《交通運輸行業三低一高：看好航空、航運、原材料供應鏈-230829（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《交通運輸行業三低一高：看好航空、航運、原材料供應鏈-230829（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明交通運輸交通運輸強于大市強于大市維持2023年08月29日（評級）分析師 陳金海 SAC執業證書編號：S1110521060001分析師 徐君SAC執業證書編號：S1110522110001三低一高：看好航空、航運、原材料供應鏈三低一高：看好航空、航運、原材料供應鏈行業專題研究摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 周期低谷，優選“三低一高”公司周期低谷，優選“三低一高”公司周期低谷可以逆勢投資，享受未來周期上行帶來的盈利和股價彈性。優選股價彈性高，股價或估值低，公司業績低谷，行業周期低谷并有望復蘇的公

2、司，看好航空、航運、原材料供應鏈。航空：周期復蘇，彈性較大航空：周期復蘇，彈性較大航空有望從疫后復蘇，轉向周期復蘇。隨著庫存周期上行，航空需求有望加速增長，而供給持續低增長，積累的供需差有望帶來大量利潤。在庫存周期上行階段，航空股往往大幅上漲。航運：周期低谷，等待復蘇航運：周期低谷，等待復蘇干散貨、原油、集裝箱航運都處于周期低谷，油運有望周期上行。集裝箱制造有望景氣回升。原材料供應鏈：商品漲價，盈利有望上行原材料供應鏈：商品漲價，盈利有望上行6月開始大宗商品價格上行，未來有望隨庫存周期繼續上行，原材料供應鏈盈利有望加速增長。風險提示風險提示：全球經濟增速下行，疫情出現反復風險，大宗商品價格下跌

3、，燃油價格大幅上漲，人民幣繼續貶值風險fYnMuNvMnObU6MbP6MmOqQoMtQlOoOxPiNsRpP9PoPoOxNrRrNwMpOnR1.1 庫存周期處于歷史低位庫存周期處于歷史低位3資料來源：Wind，天風證券研究所 2022年來，中國和美國的庫存周期下行已超過一年，都處于歷史低位。按庫存周期3年半左右的歷史平均規律來看，中美共振去庫存可能已過半。PPI是庫存周期的領先指標，中國PPI已經處于歷史相對底部，庫存周期有望隨之見底。中國和美國的庫存周期都處于歷史相對低位中國庫存的領先指標PPI處于歷史相對底部-15015302001-022002-082004-022005-08

4、2007-022008-082010-022011-082013-022014-082016-022017-082019-022020-082022-02庫存同比增速：%中國美國-1001020302001-022002-082004-022005-082007-022008-082010-022011-082013-022014-082016-022017-082019-022020-082022-02同比增速：%庫存PPI1.2 周期底部，優選“三低一高”公司周期底部，優選“三低一高”公司4資料來源：天風證券研究所20142股價高彈性1.歷史股價波動率較高2.股價最大漲幅較高股價或估值低位

5、1.股價歷史分位數低2.PB歷史分位數低業績低位1.ROE歷史分位數低2.毛利率歷史分位數低行業周期低位1.行業價格低2.行業產能利用率低 一旦周期復蘇，周期行業的盈利有望改善，股票迎來投資機會。優選股價彈性大、股價或估值低、公司盈利差、周期有望底部回升的公司。時間區間：股價和估值數據為2010年1月1日至今，財務數據為2010-22年。1341.3 航空、航運、原材料供應鏈航空、航運、原材料供應鏈5資料來源：Wind，天風證券研究所 篩選結果：航空、航運、原材料供應鏈部分公司滿足要求。再根據行業周期位置、未來供需變化，判斷是否即將周期回升。三級行業 證券簡稱市值億元股價彈性大于40%股價最大

6、漲幅超過5倍股價分位數小于50%PB分位數小于20%凈利潤年化增速超過10%ROE分位數小30%毛利率分位數小于30%航空中國東航96331%5.324%83%N.A.17%21%南方航空115235%6.446%87%N.A.25%21%航運中遠?？?51868%11.387%1%26%60%85%中遠海發32644%6.038%15%-1%17%61%招商輪船49441%6.391%54%19%53%70%原材料供應鏈廈門象嶼17448%6.389%25%45%34%28%浙商中拓5540%7.081%2%25%47%11%瑞茂通6151%7.812%0%68%24%12%注：采用2010

7、年以來的數據，股價和PB采用最新收盤數據，ROE和毛利率采用2023Q1數據。剔除因重大資產重組導致指標異常的公司。2.1 航空周期：供給有望低增長航空周期：供給有望低增長6資料來源：Wind，中國民用航空局，天風證券研究所 2019-22年，中國運輸飛機數量持續低增長。根據主要飛機制造商的現有訂單交付計劃，我們預計2023-25年，中國民航飛機數量有望繼續低增長，增速明顯低于2011-18年。2023-25年，三大航的客機數量和座位數也有望累計低增長。2019-25年，中國運輸飛機數量或將持續低增長2019年開始，三大航客機數量有望低增長4.9%2.2%3.9%2.7%2.8%4.6%4.0

8、%0%4%8%12%16%2011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E增速運力周轉量-2%0%2%4%6%8%10%中國國航南方航空中國東航飛機數量增幅2019-222023E2024E2025E2.2 航空周期：需求有望隨航空周期：需求有望隨GDP增長增長 疫后國內航線RPK增幅接近GDP增幅，說明疫后航空需求仍然隨GDP增長。根據Wind統計的預測，2023-2025年實際GDP增速5%左右，名義增速有望更高。2023-2025年，航空需求增速有望超過供給增速，供需錯配有望使客座率上升、票價上漲，盈利彈性有望

9、比以往周期更大。7資料來源：Wind，天風證券研究所中國的國內航線RPK增幅接近GDP增幅2023-2025年中國GDP有望較快增長5.3%4.7%4.8%0%5%10%15%20%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E增速名義GDP增速實際GDP增速-10%0%10%20%30%40%全球中國美國日本澳大利亞巴西增幅2019-2022年名義GDP增幅2019-2022年實際GDP增幅2019Q2-2023Q2國內RPK增幅2.2 航空周期：需求隨庫存周期波動航空周期：需求隨庫存周期波動8資料來源：

10、Wind，天風證券研究所 航空收入周期與庫存周期相關，尤其是2011-2019年。2008-2010年美國次貸危機，導致航空收入周期和庫存周期錯位波動。2023年疫情影響消退，航空尚未呈現高盈利，或與庫存周期在底部相關。航空周期與庫存周期密切相關2011-2019年航空周期和庫存周期高度相關-20%0%20%40%60%80%2007Q32008Q32009Q32010Q32011Q32012Q32013Q32014Q32015Q32016Q32017Q32018Q32019Q32020Q32021Q32022Q3當季同比增速三大航營業收入產成品庫存-10%0%10%20%30%2011Q12

11、011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q2當季同比增速三大航營業收入產成品庫存2.3 庫存周期上行，航空指數上漲庫存周期上行，航空指數上漲 航空指數與庫存周期相關，可能是因為航空業利潤與庫存周期相關。航空指數領先于庫存周期和PPI。如果庫存周期將上升，航空股或將領先上漲。當前航空指數、庫存周期都處于歷史偏低水平。9資料來源：Wind，天風證券研究所航空指數與庫存周期相關，略有領先航空指數與PPI相關，略有領先020004000600080001000012000-100102030402000-012002

12、-032004-052006-072008-092010-112013-012015-032017-052019-072021-09航空指數庫存增速：%庫存增速航空指數020004000600080001000012000-10-50510152000-012002-032004-052006-072008-092010-112013-012015-032017-052019-072021-09航空指數PPI同比：%PPI同比航空指數2.4 航空公司：市值與飛機航空公司：市值與飛機10資料來源：Wind，天風證券研究所2019-2023年，主要上市航空公司的市值與飛機數量變化2020年以來，主

13、要上市航空公司都做了再融資再融資金額：億元時間融資中國國航1502022/12/27增發南方航空1282020-06-10增發1602020-10-13可轉債452022/11/8增發175預案增發中國東航1082021/10/25增發1502022/12/23增發吉祥航空332022/7/28增發春秋航空302022/11/14增發97%80%110%131%117%101%87%110%119%127%137%132%0%50%100%150%A股市值H股市值飛機數量2023年/2019年中國國航南方航空中國東航吉祥航空春秋航空 2019-2023年，中國國航和中國東航的市值增幅，小于飛機

14、數量增幅。南方航空的再融資規模較大，導致市值增幅較大。注：2023年市值采用最新收盤數據，2023年飛機數量采用2022年年度報告中的引進計劃數據。3.1 航運周期：處于歷史低位航運周期：處于歷史低位11資料來源：Wind，天風證券研究所 國際干散貨、原油、集裝箱海運運價處于歷史低位。國內沿海散貨和內貿集裝箱海運運價處于歷史低位。未來行業景氣度變化，取決于供需變化。國際航運運價處于歷史較低水平國內航運運價處于歷史偏低水平01000200030004000500060002015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01

15、運價指數BDIBDTISCFI7001100150019002015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01運價指數CCBFIPDCI3.2 航運周期：集裝箱航運供給壓力大航運周期：集裝箱航運供給壓力大12資料來源：Wind，Clarkson，天風證券研究所 我們預測，2023-25年，油輪和干散貨船運力增速有望下降，集裝箱船運力高增長。我們預測，2023-24年，集裝箱船運力增速或將超過運輸周轉量增速，行業或將維持低景氣度。2023-25年油輪和干散貨船運力增速有望下行2023-24年集裝箱船運力增速或將超過運輸周

16、轉量增速-2%0%2%4%6%8%10%20132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E運力增速油輪集裝箱船干散貨船-10%-5%0%5%10%2011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E增速運力周轉量3.3 航運周期：油運有望景氣上行航運周期：油運有望景氣上行13資料來源：Wind，Clarkson，天風證券研究所 我們預測，2023-24年，干散貨航運運力增速和周轉量增速接近，行業供需平衡。我們預測，2023-24年，油輪運輸周

17、轉量增速有望超過運力增速，行業景氣度有望繼續上行。2023-25年干散貨航運運力增速和周轉量增速接近2023-24年油輪運輸周轉量增速有望超過運力增-10%-5%0%5%10%2011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E增速運力周轉量-5%0%5%10%15%2011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E增速運力周轉量3.4 集裝箱周期：產量和價格在低谷集裝箱周期：產量和價格在低谷14資料來源：Wind，央廣網，天

18、風證券研究所 全球集裝箱生產主要在中國，中國產量已經處于低谷。集裝箱價格較周期高點回落，未來有望隨庫存周期回升。中遠海發的集裝箱制造業務，有望受益于集裝箱產量和價格回升。集裝箱產量已經處于歷史偏低水平集裝箱出口價格已經大幅回落-10%0%10%20%30%050010001500200025002007-012008-082010-032011-102013-052014-122016-072018-022019-092021-042022-11產成品庫存同比集裝箱產量：萬立方米集裝箱產量產成品庫存同比-10%0%10%20%30%020004000600080002007-012008-08

19、2010-032011-102013-052014-122016-072018-022019-092021-042022-11產成品庫存同比集裝箱出口均價：美元/個集裝箱出口均價產成品庫存同比4.1 原材料供應鏈：利潤隨商品價格波動原材料供應鏈：利潤隨商品價格波動15資料來源：Wind，天風證券研究所 貿易貨值計入營業收入，因此營業收入隨大宗商品價格波動。原材料供應鏈公司收取服務費的商業模式，毛利率穩定，因此利潤隨大宗商品價格波動。上市原材料供應鏈CR4的業務毛利增速與CRB指數相關頭部原材料供應鏈公司的凈利潤增速與CRB指數相關-20%0%20%40%60%20102011201220132

20、01420152016201720182019202020212022變化幅度CR4毛利增速CRB指數漲幅-20%0%20%40%60%80%2016201720182019202020212022變化幅度凈利潤增速CRB指數漲幅4.2 商品價格開始回升商品價格開始回升16資料來源：Wind，天風證券研究所 大宗商品價格處于階段性低位，6月以來南華工業品指數上升。如果未來庫存周期回升、商品價格上漲，行業盈利有望大幅增長。CRB現貨指數顯示，大宗商品價格處于階段性低位2023年6月以來南華工業品指數上升15002000250030003500400045002020-012020-052020-

21、092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05南華工業品指數200300400500600700200020022004200620082010201220142016201820202022CRB現貨指數綜合工業原料4.3 頭部公司市場份額提升頭部公司市場份額提升17資料來源：Wind，天風證券研究所 2016年以來，上市頭部原材料供應鏈公司的市場份額明顯提升。我們認為原因：一是供給側改革推動大宗商品行業集中度提高，分銷環節的集中度也提高；二是頭部原材料供應鏈公司利用競爭優勢擴大市場份額。原材料供應鏈行業的市場集中度提升頭

22、部原材料供應鏈公司的市場份額提升4%22%28%0%10%20%30%2015-22年年化增速0%1%2%3%4%5%6%7%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022市場份額物產中大建發股份象嶼股份廈門國貿浙商中拓蘇美達4.3 頭部公司高增長頭部公司高增長18資料來源：Wind，天風證券研究所 2015-2022年，頭部原材料供應鏈公司的收入和凈利潤高增長。在頭部公司中，浙商中拓和廈門象嶼的收入和利潤增速領先。高增長，市場份額提升和商品價格上漲都有貢獻。頭部原材料供應鏈公司的業務收入高增長頭部原材料供應鏈公司的業務凈利潤高

23、增長0%5%10%15%20%25%30%35%40%浙商中拓 象嶼股份 廈門國貿 建發股份蘇美達物產中大2015-22年年化增速0%10%20%30%40%50%60%浙商中拓象嶼股份建發股份物產中大蘇美達2015-22年年化增速4.4 股息率股息率7%左右，價值有支撐左右，價值有支撐19資料來源：Wind，天風證券研究所 2020年以來，頭部原材料供應鏈公司股價漲幅接近凈利潤增幅。頭部原材料供應鏈公司的2023年預期股息率在7%左右，價值有較強支撐。2020年以來，股價上漲主要由盈利增長推動部分頭部原材料供應鏈公司的預期股息率較高0%50%100%150%象嶼股份 蘇美達 浙商中拓 廈門國

24、貿 物產中大 建發股份2020年以來累計漲幅歸母凈利潤股價0%2%4%6%8%10%12%廈門象嶼建發股份廈門國貿浙商中拓 蘇美達 物產中大股息率20222023E風險提示 全球經濟增速下行全球庫存周期還在下行過程中，如果未來超預期下行，那么交通運輸需求可能隨之下行、運價下跌，影響行業盈利。疫情出現反復盡管新冠疫情影響逐漸消退，但仍有可能出現反復，或者出現其他傳播性疾病，可能較大影響航空客運需求。大宗商品價格下跌大宗商品價格下跌往往意味著需求疲弱，原材料供應鏈的營收也將受到商品價格下跌影響。燃油價格大幅上漲交通運輸需要消耗大量燃油，如果燃油價格大幅上漲，成本上升，運輸企業的盈利將受影響。人民幣

25、繼續貶值風險如果人民幣繼續貶值，那么航空公司持有的大量美元負債，將會產生匯兌損失。2021請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國

26、證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本

27、報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和

28、判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。