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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司研究公司研究 太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 2024 年 11 月 22 日 公司深度研究 買入 /維持 康方生物(09926)昨收盤:72.20 醫藥 康方生物：雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(億股)8.98/8.98 總市值/流通(億港元)648.04/648.04 12 個月內最高/最低價(港元)77.65/26.45 相關研究報告相關研究報告 -2024-08-04-2024-07-31-2024-02-08 證券分析師：譚紫

2、媚證券分析師：譚紫媚 電話：0755-83688830 E-MAIL： 分析師登記編號：S1190520090001 證券分析師：張懿證券分析師：張懿 電話：021-58502206 E-MAIL： 分析師登記編號：S1190523100002 報告摘要報告摘要 依沃西頭對頭擊敗依沃西頭對頭擊敗 K 藥，遠期藥，遠期峰值有望達到峰值有望達到 54.63 億元億元 （1）頭對頭頭對頭 K 藥強陽性結果，有望成為肺癌一線去化療新標準方案藥強陽性結果，有望成為肺癌一線去化療新標準方案 根據 2024 年 9 月在世界肺癌大會（WCLC）公布的 HARMONi-2 重磅研究結果，依沃西對比帕博利珠在

3、PD-L1 表達陽性晚期 NSCLC 患者一線治療中取得了迄今最長的中位 PFS。依沃西組的中位 PFS 達到了 11.14 個月，且數據仍未成熟；帕博利珠組的中位 PFS 為 5.8 個月，且數據已經成熟。兩組的 PFS K-M 曲線分離非?？?，程度特別明顯，PFS HR 為 0.51，依沃西治療可使 ITT 人群的疾病進展或死亡的風險顯著降低 49%，展現出了大幅度的療效優勢。（2）依沃西有望重塑依沃西有望重塑 EGFR-TKI 耐藥后肺癌治療新格局耐藥后肺癌治療新格局 根據 HARMONi-A 的 III 期臨床研究數據，依沃西在 EGFR-TIK 進展的 nsq-NSCLC 中（接受過

4、三代 EGFR-TKI 治療的入組患者占比 86.3%），PFS 全亞組 HR 全面獲益（經第 3 代 TKI 治療亞組 HR 0.48；有腦轉移亞組 HR 0.40），達到主要終點 PFS（中位隨訪 7.9 個月時，mPFS 7.1 個月vs 4.8 個月，HR 0.46），且 OS 獲益呈現陽性趨勢（52%數據成熟度時，OS 曲線分離，mOS 17.1 個月 vs 14.5 個月，HR 0.8/HR0.77）。2024 年 5 月，基于 HARMONi-A 研究結果，依沃西已經被 NMPA 批準上市，用于治療 EGFR-TKI 治療后進展的 EGFR 突變的局部晚期或轉移性 nsq-NSC

5、LC。該適應癥參加了今年國家醫保談判，納入醫保目錄后放量可期?？ǘ饶崂卣挂痪€適應癥，遠期峰值有望達到卡度尼利拓展一線適應癥，遠期峰值有望達到 46.74 億元億元 （1）卡度尼利獲批胃癌一線適應癥，有望重塑胃癌治療新格局）卡度尼利獲批胃癌一線適應癥，有望重塑胃癌治療新格局 2024 年 9 月，NMPA 基于 COMPASSION-15 的研究結果，批準卡度尼利聯合含氟尿嘧啶類和鉑類藥物化療用于局部晚期不可切除或轉移性胃或胃食管結合部（G/GEJ）腺癌患者的一線治療，填補了目前 PD-1/L1單抗在 PD-L1 低表達及陰性人群中療效不足的空白，為晚期胃癌患者提供了更為全面和高效的免疫治療選

6、擇，有望進一步優化當前晚期胃癌的臨(40%)(18%)4%26%48%70%23/11/2224/2/324/4/1624/6/2824/9/924/11/21康方生物恒生指數 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P2 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 床治療格局。（2）卡度尼利一線宮頸癌）卡度尼利一線宮頸癌 III 期主要終點期主要終點 PFS 和和 OS 雙陽性雙陽性 根據在 2024 年 IGCS 上公布的 AK104-303/COMPASSION-16 研究結果：ITT 人群

7、中，卡度尼利方案中位 OS 尚未達到，對照組為 22.8 個月（HR 0.64，P=0.0011），12 個月 OS 率分別為 83.1%和 73.7%，24 個月OS 率分別為 62.6%和 48.4%?？ǘ饶崂痪€治療晚期宮頸癌全人群的顯著療效，可有效彌補當下PD-1 單抗在 PD-L1 低表達及陰性宮頸癌中療效有限的臨床空白，為晚期宮頸癌患者提供高效的免疫治療方案。2024 年 4 月，卡度尼利一線治療宮頸癌 sNDA 已獲受理。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司2024/2025/2026年營業收入分別為26.78/43.33/69.78億元；歸母凈利潤分別為-3.05/4.8

8、7/14.19 億元。公司核心產品商業化順利，預計 2025 年實現盈利。根據 DCF 估值模型，參考 10 年期國債收益率，生物制品板塊平均收益率，假設 WACC=8.28%，永續增長率 3.00%，測算得出合理市值為754.15 億港元，對應目標股價 84.15 港元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 創新藥研發不及預期風險；新產品放量不及預期風險；醫保支付政策調整帶來的風險；地緣政治風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）4526 2678 4333 6978 營業收入增長率(%)308.4%-41.2%6

9、1.8%61.1%歸母凈利（百萬元）2028 -305 487 1419 凈利潤增長率(%)273.6%-115.0%260.0%191.3%攤薄每股收益（元）2.42 -0.34 0.54 1.58 市盈率（PE）17.64 -187.78 117.38 40.29 資料來源：攜寧，太平洋證券，注：攤薄每股收益按最新總股本計算 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P3 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 目錄目錄 一、一、公司概況：雙特異性抗體療法龍頭推動全球公司概況：雙特異性抗體療

10、法龍頭推動全球 IO 2.0 升級升級.5(一一)發展歷程：致力于建設高效及創新的雙特異性抗體平臺發展歷程：致力于建設高效及創新的雙特異性抗體平臺.5(二二)股權結構：公司實控人持股股權結構：公司實控人持股 27.32%，高管具有全球藥物研發經驗，高管具有全球藥物研發經驗.7(三三)財務簡況：產品收入快速增長，臨床開發有望加速財務簡況：產品收入快速增長，臨床開發有望加速.10 二、二、行業情況：腫瘤免疫療法成為革命性的癌癥療法行業情況：腫瘤免疫療法成為革命性的癌癥療法.11(一一)腫瘤免疫療法市場快速增長腫瘤免疫療法市場快速增長.11(二二)靶向靶向 T 細胞的免疫療法響應率有一定局限性細胞的

11、免疫療法響應率有一定局限性.12(三三)雙特異性抗體促進雙特異性抗體促進 IO 2.0 迭代升級迭代升級.13 三、三、公司看點：潛在全球超級重磅雙抗公司看點：潛在全球超級重磅雙抗 AK112 成功挑戰成功挑戰 K 藥藥.17(一一)多款擁有全球權益的潛在多款擁有全球權益的潛在 FIC/BIC 自研產品管線自研產品管線.17(二二)AK112：全球首個頭對頭擊?。喝蚴讉€頭對頭擊敗 K 藥的藥的 IO 2.0 基石藥物基石藥物.20 1.HARMONi-2 突破性結果，有望成為肺癌一線去化療新標準方案突破性結果，有望成為肺癌一線去化療新標準方案.21 2.HARMONi-A 有望重塑有望重塑

12、EGFR-TKI 耐藥后肺癌治療新格局耐藥后肺癌治療新格局.25 3.AK112+AK117 頭對頭頭對頭 K 藥，全面藥，全面開發開發 IO 2.0 基石藥物迭代潛力基石藥物迭代潛力.27(三三)AK104：全球首個雙免疫檢查點雙抗，重塑胃癌治療新格局：全球首個雙免疫檢查點雙抗，重塑胃癌治療新格局.33 1.COMPASSION-15 有望重塑胃癌治療新格局有望重塑胃癌治療新格局.34 2.COMPASSION-16 一線宮頸癌全人群療效顯著一線宮頸癌全人群療效顯著.35 四、四、盈利預測及估值盈利預測及估值.38(一一)盈利預測盈利預測.38(二二)投資建議投資建議：給予給予“買入買入”評

13、級評級.39 五、五、風險提示風險提示.40 1.創新藥研發不及預期風險創新藥研發不及預期風險.40 2.新產品放量不及預期風險新產品放量不及預期風險.40 3.醫保支付政策調整帶來的風險醫保支付政策調整帶來的風險.40 4.地緣政治風險地緣政治風險.40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P4 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：康方生物主要發展里程碑.5 圖表 2：公司實控人持有公司 27.32%股權.7 圖表 3：公司高級管理人員一覽.7 圖表 4：

14、公司歷年收入拆分.10 圖表 5：公司歷年研發支出及增速.10 圖表 6：全球、美國和中國腫瘤免疫療法市場規模.11 圖表 7：PD-(L)1 抗體的作用機制.12 圖表 8：目前適應性免疫檢查點免疫療法單藥治療響應率低.13 圖表 9：常見實體瘤發病率、亞型及治療方案.14 圖表 10：單一療法與聯合療法的總緩解率及 SAE 的比較.15 圖表 11：常見血液腫瘤發病率、亞型及治療方案.16 圖表 12：公司重要里程碑（2024-2025 年）.17 圖表 13：多款潛在 FIC/BIC 自研產品管線.18 圖表 14：兩款 IO 雙抗為基石藥物，多模式聯用布局多瘤腫.19 圖表 15：AK

15、112（PD-1/VEGF）NSCLC 注冊性 III 期臨床進展.20 圖表 16：HARMONi-3 修改后臨床研究方案.21 圖表 17：HARMONi-2 研究取得迄今最長 mPFS 結果（依沃西 vs 帕博利珠）.22 圖表 18：HARMONi-2 研究不同亞組 PFS 均顯著獲益（依沃西 vs 帕博利珠）.23 圖表 19：HARMONi-2 研究發生率10%的 TRAEs（依沃西 vs 帕博利珠）.23 圖表 20：HARMONi-2 研究 VEGF 相關的 AEs（依沃西 vs 帕博利珠）.24 圖表 21：HARMONi-A 研究依沃西顯著延長 mPFS（依沃西+化療 VS

16、 化療）.25 圖表 22：HARMONi-A 研究發生率15%的 TRAEs（依沃西+化療 VS 化療）.26 圖表 23：依沃西與萊法利聯合治療 mCRC 的 II 期療效數據.28 圖表 24：依沃西與萊法利聯合治療 mCRC 的 II 期療效數據（PFS）.29 圖表 25：依沃西與萊法利聯合治療 mCRC 的 II 期臨床發生率10%的 TRAEs.30 圖表 26：依沃西與萊法利聯合治療 R/M HNSCC 的 II 期療效數據.31 圖表 27：依沃西與萊法利聯合治療 R/M HNSCC 的 II 期療效數據（PFS）.31 圖表 28：依沃西與萊法利聯合治療 R/M HNSCC

17、 的 II 期臨床發生率10%的 TRAEs.32 圖表 29：AK104（PD-1/CTLA-4）多適應癥注冊性 III 期臨床進展.33 圖表 30：COMPASSION-15 研究胃癌全人群顯著獲益.35 圖表 31：COMPASSION-16 研究宮頸癌 OS 獲益明顯.35 圖表 32：COMPASSION-16 研究宮頸癌 PFS 獲益明顯.36 圖表 33：無論是否聯合貝伐珠單抗，卡度尼利方案均有顯著 OS 獲益.37 圖表 34：營收與盈利預測.38 圖表 35：康方生物 DCF 敏感性分析.39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研

18、究 P5 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 一、一、公司概況：公司概況：雙特異性抗體雙特異性抗體療法療法龍頭龍頭推動全球推動全球 IO 2.0 升級升級 (一一)發展歷程：發展歷程：致力于建設致力于建設高效及創新的雙特異性抗體平臺高效及創新的雙特異性抗體平臺 雙特異抗體藥物開發技術雙特異抗體藥物開發技術全球全球領先。領先?？捣缴锍闪⒂?2012 年，是一家致力于研究、開發、生產及商業化讓全球病人可負擔的創新抗體藥的生物制藥公司，2020年4月在香港交易所掛牌上市。自成立以來，公司打造了獨有的端對端康方全方位新藥研究開發平臺（AC

19、E Platform），建立了以Tetrabody 雙特異性抗體開發技術（克服了低效表達水平、工藝開發障礙以及抗體穩定性和成藥性三項 CMC 難題）、抗體偶聯（ADC）技術平臺、mRNA 技術平臺及細胞治療技術為核心的研發創新體系，國際化標準的 GMP 生產體系和運作模式先進的商業化體系，成為了在全球范圍內具有競爭力的生物醫藥創新公司。圖表1：康方生物主要發展里程碑 時間時間 重要事件重要事件 2024 年 5 月 公司獨立自主研發的全球首創的 PD-1/VEGF 雙特異性抗體新藥依達方（通用名：依沃西注射液）正式獲批上市，適應癥為聯合化療治療經表皮生長因子受體（EGFR）酪氨酸激酶抑制劑（T

20、KI）治療后進展的 EGFR 突變的局部晚期或轉移性非鱗狀非小細胞肺癌（nsq-NSCLC）。2024 年 5 月 公司首款自主創新研發的差異化 PD-1 單抗安尼可（派安普利單抗注射液），三線治療轉移性鼻咽癌獲得國家藥品監督管理局批準。2023 年 1 月 公司首款自主創新研發的差異化 PD-1 單抗安尼可（派安普利單抗注射液），繼霍奇金淋巴瘤之后第二個適應癥獲得國家藥品監督管理局批準，用于聯合化療一線治療局部晚期或轉移性鱗狀非小細胞肺癌（sq-NSCLC）。2022 年 12 月 公司以高達 50 億美元交易總金額，授予 Summit Therapeutics 于美國、加拿大、歐洲和日本的

21、開發和商業化依沃西（PD-1/VEGF 雙特異性抗體）的許可權。2022 年 6 月 公司自主研發的全球首創腫瘤免疫治療新藥 PD-1/CTLA-4 雙特異性抗體新藥開坦尼（通用化學名：卡度尼利單抗注射液）正式獲得國家藥品監督管理局的批準，用于既往接受含鉑化療治療失敗的復發或轉移性宮頸癌患者的治療。2021 年 8 月 公司首款自主創新研發的差異化 PD-1 單克隆抗體藥物安尼可（通用化學名：派安普利單抗注射液）正式獲得國家藥品監督管理局的批準，用于治療至少經過二線系統化療復發或難治性（r/r）經典型霍奇金淋巴瘤（r/r cHL）患者。2021 年 3 月 康方中新廣州知識城的生物制藥基地康方

22、藥業項目一期正式投產，這是康方生物第二個具備產業化生產能力的生產基地，標志著公司產業化生產能力再上新臺階。2020 年 4 月 公司在香港交易所掛牌上市。2019 年 11 月 公司完成近 1.5 億美元 D 輪融資。2019 年 6 月 公司與中國生物制藥合作，共同開發并實現 penpulimab(AK105)的商業化。2019 年 4 月 公司 AK104 獲得美國 FDA 的 IND 批準在美開展 Ib/II 期臨床試驗。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P6 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功

23、，國際化向縱深推進 2018 年 11 月 公司自主研發的全球首創用于腫瘤免疫治療的抗 PD-1/CTLA-4 雙特異性抗體新藥 AK104 入選“2017 年中國醫藥生物技術十大進展”。2018 年 10 月 公司完成 2 億元 C 輪融資。2018 年 6 月 公司同 GE 進行合作，建立華南地區第一家采用 GE Healthcare FlexFactory（通用電氣醫療靈活工廠技術）的生物制劑生產車間。2018 年 3 月 公司獲得美國 FDA 對 penpulimab(AK105)治療宮頸癌及實體瘤的 IND 批準。2017 年 12 月 公司在中國啟動 AK101(IL-12/IL-

24、23)的 I 期臨床實驗。2017 年 9 月 公司 AK104 在澳洲啟動 I 期臨床試驗治療實體瘤。公司 Penpulimab(AK105)(PD-1)在澳洲啟動 I 期臨床實驗。2017 年 8 月 公司完成 3 億元 B 輪私募融資。2016 年 12 月 公司與東瑞制藥成立合資公司，共同開發 AK102 和 AK109。公司與 GE 醫療聯合成立南方抗體藥物工藝開發聯合實驗室。2015 年 11 月 公司完成 1.3 億元 A 輪私募融資。公司 CTLA-4 以 2 億美元對價授權予默克，成為中國第一家將自主研發生物藥物授權給全球制藥 TOP5 的公司。2012 年 3 月 公司成立

25、，成為中國新時代生物醫藥創新的先行者。資料來源：公司官網，公司公告，太平洋證券整理 多款產品推進到商業化或注冊性多款產品推進到商業化或注冊性 III 期臨床階段。期臨床階段。截至 2024 年 6 月 30 日，公司擁有 50 多個在研創新項目，涵蓋腫瘤、自身免疫及代謝性疾病等多個領域，其中已有 10 款產品處于商業化或注冊性 III 期臨床試驗階段，包括 4 款自主研發的產品獲批上市以及 2 款產品在 NMPA 上市審評中，另有 12 個處于 I/II 期臨床研究階段的新藥分子，7 個為潛在全球首創（first-in-class）或同類最佳（best-in-class）雙特異性抗體。請務必閱

26、讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P7 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 (二二)股權結構：股權結構：公司公司實控實控人人持股持股 27.32%，高管具有全球藥物研發經驗高管具有全球藥物研發經驗 公司公司實控人實控人持股持股 27.32%。根據公司 2024 年中報，公司實控人夏瑜女士直接和間接通過員工持股平臺（XIA LLC、夏氏信托、Aquae Hyperion Limited）合計持有公司 27.32%股權。圖表2：公司實控人持有公司 27.32%股權 資料來源：WIND，公司公告，

27、太平洋證券整理 公司高管行業經驗豐富。公司高管行業經驗豐富。公司高級管理人員均深耕各自專業領域多年，具有豐富的藥企管理經歷和藥物研發經驗。公司實控人夏瑜博士在生物醫學行業擁有逾 30 年經驗，具有全球藥物研發及管理經驗，曾在美國路易維爾大學醫學院進行癌癥免疫治療研究，并于同業審閱期刊中發表多篇文獻，亦為 16 項已公布專利及待決專利申請的承授人。圖表3：公司高級管理人員一覽 姓名姓名 職位職位 工作履歷工作履歷 夏瑜 執行董事、主席、總裁兼首席執行官 集團主要創始人，57 歲，自集團于 2012 年 3 月 19 日成立起獲委任為集團主席、總裁兼首席執行官，并于2019 年 11 月 16 日

28、調任為公司的執行董事，并獲委任為主席、總裁兼首席執行官。其中夏博士主要負責公司的整體戰略及營運管理。夏博士于制藥業及學術研究擁有逾 30 年的經驗。創立集團前，夏博士自 2008 年4 月至 2012 年 3 月擔任中美冠科生物技術有限公司的多個領導職位（擔任高級副總裁一職），執行構建中美冠科生物技術的平臺、組建團隊、制訂及執行戰略的決策職責，以及與輝瑞（輝瑞冠科亞洲癌癥研究中心）成立合營公司。自 2006 年 7 月至 2008 年 3 月，夏博士擔任 PDL Biopharma,Inc.（后被艾伯維收購）的資深科學家及小組負責人。自 2006 年 1 月至 2006 年 6 月，夏博士擔任

29、美國拜耳公司的高級工藝開發科學家。夏博士于 PDL Biopharma 及拜耳監督治療蛋白及抗體藥物的 CMC、工藝開發及生產。夏博士自 2000 年12 月至 2005 年 12 月于 Axys Pharmaceuticals,Inc.（后被 Celera Genomics 收購）開展事業，負責藥物發現項目的科研及管理職務，監督靶點驗證以至 IND 研究等多項活動。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P8 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 李百勇 執行董事、高級副總裁、首席科學官

30、集團聯合創始人，55 歲，自 2012 年 3 月集團成立起獲委任為集團副總裁兼首席科學官，李博士于 2019 年11 月 16 日調任為執行董事及獲委任為公司的副總裁兼首席科學官。李博士自 2021 年起擔任公司執行副總裁兼首席科學官。李博士主要負責領導科學指導、藥物發現與開發，并參與整體策略規劃及業務指導。李博士于治療生物制劑行業擁有逾 24 年經驗。王忠民 執行董事、高級副總裁 集團聯合創始人，55 歲，自 2012 年 3 月集團成立起獲委任為其副總裁，并于 2019 年 11 月 16 日獲調任為公司的執行董事，并獲委任為高級副總裁。王博士主要負責臨床操作、采購及法律事務。王博士自

31、2012 年3 月起擔任康方生物的董事、自 2017 年 2 月起擔任康融廣東的副總裁及自 2018 年 11 月起擔任康方藥業的董事。夏羽 執行董事、高級副總裁 53 歲，自 2019 年 11 月 1 日起出任董事。夏先生（博士）于 2019 年 11 月 16 日調任為公司的執行董事，并獲委任為高級副總裁，主要負責公司的生產、質量及監管事宜。夏先生（博士）于 2017 年 5 月加入集團，擔任康方生物及康融廣東的副總裁兼質量部總監。其亦自 2018 年 11 月起，擔任康方藥業的副總經理兼生產團隊總監。席曉捷 首席財務官兼聯席公司秘書 44 歲，為公司首席財務官兼聯席公司秘書之一。席先生

32、亦自 2018 年 11 月起出任康方生物的首席財務官。席先生主要負責監督集團的整體財務管理、財務事宜及策略發展。席先生擁有超過 15 年的美國及中國金融行業從業經驗，包括在多家上市或私有公司從事投資銀行和私募股權投資業務。加入公司之前，曾擔任 SIN Capital(HK)Limited 的董事，專注于對中國醫療保健行業的投資，并于瑞士信貸、摩根士丹利及里昂證券擔任投資銀行家，負責執行重大交易，其中包括為中國領軍公司進行 IPO、債務及股權融資以及并購。張鵬 副總裁 集團聯合創始人，43 歲，自 2012 年 4 月一直擔任集團副總裁，并于 2019 年 11 月 16 日獲委任為公司的副總

33、裁。張博士主要負責集團的企業營運及政府事務。張博士自 2012 年初起出任康方生物的副總裁。自 2017年 2 月起獲委任為康融廣東的董事，并自 2018 年 11 月起任康方藥業的董事。張博士于治療生物制劑行業擁有約 18 年經驗。金小平 副總裁 43 歲，于 2019 年 11 月 16 日獲委任為集團副總裁。金博士主要負責臨床科學與發展。金博士于 2017 年 5 月加入集團，并自此擔任康方生物及康融廣東的副總裁兼臨床開發總監。加入公司之前，金博士首先自 2005年 7 月至 2014 年 6 月擔任制藥公司第一三共株式會社的生物統計學家，并參與了腫瘤新藥適應癥的臨床研究。自 2014

34、年 6 月至 2017 年 4 月擔任制藥公司 AstraZeneca Plc 的科學總監，負責制定臨床研究戰略，以識別適應癥、設計臨床研究計劃、管理臨床研究、分析相關數據并草擬臨床研究報告。陳芃霏 聯席公司秘書 29 歲，于 2019 年 11 月 16 日獲委任為公司聯席公司秘書。陳女士為企業服務供貨商 Vistra Corporate Services(HK)Limited 的企業服務經理。提供全方位的公司秘書及合規服務方面擁有超過六年經驗。陳女士自 2016 年12 月起擔任香港特許秘書公會會員，并自 2016 年 12 月起擔任英國 Chartered Governance Inst

35、itute（前稱特許秘書及行政人員公會）會員。自 2018 年 5 月起為信托與財產從業者協會正式會員及自 2018 年 9 月起擔任國際合規協會專業會員。梁慧欣 聯席公司秘書 于 2022 年 8 月 23 日獲委任為公司聯席公司秘書。梁女士現為 Vistra Corporate Services(HK)Limited 的企業服務經理。擁有超過 16 年向多間上市公司及私人公司提供公司秘書服務的經驗。周伊 非執行董事 43 歲，自 2019 年 11 月 1 日起出任董事。周博士于 2019 年 11 月 16 日調任為非執行董事。周博士自 2015年 7 月起加入集團任康方生物的董事，直至

36、 2019 年 11 月止。周博士自 2012 年 5 月至 2017 年 9 月在深圳市創新投資集團有限公司擔任醫藥行業分析師。自 2017 年 10 月起，周博士擔任深圳市創新投資集團有限公司健康產業基金總經理。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P9 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 謝榕剛 非執行董事 39 歲，于 2020 年 8 月 19 日獲委任為非執行董事。謝先生擁有約 13 年的投資經驗。于 2008 年及 2011 年分別獲得中國東南大學的生物醫學工程學學士學位及

37、碩士學位。謝先生自 2011 年 4 月至 2015 年 10 月任職于元禾控股，并自 2018 年起擔任 Loyal Valley Capital 的董事總經理。曾駿文 獨立非執行董事 62 歲，獨立非執行董事，負責監督董事會并向董事會提供獨立意見及判斷。曾博士在眼科行業擁有逾 24 年經驗。自 1984 年 9 月至 1986 年 6 月，曾博士為中山大學中山眼科中心的住院醫師。自 1998 年 7 月至 2001年 6 月獲委任為路易斯維爾大學的眼科學和視覺科學系客座助理教授。曾博士于 1998 年 3 月回到中山眼科中心擔任中山眼科中心技術開發總監及主任助理，繼而自 1999 年 1

38、月至 2002 年 2 月擔任中山眼科中心副主任兼副監事。自 2002 年 3 月至 2012 年 2 月，在同一機構擔任配鏡中心主任。自 2012 年 2 月至 2017 年 11月，曾博士亦擔任中山眼科中心眼科及驗光科主任。自 2017 年 11 月起，曾博士一直擔任中山眼科中心屈光科主任。徐巖 獨立非執行董事 60 歲，獨立非執行董事，負責向董事會提供獨立意見及判斷。自 1987 年至 1992 年，徐博士在北京郵電大學管理學院擔任講師。自 1997 年 9 月至 2004 年 6 月，先擔任客座助理教授，后于 1999 年 9 月起擔任香港科技大學工商管理學院信息系統管理學系信息系統管

39、理學助理教授。徐博士自 2004 年 7 月起擔任香港科技大學工商管理學院信息系統、商業統計及營運管理學系客座副教授，并其后自 2019 年 7 月起擔任教授。自2011 年起兼任香港科技大學工商管理學院副院長，負責有關中國行政人員 EMBA 課程、高級管理人員課程及中國策略。TAN Bo 獨立非執行董事 50 歲，為獨立非執行董事，自上市日期起生效。其負責監督董事會并向董事會提供獨立意見及判斷。TAN先生在金融及制藥行業擁有豐富經驗，曾在私募股權、股票研究及商業領域工作。其自 2004 年 10 月至 2006年 2 月在香港擔任 Macquarie Securities Asia 的高級分

40、析師。自 2006 年 3 月至 2007 年 3 月，其擔任 Lehman Brothers Asia Limited 股票研究部副總裁。自 2007 年 4 月至 2008 年 9 月，其擔任渤海產業投資基金管理有限公司的執行董事兼投資委員會成員。自 2009 年起至 2019 年 12 月，TAN 先生任職于三生制藥，且擔任其副總裁、首席財務官及執行董事。資料來源：公司招股說明書，公司公告，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P10 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深

41、推進 (三三)財務簡況：財務簡況：產品收入產品收入快速增長，臨床開發有望加速快速增長，臨床開發有望加速 產品收入快速增長產品收入快速增長。公司 2023 年營業收入 45.51 億元（許可費約 29.23 億元），同比增加442.55%，扣非歸母凈利潤 19.03 億元，同比增加 246.55%。2024 年上半年營業收入 10.65 億元（許可費約 0.85 億元），其中產品收入 9.39 億元，同比增長 23.96%，主要得益于卡度尼利的銷售放量（收入 7.06 億元，同比增長 16.50%），以及依沃西 2024 年 5 月底獲批上市帶來的銷售貢獻。圖表4：公司歷年收入拆分 圖表5：公司

42、歷年研發支出及增速 資料來源：WIND，公司公告，太平洋證券整理 資料來源：WIND，公司公告，太平洋證券整理 現金儲備充裕，臨床開發有望加速現金儲備充裕，臨床開發有望加速。公司 2023 年研發支出 12.54 億元，2024 年上半年研發支出 5.94 億元。2024 年 10 月 13 日，公司宣布已完成新一輪股票配售，現金、其他短期金融資產定期存款總額約 75 億元，主要用于加速公司自主研發新藥在全球范圍內的臨床開發。2.12 11.04 16.31 9.71 1.29 0.04 29.23 0.85-200%-100%0%100%200%300%400%500%05101520253

43、02021202220232024H1產品收入許可費收入億元1.61 3.08 7.69 11.23 13.23 12.54 5.94-60%-30%0%30%60%90%120%150%051015202018201920202021202220232024H1研發支出研發支出YoY億元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P11 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 二、二、行業情況行業情況：腫瘤免疫療法成為革命性的癌癥療法腫瘤免疫療法成為革命性的癌癥療法 (一一)腫瘤免疫療法市場快

44、速增長腫瘤免疫療法市場快速增長 腫瘤免疫療法已成為一種革命性的癌癥療法。腫瘤免疫療法已成為一種革命性的癌癥療法。腫瘤免疫療法通過刺激和激活患者自身的免疫系統來消滅癌細胞，主要類型包括免疫檢查點抑制劑、細胞療法和治療性癌癥疫苗等。特別是免疫檢查點抑制劑，已成為過去十年中最成功的癌癥療法之一。研究較多的免疫檢查點包括 PD-1/PD-L1、CTLA-4、LAG-3、TIM-3 和 TIGIT 等，其中 PD-1/PD-L1 抑制劑自 2014 年首次獲批以來，目前已在全球獲批用于治療多種癌癥。圖表6：全球、美國和中國腫瘤免疫療法市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文，太平洋證券整理 腫瘤免疫療法市場將

45、保持快速增長。腫瘤免疫療法市場將保持快速增長。根據弗若斯特沙利文的研究報告，2022 年全球腫瘤免疫療法的市場規模達到 502 億美元。受癌癥新發病例數量增加、病患存活率提高及治療周期延長，以及免疫療法發展的推動，預計在可預見未來將繼續保持快速增長。2035 年，全球腫瘤免疫療法市場預計將達到 3,404 億美元，占全球腫瘤市場總額的 54%以上。得益于新藥的不斷推出和患者負擔能力的提高，中國腫瘤免疫療法市場 2018-2022 年 CAGR 高達 79.6%，預期增速超過全球和美國市場。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P12 康方生物：康方

46、生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 (二二)靶向靶向 T 細胞的免疫療法響應率有一定局限性細胞的免疫療法響應率有一定局限性 抗抗 PD-(L)1 療法能有效阻止癌細胞逃避療法能有效阻止癌細胞逃避 T 細胞攻擊。細胞攻擊。PD-1 是 T 細胞表面的一種蛋白質，也是被稱為免疫檢查點的蛋白質之一。當一個正常細胞表面某些稱為 PD-1 配體 1(PD-L1)或 PD-1 配體 2(PD-L2)的蛋白質與 T 細胞的 PD-1 結合時，能阻止 T 細胞介導免疫應答攻擊體內正常細胞。多種癌細胞能夠表達大量的 PD-L1 和 PD-L2 與 T 細胞的 PD

47、-1 結合，從而幫助癌細胞逃避 T 細胞攻擊。PD-(L)1 抗體與 PD-1 或 PD-L1 結合，并阻斷 PD-1 與 PD-L1 及/或 PD-L2 結合，從而阻止T 細胞上的 PD-1 與癌細胞上的 PD-L1 及/或 PD-L2 相結合，使 T 細胞能夠殺死癌細胞。圖表7：PD-(L)1 抗體的作用機制 資料來源：弗若斯特沙利文，太平洋證券整理 靶向靶向 T 細胞的免疫療法有一定的局限性。細胞的免疫療法有一定的局限性。目前獲批的腫瘤免疫療法主要靶向 T 細胞免疫檢查點，如 PD-1/PD-L1、CTLA-4 和 LAG-3，通過 T 細胞激活來刺激適應性免疫反應。盡管 T 細胞免疫檢

48、查點抑制劑（如 PD-1/PD-L1 抗體）已在臨床上用于許多不同的癌癥類型，但基于 T 細胞的免疫療法仍有一定的局限性。例如，PD-1/PD-L1 抑制劑在主要腫瘤適應癥中用作單藥治療時，大概僅有 10%-25%的患者從中獲益。在缺乏 T 細胞浸潤的“冷腫瘤”或非炎癥型 T 細胞浸潤、免疫抑制性腫瘤微環境中，靶向適應性免疫檢查點的免疫療法單藥治療響應率尤其低。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P13 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 圖表8：目前適應性免疫檢查點免疫療法單藥治療響

49、應率低 資料來源：弗若斯特沙利文，太平洋證券整理 (三三)雙特異性抗體促進雙特異性抗體促進 IO 2.0 迭代升級迭代升級 多種多種 PD-1/PD-L1 抑制劑聯合療法與靶向治療抑制劑聯合療法與靶向治療獲批用于多種癌癥適應癥的一線獲批用于多種癌癥適應癥的一線或后期治療或后期治療。例如，TECENTRIQ（阿替利珠單抗）與 AVASTIN（貝伐單抗）聯用已獲批用于非小細胞肺癌及肝細胞癌的一線治療，KEYTRUDA（帕博利珠）與 AVASTIN（貝伐單抗）聯用已獲批用于復發或轉移性宮頸癌，以及 TYVYT（信迪利單抗）與達攸同（貝伐單抗生物類似藥）聯用已獲批用于肝細胞癌的一線治療。請務必閱讀正文

50、之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P14 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 圖表9：常見實體瘤發病率、亞型及治療方案 資料來源：NCCR，IARC，弗若斯特沙利文，太平洋證券整理 PD-1 和和 CTLA-4 抗體的聯合療法可獲得更佳效果?？贵w的聯合療法可獲得更佳效果。CTLA-4 單抗可阻斷 CTLA-4 與其配體CD80/CD86 的相互作用，借此增加 T 細胞對腫瘤抗原的應答。除了開發用于單一療法外，還常用 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究

51、 P15 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 于與 PD-1 或 PD-L1 抑制劑聯用的聯合療法。與單一療法相比，同時使用 PD-1 和 CTLA-4 抗體的聯合療法可獲得更佳效果，通常在緩解率和持久性方面表現出顯著改善，但出現嚴重不良事件（SAE）的比率也可能會更高。圖表10：單一療法與聯合療法的總緩解率及 SAE 的比較 適應癥適應癥 招募患者人數招募患者人數 總緩解率總緩解率(%)SAEs Opdivo Opdivo+Yervoy Opdivo Opdivo+Yervoy Opdivo Opdivo+Yervoy 獲批準聯合

52、療法獲批準聯合療法 不可切除或轉移性不可切除或轉移性 黑色素瘤黑色素瘤 316 314 40%50%42%71%RCC 410 550 22%42%48%56%高微衛星不穩定型配修復高微衛星不穩定型配修復缺陷的轉移性結直腸癌缺陷的轉移性結直腸癌 74 119 32%49%20%32%臨床試驗臨床試驗 GC 59 49 12%24%17%47%SCLC 98 115 10%21%13%24%轉移性肉瘤轉移性肉瘤 38 38 5%16%19%26%HNC 6 6 13%50%13%33%晚期非小細胞肺癌晚期非小細胞肺癌 52 77 23%43%19%35%資料來源：弗若斯特沙利文，太平洋證券整理

53、雙特異性抗體表現出優越生物學效應，有望成為未來發展趨勢。雙特異性抗體表現出優越生物學效應，有望成為未來發展趨勢。雙特異性抗體能夠識別并特意結合兩種抗原或表位，從而能夠同時阻斷兩種抗原/表位介導的生物學功能，并有望誘導出過往單抗無法獲得的潛在的優越生物學效應。除了潛在的成本效益、臨床試驗的簡化以及在聯合治療中可簡易使用之外，具有免疫腫瘤靶點的雙特異性抗體可以根據所選靶點和設定結構而取得額外的生物效益。多款雙特異性分子已獲批用于癌癥治療多款雙特異性分子已獲批用于癌癥治療，包括 ELREXFIO（elranatamab，BCMACD3）、LUNSUMIO（mosunetuzumab，CD20CD3）

54、、開坦尼（卡度尼利單抗，PD-1CTLA4）、TECVAYLI（特立妥單抗，BCMACD3）、COLUMVI（格菲妥單抗，CD20CD3）、EPKINLY（艾可瑞 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P16 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 妥單抗，CD20CD3）、TALVEY（塔奎妥單抗，GPRC5DCD3）、RYBREVANT（埃萬妥單抗，EGFRc-MET）及 BLINCYTO（博納吐單抗，CD19CD3）。圖表11：常見血液腫瘤發病率、亞型及治療方案 資料來源：NCCR，I

55、ARC，弗若斯特沙利文，太平洋證券整理 多款多款用于癌癥治療的雙特異性分子正處于臨床開發階段用于癌癥治療的雙特異性分子正處于臨床開發階段，包括靶向 CD3/BCMA、LAG-3/PD-(L)1、VEGF/PD-(L)1、CTLA-4/PD-(L)1、CD47/PD-(L)1、CD47/CD20、CD47/CD19 及 CD47/HER2等雙特異性分子。這些新的模式和策略使得免疫治療能夠在腫瘤領域探索前所未有的治療應用，從而解決龐大市場尚未被滿足的需求，代表著腫瘤免疫療法的未來趨勢。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P17 康方生物：康方生物：雙

56、抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 三、三、公司看點：公司看點：潛在潛在全球全球超級重磅雙抗超級重磅雙抗 AK112 成功挑戰成功挑戰 K 藥藥 (一一)多款擁有全球權益的潛在多款擁有全球權益的潛在 FIC/BIC 自研產品管線自研產品管線 積極高效推動各治療領域產品管線的臨床開發和探索。積極高效推動各治療領域產品管線的臨床開發和探索。截至 2024 年 6 月 30 日，公司重點布局的腫瘤領域產品管線推進順利，已讀出多個 III 期數據，啟動多項 III 期臨床。自身免疫性疾病領域的重點產品方面，依若奇單抗（AK101，IL-12/IL-23）已于 2

57、023 年 8 月遞交 NDA、正處于審評階段，古莫奇單抗（AK111，IL-17）和曼多奇單抗（AK120，IL-4R）正在積極推進 III期臨床。此外，代謝類疾病治療領域的創新產品伊努西單抗（AK102，PCSK9）已于 2023 年 6月遞交 NDA，并處于審評階段。圖表12：公司重要里程碑（2024-2025 年）資料來源：公司官網，公司公告，太平洋證券整理 腫瘤免疫（腫瘤免疫（IO）治療是公司重點布局的治療領域。）治療是公司重點布局的治療領域。截至 2024 年 6 月 30 日，公司正在進行臨床試驗的 IO 產品包括已獲批上市的開坦尼（卡度尼利，PD-1/CTLA-4）、依達方（依

58、沃西，PD-1/VEGF）、安尼可（派安普利，PD-1），和萊法利單抗（AK117，CD47）、佐斯利單抗（AK119，請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P18 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 CD73）、普絡西單抗（AK109，VEGFR-2）、AK127(TIGIT)、AK115(NGF)、AK129（PD-1/LAG-3）、AK130（TIGIT/TGF-）、AK131（PD-1/CD73）及 AK132（Claudin18.2/CD47），以及于今年推進至臨床階段的 AK

59、135(IL-1RAP)、AK137（CD73/LAG-3）和 AK138D1(HER3 ADC)，覆蓋了包含實體瘤、血液瘤領域等多個廣泛的適應癥。圖表13：多款潛在 FIC/BIC 自研產品管線 資料來源：公司官網，公司公告，太平洋證券整理 兩款雙抗為基石藥物，兩款雙抗為基石藥物，多模式聯用覆蓋廣闊腫瘤多模式聯用覆蓋廣闊腫瘤市場。市場。公司以兩款核心雙抗卡度尼利和依沃西為基石產品，持續鞏固 IO 雙抗作為基石產品的先發優勢和廣譜效應，多模式聯用公司自研平臺或協同同業領先的 ADC 藥物或其他創新療法，廣泛拓展在不同腫瘤適應癥上的布局和開發，以充分發揮其臨床和商業價值。請務必閱讀正文之后的免責

60、條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P19 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 圖表14：兩款 IO 雙抗為基石藥物，多模式聯用布局多瘤腫 資料來源：公司官網，公司公告，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P20 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 (二二)AK112：全球首個頭對頭擊敗全球首個頭對頭擊敗 K 藥的藥的 IO 2.0 基石藥物基石藥物 高效高效推進推進依沃西依沃西肺癌適

61、應癥肺癌適應癥臨床開發。臨床開發。公司在肺癌領域進行重點布局，持續戰略性推進依沃西（AK112）的臨床開發，在非小細胞肺癌（NSCLC）適應癥方面開展了 5 項 III 期注冊性臨床，其中兩項為國際多中心臨床。AK112-303/HARMONi-2：依沃西對比帕博利珠一線治療 PD-L1 陽性晚期 NSCLC 的 III 期臨床試驗取得突破性結果，是全球首個及唯一單藥對照帕博利珠單藥（K 藥）取得陽性結果的 III 期臨床試驗。2024 年 8 月，依沃西單藥一線治療 PD-L1 陽性 NSCLC 適應癥獲 CDE 受理 sNDA，并納入優先審評，有望成為肺癌一線去化療新標準治療方案。AK11

62、2-301/HARMONi-A：依沃西聯合化療對比化療二線治療EGFR-TKI治療后進展的EGFR突變的局部晚期或轉移性非鱗狀 NSCLC（2L+EGFRm NSCLC）的 III 期臨床試驗結果積極，2024年 5 月 24 日，NMPA 批準依沃西該適應癥新藥上市申請。AK112-306：依沃西聯合化療對比替雷利珠單抗聯合化療一線治療局部晚期或轉移性鱗狀NSCLC 的 III 期臨床試驗 2023 年 8 月完成首例給藥，預計 2024Q4 完成入組。圖表15：AK112（PD-1/VEGF）NSCLC 注冊性 III 期臨床進展 資料來源：公司官網，太平洋證券整理 HARMONi-3：鑒

63、于 HARMONi-2 和 HARMONi-3 均對比帕博利珠，且 HARMONi-2 已取得突破性結果，美國合作方 SUMMIT 正積極推進依沃西聯合化療對比帕博利珠聯合化療一線治療鱗狀 NSCLC 的全球多中心 III 期臨床試驗，2023 年 10 月開始入組，主要終點為 OS，預計 4 年左右完成臨床。2024 年 10 月，為實現肺癌一線全人群覆蓋，SUMMIT 修改了 HARMONi-3 臨床研究方案，將入組患者人群從鱗癌擴大到“鱗癌+非鱗癌（腺癌）”，計劃入組患者從 400 人增加到 1080 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P

64、21 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 人，主要終點設為 OS 和 PFS。圖表16：HARMONi-3 修改后臨床研究方案 資料來源：Summit Therapeutics官網，太平洋證券整理 HARMONi：美國合作方 SUMMIT 主導開展的依沃西聯合化療對比化療二線治療接受過第三代EGFR-TKI治療后進展的EGFR突變的局部晚期獲轉移性非鱗狀NSCLC（2L+EGFRm NSCLC）的全球多中心 III 期臨床試驗，2024 年 10 月已完成患者入組，預計將在 2025 年中獲得 HARMONi研究的頂線數據，美國 F

65、DA 已經授予依沃西該適應癥快速通道資格認定。1.HARMONi-2 突破性結果，有望成為肺癌一線去化療新標準方案 依沃西依沃西展現大幅度療效優勢。展現大幅度療效優勢。根據 2024 年 9 月在世界肺癌大會（WCLC）公布的 HARMONi-2 重磅研究結果，依沃西對比帕博利珠在 PD-L1 表達陽性晚期 NSCLC 患者一線治療中取得了迄今最長的中位 PFS。依沃西組的中位 PFS 達到了 11.14 個月，且數據仍未成熟；帕博利珠組的中位 PFS 為 5.8 個月，且數據已經成熟。兩組的 PFS K-M 曲線分離非?？?，程度特別明顯，PFS HR 為 0.51，依沃西治療可使 ITT 人

66、群的疾病進展或死亡的風險顯著降低 49%，展現出了大幅度的療效優勢。此外，依沃西組 ORR 高達 50%，帕博利珠組的 ORR 為 38.5%，具有顯著統計學差異。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P22 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 圖表17：HARMONi-2 研究取得迄今最長 mPFS 結果（依沃西 vs 帕博利珠）資料來源：WCLC，公司官網，太平洋證券整理 依沃西依沃西不同亞組不同亞組 PFS 均顯著獲益均顯著獲益。無論 PD-L1 的表達水平高低，無論病理類型是鱗癌

67、還是腺癌，依沃西對比帕博利珠，都具有明確的臨床意義上的優勢。不同 PD-L1 表達水平亞組分析：在 PD-L1 TPS50%人群的 PFS HR 達 0.46，在 PD-L1 TPS 1-49%人群的PFS HR 達 0.54。不同病理類型亞組分析：在鱗狀非小細胞肺癌人群的 PFS HR 達 0.48，在非鱗狀非小細胞肺癌人群的 PFS HR 達 0.54。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P23 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 圖表18：HARMONi-2 研究不同亞組 PFS

68、 均顯著獲益（依沃西 vs 帕博利珠）資料來源：WCLC，公司官網，太平洋證券整理 圖表19：HARMONi-2 研究發生率10%的 TRAEs（依沃西 vs 帕博利珠）資料來源：WCLC，公司官網，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P24 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 依沃西安全性較好。依沃西安全性較好。依沃西在增加了 VEGF 作用靶點的前提下并未顯著增加不良反應的發生風險，3 級及以上 TRAEs 為 29.4%，停藥率為 1.5%，與帕博利珠安全性相似。

69、依沃西由于增加了VEGF 靶點，有蛋白尿和高血壓等抗血管生成相關的不良反應，但這方面的毒副作用相對較輕，大都為 1-2 級，并未顯著導致治療中斷。圖表20：HARMONi-2 研究 VEGF 相關的 AEs（依沃西 vs 帕博利珠）資料來源：WCLC，公司官網，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P25 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 2.HARMONi-A 有望重塑 EGFR-TKI 耐藥后肺癌治療新格局 依沃西顯著延長依沃西顯著延長 PFS 且且 OS 長期獲益

70、趨勢明顯長期獲益趨勢明顯。HARMONi-A 是全球唯一在 EGFR-TIK 進展的 nsq-NSCLC 中（接受過三代 EGFR-TKI 治療的入組患者占比 86.3%），PFS 全亞組 HR 全面獲益（經第 3 代 TKI 治療亞組 HR 0.48；有腦轉移亞組 HR 0.40），同時唯一達到主要終點 PFS（中位隨訪 7.9 個月時，mPFS 7.1 個月 vs 4.8 個月，HR 0.46）且 OS 獲益呈現陽性趨勢（52%數據成熟度時，OS 曲線分離，mOS 17.1 個月 vs 14.5 個月，HR 0.8/HR0.77）的 III 期臨床研究。圖表21：HARMONi-A 研究依

71、沃西顯著延長 mPFS（依沃西+化療 VS 化療）資料來源：ASCO，公司官網，太平洋證券整理 依沃西整體安全性良好。依沃西整體安全性良好。依沃西組與化療組整體 TRAEs 發生率相當，不良事件主要為化療相關的血液學毒性，3 級及以上 TRAEs 發生率分別為 54%和 42.9%；3 級及以上 irAE 發生率分別為6.2%和 2.5%；3 級及以上 VEGF 靶點相關不良事件發生率僅為 3.1%和 2.5%。全球首個上市的全球首個上市的“腫瘤免疫腫瘤免疫+抗血管生成抗血管生成”的雙抗的雙抗。2024 年 5 月，基于 HARMONi-A 研究結果，依沃西已經被 NMPA 批準上市，用于治療

72、 EGFR-TKI 治療后進展的 EGFR 突變的局部晚期或轉移性 nsq-NSCLC。該適應癥參加了今年國家醫保談判，納入醫保目錄后放量可期。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P26 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 圖表22：HARMONi-A 研究發生率15%的 TRAEs（依沃西+化療 VS 化療）資料來源：WCLC，公司官網，太平洋證券整理 依沃西已被納入權威指南推薦依沃西已被納入權威指南推薦。依沃西聯合化療與目前標準治療方案（免疫和抗血管生成和化療的四藥聯合方案）是 N

73、MPA 針對 EGFR-TKI 耐藥后 NSCLC 批準的僅有的兩個療法，但免疫和抗血管生成和化療的四藥聯合方案臨床耐受性較差，經常發生用藥中斷。依沃西聯合化療可大幅降低不良反應，滿足持續治療需求。目前該療法已被納入 2024 CSCO 非小細胞肺癌診療指南和IV 期原發性肺癌中國治療指南(2024)，并有望納入更多權威指南推薦，將重塑 EGFR-TKI耐藥后 NSCLC 的治療新格局。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P27 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 3.AK112+AK

74、117 頭對頭 K 藥，全面開發 IO 2.0 基石藥物迭代潛力 依沃西多適應癥全面布局依沃西多適應癥全面布局。依沃西通過單藥和聯合用藥在肺癌、胰腺癌、乳腺癌、肝細胞癌、結直腸癌等 17 個適應癥領域開展了多項臨床試驗。依沃西新啟動了 3 項 III 期臨床研究，包括依沃西聯合萊法利（CD47）聯合方案對比帕博利珠單抗一線治療 PD-L1 陽性頭頸鱗癌，依沃西聯合方案一線治療胰腺癌，以及依沃西聯合方案對比度伐利尤單抗聯合方案一線治療膽道癌。頭頸鱗癌和膽道癌適應癥近期均已完成首例患者入組。免疫檢查點抑制劑免疫檢查點抑制劑 CD47 單抗具有開發多癌種適應癥潛力單抗具有開發多癌種適應癥潛力。萊法利

75、（AK117，CD47 單抗）是公司自主研發的新一代人源化 IgG4 單抗，可與腫瘤細胞上表達的 CD47 結合，阻斷 CD47 與巨噬細胞受體 SIRP 的相互作用，增強吞噬細胞對腫瘤細胞的吞噬活性，從而抑制腫瘤生長，具有開發多癌種適應癥潛力。目前萊法利聯合阿扎胞苷治療血液瘤，以及萊法利單藥或聯合依沃西和卡度尼利治療多種實體瘤的 II 期臨床研究正在高效開展。血液瘤方面臨床進展，萊法利聯合維奈克拉和阿扎胞苷一線治療急性髓系白血?。ˋML）的II 期臨床研究，以及萊法利治療骨髓增生異常綜合征（MDS）的國際多中心 II 期臨床研究均在入組中；萊法利聯合 AK129（PD-1/LAG-3）治療經

76、典型霍奇金淋巴瘤（cHL）的期臨床研究獲得 CDE批準開展正在啟動中。實體瘤方面臨床進展，在 2024 年 ESMO 年會上，公司首次公布依沃西聯合萊法利治療晚期結直腸癌（mCRC）和頭頸鱗癌（HNSCC）的 II 期臨床研究數據。目前，依沃西聯合萊法利一線治療 PD-L1 陽性頭頸鱗癌對比帕博利珠單抗的注冊性 III 期臨床正在入組患者中，萊法利成為全球首個針對實體瘤開展注冊性 III 期臨床的 CD47 單抗。（1）依沃西與萊法利聯合治療依沃西與萊法利聯合治療 mCRC 的的 II 期數據積極，有望填補期數據積極，有望填補 mCRC 免疫治療空白免疫治療空白 mCRC 的的 II 期數據積

77、極期數據積極，具有突破性臨床價值具有突破性臨床價值。MSS/pMMR 型 mCRC 腫瘤素有“免疫沙漠”之稱，既往免疫療法相關探索獲益十分有限，MSS/pMMR 型 mCRC 患者的臨床標準一線治療仍是 FOLFOXIRI 化療聯合貝伐珠單抗或西妥昔單抗方案，臨床療效比較有限。根據 2024 年 ESMO 年會上公布的數據，依沃西聯合或不聯合萊法利單抗聯合 FOLFOXIRI 方案一線治療 MSS/pMMR 型 mCRC，具有突破性臨床價值。兩組一線治療 MSS/pMMR 型 mCRC均具有高效的抗腫瘤活性，疾病控制高效，初步遠期療效令人滿意，且依沃西聯合萊法利單抗后的抗腫瘤療效更佳。請務必閱

78、讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P28 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 圖表23：依沃西與萊法利聯合治療 mCRC 的 II 期療效數據 資料來源：ESMO，公司官網，太平洋證券整理 依沃西聯合萊法利聯合 FOLFOXIRI 方案：客觀緩解率（ORR）為 88.2%，疾病控制率（DCR）為 100%。中位隨訪 9.6 個月時，中位無進展生存期（mPFS）尚未達到，9 個月 PFS 率為 86.2%。依沃西聯合 FOLFOXIRI 方案：ORR 為 81.8%，DCR 為 100%。中位

79、隨訪 9 個月時，mPFS 尚未達到，9 個月 PFS 率為 81.4%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P29 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 圖表24：依沃西與萊法利聯合治療 mCRC 的 II 期療效數據（PFS）資料來源：ESMO，公司官網，太平洋證券整理 治療治療 mCRC 的的兩個兩個方案方案安全性安全性良好良好。兩個方案治療相關不良事件（TRAEs）整體安全可控。依沃西聯合萊法利聯合 FOLFOXIRI 方案和依沃西聯合 FOLFOXIRI 方案發生 3 級及以上

80、 TRAEs的發生率分別為 44.4%和 54.5%；最常見的 3 級及以上 TRAEs 主要為中性粒細胞減少和白細胞下降等血液學毒性相關的不良反應。研究結果支持進一步評估依沃西聯合或不聯合萊法利聯合化療用于 MSS/pMMR 型 mCRC 的一線治療。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P30 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 圖表25：依沃西與萊法利聯合治療 mCRC 的 II 期臨床發生率10%的 TRAEs 資料來源：ESMO，公司官網，太平洋證券整理 （2）AK112+AK

81、117 頭對頭頭對頭 K 藥一線治療藥一線治療 HNSCC，進一步開拓進一步開拓實體瘤市場實體瘤市場 HNSCC 的的 II 期數據積極期數據積極?？?PD-1 治療是 PD-L1 陽性復發/轉移性頭頸部鱗狀細胞癌（R/M HNSCC）一線治療標準療法，但療效仍然比較有限。根據 2024 年 ESMO 年會上公布的數據，針對快速縮瘤需求特別高的 HNSCC，依沃西療法展現了優異的 ORR 和 PFS 數據，依沃西聯合萊法利后，ORR 和 PFS 數據均獲得進一步大幅提升。依沃西聯合萊法利方案：ORR 為 60%，DCR 為90%，中位 PFS 7.1 個月。依沃西單藥方案：ORR 為 30%，

82、DCR 為 80%，中位 PFS 5 個月。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P31 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 圖表26：依沃西與萊法利聯合治療 R/M HNSCC 的 II 期療效數據 資料來源：ESMO，公司官網，太平洋證券整理 圖表27：依沃西與萊法利聯合治療 R/M HNSCC 的 II 期療效數據（PFS）資料來源：ESMO，公司官網，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P32 康方生物：康方生物：雙

83、抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 依沃西聯合萊法利依沃西聯合萊法利治療治療 R/M HNSCC 的安全性良好。的安全性良好。治療相關不良事件整體安全可控，整體TRAEs 發生率為 66.6%，3 級及以上 TRAEs 的發生率僅為 3.3%；最常見的 TRAEs 主要為蛋白尿（16.7%）和甲狀腺功能減退（13.3%）。圖表28：依沃西與萊法利聯合治療 R/M HNSCC 的 II 期臨床發生率10%的 TRAEs 資料來源：ESMO，公司官網，太平洋證券整理 全球首個全球首個注冊性注冊性 III 期臨床期臨床探索探索 CD47 單抗單抗實體瘤療效實體

84、瘤療效。2024 年 9 月，公司啟動了依沃西聯合萊法利對比帕博利珠一線治療 PD-L1 陽性 R/M HNSCC 的頭對頭 III 期臨床研究。該研究計劃入組 510 人，主要終點為總生存期（OS）。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P33 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 (三三)AK104：全球首個：全球首個雙免疫檢查點雙抗雙免疫檢查點雙抗，重塑胃癌治療重塑胃癌治療新格局新格局 卡度尼利多適應癥全面布局卡度尼利多適應癥全面布局?？ǘ饶崂ˋK104）是公司自主研發的全球首創

85、PD-1/CTLA-4雙特異性腫瘤免疫治療藥物，與 PD-1 單抗聯合 CTLA-4 單抗的聯合療法相比，毒性顯著降低，具有明顯的安全性和療效優勢。隨著公司在全球范圍不斷挖掘卡度尼利的臨床價值，包括胃癌、肝癌、肺癌、宮頸癌、胰腺癌、食管鱗癌等多個適應癥的全面開發，有望為全球免疫治療的迭代發展帶來新的機遇，具有重要的臨床意義。圖表29：AK104（PD-1/CTLA-4）多適應癥注冊性 III 期臨床進展 資料來源：公司官網，太平洋證券整理 宮頸癌推進一線，胃癌獲批一線全人群。宮頸癌推進一線，胃癌獲批一線全人群。2022 年 6 月，卡度尼利獲得 NMPA 批準上市，用于既往接受含鉑化療治療失敗

86、的復發或轉移性宮頸癌患者的治療。目前，卡度尼利加含鉑化療聯合/不聯合貝伐珠單抗一線治療持續、復發或轉移性宮頸癌的新藥上市申請已被 CDE 受理。2024 年9 月，卡度尼利聯合方案用于局部晚期不可切除或轉移性胃或胃食管結合部（G/GEJ）腺癌患者一線治療適應癥獲批上市。獲獲多項多項臨床指南臨床指南推薦推薦，促進全球免疫治療發展，促進全球免疫治療發展?？ǘ饶崂趦炐愕寞熜Ш桶踩詳祿?，已獲得中國臨床腫瘤學會（CSCO）宮頸癌診療指南（2024）、婦科腫瘤免疫檢查點抑制劑臨 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P34 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍

87、頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 床應用指南（2023 版）、衛健委新型抗腫瘤藥物臨床應用指導原則（2022 年版）、肝細胞癌免疫聯合治療多學科中國專家共識(2023 版)、中國食管癌放射治療指南（2023 版）、美國國家綜合癌癥網絡（NCCN）臨床實踐指南 2023.V1：中國版和基于 PD-L1 蛋白表達水平的胃癌免疫治療專家共識（2023 年版）等臨床指南重磅推薦，將促進全球 IO 2.0 迭代發展。1.COMPASSION-15 有望重塑胃癌治療新格局 填補填補 PD-1/L1 單抗在單抗在 PD-L1 低表達及陰性人群中療效不足的空白。低表達及陰性人

88、群中療效不足的空白。根據在 2024 年 AACR上公布的 AK104-302/COMPASSION-15 研究結果：該項研究中，PD-L1 CPS5 和 PD-L1 CPS1 人群占意向治療人群（ITT）的比例分別達 49.8%和 23%，遠高于既往其他免疫療法一線胃癌期研究已披露數據。在 ITT 人群中，卡度尼利方案的中位生存期（mOS）高達 15.0 個月，相比對照組的 10.8 個月，可延長患者總生存期達 4.2 個月，與對照組相比，死亡風險降低 38%（HR=0.62）。在 PD-L1 CPS 5 人群中，卡度尼利方案的 mOS 為 14.8 個月，與對照組相比，死亡風險降低 30%

89、（對照組為 11.1 個月，HR=0.70）；PD-L1 CPS5 人群的 mOS 還未達到，與對照組相比，死亡風險降低 44%（對照組為 10.6 個月，HR0.56）。2024 年 9 月，NMPA 基于 COMPASSION-15 的研究結果，批準卡度尼利聯合含氟尿嘧啶類和鉑類藥物化療用于局部晚期不可切除或轉移性胃或胃食管結合部（G/GEJ）腺癌患者的一線治療，填補了目前 PD-1/L1 單抗在 PD-L1 低表達及陰性人群中療效不足的空白，為晚期胃癌患者提供了更為全面和高效的免疫治療選擇，不僅惠及全人群患者，也為全球胃癌免疫治療的發展帶來了新的機遇。隨著卡度尼利全球臨床開發的推進，有望

90、重塑晚期胃癌的臨床治療新格局。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P35 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 圖表30：COMPASSION-15 研究胃癌全人群顯著獲益 資料來源：AACR，公司官網，太平洋證券整理 2.COMPASSION-16 一線宮頸癌全人群療效顯著 主要終點主要終點 PFS 和和 OS 雙陽性雙陽性。根據在 2024 年 IGCS 上公布的 AK104-303/COMPASSION-16研究結果：ITT 人群中，卡度尼利方案中位 OS 尚未達到，對照組為 22

91、.8 個月（HR 0.64，P=0.0011），12 個月 OS 率分別為 83.1%和 73.7%，24 個月 OS 率分別為 62.6%和 48.4%。圖表31：COMPASSION-16 研究宮頸癌 OS 獲益明顯 資料來源：IGCS，公司官網，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P36 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 ITT 人群中，卡度尼利方案的中位 PFS 為 12.7 個月，對照組為 8.1 個月（HR 0.62，P0.0001）。12 個月 PFS

92、率分別為 51.1%和 35%。隨著隨訪時間進一步延長（截至 2024 年 4 月 30 號），卡度尼利方案和對照組更新的中位 PFS 分別為 13.3 個月和 8.2 個月（HR 0.62）。圖表32：COMPASSION-16 研究宮頸癌 PFS 獲益明顯 資料來源：IGCS，公司官網，太平洋證券整理 填補不適合使用貝伐珠單抗的宮頸癌患者治療的臨床空白。填補不適合使用貝伐珠單抗的宮頸癌患者治療的臨床空白。2022 年 6 月，卡度尼利單藥治療既往接受含鉑化療治療失敗的復發或轉移性宮頸癌獲批上市，填補了中國晚期宮頸癌免疫治療的空白。COMPASSION-16 研究中，不聯合貝伐珠單抗時，卡度

93、尼利方案相較對照組降低死亡風險50%（OS HR 0.5），卡度尼利方案填補了不適合使用貝伐珠單抗的宮頸癌患者治療的臨床空白。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P37 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 圖表33：無論是否聯合貝伐珠單抗，卡度尼利方案均有顯著 OS 獲益 資料來源：IGCS，公司官網，太平洋證券整理 一線一線治療晚期宮頸癌全人群療效顯著治療晚期宮頸癌全人群療效顯著。COMPASSION-16 研究中，在 CPS1 人群，卡度尼利方案降低死亡風險 23%（OS HR 0

94、.77）；在 CPS1 人群，卡度尼利方案降低死亡風險 31%（OS HR 0.69）；在 CPS10 人群，卡度尼利方案降低死亡風險 32%（OS HR 0.68）。進一步證明卡度尼利一線治療晚期宮頸癌全人群的顯著療效，有效彌補當下 PD-1 單抗在 PD-L1 低表達及陰性宮頸癌中療效有限的臨床空白，為晚期宮頸癌患者提供高效的免疫治療方案。2024 年 4 月，卡度尼利一線治療宮頸癌 sNDA 已獲受理。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P38 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進

95、 四、四、盈利預測及估值盈利預測及估值 (一一)盈利預測盈利預測 我們預計公司 2024/2025/2026 年營業收入分別為 26.78/43.33/69.78 億元；歸母凈利潤分別為-3.05/4.87/14.19 億元。公司核心產品商業化順利，預計 2025 年實現盈利。主要產品收入測算：卡度尼利卡度尼利（AK104）：基于優異的臨床療效和廣泛的市場需求，卡度尼利胃癌和宮頸癌適應癥銷售增長強勁，隨著胃癌全人群進一步拓展，有望繼續保持高速增長，經測算遠期峰值有望達到 46.74 億元。依沃西（依沃西（AK112）：EGFR-TKI 治療后進展的 EGFR 突變的局部晚期或轉移性非鱗狀 NS

96、CLC適應癥獲批上市后，依沃西快速實現發貨，醫療終端處方增長較快，有望重塑 EGFR-TKI 耐藥后NSCLC 的治療新格局，經測算遠期峰值有望達到 54.63 億元。圖表34：營收與盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 營業收入 4526 2678 4333 6978 9577 12347 13825 16038 15017 14192 13931 YoY 308.4%-41.2%61.8%61.1%37.3%28.9%12.0%16.0%-6.4%-5.5%-1

97、.8%AK104 1358 1908 2591 4025 4674 4662 4551 4303 3576 3312 2961 YoY 148.5%40.5%35.8%55.4%16.1%-0.3%-2.4%-5.5%-16.9%-7.4%-10.6%AK112 407 939 1440 2552 3553 4183 5463 4798 3935 3586 YoY 130.7%53.3%77.3%39.2%17.7%30.6%-12.2%-18.0%-8.9%AK105 246 283 329 392 454 528 599 676 757 832 932 YoY-56.0%15.2%16.3

98、%19.1%15.8%16.1%13.5%12.8%12.0%10.0%12.0%AK117 18 133 248 329 384 429 443 YoY 625.0%87.3%32.7%16.5%11.8%3.3%AK101 33 95 170 266 369 447 449 450 430 YoY 186.6%79.4%56.3%38.8%21.0%0.4%0.4%-4.6%AK102 90 226 440 705 1022 1410 1621 1865 2144 YoY 150.0%95.0%60.0%45.0%38.0%15.0%15.0%15.0%AK111 100 200 350

99、525 656 820 943 1085 YoY 100.0%75.0%50.0%25.0%25.0%15.0%15.0%歸母凈利潤 2028 -305 487 1419 1968 2799 3435 4556 5020 5015 5183 YoY 273.6%-115.0%260.0%191.3%38.7%42.2%22.7%32.7%10.2%-0.1%3.3%資料來源：攜寧，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P39 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 (二二)投

100、資建議投資建議：給予給予“買入買入”評級評級 根據DCF估值模型，參考10年期國債收益率，生物制品板塊平均收益率，假設WACC=8.28%，永續增長率 3.00%，測算得出合理市值為合理市值為 754.15 億億港港元元，對應目標股價對應目標股價 84.15 港元港元。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表35：康方生物 DCF 敏感性分析 目標股價（元）目標股價（元）77.42 WACC 6.78%7.28%7.78%8.28%8.78%9.28%9.78%永續增長率永續增長率 1.50%86.15 77.38 70.04 63.80 58.45 53.81 49.75 2.00%93.35 83

101、.12 74.68 67.62 61.62 56.47 52.00 2.50%102.25 90.06 80.21 72.09 65.30 59.53 54.57 3.00%113.49 98.62 86.89 77.42 69.61 63.07 57.51 3.50%128.17 109.45 95.14 83.86 74.74 67.22 60.93 4.00%148.14 123.59 105.57 91.80 80.94 72.17 64.93 4.50%176.88 142.81 119.19 101.85 88.60 78.14 69.70 資料來源：攜寧，太平洋證券整理 請務必閱

102、讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P40 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 五、五、風險提示風險提示 1.創新藥研發不及預期風險 創新藥研發具有較大不確定性，III 期入組患者數量增多，臨床試驗過程中影響因素較多，因此存在臨床數據可能不及 II 期數據而研發失敗的風險。2.新產品放量不及預期風險 新產品放量影響因素較多，包括產品競爭格局、銷售團隊建設等。公司兩款雙抗產品進度領先，但多家企業也在積極布局，且肺癌、胃癌等大適應癥可選療法較多，銷售競爭較激烈。3.醫保支付政策調整帶來的風險 參加

103、醫保談判的創新藥產品近年來逐漸增多，創新藥醫保價格談判可能不及預期，醫保支付政策可能根據醫?；鸾Y余情況進行調整帶來的政策風險。4.地緣政治風險 當前國際關系錯綜復雜，大國間地緣政治與意識形態競爭加劇，創新藥出海面臨一定的地緣政治風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P41 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 資產負債表 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產 5,677 7,052 8,886 12,527

104、 營業收入 4,526 2,678 4,333 6,978 現金 1,542 3,214 3,265 3,515 其他收入 25 0 0 0 應收賬款及票據 296 578 795 1,218 營業成本 133 182 319 628 存貨 392 678 1,099 2,171 銷售費用 890 937 1,256 2,093 其他 3,447 2,582 3,726 5,623 管理費用 200 254 368 523 非流動資產 3,504 3,840 4,384 4,926 研發費用 1,254 1,339 1,386 1,535 固定資產 2,824 3,008 3,381 3,73

105、9 財務費用-33 125 145 181 無形資產 29 29 29 29 除稅前溢利 1,943-325 601 1,732 其他 651 803 974 1,157 所得稅 0 0 90 260 資產總計 9,181 10,892 13,270 17,453 凈利潤 1,942-325 511 1,472 流動負債 1,205 2,723 3,572 5,764 少數股東損益-86-20 23 53 短期借款 391 502 605 685 歸屬母公司凈利潤 2,028-305 487 1,419 應付賬款及票據 355 641 1,019 2,020 其他 459 1,581 1,94

106、8 3,059 EBIT 1,910-199 746 1,914 非流動負債 3,458 3,956 4,956 5,456 EBITDA 2,053-83 873 2,055 長期債務 2,577 3,077 4,077 4,577 EPS（元）2.42-0.34 0.54 1.58 其他 880 878 878 878 負債合計 4,662 6,679 8,527 11,220 普通股股本 0 0 0 0 主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 儲備 4,855 4,569 5,075 6,513 成長能力 歸屬母公司股東權益 4,692 4,406 4,912 6,

107、350 營業收入 440.35%-40.84%61.80%61.05%少數股東權益-174-194-170-117 歸屬母公司凈利潤 273.60%-115.01%259.99%191.30%股東權益合計 4,519 4,213 4,742 6,233 獲利能力 負債和股東權益 9,181 10,892 13,270 17,453 毛利率 97.06%93.21%92.65%91.00%銷售凈利率 44.81%-11.37%11.24%20.34%現金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E ROE 43.23%-6.91%9.92%22.35%經營活動現金流 2,468 1,8

108、81 40 730 ROIC 25.51%-2.56%6.73%14.15%凈利潤 2,028-305 487 1,419 償債能力 少數股東權益-86-20 23 53 資產負債率 50.78%61.32%64.26%64.29%折舊攤銷 143 116 127 142 凈負債比率 31.55%8.66%29.89%28.02%營運資金變動及其他 383 2,090-598-884 流動比率 4.71 2.59 2.49 2.17 速動比率 2.31 2.07 1.79 1.38 投資活動現金流-3,997-699-934-864 營運能力 資本支出-879-300-500-500 總資產周

109、轉率 0.62 0.27 0.36 0.45 其他投資-3,118-399-434-364 應收賬款周轉率 15.98 6.13 6.31 6.93 應付賬款周轉率 0.40 0.37 0.38 0.41 籌資活動現金流 961 470 926 366 每股指標（元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P42 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 借款增加 1,087 611 1,104 580 每股收益 2.42-0.34 0.54 1.58 普通股增加 0 0 0 0 每股經營現金流

110、 2.93 2.10 0.04 0.81 已付股利 0-141-178-214 每股凈資產 5.58 4.91 5.47 7.07 其他-126 0 0 0 估值比率 現金凈增加額-550 1,671 51 251 P/E 17.64-187.78 117.38 40.29 P/B 7.65 12.98 11.64 9.01 EV/EBITDA 18.19-690.48 67.11 28.67 資料來源：攜寧，太平洋證券資料來源：攜寧，太平洋證券 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P43 康方生物：康方生物：雙抗雙抗龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱

111、深推進龍頭挑戰藥王成功，國際化向縱深推進 投資評級說明投資評級說明 1、行業評級、行業評級 看好：預計未來 6 個月內，行業整體回報高于滬深 300 指數 5%以上；中性：預計未來 6 個月內，行業整體回報介于滬深 300 指數-5%與 5%之間；看淡：預計未來 6 個月內，行業整體回報低于滬深 300 指數 5%以下。2、公司評級、公司評級 買入：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在 15%以上；增持：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于 5%與 15%之間；持有：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-5%與 5%之間；減持：預計未來

112、 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-5%與-15%之間；賣出：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅低于-15%以下。太平洋研究院太平洋研究院 北京市西城區北展北街 9 號華遠企業號 D 座二單元七層 上海市浦東南路 500 號國開行大廈 10 樓 D 座 深圳市福田區商報東路與蓮花路新世界文博中心 19 層 1904 號 廣州市大道中圣豐廣場 988 號 102 室 研究院研究院 中國北京 100044 北京市西城區北展北街九號 華遠企業號 D 座 投訴電話：95397 投訴郵箱： 重要聲明重要聲明 太平洋證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，公司統一社會信用

113、代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。