《佩蒂股份-公司深度報告：咬膠龍頭地位穩固自主品牌蓬勃發展-230831（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《佩蒂股份-公司深度報告：咬膠龍頭地位穩固自主品牌蓬勃發展-230831（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 佩蒂股份（300673.SZ）深度報告 咬膠龍頭地位穩固，自主品牌蓬勃發展 2023 年 08 月 31 日 國外品牌憑借先發優勢暫時領先，國產品牌逐漸崛起。2012-2021 年國內品牌市占率開始逐步上升，從 9%上升至 11.9%，與此相反，在此期間國外品牌市占率大幅下降，從 2016 年的 23.8%下降至 2021 年的 12.1%，國產品牌與國外品牌市占率差距已逐漸縮小。6 月我國寵食出口額同比再度轉正，公司海外訂單業務有望持續改善。據海關總署統計，2023 年 6 月零售包裝的寵物食品出口額為 7.5 億

2、元、同比+0.7%，自海外客戶開始去庫以來，這次是繼 2023 年 4 月之后的第二次同比轉正。一方面受美元升值帶動，另一方面因出口國家結構性優化使得整體出口單價上升。23Q1 零售包裝的寵物食品出口額 17.80 億元，同比-13.5%，23Q2 零售包裝的寵物食品出口額 22.16 億元，同比-0.7%，說明 23Q2 以來庫存壓力得到有效緩解，或將使國內出口比例較高的寵物上市公司的業績迎來明顯改善。全球化布局產地，產能持續釋放。目前越南工廠產能已基本恢復，處于滿產狀態，合計產能約 1.5 萬噸。新西蘭干糧產線已建成，公司預計 2023 年產能釋放 60%；柬埔寨項目產能在爬坡期，2023

3、 年或將釋放 50%-60%的產能，是未來東南亞工廠的主要增量貢獻。國內溫州和泰州咬膠和零食產能共 1.54 萬噸，濕糧 0.3 萬噸，5 萬噸新型主糧預計 2024 年下半年投產，產能持續釋放或將提升市占率。線上線下布局渠道，打造自主品牌矩陣。線下：舉辦豐富線下活動，創造與用戶深入交流機會。線上：借助新媒體平臺及直播帶貨，實現消費者觸達。目前公司打造的自主品牌有齒能（ChewNergy）、爵宴（Meatyway）、好適嘉（Healthguard）以及新西蘭品牌 ITI 和 SmartBalance。齒能：專業寵物咀嚼食品品牌，咬膠產品在多年內已經進行了多次更新換代。咬膠技術行業領先，公司在研

4、項目豐富。爵宴：佩蒂旗下高端肉類零食品牌，爵宴創新推出多種形態、營養全面的零食產品。爵宴選用天然食材，原料肉使用 100%原切肉，符合零人工添加標準。好適嘉：積極拓展濕糧品類，持續打造大單品，對品牌進行橫向拓展。公司進行多維創新賦能品牌，滿足市場多樣化需求，公司長期以來始終堅持在原材料品質、工藝、技術方面的研發與創新。公司未來將重點布局主糧品類，加快對凍干、烘焙等新型主糧的研發，提高品牌產品競爭力。投資建議：我們預計公司 20232025 年歸母凈利潤分別為 1.45、1.66、1.83 億元，EPS 分別為 0.57、0.66、0.72 元，對應 PE 分別為 22、19、17 倍。作為國內

5、寵物咬膠類龍頭，加大布局國內市場主糧市場以及海外寵物零食市場，隨著海外庫存壓力調整結束以及產能逐步釋放，公司有望獲得業績高速增長，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：匯率波動風險，自有品牌推廣不及預期，原材料價格波動風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,732 2,115 2,404 2,626 增長率（%）36.3 22.1 13.7 9.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）127 145 166 183 增長率（%）111.8 14.5 14.3 9.9 每股收益（元）0.50 0.57 0.66 0.72 PE 25

6、22 19 17 PB 1.7 1.6 1.5 1.4 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 8 月 30 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：12.55 元 分析師 周泰 執業證書：S0100521110009 郵箱： 研究助理 徐菁 執業證書：S0100121110034 郵箱： 研究助理 韓曉飛 執業證書：S0100123050029 郵箱： 佩蒂股份(300673)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 以寵物咬膠發家，逐步發展寵物主糧和零食.3 1.1 寵物咬膠龍頭企業，海內外布局完善.3 1.2

7、營收體量創新高，雙輪驅動發展顯著.4 2 國產品牌逐步崛起，海外庫存壓力減緩.7 2.1 國內行業集中度低，國外品牌暫居主導地位.7 2.2 主糧高端化成趨勢，貓經濟或成為重要增長點.9 2.3 海外庫存調整壓力接近尾聲，寵物食品出口邊際改善.11 3 深度綁定優質客戶，產能逐步釋放.12 3.1 ODM 銷售模式為主，深度綁定主要核心客戶.12 3.2 全球化布局產地，產能持續釋放.12 3.3 美元匯率走強，出口業務有望改善.14 4 線上線下布局渠道，打造自主品牌矩陣.15 4.1 多品牌運營，完善品牌矩陣.15 4.2 齒能：全球首個分齡寵物口腔護理品牌.17 4.3 爵宴 Meaty

8、way：定位高端市場，深耕優勢零食產品.19 4.4 好適嘉：打造人寵互動定制化寵食，積極拓展濕糧品類.20 4.5 線上線下全渠道布局，品牌滲透率快速提升.22 4.6 自主研發能力強勁，品質和創新行業前列.24 5 盈利預測與投資建議.27 5.1 盈利預測假設與業務拆分.27 5.2 估值分析.29 5.3 投資建議.29 6 風險提示.30 插圖目錄.32 表格目錄.33 eZnMzQxOoNfY7N8Q8OmOrRmOoNjMnNxOeRpPoP8OnNyRNZoNmRvPqQpQ佩蒂股份(300673)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

9、 3 1 以寵物咬膠發家，逐步發展寵物主糧和零食 1.1 寵物咬膠龍頭企業，海內外布局完善 公司以海外全布局，逐步完善品牌矩陣。公司于 2002 年在溫州成立，創立之初便開發出國內第一代狗咬膠食品；2013 年公司開始拓展海外布局，以 ODM 模式發展越南為海外第一站，先后成立越南好嚼有限公司、越南巴拉拉食品有限公司；2017 年公司實現 IPO 上市成為國內第一家寵物食品上市企業，融資后于 2018年加速海外布局，耗費約 1 億元全資收購新西蘭寵物食品公司 BOP 及其旗下的Alpine Export NZ Limited 來開拓新西蘭主糧產能，公司全資子公司越南好嚼收購皮革加工公司“越南德

10、信”，目的是通過對原生產車間的改造，滿足畜皮咬膠濕處理、干處理工藝產品的生產，同時增加畜皮咬咬全品類產品及營養肉制零食的生產線；2020 年公司定增募集資金拓展新西蘭及柬埔寨工廠，2021 年通過可轉債募集資金進一步擴產，成功培育“齒能”、“爵宴”、“好適嘉”、“SmartBalance”等多個自主品牌。至今，佩蒂已布局畜皮咬膠和植物咬膠等寵物咀嚼食品、寵物營養肉質零食、寵物干糧、寵物濕糧等寵物食品全品類。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，民生證券研究院 公司股權結構穩定集中在陳氏家族，公司擁有遍布多地的大型生產基地。創始人陳振標、鄭香蘭夫婦為公司實控人，共持有公司 34.6%

11、股權；陳氏家族共持有公司 50.3%，股權結構集中穩定。目前公司已有 21 家子公司及孫公司，其中在境內設立了 13 家，境外設立了 8 家（柬埔寨 1 家、越南 3 家、新西蘭 4 家），公司擁有遍布全球的食材供應體系和大型生產基地，包括新西蘭、加拿大、越南、柬埔寨、烏茲別克斯坦、馬來西亞等多個國家，共同打造高標準寵物食品。佩蒂股份(300673)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：公司股權結構（截至 2022 年底）資料來源：wind，民生證券研究院 雙重考核約束，健全長效激勵機制。為調動員工積極性，公司在 2022 年 8月發布員工

12、持股計劃來進行股權激勵，公司設置了三期解鎖安排，每期解鎖股份數量分別為本持股計劃所持標的股票總數 40%、30%、30%，并同時建立了嚴密的考核體系，在公司層面、事業部/子公司/部門層面及個人層面多個維度均設置了業績考核目標，充分實現公司、股東和員工的正向聯動。表1：各年度業績考核目標 解鎖期 營業收入基數年份 營業收入增長率要求 凈利潤基數年份 凈利潤增長率要求 第一個解鎖期 2021 2022 年增長率20%2021 2022 年增長率100%第二個解鎖期 2021 2022-2023 累積值增長率160%2021 2022-2023 累計值增長率340%第三個解鎖期 2021 2022-

13、2024 累積值增長率330%2021 2022-2024 累積值增長率600%資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.2 營收體量創新高，雙輪驅動發展顯著 2022 年營收體量創歷史新高，業績受海外訂單影響較大。2016-2022 年公司營業收入從 5.5 億元增長至 17.3 億元，CAGR 為 21%。其中，2021 年營收 12.7億元，同比-5.2%，歸母凈利潤 0.6 億元，同比-47.7%，因主要業績來源的越南工廠停工。隨著越南工廠陸續復產，2022年公司實現營收17.3億元，同比+36.3%；實現歸母凈利潤 1.3 億元，同比+111.8%。2023Q1 受海外庫存調整訂單減少

14、，佩蒂股份(300673)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 業績有所受影響，營收和歸母凈利潤同比大幅降低，自 4 月海外庫存調整接近尾聲，2023 年 Q2 開始公司業績有望迎來反彈。圖3：2016-2023Q1 營收及增速 圖4：2016-2023Q1 歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 咬膠產品營收占比超六成，逐步發力寵物零食業務。公司起源于皮件制造，咬膠是公司長期以來核心的優勢產品，自 2018 年后公司發力經營寵物零食、主糧和濕糧等業務，2022 年公司營養肉質零食、主糧和濕糧的業

15、務營收占比分別為19.5%、9.2%。盈利能力回升，費用管控成效顯著。2022 年由于主要原材料雞肉和生皮均有較大漲幅，咬膠和零食的毛利率有所下滑，隨著越南工廠產能恢復完成及規?；洜I優勢，疊加費用管控能力增強，盈利能力明顯回升，凈利率上升至 7.5%，同比+2.6PCT。23Q1 因海外庫存調整壓力以及匯率變動所導致的匯兌損失增多，凈利率有所下滑，隨著二季度海外庫存調整接近尾聲以及美元上漲，公司業績有望反彈。圖5：2016-2022 營業收入占比（%）圖6：2016-2022 主要業務毛利率（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院-60%-40%-20%0

16、%20%40%60%02468101214161820營業收入（億元）同比（%）-320%-240%-160%-80%0%80%160%-0.500.511.5歸母凈利潤（億元）同比（%）0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022植物咬膠(%)畜皮咬膠(%)營養肉質零食(%)主糧和濕糧(%)其他(%)0%20%40%60%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022植物咬膠(%)畜皮咬膠(%)營養肉質零食（%）主糧和濕糧（%）佩蒂股份(300673)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免

17、責聲明 證券研究報告 6 圖7：2016-2023Q1 銷售毛利率及凈利率（%）圖8：2016-2023Q1 公司費用率水平（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 國內銷售占比擴大，實現海內外協同發展。公司主要盈利來源于越南好嚼和越南巴啦啦，公司國外銷售比例雖仍超八成，但公司堅定實施“雙輪驅動”發展戰略，不斷擴大國內銷售占比，2016-2022 年國內銷售占比從 3.7%上升至 15.9%，成功實現內外雙核發展。海外業務以 ODM 模式為主，“以銷代產”提高市占率。在海外市場，為避免與海外已有大型品牌商進行直接競爭，公司在海外以 ODM模式為主進行生產，2

18、022 年 ODM 及經銷模式營收占比 93%。同時，公司利用沃爾瑪等商超零售擴大自主品牌產品銷售。在國內市場，公司采用線上線下相結合，直銷經銷協同開展進行銷售，但目前直銷模式營收占比仍較小。圖9：2016-2022 國內外銷售占比（%）圖10：2022 年公司各地區毛利率（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%銷售毛利率銷售凈利率-5%0%5%10%15%20%銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022國

19、外銷售國內銷售0%5%10%15%20%新西蘭分部國內分部東南亞分部 佩蒂股份(300673)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2 國產品牌逐步崛起，海外庫存壓力減緩 2.1 國內行業集中度低，國外品牌暫居主導地位 全球寵物市場行業集中度高，歐美品牌市場份額過半。由于歐美寵物食品行業起步較早，目前市占率前列的如美國瑪氏、瑞士雀巢等在全球已具有一定壟斷地位，2021 年美國瑪氏市占率為 21.2%，瑞士雀巢市占率為 19.8%。2012 年以來，全球寵物食品行業集中度仍在不斷提升，CR5 從 2012 年的 47%上升至 2021年的 52.5

20、%，CR10 從 2012 年的 49.5%上升至 2021 年的 56.9%。圖11：2021 年全球寵物食品各企業市占率 圖12：2012-2021 年全球寵物食品市場集中度 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 國內寵物食品行業競爭格局分散，市場集中度逐步下降。從各企業市占率來看，2021 年瑪氏以 7.9%的市占率占據國內寵物食品行業龍頭地位，雀巢及華興緊隨其后，市占率分別為 2.8%與 2.4%。2012-2021 年國內寵物食品行業 CR5與 CR10 均有所下降，其中 CR5 從 30.7%下降至 17.4%，CR10

21、 從 32.8%下降至24%，寵物食品行業市場競爭將更加激烈。圖13：2021 年中國寵物食品各企業市占率 圖14：2012-2021 年中國寵物食品市場集中度 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 40%45%50%55%60%CR5CR1010%20%30%40%CR5CR10 佩蒂股份(300673)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 國外品牌憑借先發優勢暫時領先，國產品牌逐漸崛起。2012-2021 年前十國內品牌市占率開始逐步上升，從 9%上升至 11.9%，與此相反，前十

22、國外品牌市占率大幅下降，從 2016 年的 23.8%下降至 2021 年的 12.1%，該兩者市占率差距已逐漸縮小。外資品牌皇家多年來穩居中國寵物食品行業第一品牌，2021 年瑪氏皇家品牌市占率為 5.1%，國內品牌頑皮、伯納天純逐漸崛起，以 2.2%、2%的市占率分別位列第二、第三。圖15：2012-2021 年前十國內及國外品牌市占率（%）圖16：2021 年中國寵物食品行業各品牌市占率（%）資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 國內主要寵物食品公司均以出口為主，后續逐步發展自主品牌。為避免與國外市場已有大品牌產生直接競爭，各

23、公司均選擇以 ODM 或 OEM 的貼牌方式進入國外市場，而在國內則會通過線上與線下、直銷與經銷同步進行渠道銷售。除了中寵股份是在自有產品上采取“產銷結合”生產模式，而在代工定制產品上采取“以銷定產”模式，其余均選擇“以銷定產”模式，根據客戶需求與訂單銷售組織生產以避免存貨積壓。表2：寵物食品行業公司業務布局 公司簡稱 寵物食品業務產品結構 重點布局區域 寵物食品業務主要品牌 中寵股份 寵物零食、寵物罐頭、寵物主糧 出口為主（歐洲、日本、澳大利亞等）Wanpy、中寵、ZEAL、Toptrees等 佩蒂股份 畜皮咬膠、植物咬膠、肉質零食、主糧和濕糧 出口為主（歐洲、加拿大等）齒能、爵宴、好適嘉、

24、Smart Balance 乖寶寵物 寵物零食、寵物罐頭、寵物主糧 出口為主（美國、歐洲、日韓等）麥富迪、弗列加特、歐力優、歡虎仔等 路斯股份 肉干產品、罐頭產品、餅干產品、潔牙骨產品 出口為主（德國、俄羅斯、美國等）卡曼茲、nice 結骨 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 0%20%40%國內品牌國外品牌 佩蒂股份(300673)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 表3：寵物食品行業上市公司商業模式 公司簡稱 采購模式 生產模式 銷售模式 中寵股份 由采購中心統一負責 自有產品采取提前預估，產銷結合的生產模式；代工定制產品采取以銷定產的模

25、式。在國外市場中，以 DOM/DEM 貼牌方式進入當地市場，同時積極培育自主品牌市場。國內通過線上線下、直銷經銷同步進行。佩蒂股份 由采購部負責 采取“以銷定產”的模式 在國外市場，公司主要采用 ODM 模式。在國內市場，公司主要通過在線上和線下同步進行全渠道布局，直銷和分銷協同展開。乖寶寵物 由采購部負責“以銷定產”的方式組織生產 在國外市場，公司產品出口以 OEM/ODM為主；在國內市場，銷售渠道通過直銷和經銷，直銷是電商平臺開設品牌旗艦店面向終端消費者，經銷包括線上和線下渠道。路斯股份 由采購部負責 采用“以銷定產”為主的模式來組織生產 在國外市場，公司產品出口以 OEM 為主；在國內市

26、場，銷售渠道通過線上和線下兩種。資料來源：各公司公告，民生證券研究院 2.2 主糧高端化成趨勢，貓經濟或成為重要增長點 2.2.1 寵物貓消費高速增長，貓經濟逐漸崛起 由于城市化的發展及住房面積的限制等多方面因素的推動，我國寵物貓數量近幾年增長迅速。2019-2022 年，城鎮貓數量從 4412 萬只增長至 6536 萬只，CAGR 達 14%；與此相比，城鎮狗數量在此期間為下降趨勢，從 5503 萬只下降至 5119 萬只。貓類食品銷售額已超犬類食品，單只貓消費金額實現高速增長。我國寵物食品行業正處于快速發展的階段，2017-2021 年我國犬類食品銷售額從 122.5 億元增長至 220

27、億元，CAGR 達 15.8%；而貓類食品銷售額在 2017 年僅有 92.3 億元，在 2021 年已遠超犬類，達到 262.1 億元，CAGR 高達 29.8%。2019-2022 年單只犬消費金額保持小幅增長，2022 年平均消費金額在 2882 元/只水平，而單只貓消費金額則從 1748 元漲至 1883 元，CAGR 為 2.5%。佩蒂股份(300673)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖17：2019-2022 年中國城鎮貓狗數量及增速 圖18：2017-2021 年中國貓犬食品銷售額及增速 資料來源：2022 寵物食品行業白

28、皮書，民生證券研究院 資料來源：洞見研報，民生證券研究院 圖19：2019-2022 單只寵物犬平均消費金額及增速 圖20：2019-2022 年單只寵物貓平均消費金額及增速 資料來源：2022 寵物食品行業白皮書，民生證券研究院 資料來源：2022 寵物食品行業白皮書，民生證券研究院 2.2.2“個性定制”日益興起，高端糧將成下一競爭賽道 普通主糧占據當下主要市場，未來將向高端糧轉型。由于國內寵物食品行業尚處于初級階段，主糧消費剛完成從傳統喂養向寵物食品的轉變，從寵物食品向根據不同寵物生理特征進行喂養的處方糧仍需較長時間，我國寵物糧消費以中端糧為主。2022 年我國狗糧消費結構中，普通主糧占

29、比 65.6%，年齡段專用糧及品種專用糧分別占比 27.9%和 20.9%，處方糧及配方糧合計僅占比 18.2%；貓糧消費結構與狗糧類似，普通主糧占比超七成。對標寵物食品行業發展較成熟的日韓市場，日韓寵物高端糧消費占比始終超六成，且仍在逐漸擴大，預計 2022 年達到72.5%。不少企業已搶先向高端糧進行布局，推出高端定制化寵物糧。2021 年新希望旗下寵物糧品牌優朗就針對寵物不同生命周期階段及健康狀況進行細分，推出多款定制主糧。黑米先生是國內首個為養寵家庭提供定制化鮮糧服務的品牌，主要采用“寵物鮮糧+大數據+智能算法推薦”相結合的定制模式，目前其已研發-20%0%20%40%01000200

30、0300040005000600070002019202020212022犬數量（萬只）貓數量（萬只）犬增速(%)貓增速(%)0%20%40%60%05010015020025030020172018201920202021貓類食品銷售額（億元）犬類食品銷售額（億元）貓類增速（%）犬類增速（%）0%5%10%15%20%05001000150020002500300035002019202020212022單只寵物犬平均消費金額（元）增速（%）0%5%10%15%1650170017501800185019002019202020212022單只寵物貓平均消費金額（元）增速（%）佩蒂股份(30

31、0673)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 出了 136 款犬鮮糧配方和 62 款貓鮮糧配方。2022 年乳制品巨頭伊利也跨界入局高端糧市場，推出新品牌“one on one”，專注于高端、定制化寵物糧產品。圖21：2022 年中國寵物糧消費結構 圖22：2017-2022E 日韓寵物糧消費結構 資料來源：2022 年中國寵物食品消費報告，民生證券研究院 資料來源：2022 寵物行業藍皮書，民生證券研究院 2.3 海外庫存調整壓力接近尾聲，寵物食品出口邊際改善 6 月我國寵食出口額同比再度轉正，公司海外訂單業務有望持續改善。據海關總署統計，

32、2023 年 6 月零售包裝的寵物食品出口額為 7.5 億元、同比+0.7%，自海外客戶開始去庫以來，這次是繼 2023 年 4 月之后的第二次同比轉正。一方面受美元升值帶動，另一方面因出口國家結構性優化使得整體出口單價上升。23Q1零售包裝的寵物食品出口額 17.80 億元，同比-13.5%，23Q2 零售包裝的寵物食品出口額 22.16 億元，同比-0.7%，說明 23Q2 以來庫存壓力得到有效緩解，或將使國內出口比例較高的寵物上市公司的業績迎來明顯改善。圖23：2022.1-2023.6 寵物食品出口額（百萬元/百萬美元）圖24：2022.1-2023.6 寵物食品出口量（噸）資料來源：

33、中國海關總署，民生證券研究院 資料來源：中國海關總署，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%犬主人貓主人0%20%40%60%80%100%20172018201920202021 2022E經濟糧中端糧高端糧-40%-20%0%20%40%60%02004006008001000寵物食品出口金額-人民幣口徑寵物食品出口金額-美元口徑YoY（人民幣口徑）YoY（人民幣口徑）-40%-20%0%20%40%60%05000100001500020000250003000035000寵物食品出口量（噸）YoY 佩蒂股份(300673)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

34、最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 3 深度綁定優質客戶，產能逐步釋放 3.1 ODM 銷售模式為主，深度綁定主要核心客戶 公司海外以 ODM 模式為主，客戶集中度高。ODM 產品是公司主要利潤來源，由于寵物食品行業知名終端銷售商相對集中且相關企業整合趨勢明顯，公司在通過核心客戶供應商資質認定后一般會保持長期合作，因此公司形成了穩定的前五大客戶。近幾年公司有意開拓新市場、新客戶，前五大客戶占比下降至 2022年的 80%左右，但隨著大客戶對公司品牌信任度的提高，前五大客戶銷售金額仍呈上升趨勢，2017-2022年銷售金額從5.9億元增長至13.8億元，CAGR達18.7%。核心客戶業務關系穩

35、定，形成較強客戶資源壁壘。在公司海外擴張多年內已經與多家國際知名寵物產品品牌商、大型零售超市以及寵物產品專賣店建立了深度穩定的合作關系。Spectrum Brands、Petmatrix LLC 兩大品牌商是公司最主要的兩大客戶，同時公司與沃爾瑪和寵物產品專賣店 PetSmart 也建立了良好合作關系，深度綁定優質客戶，加大拓展海外客戶力度，尤其是開發線上新客戶或者提高現有客戶的訂單規模，形成較高的客戶資源壁壘。圖25：2017-2022 前五名客戶銷售金額及占比 圖26：2022 年公司主要客戶銷售金額占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.2 全球

36、化布局產地，產能持續釋放 全球化布局生產基地，不斷升級全球供應鏈。公司是較早響應國家“一帶一路”戰略并成功走出去的企業，2011 年烏茲別克斯坦成為公司原材料供應國，借助烏茲別克斯坦豐富的生牛皮資源公司取得了海外原材料采購優勢。2013 年在越南設立全資子公司并陸續建成好嚼、巴啦啦和德信三個生產基地；2018 年公司開始布局柬埔寨及新西蘭，不僅在柬埔寨建設 2000 畝產業園，而且在新西蘭興建King Country 和 Alpine 兩個生產基地，逐步實現了供應鏈的國際化。0%20%40%60%80%100%0246810121416201720182019202020212022銷售金額（

37、億元）占比（%）46.46%12.94%11.94%5.00%3.25%20.41%第一名第二名第三名第四名第五名其他 佩蒂股份(300673)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 越南工廠產能恢復，柬埔寨產能尚處爬坡期，產能釋放空間充足。越南工廠受疫情影響，自 2021 年 8 月初暫時停工，至 2021 年 10 月下旬陸續復產。目前越南工廠產能已基本恢復，處于滿產狀態，合計產能約 1.5 萬噸。新西蘭干糧產線已建成，公司預計 2023 年產能釋放 60%；柬埔寨項目產能在爬坡期，2023 年或將釋放 50%-60%的產能，是未來東南亞工廠

38、的主要增量貢獻。國內溫州和泰州咬膠和零食產能共 1.54 萬噸，濕糧 0.3 萬噸，5 萬噸新型主糧預計 2024 年下半年投產。截至 2022 年底，公司畜皮咬膠產能為 1.34 萬噸，植物咬膠為 1.45 萬噸，營養肉質零食為 0.75 萬噸，產能利用率分別為 94.3%、120%、94.3%。表4：公司國內外產能布局 地點 類型 產能（萬噸）目前狀態 越南 好嚼工廠畜皮咬膠 0.5 已投產 好嚼工廠植物咬膠 0.3 已投產 好嚼工廠營養肉質零食 0.2 已投產 巴啦啦工廠動植物混合咬膠 0.5 已投產 柬埔寨 咀嚼食品/肉質零食 1.12 預計 2023 年產能釋放 50%-60%新西蘭

39、 營養肉質零食 0.2 已投產 寵物干糧 4 預計 2023 年產能釋放 60%高品質寵物濕糧 3 在建，預計 2023 年年底建成 中國 咬膠、零食 1.54 已投產 新型主糧 5 在建，預計 2024 年下半年投產 濕糧 0.3 已投產 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖27：2018-2022 畜皮咬膠產銷情況 圖28：2018-2022 植物咬膠產銷情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 0%50%100%150%020004000600080001000012000140001600020182019202020212022產能（噸）產量（噸

40、）銷量（噸）產能利用率（%）0%50%100%150%0200040006000800010000120001400016000180002000020182019202020212022產能（噸）產量（噸）銷量（噸）產能利用率（%）佩蒂股份(300673)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖29：2018-2022 營養肉質零食產銷情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.3 美元匯率走強，出口業務有望改善 海外業務占比高，匯率波動對利潤影響顯著。由于公司出口業務主要使用美元作為結算貨幣，因此公司業績受匯率影響明顯，2017-2022

41、 年公司匯兌損益占當期凈利潤比例平均為 17.3%。2022 年公司匯兌收益 2501.7 萬元，而截至 2023年 8 月 30 日，人民幣匯率為 7.29，仍持續走弱，未來出口業務有望進一步改善。公司目前還通過外匯套期保值業務，提前鎖定業務利潤以應對匯率波動。圖30：2017-2023 年美元兌人民幣即期匯率 圖31：2017-2022 公司匯兌收益及占凈利潤比例 資料來源：wind，民生證券研究院（注：時間截至 2023 年 8 月 30 日）資料來源：公司公告，民生證券研究院 0%50%100%150%010002000300040005000600070008000201820192

42、02020212022產能（噸）產量（噸）銷量（噸）產能利用率（%）6.06.26.46.66.87.07.27.4-40%-20%0%20%-3000-2000-100001000200030002017 2018 2019 2020 2021 2022匯兌收益（萬元）占當期凈利潤比例（%）佩蒂股份(300673)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 4 線上線下布局渠道，打造自主品牌矩陣 4.1 多品牌運營，完善品牌矩陣 公司實施多品牌策略，初步完成自有品牌框架搭建。目前公司打造的自主品牌有齒能（ChewNergy）、爵宴（Meatyway

43、）、好適嘉（Healthguard）以及新西蘭品牌 ITI 和 SmartBalance。公司在國內主要依靠打造大單品，對品牌進行橫向拓展。2022 年公司在優勢零食品類已推出鯖魚罐、成長罐等新品，未來將重點布局主糧品類，加快對凍干、烘焙等新型主糧的研發，提高品牌產品競爭力。圖32：齒能月度天貓和京東 GMV（萬元）圖33：好適嘉月度天貓和京東 GMV（萬元）資料來源：蘿卜投資，民生證券研究院 資料來源：蘿卜投資，民生證券研究院 圖34：爵宴月度天貓和京東 GMV（萬元）圖35：貝家月度天貓和京東 GMV（萬元）資料來源：蘿卜投資，民生證券研究院 資料來源：蘿卜投資，民生證券研究院 05101

44、520253035402021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/4天貓京東0200400600800100012002021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/4天貓京東05001000150020002500300035002021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/4天貓京東02468101214天貓京東 佩蒂股份(300673)/農業 本公司具備證券投資咨

45、詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 表5：公司品牌矩陣 自主/代理 品牌 產品系列 產品包裝圖 主要產品 自主品牌 齒能 ChewNergy 齒能 1 號 健齒環、潔齒骨、護齒棒 齒趣時光寵物零食 旋風棒、巧笛卷、浪薯趣 爵宴 Meatyway 珍禽猛獸 寵物狗：野豬肉罐頭、耗牛肉罐頭；寵物貓：鴕鳥肉罐頭、鱷魚肉罐頭 本味精選 寵物狗：鹿肉、火雞肉、小牛肉、鵝肉、兔肉；寵物貓：鱘魚、鱈魚、三文魚 甄肉配方 寵物狗：天然黃金&鴨肉、天然黃金&雞肉、天然果 C&雞肉、天然果 C&鴨肉、天然純甄鴨肉；寵物貓：甄選鱈魚粒、甄選三文魚 好適嘉 Healthguard 肉干系列 寵

46、物狗：軟切雞絲、薯香嫩雞、遠洋鮮魚；寵物貓：草原牛肉、綠野鮮雞、深海鱈魚、極地鮮魚條 98K 98K 全價主食貓糧 冰宴系列 凍干雙拼糧、海陸無谷凍干糧 WOW 系列 奶酪趣、牛肉方 SmartBalance 主糧系列 牛肉糧、雞肉糧、魚肉糧、羊肉糧 零食系列 寵物狗：蔬果牛肉方、鮭魚羊肉方、鱈魚雞肉干；寵物貓：鹿尾牛肉干、鹿茸羊肉干、蜜煉雞肉方 Begogo 貝家 凍干 Begogo x 瑪雅熊凍干零食系列 零食 嫩香 Q 腸 濕糧 汪的福狗罐、寵物零食肉羹包 主食罐頭 雞肉主食罐、牛肉主食罐、雞肉三文魚主食罐 ITI 主食風干糧 狗用全價主食風干糧、貓用全價主食風干糧 代理品牌 Tasty

47、 bone 寵物玩具 尼龍骨頭玩具 Smart Bones 咀嚼零食 潔齒骨 資料來源：公司官網，民生證券研究院整理 佩蒂股份(300673)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 4.2 齒能：全球首個分齡寵物口腔護理品牌 寵物咬膠是一種用于潔齒的功能性零食，其被廣泛用于寵物牙齒健康護理。其原理是通過寵物的啃咬發生物理摩擦，從而起到潔齒的作用，研究表明長期飼喂寵物咬膠，能有效減少牙菌斑和牙石在牙齒表面的積累，還能減輕口臭的嚴重程度。隨著國內寵物主科學養寵意識的增強，寵物口腔健康意識的提高，咬膠類產品發展空間更加廣闊，2022 中國寵物消費報告顯

48、示，寵物主對咬膠類零食偏好度在 70%左右，根據澳大利亞和美國獸醫牙科協會的數據，超過 80%的狗會在 3 歲時患上牙齦疾病，牙科疾病的高患病率和動物保健支出的增加預計將推動市場發展。圖36：不同時期犬用咬膠需求 資料來源：佩蒂天貓旗艦店，民生證券研究院 齒能是專業寵物咀嚼食品品牌，咬膠產品已經進行了多次更新換代。畜皮咬膠到純畜皮肉片咬膠，再到谷蛋白咬膠、再生動物纖維咬膠，公司與海外實驗室專家經過反復測試和論證已經成功研發出第五代咬膠技術產品“齒能 1 號“，齒能根據狗的年齡不同，開發出相對應的在形狀、硬度、營養、消化等方面都有所不同的咀嚼產品以滿足不同年齡段犬類的需求，真正做到科學咀嚼。畜皮

49、咬膠和植物咬膠是寵物健康咀嚼類食品的主要形式，在國外發達市場屬于高頻消費產品。其中：畜皮咬膠：以未經鞣制的畜皮、畜禽肉等動物源性材料為主要原料，經前處理、制作成形、烘干、殺菌等工藝制作而成的供寵物犬長時間咀嚼、食用的一種寵物零食，具有韌性好、低脂、營養美味等特點，能有效清潔寵物犬的口腔，同時提供豐富的營養。植物咬膠：利用植物性淀粉、畜禽肉等主要原料，輔以其它營養成份經混合攪拌、擠出成型、制作、烘干、殺菌等工藝制作而成的，在具備傳統畜皮咬膠特點的基礎上，還具備易消化、品類豐富、外觀精致等特點，特別適合幼犬和老年 佩蒂股份(300673)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免

50、責聲明 證券研究報告 18 犬。隨著國內寵物主科學養寵意識的增強，加深認識寵物口腔和腸道對寵物健康的重要意義，使咬膠類產品具備了更大的發展空間。相對其它寵物零食，咬膠產品對制造工藝的要求更高，因而其附加值更高，具備更高的毛利率水平。齒能原理：齒能 1 號潔齒骨是一種專為成犬設計的磨牙零食，它的原理是利用專利雙螺旋結構，在寵物犬咀嚼時，可以 360無死角地清潔牙齒和牙縫，摩擦掉牙菌斑和牙結石，從而保護牙周組織，預防牙周炎。同時，其添加了氨基酸絡合鋅和三聚磷酸鈉，可以抑制細菌的生長，減少牙垢的沉淀，消除口臭，讓口腔持久清新，并采用動物源性蛋白和植物纖維的配方，既能滿足成犬的營養需求，又能增加咀嚼的

51、樂趣。表6：齒能系列產品介紹 齒能系列 適用犬種 產品形狀 產品特點 齒能 1 號 幼犬 采用環狀設計,便于幼犬抓住產品；環上多凸起顆粒和立體槽，能夠按摩牙齦；使用谷蛋白調和低級硬度，不傷牙又易消化，適應幼犬敏感的腸胃；添加奶酪成分，為牙齒補鈣。齒能 2 號 成年犬 經典結骨造型，充分摩擦剔除殘渣；管狀谷蛋白纖維技術，啃咬時牙齒穿透管壁，形成環繞式摩擦；融入天然褐藻與六偏磷酸鈉，全面清潔口腔；全新谷蛋白技術，消除口腔異味。齒能 3 號 老年犬 灌漿夾心工藝，更適合老年犬牙齒硬度；富含鈣質、維生素等護齒元素保護牙齒與牙齦；能夠較好防治牙病。資料來源：公司官網，民生證券研究院 咬膠技術行業領先，公

52、司在研項目豐富。隨著公司持續地研發投入，其咬膠制作技術已經更新迭代至第五代，動植物纖維混合咬膠產品已大規模生產運營，而目前美國產品水平僅在 3 代，中國產品水平僅在 1.5 代。國內咬膠市場尚處于培育階段，公司領先的咬膠技術奠定了咬膠領域的先發優勢。目前公司有多項在研項目，公司未來技術水平與產品品質將進一步提升。佩蒂股份(300673)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖37：咬膠技術迭代 資料來源：寵物行業白皮書官方公眾號，民生證券研究院 4.3 爵宴 Meatyway：定位高端市場，深耕優勢零食產品 爵宴 MeatyWay 是佩蒂旗下高

53、端肉類零食品牌，產品遠銷北美，在加拿大已暢銷多年。產品包括 10 種以上完整獵食的珍禽猛獸肉類，超過 70%純肉含量，蛋白質豐富，在引入國內后也得到了大力推廣，旗下鴨胸肉干產品更是 2022 年的暢銷單品，獲得 2022 PFA AWAEDS 亞寵年度狗類大獎。寵物零食主食化趨勢明顯，爵宴創新推出多種形態、營養全面的零食產品。2020 年爵宴 MeatyWay 與寵逸舍全國十佳寵物營養師、國家高級寵物護理師楊倩聯合推出大師寵食系列鮮寵意面，產品采用家庭式料理方式，0 防腐劑，0色素，0 調味劑，平衡卡路里攝入及寵物營養需求，營養又健康，是公司在寵物零食行業的又一創新。圖38：爵宴鴨胸肉干獲年度

54、狗類大獎 圖39：爵宴 MeatyWay 鮮寵意面 資料來源：亞寵頭條，民生證券研究院 資料來源：佩蒂股份官方公眾號，民生證券研究院 爵宴選用天然食材，原料肉使用 100%原切肉，符合零人工添加標準。爵宴產品采用高湯蒸煮工藝凝練肉食精華，保留食材的原汁原味，鎖住有效營養成分，滿足寵物的肉食需求，實行零添加劑（零誘食劑、零淀粉、零防腐劑、零色素）。相比頑皮、麥富迪的寵物零食，爵宴鴨肉干更加富含蛋白質，脂肪含量低，營養豐富且不易發胖。佩蒂股份(300673)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 表7：各類寵物零食對比 種類 品牌 品牌包裝圖 單價（

55、元/100g）主要原料 粗蛋白 粗脂肪 粗纖維 水分 鴨肉干 爵宴 27.3 鴨肉(100%)68%2.5%1.5%18.0%頑皮 8.75 鴨小胸 67.8%)、鴨肝、花生蛋白 57%2.0%1.0%18.0%麥富迪 17.7 鴨肉(100%)70%0.5%5.0%15.0%雞肉干 爵宴 24.0 凍雞小胸肉（100%）75%1.0%2.5%16.0%頑皮 8.75 雞胸肉(78.43%)、花生蛋白、玉米淀粉 42%0.5%1.0%20.0%麥富迪 7.75 鮮雞胸肉(98.5%)、丙三醇 55%1.0%3.0%18.0%牛肉干 頑皮牛肉棒 5.0 牛肝、雞脂肪、雞肉粉 15%1.5%1.0

56、%18.0%麥富迪牛肉棒 7.8 牛肉(60%)、雞肉、谷骯粉、馬鈴薯淀粉 30%2.8%3.0%20.0%資料來源：京東旗艦店，天貓旗艦店，民生證券研究院 4.4 好適嘉：打造人寵互動定制化寵食，積極拓展濕糧品類 人寵陪伴關系升華，“寵物擬人化”趨勢明顯。根據2022 年中國寵物行業白皮書顯示，已經有超過 92%的人群不再把寵物單純只視為寵物。在最新統計的人寵互動調查數據中，室內玩耍與日?；邮菍櫸镏魅藗冏畛＿M行的互動行為，其中超過90%的主人經常與愛寵進行室內玩耍，進行日?；拥谋壤堰_到95%。佩蒂股份(300673)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

57、券研究報告 21 圖40：2022 年寵物角色認知的情況 圖41：人寵互動情況 資料來源：2022 年中國寵物行業白皮書，民生證券研究院 資料來源：2022 寵物健康喂養報告，民生證券研究院 拓展濕糧品類，持續打造大單品。好適嘉牛肉粒是公司與資深寵物行為專家攜手，深度解讀寵物行為及寵物心理，結合養寵生活各種場景所開發出的寵物訓練零食，不僅健康易消化，而且能夠通過訓練獎勵促進人寵交流。好適嘉旗下的98K 濕糧罐頭是近年的大單品，與同行業其他產品相比，98K 全價主食罐含肉量超過 98%，0 膠 0 谷物 0 內臟，營養豐富，更加適合寵物日常食用。好適嘉未來仍將主打貓濕糧產品，并適時繼續向干糧進行

58、拓展。表8：主食罐頭對比 好適嘉 98K 主食罐 頑皮鮮盒 頑皮鮮食力 阿飛和巴弟 ican 產品圖 原料組成 凍雞肉(52%)、金槍魚(20%)、深海魚油、蔓越莓粉、鷹嘴豆 白身鮪魚(30%)、雞肉(29%)、亞麻籽油、貓薄荷、膠原蛋白(0.2%)雞肉(38.5%)、鹿肉(10.9)、雞小肚、雞肝、雞心 凍雞肉(56%)、凍雞肝(10%)、噴霧千燥雞血漿蛋白粉(1%)、釀酒酵母細胞壁(0.5%)、產朊假絲酵母蛋白(0.5%)粗蛋白 11.5%13%50%11%粗脂肪 3%1.5%20%3.5%鈣 0.24%0.17%1%0.2%磷 0.2%0.1%0.8%0.18%?；撬?0.05%0.05

59、%0.2%0.05%含肉量 98%54%93%66%資料來源：京東旗艦店，天貓旗艦店，民生證券研究院 84.0%8.4%6.7%0.9%家人朋友只是寵物以上都不是 佩蒂股份(300673)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 4.5 線上線下全渠道布局，品牌滲透率快速提升 4.5.1 線下：直營與代理商并行的經銷模式 寵物醫院對消費者購買決策影響明顯。根據 2022 中國寵物食品行業白皮書數據，2021 年寵物醫院渠道規模達 46 億元，渠道占比僅為 9%，但寵物醫院作為基于信任的高粘性消費場所，對購買者決策影響顯著，消費者通過寵物醫院渠道更容

60、易建立對新品牌的信任感和忠誠度。因此，線下寵物醫院應該是品牌布局的重要渠道之一。圖42：各渠道對消費者的影響 資料來源：2022 中國寵物食品行業白皮書，民生證券研究院 在線下渠道，一方面公司采用采取分渠道、結構扁平化的經銷商策略，與全國主要省市的區域代理商和批發商建立合作關系，將產品輻射至終端門店；另一方面，公司采取直營模式，與寵物醫院、美容店等建立了獨立直供合作，此外，公司還增加了山姆會員店等商超渠道，形成了具有高認可度的忠誠客戶。舉辦豐富線下活動，創造與用戶深入交流機會。2022 年佩蒂入駐全球首個寵物主題街區“寵這里”，為寵物提供健康又營養的美食；同年，佩蒂還舉辦線下粉絲見面會，借此與

61、用戶進行面對面交流，更加充分了解用戶反饋與需求，幫助企業打造更加高質量的產品。旗下明星品牌爵宴在今年還舉辦了第二屆“爵宴搖尾營地”和“帶寵物露營”線下派對，為寵物主打造人寵互動空間。佩蒂股份(300673)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖43：佩蒂線下粉絲見面會 圖44：佩蒂入駐“寵這里”主題街區 資料來源：佩蒂股份官方公眾號，民生證券研究院 資料來源：佩蒂股份官方公眾號，民生證券研究院 4.5.2 線上：多渠道銷售策略 公司線上一級渠道依托天貓、京東、拼多多等電商平臺，通過開設品牌旗艦店及專營店完成線上銷售目標；二級渠道則圍繞抖音、小

62、紅書、小程序等社交電商平臺進行消費者觸達，進行品牌管理與運營，爭取實現品牌用戶高效轉化。圖45：佩蒂線上銷售渠道 資料來源：公司公告，民生證券研究院 合作專業電商平臺，開設多家線上店鋪。在線上渠道，公司已在天貓、京東、拼多多等電商平臺開設線上品牌旗艦店或專營店，與 E 寵商城等專業電商簽訂深度合作協議，并積極擁抱營銷新模式。公司在京東已開設禾仕嘉旗艦店、CPET 寵物生活旗艦店以及京東自營等，在天貓已開設禾仕嘉寵物用品專營店、smartbones 旗艦店等，并且收購了北京千百倉、上海哈寵等淘寶賣場旗艦店。借助新媒體平臺及直播帶貨，實現消費者觸達。公司在抖音等新媒體平臺開通了官方賬號，發布與寵物

63、產品、生活等相關科普短視頻，有效實現品牌形象的 佩蒂股份(300673)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 塑造與傳遞。與此同時，公司還聯動多名養寵達人與網絡大 V，如李佳琦、交個朋友、我有一朵李多多，對佩蒂的產品進行直播宣傳，增強品牌在消費者中的熟知度。為了更好了解消費者看法，公司通過運營“蒂球商城”小程序、招募“佩蒂研究官”讓消費者進行免費試吃及測評，從而拉近品牌與消費者的距離，能夠增強用戶黏性和忠誠度。圖46：佩蒂品牌直播宣傳 圖47：“蒂球商城”小程序與研究官招募 資料來源：佩蒂股份官方公眾號，民生證券研究院 資料來源：佩蒂股份官方公

64、眾號，民生證券研究院 4.6 自主研發能力強勁，品質和創新行業前列 4.6.1 持續高強度研發投入，打造專業性研發團隊 公司以自主研發為主，兼顧外部技術合作與人才培養。公司擁有高新技術企業研發中心、省級寵物健康營養產品研究院等研發平臺，對新產品及新型原料進行研發。同時，公司也一直與高校、科研機構保持著緊密的技術合作，形成了以企業為主體，以科研院所為依托的技術創新機制。2022 年佩蒂寵物健康營養研究院正式成立，以科技賦能寵物行業。公司自上市以來研發投入長期保持在 2000 萬元以上，2017-2022 整體研發費用呈上漲態勢，經過多年積累的技術和經驗，公司已組建了一支專業研發團隊，2017-2

65、022 公司研發人員數量從 110 人增至 168人。佩蒂股份(300673)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖48：2017-2023Q1 研發投入及占營業收入比例 圖49：2017-2022 年公司研發人員數量及占比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 4.6.2 全球最高食品安全標準，產品創新不斷 質量控制體系完善，通過多國體系認證。公司擁有獨立的實驗室和專業的技術人員及檢測設備，產品出產后將先由公司內部檢測，再委托第三方檢測機構進行檢測，均檢測合格后才能發貨；公司在中國、越南、柬埔寨基地自建的電

66、子束輻照殺菌生產線能夠有效實現產品輻射殺菌。公司已建立完善的質量控制體系，公司成立三十年內已連續通過美國 FDA、歐盟 FVO，加拿大等國際標準化體系和國際市場準入體系認證，嚴格按照 ISO9001、ISO14001、ISO22000、OHSAS18001、BRC 等管理體系的要求，產品質量已達到嬰幼兒食用標準。表9：公司通過的主要認證及主要出口國注冊情況 資質、認證名稱 認證機構 有效期限 歐盟注冊 歐盟食品獸醫辦公室(FVO)長期 FDA 注冊 美國食品藥品監督管理局(FDA)每兩年更新信息有效 加拿大注冊 加拿大食品署 長期 資料來源：公司公告，民生證券研究院 多維創新賦能品牌，滿足市場

67、多樣化需求。公司長期以來始終堅持在原材料品質、工藝、技術方面的研發與創新，旗下齒能品牌憑借“齒能 1 號”的創新已連續獲得 2020 年寵主喜愛的年度創新品牌與 2021 年“長城杯”創新大獎。公司在 2022 年先后推出好適嘉 98K 貓罐頭、好適嘉鮮專糧全價五谷成貓糧、齒趣時光寵物零食、爵宴鯖魚干、好適嘉黃金罐等新品，其中 98K 貓罐頭與爵宴雞胸肉干更成為了 2022 年的主流產品，豐富了公司在零食、貓濕糧等品類的供應。0%1%2%3%4%00.20.4研發費用（億元）研發費用率（%）0%2%4%6%8%10%04080120160200201720182019202020212022研

68、發人員數量（人）研發人員數量占比（%）佩蒂股份(300673)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 表10：2022 年以來公司產品上新情況 新品名稱 上新時間 新品特點 好適嘉黃金罐 2023 年 1 月 黃金配比，精準影響 好適嘉鯖魚罐 2022 年 8 月 天然魚油補充營養，拯救掉毛 好適嘉自由呼吸混合貓砂 2022 年 7 月 專利核殼除臭技術；四重除塵工藝；閃電成團不粘底不散沙。爵宴鯖魚干 2022 年 6 月 補魚油，靚毛發 齒能寵物零食齒趣時光 2022 年 5 月 磨牙潔齒，凈化口腔問題 好適嘉吸力醬 2022 年 5 月 便于

69、攜帶；添加蔓越莓、深海魚油等，改善皮毛、泌尿系統健康。好適嘉鮮專糧全價無谷成貓糧 2022 年 5 月 首次提出“活雞糧”概念，24 小時活雞成糧，鎖鮮黑科技，添加魚油、滿足寵物營養需求和挑剔味蕾。好適嘉 98K 主食奶糕貓罐頭 2022 年 5 月 羊初乳配方，增強免疫力，斷奶少生??；專利益生菌，權威加持護腸胃；98%動物蛋白，發腮長肉肉；草本植物配方，告別泌尿炎癥。爵宴鴨食管 2022 年 5 月 純粹成分值，1 包鴨食管來自 812 只鴨子；純鴨食管，無添加，變溫慢烘工藝。爵宴風干鯖魚 2022 年 5 月 純粹成分值，1 包鯖魚干8 條鯖魚；純鯖魚，無添加，變溫慢烘工藝。爵宴雞胸肉干

70、2022 年 4 月 100%雞胸肉干，一包雞胸肉干=3.6kg 鮮雞胸肉；純雞胸肉肉制作，全程公開溯源，無添加，干濕法烘干工藝。好適嘉 98K 貓罐頭 2022 年 2 月 98%含肉量；添加天然功能果蔬，有助于貓咪健康成長；萃取純凈魚油，富含-3；精密研磨工藝，慕斯質地腸道更易吸收；121高溫滅菌，營養不流失。資料來源：寵物行業觀察公眾號，民生證券研究院 佩蒂股份(300673)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 1）主糧和濕糧業務 公司逐步布局國內主糧市場，加快對凍干、烘焙等新型主

71、糧的研發，提高品牌產品競爭力。隨著新西蘭 0.8 萬噸的主糧以及國內 5 萬噸的主糧陸續投產，主糧產能或將增長，銷售預計將會有增量。我們預計 20232025 年公司主糧和濕糧業務實現收入分別為 1.76、2.02、2.33 億元，營收增速分別為 10.0%、15.0%、15.0%，由于主糧價格相對穩定，毛利率預計均維持在 19%水平。2）畜皮咬膠業務 作為耐咬類產品，畜皮咬膠具有純天然、健康、富含維生素纖維等特點，公司在畜皮咬膠產品上具備較強的先發優勢。隨著公司 2023 年和 2024 年產能的逐步釋放，預計畜皮咬膠 20232025 產能分別達到 1.64/1.71/1.71 萬噸，銷量

72、分別為 1.54/1.61/1.61 萬噸，畜皮咬膠業務實現收入分別為 6.64、6.86、6.89 億元，營收增速分別為 22.1%、3.3%、0.5%，由于畜皮咬膠類業務穩健發展，價格相對穩定，毛利率均為 18.0%。3）植物咬膠業務 植物咬膠相比于畜皮咬膠來說，易于消化且適口性較好。隨著公司 2023 年和2024 年產能逐步釋放，預計植物咬膠 20232025 產能分別為 1.75/1.83/1.83萬噸，銷量分別為 1.8/1.88/1.88 萬噸。我們預計 20232025 年公司植物咬膠業務實現收入分別為 6.73、6.97、7.47 億元，營收增速分別為 3.7%、3.6%、7

73、.0%。由于原材料雞肉價格有所下降，預計 2023 年毛利率有小幅上升至 30.0%并繼續維持該水平至 2025 年。4）營養肉質零食業務 寵物零食是公司重點布局方向，由于海外庫存壓力逐步緩解，疊加 2023 年產能釋放，預計營養肉質零食業務 20232025 產能達到 1.6/2.1/2.3 萬噸，產能利用率為 75%/80%/85%，銷量分別為 1.5/2.0/2.2 萬噸。由于原材料有所下降，預計毛利率有小幅上升。我們預計 20232025 年公司營養肉質零食業務實現收入分別為 5.59、7.74、9.12 億元，營收增速分別為 65.7%、38.4%、17.8%，毛利率均為 23.0%

74、。5）其他業務 其他業務主要是寵物保健食品和其他寵物食品，營收業務占比較低，我們預計 20232025 年公司其他業務實現收入分別為 0.43、0.44、0.46 億元，營收增速均為 3%，其他業務相對穩定，預計毛利率均為 13.5%。佩蒂股份(300673)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 表11：公司業務拆分 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1270.9 1731.8 2,114.9 2,403.8 2,626.2 營收增速（%）-5.15%36.3%22.1%13.7%9.3%毛利（百萬元

75、）291.4 386.2 489.3 555.1 608.2 毛利率（%）22.9%22.3%23.1%23.1%23.2%主糧和濕糧 149.9 159.9 175.9 202.3 232.6 營收增速（%）21.5%6.7%10.0%15.0%15.0%毛利（百萬元）26.5 29.7 33.4 38.4 44.2 毛利率（%）17.7%18.6%19.0%19.0%19.0%植物咬膠 395.6 648.9 673.0 697.4 746.5 營收增速（%）-7.5%64.0%3.7%3.6%7.0%毛利（百萬元）121.4 186.0 201.9 209.2 223.9 毛利率（%）3

76、0.7%28.7%30.0%30.0%30.0%畜皮咬膠 431.8 543.8 663.7 685.7 689.3 營收增速（%）-3.3%25.9%22.1%3.3%0.5%毛利（百萬元）78.6 90.2 119.5 123.4 124.1 毛利率（%）18.2%16.6%18.0%18.0%18.0%營養肉質零食 253.3 337.5 559.3 774.2 912.3 營收增速（%）-10.5%33.2%65.7%38.4%17.8%毛利（百萬元）60.2 73.9 128.6 178.1 209.8 毛利率（%）23.8%21.9%23.0%23.0%23.0%其他 40.3 4

77、1.7 42.9 44.2 45.5 營收增速（%）-32.1%3.4%3.0%3.0%3.0%毛利（百萬元）4.7 6.4 5.8 6.0 6.2 毛利率（%）11.7%15.3%13.5%13.5%13.5%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 從費用情況來看，由于公司積極拓展國內市場以及打造自有品牌，故銷售費用率預計會小幅上升，預計 2023 銷售費用率上升至 5.2%并維持至 2025 年。隨著公司經營規模持續擴大加上股權激勵和員工持股計劃持續推進，預計 2023 年公司管理費用率會有所上升至 7.3%并維持至 2025 年。隨著公司持續投入研發費用聚焦主糧領域，預計研發費用率 20

78、23-2025 年維持為 1.7%。我們預計在美元上行周期情形下，將會存在一定的匯兌收益，因此預計財務費用率 2023-2025 分別為-0.2%、-0.1%、-0.1%。表12：公司費用率預測 費用率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 銷售費用率（%）4.3 5.0 5.2 5.2 5.2 管理費用率（%）8.6 7.0 7.3 7.3 7.3 研發費用率（%）1.8 1.7 1.7 1.7 1.7 財務費用率（%）2.2-1.9-0.2-0.1-0.1 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 佩蒂股份(300673)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

79、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 5.2 估值分析 公司業績主要來源于海外市場，并逐步布局國內市場，國內寵物市場發展空間較大，因此以中寵股份、源飛寵物等國內寵物零食上市公司作為可比公司。從估值水平看，可比公司 23-25 年 PE 均值為 29/23/19 倍，我們預計公司 23-25年 PE 分別為 22/19/17 倍，處于低估水平。隨著公司零食和主糧進一步擴大規模，疊加海外業務發展迅速，估值中樞有望持續上行。表13：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 20

80、25E 002891.SZ 中寵股份 24.03 0.36 0.62 0.80 1.04 67 39 30 23 001222.SZ 源飛寵物 14.30 1.16 0.75 0.87 0.95 12 19 16 15 均值/40 29 23 19 300673.SZ 佩蒂股份 12.55 0.50 0.57 0.66 0.72 25 22 19 17 資料來源：wind，民生證券研究院（注：可比公司均采用 wind 一致預期，股價時間為 2023 年 8 月 30 日）5.3 投資建議 我們預計公司 20232025 年歸母凈利潤分別為 1.45、1.66、1.83 億元，EPS分別為 0.

81、57、0.66、0.72 元，對應 PE 分別為 22、19、17 倍。作為國內寵物咬膠類龍頭，加大布局國內市場主糧市場以及海外寵物零食市場，隨著海外庫存壓力調整結束以及產能逐步釋放，公司有望獲得業績高速增長，首次覆蓋，給予“推薦”評級。佩蒂股份(300673)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 6 風險提示 1）匯率波動風險。公司海外業務占比超過國內業務，出口業務仍以美元作為主要結算貨幣，公司現有業務受匯兌損益影響已較大。若未來人民幣兌美元匯率波動較大，或將對公司利潤產生重大影響。2）自有品牌推廣不及預期。品牌研發具有高風險高回報特點，為擴

82、大市場規模以及滿足顧客消費需求的不斷升級，公司不斷投入大量資源進行自主品牌研發與推廣，若未來新產品市場接受度不及預期，或將會對公司業績產生不利影響。3）原材料價格波動風險。公司生產所使用的原材料主要為生皮、雞肉、淀粉等，其價格波動對公司業績會產生影響。若原材料價格上升將會在短期內給公司帶來成本管控壓力，或將會對公司利潤產生重大影響。佩蒂股份(300673)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營

83、業總收入 1,732 2,115 2,404 2,626 成長能力（%）營業成本 1,346 1,626 1,849 2,018 營業收入增長率 36.27 22.12 13.66 9.25 營業稅金及附加 4 6 7 8 EBIT 增長率 43.01 26.06 13.16 10.08 銷售費用 87 110 125 137 凈利潤增長率 111.81 14.45 14.32 9.93 管理費用 121 154 175 192 盈利能力（%）研發費用 29 36 41 45 毛利率 22.30 23.13 23.09 23.16 EBIT 148 186 211 232 凈利潤率 7.34

84、6.88 6.92 6.96 財務費用-33-4-3-3 總資產收益率 ROA 4.40 4.59 4.97 5.17 資產減值損失-2-5-3-4 凈資產收益率 ROE 6.68 7.12 7.59 7.77 投資收益-9 1 1 1 償債能力 營業利潤 169 185 211 232 流動比率 5.80 4.57 4.56 4.56 營業外收支-3 0 1 1 速動比率 3.82 2.79 2.67 2.64 利潤總額 166 185 212 233 現金比率 2.89 2.01 1.88 1.86 所得稅 37 37 42 47 資產負債率（%）33.48 34.85 33.77 32.

85、75 凈利潤 129 148 169 186 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 127 145 166 183 應收賬款周轉天數 37.87 40.00 39.00 38.00 EBITDA 212 259 303 345 存貨周轉天數 115.07 127.90 127.90 127.90 總資產周轉率 0.60 0.70 0.74 0.76 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 833 826 822 869 每股收益 0.50 0.57 0.66 0.72 應收賬款及票據 180 231 256 272 每股凈資產 7.51 8.06 8

86、.64 9.28 預付款項 97 114 129 141 每股經營現金流 0.91 0.56 0.70 0.97 存貨 424 567 644 703 每股股利 0.00 0.07 0.08 0.09 其他流動資產 138 143 145 146 估值分析 流動資產合計 1,671 1,881 1,997 2,132 PE 25 22 19 17 長期股權投資 14 14 15 16 PB 1.7 1.6 1.5 1.4 固定資產 574 683 783 882 EV/EBITDA 15.58 12.77 10.92 9.58 無形資產 49 49 49 49 股息收益率（%）0.00 0.5

87、7 0.65 0.72 非流動資產合計 1,217 1,286 1,348 1,407 資產合計 2,889 3,167 3,344 3,539 短期借款 110 110 110 110 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 89 206 234 256 凈利潤 129 148 169 186 其他流動負債 89 96 94 102 折舊和攤銷 64 73 92 113 流動負債合計 288 412 438 468 營運資金變動 9-92-93-63 長期借款 2 15 15 15 經營活動現金流 231 141 178 246 其他長期負債 67

88、7 676 676 676 資本開支-156-137-144-163 非流動負債合計 679 692 692 691 投資-122 0 0 0 負債合計 967 1,104 1,129 1,159 投資活動現金流-278-136-144-163 股本 253 253 253 253 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 18 21 24 28 債務募資-108 9-5 0 股東權益合計 1,921 2,063 2,215 2,380 籌資活動現金流-193-12-38-36 負債和股東權益合計 2,889 3,167 3,344 3,539 現金凈流量-200-7-4 47 資料來源：公司公

89、告、民生證券研究院預測 佩蒂股份(300673)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：公司股權結構（截至 2022 年底）.4 圖 3：2016-2023Q1 營收及增速.5 圖 4：2016-2023Q1 歸母凈利潤及增速.5 圖 5：2016-2022 營業收入占比（%）.5 圖 6：2016-2022 主要業務毛利率（%）.5 圖 7：2016-2023Q1 銷售毛利率及凈利率（%）.6 圖 8：2016-2023Q1 公司費用率水平（%）.6 圖 9：2016-2022 國內外銷售占比（%）.

90、6 圖 10：2022 年公司各地區毛利率（%）.6 圖 11：2021 年全球寵物食品各企業市占率.7 圖 12：2012-2021 年全球寵物食品市場集中度.7 圖 13：2021 年中國寵物食品各企業市占率.7 圖 14：2012-2021 年中國寵物食品市場集中度.7 圖 15：2012-2021 年前十國內及國外品牌市占率（%）.8 圖 16：2021 年中國寵物食品行業各品牌市占率（%）.8 圖 17：2019-2022 年中國城鎮貓狗數量及增速.10 圖 18：2017-2021 年中國貓犬食品銷售額及增速.10 圖 19：2019-2022 單只寵物犬平均消費金額及增速.10

91、圖 20：2019-2022 年單只寵物貓平均消費金額及增速.10 圖 21：2022 年中國寵物糧消費結構.11 圖 22：2017-2022E 日韓寵物糧消費結構.11 圖 23：2022.1-2023.6 寵物食品出口額（百萬元/百萬美元）.11 圖 24：2022.1-2023.6 寵物食品出口量（噸）.11 圖 25：2017-2022 前五名客戶銷售金額及占比.12 圖 26：2022 年公司主要客戶銷售金額占比.12 圖 27：2018-2022 畜皮咬膠產銷情況.13 圖 28：2018-2022 植物咬膠產銷情況.13 圖 29：2018-2022 營養肉質零食產銷情況.14

92、 圖 30：2017-2023 年美元兌人民幣即期匯率.14 圖 31：2017-2022 公司匯兌收益及占凈利潤比例.14 圖 32：齒能月度天貓和京東 GMV（萬元）.15 圖 33：好適嘉月度天貓和京東 GMV（萬元）.15 圖 34：爵宴月度天貓和京東 GMV（萬元）.15 圖 35：貝家月度天貓和京東 GMV（萬元）.15 圖 36：不同時期犬用咬膠需求.17 圖 37：咬膠技術迭代.19 圖 38：爵宴鴨胸肉干獲年度狗類大獎.19 圖 39：爵宴 MeatyWay 鮮寵意面.19 圖 40：2022 年寵物角色認知的情況.21 圖 41：人寵互動情況.21 圖 42：各渠道對消費者

93、的影響.22 圖 43：佩蒂線下粉絲見面會.23 圖 44：佩蒂入駐“寵這里”主題街區.23 圖 45：佩蒂線上銷售渠道.23 圖 46：佩蒂品牌直播宣傳.24 圖 47：“蒂球商城”小程序與研究官招募.24 圖 48：2017-2023Q1 研發投入及占營業收入比例.25 圖 49：2017-2022 年公司研發人員數量及占比.25 佩蒂股份(300673)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：各年度業績考核目標.4 表 2：寵物食品行業公司業務布局.8 表 3：寵物食品行業上市公司商業模式.9 表

94、4：公司國內外產能布局.13 表 5：公司品牌矩陣.16 表 6：齒能系列產品介紹.18 表 7：各類寵物零食對比.20 表 8：主食罐頭對比.21 表 9：公司通過的主要認證及主要出口國注冊情況.25 表 10：2022 年以來公司產品上新情況.26 表 11：公司業務拆分.28 表 12：公司費用率預測.28 表 13：可比公司 PE 數據對比.29 公司財務報表數據預測匯總.31 佩蒂股份(300673)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認

95、真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎

96、推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報

97、告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本

98、報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026