼻咽癌 公司名稱 君實生物 恒瑞醫藥

53、 百濟神州 君實生物 恒瑞醫藥 康方生物 研究名稱 JUPITER-02 CAPTAIN-1st RATIONALE 309 POLARIS-02 CAPTAIN AK105-202 產品產品 特瑞普利特瑞普利 卡瑞利珠卡瑞利珠 替雷利珠替雷利珠 特瑞普利特瑞普利 卡瑞利珠卡瑞利珠 派安普利派安普利 藥品名稱 Toripalimab+GP vs placebo+GP Camrelizumab+GP vs placebo+GP TIS+GP vs 安慰劑+GP 單藥單臂 單藥隨機對照 單藥單臂 臨床進度 期/國內已獲批 期/國內已獲批 III期/國內已獲批 II期/國內已獲批 II期/國內已獲批

54、 II期/國內和美國 BLA 人數 146 vs 143 134 vs 129 131vs 132 190 156 111 ORR 78.8%vs 67.1%88.1%vs 80.6%69.5%vs 55.3%20.50%28.20%29.7%mPFS（月）21.4 vs 8.2 10.8 vs 6.9 9.2 vs 7.2 1.9 3.7 3.65 mOS（月）NR NR vs 22.6/17.4 17.1 18.6 資料來源：THE LANCET Oncology，ESMO，SITC，各公司官網，浙商證券研究所 此外公司還積極開展多項與安羅替尼聯用在肺癌、肝癌等領域臨床試驗。不可切除肝癌、

55、晚期非鱗性非小細胞肺癌、小細胞肺癌、復發性/轉移性頭頸部鱗狀細胞癌等多項期臨床研究問鼎 ASCO、ESMO 等國際會議，顯示出較強的協同效果。表11：派安普利+安羅替尼多適應癥布局 適應癥適應癥 一線治療不可切除肝癌一線治療不可切除肝癌 一線治療晚期非鱗性非小一線治療晚期非鱗性非小細胞肺癌細胞肺癌 二線治療含鉑類化療失敗二線治療含鉑類化療失敗后的小細胞肺癌后的小細胞肺癌 復發性復發性/轉移性頭頸部鱗狀轉移性頭頸部鱗狀細胞癌細胞癌 臨床階段 b/期 期 期 期 開始時間 2018/11/22 2018/11/27 2020/5/9 2020/6/10 ORR 31.0%57.1%50.0%28%

56、DCR 82.8%90.5%75.0%84%mPFS 8.8個月 4.7個月 TRAEs TRAEs：96.8%3/4級 TRAEs：19.4%TRAEs：53.8%3級 TRAEs：15.4%3級 TRAEs：30%無 4/5級 TRAEs TRAEs：93.3%3級 TRAEs：36.7%資料來源：各公司官網，ESMO、ASCO等，浙商證券研究所 4 依沃西單抗：全球依沃西單抗：全球 PD-1/VEGF FIC 雙抗雙抗 依沃西單抗（AK112）是全球行業內首個進入III期臨床研究的PD-1/VEGF雙特異性抗體，基于獨特的 TETRABODY 技術開發，可以更好地阻斷 PD-1 與 PD

57、-L1/PD-L2 的結合，同時通過靶向 VEGF，抑制腫瘤血管生成、腫瘤生長和腫瘤轉移。與聯合療法相比，AK112 作為單一藥物同時阻斷這兩個靶點，可能會更有效地阻斷這兩個通路從而增強抗腫瘤活性和可能降低毒副作用?？捣缴?09926)公司深度 15/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：AK112 管線布局情況 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 4.1 優勢：結構創新，兼顧療效優勢：結構創新，兼顧療效&安全性安全性 結構創新，機制獲驗證。結構創新，機制獲驗證?！懊庖咧委?抗血管生成”已在多個全球研究中證明了其組合優勢。鑒于腫瘤微環境中 VEGF-A 和 PD-1 表達存在強相關

58、性，AK112 可同時阻斷 PD-1 通路和 VEGF 通路，發揮刺激抗腫瘤免疫應答的作用和抑制腫瘤血管生成的作用，最大化抗PD-1 抗體與抗 VEGF 抗體的協同抗腫瘤效應。圖11：依沃西單抗免疫治療+抗血管生成作用機制 資料來源：ASCO，浙商證券研究所 安全性突出。安全性突出。AK112 在早期臨床研究中表現出良好的安全性和耐受性，可能得益于優異的腫瘤局部靶向性和雙抗架構。截至 2021 年 8 月，共 117 名受試者被納入 6 個隊列接受AK112 治療，所有隊列的三級及以上治療相關不良反應發生率僅為 16.2%，優于已披露數據的相關 PD-1單抗聯合 VEGF 單抗的聯合療法。表1

59、2：依沃西單抗三級及以上 TRAEs 發生率僅為 16.2%公司公司 康方生物康方生物 信達生物信達生物 羅氏羅氏 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 藥物 AK112 信迪利單抗+IBI305 阿替利珠+貝伐珠單抗 卡瑞利珠+法米替尼 適應癥 實體瘤 肺癌 肝癌 肝癌 乳腺癌 3級 TRAEs 16.2%54.7%29.0%45.3%50.0%資料來源：公司公告，各公司官網，ESMO、AACR、ASCO、Lancet Oncol.等，浙商證券研究所 License out 交易額驗證平臺價值，交易額驗證平臺價值，III 期持續推進，期持續推進，未來可期未來可期。2022年 12月 6 日公司公告，Summit

60、 Therapeutics 獲得伊沃西單抗在美國、加拿大、歐洲及日本的開發及商業化權利，總金額可能超過 50億美元的開發、注冊和商業化里程碑款項付款及特許權使用費?？捣缴?09926)公司深度 16/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 截止 2023年 3 月 7日公司公告已收到第一期和第二期共計 5億美金首付款?？偨痤~有望超過 50 億美金的 license out 合作協議充分驗證了公司 AK112的自主研發能力，綜合早期優秀的臨床數據和安全性數據，驗證了公司雙抗技術平臺價值，未來可期。從海外管線推進情況看，公司公告合作伙伴 Summit 將啟動在 NSCLC 領域臨床 III 期試

61、驗的首兩個適應癥，其中 EGFR-TKI 耐藥 nsq-NSCLC III 期臨床（HARMONi 臨床試驗）已經于 2023 年 5 月完成首例患者給藥。聯合化療一線治療轉移性 sq-NSCLC（HARMONi-3）III期臨床計劃在2023 年下半年完成首例病人給藥。數據：多項 NSCLC 臨床療效突出，成長潛力大 AK112 已有 3 項臨床研究處于 III 期階段（聯合化療 EGFR-TKI 治療失敗 NSCLC 已完成 III 期患者入組，單藥頭對頭帕博利珠單抗 1L PD-L1+NSCLC，1L sq-NSCLC III 期臨床已啟動），也在積極探索與其他機制藥物（如 CD47 單

62、抗 AK117 等）聯用。聯合化療治療EGFR-TKI 耐藥的局部晚期或轉移性 NSCLC、一線治療 PD-L1 表達陽性的局部晚期或轉移性 NSCLC、聯合多西他賽治療既往 PD-1/L1 抑制劑和含鉑化療治療失敗的局部晚期或轉移性 NSCLC 三項適應癥均被 CDE 納入突破性治療。其具有差異化以及較佳的初步臨床數據有望為后續臨床推進和在 PD-1/PD-L1 領域競爭提供支撐。表13：依沃西單抗多項臨床數據突出 適應癥適應癥 1L EGFR 野生型野生型NSCLC EGFR-TKI治療失敗治療失敗NSCLC PD-1 治療后復發難治療后復發難治性治性 NSCLC 單藥治療晚期單藥治療晚期

63、NSCLC ES-SCLC 臨床階段 期 期 期 b/期 b 期 ORR 63.4%68.4%40.0%PD-L1 TPS1%：60.0%87.5%mPFS 6m-PFS率：78.8%mPFS：8.2m 6m-PFS率：69.3%mPFS：6.6m 6m-PFS率：51.1%mPFS：6.9m 6m-PFS率：52.1%TRAEs TRAEs：85.5%3級 TRAEs：24.1%TRAEs：88.5%3/4級 TRAEs：13.5%資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所 EGFR-TKI 耐藥耐藥 NSCLC：相較聯用，：相較聯用，AK112 療效療效和安全性均有優勢（非頭對頭）和安全

64、性均有優勢（非頭對頭）。2022 ASCO 大會數據顯示，截止 2022 年 3 月 20 日，AK112 聯合化療治療 EGFR-TKI 治療失敗的 EGFR 突變的晚期 nsq-NSCLC 的 ORR 68.4%，與信迪利單抗聯合 IBI305（貝伐珠單抗類似物）聯合含鉑雙藥化療（ORR 43.9%）治療 EGFR-TKI耐藥 NSCLC（已經于 2023年5 月獲批上市）數據對比更具優勢。2022 年 1 月，AK112 聯合化療治療 EGFR-TKI 耐藥的EGFR突變的局部晚期或轉移性 nsq-NSCLC的 III期注冊臨床試驗完成首例患者給藥。2022年 11 月完成受試者入組（3

65、20 名受試者），2023 年 8 月 1 日，CDE 官網披露上市申請已獲受理，突出的臨床試驗執行能力奠定較快上市節奏。表14：相較聯用，AK112療效和安全性均有優勢（非頭對頭）藥物藥物 AK112 聯合化療聯合化療 信迪利單抗信迪利單抗+貝伐珠單抗聯合化療貝伐珠單抗聯合化療 公司 康方生物 信達生物 靶點 PD-1/VEGF PD-1+VEGF 臨床研究 AK112-201隊列 2 ORIENT-31 ORR ORR：68.4%ORR：43.9%mPFS mPFS：8.2個月 mPFS：6.9個月 安全性 3級 TRAEs：24.1%3級 TRAEs：54.7%資料來源：ASCO，ESM

66、O，浙商證券研究所 單藥單藥 PK 帕博利珠帕博利珠：PD-L1+NSCLC III 期推進中期推進中，初步數據顯示較佳療效初步數據顯示較佳療效。b/II 期研究中，AK112 單藥治療晚期 NSCLC 顯示出良好的安全性和耐受性，且在鱗狀 NSCLC 和非鱗狀 NSCLC 中無顯著差異。不同 PD-L1 表達水平患者均有良好的抗腫瘤療效：康方生物(09926)公司深度 17/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 PD-L1 TPS1%時，ORR 為 60.0%，DCR 為 97.1%；PD-L1 TPS 為 1%-49%時，ORR 為 50.0%，DCR 為 95.5%；PD-L1 TPS

67、50%時，ORR 為 76.9%，DCR 為 100%。3-4 級 TRAE 發生率為 13.5%，未發生導致永久停藥的 TRAE。圖12：AK112 單藥 PD-L1+NSCLC 初步數據突出 資料來源：ASCO，公司官網，浙商證券研究所 如果參考非頭對頭 PD-L1+NSCLC 療效數據，AK112 有較大概率在頭對頭帕博利珠單抗 III 期臨床試驗中達到非劣的療效。表15：依沃西、帕博利珠單抗和西米普利治療 PD-L1+NSCLC 數據對比 藥物藥物 AK112 帕博利珠單抗帕博利珠單抗 西米普利單抗西米普利單抗 公司 康方生物 默沙東 賽諾菲 靶點 PD-1/VEGF PD-1 PD-

68、1 臨床研究 AK112-202（NCT04900363）KEYNOTE-042 EMPOWER-Lung 1 療效 PD-L11%ORR：60.0%PD-L150%ORR：76.9%PD-L11%ORR：27.0%PD-L150%ORR：39.0%PD-L150%ORR：39.2%安全性 3/4級 TRAEs：13.5%3級 TRAEs：18%3級 TRAEs：37.2%資料來源：各公司官網，ASCO、ESMO、Lancet，浙商證券研究所 PD-1/PD-L1 耐藥耐藥 NSCLC 大空間，初步數據有優勢。大空間，初步數據有優勢。AK112 聯合化療治療既往 PD-1/PD-L1 單抗聯合

69、含鉑雙藥化療失敗的晚期 NSCLC 初步臨床數據顯示：ORR 40%，DCR 80%，mPFS 6.6 個月。圖13：AK112+化療治療既往 PD-1/PD-L1 失敗 NSCLC 數據較優 資料來源：公司官網 ppt，浙商證券研究所 相較于已經獲批的 PD-1/PD-L1 一線治療 NSCLC 數據（ORR 在區間 45%-80%，K藥sq 和 nsq 分別 58%和 48%，卡瑞利珠 65%，信迪利 44.7%，派安普利 71.4%，mPFS:K 藥8.3和 9 個月，信迪利 5.5 個月，卡瑞利珠 8.5個月，派安普利 7.6個月）以及帕博利珠單抗康方生物(09926)公司深度 18/

70、36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 +化療治療 PD-1/PD-L1 耐藥的療效數據（ORR 23.5%，mPFS 5.1 個月），均體現出顯著的療效優勢?？紤]到國內 PD-1/PD-L1 耐藥后較大的臨床需求，我們預計如果臨床試驗最終成功，將為公司帶來較為顯著的彈性。5 AK117：期待臨床驗證安全性和有效性期待臨床驗證安全性和有效性 CD47 是一種廣泛表達的跨膜糖蛋白，通過與 SIRP的相互作用向巨噬細胞傳遞抗吞噬信號。CD47 在腫瘤細胞中高表達，同時其過表達與預后不良相關。萊法利（AK117）是一種人源化 IgG4 mAb 的二代 CD47 單抗，可與腫瘤細胞上表達的 CD47

71、結合，阻斷CD47/SIRP信號通路，恢復巨噬細胞對腫瘤細胞的吞噬活性，從而抑制腫瘤生長。臨床前數據顯示 AK117 作為新一代 CD47 單抗的安全性突破和單用或聯用的抗腫瘤活性。AK117有望在臨床實踐中帶來更好的療效、安全性，以及適應癥的拓展。圖14：AK117 與 CD47結合、阻斷 SIRP結合活性與 Hu5F9-G4相當 圖15：AK117/CD47復合物夾角較小，安全性更好 資料來源：Journal for ImmunoTherapy of Cancer，浙商證券研究所 資料來源：Journal for ImmunoTherapy of Cancer，浙商證券研究所 AK117

72、活性活性高高，阻斷阻斷 SIRP 與與 CD47 相互作用相互作用活性強活性強；AK117 不引發紅細胞凝不引發紅細胞凝集，安全性更優：集，安全性更優：與 Hu5F9-G4 相比，AK117誘導的紅細胞吞噬作用顯著降低，AK117與紅細胞的結合活性明顯弱于 Hu5F9-G4。這些結果表明 AK117 具有優于 Hu5F9-G4 的安全特性，特別是在血液學毒性方面。其機制可能與結合表位后形成的夾角有關，AK117/CD47 復合物的夾角較小，而 Hu5F9-G4 與 CD47結合時形成較大的夾角（180度），更可能傾向于結合兩個紅細胞上的 CD47，從而導致血液凝集。藥代動力學和毒理學研究未顯示

73、與 AK117相關的嚴重不良事件?？捣缴?09926)公司深度 19/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖16：AK117 劑量依賴性地誘導巨噬細胞對腫瘤細胞強吞噬 圖17：抗腫瘤活性與 Hu5F9-G4 相當，和 AK112聯用效果顯著 資料來源：Journal for ImmunoTherapy of Cancer，浙商證券研究所 資料來源：Journal for ImmunoTherapy of Cancer，浙商證券研究所 AK117 可促進巨噬細胞的腫瘤吞噬可促進巨噬細胞的腫瘤吞噬，單藥或聯合，單藥或聯合 AK112 顯示出顯著的抗腫瘤活性顯示出顯著的抗腫瘤活性。AK117

74、正進行與阿扎胞苷聯用 1L治療骨髓增生異常綜合征和劑型骨髓白血病 I/II期臨床研究，期待臨床數據驗證 AK117 安全性和有效性數據，以及在實體瘤領域與 AK112聯用突破。圖18：AK117 多管線推進，期待臨床驗證安全性和有效性 資料來源：公司官網 ppt，浙商證券研究所 6 自免自免&代謝代謝：IL-12/IL-23 領先，領先，PCSK9 已已 NDA 公司在自免和代謝領域也布局了多個管線，進度相對領先。AK101：可能是首個中國本土開發的針對已驗證第二代自身免疫性疾病靶點可能是首個中國本土開發的針對已驗證第二代自身免疫性疾病靶點 IL-12/IL-23 的單克隆抗體的單克隆抗體，中

75、重度銀屑病 III 期臨床已完成入組，2023H2 望 NDA；AK111：靶向：靶向 IL-17，強直性脊柱炎和中重度銀屑病有望 2023進入 III期；AK120：靶向：靶向 IL-4R，中重度特應性皮炎臨床 II期；AK102：靶向：靶向 PCSK9，原發性高膽固醇血癥（包括雜合子型家族性高膽固醇血癥，HeFH）和混合型高脂血癥 III 期達到預設終點，2023年 6月 NMPA已受理其 NDA申請?？捣缴?09926)公司深度 20/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：自免&代謝管線進度 資料來源：公司 2022年報，浙商證券研究所 6.1 AK101：療效佳安全性好，療

76、效佳安全性好，IL-12/IL-23 空間大空間大 AK101 較佳較佳療效療效，安全性良好，安全性良好。AK101 是用于治療銀屑病、潰瘍性結腸炎和其他自身免疫性疾病的抗 IL-12/IL-23(p40)單克隆抗體，通過阻斷細胞因子 IL-12 和 IL-23 的生物學活性，以達到臨床治療自身免疫性疾病的作用。AK101 中重度斑塊型銀屑病期關鍵性臨床已于 2022 年 6 月完成入組，2022 年報披露已達到臨床終點，我們預計 2023 年有望遞交NDA申請；用于治療中重度潰瘍性結直腸炎的臨床研究分別于 2019年 10月和 2020年 5月獲 FDA和 NMPA批準開展，目前b期已完成入

77、組。圖20：AK101 抑制 IL-12及 IL-23信號傳導阻斷 Th17細胞分泌 IL-17 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 在中重度銀屑病臨床相較安慰劑組，135mg PASI 75 和 PASI 90 均表現出顯著的優勢。在與烏司奴單抗進行對比角度看，AK101 中國患者相較烏司奴單抗中國患者結果具有可比性，相較全球患者臨床數據絕對值上有較大優勢。烏司奴單抗在中國患者人群中顯示出的更優療效，可能也為生物類似藥和 IL12/IL23創新藥提供更大的患者依從性，也有望實現更大的市場空間?，F有臨床數據顯示：AK101 不存在任何 SAE，不良事件發生率與安慰劑相似，對于中重度銀屑病的治

78、療安全且耐受性良好?？捣缴?09926)公司深度 21/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表16：AK101 治療中重度銀屑病高劑量高濃度水平的療效更優 公司公司 康方生物康方生物 楊森制藥楊森制藥 藥物 AK101 喜達諾（烏司奴單抗）靶點 IL-12/IL-23 IL-12/IL-23 適應癥 中重度斑塊狀銀屑病 中重度斑塊狀銀屑病 臨床階段/期 期 第 12周 PASI75及 PASI90緩解率 135mg PASI75：75.0%vs 12.5%135mg PASI90：58.3%vs 8.3%45mg PASI75：82.5%vs 11.1%45mg PASI90：66.9%

79、45mg PASI75：67%vs 3%45mg PASI90：42%vs 2%資料來源：公司招股書，Lancet，浙商證券研究所 烏司奴全球銷售額持續突破，國內同靶點創新藥烏司奴全球銷售額持續突破，國內同靶點創新藥 AK101進度領先，潛力大。進度領先，潛力大。烏司奴單抗（Stelara）自 2009 年在美國獲批上市以來，先獲 FDA 批準用于成人中重度斑塊狀銀屑病、成人活動性銀屑病關節炎、成人中重度活動性克羅恩病、成人中重度活動性潰瘍性結腸炎和 6歲及以上兒童中重度斑塊狀銀屑病。2022年，全球銷售額達到 97億美元，顯示出強大的患者需求。AK101 作為國產靶向 IL-12/IL-23

80、 進展最快的創新藥（國內 3 家生物類似藥進入臨床階段），有望上市后快速搶占市場，增長潛力值得期待。圖21：2017-2022年 Stelara全球銷售額持續新高 資料來源：強生年報，浙商證券研究所 進度領先進度領先，分享大市場分享大市場。華東醫藥和荃信生物的 QX-001S于 2021年 6月啟動治療成人中重度斑塊狀銀屑病期臨床試驗；百奧泰于 2021年 7月宣布 BAT2206 注射液全球期臨床試驗完成首例患者給藥。表17：國產烏司奴單抗生物類似藥研發進度 藥物藥物 公司公司 適應癥適應癥 研發進展研發進展 AK101（創新藥）康方生物 中重度斑塊性銀屑病 期 QX-001S（生物類似藥）

81、華東醫藥/荃信生物 成人中重度斑塊狀銀屑病 期 BAT2206（生物類似藥）百奧泰 成人中重度斑塊狀銀屑病 期 SYSA1902（生物類似藥）石藥集團 中重度斑塊性銀屑病 期 資料來源：NMPA，各公司官網，浙商證券研究所 IL-17A：III期臨床。期臨床。公司研發的第二代 IL-17A抗體藥物 AK111也進入到臨床 III期。IL-17A 是一種促炎因子，在銀屑病的發病機制中起著關鍵作用?？捣缴镒灾餮邪l的AK111 是一種靶向 IL-17A 的人源化 IgG1 單克隆抗體，可高親和力特異性結合 IL-17A，阻斷其與 T 細胞、自然殺傷細胞和抗原呈遞細胞表面表達的 IL-17 受體 A

82、（IL-17RA）結合，從而阻斷其下游細胞免疫應答。與已上市的 IL-17 抗體相比，AK111 在抗原結合試驗、細胞學試驗和動物模型中表現出相似的活性和安全性。b 期研究 AK111 安全性、耐受性普遍40.1151.5663.6177.0791.3497.230%5%10%15%20%25%30%020406080100120201720182019202020212022烏司奴單抗全球銷售額（億美元）YOY康方生物(09926)公司深度 22/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 良好，并顯示出快速優秀的臨床反應。所有劑量組均能有效改善銀屑病患者皮損狀態，并持續至末次給藥后至少 8周。

83、6.2 AK102：療效：療效相當相當，已已 NDA Ebronucimab（AK102）是康方生物與東瑞制藥共同開發的創新PCSK9單克隆抗體，用于治療原發型高膽固醇血癥和混合型高脂血癥，包括 HoFH、HeFH 及同時患有動脈粥樣硬化性心血管疾病的高膽固醇血癥患者。PCSK9 是繼他汀類藥物后最有效的新型降脂靶點，能夠大幅降低低密度脂蛋白膽固醇（LDL-C）水平，且具有較低的肝腎毒性風險。AK102是一種新型抗 PCSK9 的全人源 IgG1 單克隆抗體，通過阻止 PCSK9 與 LDL-R 結合，恢復LDL-R 吸收 LDL-C 的功能，降低 PCSK9 循環水平，使細胞表面 LDL-R

84、 表達升高，增加對LDL-C 的清除，從而實現降低 LDL-C、非高密度脂蛋白膽固醇（non HDL-C）和載脂蛋白B（ApoB）水平。圖22：AK102 降血脂作用機制 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 目前全球共有兩款獲批上市的 PCSK9 單抗：安斯泰來/安進的 Repatha（依洛尤單抗）和賽諾菲/再生元的 Praluent（阿利西尤單抗），均于 2015年獲 FDA批準，分別于 2018年及2019 年獲 NMPA 批準在中國上市。信達生物托萊西單抗于 2022 年 6 月向 NMPA 提交上市申請。2022 年 11 月公司官網披露伊努西(PCSK9 單抗，AK102)治療原發

85、性高膽固醇血癥（包括雜合子型家族性高膽固醇血癥，HeFH）和混合型高脂血癥關鍵注冊性期臨床研究成功達到預設終點，2023年 6月 NMPA受理了其 NDA申請?？捣缴?09926)公司深度 23/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表18：已上市及臨床后期階段的 PCSK9 單抗 藥物藥物 公司公司 適應癥適應癥 研發進展研發進展 AK102 康方生物 原發性高膽固醇血癥和混合型高脂血癥 NDA 依洛尤單抗 安斯泰來/安進 成人動脈粥樣硬化性心血管疾病 2019年 1月獲批上市 成人或 12歲以上青少年的純合子型家族性高膽固醇血癥 2018年 7月獲批上市 阿利西尤單抗 賽諾菲/再生元（

86、1）原發性高膽固醇血癥（雜合子型家族性和非家族性）或混合性血脂異常的成年患者；（2）降低動脈粥樣硬化性心血管疾?。ˋSCVD）患者的心血管事件風險 2019年 12月獲批上市 托萊西單抗 信達生物 原發性高膽固醇血癥（包括雜合子型家族性和非家族性高膽固醇血癥）和混合型血脂異常 NDA SHR1209 恒瑞醫藥 原發性高膽固醇血癥和混合型高脂血癥 期 血脂控制不佳的原發性高膽固醇血癥和混合型高脂血癥 期 雜合子家族性高膽固醇血癥 期 昂戈瑞西單抗（JS002）君實生物 非家族性及雜合子型家族性高膽固醇血癥 NDA 成人或 12歲以上青少年純合子型家族性高膽固醇血癥 NDA 資料來源：各公司官網，

87、浙商證券研究所 AK102 與同靶點已上市產品顯示相似的療效與同靶點已上市產品顯示相似的療效。從已披露 II 期臨床數據看使用Ebronucimab 連續治療 12周后，與安慰劑相比 450mg Q4W 可使 LDL-C 相對于基線下降65.48%，150mg Q2W 可使 LDL-C 相對于基線下降 63.69%。托萊西單抗與安慰劑組相比，第 12 周時 150 mg Q2W 組的 LDL-C 水平較基線百分比變化的組間差異為57.4%，450 mg Q4W 組的 LDL-C 水平較基線百分比變化的組間差異為61.9%；ODYSSEY LONG TERM試驗數據顯示 24周時，Alirocu

88、mab 組與安慰劑組相比，LDL-C 變化百分比降低了 62%；FOURIER 研究：對比安慰劑組，48周 Evolocumab 組的 LDL-C 降幅達到 59%。AK102 與同靶點已上市藥物安全性特征相似，發生率5%且高于安慰劑的藥物相關不良事件僅包括注射部位不良反應；藥效及療效方面更可靠，顯著降低血清 LDL-C 和其他血脂參數水平，并降低患者心臟病發作或中風的發病率。表19：PCSK9單抗臨床數據對比 公司公司 康方生物康方生物 賽諾菲賽諾菲 安進安進 信達生物信達生物 藥物 AK102 阿利西尤單抗 依洛尤單抗 托萊西單抗 靶點 PCSK9 PCSK9 PCSK9 PCSK9 適應

89、癥 高脂血癥 原發性高膽固醇血癥 純合子型家族性高膽固醇血癥（HoFH）雜合子型家族性高膽固醇血癥 臨床階段 III 期 期 期 期 空腹 LDL-C相對于基線的百分比變化 12周：-65.48%24周：-62%12周：-63%12周：-61.9%不良事件 TEAE：51.9%vs 40.4%TRAE：25.2%vs 11.5%SAE：3.4%MACE：1.7%vs 3.3%TRAE：77.4%vs 77.4%SAE：24.8%vs 24.7%TRAE：59%vs 58%資料來源：各公司官網，AHA、ACC等，浙商證券研究所 7 投資建議投資建議 7.1 收入拆分與預測收入拆分與預測 基于附錄

90、對核心產品銷售額預測，我們對公司 2023-2025 年核心產品和其他業務產品銷售額以及毛利率進行如下預測：創新藥核心產品銷售額：創新藥核心產品銷售額：參考附錄對核心產品卡度尼利、派安普利、依沃西單抗等銷售額預測，我們預計 2023-2025 年核心產品銷售額加和為 1628.94/2392.33/3969.25 百萬元?？捣缴?09926)公司深度 24/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 創新藥核心產品毛利率：創新藥核心產品毛利率：根據 2019-2022 年毛利率水平變化趨勢，我們預計 2023-2025年伴隨著新產品多樣化且不斷放量后毛利率有望提升，我們預計 2023-2025

91、年毛利率水平有望分別達到 90%/91%/92%。海外授權、里程碑付款和銷售分成收入及毛利率：海外授權、里程碑付款和銷售分成收入及毛利率：我們預計 2023-2025 年收入達到3626.85/0/1088.06 百萬元，考慮到目前都是授權帶來的里程碑付款我們認為毛利率較高，假設為 95%?；谝陨项A測，我們預計基于以上預測，我們預計 2023-2025 年公司營業收入有望達到年公司營業收入有望達到 5255.79、2392.33、5057.31 百萬元，毛利率為百萬元，毛利率為 93.45%、91.00%、92.65%。表20：公司營業收入拆分及預測 單位：百萬元單位：百萬元 2022 20

92、23E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 837.657 5255.79 2392.33 5057.31 YOY 271.26%527.44%-54.48%111.40%毛利率毛利率 88.76%93.45%91.00%92.65%毛利毛利 743.54 4911.55 2177.02 4685.36 創新藥核心產品收入 833.74 1628.94 2392.33 3969.25 YOY 759.29%95.38%46.86%65.92%毛利率 88.74%90.00%91.00%92.00%毛利 739.82 1466.04 2177.02 3651.71 卡度尼利 546.3

93、1 1214.04 1481.40 2144.95 派安普利 287.43 414.90 546.26 630.19 依沃西單抗 71.51 385.41 AK102 143.99 386.86 AK101 149.17 421.84 2022 2023E 2024E 2025E 海外授權、里程碑付款和銷售分成 3.92 3626.85 0.00 1088.06 YOY-96.95%-100.00%-毛利率 95%95%95%95%毛利 3.72 3445.51 0.00 1033.65 資料來源：Wind，公司年報，浙商證券研究所 7.2 絕對估值：絕對估值：核心產品核心產品+海外授權海外授

94、權 408-456 億元億元 我們認為基于公司成熟且具有優勢的單抗和雙抗開發平臺，公司有望不斷開發出具有差異化創新藥。公司管線中處于臨床中后期以及處于放量階段商業化品種較多，我們認為公司收入具有持續性?；诖宋覀冏龀鋈缦?DCF 假設：系數：參考可比公司（信達生物、百濟神州、榮昌生物、康諾亞、康寧杰瑞制藥）均值 1.06（Wind），選取為 1.15；Rf：無風險利率，參考十年期國債收益率 2.63%，假設公司 Rf為 2.63%；Rm：參考恒生綜合行業指數-醫療保健業 15年平均收益率 10.19%（20080815-20230815），對比君實生物和貝達藥業深度報告中數據，我們假設 Rm為

95、 8.25%；Ke：公司股權收益率，根據 CAPM 公式計算值為 9.1%；Kd：在貸款基準利率的基礎上進行適當上浮，設定為 5%；康方生物(09926)公司深度 25/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 所得稅稅率：公司為創新型公司，獲得高新技術企業資格，我們設定公司所得稅稅率為 15%；D/（D+E）：考慮到公司臨床項目進入臨床中后期階段，導致資本開支增加，從而拉動負債增加，假設目標資產負債率為 20%；WACC：根據公式計算值為 8.12%；永續增長率：我們認為公司創新能力強，管線開發和商業化具備可持續性，我們假設永續增長率 2.0%。各產品凈利率：考慮到創新藥產品從最開始上市因為銷

96、售等成本較高，導致凈利率水平會不斷爬坡，我們假設剛上市階段凈利率一般 5%-10%，后不斷提升至成熟階段的 25%（參考本土傳統藥企凈利率水平）。派安普利單抗和 AK102 我們按照 50%進行現值權益化。處于臨床 III期適應癥假設上市概率 80%，II期 60%。表21：康方生物核心創新藥產品現值測算 AK104 現值測算現值測算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 調整后 AK104銷售額合計（億元）5.46 12.14 14.81 20.34 28.82 31.69 36.94 35.09 3

97、6.59 35.28 34.03 凈利率 10%15%20%25%25%25%25%25%25%25%25%凈利潤 0.55 1.82 2.96 5.09 7.21 7.92 9.23 8.77 9.15 8.82 8.51 風險調整后凈利潤現值（億元）0.55 1.68 2.53 4.02 5.27 5.36 5.78 5.08 4.90 4.37 3.90 風險調整后風險調整后 NPV（億元）（億元）106.49 AK105 現值測算現值測算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 調整后 AK105

98、銷售額合計（億元）2.12 5.58 8.30 10.85 12.32 12.66 12.39 10.80 9.72 9.36 9.49 凈利率 10%15%20%25%25%25%25%25%25%25%25%凈利潤 0.21 0.84 1.66 2.71 3.08 3.16 3.10 2.70 2.43 2.34 2.37 風險調整后凈利潤現值（億元）0.84 1.53 2.32 2.44 2.32 2.10 1.69 1.41 1.25 1.17 1.05 風險調整后風險調整后 NPV（億元）（億元）34.35 AK112 現值測算現值測算 2022 2023E 2024E 2025E

99、2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 調整后 AK112銷售額合計（億元）0.57 3.08 10.14 19.08 31.29 36.19 41.43 40.67 42.84 凈利率 5%10%15%20%25%25%25%25%25%凈利潤 0.03 0.31 1.52 3.82 7.82 9.05 10.36 10.17 10.71 風險調整后凈利潤現值（億元）0.02 0.24 1.11 2.58 4.90 5.24 5.54 5.03 4.90 風險調整后風險調整后 NPV（億元）（億元）109.66 AK117 現值測算現值測算 202

100、2 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 調整后 AK117銷售額合計（億元）1.19 2.85 3.22 3.97 3.34 3.21 2.59 2.49 凈利率 10%15%20%25%25%25%25%25%凈利潤 0.12 0.43 0.64 0.99 0.84 0.80 0.65 0.62 風險調整后凈利潤現值（億元）0.09 0.31 0.44 0.62 0.48 0.43 0.32 0.28 風險調整后風險調整后 NPV（億元）（億元）7.63 AK102 現值測算現值測算 2022 2023E 2

101、024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 調整后 AK102銷售額合計（億元）1.15 3.09 4.58 6.27 8.12 10.12 9.78 10.49 10.06 凈利率 10%15%20%25%25%25%25%25%25%凈利潤 0.12 0.46 0.92 1.57 2.03 2.53 2.44 2.62 2.52 風險調整后凈利潤現值（億元）0.10 0.37 0.67 1.06 1.27 1.46 1.31 1.30 1.15 康方生物(09926)公司深度 26/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 風險調

102、整后風險調整后 NPV（億元）（億元）27.50 AK101 現值測算現值測算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 調整后 AK101銷售額合計（億元）1.19 3.37 6.09 7.30 9.39 9.91 10.77 10.49 10.60 凈利率 10%15%20%25%25%25%25%25%25%凈利潤 0.12 0.51 1.22 1.83 2.35 2.48 2.69 2.62 2.65 風險調整后凈利潤現值（億元）0.10 0.40 0.89 1.24 1.47 1.43 1.44

103、1.30 1.21 風險調整后風險調整后 NPV（億元）（億元）29.29 AK111 現值測算現值測算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 調整后 AK111銷售額合計（億元）1.47 3.11 4.88 6.77 8.74 8.27 7.73 7.88 凈利率 10%15%20%25%25%25%25%25%凈利潤 0.15 0.47 0.98 1.69 2.19 2.07 1.93 1.97 風險調整后凈利潤現值（億元）0.12 0.34 0.66 1.06 1.26 1.11 0.96 0.9

104、0 風險調整后風險調整后 NPV（億元）（億元）21.13 核心產品核心產品 DCF現值加和（億元）現值加和（億元）305.13 資料來源：Wind，浙商證券研究所 核心產品核心產品 DCF 現值現值 305 億：億：我們計算卡度尼利、派安普利（50%權益化比例）、依沃西單抗、AK112、AK102（50%權益化比例）、AK111、AK117 和 AK101 等核心產品合理估值預計為 305.13億人民幣。表22：AK112海外里程碑+分成收益折現 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 里程碑付款（美元）5.00

105、 0 1.5 1.5 海外銷售額加和（億元）14.30 44.00 74.59 106.09 138.52 171.90 206.26 銷售分成比例 12%分成金額（億元）1.72 5.28 8.95 12.73 16.62 20.63 24.75 凈利率 100.00%100.00%100.00%81%40%40%40%40%40%40%調整后分成利潤（億元）36.27 0 10.88 11.57 1.69 2.86 4.07 5.32 6.60 7.92 風險調整后凈利潤現值（億元）33.54 0.00 8.61 8.46 1.14 1.79 2.36 2.85 3.27 3.63 風險調

106、整后風險調整后 NPV（億元）（億元）124.87 資料來源：公司公告（美元兌人民幣按照 20230707匯率計算），浙商證券研究所 AK112 海外授權海外授權+分成收益現值分成收益現值 125 億：億：考慮到公司 AK112 產品創新性較強，海外授權部分有望貢獻較大彈性，我們單獨對海外授權里程碑收入和后續商業化銷售分成進行測算。其中我們假設 2025年海外臨床達到臨床終點進入 BLA流程，2026年歐美獲批上市，以上兩個事件均有 1.5 億美元里程碑收入（無其他可參考歷史數據）。同時我們假設里程碑收入凈利率 100%，參考公告海外銷售有低兩位數分成，我們假設分成比例 12%，銷售分成凈利率

107、假設為 40%。綜合以上計算得到 AK112海外里程碑+分成收益現值 124.87 億元。表23：公司 DCF估值敏感性分析（市值單位：億元人民幣）永續增長率永續增長率 1.60%1.80%2.00%2.20%2.40%WACC 7.62%450.44 458.34 466.80 475.89 485.67 7.87%432.92 440.02 447.61 455.74 464.46 8.12%416.75 423.16 430.00 437.29 445.10 8.37%401.78 407.59 413.76 420.33 427.35 8.62%387.89 393.17 398.76

108、 404.70 411.02 資料來源：Wind，浙商證券研究所 康方生物(09926)公司深度 27/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 綜合以綜合以上上絕對估值測算，公司核心產品絕對估值測算，公司核心產品+AK112 海外授權現值為海外授權現值為 430.00 億元，敏感性億元，敏感性測試結果顯示合理市值區間為測試結果顯示合理市值區間為 408-456 億元人民幣。對應億元人民幣。對應 0.9280（2023 年年 8 月月 24 日港幣兌日港幣兌人民幣）匯率下換算得到市值人民幣）匯率下換算得到市值 439-491 億港幣，對應目標價為億港幣，對應目標價為 52.22-58.39 港幣

109、港幣/股，首次覆股，首次覆蓋并給予“買入”評級。蓋并給予“買入”評級。8 風險提示風險提示 1）臨床或者商業化失敗風險。）臨床或者商業化失敗風險。創新藥研發存在較大不確定性，存在因外部因素、臨床開發經驗不足等帶來臨床試驗失敗風險。即使臨床試驗獲得成功也可能面臨監管要求不斷變化而導致無法商業化。公司開發的眾多靶點具有較強的創新性，比如 PD-1/CTLA-4，PD-1/VEGF 等全球領先，因此可能會具有一定的臨床開發失敗的風險。2）競爭風險。）競爭風險。國內上市的 PD-1/PD-L1 等數量較多，在研的 PD-1、PD-L1 相關的雙抗類藥物、PCSK9、IL12/IL-23 等也較多，未來

110、可能面臨更多的同靶點競品陸續上市，導致競爭格局惡化，進一步導致核心產品銷售不及預期風險。3）產品銷售不及預期風險。）產品銷售不及預期風險。公司核心產品上市后可能面臨對患者需求等因素評估或者競爭格局等評估過于樂觀，導致銷售不及預期風險。4）政策風險。）政策風險。醫保談判等政策可能面臨變化，從而導致公司核心產品醫保談判價格降幅超預期等風險。公司 PD-1/CTLA-4，PD-1/VEGF 價格較高，可能會在醫保談判中面臨大幅降價風險。5）測算風險。）測算風險。公司產品未來銷售額預測、DCF 模型的核心變量可能因為宏觀環境變化等導致測算結果有偏差?？捣缴?09926)公司深度 28/36 請務必閱

111、讀正文之后的免責條款部分 9 附錄：核心產品銷售峰值測算附錄：核心產品銷售峰值測算 9.1 AK104：銷售峰值有望達到：銷售峰值有望達到 44.96 億元億元 我們做出如下假設：發病人數：發病人數：宮頸癌、肝癌、胃癌 2020 年發病人數參考Global Cancer Burden in 2020數據，我們假設每年新增按照 2%（參考君實生物：國際化拐點漸現，大適應癥加速假設）。假設 50%宮頸癌患者進行一線治療，30%進行二線治療，30%進行三線治療；局部晚期宮頸癌患者占比 45%。一線胃癌治療比例 70%，參考原發性肝癌診療指南（2022年版）數據假設肝細胞癌（HCC）占比 85%，假設

112、手術比例為 20%。PD-1/PD-L1 類藥物滲透率類藥物滲透率：1）1L 宮頸癌：假設 2025 年 PD-1/PD-L1 類藥物滲透率為2%，并不斷提升至 2032 年的 29%；2）2L/3L 宮頸癌：根據 2022 年銷售額計算得到市占率在 12.4%（AK104 為 100%市占率），假設不斷提升至最高 70%；3）局部晚期宮頸癌：假設2025 年滲透率 3%，并不斷提升至 2031 年的 18%；4）1L GC/GEJ：假設 2021年滲透率 1%（納武利尤單抗和信迪利單抗均 2021 年獲批），并不斷提升至最高 16%；5）肝癌術后輔助：假設 2024 年滲透率 4%，不斷提升

113、至 2031 年 50%；6）1L 肝細胞癌：2020 年滲透率 1%，不斷提升至最高 45%。AK104市占率市占率：1）1L宮頸癌：2025年有望成為第一家 1L宮頸癌上市PD-1/CTLA-4藥物，假設市占率 100%，并不斷隨著競品上市下降至 40%；2）2L/3L 宮頸癌：2022 年第一家上市，市占率 100%，不斷下降至 40%；3）局部晚期宮頸癌：假設 2025 年第一家上市，市占率 100%，后續下降至 40%；4）1L GC/GEJ：考慮到相較 PD-1/PD-L1 較高定價，我們假設 2025 年上市后市占率 1%，不斷提升至最高 10%；5）肝癌術后輔助：考慮到相較 P

114、D-1/PD-L1 較高定價，我們假設 2025 年上市后市占率 1%，不斷提升至最高 10%；6）1L 肝細胞癌：假設 2026年上市市占率 0.5%，不斷提升至 3.5%?；颊咧委熧M用：患者治療費用：參考贈藥方案和治療用量，年治療費用 19.8 萬，我們假設 2024年進行醫保談判降幅 15%，后每兩年降幅 10%。表24：AK104 核心適應癥銷售額測算 1L 宮頸癌宮頸癌 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 宮頸癌新發人數（萬人）11.19 11.42 11.65 11.88 12.

115、12 12.36 12.61 12.86 13.12 13.38 13.64 13.92 復發/轉移性宮頸癌占比 50%50%50%50%50%50%50%50%1L治療 PD-1滲透率 2%5%9%13%17%21%25%29%AK104市占率 100%100%80%80%60%60%40%40%年治療費用（萬元）19.8 19.8 16.83 16.83 15.15 15.15 13.63 13.63 12.27 12.27 11.04 YOY -15%0%-10%0%-10%0%-10%0%-10%1L宮頸癌銷售額（億元）宮頸癌銷售額（億元）2.04 4.68 6.87 9.11 9.1

116、2 10.34 8.37 8.91 2L/3L宮頸癌宮頸癌 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2L宮頸癌人數（萬人）1.68 1.71 1.75 1.78 1.82 1.85 1.89 1.93 1.97 2.01 2.05 2.09 3L宮頸癌人數（萬人）0.50 0.51 0.52 0.53 0.55 0.56 0.57 0.58 0.59 0.60 0.61 0.63 1L治療 PD-1滲透率 12.4%27%38%50%60%65%70%70%70%70%70%AK104市占率 1

117、00.0%100.0%100.0%80.0%80.0%60.0%60.0%40.0%40.0%40.0%40.0%年治療費用（萬元）19.8 19.8 16.83 16.83 15.15 15.15 13.63 13.63 12.27 12.27 11.04 YOY -15%0%-10%0%-10%0%-10%0%-10%2L/3L 宮頸癌銷售額（億元）宮頸癌銷售額（億元）5.46 12.14 14.81 15.91 17.52 14.52 14.36 9.76 8.96 9.14 8.39 康方生物(09926)公司深度 29/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 局部晚期宮頸癌局部晚期宮

118、頸癌 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 局部晚期人數 5.04 5.14 5.24 5.35 5.45 5.56 5.67 5.79 5.90 6.02 6.14 6.26 1L治療 PD-1滲透率 3%7%10%12%14%16%18%18%AK104市占率 100%100%80%80%60%60%40%40%年治療費用（萬元）19.8 19.8 16.83 16.83 15.15 15.15 13.63 13.63 12.27 12.27 11.04 YOY -15%0%-10%0%-

119、10%0%-10%0%-10%局部晚期宮頸癌銷售額（億元）局部晚期宮頸癌銷售額（億元）2.75 5.90 6.87 7.57 6.76 7.09 5.42 1L GC/GEJ 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 胃癌新發人數（萬人）48.81 49.78 50.78 51.80 52.83 53.89 54.97 56.06 57.19 58.33 59.50 60.69 1L治療比例 70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%1L治療 PD-1滲透率 1%3%

120、5%7%10%12%14%16%16%16%16%16%AK104市占率 1.0%3.0%5.0%7.0%9.0%10.0%10.0%10.0%年治療費用（萬元）19.8 19.8 16.83 16.83 15.15 15.15 13.63 13.63 12.27 12.27 11.04 YOY -15%0%-10%0%-10%0%-10%0%-10%1LGC/GEJ 銷售額（億元）銷售額（億元）0.62 2.06 4.08 5.99 7.86 8.02 8.18 7.51 肝癌術后輔助肝癌術后輔助 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2

121、029E 2030E 2031E 2032E 肝細胞癌新發人數（萬人）35.55 36.26 36.99 37.73 38.48 39.25 40.04 40.84 41.65 42.49 43.34 44.20 手術比例 20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%肝細胞癌手術后人數（萬人）7.11 7.25 7.40 7.55 7.70 7.85 8.01 8.17 8.33 8.50 8.67 8.84 PD-1 滲透率 4%10%20%30%35%40%45%50%50%AK104市占率 1%3%5%7%9%10%10%10%年治療費用（萬元）19.8 19

122、.8 16.83 16.83 15.15 15.15 13.63 13.63 12.27 12.27 11.04 YOY -15%0%-10%0%-10%0%-10%0%-10%肝癌術后輔助銷售額（億元）肝癌術后輔助銷售額（億元）0.13 0.71 1.82 2.73 4.09 4.69 5.32 4.88 1L肝細胞癌肝細胞癌 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 肝癌新發人數（萬人）41.82 42.66 43.51 44.38 45.27 46.18 47.10 48.04 49.00

123、49.98 50.98 52.00 肝細胞癌占比 85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%PD-1 滲透率 3%7%15%25%30%35%40%45%45%45%45%45%AK104市占率 0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%年治療費用（萬元）19.8 19.8 16.83 16.83 15.15 15.15 13.63 13.63 12.27 12.27 11.04 YOY -15%0%-10%0%-10%0%-10%0%-10%1L肝細胞癌銷售額（億元）肝細胞癌銷售額（億元）1.04 2.43 3.76 5.11 5.86 7.18

124、7.69 AK104 銷售額合計（億元）銷售額合計（億元）5.46 12.14 14.81 21.45 31.91 36.59 43.52 42.70 44.96 43.61 42.36 資料來源：Global Cancer Burden in 2020，原發性肝癌診療指南（2022年版），浙商證券研究所 9.2 AK112：國內銷售峰值有望達到：國內銷售峰值有望達到 55.97億元億元 我們做出如下假設：發病人數：發病人數：肺癌 2020 年發病人數參考Global Cancer Burden in 2020數據，NSCLC占比 85%，SCLC 占比 15%（WHO），EGFR 陰性占比假

125、設為 40%（參考 Frost&Sullivan），EGFR 突變患者占比假設 45%，計算得到 EGFR-TKI 經治患者比例為 40.5%（45%EGFR 突變*90%NSCLC）。我們假設 PD-1/PD-L1 含鉑雙藥化療失敗比例 25%，基于 EXPRESS II 聯合研究數據，我們假設 PD-L1表達陽性比例 50%。NSCLC占比 85%，鱗狀細胞癌占比 30%（WHO），計算得到 sq-NSCLC 比例 25.5%?？捣缴?09926)公司深度 30/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 PD-1/PD-L1類藥物滲透率類藥物滲透率：1）EGFR-TKI耐藥：假設 2023

126、年 PD-1/PD-L1類藥物滲透率為 5%，并不斷提升至最高 35%；2）PD-L1+NSCLC：假設 2021年滲透率 2%（帕博利珠單抗 2019年獲批），并不斷提升至 24%；3）PD-1/PD-L1耐藥 NSCLC：假設 2027年滲透率5%，并不斷提升至最高 40%；4）1L sq-NSCLC：考慮到已經較多 PD-1 獲批，假設 2021年滲透率 30%，并不斷提升至最高 80%。AK112市占率市占率：1）EGFR-TKI耐藥：假設 2024年上市市占率 1%，逐步提升至最高 9%；2）PD-L1+NSCLC：假設 2025 年上市，市占率 1%，并不斷提升至最高 14%；3）

127、PD-1/PD-L1 耐藥 NSCLC：假設 2027 年上市，競爭格局較好，假設市占率 20%，最高提升至 40%后競品增加，下降至 30%穩定；4）1L sq-NSCLC：假設 2026年上市（2023年 III期已啟動），市占率 1%并不斷提升至 2032年 7%?；颊咧委熧M用：患者治療費用：國內尚無同品種 PD-1/VEGF 雙抗上市，我們參考國產 PD-1+貝伐珠聯用定價體系，公司 PD-1/CTLA-4 定價體系，假設 2024年上市定價 20萬/年并假設 2025 年納入醫保降幅 20%，隨后每兩年降幅 10%，2032年后價格趨于穩定。表25：AK112 核心適應癥銷售額測算

128、EGFR-TKI耐藥耐藥 NSCLC 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 肺癌新發人數（萬人）83.19 84.85 86.55 88.28 90.04 91.85 93.68 95.56 97.47 99.42 101.41 103.43 EGFR 經治患者占比 40.50%EGFR 經治患者人數（萬人）33.69 34.36 35.05 35.75 36.47 37.20 37.94 38.70 39.47 40.26 41.07 41.89 PD-1 滲透率 5%10%20%25%30

129、%35%35%35%35%35%AK112市占率 1%3%5%7%9%9%9%9%9%年治療費用（萬元）20 16.0 16.0 14.4 14.4 13.0 13.0 11.7 11.7 YOY -20%0%-10%0%-10%0%-10%0%銷售額（億元）銷售額（億元）0.35 2.38 6.49 10.48 13.89 15.43 15.31 15.46 PD-L1+NSCLC 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E NSCLC 新發人數（萬人）70.71 71.42 72.13 72.8

130、5 73.58 74.32 75.06 75.81 76.57 77.33 78.11 78.89 PD-L1 陽性比例 50%PD-1/PD-L1 滲透率 2%3%4%5%6%8%12%16%20%22%24%24%AK112滲透率 1%5%10%12%14%14%14%14%年治療費用（萬元）20 16.0 16.0 14.4 14.4 13.0 13.0 11.7 11.7 YOY -20%0%-10%0%-10%0%-10%0%銷售額（億元）銷售額（億元）2.85 5.19 7.86 9.53 12.03 13.12 15.46 PD-1/PD-L1 耐藥耐藥 NSCLC 2021 2

131、022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E PD-1/PD-L1 1L NSCLC滲透率 10%15%20%25%30%35%35%35%35%35%35%35%PD-1/PD-L1 含鉑雙藥化療失敗比例 25%2L PD-1/PD-L1 滲透率 5%15%25%30%35%40%AK112市占率 20%30%35%40%35%30%年治療費用（萬元）20 16.0 16.0 14.4 14.4 13.0 13.0 11.7 11.7 YOY -20%0%-10%0%-10%0%-10%0%銷售額（億元）銷售額

132、（億元）0.95 4.30 7.60 10.52 9.77 9.66 1L sq-NSCLC 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 肺癌新發人數（萬人）83.19 84.02 84.86 85.71 86.57 87.43 88.31 89.19 90.08 90.98 91.89 92.81 sq-NSCLC 占比 25.50%PD-1/PD-L1 滲透率 30%40%50%60%70%80%80%80%80%80%80%80%康方生物(09926)公司深度 31/36 請務必閱讀正文之后的

133、免責條款部分 AK112市占率 1%2%3%4%5%6%7%年治療費用（萬元）20 16.0 16.0 14.4 14.4 13.0 13.0 11.7 11.7 YOY -20%0%-10%0%-10%0%-10%0%銷售額（億元）銷售額（億元）2.85 5.19 7.86 9.53 12.03 13.12 15.46 AK112 銷售額銷售額合計合計（億元）（億元）0.72 3.85 12.67 24.09 40.19 47.13 54.42 53.28 55.97 資料來源：Global Cancer Burden in 2020，WHO，Frost&Sullivan，浙商證券研究所 9

134、.3 AK112：歐美銷售額望達到：歐美銷售額望達到 206.26 億元億元 我們做出如下假設：發病人數：發病人數：美國肺癌 2023 年發病人數參考Cancer Statistics,2021數據，NSCLC 占比 85%，SCLC 占比 15%（WHO），EGFR 陰性占比假設為 40%（參考 Frost&Sullivan），EGFR 突變患者占比假設 45%，計算得到 EGFR-TKI 經治患者比例為 40.5%（45%EGFR 突變*90%NSCLC）。NSCLC 占比 85%，鱗狀細胞癌占比 30%，非鱗狀 70%（WHO），計算得到 sq-NSCLC 比例 25.5%，nsq-NS

135、CLC 比例 59.5%。歐洲人口參考君實生物：國際化拐點漸現，大適應癥加速中對特瑞普利單抗海外市場預測的數據。AK112市占率市占率：1）三代 EGFR-TKI耐藥 nsq-NSCLC：假設 2026年上市市占率 1%，逐步提升至 2032年 7%；2）1L sq-NSCLC：假設 2027 年上市，市占率 1%并不斷提升至 2032年 6%?；颊咧委熧M用：患者治療費用：定價參考海外獲批 PD-1 年治療費用，我們假設 AK112 海外定價為100萬元/年（參考君實生物深度報告中海外 PD-1定價以及特瑞普利單抗海外定價）。海外定價體系相對穩定，因此我們也假設 AK112 定價一直保持至 2

136、032 年。表26：AK112 海外銷售額測算 AK112 歐美三代歐美三代 EGFR-TKI耐藥耐藥 nsq-NSCLC 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 歐美肺癌新發人數（萬人）55.91 57.03 58.17 59.33 60.52 61.73 62.96 64.22 65.51 66.82 EGFR-TKI經治患者占比 40.5%EGFR-TKI經治患者人數 22.64 23.10 23.56 24.03 24.51 25.00 25.50 26.01 26.53 27.06 nsq-NSCLC 占

137、比 59.5%AK112海外市占率 1%2%3%4%5%6%7%年治療費用（萬元）100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 銷售額（億元）銷售額（億元）14.30 29.17 44.63 60.69 77.38 94.71 112.71 AK112 歐美歐美 1L sq-NSCLC 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 歐美肺癌新發人數（萬人）55.91 56.47 57.03 57.60 58.18 58.76 59.35 59.94 60.54 61.15 sq-NS

138、CLC 占比 25.50%AK112海外市占率 1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%年治療費用（萬元）100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 銷售額（億元）銷售額（億元）14.84 29.97 45.40 61.14 77.19 93.56 AK112 海外銷售額加和（億元）海外銷售額加和（億元）14.30 44.00 74.59 106.09 138.52 171.90 206.26 資料來源：Cancer Statistics,2021，WHO，Frost&Sullivan，浙商證券研究所 9.4 AK105：銷售峰值有望達到：銷售峰值有望達到

139、13.11 億元億元 我們做出如下假設：發病人數：發病人數：霍奇金淋巴瘤、肝癌、鼻咽癌 2020 年發病人數參考Global Cancer Burden in 2020數據，我們假設每年新增按照 2%（參考君實生物：國際化拐點漸現，大適應癥康方生物(09926)公司深度 32/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 加速假設）?；羝娼鹆馨土鰪桶l難治比例假設 40%。NSCLC 占比 85%，鱗狀細胞癌占比30%（WHO），計算得到 sq-NSCLC 比例 25.5%，參考鼻咽癌復發,轉移診斷專家共識（2018）數據我們假設鼻咽癌二線治療后復發比例為 25%。PD-1/PD-L1 類藥物滲透率類

140、藥物滲透率：1）3L+cHL：獲批 PD-1 品種較多，我們假設 2020年已經達到 40%并提升至最高 85%滲透率；2）1L sqNSCLC：獲批 PD-1 品種較多，假設 2020 年滲透率 20%，并不斷提升至最高 80%；3）1L 和 3L+鼻咽癌：參考君實生物深度報告中假設。AK105 市占率市占率：1）3L+cHL：我們假設 2021 市占率 20%，并提升至最高 30%后保持穩定；2）1L sqNSCLC：此適應癥 2023 年 1 月才獲批上市，但是考慮到臨床未滿足需求以及被列入 2022 CSCO 指南推薦，因此我們預計 2021 年 cHL 適應癥獲批后可以在醫院 off

141、-lable 使用，假設 2021 年市占率 7.81%，提升至最高 2024 年的 20%后逐漸下降至 10%；3）3L+鼻咽癌：此適應癥處于 NDA 狀態并未獲批，但是考慮到臨床未滿足需求以及被列入2022 CSCO 指南推薦，因此我們預計 2021 年 3L+鼻咽癌適應癥獲批后可以在醫院 off-lable使用，假設 2021 年市占率 4%，提升至最高 14%后逐漸下降至 10%；4）1L 鼻咽癌：假設2024 年上市，市占率 4%，快速提升至 20%（競爭格局優）?；颊咧委熧M用：患者治療費用：參考贈藥方案和治療用量，年治療費用 3.9 萬，我們假設 2024年開始每兩年降幅 5%。表

142、27：AK105 核心適應癥銷售額測算 3L+cHL 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 霍奇金淋巴瘤新發人數（人）6966 7105 7247 7392 7540 7691 7844 8001 8161 8325 8491 8661 復發難治比例 40%PD-1 滲透率 50%60%70%80%80%85%85%85%85%85%85%85%AK105市占率 20%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%年治療費用（萬元）3.9 3.9 3.9 3.7 3.7 3

143、.5 3.5 3.3 3.3 3.2 3.2 3.0 YOY -5%0%-5%0%-5%0%-5%0%-5%3L+cHL 銷售額（億元）銷售額（億元）0.11 0.20 0.24 0.26 0.27 0.28 0.28 0.27 0.28 0.27 0.28 0.27 1L sqNSCLC 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 肺癌新發人數（萬人）83.19 84.02 84.86 85.71 86.57 87.43 88.31 89.19 90.08 90.98 91.89 92.81 sq

144、-NSCLC 占比 25.50%PD-1 滲透率 30%40%50%60%70%80%80%80%80%80%80%80%AK105市占率 7.81%15.2%18%20%18%16%14%12%10%10%10%10%年治療費用（萬元）3.9 3.9 3.9 3.7 3.7 3.5 3.5 3.3 3.3 3.2 3.2 3.0 YOY -5%0%-5%0%-5%0%-5%0%-5%1L sq-NSCLC銷售額（億元）銷售額（億元）1.94 5.06 7.60 9.72 10.30 10.04 8.88 7.30 6.14 5.90 5.95 5.71 3L+鼻咽癌鼻咽癌 2021 2022

145、 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 3L+鼻咽癌（萬人）1.59 1.62 1.66 1.69 1.72 1.76 1.79 1.83 1.87 1.90 1.94 1.98 PD-1 滲透率 30%50%60%65%70%75%80%80%80%80%80%80%AK105市占率 4%10%12%14%14%12%12%10%10%10%10%10%年治療費用（萬元）3.9 3.9 3.9 3.7 3.7 3.5 3.5 3.3 3.3 3.2 3.2 3.0 YOY -5%0%-5%0%-5%0%-5%0

146、%-5%3L+鼻咽癌鼻咽癌銷售額（億元）銷售額（億元）0.07 0.32 0.47 0.57 0.63 0.56 0.61 0.49 0.50 0.48 0.49 0.48 1L鼻咽癌鼻咽癌 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 康方生物(09926)公司深度 33/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 鼻咽癌新發人數（萬人）6.37 6.50 6.63 6.76 6.89 7.03 7.17 7.32 7.46 7.61 7.76 7.92 PD-1 滲透率 15%30%40%50%55%

147、60%65%70%70%70%70%70%AK105市占率 3%10%15%20%20%20%20%20%20%年治療費用（萬元）3.9 3.9 3.9 3.7 3.7 3.5 3.5 3.3 3.3 3.2 3.2 3.0 YOY -5%0%-5%0%-5%0%-5%0%-5%1L鼻咽癌鼻咽癌銷售額（億元）銷售額（億元）0.38 1.40 2.23 3.28 3.42 3.49 3.39 3.45 3.35 AK105 銷售額合計（億元）銷售額合計（億元）2.12 5.581 8.30 10.93 12.60 13.11 13.05 11.49 10.42 10.03 10.18 9.80

148、資料來源：Global Cancer Burden in 2020，WHO，鼻咽癌復發,轉移診斷專家共識（2018），浙商證券研究所 9.5 AK102：銷售峰值有望達到：銷售峰值有望達到 13.11 億元億元 我們做出如下假設：發病人數：高膽固醇血癥的患病率 4.9%參考中國成人血脂異常防治指南（2016 年修訂版）數據，假設每年患病人數按照 1%增長。2020年中國人口為 14.12 億人（Wind）。PCSK9 藥物滲透率：依洛尤單抗和阿利西尤單抗國內已上市，假設 2020 年滲透率為0.15%，2022年滲透率 0.20%，并逐步提升至 2032 年 1.9%。AK102 市占率：我們

149、假設 2024 年上市且市占率 5%，并逐步提升至最高 18%后下降至 16%?；颊咧委熧M用：定價參考已上市且納入醫保的依洛尤單抗年治療費用，我們假設 2024年上市的治療費用為 0.8萬/年。假設 2025 年開始每年藥價下降幅度為 5%。表28：AK102 高膽固醇血癥銷售額測算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 中國人口 14.12 高膽固醇血癥患病率 4.90%高膽固醇血癥人數（萬）6919 6988 7058 7128 7200 7272 7344 7418 7492

150、7567 7643 7719 7796 PCSK9 滲透率 0.15%0.20%0.25%0.40%0.50%0.70%0.90%1.10%1.30%1.50%1.70%1.90%1.90%AK102市占率 5%10%12%14%16%18%16%16%16%年治療費用（萬元）0.80 0.76 0.72 0.69 0.65 0.62 0.59 0.56 0.53 價格降幅 -5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%AK102 銷售額（億元）銷售額（億元）1.44 3.87 5.73 7.84 10.15 12.65 12.22 13.11 12.58 資料來源：中國成人血脂異常防治指南

151、（2016年修訂版），公司公告，浙商證券研究所 9.6 AK101：銷售峰值有望達到：銷售峰值有望達到 13.47 億元億元 我們做出如下假設：發病人數：發病人數：發病率參考 2008 年實用醫學雜志數據，銀屑病 0.47%，假設每年患病人數按照 1%增長。2020年中國人口為 14.12 億人（Wind）。IL-12/IL-23 藥物滲透率：藥物滲透率：烏司奴單抗于 2017 年 11 月國內獲批上市，假設 2020 年 IL-12/IL-23 抗體滲透率為 0.1%，2021 年滲透率 0.20%，并逐步提升至 2032 年 3.0%。AK101 市占率：市占率：我們假設 2024 年上市

152、且市占率 3%，并逐步提升至最高 15%?；颊咧委熧M用：患者治療費用：定價參考納入醫保的烏司奴單抗年治療費用，我們假設 2024 年上市的AK101 年治療費用為 6 萬/年，假設 2025年起每兩年藥價下降幅度為 10%。表29：AK101 中重度銀屑病銷售額測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 中重度銀屑病患病率 0.47%康方生物(09926)公司深度 34/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中重度銀屑病患病人數（萬人）670 677 684 691 697 704 712

153、719 726 733 740 748 IL-12/IL-23 滲透率 0.20%0.40%0.80%1.20%1.60%2.00%2.20%2.40%2.60%2.80%3.00%3.00%AK101市占率 3%7%10%12%14%15%15%15%15%年治療費用（萬元）6 5.4 5.4 4.9 4.9 4.4 4.4 3.9 3.9 價格降幅 -10%0%-10%0%-10%0%-10%0%AK102 銷售額（億元）銷售額（億元）1.49 4.22 7.61 9.13 11.73 12.38 13.47 13.12 13.25 資料來源：實用醫學雜志，浙商證券研究所 9.7 AK11

154、1：銷售峰值有望達到：銷售峰值有望達到 10.93 億元億元 我們做出如下假設：發病人數：發病人數：發病率參考2018 中國類風濕關節炎診療指南，類風濕性關節炎 0.42%，強直性脊柱炎 0.26%，假設每年患病人數按照 1%增長，2020年人口 14.12 億（Wind）。IL-17A 藥物滲透率：藥物滲透率：司庫奇尤單抗和依奇珠單抗國內已經上市，假設 2020 年 IL-17A抗體滲透率為 0.2%，2021年為 0.4%，并逐步提升至 2032 年 3.4%。AK111 市占率：市占率：我們假設 2025 年上市且市占率 5%，并逐步提升至最高 25%后下降至2032 年的 21%?；颊?/p>

155、治療費用：患者治療費用：定價參考納入醫保的司庫奇尤單抗和依奇珠單抗年治療費用，我們假設 2025 年上市的 AK111 年治療費用為 1.7 萬/年（參考君實生物深度報告假設）。假設每年藥價下降幅度為 5%。表30：AK111 核心適應癥銷售額測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E AS+PS患病率 0.73%AS+PS患病人數（萬）1041 1051 1062 1073 1083 1094 1105 1116 1127 1139 1150 1161 IL-17A滲透率 0.4%0.8%1

156、.2%1.6%2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%JS005市占率 5%10%15%20%25%23%21%21%年治療費用（萬元）1.70 1.62 1.53 1.46 1.38 1.32 1.25 1.19 價格降幅 -5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%AK111 銷售額（億元）銷售額（億元）1.84 3.89 6.10 8.46 10.93 10.33 9.66 9.85 資料來源：2018中國類風濕關節炎診療指南，浙商證券研究所 康方生物(09926)公司深度 35/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：

157、三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3,058 5,100 4,167 5,002 營業收入營業收入 838 5,256 2,392 5,057 現金 2,092 3,815 2,792 3,215 其他收入 2 0 0 0 應收賬款及票據 271 480 497 627 營業成本 94 344 215 372 存貨 342 347 371 559 銷售費用 271 788 957 1,113 其他 353 459 507 601 管理費用 1

158、99 315 431 556 非流動資產非流動資產 2,437 2,732 2,864 2,942 研發費用 1,323 1,577 1,794 1,922 固定資產 2,000 2,246 2,330 2,360 財務費用 21 (1)(57)(38)無形資產 20 18 16 14 除稅前溢利除稅前溢利(1,422)2,732 (548)933 其他 418 468 518 568 所得稅 0 191 0 93 資產總計資產總計 5,496 7,832 7,030 7,944 凈利潤凈利潤(1,422)2,541 (548)840 流動負債流動負債 1,361 1,356 1,303 1,

159、576 少數股東損益(254)381 (110)168 短期借款 446 146 96 96 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(1,168)2,160 (438)672 應付賬款及票據 309 317 346 530 其他 606 893 861 951 EBIT (1,047)2,231 (1,005)1,095 非流動負債非流動負債 1,587 1,387 1,187 987 EBITDA(942)2,387 (837)1,266 長期債務 1,421 1,221 1,021 821 EPS（元）(1.39)2.57 (0.52)0.80 其他 166 166 166 166 負債合計負債

160、合計 2,948 2,743 2,490 2,563 普通股股本 0 0 0 0 儲備 2,792 4,952 4,514 5,185 歸屬母公司股東權益 2,636 4,795 4,357 5,029 少數股東權益-88 293 184 352 主要財務比率 股東權益合計 2,548 5,089 4,541 5,381 2022 2023E 2024E 2025E 負債和股東權益負債和股東權益 5,496 7,832 7,030 7,944 成長能力成長能力 營業收入 271.26%527.44%-54.48%111.40%歸屬母公司凈利潤-8.69%284.83%-120.30%253.2

161、6%獲利能力獲利能力 毛利率 88.76%93.45%91.00%92.65%銷售凈利率-139.48%41.09%-18.32%13.28%現金流量表 ROE-44.33%45.04%-10.06%13.36%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROIC-23.72%32.14%-17.76%15.64%經營活動現金流經營活動現金流(1,240)2,224 (835)804 償債能力償債能力 凈利潤(1,168)2,160 (438)672 資產負債率 53.64%35.03%35.41%32.27%少數股東權益(254)381 (110)168 凈負債比率-8.84%-

162、48.10%-36.87%-42.70%折舊攤銷 106 156 168 172 流動比率 2.25 3.76 3.20 3.17 營運資金變動及其他 76 (473)(454)(207)速動比率 2.00 3.50 2.91 2.82 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(890)50 100 (150)總資產周轉率 0.16 0.79 0.32 0.68 資本支出(802)(400)(250)(200)應收賬款周轉率 4.49 14.00 4.90 9.00 其他投資(87)450 350 50 應付賬款周轉率 0.37 1.10 0.65 0.85 每股指標（元）每股指標（元）

163、籌資活動現金流籌資活動現金流 1,486 (551)(288)(231)每股收益-1.39 2.57 -0.52 0.80 借款增加 1,018 (500)(250)(200)每股經營現金流-1.47 2.64 -0.99 0.96 普通股增加 495 0 0 0 每股凈資產 3.13 5.70 5.18 5.98 已付股利 0 (51)(38)(31)估值比率估值比率 其他(28)0 0 0 P/E/11.94 /38.40 現金凈增加額現金凈增加額(549)1,722 (1,023)423 P/B 12.73 5.38 5.92 5.13 EV/EBITDA-35.40 9.78 -28.

164、82 18.56 資料來源：浙商證券研究所 康方生物(09926)公司深度 36/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指

165、數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證

166、券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專

167、業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010