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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2025 年年 05 月月 06 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：51.55 港元 小米集團小米集團-W（1810.HK）目標價：63.79 港元 AI 賦能人車家生態，汽車打造公司成長第二極賦能人車家生態，汽車打造公司成長第二極 投資要點投資要點 西南證券研究西南證券研究院院 分析師：王湘杰 執業證號：S1250521120002 電話：0755-26671517 郵箱： 分析師：楊鎮宇 執業證號：S1250517090003 電話：023-

2、67563924 郵箱： 相對指數相對指數表現表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 52 周區間(港元)15.82-58.2 3 個月平均成交量(百萬)350.86 流通股數(億)259.47 市值(億)13,375.74 相關研究相關研究 Table_Report 推薦邏輯推薦邏輯：1）高端化驅動手機業務盈利能力穩步提升，未來三年智能手機年復合增速超 13%；2）新車上市或打造下一款爆品，產能擴充助力 2025年銷量翻倍，汽車業務有望成為公司成長的第二極；3）AI賦能“人-車-家”生態場景，基于良好的用戶基礎和平臺影響力，小米的端側 AI未來成長可期。高端化提升手機盈利能力，高端化提升

3、手機盈利能力，AI 手機推動長期成長手機推動長期成長。公司是全球第三大智能手機廠商，市場份額 13.8%。小米在中國大陸市場頭部品牌中增長位居第二，并在東南亞、中東、印度、歐洲、非洲、拉美等主要區域市場處于領先地位。小米穩步推進手機高端化戰略，手機平均售價從 2019年的 994元提升至 2024年的1135 元，毛利率從 2019年的 7.2%增長至 2024年的 12.7%，盈利能力顯著提升。小米手機通過 AI模型與澎湃 OS 深度融合形成的 HyperAI，打造以超級小愛為核心、端云協同的智能生態體系，推動手機業務長期成長。新車爆款可期，產能擴充助力交付翻倍，打開第二成長曲線。新車爆款可

4、期，產能擴充助力交付翻倍，打開第二成長曲線。小米從底層核心技術出發，全力構建“人車家全生態”。小米 SU7 定位于 C 級豪華科技轎車，在車身空間、風阻系數、加速性能、續航里程、智能生態等方面相比競品具備優勢；SU7 Ultra上市 3天鎖單超 1萬輛，成為高端跑車市場爆品；YU7 2025年上市，有望打造 SUV 爆品。小米 2024 年全年交付近 13.7 萬輛，2025 年目標交付超 35萬臺。小米汽車毛利率 20.5%，處于業界較優水平。隨著產能爬坡和擴產、交付量提升、高階車型上市，汽車業務將成為公司成長的第二極。AIoT 平臺生態影響力平臺生態影響力持續持續提升提升，用戶規模擴張用戶

5、規模擴張+收入結構優化推動互聯網業務收入結構優化推動互聯網業務增長增長。1）作為全球領先的消費級 AIoT平臺，小米連接設備數已達 9億臺。AIoT平臺的用戶參與度和生態影響力快速提升，為小米構建“人車家全生態”提供關鍵支撐。家電、平板、穿戴設備等品類是 IoT與生活消費品業務成長的重要驅動力。2）互聯網服務是公司利潤的重要來源，毛利率超 74%。小米全球互聯網月活用戶數已達 7 億，互聯網業務呈現“用戶基數擴大收入多元增長境內外協同發展”的良好態勢，用戶規模擴張與收入結構優化共同推動業務增長。盈利預測與評級：盈利預測與評級：預計未來三年歸母凈利潤年復合增速為 32.5%。公司是智能手機和 I

6、oT 生態領先企業，智能電動汽車成長性高，綜合分部估值結果，2026年公司整體目標市值為 16520億港元，對應目標價 63.79港元（匯率按 1人民幣兌 1.07 港幣換算）。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：消費終端需求或不及預期；汽車產能擴張和交付進度或不及預期；行業競爭加劇的風險；海外市場貿易保護影響當地銷售的風險。指標指標/年度年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元人民幣)270970.14 365906.35 482989.65 582820.21 678113.75 增長率-3.24%35.04%32.00%20.67%1

7、6.35%歸屬母公司凈利潤(百萬元人民幣)17475.17 23658.13 34035.53 43746.99 54888.11 增長率 606.34%35.38%43.86%28.53%25.47%每股收益EPS 0.67 0.91 1.31 1.69 2.12 凈資產收益率 10.66%12.53%12.96%14.28%15.20%PE 71.11 52.53 36.51 28.41 22.64 數據來源：公司公告，西南證券 -10%38%86%134%182%230%24/524/724/924/1125/125/325/5小米集團-W 恒生指數 公司研究報告公司研究報告/小米集團小

8、米集團-W（1810.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 消費電子領先企業，消費電子領先企業，AI全面賦能全面賦能“人人-車車-家家”生態生態.1 2 高端化提升手機盈利，高端化提升手機盈利，AI手機未來可期手機未來可期.4 2.1 國產品牌手機龍頭，穩步推進高端化戰略.4 2.2 重回增長態勢，高端化提升盈利能力.8 3 汽車業務打造公司成長第二極汽車業務打造公司成長第二極.9 3.1 汽車業務戰略布局.9 3.2 小米 SU7 供不應求，25年銷售目標翻倍.10 3.3 精準定位打造爆款車型，新車上市值得期待.11 3.4 產能擴充助力交付，積極拓展銷售渠道.14 3.5

9、 汽車收入快速增長，單車盈利能力優異.16 4 AIoT 平臺生態影響力持續提升，大品類驅動成長平臺生態影響力持續提升，大品類驅動成長.16 5 用戶規模擴張用戶規模擴張+收入結構優化，互聯網業務穩健增長收入結構優化，互聯網業務穩健增長.19 6 盈利預測與估值盈利預測與估值.20 6.1 盈利預測.20 6.2 相對估值.21 7 風險提示風險提示.23 公司研究報告公司研究報告/小米集團小米集團-W（1810.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：小米集團發展歷史.1 圖 2：公司營收及增速.1 圖 3：公司凈利潤及增速.1 圖 4：公司利潤率水平.2 圖 5：小

10、米集團分區域收入結構.2 圖 6：小米集團分業務收入比例.2 圖 7：小米集團分業務毛利潤比例.2 圖 8：小米集團 AI 戰略.4 圖 9：小米手機全球出貨量及市場份額.4 圖 10：小米手機位列全球智能手機出貨量前三.4 圖 11：小米手機在全球主要市場的份額變化.5 圖 12：小米手機在全球主要市場保持領先地位.5 圖 13：小米持續深耕國際新興市場.5 圖 14：小米手機在中國大陸出貨量及市場份額.6 圖 15：小米手機在中國大陸地區市場份額.6 圖 16：小米手機 ASP.6 圖 17：小米集團智能手機業務毛利率水平.6 圖 18：中國大陸高端手機銷售比例.7 圖 19：小米集團智能

11、手機業務毛利率水平.7 圖 20：小米手機 AI 功能.7 圖 21：小米集團手機業務業績.8 圖 22：小米手機毛利率及單機利潤.8 圖 23：小米汽車戰略布局.9 圖 24：小米汽車 2024年交付超 13 萬臺，2025 年目標交付超 35萬臺.10 圖 25：小米汽車交付量.11 圖 26：小米 SU7 主要配置.12 圖 27：小米 SU7 主要競品對比.12 圖 28：小米 SU7 Ultra 主要配置及競品對比.13 圖 29：小米汽車五大核心技術.14 圖 30：小米汽車工廠核心六大車間.15 圖 31：小米汽車銷售門店數量和單店銷量.15 圖 32：小米集團汽車業務業績.16

12、 圖 33：小米汽車單車收入和單車利潤.16 圖 34：小米連接設備數.17 圖 35：擁有 5個及以上連接至小米 AIoT 平臺的設備用戶數.17 圖 36：米家月活數.17 圖 37：小愛同學月活數.17 圖 38：小米 IoT 與生活消費產品三大品類市場表現優異.18 圖 39：小米 IoT 與生活消費產品業務財務狀況.18 公司研究報告公司研究報告/小米集團小米集團-W（1810.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：小米互聯網服務業務財務狀況.19 圖 41：小米互聯網服務業務收入結構.19 圖 42：小米境外互聯網服務收入.19 圖 43：小米全球月活用戶數.20 圖 4

13、4：小米中國大陸月活用戶數.20 表表 目目 錄錄 表 1：分業務收入及毛利率.21 表 2：小米集團分部估值.22 表 3：可比公司估值.22 附：財務報表.24 公司研究報告公司研究報告/小米集團小米集團-W（1810.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 消費電子領先企業，消費電子領先企業，AI全面全面賦能賦能“人“人-車車-家”生態家”生態 小米集團于 2010 年成立，是一家以智能手機、智能硬件和 IoT 平臺為核心的消費電子和智能汽車制造公司，集團業務已進入全球逾 100 個國家和地區。作為全球領先的科技企業，公司每年為全球用戶提供數億計的智能終端設備，包括智能手機、汽車、

14、電腦、平板、家電、IoT設備等。公司自 2021 年起，智能手機銷售量連年穩居全球前三。圖圖 1：小米集團發展歷史小米集團發展歷史 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司近六年營收穩步增長，年復合增速為公司近六年營收穩步增長，年復合增速為 12.2%。疫情期間遠程辦公、在線娛樂等需求強力拉動，2021 年公司收入增長加速至 33.5%。隨著各國疫情后逐步放開，消費電子需求經歷兩年透支后有所疲軟，行業周期下行，公司 2022-2023 年收入有所下滑。公司持續執行穩健進取的經營策略，并積極拓展新業務領域，2024 年實現收入 3659 億元，同比增長 35%，經調整凈利潤 272.4 億元，同比

15、增長 41.3%，近六年經調整凈利潤年復合增速 18.8%。公司經營改善顯著，2024 年收入利潤均創歷史新高。圖圖 2：公司營收及增速：公司營收及增速 圖圖 3：公司凈利潤及增速：公司凈利潤及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/小米集團小米集團-W（1810.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 公司盈利水平不斷提升。公司盈利水平不斷提升。公司業務結構持續優化，推動毛利率從 2019 年的 13.9%提升至 2024 年的 20.9%。經營效率的提升和費用端的優化，帶動公司凈利率從 2019 年的 5.6%提升至 2024

16、年的 7.4%。中國大陸地區是公司最主要的銷售區域，2024 年占整體收入的 58%。除中國外的亞太區、歐洲、非洲等是主要境外市場。圖圖 4：公司利潤率水平公司利潤率水平 圖圖 5：小米集團分區域收入結構小米集團分區域收入結構 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司的業務結構分為：智能手機、IoT 與生活消費產品、互聯網服務和高科技電動汽車四大業務板塊。智能手機業務是公司第一大業務，常年收入占比在 52%以上，毛利潤占比超31%。IoT 與生活消費產品占收入比重基本保持在 28%左右，近六年收入年復合增速達到10.9%?；ヂ摼W服務占收入比例為 10%左右，近六

17、年收入年復合增速 11.5%，其毛利潤規模為公司最大，占整體毛利潤比例超 34%；汽車業務為 2024 年新開拓業務，收入比例為 8.9%。圖圖 6：小米集團分業務收入比例小米集團分業務收入比例 圖圖 7：小米集團分業務毛利潤比例小米集團分業務毛利潤比例 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/小米集團小米集團-W（1810.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 小米集團的 AI 戰略呈現出多應用場景賦能、深度融合的布局，主要分為兩大核心板塊及底層支撐體系：“OS x AI”：終端場景深度賦能”：終端場景深度賦能 在“人-車-家”生態中

18、，AI與小米澎湃 OS 緊密結合，形成 AI+OS 生態。個人終端：手機端實現識屏圈搜、跨應用操作等功能，平板電腦支持 AI 寫作與會議紀要，智能手表可手勢操作，提升交互便捷性與智能化體驗。汽車領域：涵蓋智能駕駛、智能座艙及智能制造，推動汽車向更智能、更便捷的移動空間演進，強化“人-車-家全生態”的聯動。智能家居：智能電視智能搜索、空調靈云智控、智能音箱 AI 大模型問答等功能，讓家居設備更懂用戶需求，打造高效智能的居家場景?！癘S x AI”以用戶體驗為核心，通過 AI技術使終端產品更智能易用，增強用戶對小米生態的粘性?！靶畔⒒靶畔⒒?x AI”：企業運營效率革新”：企業運營效率革新 AI

19、技術滲透至企業運營各環節：產品研發：優化集成供應鏈、提升開發與設計能力，縮短研發周期，降低成本，加速產品迭代。銷售與服務：提供新零售模式、智能客服、精準營銷策略等服務，提升用戶購物體驗與銷售轉化率，增強市場響應能力。集團運營：在人力、財務、法務等領域應用 AI，實現流程自動化、決策智能化，提高運營效率與管理精度?！靶畔⒒?x AI”通過 AI技術優化企業內部流程，提升整體運營效能，增強市場競爭力。底層支撐：底層支撐：AI 核心技術與基建核心技術與基建 核心技術：以 AI 大模型為核心，結合視覺、聲學語音、多模態模型等，為上層應用提供技術底座，確保 AI功能的精準與智能?；▽用妫篈I平臺與框架

20、基建，為技術研發與應用落地提供穩定、高效的環境，支撐整個 AI戰略的持續發展。小米集團的 AI 戰略全面覆蓋用戶終端與企業運營，通過技術與場景的深度融合，不僅提升了用戶體驗，還優化了企業內部效率，展現了其在智能時代以 AI 驅動創新、構建生態壁壘的決心，為“人-車-家”全生態戰略目標的實現奠定堅實基礎，助力小米集團在多領域保持領先地位。公司研究報告公司研究報告/小米集團小米集團-W（1810.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 8：小米集團小米集團 AI 戰略戰略 數據來源：公司官網，西南證券整理 2 高端化高端化提升提升手機盈利，手機盈利，AI手機未來手機未來可期可期 2.1 國

21、產品牌手機龍頭，國產品牌手機龍頭，穩步推進高端化戰略穩步推進高端化戰略 小米是全球第三大手機廠商。小米是全球第三大手機廠商。根據 IDC 統計，小米手機出貨量從 2019 年 1.2 億部增長至 2024 年近 1.7 億部，年復合增速達 6.6%，高于行業平均水平。小米手機連續 18 個季度位居全球智能手機出貨量前三，2024 年市場份額為 13.8%，在國產手機品牌中位列第一。圖圖 9：小米手機全球出貨量及市場份額小米手機全球出貨量及市場份額 圖圖 10：小米手機位列全球智能手機出貨量前三小米手機位列全球智能手機出貨量前三 數據來源：IDC，西南證券整理 數據來源：Canalys，西南證券

22、整理 公司研究報告公司研究報告/小米集團小米集團-W（1810.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 小米手機在全球主要區域市場處于領先地位。小米手機在全球主要區域市場處于領先地位。小米在中國大陸、東南亞、中東、印度、歐洲、非洲、拉美等全球主要市場占據著重要的地位，市場份額均超過 10%；其中，中東、非洲、拉美的市場份額近三年持續上升。小米的智能手機在全球 56 個市場的出貨排名前三，在 69 個市場排名前五。小米手機海外市場早期布局歐洲和印度，具有良好的用戶基礎。目前小米手機在歐洲和印度的市場份額分別為 19.6%和 17.1%，排名第三和第二位。圖圖 11：小米手機在全球主要市場的份額

23、變化小米手機在全球主要市場的份額變化 圖圖 12：小米手機在全球主要市場保持領先地位小米手機在全球主要市場保持領先地位 數據來源：Canalys，西南證券整理 數據來源：Canalys，小米官網，西南證券整理 小米集團持續深耕國際新興市場。小米集團持續深耕國際新興市場。小米手機在非洲市場的出貨量增長最快，從 2023 年的 610 萬臺增長至 2024 年的 840 萬臺，同比增速超 38%，位列非洲市場的品牌第三；東南亞市場 2024 年出貨 1630 萬臺，同比增長 25.8%；拉美市場是僅次于中國大陸的第二大市場，2024 年小米手機在此地區的出貨量達到 2270 萬臺，同比增長 19.

24、8%；中東市場 2024年出貨 1090 萬臺，同比增長 17.7%，是該區域市場出貨量第二大品牌。圖圖 13：小米持續深耕國際新興市場小米持續深耕國際新興市場 數據來源：公司官網，西南證券整理 中國大陸地區是小米手機的最大銷售市場，中國大陸地區是小米手機的最大銷售市場，2024 年出貨年出貨 4190 萬臺。萬臺。小米在中國大陸地區的市場份額連續 4 個季度保持增長，從 2023 年四季度的 12.8%提升至 2024 年四季度的15.8%，增長 3 個百分點。2024 年小米手機在中國大陸市場出貨量位居第六，但在頭部品牌中小米的增長僅次于華為，達到 17.8%。公司研究報告公司研究報告/小

25、米集團小米集團-W（1810.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 14：小米手機在中國大陸出貨量及市場份額小米手機在中國大陸出貨量及市場份額 圖圖 15：小米手機在中國大陸地區市場份額小米手機在中國大陸地區市場份額 數據來源：Canalys，西南證券整理 數據來源：Canalys，小米官網，西南證券整理 走高端化路線是小米集團智能手機業務增長的重要驅動力。走高端化路線是小米集團智能手機業務增長的重要驅動力。小米近年來穩步推進其智能手機高端化戰略，手機平均售價（ASP）從 2019 年的 994 元提升至 2024 年的 1135 元。受此影響，小米手機的毛利率從 2019 年的 7

26、.2%增長至 2024 年的 12.7%，盈利能力顯著提升。圖圖 16：小米手機小米手機 ASP 圖圖 17：小米集團智能手機業務毛利率水平小米集團智能手機業務毛利率水平 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 中國大陸智能手機高端化趨勢加速，小米穩步推進手機高端化戰略。中國大陸智能手機高端化趨勢加速，小米穩步推進手機高端化戰略。中國大陸地區的高端智能手機（3000 元以上的機型）銷售比例逐年提升，從 2021 年的 17%增長至 2024 年的23.3%，其中 2024 年四季度達到了 29%。小米手機在 4000-5000 元價位的手機銷售比例從2022 年 1

27、4.9%提升至 2024 年 24.3%，5000-6000 元價位的手機出貨比例從 2022 年 3.4%提升至 2024 年 9.7%。公司研究報告公司研究報告/小米集團小米集團-W（1810.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 18：中國大陸高端手機銷售比例中國大陸高端手機銷售比例 圖圖 19：小米集團智能手機業務毛利率水平小米集團智能手機業務毛利率水平 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 生成式 AI和 LLM 的飛躍發展，深刻變革了個人生活與工作模式。智能設備作為人工智能觸達終端用戶的終極載體，正成為 AI未來發展落地的重要突破口。AI手機

28、將 AI模型/應用與手機結合，為手機產業帶來創新變革，或帶來智能手機行業新一輪的創新周期。小米手機發力小米手機發力 AI 模型本地化部署，形成了以超級小愛為核心、端云協同為特色的智能模型本地化部署，形成了以超級小愛為核心、端云協同為特色的智能生態體系。生態體系。通過 AI 模型與澎湃 OS 深度融合形成的 HyperAI，小米手機提供了 AI寫作、文生圖、AI寫真、智能翻譯、AI備忘錄、AI識音、AI搜圖等多項 AI功能。圖圖 20：小米手機小米手機 AI 功能功能 公司研究報告公司研究報告/小米集團小米集團-W（1810.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 數據來源：公司官網，西南證券

29、整理 2.2 重回增長重回增長態勢，態勢，高端化提升盈利高端化提升盈利能力能力 小米智能手機業務收入從 2019 年的 1221 億元增長至 2024 年的 1917.6 億元，CAGR為 9.5%。其中，受遠程辦公、在線娛樂等需求推動，小米手機業務 2021 年達到歷史最高，收入為 2088.7 億元，同比增長 37.2%；此后經歷了兩年的行業下行周期調整，小米手機業務在 2024 年重回增長，2024 年收入同比增長 21.8%。隨著手機高端化戰略的推進，小米手機的毛利率近兩年超過了 12%，單機毛利潤從 2019年的 71.3 元增長至 2024 年的 143.6 元，CAGR 為 15

30、%。隨著品牌高端化持續推進、AI手機賦能帶來價值量的提升，小米智能手機業務的盈利能力預計持續向好。圖圖 21：小米集團手機業務業績小米集團手機業務業績 圖圖 22：小米手機毛利率及單機利潤小米手機毛利率及單機利潤 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/小米集團小米集團-W（1810.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 3 汽車業務汽車業務打造公司成長第二極打造公司成長第二極 3.1 汽車業務戰略布局汽車業務戰略布局 小米汽車秉持“從底層核心技術出發，十倍投入，認認真真造一輛好車”的信念，全力構建“人車家全生態”，為用戶帶來全新出行體

31、驗。在這一戰略布局中，品牌力與高端化戰略是重要支撐。小米致力于提升品牌形象，憑借高端化戰略進軍中高端市場，塑造獨特的品牌標識，增強市場競爭力。研發能力是核心驅動力。小米深耕底層核心技術，堅持全棧自研智能駕駛，投入大量資源攻克技術難題，確保在動力、續航、智能駕駛等關鍵領域保持領先，為車輛的高性能與安全性筑牢根基。產品方法論體現用戶關懷。通過精準的用戶洞察，深入了解消費者需求，打造符合市場期待的“爆品”。同時，強化供應鏈管理，優化生產流程，保障產品質量與交付效率。集團資源協同則整合各方優勢，加強渠道建設，拓展銷售與服務網絡，讓用戶更便捷地接觸和體驗小米汽車?！叭塑嚰胰鷳B”將人、車、家緊密相連，以

32、技術為紐帶，實現多場景智能聯動?！叭塑嚰胰鷳B”將人、車、家緊密相連，以技術為紐帶，實現多場景智能聯動。比如，用戶可通過手機遠程控制車輛，車內也能無縫連接智能家居設備，讓出行與生活完美融合。這種創新模式不僅提升了用戶體驗，還為小米汽車在競爭激烈的市場中開辟出獨特賽道，開啟智能出行新時代，助力小米在汽車領域實現“全球前五”的目標，為用戶創造更多價值。圖圖 23：小米汽車戰略布局小米汽車戰略布局 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/小米集團小米集團-W（1810.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 3.2 小米小米 SU7 供不應求，供不應求，25年銷售目標翻倍年銷

33、售目標翻倍 小米汽車經過十余年的潛心布局，經歷了從早期探索與生態鋪墊、到正式入局、再到上小米汽車經過十余年的潛心布局，經歷了從早期探索與生態鋪墊、到正式入局、再到上市交付等多個階段，持續突破，現已成為國內不可忽視的一股造車新勢力。市交付等多個階段，持續突破，現已成為國內不可忽視的一股造車新勢力。在前期探索階段，小米通過順為資本參與了蔚來、小鵬等新勢力的早期融資，深度接觸了智能電動車技術。2021年 3 月 30 日，小米集團宣布成立全資子公司“小米汽車有限公司”，首期投資 100 億元，并計劃未來十年投入 100 億美元，雷軍親任 CEO，小米開始正式介入造車。依托小米生態鏈優勢，聚焦智能駕駛

34、、電池技術與車機互聯依托小米生態鏈優勢，聚焦智能駕駛、電池技術與車機互聯，小米汽車組建了超 3000人的研發團隊，自研了電機（小米超級電機 V6/V6s）、智能底盤、800V 高壓平臺及 Xiaomi HyperOS 系統等。2021 年 8 月，小米收購了自動駕駛公司深動科技，布局端到端智駕系統。2023 年 12 月 28 日，小米汽車技術發布會推出五大核心技術，包括 CTB 一體化電池、超級電機、9100t 超級大壓鑄技術、Xiaomi Pilot 智駕系統、智能座艙系統等，并發布了其首款車型小米 SU7。小米小米 SU7 上市創多項行業記錄。上市創多項行業記錄。2024 年 3 月 2

35、8 日，小米 SU7 正式上市，售價21.5929.99 萬元，27 分鐘大定破 5 萬輛，創行業紀錄。小米在 2024 年全年交付近 13.7萬輛 SU7，并創造了新車企十萬臺的最快下線記錄。小米汽車供不應求，疊加新車型上市，小米汽車供不應求，疊加新車型上市，2025 年目標交付超年目標交付超 35萬臺。萬臺。從 2025 年前三個月的交付情況看，小米汽車已交付超 7.5 萬輛，3 月份單月交付 2.9 萬臺，如按此趨勢持續下去，小米有較大概率完成全年交付目標。圖圖 24：小米汽車小米汽車 2024 年交付超年交付超 13 萬臺，萬臺，2025 年目標交付超年目標交付超 35 萬臺萬臺 數據

36、來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/小米集團小米集團-W（1810.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 25：小米汽車交付量小米汽車交付量 數據來源：乘聯會，西南證券整理 3.3 精準定位打造爆款車型，新車上市值得期待精準定位打造爆款車型，新車上市值得期待 小米小米 SU7 是小米集團的第一款汽車，定位于是小米集團的第一款汽車，定位于 C 級豪華科技轎車，是目前市面上少有的級豪華科技轎車，是目前市面上少有的國產純電動轎跑。國產純電動轎跑。小米 SU7 搭載 HyperEngine V6/V6s 超級電機，零百加速最快 2.78 秒，最高車速 265km/h。S

37、U7 采用 CTB 一體化電池技術，其 CLTC 續航最高 830km，支持 800V高壓平臺，15分鐘補能最多 510km。車身采用碳纖維擾流板和低滾阻輪胎，風阻系數 0.195Cd，超越特斯拉 Model S 的 0.208Cd。SU7 Pro 和 Max 版智駕系統標配激光雷達和英偉達雙Orin-X芯片，算力達 508TOPS，支持城市 NOA、端到端代客泊車等功能。智能座艙方面，SU7 標配 16.1 英寸中控屏和 7.1 英寸翻轉式儀表屏，Max 版配備 56 英寸 HUD；SU7 全系搭載高通驍龍 8295 芯片，支持小米澎湃 OS 的生態聯動（與手機、智能家居等）。公司研究報告公

38、司研究報告/小米集團小米集團-W（1810.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 圖圖 26：小米小米 SU7 主要配置主要配置 數據來源：公司官網，西南證券整理 與市面上的主流競品相比（詳細規格對比參見圖 27），小米 SU7 在車身空間、風阻系數、百公里加速性能、CLTC 續航里程、智能座艙、生態等方面具備比較優勢。圖圖 27：小米小米 SU7 主要競品對比主要競品對比 數據來源：各公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/小米集團小米集團-W（1810.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 2025 年 2 月，小米正式發布 SU7 Ultra，定價 52.99 萬元

39、，對標特斯拉 Model S Plaid、保時捷 Taycan 等高端跑車品牌。小米 SU7 Ultra 百公里加速 1.98 秒，最大馬力 1548ps，設計最高時速 350km/h。小米 SU7 Ultra 采用超級三電機系統、賽道級高功率電池包和散熱系統，紐北調教底盤系統。與競品相比，小米 SU7 Ultra 在車身空間、風阻系數、百公里加速性能、快充速度、動力性能、智駕配置等方面具備一定的優勢。小米 SU7 Ultra 首銷大超預期，3 天大定訂單超 1.9 萬輛，3 天鎖單超 1 萬輛。2025 年3 月，小米 SU7 Ultra 正式開啟交付。目前，小米 SU7 Ultra 在細分

40、市場已成為爆品。此外，小米預計將于 2025 年上市第一款 SUV 小米 YU7，市場關注度高。我們認為，小米 YU7 在小米品牌加持、以及 SU7 成功的背景下具有爆品的潛質，有望在 SUV 這一最大車型市場中占據一席之地。圖圖 28：小米小米 SU7 Ultra 主要配置及競品對比主要配置及競品對比 數據來源：各公司官網，西南證券整理 小米汽車產品的成功，離不開其自研的五大核心技術：超級電機，高壓平臺，超級大壓鑄，智能駕駛，智能座艙。超級電機（HyperEngine）：V8s 電機采用 27200rpm 超高轉速設計，效率達 98.11%，零百加速 2.78 秒；散熱創新方面，采用雙向全油

41、冷散熱+S型立體油路，確保連續彈射起步性能不衰減。公司研究報告公司研究報告/小米集團小米集團-W（1810.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 高壓平臺（HyperCharge）：采用 800V 全域碳化硅設計，充電功率達 600kW，5分鐘補能 220km，并兼容 400V 充電樁；電池設計方面，CTB 一體化電池技術集成效率 77.8%，釋放了 17mm 車內空間，支持-20低溫加熱。此外，小米自建超級充電站，2025 年將覆蓋全國主要城市，并兼容第三方充電樁。超級大壓鑄（HyperCasting）：設備集群包括 9100 噸鎖模力壓鑄機和 60 臺配套設備，72 個零件一體化成型

42、，焊點減少 840 個，生產效率提升 45%；小米自研泰坦合金，支持 30%循環鋁，碳減排 352.53kg/零件，強度提升 20%，實現了材料端的突破。智能駕駛（Xiaomi Hyper Autonomous Driving）：采用激光雷達、毫米波雷達、超聲波雷達和高清攝像頭等多傳感器設計；采用英偉達雙 Orin-X芯片，算力高達 508 TOPS，支持 BEV 變焦、道路大模型、超分辨率占用網絡等，支持城市 NOA 功能。智能座艙（Xiaomi HyperOS）：硬件方面，內置高通驍龍 8295 芯片，具有 30 TOPS的 AI算力，標配 16.1 英寸中控屏和 7.1 英寸翻轉式儀表屏

43、，Max 版本含 56 英寸HUD，支持 iPad 無線投屏；生態方面，兼容小米生態設備，支持 CarPlay、AirPlay，后排拓展小米 Pad 原生車機系統。圖圖 29：小米汽車五大核心技術小米汽車五大核心技術 數據來源：公司官網，西南證券整理 3.4 產能擴充助力交付，產能擴充助力交付，積極拓展銷售積極拓展銷售渠道渠道 小米汽車工廠坐落于北京亦莊經濟技術開發區，占地面積 71.8 萬平方米，包括研發試驗基地、新能源車專屬打造的六大車間，總長 2.5km 的測試跑道，還有小米汽車工廠店，是集研發、生產、銷售、體驗于一體的智造園區。小米汽車工廠針對新能源領域專屬打造壓鑄、沖壓、車身、涂裝、

44、電池、總裝等六大車間，實現一體化壓鑄后地板、CTB 電池等關鍵器件的自主生產；同時引入超過 700 個機器人，以先進的自動化生產實現高品質交付，基本實現關鍵工藝 100%自動化運行。公司研究報告公司研究報告/小米集團小米集團-W（1810.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 當前產能供不應求，積極擴產以應對海量訂單需求。當前產能供不應求，積極擴產以應對海量訂單需求。根據汽車之家的資訊，小米汽車亦莊工廠一期設計產能為 15 萬輛/年；目前小米汽車月交付量超 2 萬輛，高于現有產能水平，處于供不應求的狀態。小米汽車二期工廠于 2024 年動工，目前還處于擴建當中，預計 2025年竣工投產。

45、圖圖 30：小米汽車工廠小米汽車工廠核心六大車間核心六大車間 數據來源：公司官網，西南證券整理 積極拓展汽車銷售網絡積極拓展汽車銷售網絡，單店月銷量超，單店月銷量超 150 輛輛。根據小米官方公布的數據，截至 2025年 2 月，小米汽車全國銷售門店達 235 家，覆蓋 65 個城市，相比一年前門店增加了近 3 倍。公司計劃 4 月新增 33 家門店。按單店銷量來計算，小米汽車門店的單店月銷量最高達到 155輛。截止 2025 年 3 月 31 日，小米在全國已有 127 家服務網點，覆蓋全國 75 個城市。圖圖 31：小米汽車銷售門店數量和單店銷量小米汽車銷售門店數量和單店銷量 數據來源：公

46、司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/小米集團小米集團-W（1810.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 3.5 汽車收入快速增長，單車盈利能力優異汽車收入快速增長，單車盈利能力優異 自 2024Q2 開啟交付以來，小米高科技電動汽車業務逐季上升，收入從 2024Q2 的 63.7億元增長至 2024Q4 的 166.6 億元，單季度環比呈現加速增長態勢，且三四季度環比增速超50%。隨著收入擴大、規模效應的帶動、供應鏈管理優化、以及對工廠生產潛力的挖掘，小米汽車的毛利率呈現逐季提升的態勢，2024Q2-2024Q4 汽車業務單季度毛利率分別為15.4%、17.1%、20.5%

47、。從單車獲利能力看，小米汽車的單車收入穩定在 23.4 萬-24.5 萬元之間，單車毛利潤在3.6 萬-4.9 萬元。作為智能電動汽車領域的新入局者，小米的盈利能力目前處于行業較為優秀的水平。隨著產能的爬坡、交付量的提升、以及高階車型的上市，小米汽車的盈利能力依然有良好的成長空間。圖圖 32：小米集團汽車業務業績小米集團汽車業務業績 圖圖 33：小米汽車單車收入和單車利潤小米汽車單車收入和單車利潤 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 4 AIoT 平臺生態影響力持續提升，平臺生態影響力持續提升，大品類大品類驅動成長驅動成長 小米是全球領先的消費級小米是全球領先的

48、消費級 AIoT平臺。平臺。從連接設備數、擁有 5 個及以上連接至小米 AIoT平臺的設備用戶數、米家/小愛同學月活等數據看，小米 AIoT平臺的用戶參與度、設備連接規模及生態影響力的快速提升，為小米構建“人車家全生態”提供了關鍵支撐，也進一步鞏固了其在全球消費級 AIoT領域的領先地位與發展潛力。連接設備數持續攀升：連接設備數持續攀升：小米的連接設備數從 2020Q1 的 2.5 億增長至 2024Q4 的 9 億，五年增長 2.6 倍，且單季度同比增速保持在 22%以上，顯示設備接入規模擴張迅速，平臺對用戶吸引力持續增強，為“人車家全生態”戰略奠定了廣泛的設備基礎。多設備用戶數顯著增長：多

49、設備用戶數顯著增長：擁有 5個及以上連接至小米 AIoT平臺的設備用戶數從 2020Q1的 460 萬增長至 2024Q4 的 1830 萬，增長近 3 倍。這表明用戶對小米生態的依賴加深，更愿深度融入智能生活場景，凸顯了小米 AIoT設備間協同體驗的優勢，用戶粘性不斷增強。公司研究報告公司研究報告/小米集團小米集團-W（1810.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 圖圖 34：小米連接設備數小米連接設備數 圖圖 35：擁有擁有 5個及以上連接至小米個及以上連接至小米 AIoT 平臺的設備用戶數平臺的設備用戶數 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 米家米

50、家 APP月活用戶穩步提升：月活用戶穩步提升：米家 APP月活躍用戶從 2020Q1 的 4000 萬增至 2024Q4的 1 億，增長了 1.5 倍。用戶高頻使用米家 APP 管理智能設備，對小米智能家居的使用習慣日益鞏固，平臺在用戶日常智能生活中的重要性不斷提升。小愛同學月活用戶穩定增長：小愛同學月活用戶穩定增長：小愛同學月活躍用戶從 2020Q1 的 7050 萬增至 2024Q4的近 1.4 億，實現了 94.5%的增長。智能語音交互在智能家居控制中愈發普及，用戶對語音指令操控設備的接受度和使用率不斷提高，體現了小米在智能交互技術上的優化與用戶認可，為全生態的便捷體驗提供有力支持。圖圖

51、 36：米家月活數米家月活數 圖圖 37：小愛同學月活數小愛同學月活數 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 IoT與生活消費產品中，智能大家電、平板電腦、可穿戴設備是最為重要的幾個大品類。智能大家電：高速增長，市場突圍。智能大家電：高速增長，市場突圍。2024 年小米空調出貨超 680 萬臺，同比增長超 50%；冰箱出貨超 270 萬臺，同比增長超 30%；洗衣機出貨超 190 萬臺，同比增長超 45%，均創歷史新高。小米智能大家電在市場中高速擴張，空調、冰箱、洗衣機出貨量顯著增長，反映出小米大家電產品競爭力與用戶認可度的提升，成為 IoT與生活消費產品業務的重

52、要增長極。平板：增速領跑，份額躍升。平板：增速領跑，份額躍升。根據 Canalys 數據，小米平板電腦 2024 年全球出貨 9200萬臺，市場份額 6.2%，全球排名第五，中國大陸地區排名第三，出貨量同比大幅增長 73%，增速在全球前五廠商中最快。小米平板快速搶占市場份額，在競爭激烈的平板領域脫穎而出，顯示其產品在性能、性價比等方面契合市場需求，品牌影響力逐步擴大。公司研究報告公司研究報告/小米集團小米集團-W（1810.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 可穿戴設備：全球領先，技術驅動?？纱┐髟O備：全球領先，技術驅動。根據 Canalys 數據，2024 年小米的可穿戴腕帶設備全球

53、出貨量排名第二，大陸地區第二；TWS 耳機全球第三，大陸地區第一。小米在可穿戴領域占據領先地位，腕帶與 TW 耳機的市場排名體現了其生態優勢與技術積累。TWS 耳機新品 Xiaomi Buds 5 Pro 搭載雙功放三單元聲學系統，可實現面對面翻譯和同聲傳譯，進一步強化產品競爭力，鞏固市場地位。圖圖 38：小米小米 IoT 與生活消費產品三大品類市場表現優異與生活消費產品三大品類市場表現優異 數據來源：公司官網，西南證券整理 在家電、平板、穿戴設備等大品類增長等帶動下，小米 IoT與生活消費產品業務收入從2019 年的 620.9 億元增長至 2024 年的 1041 億元，CAGR 為 10

54、.9%。毛利率也呈現逐年提升的態勢，從 2019 年的 11.2%提升至 2024 年的 20.3%。圖圖 39：小米小米 IoT 與生活消費產品業務財務狀況與生活消費產品業務財務狀況 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/小米集團小米集團-W（1810.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 5 用戶規模擴張用戶規模擴張+收入結構優化收入結構優化，互聯網業務互聯網業務穩健穩健增長增長 小米互聯網服務業務收入從 2019 年的 198.4 億元增長至 2024 年的 341.2 億元，CAGR為 11.5%，呈現穩步增長的趨勢?；ヂ摼W服務是小米集團利潤率最高的業務，是

55、小米集團利潤的主要來源之一，近兩年毛利率超 74%。圖圖 40：小米互聯網服務業務財務狀況小米互聯網服務業務財務狀況 數據來源：公司公告，西南證券整理 小米的互聯網服務業務的收入來源主要依靠手機、電視等硬件上承載的廣告、游戲等。小米的互聯網服務業務的收入來源主要依靠手機、電視等硬件上承載的廣告、游戲等。其中，廣告收入貢獻最大，2024 年占互聯網服務業務比例超 70%，2019-2024 年的 CAGR達到 18.2%，是小米集團增長最快的細分業務之一。小米在境外市場拓展成效顯著小米在境外市場拓展成效顯著。境外互聯網服務收入規模持續擴大，整體保持強勁增長態勢，從 2021 年的 50 億元翻倍

56、增長至 2024 年的 110 億元，CAGR 高達 30%，反映出小米在國際市場的互聯網服務滲透力在不斷增強。圖圖 41：小米互聯網服務業務收入結構小米互聯網服務業務收入結構 圖圖 42：小米境外互聯網服務收入小米境外互聯網服務收入 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/小米集團小米集團-W（1810.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 MIUI 全球用戶基數大幅擴張，為小米集團的互聯網服務提供龐大的用戶基礎。全球用戶基數大幅擴張，為小米集團的互聯網服務提供龐大的用戶基礎。用戶活躍度提升，支撐廣告、增值服務等變現，驅動互聯網服務

57、收入持續增長。小米全球互聯網月活用戶數從 2019 年的 3.1 億增長至 2024 年的 7 億，實現 126.5%的增長。中國大陸月活用戶數方面，從 2019 年的 1.1 億增長至 2024 年的 1.7 億。中國內地市場穩步增長，月活用戶數持續提升，體現小米在中國本土市場的互聯網服務需求穩定釋放，用戶付費意愿和使用頻率增強。圖圖 43：小米全球月活用戶數小米全球月活用戶數 圖圖 44：小米中國大陸月活用戶數小米中國大陸月活用戶數 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 整體來看，小米集團的互聯網服務業務呈現“用戶基數擴大整體來看，小米集團的互聯網服務業務呈現

58、“用戶基數擴大收入多元增長收入多元增長境內境內外協同發展”的良好態勢，用戶規模擴張與收入結構優化共同推動業務增長，境內外市場齊外協同發展”的良好態勢，用戶規模擴張與收入結構優化共同推動業務增長，境內外市場齊頭并進，為集團的長期發展提供有力支撐。頭并進，為集團的長期發展提供有力支撐。6 盈利預測與盈利預測與估值估值 6.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：公司智能手機出貨維持全球市占率前三的份額，25-27 年出貨增速預計為 10%、8%、5%；假設 2：大家電、穿戴設備、平板電腦等品類依然是 IoT 及生活消費品業務的主要增長驅動力，市場份額提升帶動該業務未來三年復合增速 15

59、%；假設 3：互聯網月活用戶數量穩步提升，考慮到廣告、增值服務變現能力，互聯網服務業務維持 10%左右的年復合增長率；假設 4：小米 SU7 訂單強勁，新車型 SU7 Ultra 和 YU7 于 2025 年上市，考慮到產能爬坡和后續更多車型的推出，預計未來三年汽車銷量為 36 萬、53 萬、70 萬輛?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2025-2027 年分業務收入成本如下表：公司研究報告公司研究報告/小米集團小米集團-W（1810.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 表表 1：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元人民幣單位：百萬元人民幣 2024A 2025E 2026

60、E 2027E 智能手機 收入 191,759.28 225,500.46 254,139.02 278,790.50 增速 21.78%17.60%12.70%9.70%毛利率 12.65%13.15%13.70%14.00%IoT 與生活消費產品 收入 104,103.87 123,883.60 140,854.56 157,757.11 增速 29.95%19.00%13.70%12.00%毛利率 20.26%21.50%22.30%23.20%互聯網服務 收入 34,115.40 38,550.40 42,251.24 44,786.32 增速 13.31%13.00%9.60%6.0

61、0%毛利率 76.64%77.00%78.00%78.50%高科技電動汽車 收入 32,727.65 91,637.42 142,038.01 193,171.69 增速 180.00%55.00%36.00%毛利率 18.48%19.20%19.00%19.50%其他 收入 3,200.15 3,417.76 3,537.38 3,608.13 增速-2.84%6.80%3.50%2.00%毛利率-30.61%2.50%5.00%5.00%合計 收入 365,906.35 482,989.65 582,820.21 678,113.75 增速 35.04%32.00%20.67%16.35%

62、毛利率 20.92%21.46%21.68%21.92%數據來源：Wind，西南證券 預計公司 2025-2027 年營業收入分別為 4830 億元（+32%）、5828 億元（+20.7%）和6781 億元（+16.4%），歸母凈利潤分別為 340.4 億元（+43.9%）、437.5 億元（+28.5%）、548.9 億元（+25.5%），EPS 分別為 1.31 元、1.69 元、2.12 元，對應動態 PE分別為 37 倍、28 倍、23 倍。6.2 相對估值相對估值 采用分部估值法。結合智能終端行業的可比公司的估值水平，考慮到小米集團的業績增速和在智能終端領域的行業地位，應具備一定的

63、估值溢價，給予智能手機、IoT 與生活消費產品業務 2026 年 20 倍 PE。我們選取了互聯網領域的 4 家可比公司，2026 年平均 PE 為 23 倍。由于可比公司均為全球頭部互聯網企業，考慮到經營規模和行業地位的差距，給予小米集團互聯網服務業務2026 年 22 倍 PE 估值。汽車業務按 PS 估值法。選取國內外新能源汽車整車領先廠商作為可比公司，考慮到小米汽車的訂單需求和收入增速，其成長性好于可比公司，應具備一定的估值溢價，給予小米集團的高科技電動汽車業務 2026 年 4 倍 PS。2026 年小米集團整體目標市值為 16520 億港元，目標價為 63.79 港元（匯率按 1

64、人民幣兌 1.07 港幣換算）。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司研究報告公司研究報告/小米集團小米集團-W（1810.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 表表 2：小米集團小米集團分部估值分部估值 分部業務分部業務 2026E 智能手機分部智能手機分部 智能手機收入（億元 RMB）2541.39 智能手機凈利潤（億元 RMB）182.98 同比增速 15.92%PE 20 智能手機業務市值（億元智能手機業務市值（億元 RMB）3659.60 IoT 與生活消費產品分部與生活消費產品分部 IoT 與生活消費產品收入（億元 RMB）1408.55 IoT 與生活消費產品凈利潤（億元 RMB

65、）95.78 同比增速 18.95%PE 20 IoT 與生活消費產品業務市值（億元與生活消費產品業務市值（億元 RMB）1915.62 互聯網服務分部互聯網服務分部 互聯網服務收入（億元 RMB）422.51 互聯網服務凈利潤（億元 RMB）190.13 同比增速 17.43%PE 22 互聯網服務業務市值（億元互聯網服務業務市值（億元 RMB）4182.87 高科技電動汽車分部高科技電動汽車分部 高科技電動汽車收入（億元 RMB）1420.38 PS 4 高科技電動汽車業務市值（億元高科技電動汽車業務市值（億元 RMB）5681.52 整體整體 總市值（億元總市值（億元 RMB）15439

66、.62 總市值（億總市值（億港元港元）16520.39 目標價目標價（港元）（港元）63.79 數據來源：西南證券。注：匯率按1人民幣兌1.07港幣換算 表表 3：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 PE（倍）（倍）PS（倍）（倍）24A 25E 26E 24A 25E 26E 智能終端行業智能終端行業 AAPL.O 蘋果 31.69 27.24 24.78 7.60 7.25 6.69 688036.SH 傳音控股 15.40 13.79 11.79 1.25 1.11 0.99 DELL.N 戴爾 20.51 14.94 11.50 0.74 0.69 0.63

67、 平均值平均值 22.53 18.65 16.02 3.20 3.02 2.77 互聯網服務行業互聯網服務行業 GOOG.O Google 20.00 17.92 16.36 5.72 5.25 4.72 MSFT.O 微軟 36.79 34.60 30.23 13.23 12.43 10.92 公司研究報告公司研究報告/小米集團小米集團-W（1810.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 PE（倍）（倍）PS（倍）（倍）24A 25E 26E 24A 25E 26E META.O Meta 24.26 23.19 20.54 9.20 8.06 7.

68、14 AMZN.O 亞馬遜 33.37 28.80 23.75 3.10 2.82 2.56 平均值平均值 28.60 26.13 22.72 7.81 7.14 6.33 汽車行業汽車行業 TSLA.O 特斯拉 127.30 103.63 73.34 9.24 8.15 6.64 9863.HK 零跑汽車-26.38 999.30 35.60 2.31 1.27 0.90 9868.HK 小鵬汽車-W-23.87-96.97 50.85 3.38 1.58 1.09 平均值平均值 127.30 551.47 53.26 4.98 3.66 2.88 數據來源：Wind，西南證券整理。注：估值

69、的平均值剔除負值影響 7 風險提示風險提示 手機、PC、家電、穿戴設備等消費終端需求或不及預期；汽車產能擴張和交付進度或不及預期；行業競爭加劇的風險；海外市場貿易保護影響當地銷售的風險。公司研究報告公司研究報告/小米集團小米集團-W（1810.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 附：財務報表附：財務報表 資 產負 債表（百萬 元資 產負 債表（百萬 元）2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表（百萬利潤表（百萬元元）2024A 2025E 2026E 2027E 貨幣資金 39137.86 72476.39 106161.30 151127.32 營業額 365906.3

70、5 482989.65 582820.21 678113.75 應收賬款 15844.35 21069.49 25424.40 29581.40 銷售成本 289346.16 379345.80 456472.54 529477.28 預付款項 31508.75 39806.69 48034.45 55888.28 銷售費用 25389.63 30065.72 35703.85 39330.60 存貨 62509.68 77019.15 92678.30 107500.57 管理費用 29651.73 35982.73 43886.36 49502.30 其他流動資產 76708.13 922

71、54.22 105509.54 118162.43 營業利潤 25419.44 36928.64 46401.71 59585.45 流動資產總計 225708.77 302625.93 377808.00 462259.99 其他非經營損益 2707.22 2249.94 3631.67 2862.94 長期股權投資 6151.06 6151.06 6151.06 6151.06 稅前利潤 28126.65 39178.58 50033.37 62448.39 固定資產 18087.58 23687.19 29406.81 34933.09 所得稅 4548.20 5093.22 6254.

72、17 7493.81 無形資產 6456.08 6963.40 7404.05 7894.71 稅后利潤 23578.45 34085.36 43779.20 54954.59 其他非流動資產 146751.80 146751.80 146751.80 146751.80 歸屬于非控制股股東利 潤-79.68 49.83 32.21 66.47 非流動資產合計 177446.52 183553.45 189713.72 195730.65 歸屬于母公司股東利潤 23658.13 34035.53 43746.99 54888.11 資產總計 403155.29 486179.39 567521

73、.72 657990.64 EBITDA 30821.17 45638.41 58428.86 73349.57 應付賬款 98280.59 108609.75 130691.75 151593.60 NOPLAT 17247.48 32708.00 40912.77 52627.14 其他流動負債 63777.11 75238.70 90719.82 105332.32 EPS(元)0.91 1.31 1.69 2.12 流動負債合計 175384.99 183848.45 221411.57 256925.92 長期債務 17275.72 17966.86 17966.86 17966.8

74、6 其他非流動負債 21289.46 21289.46 21289.46 21289.46 非流動負債合計 38565.18 39256.32 39256.32 39256.32 負債合計 213950.17 223104.77 260667.89 296182.23 財務分析指標財務分析指標 2024A 2025E 2026E 2027E 歸屬母公司權益 188737.78 262557.45 306304.44 361192.55 成長能力成長能力 少數股東權益 467.34 517.17 549.39 615.86 銷售收入增長率 35.04%32.00%20.67%16.35%股東權益

75、合計 189205.12 263074.62 306853.82 361808.41 EBIT 增長率 22.46%62.61%26.46%24.37%負債和股東權益合計 403155.29 486179.39 567521.72 657990.64 EBITDA 增長率 24.05%48.07%28.03%25.54%稅后利潤增長率 34.93%44.56%28.44%25.53%盈利能力盈利能力 現 金流 量表（百萬 元現 金流 量表（百萬 元）2024A 2025E 2026E 2027E 毛利率 20.92%21.46%21.68%21.92%稅后經營利潤 21076.92 32127

76、.92 40601.49 52435.20 凈利率 6.44%7.06%7.51%8.10%折舊與攤銷 6318.27 5793.07 8039.74 10683.07 ROE 12.53%12.96%14.28%15.20%財務費用-3623.76 666.76 355.75 218.11 ROA 5.87%7.00%7.71%8.34%其他經營資金 15524.06 -21787.88 -3934.02 -3971.64 ROIC 10.74%17.29%17.89%21.15%經營性現金凈流量 39295.50 16799.86 45062.95 59364.73 估值倍數估值倍數 投資

77、性現金凈流量-35386.39 -9942.55 -11022.29 -14180.61 P/E 52.53 36.51 28.41 22.64 籌資性現金凈流量-3998.98 26481.22 -355.75 -218.11 P/S 3.40 2.57 2.13 1.83 現金流量凈額-89.87 33338.53 33684.91 44966.01 P/B 6.58 4.73 4.06 3.44 數據來源：公司公告，西南證券 公司研究報告公司研究報告/小米集團小米集團-W（1810.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投

78、資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的

79、）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期

80、相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供本公司簽約客戶使用，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本

81、報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通

82、知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究報告/小米集團小米集團-W（1810.HK）請務必閱讀

83、正文后的重要聲明部分 西南證券研究西南證券研究院院 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴 21 世紀大廈 10 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 22 樓 郵編：518038 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 21 樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 1862131

84、0081 崔露文 銷售副總監 15642960315 15642960315 李煜 資深銷售經理 18801732511 18801732511 田婧雯 高級銷售經理 18817337408 18817337408 汪藝 高級銷售經理 13127920536 13127920536 歐若詩 銷售經理 18223769969 18223769969 李嘉隆 銷售經理 15800507223 15800507223 龔怡蕓 銷售經理 13524211935 13524211935 蔣宇潔 銷售經理 15905851569 15905851569 .c 北京北京 李楊 銷售總監 1860113936

85、2 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 楊薇 資深銷售經理 15652285702 15652285702 姚航 資深銷售經理 15652026677 15652026677 張鑫 高級銷售經理 15981953220 15981953220 王一菲 高級銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 高級銷售經理 18500981866 18500981866 馬冰竹 銷售經理 13126590325 13126590325 公司研究報告公司研究報告/小米集團小米集團-W（1810.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 龔之涵 高級銷售經理 15808001926 15808001926 楊舉 銷售經理 13668255142 13668255142 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 林哲睿 銷售經理 15602268757 15602268757