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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 產品邊界逐漸拓展，公司產品邊界逐漸拓展，公司成長動能逐漸恢復成長動能逐漸恢復。公司長期深耕物聯網通信領域，已成為全球物聯網 Wi-Fi MCU 芯片頭部供應商。據公司 23 年半年報，22 年度公司出貨量市占率全球第一。隨著公司在藍牙、Zigbee/Thread 等通信協議上的拓展，以及計算邊緣化趨勢對傳統 MCU 等芯片提出更高性能要求，公司產品逐漸由 Wi-Fi MCU拓展至 Wireless SoC。公司 23 年上半年實現營業收入 6.67 億元，同比增加 8.66%，歸母凈利潤 0.65 億元，同比增加 2.1%。隨著下半年新品發布帶動消費電子產業鏈拉貨

2、以及家電企業營收增速觸底回升，看好公司營收增速有望持續改善。下游應用場景逐漸豐富，下游應用場景逐漸豐富，AI+IoT 帶來成長新動能。帶來成長新動能。公司產品覆蓋智能家居和消費電子等傳統領域，隨著產品性能和規格的提升，產品滲透至車聯網、醫療、工控等新興領域，更契合物聯網下游市場長尾、碎片、多樣化的商業生態。AI+IoT 發展趨勢下，物聯網設備出貨量維持高增。根據 IoT Analytics 的數據，2022年全球活躍的物聯網設備連接數為 143 億個，2027 年數量有望達 297 億個，22-27 年 CAGR 達 16%。公司積極擁抱產業趨勢，已發布的 ESP32-S3、ESP32-P4

3、等產品均支持 AI應用。軟硬件軟硬件協同協同布局，獨特生態布局，獨特生態文化文化鑄就競爭壁壘。鑄就競爭壁壘。下游需求多樣化，開發模式開放化，應用市場長尾化成為物聯網領域三大核心特點。硬件方面，公司以通用的 ESP8266 芯片起家，并通過自研 RISC-V 內核以及擴展通信協議，以契合物聯網終端需求多樣化的特點。軟件方面，公司自研物聯網開發框架，并提供一系列軟件開發框架和代碼庫，幫助客戶縮短應用開發周期，契合開發模型開放化的特點。生態方面，以可比公司 Silicon Labs 為例，22 年報中長尾客戶占比 40%，單一大營收占比不足 5%。隨著物聯網領域逐漸長尾化，中小終端廠商和開發者數量不

4、斷增加，我們看好公司這類具有較高生態社區影響力，平臺用戶覆蓋面廣，開發支持完善，技術創新與迭代迅速的廠商有望獲得持續成長。我們預計 23-25 年收入分別為 14.76 億元、19.07 億元和 24.78億元，歸母凈利潤分別為 1.16 億元、1.62 億元、2.70 億元，采用 PE 估值法，給予 24 年 75 倍 PE，市值為 121.4 億元，對應目標價為 150.29 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。下游需求不及預期；市場競爭加??；匯率波動風險；控股股東減持風險。010020030040050060070071.0093.00115.00137.00159.00181.00220

5、831人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額樂鑫科技滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、處理+連接雙向迭代，技術和品類持續拓寬.4 1.1 產品性能持續提升，自研 RISC-V內核構筑核心競爭力.4 1.2 立足 WiFi 升級通訊協議，產品邊界持續拓展.5 1.3 下游應用場景逐漸拓展，AI+IoT 帶來成長新動力.7 二、軟硬件同步研發，開源生態構筑核心競爭力.9 2.1 市場集中度逐漸降低，開源生態增加長尾用戶黏性.9 2.2 完善軟件工具與應用開發框架，一站式解決方案供應商.11 三、Wireless SoC 龍頭廠商，長期深耕物聯網領域.13

6、3.1 早期深耕 Wi-Fi MCU領域，產品邊界持續拓展.13 3.2 股權架構穩定，常態化股權激勵綁定核心人員.15 3.3 公司營收增速有所波動，綜合毛利率維持穩定.16 四、盈利預測與投資建議.18 4.1 盈利預測.18 4.2 投資建議及估值.19 五、風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司產品“處理+連接”技術布局示意圖.4 圖表 2：2025 年 RISC-V處理核心市場規模超 10 億美金.4 圖表 3：2025 年 IoT 將成為 RISC-V最大下游場景.4 圖表 4：公司 2020 年以后新產品均采用自研 RISC-V架構.5 圖表 5：RISC-V架構具備精

7、簡指令集、免費開源等優點.5 圖表 6：2027 年全球物聯網連接數有望超 290 億個.6 圖表 7：2022 年 Wi-Fi 在物聯網連接技術中份額最大.6 圖表 8：常用中短距離無線通信技術比較.6 圖表 9：2030 年全球 Wi-Fi 芯片組市場規模有望達 279 億美元.6 圖表 10：23-27 年藍牙網絡設備出貨量 CAGR 達 21%.7 圖表 11：2023 年藍牙智能家居設備出貨量中智能家電占比達 45%.7 圖表 12：公司產品應用場景逐漸拓寬.7 圖表 13：23-27 年全球智能家居設備市場規模 CAGR 達 4.7%.8 圖表 14：23-27 年全球智能家居設備

8、出貨量 CAGR 達 8.4%.8 圖表 15：視頻娛樂設備是智能家居最大細分賽道（外圈為27 年預測值，內圈為 22 年）.8 圖表 16：22-27 年智能照明細分市場復合增速最快.8 圖表 17：歐美地區智能家居滲透率顯著高于其他地區.9 圖表 18：23-27 年中國智能家居設備市場規模 CAGR 達 10.7%.9 圖表 19：23-27 年中國智能家居設備出貨量 CAGR 達 17.0%.9 圖表 20：同類公司 Silicon Labs 最大單一客戶營收占比僅 5%.10 圖表 21：公司開源社區生態在全球物聯網開發者社群中擁有極高影響力.10 eZrQzQwPsR8XbRbP9

9、PtRrRpNsRfQqQwPjMrRnM9PqQuNxNpMqOxNmRsQ公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 22：公司獨特 B2D2B商業模型.11 圖表 23：公司自研物聯網開發框架.12 圖表 24：公司提供一系列物聯網軟件開發框架和代碼庫.12 圖表 25：公司提供一站式、免開發、免運維的 AIoT 云解決方案.13 圖表 26：樂鑫科技發展歷程.13 圖表 27：公司產品矩陣持續擴充.14 圖表 28：公司在物聯網領域軟硬結合的平臺化戰略布局.15 圖表 29：公司股權結構圖（截至 2023年 6 月 30 日）.15 圖表 30：公司實施常態化股權激勵.16 圖表

10、 31：1H2023 公司營收增速同比轉正.16 圖表 32：公司營收中模組占比持續上升.16 圖表 33：公司下游家電行業營收增速初見拐點.17 圖表 34：公司營收增速有所波動.17 圖表 35：公司毛利率優于行業平均水平.17 圖表 36：公司研發費用率處于行業平均水平.18 圖表 37：公司銷售費用率高于行業平均水平.18 圖表 38：公司管理費用率逐年下降.18 圖表 39：2023-2025E公司分版塊營收預測.19 圖表 40：可比公司估值比較（市盈率法）.19 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 +1.1 產品性能產品性能持續持續提升，自研提升，自研 RISC-V內核構

11、筑核心競爭力內核構筑核心競爭力 公司以 Wi-Fi MCU 產品起家，第一款產品 ESP8089 專用于平板電腦和機頂盒，隨后推出 ESP8266、ESP32 等產品進入物聯網 IoT 市場。公司產品憑借高性能和低價格的優勢迅速打開市場，在 Wi-Fi MCU 市場中的份額持續提升。根據公司 2023 年中報里引用TSR 于 2023年 7 月發布的2023 wireless Connectivity Market Analysis，公司 2022 年度 Wi-Fi MCU芯片出貨量市占率全球第一。為適應物聯網智能化以及通訊協議多樣化的發展趨勢，公司在產品迭代上堅持“處理+連接”的雙向研發方向

12、?！疤幚怼蹦芰w AI和 RISC-V內核，“連接”能力涵蓋 Wi-Fi、藍牙以及 Thread/Zigbee 等無線通信協議，研發范圍包括芯片設計以及配套的軟件技術。產品布局縱向以處理為主軸，產品性能不斷提升。橫向以連接為主軸，立足 Wi-Fi 上的積累進一步拓寬連接技術邊界，拓展產品品類。圖表圖表1：公司產品公司產品“處理處理+連接連接”技術布局示意圖技術布局示意圖 來源：公司公告，國金證券研究所 RISC-V 架構使用精簡的指令集來降低功耗，模塊化的開發結構來擴展應用場景，開源開放免授權費的開發模式來降低開發成本。RISC-V 架構因具有低功耗、低成本、開源開放、可模塊化、簡潔、面積小

13、和速度快等優點，目前 MCU 行業中已興起采用 RISC-V架構的趨勢，尤其在 IoT 領域逐漸形成主流。根據德勤、Omdia 和 Counterpoint 的數據，2025 年 RISC-V 處理核心市場規模超 10 億美金，而 IoT 將以 28%的份額成為 RISC-V占比最大的市場。公司自 2020 年之后的新產品皆已使用自主研發的基于 RISC-V指令集的 IP。圖表圖表2：2025年年RISC-V處理核心市場規模超處理核心市場規模超10億美金億美金 圖表圖表3：2025年年IoT將成為將成為RISC-V最大下游場景最大下游場景 來源：德勤，Omdia，國金證券研究所 來源：Coun

14、terpoint，國金證券研究所 02004006008001,0001,20020182019202020212022E 2023E 2024E 2025E市場規模（百萬美元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表4：公司公司2020年以后新產品均采用自研年以后新產品均采用自研RISC-V架構架構 產品系列 MCU架構 MCU頻率 備注 ESP32-P4 RISC-V 32 位 雙核 400MHz 支持單精度 FPU和 AI擴展 ESP32-H2 RISC-V 32 位 單核 96MHz ESP32-C6 RISC-V 32 位 單核 160MHz ESP32-C5 RISC-

15、V 32 位 單核 240MHz ESP32-C3 RISC-V 32 位 單核 160MHz ESP32-C2 RISC-V 32 位 單核 120MHz ESP32-S3 Xtensa32 位 雙核 240MHz AI硬件加速+支持 AI軟件算法 ESP32-S2 Xtensa32 位 單核 240MHz ESP32 Xtensa32 位 雙核 240MHz 支持 AI軟件算法 ESP8266 Xtensa32 位 單核 160MHz 來源：公司官網，國金證券研究所 RISC-V 掀起了開源硬件和開放芯片設計的熱潮，現已得到全球很多大中企業、科研機構和初創公司的支持，圍繞 RISC-V成長

16、起來的生態和社區也發展迅速，從基礎 RISC-V ISA、內核 IP 到開發環境和軟件工具，都在推動 RISC-V 生態的進一步擴大。相較于主要應用于計算機處理器領域的 X86 架構，RISC-V 架構具有指令集精簡，功耗低，面積小的優點，而更廣泛地應用于物聯網設備中；與目前物聯網領域的另一主流架構 ARM相比，RISC-V 開源無需授權，支持模塊化設計和強擴展性，使得 RISC-V 架構相較于ARM 具有后發優勢，即使用 RISC-V 架構的開發者無需支付高昂的授權費，也無需針對已有的設備和應用向下兼容，大大減少了物聯網下游廠商的開發成本，縮短了開發時間，也契合了物聯網下游應用市場長尾化多樣

17、化的商業形態，因而近年來逐漸受到物聯網軟硬件廠商的追捧。圖表圖表5：RISC-V架構具備精簡指令集、免費開源等優點架構具備精簡指令集、免費開源等優點 項目項目 X86 架構架構 ARM 架構架構 RISC-V 指令集架構指令集架構 開發廠商 英特爾 ARM Holdings PLC 加州大學伯克利分校開發，目前由RISC-V基金會負責保護和推廣 發布時間 1978 年 1985 年（ARMI Sample）2010 年 指令集架構類型 CISC（復雜指令集架構）RISC（精簡指令集架構）RISC（精簡指令集架構）架構文檔篇幅 數千頁 數千頁 不足 300 頁 指令集數目 指令集數目繁多 指令集

18、數目繁多 基本指令集 40 多條，合計低于 300條 模塊化設計 不支持 不支持 支持 可擴展性 不支持 不支持 支持 版本兼容性 不同模塊不兼容 不同版本架構不兼容 兼容性較高 技術自主 否 否 是 技術可控 否 是 是 授權費收取情況 AMD 和 Intel 雙向交叉授權 X86 專利，目前 Intel 開放授權，但需要Intel 代工 一次性授權費、與產品銷量掛鉤的版稅提成 Royalty、技術咨詢費用 免費開源 主要應用領域 個人計算機、服務器、超級計算機 移動智能終端、物聯網 物聯網 主要短板 成本較高，應用彈性低 成本較高、應用彈性低 生態處于發展階段，尚未成熟 來源：中科藍訊上市

19、公告，國金證券研究所 1.2 立足立足 WiFi 升級通訊協議升級通訊協議，產品邊界持續拓展產品邊界持續拓展 全球物聯網設備聯網數量快速增加，不同通信協議與技術共存，市場逐漸呈現長尾化。根據 IoT Analytics 的數據，2022 年全球活躍的物聯網設備連接數為 143 億個，2027 年數量有望達 297 億個，22-27 年 CAGR 達 16%；接入規模迅速擴大的同時，物聯網領域使用的連接協議也在不斷拓展，其中，WiFi、藍牙、蜂窩設備占比分別達到 31%、27%，20%。不同的通信協議有各自主要的應用場景，多種標準和協議并存將是未來 IoT 市場的狀態。公司深度研究 敬請參閱最后

20、一頁特別聲明 6 圖表圖表6：2027年全球物聯網連接數有望超年全球物聯網連接數有望超290億億個個 圖表圖表7：2022年年Wi-Fi在在物聯網物聯網連接技術中份額最大連接技術中份額最大 來源：IoT Analytics，國金證券研究所 來源：IoT Analytics，國金證券研究所 物聯網領域無線連技術日益豐富，公司積極擁抱技術變化，瞄準長尾市場。公司以自身的 WiFi 研發能力為主軸，不斷在連接技術領域的邊界進行拓展，現在已形成支持 WiFi協議、藍牙協議和 Zigbee/Thread 協議的三大芯片及相關模組群，公司的產品從 Wi-Fi MCU 進化為 Wireless SoC。圖表

21、圖表8 8：常用中短距離無線通信技術比較常用中短距離無線通信技術比較 來源：智能家居中的通信技術與應用，國金證券研究所 WiFi 芯片與模組已覆蓋主流的 WiFi 4 和 WiFi 6 協議。公司于 2021 年發布首款支持2.4GHz WiFi 6 協議的 ESP32-C6 系列芯片，目前已實現量產。于 2022 年發布首款同時支持 2.4GHz和 5GHz WiFi 6 協議的 ESP32-C5 系列芯片，進一步瞄準海外 WiFi 6 推廣趨勢，積極開拓海外市場。公司實現從傳統 WiFi 4 向 WiFi 6 技術的重大突破，擴展了公司 WiFi 芯片的品類，帶給消費者更快的速度、更高的吞

22、吐量和更好的體驗，并進一步強化了公司在物聯網通信芯片的核心競爭力。根據 Verified Market Research 的數據，2022 年全球 Wi-Fi 芯片組市場規模為 196.3 億美元，2030 年全球 Wi-Fi 芯片組市場規模有望達到 279 億美元，23-30 年 CAGR 為4.56%。根據 gminsights 的數據，美國市場中智能手機和智能家居設備已經成為 Wi-Fi芯片最大的兩個應用場景。而 2024 年后，Wi-Fi 6E以及 Wi-Fi 7 芯片的推廣將成為 Wi-Fi 芯片成長的主要動力。圖表圖表9：2030年全球年全球Wi-Fi芯片芯片組組市場規模有望達市場

23、規模有望達279億美元億美元 來源：Verified Market Research，國金證券研究所 Wi-Fi 與藍牙集成將成為中期內物聯網通信芯片核心方案，公司產品支持藍牙 4.2 和藍牙Wi-Fi藍牙蜂窩移動網絡其他規范ZigbeeBluetoothWiFi4WiFi5WiFi6國際標準IEEE 802.15.4Bluetooth SIG CoreSpecificationIEEE 802.11nIEEE 802.11acIEEE 802.11ax工作頻率868/915MHz,2.4GHz2.4GHz2.4GHz,5GHz5GHz2.4GHz,5GHz傳輸距離1075m010m最大傳輸速

24、率250Kbit/s24Mbit/s450Mbit/s3.5Gbit/s9.6Gbit/s傳輸數據類型數據數據/語音最大功耗/mW131100網絡拓撲無中心組網，支持Mesh拓撲結構主要為單對單，可支持多點傳輸并發用戶數量2162647安全措施32/64/128位密鑰1600次/s跳頻128位密鑰所屬國際組織Zigbee聯盟藍牙技術聯盟主要應用領域傳感器網絡，控制網絡，照明及安防設備控制類移動設，可穿戴設備，安防設備智能家居中的家用電器設備、家庭物聯網配件、工業控制及其他各種于帶電源的設備常用中短距離無線通信技術比較0500m數據/語音100分布式網絡結構150WEP，WPA-PSK，WPA2

25、-AES，512位密鑰國際Wi-Fi聯盟公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 5.0 兩項協議。藍牙和其他通信協議如 WiFi 相結合將是物聯網芯片的主流趨勢，集成方案實現應用場景，性能和功耗需求層面的互補。2020 年后公司所有的研發產品均搭載采用高速低功耗的藍牙 5.0 協議的藍牙模塊，進一步降低功耗需求，拓展應用場景至可穿戴設備、安防攝像頭、智能門鎖等領域。目前藍牙 4.2 和 5.0 版本是物聯網市場的主流需求，同時公司已儲備藍牙 5.2 相關技術。根據 2023 年藍牙技術聯盟 Bluetooth SIG 發布的最新報告顯示，設備網絡和數據傳輸為主要功能的藍牙物聯網設備增長迅猛

26、，2022 年全球藍牙網絡設備出貨量達到 6.2 億臺，2023 年預計達到 7.7 億臺。到 2027 年，藍牙網絡設備的年出貨量將達 16.3 億臺，未來五年的復合年增長率（CAGR）為 21%。并隨著 Matter 協議逐漸將藍牙技術納入協議支持范圍，智能家電和智能照明設備將占據藍牙物聯網設備一半以上的份額。圖表圖表10：23-27年藍牙網絡設備出貨量年藍牙網絡設備出貨量CAGR達達21%圖表圖表11：2023年年藍牙智能家居設備出貨量中藍牙智能家居設備出貨量中智能家電智能家電占占比達比達45%來源：Bluetooth SIG，ABI Research，國金證券研究所 來源：Blueto

27、oth SIG，ABI Research，國金證券研究所 Zigbee/Thread 等新通信協議冉冉升起，海外市場潛力無窮。Zigbee/Thread 一直是Google、亞馬遜、蘋果等海外大廠積極推廣的協議，具有廣闊的海外潛在市場。公司于2021 年發布的 ESP32-C6 和 ESP32-H2 以及 2022 年發布的 ESP32-C5 系列芯片皆支持 Zigbee/Thread 協議。同時，公司還深度參與了于 Zigbee/Thread 協議應用相關的Matter 協議的制 定、開發、設 計和 方案 落地 等工 作，從硬 件到 軟件 全程 參與Zigbee/Thread 協議芯片群的設

28、計、開發、應用工作，開辟了公司 Wireless SoC 領域新的產品線。1.3 下游應用場景逐漸拓展下游應用場景逐漸拓展，AI+IoT帶來成長新動力帶來成長新動力 公司產品主要用于傳統物聯網領域的智能家居和消費電子兩大板塊，可應用于智能音響，家用監控攝像頭，一體式智能照明系統等諸多下游產品。除此之外，隨著產品性能和規格的提升，公司的產品逐漸滲透至新的領域，例如車聯網中的智能儀表盤，醫療領域中的智能醫療檢測儀，工業控制領域的工業機械臂等諸多新的應用場景。產品應用面不斷擴大，逐漸契合物聯網下游市場長尾、碎片、多樣化的業務生態。圖表圖表12：公司產品應用場景逐漸拓寬公司產品應用場景逐漸拓寬 來源：

29、公司公告，國金證券研究所 全球智能家居設備市場逐步復蘇并將呈現穩健增長。根據 2022 年第四季度 IDC 的數據，公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 由于全球宏觀經濟狀況惡化，智能家居市場供應鏈持續中斷等原因，2022 年全球智能家居出貨量和市場規模分別為 8.72 億臺和 2761 億美元，同比下降 2.6%和 3.9%。IDC 預計 2023 年全球智能家居出貨量將回升至 8.91 億臺，而市場規模受限于產品價格下跌仍將降低，預計為 271 億美元，并在 2024 年開始回升。未來四年內，全球智能家居出貨量和市場規模預計將穩步增長，到 2027 年，預計將實現 12.3 億臺的全

30、年出貨量和 325億美元的市場規模，年復合增長率分別為 8.4%和 4.7%圖表圖表13：23-27年年全球智能家居設備市場規模全球智能家居設備市場規模CAGR達達4.7%圖表圖表14：23-27年年全球智能家居設備出貨量全球智能家居設備出貨量CAGR達達8.4%來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 細分應用場景來看，多媒體娛樂設備、監控器與安防設備、智能語音助手、照明與開關分別占比 34%、22%、13%、11%。未來四年內，照明與開關設備為代表的一體化智能家居設備將會隨著智能城市建設方案的推廣，出貨量不斷提升，由 2023 年的 1.1 億臺增長到 2027 年的 2

31、.4 億臺，年復合增長率高達 21.5%；監控/安防設備也將以 9.1%的年復合增長率迅速增長，而多媒體娛樂設備年復合增長率將放緩至 2.6%。預計到 2027 年，照明與開關設備在智能家居市場的出貨量份額將增長至 20%，而多媒體娛樂設備則會下降到 25%，其余品類基本保持不變。圖表圖表15：視頻娛樂設備是智能家居最大細分賽道（外圈視頻娛樂設備是智能家居最大細分賽道（外圈為為27年年預測值預測值，內圈為，內圈為22年）年）圖表圖表16：22-27年智能照明細分市場復合增速最快年智能照明細分市場復合增速最快 來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 根據 Statista 的

32、數據，2022 年全球市場智能家居滲透率呈現地區不均衡的態勢，英國、美國的滲透率均超過 40%，是目前全球滲透率最高的兩大國家；超過 30%的主要為歐美國家，中國市場起步晚，滲透率相對較低，約 15%，東南亞地區則基本在 10%，非洲各國滲透率均沒有超過 10%。中國及東南亞市場因消費者結構整體呈現年輕化、物聯網基礎設施建設不斷完善以及國家層面的政策推廣和支持以及 AIGC 發展對物聯網滲透率的賦能作用，預計未來會有較大的提升空間和較快的提升速度。050010001500200025003000350020162017201820192020202120222023E2024E2025E202

33、6E2027E家庭安全監控智能照明其他（億美元）智能音箱溫控設備視頻娛樂設備0246810121420162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E家庭安全監控智能照明其他（億臺）智能音箱溫控設備視頻娛樂設備家庭安全監控智能照明其他智能音箱溫控設備視頻娛樂設備0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表17：歐美地區智能家居滲透率顯著高于其他地區歐美地區智能家居滲透率顯著高于其他地區 來源：Statista，國金證券研究所 中國市場由于目前滲透率低的原因，未來將會有更大的增長

34、空間和增長速度。據 IDC Insights 的數據顯示，2022 年中國的智能家居出貨量為 2.2 億臺，預計 2023 年的全年智能家居出貨量將達到 2.4 億臺，市場規模將從 2022 年的 52.1 億美元增長至 54.3 億美元。預計到 2027 年，中國的智能家居出貨量和市場規模分別達到 4.5 億臺和 81.7 億美元，年復合增長率為 17.0%和 10.7%，均超過了世界平均水平。圖表圖表18：23-27年中國智能家居設備市場規模年中國智能家居設備市場規模CAGR達達10.7%圖表圖表19：23-27年中國智能家居設備出貨量年中國智能家居設備出貨量CAGR達達17.0%來源：I

35、DC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 以 ChatGPT 為代表的 AIGC（生成式人工智能）為物聯網的發展進一步賦能，推動物聯網市場滲透率進一步提升。公司積極擁抱 AI+IoT 的產業趨勢，2020 年就在 ESP32-S3中集成了加速神經網絡計算和信號處理等工作的向量指令，支持本地的圖像識別、語音喚醒和識別等應用。并持續研發 AI 相關技術，實現了語音喚醒詞自定制等功能。在ChatGPT 大火之后，公司也針對 AI 應用提出兩套方案，低端方案繼續堅持在硬件端集成模塊支持 AI計算功能，并于 2023 年 H1 發布了同樣搭載有 AI 計算模塊并應用于圖像識別專注于安防、智能家

36、居等廣泛應用圖像傳感器領域的 ESP32-P4 系列新品；高端方案則瞄準第三方 AI 應用，使用第三方應用解決方案，推動 AI 應用向物聯網產品定制化個性化方向升級迭代，目前公司旗下的 ESP32-S3 系列芯片已可對接 OpenAI 的ChatGPT 或百度的“文心一言”等云端 AI應用。2.1 市場市場集中度逐漸降低集中度逐漸降低，開源生態增加長尾用戶黏性開源生態增加長尾用戶黏性 物聯網市場蓬勃發展，規模不斷壯大，呈現出三大趨勢：下游需求多樣化，開發模式開放化，應用市場長尾化；大量中小企業廠商及開發者被吸納進入物聯網行業，據埃文斯數據公司的統計，2018 年全球共有 2,300 萬開發者，

37、其中專注于物聯網領域的開發者超0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%英國美國韓國挪威丹麥荷蘭瑞典德國瑞士奧地利比利時日本法國芬蘭中國西班牙意大利土耳其印度010020030040050060070080090020162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E家庭安全監控智能照明其他（億美元）智能音箱溫控設備視頻娛樂設備01234520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E家庭安全監控智能照明其他（億臺）智能音箱溫控設備視頻娛樂設備公司深度研究 敬請參

38、閱最后一頁特別聲明 10 過 200 萬，預計 2023 年開發者整體規模將達到 2,770 萬，而物聯網開發者比例還將隨著產業規模擴大進一步上升。在應用市場上，新型企業比重不斷提升，行業內各企業產品區分度大，適用面不斷拓寬，但單一產品的適用場景更加專一化，分散程度較高，造就了物聯網下游應用市場長尾效應明顯，長尾客戶比重不斷增加，據 Silicon Labs 2022年年報顯示，Silicon Labs 長尾客戶營收占總營收的比重達到 40%左右，且大型客戶營收比重進一步下降至 5%左右。圖表圖表20：同類公司同類公司Silicon Labs最大單一客戶營收占比僅最大單一客戶營收占比僅5%來源

39、：Silicon Labs，國金證券研究所 在下游應用場景持續增加并且行業集中度下降的背景下，上游物聯網硬件廠商產品通用化程度逐漸提高，下游物聯網軟件及應用廠商所覆蓋的細分賽道逐漸增加成為兩大趨勢。下游的軟件和應用開發廠商會天然選擇平臺用戶覆蓋面廣，開發支持完善，技術創新與迭代迅速的硬件廠商，如何團結和凝聚更多下游廠商將是以公司為代表的物聯網硬件供應商獲得持續可增長空間的關鍵因素?；谟布酒湍＝M，構建功能完善的軟件與系統開發框架，打造集芯片硬件、軟件、客戶業務應用、開發者社區為一體的物聯網生態系統，形成公司的核心競爭力。公司的開源社區生態在全球物聯網開發者社群中擁有極高的影響力。全球的工程

40、師、創客及技術愛好者都可以基于公司硬件產品和基礎軟件開發工具包，積極開發新的軟件應用，自由交流并分享公司產品及技術使用心得。截至 2023 年上半年，在國際知名的開源代碼托管平臺 GitHub 上，開發者圍繞公司產品的開源項目數量已超過 9 萬個，相較公司 2020 年初業務轉型初期，開源項目數同比增長了 130.1%，排名行業領先。用戶自發編寫的關于公司產品的書籍逾 200 本，涵蓋中文、英語、德語、法語、日語等 10 國語言，為公司海外市場拓展和海外開發者生態圈建設做出了巨大的貢獻。各大門戶視頻網站中，每日都有關于公司產品使用的視頻發布；在社交平臺上，每日都有關于公司產品的討論話題，形成了

41、產品獨特的技術生態系統。圖表圖表21：公司開源社區生態在全公司開源社區生態在全球物聯網開發者社群中擁有極高影響力球物聯網開發者社群中擁有極高影響力 項目項目 2023-06-30 2022-12-31 變動變動%GitHub（全球最大的代碼托管平臺）（全球最大的代碼托管平臺）ESP32 項目數量 50,513 41,891 21%ESP8266 項目數量 41,733 39,294 6%Gitee（中國最大的代碼托管平臺）（中國最大的代碼托管平臺）ESP32 項目數量 2,793 2,629 6%ESP8266 項目數量 1,954 1,868 5%CSDN（中國技術博客網站）（中國技術博客網

42、站）ESP32 關鍵詞搜索結果 104,521 93,242 12%ESP8266 關鍵詞搜索結果 40,072 36,286 10%Hackaday（海外技術博客（海外技術博客-硬件開源項目平臺）硬件開源項目平臺）ESP32 項目數量 5,204 4,702 11%ESP8266 項目數量 6,192 6,101 1%Reddit（海外新聞社交站點，類似于貼吧）（海外新聞社交站點，類似于貼吧）ESP32 小組會員數 67,361 59,619 13%ESP8266 小組會員數1/59,004 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 bilibili 嗶哩嗶哩（中國視頻分享平臺）嗶哩嗶哩

43、（中國視頻分享平臺）官方賬號粉絲數 27,686 24,064 15%官方賬號發布視頻累計觀看量 779,199 658,235 18%YouTube（海外視頻分享平臺）（海外視頻分享平臺）官方賬號粉絲數 16,800 14,800 14%官方賬號發布視頻累計觀看量2 798,987 810,523 -1%ESP32 視頻數量 766,901 641,926 19%ESP8266 視頻數量 850,730 778,090 9%ESP32 最受歡迎視頻累計觀看量 約 390 萬次 約 340 萬次 ESP8266 最受歡迎視頻累計觀看量 約 170 萬次 約 160 萬次 來源：公司公告，國金證

44、券研究所 注：各平臺統計數據維度不同，且存在平臺修改算法導致統計結果變化的可能性。關鍵詞“ESP32的搜索結果包括：ESP32系列、ESP32-C系列、ESP32-S 系列、ESP32-H系列。注 1：2023 年 5 月 31 日，Reddit 宣布了一項政策變化，致使一些最大的社區決定封鎖他們的論壇以表示抗議，目前r/esp32 和 r/esp8266 已轉為私密狀態，因此我們將停止更新 Reddit 的相關數據。注 2：由于某些已發布的視頻被轉為私密狀態，因此 YouTube 官方賬號的觀看量相比 2022 年底有所下降 良好的開發者生態形成了獨特的 B2D2B 商業模型，積極打造開發者

45、平臺并轉換為商業機會。具體而言 B2D2B 商業模式可以概括為：1）打造完善的開發社區和論壇，吸引開發者進入，2）提升開發者用戶體驗，促成開發者所在公司與公司合作，3）同行業公司彼此參考競爭，放大并突出公司硬核競爭力優勢，進一步擴大公司的市場份額，4）公司積極把握機遇，將咨詢機會轉化為新的商機。圖表圖表22：公司獨特公司獨特B2D2B商業模型商業模型 來源：公司公告，國金證券研究所 2.2 完善軟件工具與應用開發框架，一站式解決方案供應商完善軟件工具與應用開發框架，一站式解決方案供應商 ESP-IDF 是公司自研的物聯網開發框架，適用于 ESP32、ESP32-S、ESP32-C 和 ESP3

46、2-H 等全系列 SoC。ESP-IDF 提供功能豐富的軟件組件，完善的應用文檔和示例資源，穩定的開發版本提供以及快速的更新服務，使下游客戶利用公司提供的系統級軟件服務便捷地對軟件應用進行二次開發，實現在一個平臺上，完成未來新產品軟硬件升級迭代，節省代碼開發量，在開發者社區內受到廣泛好評。ESP-IDF 憑借其系統通用型已服務支持數以億計的物聯網設備，并已開發構建了照明、消費電子、大小家電、支付終端、工控等各類物聯網設備。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表23：公司自研物聯網開發框架公司自研物聯網開發框架 來源：公司公告，國金證券研究所 公司針對常見的物聯網設備應用需求構建

47、一系列軟件開發框架和代碼庫。其中包括，引導開發者快速上手芯片及模組開發的 ESP-Jumpstart，用于 Wi-Fi 自組網、自修復的Mesh 開發框架 ESP-MDF，構建基于 AI 和 DSP 應用的代碼庫 ESP-WHO、ESP-Skainet、ESP-DSP，自研語音輸入框架 ESP-ADF，用于解決第三方外設應用和驅動問題的 ESP-IoT-Solution，針對海外主要云廠商提供云連接代理的 ESP-AWS-IoT、ESP-Azure-IoT 和 ESP-Google-IoT，適用于 Apple HomeKit 認證設備開發的 ESP HomeKit SDK，解決物聯網系統功耗優

48、化的 ESP-NOW。上述軟件及開發框架涵蓋了下游客戶的主要開發需求，大幅減少下游客戶的應用開發周期，縮短軟件及應用開發者的二次開發成本。未來公司將進一步推進 AI 在軟件開發方面的輔助功能，利用 AI 編寫通用的模塊化程序，減輕下游廠商開發端的人力成本，釋放開發者潛能到技術創新自研上去。圖表圖表24：公司提供一系列物聯網軟件開發框架和代碼庫公司提供一系列物聯網軟件開發框架和代碼庫 來源：公司公告，國金證券研究所 公司 ESP RainMaker 為客戶提供了一套一站式、免開發、免運維的 AIoT 云解決方案，包含從底層芯片到設備固件、第三方語音助手集成、移動端 APP，以及設備管理看板等完整

49、服務。ESP RainMaker 具備快速開發的特性，大幅降低企業的成本與風險，并促進企業產品創新，形成差異化競爭，最快一周即可協助客戶實現物聯網解決方案的構建與部署。相較于從頭開始構建私有云或使用第三方云平臺，公司的 ESP RainMaker 支持客戶以較低的成本完成私有化云部署和自主運維，保障數據安全性，獨立掌握數據和平臺管理權。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表25：公司提供一站式、免開發、免運維的公司提供一站式、免開發、免運維的 AIoT 云解決方案云解決方案 來源：公司官網，國金證券研究所 Wireless SoC3.1 早期早期深耕深耕 Wi-Fi MCU 領

50、域領域，產品邊界持續拓展，產品邊界持續拓展 公司深耕物聯網領域，已成長為全球公司深耕物聯網領域，已成長為全球 Wireless SoC 龍頭廠商。龍頭廠商。公司成立于 2008 年，是國內領先的物聯網整體解決方案供應商。公司成立初期，主要從事物聯網 Wi-Fi MCU通信芯片及模組研發。2014 年，公司推出適用于物聯網領域的單 Wi-Fi MCU 芯片ESP8266，憑借高性能及高性價比的優勢迅速開拓目標市場。2016 年，公司推出了集成 Wi-Fi 和藍牙功能的雙模 MCU ESP32 系列，新產品采用雙核架構，功能更加豐富，開發更加便捷，進一步滿足了下游物聯網客戶對于產品后續開發的需求。

51、2017 年，公司物聯網芯片出貨量突破一億顆。2019 年，公司于上交所科創板首批掛牌上市。近年來，公司以“處理+連接”為方向，持續拓展產品邊界，從 Wi-Fi MCU 這一細分領域擴展至更廣泛的 Wireless SoC（無線通信 SoC）領域，從處理和連接兩方面技術進行研發升級，涵蓋包括 AI智能語音、AI圖像識別、RISC-V MCU、Wi-Fi 6、Bluetooth LE、Thread、Zigbee 等技術。圖表圖表26：樂鑫科技發展歷程樂鑫科技發展歷程 來源：公司官網，國金證券研究所 公司產品矩陣持續擴充，市占率有望進一步提升。公司是全球物聯網無線通信芯片的主要供應商之一，為客戶提

52、供高集成、低功耗、性能卓越、安全穩定、高性價比的無線通信 SoC，現已發布 ESP8266、ESP32、ESP32-S、ESP32-C 和 ESP32-H 系列芯片、模組和開發板，公司產品具有較強的市場競爭力，持續保持 Wi-Fi MCU 領域全球第一的出貨量市占率。根據 TSR 的數據，2016-2021 年公司在全球 Wi-Fi MCU 領域的出貨量市占率分別為 13%/25%/34%/35%/35%。我們認為隨著公司在連接技術領域的邊界拓公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 展，產 品 從 Wi-Fi MCU 進 化 為 Wireless SoC，產 品 線 拓 展 至 低 功

53、耗 藍 牙 和Thread/Zigbee 領域，在 Wi-Fi MCU以及無線通信 SoC 領域的市占率有望進一步提升。圖表圖表27：公司產品矩陣持續擴充公司產品矩陣持續擴充 來源：公司公告，國金證券研究所 軟硬件同步布局，AIoT 整體解決方案龍頭廠商。公司主營業務為 AIoT 芯片及其軟件，芯片及模組包括 ESP8266、ESP32、ESP32-S/C 等系列芯片，軟件包括自研的物聯網開發框架 ESP-IDF 等。公司憑借自研芯片、操作系統、工具鏈、開發框架等組件構建豐富的應用場景和解決方案，并以開源的方式建立了開放和活躍的技術生態社群，在全球物聯網開發者社群中擁有較高知名度。公司通過自有

54、的軟件工具鏈和芯片硬件形成研發上的閉環，同時又將軟件開放工具包開放給生態社區，國際工程師、創客以及業務愛好者均可以基于公司的硬件產品以及開發者工具，開發和定制新的軟件應用，構筑了公司獨特的開源社區文化以及生態競爭壁壘。長期看好公司成為物聯網平臺型公司，結合芯片硬件、軟件方案以及云的技術，向全球所有的企業和開發者們提供一站式的 AIoT 產品和服務。公司業務由連接技術、芯片設計能力、平臺系統支持能力、大量的軟件應用方案以及繁榮的開發者生態支撐。此外公司還提供開發環境、工具軟件、云服務以及豐富詳細的文檔支持，并借由通用性的產品將應用領域拓展到下游各種業務領域。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明

55、 15 圖表圖表28：公司公司在在物聯網領域物聯網領域軟硬結合的平臺化軟硬結合的平臺化戰略布局戰略布局 來源：公司公告，國金證券研究所 3.2 股權架構穩定，常態化股權激勵綁定核心人員股權架構穩定，常態化股權激勵綁定核心人員 公司股權架構穩定，實控人為公司創始人 TEO SWEE ANN（張瑞安）先生。截至 2023年 6 月 30 日，TEO SWEE ANN 先生通過樂鑫香港間接持有公司股票 3,304.72 萬股，持股比例約 40.93%，為公司最大股東暨實際控制人。樂鲀投資為員工持股平臺，共持有公司股票 104.60 萬股，持股比例約 1.30%。圖表圖表29：公司股權結構圖（截至公司

56、股權結構圖（截至2023年年6月月30日）日）來源：Wind，國金證券研究所 核心團隊技術背景深厚，擁有豐富數字、模擬以及軟硬件背景。董事長兼總經理 TEO SWEE ANN 先生本科和碩士均畢業于新加坡國立大學電子工程專業，擁有 20 多年無線通信芯片設計公司從業經歷，曾任職于 Transilica、Marvell、瀾起科技等國內外知名半導體設計公司。同時，公司還擁有一批技術背景深厚、擁有豐富研發經驗和國際化視野的核心技術人員，分別負責數字系統、模擬系統、硬件平臺等部門。截至 2023 年 6 月30 日，公司共有研發人員 455 人，同比增長 6.31%，在公司總員工中的比例達到76.99

57、%。公司常態化股權激勵政策綁定核心技術人員。公司自 2019 年上市以來，每年持續實施限制性股票激勵計劃，以進一步健全公司長效激勵機制，吸引和留住優秀人才。同時在實施股權激勵的過程中，考核目標適時由單一營收指標轉變為新產品的產業化目標，充分調動公司核心團隊的積極性，有效地將股東利益、公司利益和核心團隊個人利益結合在一起。截至 2022 年 12 月 31 日，公司員工持股人數達到 255 人，占總員工數量的44.12%，員工持股數量達 351.6 萬股，員工持股比例達到 4.37%，員工持股范圍涵蓋高管、核心技術人員以及技術骨干。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表30：公司

58、公司實施實施常態化股權激勵常態化股權激勵 計劃名稱 激勵人數 授予價格（元/股）業績考核:營業收入(億元)(同比 2022 年營業收入增長率)研發項目產業化目標值 目標值 觸發值 2023 年 限制性股票 激勵計劃 24 人 60 2023 15.25 (120%)12.2（96%）AI 語音類方案研發產業化，相關產品實現累計銷售額不低于 1,000 萬元。2024 17.79(140%)14.24（112%）藍牙/Thread 系列第一代產品研發產業化，相關產品實現累計銷售額不低于 1,000 萬元。2025 2023 年 第二期 限制性股票 激勵計劃 53 人 40 2023 15.25

59、(120%)12.2（96%）AI 語音類方案研發產業化，相關產品實現累計銷售額不低于 1,000 萬元。2024 17.79(140%)14.24（112%）藍牙/Thread 系列第一代產品研發產業化，相關產品實現累計銷售額不低于 1,000 萬元。2025 20.34(160%）16.27(128%）RISC-V 雙核處理器芯片第一代產品研發產業化，相關產品實現累計銷售額不低于 1,000 萬元。來源：公司公告，國金證券研究所 3.3 公司公司營收營收增速有所波動增速有所波動，綜合綜合毛利率維持穩定毛利率維持穩定 2022 年公司經營情況承壓，模組在營收中的占比逐年提高。2019-202

60、2 年，公司分別實現營收 7.57 億元、8.31 億元、13.86 億元、12.71 億元，分別實現歸母凈利潤 1.59 億元、1.04 億元、1.98 億元、0.97 億元。2019-2021 年，受益于物聯網下游市場快速發展以及2021 年出現的半導體行業產能緊缺，公司營收實現快速放量。2022 年，由于半導體行業進入下行周期，下游消費市場需求萎靡，公司營收短期承壓。2023 年上半年，隨著經濟穩步向好，公司實現營收 6.67 億元，同比增長 8.66%，營收增速同比轉正，實現歸母凈利潤 0.65 億元，同比增長 2.05%。圖表圖表31：1H2023公司營收增速同比轉正公司營收增速同比

61、轉正 圖表圖表32：公司營收中模組占比持續上升公司營收中模組占比持續上升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 下游客戶營收增速初見拐點，看好公司下半年營收增速有望進一步改善。公司產品主要應用場景為智能家居和消費電子，并逐漸進入工業控制、車聯網、健康醫療、智慧辦公、能源管理等新興應用場景。以科沃斯、石頭電器、美的和格力為代表的智能家居或傳統家電企業的營收增速逐漸出現拐點，除科沃斯外營收增速均出現回升。而消費電子產業鏈則有望受益于下半年蘋果和華為新機發布，帶動下半年消費電子及配套產品需求回暖。伴隨行業拐點漸漸出現，看好公司下半年營收增速進一步改善。-20%0%20%40

62、%60%80%100%120%140%024681012141620162017201820192020202120221H2023模組（億元）芯片其他YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120221H2023模組芯片其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表3333：公司下游家電行業營收增速初見拐點公司下游家電行業營收增速初見拐點 來源：Wind，國金證券研究所 公司營收增速有所波動。我們選取博通集成、創耀科技、晶晨股份作為可比公司。2022年公司定價策略沒有發生重大變化，公司業績承壓主要系下游

63、景氣度下降導致的產品銷量下滑。2023 年第一季度，公司經營情況小幅復蘇，營收增速高于可比公司平均增速水平。展望 2023 年下半年，隨著公司庫存逐步去化，以及新產品加速推出，產品矩陣進一步豐富，看好公司營收增速進一步改善。盈利能力方面，公司毛利率維持穩定且高于行業平均水平。受疫情影響，公司在 2020年一季度執行特殊的降價策略，產品價格大幅下降，以及模組出貨量占比逐漸提升的結構性變化，導致 2019 年起公司毛利率逐步下降。隨著公司加快新品迭代速度，同時模組與芯片在營收中的占比結構逐漸穩定后，看好公司毛利率有望維持穩定。圖表圖表34：公司營收增速有所波動公司營收增速有所波動 圖表圖表35：公

64、司毛利率優于行業平均水平公司毛利率優于行業平均水平 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司研發費用率逐年上升，與行業平均水平相近。公司研發費用的增長主要來自于研發人員薪酬的增長，2022 年末公司研發人員數為 440 人，同比增長 13.40%。隨著公司產品從 Wi-Fi MCU 向更廣泛的 Wireless SoC（無線通信 SoC）拓展，2023 年公司多款新品處于流片階段以及在 AI方面加大研發投入，公司研發費用支出有望持續增加。公司銷售費用率高于行業平均水平，公司管理費用率逐年下降。主要系公司早期產品線以 Xtensa 架構的 ESP8266 和 ESP3

65、2 為主，近年來 ESP32 銷售占比較大，且 ESP32-S3 系列進入量產增長階段，因此 Xtensa 架構對應的特許權使用費有所上升，銷售費用率高于行業平均水平。未來隨著 RISC-V 內核產品線占比逐漸提升，特許權使用費以及公司銷售費用率有望下降。而公司上市以后隨營收體量的擴大，公司管理費用率逐年下降。-20%0%20%40%60%80%100%2020202120221H2023科沃斯石頭科技格力電器美的集團樂鑫科技-50%0%50%100%150%200%250%20192020202120221H2023樂鑫科技博通集成創耀科技晶晨股份平均營收增速20%25%30%35%40%4

66、5%50%20192020202120221H2023樂鑫科技博通集成創耀科技晶晨股份平均毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表36：公司研發費用率處于行業平均水平公司研發費用率處于行業平均水平 圖表圖表37：公司銷售費公司銷售費用率高于行業平均水平用率高于行業平均水平 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表38：公司管理費用率逐年下降公司管理費用率逐年下降 來源：Wind，國金證券研究所 4.1 盈利預測盈利預測 預計 2023-2025 年公司營收達到 14.76 億元、19.07 億元、24.78 億元，同增 16.1%、29.2%

67、、30.0%，主營業務毛利率分別為 40.3%、40.7%、41.0%，不同業務的營收、毛利率變動邏輯如下：芯片：公司加速新產品的發布節奏，逐步形成產品矩陣，用戶可根據具體應用場景的不同需求，來進行芯片選擇。ESP32-S3 和 ESP32-C3 現已逐漸替代 ESP8266 和 ESP32成為公司新的旗艦產品，為營收成長做出顯著貢獻。隨著 ESP32-C/P/H等通信協議或者功能更多樣化的新品逐漸進入量產，公司芯片業務有望維持快速增長。我們預測 2023-2025 年芯片產品營業收入達 4.63 億元、6.12 億元、8.18 億元，同比+14.0%、+32.1%、+33.7%，毛利率為 4

68、7.2%、47.0%、46.9%。模組：公司基于芯片，通過委外方式集成閃存、晶振、隨機存儲器、天線等其他電子元器件制造模組。直接采購模組有助于客戶降低供應鏈的管理成本，海外客戶更傾向于采購模組，隨著公司在海外市場份的額持續擴大，營業收入呈現出模組業務占比上升的趨勢。我們預測 2023-2025 年模組產品營收達到 9.99 億元、12.80 億元、16.45 億元，同比+16.9%、+28.2%、+28.5%，毛利率為 37.3%、37.8%、38.2%。0%10%20%30%40%50%20192020202120221H2023樂鑫科技博通集成創耀科技晶晨股份平均研發費用率0.0%1.0%

69、2.0%3.0%4.0%5.0%20192020202120221H2023樂鑫科技博通集成創耀科技晶晨股份平均銷售費用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%20192020202120221H2023樂鑫科技博通集成創耀科技晶晨股份平均管理費用率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表39：2023-2025E公司分版塊營收預測公司分版塊營收預測 單位：百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入合計 1,386.4 1,271.1 1,476.4 1,906.8 2,478.0 YoY 66.8%-8.3%16.1%29.2%30.0%毛利率 39

70、.6%39.8%40.3%40.7%41.0%芯片業務 552.7 406.0462.9 611.7 818.0 YoY 25.2%-26.5%14.0%32.1%33.7%營收 39.9%31.9%31.4%32.1%33.0%毛利率 48.9%47.3%47.2%47.0%46.9%模組業務 813.5 854.3998.5 1280.1 1645.0 YoY 114.1%5.0%16.9%28.2%28.5%營收 58.7%67.2%67.6%67.1%66.4%毛利率 33.5%36.3%37.3%37.8%38.2%其他業務 20.2 10.9 15.0 15.0 15.0 YoY

71、102.3%-46.2%38.2%0.0%0.0%毛利率 30.4%29.7%30.0%30.0%30.0%來源：Wind，國金證券研究所 4.2 投資建議及估值投資建議及估值 預計 2023-2025 年公司凈利潤為 1.16 億元、1.62 億元、2.70 億元，同比+19.5%、+39.2%、+66.8%，對應 EPS 為 1.44 元、2.00 元和 3.34 元，對應 PE 為 82x、59x 和35x。隨著公司主營業務從 Wi-Fi MCU 向 Wireless SoC 拓展，我們選取所屬賽道同為Wi-Fi 芯片或 SoC 芯片的創耀科技、恒玄科技和晶晨股份作為可比公司進行估值。我

72、們看好公司作為 A 股物聯網通信芯片龍頭，在新品迭代持續加速，產品逐漸矩陣化的背景下，全球第一的市占率有望持續，同時 2023 年公司經營情況逐漸復蘇，產品出海順利且毛利率維持穩定。給予 2024 年 75 倍估值，市值 121.4 億元，目標價 150.29 元，給予公司“買入”評級。圖表圖表40：可比公司估值比較（市可比公司估值比較（市盈盈率法）率法）名稱 股價（元）EPS PE 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 688259 創耀科技 66.08 1.31 1.14 1.33 1.73 2.21 N/A

73、 65.93 49.64 38.17 29.95 688608 恒玄科技 125.23 3.40 1.02 1.76 2.72 3.63 89.77 111.75 70.98 45.98 34.52 688099 晶晨股份 87.71 1.97 1.76 1.93 2.77 3.77 65.95 40.12 45.34 31.69 23.25 平均值 77.86 72.60 55.32 38.61 29.24 688018 樂鑫科技 118.59 2.48 1.21 1.44 2.00 3.34 76.77 74.54 82.38 59.18 35.49 來源：Wind，國金證券研究所（202

74、3 年 8 月 30日股價，除公司數據外均為 Wind一致預期）下游需求不及預期。公司產品面向消費電子、智能家居等客戶，2023 年消費電子景氣度整體承壓，如果未來下游市場景氣度繼續下滑，導致客戶的需求大幅下降，存在需求不及預期以及營收下滑的風險。市場競爭加劇風險。隨著公司由 Wi-Fi MCU 產品向 Wireless SoC 拓展，公司的主要競爭對手將增加 Silicon Labs 和 Nordic，公司面臨市場競爭格局加劇的風險。匯率波動風險。公司海外收入占比接近 3 成，匯率波動將可能產生匯兌損失，對公司的財務狀況及經營業績造成不利影響?？毓晒蓶|減持風險。公司控股股東于 2023 年

75、3 月 27 日大宗交易減持股份公告，計劃減持不超過公司總股本的 1.99%，目前減持時間已到期。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 831831 1,3861,386 1,2711,271 1,4761,476 1,9071,907 2,4782,478 貨幣資金 503 367 351

76、 546 700 884 增長率 66.8%-8.3%16.1%29.2%30.0%應收款項 200 328 210 332 428 557 主營業務成本-488-837-763-881-1,131-1,461 存貨 196 326 449 459 573 720%銷售收入 58.7%60.4%60.0%59.7%59.3%59.0%其他流動資產 873 966 699 674 676 680 毛利 343 549 508 595 776 1,017 流動資產 1,772 1,987 1,709 2,011 2,377 2,842%銷售收入 41.3%39.6%40.0%40.3%40.7%4

77、1.0%總資產 96.9%93.3%82.0%85.0%87.0%89.0%營業稅金及附加-1-4-5-7-10-12長期投資 7 57 268 255 255 255%銷售收入 0.1%0.3%0.4%0.5%0.5%0.5%固定資產 30 46 60 63 60 57 銷售費用-31-42-49-59-74-94%總資產 1.6%2.2%2.9%2.7%2.2%1.8%銷售收入 3.8%3.0%3.9%4.0%3.9%3.8%無形資產 11 11 9 16 19 20 管理費用-47-55-60-66-84-107非流動資產 57 142 374 354 354 351%銷售收入 5.6%

78、4.0%4.7%4.5%4.4%4.3%總資產 3.1%6.7%18.0%15.0%13.0%11.0%研發費用-193-272-337-399-515-632資產總計資產總計 1,8301,830 2,1292,129 2,0832,083 2,3652,365 2,7322,732 3,1923,192%銷售收入 23.2%19.6%26.5%27.0%27.0%25.5%短期借款 0 9 10 116 275 408 息稅前利潤（EBIT）72 176 57 63 93 172 應付款項 84 139 81 123 148 179%銷售收入 8.6%12.7%4.5%4.3%4.9%6.

79、9%其他流動負債 54 90 100 107 130 159 財務費用 3 2-15 0-6流動負債 138 238 191 346 553 746%銷售收入-0.4%-0.2%0.1%-0.3%0.0%0.3%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失 0 0-50 0 0 其他長期負債 51 68 66 9 7 5 公允價值變動收益 2 5 10 0 0 負債 189 306 256 355 560 751 投資收益 28 21 2420 30 40 普通股股東權益普通股股東權益 1,641 1,823 1,827 2,010 2,172 2,442%稅前利潤 25.6%10.0%28

80、.1%22.2%24.1%19.3%其中：股本 80 80 80 81 81 81 營業利潤 110 208 86 90 125 208 未分配利潤 318 458 414 530 692 962 營業利潤率 13.3%15.0%6.8%6.1%6.5%8.4%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 0 0 0 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 1,8301,830 2,1292,129 2,0832,083 2,3652,365 2,7322,732 3,1923,192 稅前利潤 110 208 86 90 125 208 利潤率 13.3%15.0%6.8%6.1%

81、6.5%8.4%比率分析比率分析 所得稅-6-1011 26 37 62 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 5.8%4.8%-13.1%-29.0%-30.0%-30.0%每股指標每股指標 凈利潤 104 19897 116 162 270 每股收益 1.300 2.475 1.209 1.439 2.004 3.342 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 20.506 22.743 22.700 24.877 26.881 30.223 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 104104 198198 9797 116116 162

82、162 270270 每股經營現金凈流 0.451 0.392 0.886 0.351 0.100 0.833 凈利率 12.5%14.3%7.7%7.9%8.5%10.9%每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 6.34%10.88%5.33%5.79%7.45%11.06%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 5.69%9.32%4.67%4.92%5.93%8.46%凈利潤 104 198 97 116 162 270 投入資

83、本收益率 3.98%8.90%3.41%3.85%4.94%7.85%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 13 24 36 22 28 34 主營業務收入增長率 9.75%66.77%-8.31%16.15%29.15%29.96%非經營收益-22-15-33-53-17-17EBIT 增長率-53.19%146.78%-67.76%11.50%46.63%85.01%營運資金變動-59-176-30-57-165-220凈利潤增長率-34.35%90.70%-50.95%19.49%39.20%66.76%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 363631317171

84、28288 86767總資產增長率 6.06%16.37%-2.17%13.55%15.50%16.87%資本開支-22-32-26-30-28-31資產管理能力資產管理能力 投資 446-91721200應收賬款周轉天數 64.3 64.4 72.5 75.0 75.0 75.0 其他 0 37203040存貨周轉天數 109.9 113.8 185.4 190.0 185.0 180.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 424424 -120120 52522 22 29 9應付賬款周轉天數 45.8 48.3 51.8 45.0 42.0 39.0 股權募資 2 10 296700固定

85、資產周轉天數 11.0 12.2 17.3 15.5 11.5 8.4 債權募資 0 0 0 106159133償債能力償債能力 其他-70-49-180-5-13-23凈負債/股東權益-82.73%-60.66%-43.92%-44.38%-40.80%-38.40%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -6868-3939-151151 168168146146110110EBIT 利息保障倍數-23.4-76.341.5-13.5188.0 26.7 現金凈流量現金凈流量 367367-136136 -1616199199156156186186資產負債率 10.30%14.37%12.30

86、%15.02%20.50%23.52%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的

87、說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權

88、的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券

89、其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其

90、特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金

91、證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806