《奧普家居-公司研究報告-突破行業天花板的浴霸開創者-230903（40頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《奧普家居-公司研究報告-突破行業天花板的浴霸開創者-230903（40頁）.pdf（40頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0909 月月 0303 日日 奧普家居奧普家居(603551.SH)(603551.SH)公司深度分析公司深度分析 突破行業突破行業天花板的天花板的浴霸浴霸開創者開創者 證券研究報告證券研究報告 小家電小家電 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 14.6314.63 元元 股價股價 (2023(2023-0909-01)01)11.8511.85 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)4,760.15 流通市值流通市值(百萬元百萬元)4,73

2、0.03 總股本總股本(百萬股百萬股)401.70 流通股本流通股本(百萬股百萬股)399.16 1212 個月價格區間個月價格區間 7.56/12.98 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 4.5 3.4 54.0 絕對收益絕對收益-0.7 3.0 47.8 張立聰張立聰 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450517070005 韓星雨韓星雨 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522080002 陳偉浩陳偉浩 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450523050002 相關報告相關報告 我國浴

3、霸行業滲透率仍有提升空間，需求有望保持穩定：我國浴霸行業滲透率仍有提升空間，需求有望保持穩定：中長期來看，雖然我國房屋銷售量呈現下行趨勢，但是浴霸滲透率持續提升，浴霸需求有望保持穩定。隨著居民對浴室舒適度、智能化程度要求不斷提高，浴霸正成為越來越多精裝房的標配，在毛坯房中的配置比例亦不斷提升。根據我們的測算，2022 年我國浴霸行業銷量約為 1550 萬臺，行業規模約 70 億元（見表 1）。行業龍頭奧普銷量份額約為 15%，仍有較大提升空間。奧普引領浴霸產品迭代，奧普引領浴霸產品迭代，產品結構呈現升級趨勢：產品結構呈現升級趨勢：奧普是浴霸行業的開創者，多年來引領浴霸產品迭代，現已推出第三代浴

4、霸產品。第三代浴霸加入空氣凈化箱、靜電除塵等空氣管理模塊，融入聲控、遠程預熱、自動感應等智能化功能。和同行業品牌相比，奧普浴霸在換氣功率、換氣速度、除臭抑菌等指標上處于領先地位。憑借行業領先的產品力，奧普產品結構持續向中高端升級。20202022 年奧普 1000 元以上的浴霸銷量占比由 16%提升至30%（久謙，天貓+京東口徑）。奧普擅長依托原有技術積累快速切入新品類奧普擅長依托原有技術積累快速切入新品類，打開公司成長空，打開公司成長空間：間：1）晾衣機：奧普推出內烘干晾衣機，集合烘干、衣物消毒、晾衣三大功能。相較于傳統烘干方式，奧普內烘干技術的效率提升 7 倍，烘干時長最快 20 分鐘，僅

5、耗 0.5 度電。2）加濕器：奧普子品牌宅鯨推出無霧自凈化加濕器，獨創如鯨魚快速噴水的鯨噴加濕技術，加濕效率比傳統加濕方式提升 3 倍，加濕量為行業天花板級別的 1500ml/h，9 分鐘讓室內濕度提升到 50%。3）廚房空調：廚房制冷家電中，涼霸、中央空調、普通空調在廚房場景均存在較大的使用痛點。廚房空調有抗油污設計和防直吹功能，比較適合廚房場景。2022 年我國家庭廚房空調保有量為 51 萬臺，普及率不到 0.5%，行業增長空間較大。奧普發力廚房空調，有望帶來收入、業績增量。地產企業壞賬影地產企業壞賬影響響逐漸消退逐漸消退，奧普盈利能力逐步復蘇奧普盈利能力逐步復蘇：受恒大及陽光城壞賬影響，

6、奧普在 2021、2022 年產生大額資產和信用減值損失，盈利能力承壓。剔除減值損失影響后，奧普 2022 年凈利率已經恢復至 2019 年的水平。截至 2022 年末，奧普其他應收款規模已較 2020 年顯著下降，預計后續計提風險有限。原材料價格下降有望原材料價格下降有望顯著改善顯著改善公司盈利能力：公司盈利能力：奧普家居毛利率受原材料價格影響較大。2020Q3 開始公司主要原材料鋁和塑料的價格快速上升，公司毛利率自 2020Q3 開始震蕩下行。隨著鋁價2022Q1 觸頂回落，公司毛利率也呈現持續恢復的態勢。假設鋁、塑料價格維持 2023Q2 水平（對應 2023 年全年鋁價 YoY-15%

7、，塑-13%-3%7%17%27%37%47%57%2022-092022-122023-042023-08奧普家居奧普家居滬深滬深300300 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 料價格 YoY-11%），其他原材料以及售價不變，我們預計 2023 年鋁、塑料價格下降可對奧普家居毛利率帶來約 3pct 正向貢獻。投資建議：投資建議：奧普整體經營節奏與地產相關，但也具備消費屬性。公司是國內浴霸行業龍頭企業，產品創新能力領先同行。公司以產品為依托，強化全渠道布局，品牌知名度有望不斷提升。公司圍繞家電、家居雙基因，持續探索新品

8、類，有望進一步打開成長空間。我們預計公司 20232025 年的 EPS 分別為 0.77/0.88/1.07元，給予 6 個月目標價 14.63 元/股，對應 2023 年 19x 的動態市盈率，首次覆蓋給予買入-A 的投資評級。風險提示：風險提示：原材料價格大幅上漲的風險；房地產景氣大幅下滑的風險；預測結果不及預期的風險。(百萬元百萬元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入主營收入 2,058.1 1,880.2 2,161.9 2,462.8 2,877.1 凈利潤凈利潤 31.1 240.1 310.2

9、354.0 429.0 每股收益每股收益(元元)0.08 0.60 0.77 0.88 1.07 每股凈資產每股凈資產(元元)4.01 3.82 4.13 4.13 4.13 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)154.6 20.0 15.5 13.6 11.2 市凈率市凈率(倍倍)3.0 3.1 2.9 2.9 2.9 凈利潤率凈利潤率 1.5%12.8%14.4%14.4%14.9%凈資產收益率凈資產收益率 1.9%15.6%18.7%21.3%25.8%股息收益率股息收益率

10、 4.9%6.1%6.5%7.4%8.9%R ROICOIC 0.9%13.3%18.2%19.4%23.6%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 8XqRwPwPnO8X6M9R6MnPpPpNoNfQoOuNiNrRnRaQqRoONZoPnNvPrQxP公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.投資概要.6 1.1.核心觀點.6 1.2.有別于市場的觀點.6 2.浴霸行業開創者.7 3.浴霸迭代普及率有望提升，集成吊頂場景延伸.8 3.1.浴霸產品不斷迭代，多功能與智能化創造新空間.8 3.

11、2.集成吊頂美觀、安裝便捷，滲透率有望持續提升.13 3.3.解決廚房悶熱痛點，廚房空調有望逐漸普及.15 4.產品技術優勢卓著，浴霸品牌壁壘深厚.17 4.1.浴霸翹楚，引領行業不斷創新.17 4.2.注重內容營銷，持續發力年輕化布局.20 4.3.全渠道布局，線下渠道仍有擴張空間.22 5.財務分析：盈利能力領先改善.27 6.盈利預測和公司估值.33 6.1.盈利預測.33 6.2.估值.35 7.風險提示.37 8.附錄.37 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司主要產品 2022 年收入占比.7 圖 2.公司股權結構圖.7 圖 3.浴霸形態變化過程.8 圖 4.燈暖浴霸、風暖浴霸對比.8

12、圖 5.帶有語音控制功能的浴霸產品.8 圖 6.我國精裝修政策數量統計.9 圖 7.我國精裝修滲透率持續提升.9 圖 8.2021 年國內精裝修市場各部品配置率.9 圖 9.2022 年 19 月全國精裝房分區域浴霸配套率.10 圖 10.浴霸線上市場主要品牌均價（元）.12 圖 11.2022 年浴霸線上市場品牌銷售額份額.12 圖 12.2022 年浴霸線上市場品牌銷量份額.12 圖 13.2022 年 19 月浴霸精裝修市場品牌配套量份額.12 圖 14.集成吊頂示意圖.13 圖 15.傳統石膏吊頂.13 圖 16.我國集成吊頂行業規模.14 圖 17.集成吊頂行業滲透率.14 圖 18

13、.各品牌集成吊頂業務毛利率.14 圖 19.奧普廚房空調.15 圖 20.奧普廚房空調冷熱分離速冷技術.15 圖 21.奧普廚房空調親水翅片.15 圖 22.奧普空氣管家浴霸.17 圖 23.奧普浴霸分價格帶銷量占比（天貓+京東）.18 公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 24.奧普內烘干智能晾衣機.19 圖 25.中國智能晾衣機市場規模（億元）.19 圖 26.奧普子品牌宅鯨空氣加濕器.19 圖 27.純凈型加濕器品類的線上零售額占比提高.19 圖 28.奧普研發費用率高于同行業可比公司.20 圖 29.奧普 CNA

14、S 實驗室.20 圖 30.奧普家居小紅書營銷.21 圖 31.范丞丞代言精準定位年輕女性群體.21 圖 32.奧普在多個頭部主播直播間開賣.21 圖 33.奧普家居“健康新國貨”數字發布會高達 200 萬次以上的播放量.22 圖 34.奧普和阿斯頓馬丁達成戰略合作.22 圖 35.奧普和明道工作室出品影片亮相威尼斯電影節.22 圖 36.奧普各銷售渠道的收入占比.23 圖 37.奧普各銷售渠道的毛利率.23 圖 38.奧普線上渠道店鋪矩陣.24 圖 39.奧普在天貓、京東、抖音的銷售額（億元）.24 圖 40.奧普在天貓、京東的自營銷售占比.24 圖 41.浴霸安裝復雜性較高.25 圖 42

15、.奧普家居經銷商和專賣店數目.25 圖 43.2018 年奧普全國線下門店分布.25 圖 44.2021 年奧普線下門店分地區收入占比和數量占比.25 圖 45.家居、家電行業可比公司 2022 年線下門店分城市等級數量占比.25 圖 46.奧普工程渠道合作伙伴.26 圖 47.奧普家居收入及增速.27 圖 48.奧普家居歸母凈利潤及增速.27 圖 49.奧普家居收入增速和地產銷售面積增速.27 圖 50.奧普家居和廚電企業收入增速.27 圖 51.奧普家居原材料采購結構.28 圖 52.奧普家居毛利率與鋁及塑料價格的關系.28 圖 53.奧普家居運輸費/收入.28 圖 54.奧普家居調整后毛

16、利率.28 圖 55.奧普家居分產品收入占比.29 圖 56.奧普家居分產品毛利率.29 圖 57.奧普家居減值損失絕對值.29 圖 58.奧普家居減值損失對公司凈利率的影響.29 圖 59.奧普家居及可比公司凈利率.30 圖 60.奧普家居及可比公司凈利率（均剔除減值影響）.30 圖 61.奧普家居及可比公司毛利率.30 圖 62.奧普家居及可比公司銷售費用率.30 圖 63.奧普家居及可比公司毛利率-銷售費用率.30 圖 64.奧普家居及可比公司管理費用率.30 圖 65.奧普家居及可比公司宣傳推廣費用/收入.31 圖 66.奧普家居及可比公司研發費用率.31 圖 67.奧普家居及可比公司

17、財務費用率.31 公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 圖 68.奧普家居及可比公司 ROE.32 圖 69.奧普家居及可比公司 ROA.32 圖 70.奧普家居及可比公司應收賬款周轉天數.32 圖 71.奧普家居及可比公司存貨周轉天數.32 圖 72.奧普家居及可比公司資產周轉率（TTM）.33 圖 73.奧普家居應收賬款、應收票據、其他應收款.33 表 1：國內浴霸行業空間測算.11 表 2：國內浴霸行業主要品牌介紹.12 表 3：集成吊頂和傳統吊頂的對比.13 表 4：國內浴霸行業主要品牌介紹.14 表 5：各品牌廚房

18、空調對比.16 表 6：主要浴霸品牌技術對比.17 表 7：主要浴霸品牌產品對比.18 表 8：奧普研發體系.20 表 9：奧普銷售渠道.23 表 10：2023 年鋁、塑料價格變化對奧普家居毛利率的影響（pct）.28 表 11：奧普家居可比公司介紹.29 表 12：奧普家居銷售費用各細項占收入的比重.31 表 13：奧普家居盈利預測表.34 表 14：奧普家居 FCFE DCF 模型中的關鍵假設及估值.35 表 15：奧普家居 FCFE DCF 模型敏感性分析（單位：元）.35 表 16：可比公司估值表（20230901）.36 表 17：奧普家居發展歷程.37 公司深度分析公司深度分析/

19、奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 1.1.投資概要投資概要 1.1.1.1.核心觀點核心觀點 奧普為浴霸行業開創者，在行業內保持龍頭地位。長期來看，隨著居民消費力的提升，浴霸在國內的滲透率持續上行。奧普重視技術研發和產品創新，行業競爭力不斷加強，份額以及產品結構有望持續提升。當前來看，我們認為奧普經營進入向好階段，主要因為：1）公司積極擴展經營網點，布局新品類，有望實現快于行業的增長。奧普的線下渠道主要集中在華東地區以及一二線城市。久謙數據顯示，目前奧普在華東地區的線下門店數占比約為43%，在一二線城市的門店占比高于老板電器、歐普照明等可比公司。

20、公司線下渠道仍然存在較大的拓展空間，公司也在積極完善線下渠道布局。此外，奧普也在積極擴張新品類，推出晾衣機、加濕器、廚房空調等產品，業務逐漸多元化，收入增長的驅動力不斷增加。2）原材料價格下降，盈利能力進入回升期。公司主要原材料為電器及配件、鋁材、塑料配件，三類原材料采購額占 2019H1 的比重為 72%。2020Q3 開始公司主要原材料鋁和塑料的價格快速上升，公司毛利率自 2020Q3 開始震蕩下行（20192022 年毛利率分別為 49%/45%/41%/44%）。隨著鋁價 2022Q1 觸頂回落，公司毛利率呈現持續恢復的態勢。假設鋁、塑料價格維持 2023Q2水平（對應 2023 年全

21、年鋁價 YoY-15%，塑料價格 YoY-11%），其他原材料以及售價不變，預計2023 年鋁、塑料價格下降可對奧普家居毛利率帶來約 3pct 的正向貢獻。3）減值風險顯著下降。受恒大及陽光城壞賬影響，公司在 2021、2022 年產生大額資產和信用減值損失（20192022 年公司信用減值損失+資產減值損失分別為 0.1 億元/0.1 億元/1.9億元/0.7 億元）。公司 2022 年末其他應收款余額為 0.4 億元（2020、2021 年同期為 1.5 億元/0.9 億元），預計 2023 年壞賬對公司盈利能力的影響將大幅下降。1.2.1.2.有別于市場的觀點有別于市場的觀點 有分析有分

22、析認為浴霸市場認為浴霸市場規模約為規模約為 3 30 0 億元億元，而而我們測算浴霸行業市場規模約為我們測算浴霸行業市場規模約為 7 70 0 億元。億元。奧普2022 年浴霸收入為 10 億元，如果行業規模為 30 億元，則奧普在國內浴霸行業的銷售額份額已達 50%（按照出廠價到終端零售價加價 50%估計）。我們對國內浴霸行業規模進行測算（詳見表 1），2022 年我國浴霸行業銷量約為 1550 萬臺，行業規模約 70 億元。奧普 2022 年浴霸銷量為 228 萬臺，在國內浴霸行業的銷量份額約為 15%，銷售額份額約為 21%，仍然具有較大的份額提升空間。部分投資者認為浴霸和部分投資者認為

23、浴霸和集成集成吊頂市場較為穩定，奧普家居吊頂市場較為穩定，奧普家居業務集中在浴霸以及業務集中在浴霸以及集成集成吊頂，長吊頂，長期期發展空間受限。發展空間受限。我們認為公司優秀的品牌建設和產品研發能力，將助力公司在新品類上快速成長。奧普擁有衛廚產品、照明產品、智能控制等七個研發中心和一個藝術設計中心，成立了省級研究院，建立了一支由教授級高級工程師領銜、各梯次人才組成的高水平研發團隊，專業涵蓋傳熱、流體、材料、電子信息等多個學科，與上海交通大學、哈爾濱工業大學、中科院環境所等高校及科研院所達成戰略合作關系。和家居、家電行業可比公司相比，奧普的研發投入占比領先。除了浴霸和吊頂業務，公司積極布局晾衣機

24、、加濕器、廚房空調等新品類。憑借研發和技術優勢，奧普在新品類上均推出了具有獨特亮點的產品，未來有望加速公司收入增長。一種觀點認為，奧普業務地產屬性強，長期前景受限。一種觀點認為，奧普業務地產屬性強，長期前景受限。我們認為奧普有提份額+拓品類的邏輯，有望實現超越行業的增長。奧普積極開發產品新功能，浴霸、吊頂等產品結構不斷提升，公司盈利能力有望持續上行。除了浴霸、吊頂外，奧普也在拓展新品類，逐步降低地產景氣波動對自身經營的影響。公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 2.2.浴霸行業開創者浴霸行業開創者 奧普是我國浴霸行業的開創者

25、。奧普是我國浴霸行業的開創者。1993 年奧普創始人研制出國內第一臺集取暖、照明、換氣三功能為一體的產品，取名為“浴霸”。2004 年，奧普家居股份有限公司成立，位于浙江省杭州市（發展歷程參見附錄“表 17 奧普家居發展歷程”）。時至今日，奧普實施家電+家居并行的發展戰略，主營以浴霸、晾衣機為主的家電產品和以集成吊頂、集成墻面為主的家居產品，構建了浴室、客廳、陽臺等空間解決方案。浴霸和集成吊頂是奧普的主要收入來源，2022 年的收入占比分別為 55%、28%。根據久謙，2022 年奧普在浴霸線上市場的銷售額份額排名第一；根據奧維云網，奧普為 2022 年浴霸精裝修市場配套量第一名。圖圖1.1.

26、公司主要產品公司主要產品 2022 年收入占比年收入占比 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 奧普股權結構集中，員工激勵到位。奧普股權結構集中，員工激勵到位。Fang James 和方勝康堂兄弟為公司的實際控制人，二人分別間接持有 Tricosco Limited 42.36%/44.01%的股權，該公司持有奧普家居 61.88%的股權。2023 年奧普發布新一輪限制性股票激勵計劃，向高級管理人員、中層管理人員、核心骨干等 14 人授予 314 萬股限制性股票。該激勵計劃的考核目標為，20232024 年扣除非經常性損益后的歸母凈利潤分別不低于 2.5/2.8 億元。圖圖2.2.公司股權結構

27、圖公司股權結構圖 資料來源：奧普家居，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 3.3.浴霸迭代普及率有望提升，集成吊頂場景延伸浴霸迭代普及率有望提升，集成吊頂場景延伸 3.1.3.1.浴霸產品不斷迭代，多功能與智能化創造新空間浴霸產品不斷迭代，多功能與智能化創造新空間 浴霸產品不斷迭代，集成化、智能化趨勢明顯。浴霸產品不斷迭代，集成化、智能化趨勢明顯。浴霸是裝有特制熱源，能快速提升浴室溫度的取暖設備。第一代浴霸以燈暖型浴霸為主導，以紅外燈泡為發熱元件，通過燈泡散發的熱輻射快速提高浴室溫度。第二代浴霸以風暖型浴

28、霸、燈風暖結合型浴霸為主。風暖型浴霸以PTC 陶瓷發熱片為發熱元件，通過暖風的形式來提升溫度。隨著家電行業向智能化、定制化方向發展，第三代浴霸不僅加入了空氣凈化箱、靜電集塵器等空氣管理模塊，還融入了聲控、遠程預熱、自動感應等智能化功能。浴霸已實現從單一取暖功能向取暖、照明、通風換氣、濕度控制、殺菌等綜合功能升級。圖圖3.3.浴霸形態變化過程浴霸形態變化過程 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 圖圖4.4.燈暖浴霸、風暖浴霸對比燈暖浴霸、風暖浴霸對比 圖圖5.5.帶有語音控制功能的浴霸產品帶有語音控制功能的浴霸產品 資料來源：天貓，安信證券研究中心 資料來源：天貓，安信證券研究中心 精裝

29、修滲透率提升有望帶動浴霸精裝修市場穩健增長。精裝修滲透率提升有望帶動浴霸精裝修市場穩健增長。根據奧維云網，2022 年我國精裝滲透率進一步提升至 40%，和歐洲、美國、日本 80%以上的精裝滲透率相比，提升潛力較大。雖然當前地產景氣存在壓力，但中長期來看，消費者一體化裝修需求增加是大勢所趨，我國精裝修滲透率有望持續提升。隨著居民對浴室的舒適度、智能化程度要求不斷提高，浴霸正成為越來越多精裝房的標配。根據奧維數據，2021 年浴霸在我國精裝房中的配置率為 70%，2022年為 72%。和其他衛浴部品類相比，浴霸配置率存在進一步提升的空間。公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于

30、安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖6.6.我國精裝修政策我國精裝修政策數量統計數量統計 圖圖7.7.我國精裝修滲透率持續提升我國精裝修滲透率持續提升 資料來源：奧維云網，安信證券研究中心 資料來源：奧維云網，安信證券研究中心 圖圖8.8.2021 年國內精裝修市場各部品配置率年國內精裝修市場各部品配置率 資料來源：奧維云網，安信證券研究中心 浴霸行業空間被低估，估計浴霸行業空間被低估，估計 20222022 年行業銷量超過年行業銷量超過 10001000 萬臺。萬臺。根據久謙數據，2022 年國內浴霸線上零售量為 602 萬臺。根據奧維數據，2022 年國內精裝修浴霸配套量

31、為 105 萬臺。2022年奧普收入結構中，線下渠道和電商渠道的占比各為 33%。我們假設 2022 年浴霸行業線下渠道零售量和線上渠道零售量規模相當，則 2022 年浴霸行業整體零售量為 1300 萬臺。傳統浴霸僅提供取暖、照明功能，在冬季濕寒且未集中供暖的地區普及率較高，在氣候較為溫暖的地區普及率較低。參考 2022 年分區域精裝房浴霸的配套率，華南的配套率和其他區域相比有明顯差距。隨著浴霸的功能向溫度、濕度、空氣清新度、潔凈度管理的空氣管家發展，浴霸在全國范圍內的普及率有望進一步提升。0 10 20 30 40 50 60 20022008201020122013201420152016

32、20172018201920202021市級政策省級政策國家政策0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016201720182019202020212022精裝修滲透率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%戶內門瓷磚木地板開關插座乳膠漆坐便器衛浴五金洗面盆浴室柜浴霸櫥柜廚房水槽廚房龍頭煙機灶具消毒柜洗碗機單功能機一體機智能門鎖智能開關智能家居系統智能燈光智能窗簾智能晾衣架智能花灑智能坐便器凈水器新風空調熱水器冰箱洗衣機電視建材部品衛浴部品廚房部品廚房電器智能家居舒適家居大家電公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有

33、限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 圖圖9.9.2022 年年 19 月全國精裝房分區域浴霸配套率月全國精裝房分區域浴霸配套率 資料來源：奧維云網，安信證券研究中心 我們基于零售市場和精裝修市場測算未來幾年浴霸行業我們基于零售市場和精裝修市場測算未來幾年浴霸行業空間。零售市場主要假設如下：空間。零售市場主要假設如下：2023 年 15 月全國住宅累計銷售面積同比-5%?？紤]到近期地產政策開始邊際回暖，我們假設 2023 年住宅銷售面積同比-2%，后面年份住宅銷售面積增速轉正。我們在一二線城市二手房銷售面積占住宅銷售面積比例的基礎上增加折減系數 0.7，由此計算全國二手房住宅銷售面積。我們假設

34、正在裝修住宅的浴霸配套率為精裝房浴霸配套率的 1/2。參考 2022 年奧普線下渠道和電商渠道的收入占比各為 33%，我們假設 20202022 年浴霸行業線下渠道零售量等于線上渠道零售量。隨著居民品質生活需求提升以及浴霸管理浴室空氣的優勢逐步凸顯，預計存量住宅浴霸更新銷量將保持穩步提升。我們假設浴霸零售市場均價等于浴霸線上渠道零售均價。假設未來年均提價幅度為 2%。精裝修市場主要假設如下：精裝修市場主要假設如下：歐美發達國家的精裝修配套率在 80%以上。受精裝修政策推動，我們假設未來 4 年國內精裝修滲透率年均提升 0.5pct?？紤]到過去幾年精裝房的浴霸配套率穩步提升，假設未來 4 年浴霸

35、配套率保持提升趨勢。我們假設浴霸精裝修渠道均價為線上渠道零售均價的 7 折。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%華北西北東北西南 華東華中華南公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 表表1 1：國內浴霸行業空間測算國內浴霸行業空間測算 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 零售市場零售市場 商品房住宅銷售面積（萬平方米）114631 112094 116761 121432 125075 YoY-26.8%-2.2%4.2%4.

36、0%3.0%二手房銷售面積占比 15%17%18%19%20%毛坯房竣工套數（萬套）968 928 633 606 623 二手房銷售套數（萬套）185 209 233 259 284 正在裝修住宅浴霸配套率 36%37%38%39%40%正在裝修住宅浴霸銷量（萬臺）415 420 329 337 362 存量住宅浴霸銷量（萬臺）790 800 820 850 880 浴霸零售市場銷量（萬臺）浴霸零售市場銷量（萬臺）12041204 12201220 11491149 11871187 12421242 YoY-1.9%1.3%-5.9%3.3%4.7%浴霸零售市場均價（元）488 497 5

37、07 517 528 浴霸零售市場規模（億元）浴霸零售市場規模（億元）5959 6161 5858 6161 6666 精裝修市場精裝修市場 精裝修滲透率 40.1%40.5%41.0%41.5%42.0%精裝修住宅套數（萬套）413 407 429 451 470 浴霸配套率 72%74%76%78%80%浴霸精裝修市場銷量（萬臺）浴霸精裝修市場銷量（萬臺）344344 305305 305305 330330 355355 YoY 25.8%-11.5%0.2%8.0%7.7%浴霸精裝修市場均價（元）341 348 355 362 369 浴霸精裝修市場規模（億元）浴霸精裝修市場規模（億元

38、）1212 11 11 12 13 浴霸行業整體銷量（萬臺）浴霸行業整體銷量（萬臺）15481548 15251525 14541454 15171517 15981598 YoY 3.1%-1.5%-4.6%4.3%5.3%浴霸整體市場規模（億元）浴霸整體市場規模（億元）7070 71 6969 7373 7979 YoY-0.8%1.2%-3.1%6.1%7.3%資料來源：Wind，Choice，奧維云網，久謙，安信證券研究中心估算 綜上，我們預計2026年國內浴霸市場銷量將接近1600萬臺，20222026年銷量CAGR為0.8%；浴霸市場銷售額規模將超過 70 億元，20222026

39、年 CAGR 為 2.8%。奧普引領國內浴霸市場。奧普引領國內浴霸市場。目前國內浴霸行業的參與者可以分為 3 類：專業浴霸企業、照明企業和家電企業。作為專業浴霸企業的代表，奧普的產品線最為豐富，定位中高端價格帶。照明企業歐普、雷士的產品線亦較為豐富，定位中端價格帶。家電企業松下定位高端市場；奧克斯的產品線較精簡，布局低端市場。在浴霸精裝修市場，奧普、歐普和眾多知名房地產開發商建立了長期合作關系，市場份額領先。在浴霸線上市場，奧普、歐普、雷士占據著頭部銷售額份額。以浴霸線上+精裝修市場銷售額為口徑，2022 年奧普、歐普、雷士的銷售額份額為 23%、17%、16%。隨著奧普持續推動產品迭代持續，

40、擴大線下渠道覆蓋面，未來市場份額有望進一步提升。（我們假設精裝修渠道浴霸均價等于線上渠道零售均價的 7 折）。公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 表表2 2：國內浴霸行業主要品牌介紹國內浴霸行業主要品牌介紹 分類分類 品牌品牌 SKUSKU 數數 價格帶價格帶(元元)浴霸功能浴霸功能 專業浴霸企業專業浴霸企業 奧普奧普 59 4993599 智能定時干燥、智能大換氣、智能雙控、NBSS+鉑金水氧技術、熱能環、鯨吸技術、美顏級光學照明、水火雙防、廣域擺頁送風、除臭、抑菌 照明企業照明企業 歐普歐普 45 3394599 無

41、界好光、米家智控、3 分鐘疾速換氣、變頻智能沐浴、智能干燥除濕、除臭、抑菌 雷士雷士 39 1291399 雙風技術、遠程控制、液晶無線遙控、智能語音控制、空調式導風、空調式恒溫、可調節光色氛圍 家電企業家電企業 松下松下 32 8997099 除菌去味、全天候換氣、智能遙控、更低噪音式設計、涼/熱干燥模式、除臭、抑菌 美的美的 41 3292299 負離子除菌、智控溫系統、智能恒溫沐浴、定時操控、場景聯動、遠程控制、AI 語音對講、除臭、抑菌 奧克斯奧克斯 20 3321032 雙出風技術、智能干燥、有氧沐浴、除臭、排霧、高亮照明、智能無線遙控、語音控制、除臭、抑菌 資料來源：京東商城，各公

42、司官網，安信證券研究中心 圖圖10.10.浴霸線上市場主要品牌均價（元）浴霸線上市場主要品牌均價（元）圖圖11.11.2022 年浴霸線上市場品牌銷售額份額年浴霸線上市場品牌銷售額份額 資料來源：久謙，安信證券研究中心 資料來源：久謙，安信證券研究中心 圖圖12.12.2022 年浴霸線上市場品牌銷量份額年浴霸線上市場品牌銷量份額 圖圖13.13.2022 年年 19 月浴霸精裝修市場品牌配套量份額月浴霸精裝修市場品牌配套量份額 資料來源：久謙，安信證券研究中心 資料來源：奧維云網，安信證券研究中心 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 201920202

43、0212022奧普雷士歐普美的奧克斯八麥榮事達松下行業23%19%16%9%6%2%2%2%21%奧普雷士歐普美的松下Yeelight奧克斯小米其他品牌19%17%13%5%3%3%2%2%35%歐普雷士奧普美的奧克斯八麥榮事達松下其他品牌22%17%13%6%5%5%31%奧普歐普名族松下西頓飛雕其他品牌公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 3.2.3.2.集成吊頂美觀、安裝便捷，滲透率有望持續提升集成吊頂美觀、安裝便捷，滲透率有望持續提升 集成吊頂兼具便捷性和美觀性。集成吊頂兼具便捷性和美觀性。傳統吊頂通常采用石膏板、

44、PVC 板等材料加鋪防水層、吸音材料。集成吊頂是通過模塊化設計將吊頂基板與功能電器融合形成的一體化吊頂產品。集成吊頂一般由基礎模塊、功能模塊及輔助模塊組成?；A模塊為相同規格的裝飾基板，是實現整體設計風格的載體；功能模塊包括功能電器、面板及連接件等；輔助模塊包括吊桿、龍骨、修邊條等，組成支撐架構。與傳統的吊頂相比，集成吊頂易于裝拆、清洗維修、增減功能電器，整體美觀度也更高。圖圖14.14.集成吊頂示意圖集成吊頂示意圖 圖圖15.15.傳統石膏吊頂傳統石膏吊頂 資料來源：友邦吊頂，安信證券研究中心 資料來源：裝修裝飾網，安信證券研究中心 表表3 3：集成吊頂和傳統吊頂的對比集成吊頂和傳統吊頂的對

45、比 集成吊頂集成吊頂 傳統吊頂傳統吊頂 安裝安裝維護維護 吊頂、取暖、換氣、照明一次性安裝，容易清洗、維修、更換 用戶需分步購買安裝，安裝過程復雜，不易清洗、拆卸 美觀美觀 吊頂、取暖、換氣、照明一體化、平面化，滿足個性化家居設計需求 吊頂與各電器部件裝好后，顯得凌亂 實用實用 可個性化調整電器位置或增減電器；防火防潮 電器位置固定，安裝后難以調換電器位置或增減電器；容易受潮氧化 安全安全 強弱電分離，各電器部件布線獨立，使用安全有保障 熱電分布集中，容易導致電線、電子部件老化，存在安全隱患 資料來源：公司招股說明書，公司官網，安信證券研究中心 集成吊頂滲透率提升潛力大，行業成長可期。集成吊頂

46、滲透率提升潛力大，行業成長可期。近年在國家精裝修、綠色建筑及裝配式建筑等政策驅動下，以集成吊頂為代表的家裝集成化產品迎來快速發展期。根據華經產業研究院，2017-2021 年我國集成吊頂行業規模由 138 億元增長至 232 億元，CAGR 為 14%。2017-2021 年我國廚衛的集成吊頂滲透率由 16%提升至 20%；客臥的集成吊頂滲透率由 8%提升至 12%。目前集成吊頂主要應用于廚房、衛生間，而客廳、臥室等場景的應用相對較少。未來隨著消費者對居住環境舒適度、家裝便利性的要求提高，集成吊頂消費習慣進一步普及，集成吊頂滲透率提升潛力大，行業規模有望持續擴大。公司深度分析公司深度分析/奧普

47、家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 圖圖16.16.我國集成吊頂行業規模我國集成吊頂行業規模 圖圖17.17.集成吊頂行業滲透率集成吊頂行業滲透率 資料來源：華經產業研究院，安信證券研究中心 資料來源：華經產業研究院，安信證券研究中心 目前集成吊頂行業集中度較低。目前集成吊頂行業集中度較低。集成吊頂行業的進入門檻較低，行業參與者眾多。集成吊頂行業內大部分企業規模偏小，通常只能生產集成吊頂中的扣板、輔件，不具備生產功能模塊的主機設備的能力。以奧普家居、友邦吊頂、法獅龍為代表的行業領先企業具備較強的產品研發和設計能力、品牌力和銷售網絡。我們假設各公司集成

48、吊頂的出廠價到終端零售價的加價倍率為 2 倍，根據友邦吊頂、奧普家居、法獅龍披露的集成吊頂收入測算，2021 年友邦、奧普、法獅龍在集成吊頂行業的市場份額分別為 7%、6%、5%。未來隨著集成吊頂頭部企業的品牌影響力和銷售覆蓋面持續擴大、安裝服務能力不斷提升，行業格局有望逐步走向集中。表表4 4：國內浴霸行業主要品牌介紹國內浴霸行業主要品牌介紹 品牌品牌 成立時間成立時間 公司總部公司總部 集成類產品集成類產品 20222022 年集成吊頂收入年集成吊頂收入 集成吊頂價格集成吊頂價格注注 巴迪斯巴迪斯 1992 年 廣東省佛山市 集成吊頂、集成墻面、集成陽臺-238 元/平方米 奧華吊頂奧華吊

49、頂 1999 年 浙江省嘉興市 集成吊頂、集成墻面、集成陽臺-189 元/平方米 奧普家居奧普家居 2004 年 浙江省杭州市 集成吊頂、集成墻面、全功能陽臺 5.0 億元 219 元/平方米 友邦吊頂友邦吊頂 2007 年 浙江省嘉興市 集成吊頂、集成陽臺 8.5 億元 218 元/平方米 法獅龍法獅龍 2007 年 浙江省嘉興市 集成吊頂、集成墻面 5.8 億元 199 元/平方米 資料來源：各公司官網，安信證券研究中心 注：我們選取各品牌簡約、白色風格款式，材質為鋁合金的集成吊頂進行比較 圖圖18.18.各品牌集成吊頂業務毛利率各品牌集成吊頂業務毛利率 資料來源：Wind，安信證券研究中

50、心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0 50 100 150 200 250 20172018201920202021行業規模（億元）YoY0%5%10%15%20%25%20172018201920202021廚衛客臥0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019202020212022奧普家居友邦吊頂法獅龍公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 3.3.3.3.解決廚房悶熱痛點，廚房空調有望逐漸普及解決廚房悶熱痛點，廚房空調有望逐漸普及 廚房空調為用戶創造涼爽舒適的烹飪環境。廚房空調為

51、用戶創造涼爽舒適的烹飪環境。我國家庭習慣煎炒烹炸，廚房高溫高濕問題一直困擾著用戶。廚房制冷家電包括涼霸、中央空調、普通空調、廚房空調：1）涼霸無制冷效果、抗油污設計，扇葉積油不易清潔；2）中央空調購買和安裝成本高，無抗油污設計，維修較困難；3）普通空調體積較大，較難在廚房安裝，無抗油污設計；4）廚房空調通常為吸頂式、內嵌式，容易安裝，有抗油污設計和防直吹功能，根據 GFK 統計，截至 2022 年我國家庭廚房空調的保有量為 51 萬臺，普及率不到 0.5%。隨著越來越多家電企業發力廚房空調賽道以及消費者認知度不斷提高，廚房空調的普及率有望迎來加速提升。奧普發布廚房空調冰旋風，布局廚奧普發布廚房

52、空調冰旋風，布局廚房空調賽道。房空調賽道。2023 年奧普發布廚房空調冰旋風，解決高溫、高濕、高油煙等廚房難題。奧普廚房空調采用廚房空調領域創新的冷熱分離速冷技術，冷風區和熱風區分隔，不使用室外熱風，吸入室內制冷過空氣再制冷吹出，反復循環制冷。防油污設計方面，奧普廚房空調采用 8 層超大濾網、3 層親水翅片，將空氣快速冷凝成水并吸附油煙灰，排出室外。安裝方面，奧普廚房空調采用一體式主機設計，可隱藏于吊頂內安裝。圖圖19.19.奧普廚房空調奧普廚房空調 資料來源：公司微信公眾號，安信證券研究中心 圖圖20.20.奧普廚房空調冷熱分離速冷技術奧普廚房空調冷熱分離速冷技術 圖圖21.21.奧普廚房空

53、調親水翅片奧普廚房空調親水翅片 資料來源：公司微信公眾號，安信證券研究中心 資料來源：公司微信公眾號，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 表表5 5：各品牌廚房空調對比各品牌廚房空調對比 品牌品牌 產品產品 零售價零售價 制冷方式制冷方式 匹數匹數 風量風量 防油污防油污 安裝安裝 奧普奧普 廚房空調冰旋風 5999 元（門店）冷熱分離速冷技術，不使用室外熱風，吸入室內制冷過空氣再制冷吹出，反復循環制冷。大 1 匹 500m/h 采用 8 層超大濾網、3層親水翅片，將空氣快速冷凝成水并吸附油煙灰，排出室

54、外 一體式主機設計，可隱藏于吊頂內安裝 美的美的 廚清涼廚房空調 5499 元（電商）內機蒸發器的翅片采用石墨烯涂層處理，制冷效率更高。1.5 匹 570m/h 回風口濾網采用仿生蠶繭濾網材料、核心零件采用專利石墨烯涂層翅片與銅管脫氧設計，長效吸附油脂 可隱藏于吊頂內安裝 格力格力 廚享廚房空調 6659 元（電商）采用格力自主研發的家庭廚房用風管空調機組，設有雙出風口，出風范圍更廣；設有五檔靜壓與高低風檔實現十級風量精準調節。大 1 匹 550m/h 設置七層濾網，有效避免油煙堵塞及酸性氣體對內機腐蝕；內置翅片換熱器，抗腐蝕能力強 可隱藏于吊頂內安裝 方太方太 A1.i 制冷油煙機 1498

55、0 元（電商）煙機模塊和制冷模塊采用獨立的進風口設計，采用超薄小風阻微通道冷凝器和降膜式蒸發技術，實現冷凝水的完全蒸發 小 1 匹 280m/h 通過靜電分離設備進行油脂分離后，冷凝器可實現長期正常工作而不會降低制冷效果 不能隱藏于吊頂內安裝 資料來源：京東商城，公司官網，安信證券研究中心 注：選取各品牌與奧普廚房空調冰旋風（大 1 匹）匹數相接近的廚房空調進行比較 公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 4.4.產品技術優勢卓著，浴霸品牌壁壘深厚產品技術優勢卓著，浴霸品牌壁壘深厚 4.1.4.1.浴霸翹楚，引領行業不斷創新

56、浴霸翹楚，引領行業不斷創新 奧普不斷創新產品，打造行業領先浴霸。奧普不斷創新產品，打造行業領先浴霸。1993 年奧普研發出第一臺燈暖浴霸。燈暖浴霸光線太強，升溫不均衡，奧普研發出風暖浴霸；熱風直接吹在身體上取暖效果有限，奧普又在行業內率先推出環形風暖浴霸。為了解決浴室潮濕、潮濕環境滋生細菌等痛點，2022 年奧普推出空氣管家浴霸，應用業內獨家鉑金水氧技術，解決“冷、臟、臭、悶、濕”問題。鉑金水氧技術由兩項技術構成：1）水氧除菌技術，通過電離產生大量水氧離子，氧離子與水分子結合形成羥基自由基，隨風吹出。羥基自由基有極強的氧化能力，與細菌、病毒分子結合后發生反應破壞其分子結構，實現殺菌；2）鉑金凈

57、味技術，將納米級鉑金分子涂壓在陶瓷涂層上，空氣通過時能吸附并分解氨氣、硫化氫等臭味分子。換氣除濕方面，空氣管家浴霸采用了鯨吸技術，如鯨魚般通過反增壓實現大量倒吸進氣，換氣量 220m/h 處于行業領先水平?？諝夤芗以“灾W普產品結構向高端化升級。如前圖 10 所示，奧普浴霸的均價領先于其他國內品牌。根據久謙數據，2020-2022 年奧普 1000 元以上的浴霸銷量占比由 16%提升至 30%（天貓+京東）。圖圖22.22.奧普空氣管家浴霸奧普空氣管家浴霸 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 表表6 6：主要浴霸品牌技術對比主要浴霸品牌技術對比 奧普奧普 雷士雷士 歐普歐普 美的美的 松下

58、松下 除臭技術除臭技術 鉑金水氧技術，除臭率95.5%異味感應+實時監測+換氣 異味感應+換氣 負離子凈味技術 異味感應+換氣 除菌技術除菌技術 鉑金水氧技術 高能等離子除菌技術 OH 凈離子除菌技術 等離子除菌技術 nanoe 深層除菌技術 出風技術出風技術 熱能環技術，可實現不直吹 360環繞式吹風技術，可實現不直吹-環形散暖技術，可實現不直吹-換氣技術換氣技術 鯨吸技術，換氣量可達220m3/h 旗艦機型換氣量為178m3/h 阿基米德螺旋風道設計+高效直流電機，旗艦機型換氣量可達220m3/h 360環吸加速換氣，換氣量可達 155m3/h 旗艦機型換氣量為200m3/h 資料來源：京

59、東商城，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 圖圖23.23.奧普浴霸分價格帶銷量占比（天貓奧普浴霸分價格帶銷量占比（天貓+京東）京東）資料來源：久謙，安信證券研究中心 奧普和國內品牌相比享有品牌溢價。奧普和國內品牌相比享有品牌溢價。根據久謙，2022 年奧普線上渠道浴霸均價為 833 元。我們選取奧普這一價格水平的浴霸和其他品牌參數相近的浴霸進行對比。奧普和其他國內品牌相比享有一定的品牌溢價，松下相較于國內品牌享有較高的品牌溢價。表表7 7：主要浴霸品牌產品對比主要浴霸品牌產品對比 奧普奧普 美的美的

60、歐普歐普 雷士雷士 松下松下 品牌屬性品牌屬性 中國品牌 中國品牌 中國品牌 中國品牌 海外品牌 型號型號 S10M 云帆 pro F1207-S-BP E-JC-60BLHF FV-RB26E1W 價格價格 829 元 799 元 679 元 599 元 1999 元 風暖檔數風暖檔數 2 檔 2 檔 2 檔 2 檔 2 檔 最大取暖功率最大取暖功率 2800W 2800W 2616W 2800W 2650W 送風角度送風角度 70110 0120-60120 360 換氣功率換氣功率 38W 30W 22W 30W 20W 換氣速度換氣速度 150m3/h 148m3/h 170m3/h

61、170m3/h 150m3/h 噪音噪音 50dB 48dB51.5dB 55dB 50dB 39dB 是否有干燥功能是否有干燥功能 有 有 有 有 有 控制方式控制方式 APP 操控、墻壁觸控 墻壁觸控、無線遙控、APP 操控 墻壁觸控 APP 操控、語音智控 無線遙控 資料來源：京東商城，安信證券研究中心 奧普擅長依托原有技術積累快速切入新品類。奧普擅長依托原有技術積累快速切入新品類。在智能晾衣機領域，由于晾衣機烘干技術和浴霸技術高度重合，奧普憑借創新的內烘干技術切入市場。奧普內烘干晾衣機 T1 集合了烘干、衣物消毒、晾衣三大功能。奧普晾衣機的導風結構由鷹翼風道和內烘干聚風倉構成。主機產生

62、的熱風通過形如鷹翼的風道吹入內烘干聚風倉，風量流失更少。熱風通過內烘干聚風倉直接導入衣物內部，集中熱量蒸發水分，從內而外進行烘干。相較于傳統烘干方式，奧普內烘干技術的效率提升 7 倍，烘干時長最快 20 分鐘，僅耗 0.5 度電。在加濕器領域，奧普子品牌宅鯨推出了無霧自凈化加濕器?；谠“燥L道結構及風輪葉形的技術積淀，宅鯨加濕器獨創如鯨魚快速噴水的鯨噴加濕技術。鯨噴加濕技術由鯨噴航空渦輪扇葉+旋轉噴淋式吸水技術構成。加濕器頂部的渦輪風扇模擬航空飛機的渦輪式結構，相比普通扇葉風量提升超過 22%。旋轉噴淋式吸水技術通過旋轉噴淋的方式把水份均勻地噴灑到筒狀加濕棉，再通過扇葉將水分帶到空氣中，有效提

63、升加濕效率。鯨噴加濕技術的加濕效率比傳統加濕方式提升了 3 倍，加濕量為行業天花板級別的 1500ml/h，9 分鐘就能讓室內濕度提升到 50%。44%32%28%40%45%42%12%10%16%3%10%7%2%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222000公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 圖圖24.24.奧普內烘干智能晾衣奧普內烘干智能晾衣機機 圖圖25.25.中國智能晾衣機市場規模（億元）中國智能晾衣機市場規模（億元）資料來源：京東，安信證券研究中心 資

64、料來源：頭豹研究院，安信證券研究中心 圖圖26.26.奧普子品牌宅鯨空氣加濕器奧普子品牌宅鯨空氣加濕器 圖圖27.27.純凈型加濕器品類的線上零售額占比提高純凈型加濕器品類的線上零售額占比提高 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：奧維云網，安信證券研究中心 奧普研發體系高效，保障研發創新能力。奧普研發體系高效，保障研發創新能力。奧普擁有衛廚產品、照明產品、智能控制等七個研發中心和一個藝術設計中心；成立了省級研究院奧普研究院，擁有行業首家國家級 CNAS實驗室、舒適度實驗室、溫升實驗室。奧普建立了一支由教授級高級工程師領銜、各梯次人才組成的高水平研發團隊，專業涵蓋傳熱、流體、材料、電

65、子信息等多個學科，為產品研發提供人才保障。依托產學研合作的方式，奧普與上海交通大學、哈爾濱工業大學、中科院環境所等高校及科研院所達成戰略合作關系，不斷探索前沿技術與傳統領域的融合創新。和家居、家電行業可比公司相比，奧普的研發投入占比較高。截至 2022 年末，奧普共有 623 項專利技術（發明專利 26 項，實用新型 425 項，外觀專利 172 項）。奧普作為起草工作組組長，在 2008 年組織擬定浴霸國家級標準浴室電加熱器具（浴霸）（GB/T22769-2008），2010 年組織擬定集成吊頂國家級標準家用和類似用途多功能吊頂裝置（GB/T26183-2010），不斷引領行業技術發展。0

66、10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 201720182019202020212022E87%73%64%13%27%36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022超聲波純凈型公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 表表8 8：奧普研發體系奧普研發體系 名稱名稱 地點地點 構成構成 研發中心研發中心 衛廚產品研發中心衛廚產品研發中心 杭州 電器組、應用技術組、吊頂墻面 照明產品研發中心照明產品研發中心 杭州 家居燈組、流通集成燈具組、電子光學組 創新產

67、品研發中心創新產品研發中心 杭州、廣州 產品創新（杭州）、晾衣機研發（廣州）智能控制研發中心智能控制研發中心 杭州 硬件組、軟件組、測試組、智能應用 基礎材料研究中心基礎材料研究中心 杭州 通用塑料組、功能材料組 設計中心設計中心 藝術設計中心藝術設計中心 杭州、深圳 5 大藝術設計團隊 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 圖圖28.28.奧普研發費用率高于同行業可比公司奧普研發費用率高于同行業可比公司 圖圖29.29.奧普奧普 CNAS 實驗室實驗室 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 4.2.4.2.注重內容營銷，持續發力年輕化布局注重內容營銷，持

68、續發力年輕化布局 小紅書精準種草，奧普實現品牌出圈。小紅書精準種草，奧普實現品牌出圈。越來越多消費者習慣在小紅書上做裝修攻略，奧普在小紅書上為“熱能環浴霸”打造年輕化人設，開啟營銷破圈的第一站。根據小紅書營銷案例，奧普制定了分階段的博主篩選和營銷策略，多方位突破用戶圈層：1）博主篩選階段：家居類博主能為浴霸提供最主要的用戶溝通場景，幫助品牌在家裝領域建立口碑和產品的背書。母嬰類和寵物類博主具備一定的場景關聯度，可作為長效種草的內容，拓寬品牌人群圈層。奧普確立了以家居博主為核心，母嬰、寵物類博主為輔的博主矩陣。2）產品上新階段：奧普采取強干貨內容和高顏值圖片兩大策略。首先，奧普利用干貨內容快速吸

69、引潛在人群，例如在浴室裝修教程中指出傳統浴霸的痛點。然后奧普利用具備實用價值的干貨筆記吸引用戶收藏。此外，奧普還采用高顏值的產品圖進一步強化用戶對熱能環浴霸高顏值、功能強的立體化認知。3）促銷階段：浴霸的購買決策通常較為理性，用戶會在反復研究和搜索后再進行決策。在大促期間，奧普重點布局發現頁種草和搜索頁轉化兩大站內場景。在發現頁上，奧普結合搜索數據提前篩選和預埋關鍵詞，通過信息流投放筆記，再對點擊率、互動率高的筆記進行加投，反復觸達潛在用戶。在搜索頁上，奧普對品牌詞、產品詞、興趣詞等進行關鍵詞布局，從而卡位搜索頁的重點關鍵詞，打造“發現-搜索-轉化”的種草閉環。4）穩定階段：浴霸在夏季的使用頻

70、率低。奧普在淡季不斷豐富產品的多元化場景，讓用戶在少女風、復古風等被高頻采用的浴室風格中看到熱能環浴霸的適配性，深化產品的代入感。在與小紅書合作期間，奧普熱能環浴霸強勢走紅，單品曝光量突破 1500 萬，單品年銷售額接近 2 億元。0%1%2%3%4%5%6%7%20182019202020212022奧普家居歐普照明好太太老板電器公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 圖圖30.30.奧普家居小紅書營銷奧普家居小紅書營銷 資料來源：小紅書，安信證券研究中心 明星代言結合頭部主播矩陣，打造品牌曝光度。明星代言結合頭部主播矩陣

71、，打造品牌曝光度。2020 年，奧普打造了奧普君和他的朋友們、健康新國貨數字發布會等爆款直播，接連登上頭部主播直播間。健康新國貨數字發布會的全網播放量超過 215 萬，實現對追求健康家居生活消費者的種草。2022 年奧普官宣青年演員范丞丞作為品牌代言人，以泛娛樂營銷打入年輕人圈層，品牌話題微博曝光量超 1.5 億。2023年奧普為慶祝品牌三十周年，打造了“奧普 30 年，國民好浴霸”的抖音直播專場，邀請代言人范丞丞做客直播間，不斷放大周年慶營銷的聲量。2023 年奧普與浙江省游泳隊達成戰略合作，簽約潘展樂、費立緯、余依婷作為品牌形象代言人。圖圖31.31.范丞丞代言精準定位年輕女性群體范丞丞代

72、言精準定位年輕女性群體 圖圖32.32.奧普在多個頭部主播直播間開賣奧普在多個頭部主播直播間開賣 資料來源：奧普家居官網，安信證券研究中心 資料來源：天貓，搜狐，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 圖圖33.33.奧普家居“健康新國貨”數字發布會高達奧普家居“健康新國貨”數字發布會高達 200 萬次以上的播放量萬次以上的播放量 資料來源：鳳凰網，安信證券研究中心 跨界營銷鞏固浴霸高端品牌形象?？缃鐮I銷鞏固浴霸高端品牌形象。2018 年奧普攜手明道工作室聯合發行完美情人概念電影，在戛納電影節、威尼斯電影節

73、等國內外各大電影節廣受關注。2018 年，奧普與英國高端賽車品牌阿斯頓馬丁達成官方戰略合作伙伴關系，并推出“奧普追光戰車”參與國際賽事。奧普與阿斯頓馬丁的合作開創了家居屆和跑車屆融合的先例，擴大了奧普在國際上的品牌影響力。圖圖34.34.奧普和阿斯頓馬丁達成戰略合作奧普和阿斯頓馬丁達成戰略合作 圖圖35.35.奧普和明道工作室出品影片亮相威尼斯電影節奧普和明道工作室出品影片亮相威尼斯電影節 資料來源：天貓，安信證券研究中心 資料來源：搜狐，安信證券研究中心 4.3.4.3.全渠道全渠道布局，線下渠道仍有擴張空間布局，線下渠道仍有擴張空間 多元化渠道布局，全面觸達消費者。多元化渠道布局，全面觸達

74、消費者。奧普注重線上線下渠道協同發展，建立了實體渠道、電商渠道、工程渠道、家裝渠道、其他渠道組成的多元渠道體系。目前實體渠道和電商渠道是奧普的主要收入來源，占比均在 33%左右。從盈利能力來看，奧普電商渠道的毛利率最高，主要因為產品銷售直面終端消費者，銷售環節較短，中間費用較少。公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 表表9 9：奧普銷售渠道奧普銷售渠道 銷售渠道銷售渠道 渠道細分渠道細分 渠道模式渠道模式 20222022 年收入占比年收入占比 20222022 年毛利率年毛利率 實體渠道實體渠道 公司選擇品牌意識、市場開

75、拓能力、銷售能力較強、資金實力雄厚且信譽良好的線下經銷商，與之簽訂經銷商授權合同，授權其在一定區域內通過門店或網點銷售公司產品 33%43%電商渠道電商渠道 直營電商直營電商 公司通過天貓、抖音、快手、拼多多等電商平臺向終端消費者直接銷售產品 33%56%經銷商電商經銷商電商 公司選擇優質的經銷商通過天貓、京東等電商平臺向終端消費者銷售產品 工程渠道工程渠道 直營工程直營工程 公司直接與優質房地產商建立戰略合作關系，直接為房地產商的工程項目配套產品 20%35%經銷商工程經銷商工程 公司與優質房地產商建立戰略合作關系后，授權一些區域的經銷商為該區域的房地產工程項目配套產品 家裝渠道家裝渠道 直

76、營家裝直營家裝 公司直接與裝飾裝修公司建立合作關系，為其裝修業務配套產品。12%36%地方家裝地方家裝 各區域的集成經銷商通過與該區域的裝飾裝修公司建立合作，為其配套產品、提供服務。其他渠道其他渠道 外銷外銷 公司通過 ODM、OEM 和海外經銷模式將產品銷往海外市場 2%34%KAKA 公司通過國美、蘇寧等賣場渠道代銷產品 線下自營線下自營 公司通過紅星美凱龍等專業賣場的自營店鋪向終端消費者直接銷售產品 資料來源：公司公告，公司招股說明書，安信證券研究中心 圖圖36.36.奧普各銷售渠道的收入占比奧普各銷售渠道的收入占比 圖圖37.37.奧普各銷售渠道的毛利率奧普各銷售渠道的毛利率 資料來源

77、：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 直營化后電商渠道迅速發展。直營化后電商渠道迅速發展。2020-2022 年奧普電商渠道的收入占比由 28%提高至 33%。2017年奧普收回浴霸產品天貓旗艦店運營權，開始運營線上直營渠道。線上直營渠道發展迅速，2018 年實現收入超過 2 億元。目前奧普已經開設了奧普官方旗艦店（天貓）、奧普浴霸官方品牌店（淘寶）、奧普官方旗艦店（京東）、奧普照明旗艦店（京東）等線上直營店鋪。根據久謙，目前奧普電商渠道收入主要來自于天貓平臺，占比超過 60%。根據久謙數據，2022 年奧普在天貓的直營銷售占比接近 55%，在京東的直營銷售占比接

78、近 30%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%202020212022實體電商工程家裝其他0%10%20%30%40%50%60%202020212022實體電商工程家裝其他公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 圖圖38.38.奧普線上渠道店鋪矩陣奧普線上渠道店鋪矩陣 資料來源：京東商城，天貓，唯品會，拼多多，安信證券研究中心 圖圖39.39.奧普在天貓、京東、抖音的銷售額（億元）奧普在天貓、京東、抖音的銷售額（億元）圖圖40.40.奧普在天貓、京東的自營銷售占比奧普在天貓、京東的自營銷售占比 資料來源：久

79、謙，安信證券研究中心 資料來源：久謙，安信證券研究中心 奧普線下銷售網絡完善，未來有較大拓展空間。奧普線下銷售網絡完善，未來有較大拓展空間。截至 2022 年末，奧普擁有 1019 家經銷商，經銷商合計擁有 1342 家專賣店。目前奧普的銷售及服務體系覆蓋了全國 794 個城市，擁有近 15000 個有效網點。浴霸的安裝屬性較強，行業內企業普遍采用由經銷商向終端消費者銷售，并提供安裝服務的模式。奧普設立了專門的培訓部門定期對經銷商培訓，還成立了奧普技術人才培訓學校，通過線下場景化技術實操帶教、工地實踐和線上視頻號直播等方式，為經銷商培養專業技術安裝人才。從區域分布看，久謙數據顯示目前奧普在華東

80、地區的線下門店數占比較高（占比 43%），未來有望向華北、華南等地區拓展。從渠道層級看，與其他家裝品牌相比，奧普在一二線城市的門店數占比較高，在下沉市場存在較大拓展空間。近年奧普加快了縣級市和經濟發達地區的鄉鎮渠道下沉建設，進一步提升銷售網絡覆蓋面。0 1 2 3 4 5 6 7 8 2019202020212022天貓京東抖音0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022天貓自營占比京東自營占比公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 圖圖41.41.浴霸安裝復雜性較高浴霸安裝復雜性較高 圖圖42.

81、42.奧普家居經銷商和專賣店數目奧普家居經銷商和專賣店數目 資料來源：山東涵普科技有限公司，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖43.43.2018 年奧普全國線下門店分布年奧普全國線下門店分布 圖圖44.44.2021 年奧普線下門店分地區收入占比和數量占比年奧普線下門店分地區收入占比和數量占比 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：久謙，安信證券研究中心 圖圖45.45.家居、家電行業可比公司家居、家電行業可比公司 2022 年線下門店分城市等級數量占比年線下門店分城市等級數量占比 資料來源：久謙，安信證券研究中心 0 500 1000 1500 2000

82、 2500 2016201720182019202020212022經銷商專賣店0%10%20%30%40%50%60%70%華東華北西南華中華南西北東北收入占比門店數占比0%10%20%30%40%50%60%70%奧普家居歐普照明老板電器歐派家居一線城市占比二線城市占比三線城市占比公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 前瞻卡位工程渠道，已成為工程市場龍頭品牌。前瞻卡位工程渠道，已成為工程市場龍頭品牌。奧普從 2005 年就開始布局工程渠道。工程市場傾向于選擇產品品質過硬的品牌。作為浴霸行業國家標準制定組長單位，奧普擁有

83、 CNAS認可的國家級實驗室，每一臺產品都要經過 398 項全面驗證以及工人的精準檢測才能出廠，在工程市場建立了優質的口碑。奧普建立了強大的工程服務體系，4000 多個服務網點遍布全國，500 個工程師、1000 個服務專員 24 小時待命，保證工程商的交貨、售后服務。目前奧普和萬科地產、保利地產、綠地地產、龍湖地產、陽光城地產、招商地產等近 100 個國內外眾多知名房地產開發商成為了戰略合作伙伴。圖圖46.46.奧普工程渠道合作伙伴奧普工程渠道合作伙伴 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁

84、。27 5.5.財務分析：盈利能力領先改善財務分析：盈利能力領先改善 奧普整體經營節奏與地產相關奧普整體經營節奏與地產相關，但也具備消費屬性但也具備消費屬性。奧普收入增速與地產關聯度較高。20152018 年奧普家居收入持續增長，2019 年開始出現收入的上下波動，公司收入增長趨勢跟廚電企業相近，受地產景氣影響（見圖 49、50）。但我們認為公司產品具有一定的消費屬性，且浴霸普及率仍有提升空間，公司經營雖然受到地產影響但是幅度相對有限。圖圖47.47.奧普家居收入及增速奧普家居收入及增速 圖圖48.48.奧普家居歸母凈利潤及增速奧普家居歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資

85、料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖49.49.奧普家居收入增速和地產銷售面積增速奧普家居收入增速和地產銷售面積增速 圖圖50.50.奧普家居和廚電企業收入增速奧普家居和廚電企業收入增速 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 奧普家居奧普家居毛利率受原材料價格影響較大。毛利率受原材料價格影響較大。公司主要原材料為電器及配件、鋁材、塑料配件，三類原材料采購額占 2019H1 的比重為 72%。2020Q3 開始公司主要原材料鋁和塑料的價格快速上升，公司毛利率自 2020Q3 開始震蕩下行。隨著鋁價 2022Q1 觸頂回落，公司毛利率也呈現持續恢復的態勢。

86、展望后續，我們認為如果原材料價格保持穩定，公司毛利率有望回歸至2020 之前的水平。我們對鋁、塑料價格對毛利率的影響進行分析，假設鋁、塑料價格維持2023Q2 水平（對應 2023 年全年鋁價 YoY-15%，塑料價格 YoY-11%），其他原材料以及售價不變，預計 2023 年鋁、塑料價格下降可對奧普家居毛利率帶來約 3pct 的正向貢獻。若鋁、塑料價格持續波動，其對毛利率的影響程度可見表 10。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05101520252015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業總收入（億元）YoY（右軸）-

87、100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.03.52015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022歸母凈利潤（億元）YoY（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022奧普家居二手房期房現房竣工-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20082010201220142016201820202022奧普家居老板電器華帝股份火星人浙江美大公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普

88、家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 圖圖51.51.奧普家居原材料采購結構奧普家居原材料采購結構 圖圖52.52.奧普家居毛利率與鋁及塑料價格的關系奧普家居毛利率與鋁及塑料價格的關系 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 表表1010：20232023 年鋁、塑料價格變化對奧普家居毛利率的影響（年鋁、塑料價格變化對奧普家居毛利率的影響（pctpct）鋁、塑料價格變化對奧普家居毛鋁、塑料價格變化對奧普家居毛利率的影響（利率的影響（pctpct）塑料價格變化-30%30%-20%20%-10%10%0%0%10%10%20%

89、20%30%30%鋁價變化鋁價變化 -30%30%6.4 5.4 4.4 3.4 2.4 1.3 0.3-20%20%5.3 4.3 3.3 2.2 1.2 0.2-0.8-10%10%4.1 3.1 2.1 1.1 0.1-0.9-1.9 0%0%3.0 2.0 1.0 0.0-1.0-2.0-3.0 10%10%1.9 0.9-0.1-1.1-2.1-3.1-4.1 20%20%0.8-0.2-1.2-2.2-3.3-4.3-5.3 30%30%-0.3-1.3-2.4-3.4-4.4-5.4-6.4 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 注：假設奧普家居初始毛利率為公司 2022 年的毛

90、利率 44.4%，鋁、塑料初始采購成本占比為 20172019H1 的平均采購成本占比 20.2%、18.1%，鋁、塑料外的其他材料價格不變。圖圖53.53.奧普家居運輸費奧普家居運輸費/收入收入 圖圖54.54.奧普家居調整后毛利率奧普家居調整后毛利率 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 注：因會計準則調整，2020 年及之后運輸費由銷售費用項目改計成本項，對于 2019 年及以前的毛利率按照新會計準則進行同口徑調整。家電板塊家電板塊產品占比提升有望進一步提升毛利率。產品占比提升有望進一步提升毛利率。20182022 年公司集成吊頂業務收入占比由38%

91、下降至 26%，浴霸收入占比由 51%提升至 53%。公司浴霸等家電類產品的毛利率高于以集成吊頂為代表的家居板塊產品。公司持續發力浴霸等家電類產品，隨著家電類產品占比的提升，公司毛利率有望上行。此外，公司在浴霸領域持續進行產品迭代和創新，在新品和高端產品的拉動下，公司浴霸業務有望維持較高的盈利能力。0%20%40%60%80%100%201720182019H1電器及配件鋁材塑料配件包裝材料鋼材鈑金件五金件膜類木塑材料玻璃類其他0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500300035002018Q32019Q32020Q32021Q32022Q3LME鋁季度

92、現貨結算價（美元/噸）中國塑料城季度價格指數奧普家居單季度毛利率（右軸）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2016201720182019奧普家居運輸費/收入36%38%40%42%44%46%48%50%2016201720182019202020212022奧普家居調整后毛利率公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 圖圖55.55.奧普家居分產品收入占比奧普家居分產品收入占比 圖圖56.56.奧普家居分產品毛利率奧普家居分產品毛利率 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券

93、研究中心 受地產企業壞賬影響，受地產企業壞賬影響，2 2021021 年、年、2 2022022 年公司凈利率承壓。年公司凈利率承壓。受恒大及陽光城壞賬影響，公司在2021、2022 年產生大額資產和信用減值損失，剔除減值損失影響后，公司 2022 年凈利率已經恢復至 2019 年的水平。圖圖57.57.奧普家居減值損失絕對值奧普家居減值損失絕對值 圖圖58.58.奧普家居減值損失對公司凈利率的影響奧普家居減值損失對公司凈利率的影響 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 我們選取可比公司跟奧普家居進行財務分析對比，可比公司主要選取家電、家裝行業相關標的，具

94、體情況見下表。表表1111：奧普家居可比公司介紹奧普家居可比公司介紹 公司名公司名稱稱 股票代碼股票代碼 公司簡介公司簡介 20222022 年收入（億元）年收入（億元）20222022 年年歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）老板電器 002508.SZ 中國廚電行業龍頭企業 102.7 15.7 火星人 300894.SZ 中國集成灶行業頭部企業 22.8 3.1 浙江美大 002677.SZ 中國集成灶行業頭部企業 18.3 4.5 歐普照明 603515.SH 中國照明行業龍頭企業 72.7 7.8 友邦吊頂 002718.SZ 中國集成吊頂行業龍頭 9.5 1.0 好太太 60384

95、8.SH 中國晾曬行業龍頭 13.8 2.2 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司公司產品定位中高端，盈利能力接近中高端廚電以及晾衣機。產品定位中高端，盈利能力接近中高端廚電以及晾衣機。老板電器、好太太為廚電、晾衣機行業的中高端品牌，我們發現 2019 年之前奧普家居毛利率-銷售費用率以及凈利率（剔除減值損失影響）與老板電器、好太太相近。20202021 年因為公司主要原材料鋁的價格大0%20%40%60%80%100%20182019202020212022浴霸集成吊頂晾衣機照明產品集成墻面集成灶其它0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022

96、浴霸集成吊頂晾衣機照明產品集成墻面集成灶其它0.00.51.01.52.02.5201720182019202020212022奧普家居信用減值損失+資產減值損失（億元）0%4%8%12%16%20%201720182019202020212022剔除減值損失影響后的凈利率奧普家居凈利率公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 幅上漲，公司盈利能力下降較多，與老板電器、好太太拉開差距。隨著 2022 年原材料價格的回落，公司盈利能力進入修復軌道。圖圖59.59.奧普家居及可比公司凈利率奧普家居及可比公司凈利率 圖圖60.60.

97、奧普家居及可比公司凈利率（均剔除減值影響）奧普家居及可比公司凈利率（均剔除減值影響）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖61.61.奧普家居及可比公司毛利率奧普家居及可比公司毛利率 圖圖62.62.奧普家居及可比公司銷售費用率奧普家居及可比公司銷售費用率 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖63.63.奧普家居及可比公司毛利率奧普家居及可比公司毛利率-銷售費用率銷售費用率 圖圖64.64.奧普家居及可比公司管理費用率奧普家居及可比公司管理費用率 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信

98、證券研究中心 公司加大費用控制力度，銷售費用率有所下降。公司加大費用控制力度，銷售費用率有所下降。2022 年公司銷售費用率同比-2.5pct，從細項來看，主要是宣傳推廣費用率、職工薪酬費用率下降較多。2022 年公司宣傳推廣費用率與可比公司相比處于中游位置，公司在費用端仍有較大的優化空間。但是考慮到公司品牌及產-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201720182019202020212022奧普家居老板電器火星人浙江美大歐普照明友邦吊頂好太太-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201720182019202020212022奧普家居老板電器火星人浙江

99、美大歐普照明友邦吊頂好太太0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022奧普家居老板電器火星人浙江美大歐普照明友邦吊頂好太太0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022奧普家居老板電器火星人浙江美大歐普照明友邦吊頂好太太0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022奧普家居老板電器火星人浙江美大歐普照明友邦吊頂好太太0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019202020212022奧普家居老板電器火星人浙江美大歐普照明友邦吊頂好太太公司深度分析公司深度分析

100、/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 品定位較高，且持續推出新品，公司仍需不斷進行市場宣傳和推廣相關投入，我們預計公司未來幾年銷售費用率將小幅提升。表表1212：奧普家居銷售費用各細項占收入的比重奧普家居銷售費用各細項占收入的比重 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 宣傳推廣費 5.6%6.9%6.6%6.6%6.4%5.6%4.9%職工薪酬 3.0%4.8%5.3%6.6%7.4%7.3%6.0%運輸費 1.9%1.9%2.4%2.7%銷售服務費 1.1%

101、0.8%1.4%2.1%2.3%1.9%2.1%差旅費 0.6%0.9%0.8%1.1%0.9%0.8%0.5%售后費用 0.2%0.3%0.4%0.6%0.8%1.1%1.1%其他銷售費用 1.7%1.6%1.9%1.9%2.3%2.3%2.0%銷售費用合計銷售費用合計 14.2%14.2%17.2%17.2%18.9%18.9%21.6%21.6%20.2%20.2%18.9%18.9%16.5%16.5%銷售費用銷售費用-運輸費運輸費 12.3%12.3%15.3%15.3%16.5%16.5%18.9%18.9%20.2%20.2%18.9%18.9%16.5%16.5%資料來源：公司

102、公告，安信證券研究中心 圖圖65.65.奧普家居及可比公司宣傳推廣費用奧普家居及可比公司宣傳推廣費用/收入收入 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 奧普家居專注產品創新，研發費用率領先可比公司。奧普家居專注產品創新，研發費用率領先可比公司。20172022 年奧普家居研發費用率平均值為 5.1%，同期老板電器、火星人、浙江美大、歐普照明、友邦吊頂、好太太研發費用率分別為 3.7%/3.8%/3.1%/3.9%/4.1%/3.5%。奧普家居注重產品的研發和創新，較高的研發費用率使得公司的產品能夠在中高端市場獲得消費者認可。奧普家居財務費用率近年來為負值，且保持穩定。奧普家居財務費用率近年來為負

103、值，且保持穩定。奧普家居海外收入占比較低，匯兌損益賬目金額較小，財務費用主要為利息收入。公司短期、長期借款較少，賬面現金充足，財務費用情況良好。圖圖66.66.奧普家居及可比公司研發費用率奧普家居及可比公司研發費用率 圖圖67.67.奧普家居及可比公司財務費用率奧普家居及可比公司財務費用率 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019202020212022奧普家居老板電器火星人浙江美大歐普照明友邦吊頂好太太0%1%2%3%4%5%6%7%201720182019202020212022奧普家居老板電

104、器火星人浙江美大歐普照明友邦吊頂好太太-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%201720182019202020212022奧普家居老板電器火星人浙江美大歐普照明友邦吊頂好太太公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 公司公司 R ROEOE 處于行業中游水平。處于行業中游水平。受原材料價格上行以及地產景氣下行的影響，2020 年開始奧普及其可比公司 ROE、ROA 均呈現下降趨勢。2021 年因為信用及資產減值損失較多，奧普家居ROE、ROA 下降較明顯，2022 年有所恢復。圖圖

105、68.68.奧普家居及可比公司奧普家居及可比公司 ROE 圖圖69.69.奧普家居及可比公司奧普家居及可比公司 ROA 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 運營效率運營效率領先領先，資產周轉率穩定。，資產周轉率穩定。公司應收賬款周轉天數為行業中游水平，近年來保持穩定。公司存貨周轉天數有所提升，我們認為主要因為公司 OEM 比例逐漸下降，預計未來有望保持穩定。公司整體資產周轉率與可比公司相比處于相對較高的水平，近年來保持穩定。應收款規模下降，后續計提風險有限。應收款規模下降，后續計提風險有限。2021 年、2022 年奧普家居信用減值損失較高，主要因為其他

106、應收款余額較大，2022 年公司其他應收款規模已經較 2020 年顯著下降，我們預計后續計提風險有限。圖圖70.70.奧普家居及可比公司應收賬款周轉天數奧普家居及可比公司應收賬款周轉天數 圖圖71.71.奧普家居及可比公司存貨周轉天數奧普家居及可比公司存貨周轉天數 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 -40%-20%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022奧普家居老板電器火星人浙江美大歐普照明友邦吊頂好太太-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022

107、奧普家居老板電器火星人浙江美大歐普照明友邦吊頂好太太020406080100201720182019202020212022奧普家居老板電器火星人浙江美大歐普照明友邦吊頂好太太020406080100120140160201720182019202020212022奧普家居老板電器火星人浙江美大歐普照明友邦吊頂好太太公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33 圖圖72.72.奧普家居及可比公司資產周轉率（奧普家居及可比公司資產周轉率（TTM）圖圖73.73.奧普家居應收賬款、應收票據、其他應收款奧普家居應收賬款、應收票據、其他應

108、收款 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 6.6.盈利預測和公司估值盈利預測和公司估值 6.1.6.1.盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：1）浴霸行業普及率以及公司份額均有提升空間，公司浴霸業務收入有望持續增長，浴霸業務有望貢獻較大收入增量。根據表 1 測算，我們預計浴霸行業銷量約為 1550 萬臺，2022 年奧普浴霸銷售量為 228 萬臺，銷量份額約為 15%。根據奧維云網數據，老板電器吸油煙機線上、線下零售量份額均為 25%左右。參考老板電器情況，我們預計奧普浴霸份額有望持續提升。我們預計 20222025 年奧普浴霸收入 CAGR 為 21%

109、。2）公司主要原材料價格企穩，預計各項業務毛利率逐步恢復至 2020 年原材料漲價前的水平。此外，公司持續推出功能升級的新產品，浴霸業務毛利率有望在產品升級的拉動下持續提升。預計公司浴霸業務毛利率由 2022 年的 53.8%提升至 2025 年的 55.7%。3）假設公司管理費用率保持較為穩定，而銷售費用率及研發費用率較 2022 年有所提升。公司 2022 年加大費用控制力度，已經將銷售、管理費用率壓縮至近三年來較低水平。假設公司持續當前對管理費用的控制情況，管理費用率預計保持穩定。我們認為，公司領先的市場份額主要因為其重視創新，產品迭代速度領先同行，同時在品牌形象及多渠道上具有領先優勢。

110、因此我們預計公司銷售費用率及研發費用率，將在 20232025 年較 2022 年小幅提升。0.00.51.01.52.0201720182019202020212022奧普家居老板電器火星人浙江美大歐普照明友邦吊頂好太太0.00.51.01.52.02.53.03.520152016201720182019202020212022應收票據應收賬款其他應收款公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。34 表表1313：奧普家居盈利預測表奧普家居盈利預測表 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2

111、024E2024E 2025E2025E 浴霸浴霸 收入（億元）7.8 10.1 9.9 12.5 14.5 17.4 單價 YoY 8.2%5.3%12.4%5.5%5.0%5.0%銷量 YoY-10.7%22.0%-12.4%19.4%10.0%15.0%收入 YoY-3.4%28.4%-1.5%26.1%15.5%20.8%毛利率 53.6%51.1%53.8%55.3%55.5%55.7%集成吊頂集成吊頂 收入（億元）5.2 6.5 5.0 5.7 6.3 7.0 單價 YoY-2.7%21.2%8.6%4.7%5.0%5.0%銷量 YoY-9.4%2.0%-29.3%10.0%5.0

112、%5.0%收入 YoY-11.9%23.7%-23.2%15.1%10.3%10.3%毛利率 35.4%27.6%30.7%32.0%32.3%32.7%晾衣機晾衣機 收入（億元）0.6 1.1 1.0 1.1 1.3 1.5 單價 YoY 305.3%-0.3%-4.2%4.8%10.0%5.0%銷量 YoY-81.5%71.1%-0.8%0.2%10.0%10.0%收入 YoY-25.0%70.6%-4.9%5.0%21.0%15.5%毛利率 34.8%30.2%38.0%41.7%42.0%42.2%照明產品照明產品 收入（億元）0.7 1.0 0.8 0.8 1.0 1.1 單價 Yo

113、Y 6.3%5.2%2.9%5.0%5.0%銷量 YoY 35.0%-19.4%-2.8%10.0%10.0%收入 YoY 36.1%43.5%-15.2%0.0%15.5%15.5%毛利率 38.2%36.3%44.3%42.3%42.5%42.8%集成墻面集成墻面 收入（億元）0.5 1.0 0.5 0.3 0.4 0.4 單價 YoY 13.0%122.6%-18.5%5.0%5.0%銷量 YoY 86.1%-77.2%-16.6%10.0%10.0%收入 YoY 51.7%110.3%-49.2%-32.0%15.5%15.5%毛利率 41.7%37.2%40.3%38.5%38.8%

114、39.1%合計合計 總收入（億元）15.9 20.6 18.8 21.6 24.6 28.8 收入 YoY-3.4%29.2%-8.6%15.0%13.9%16.8%毛利率 44.8%41.0%44.4%46.5%46.9%47.6%銷售費用率 20.2%18.9%16.5%19.7%19.4%19.4%管理費用率 7.2%6.4%6.0%5.3%5.3%5.3%研發費用率 5.1%4.9%4.9%6.0%6.0%6.0%歸母凈利潤 1.9 0.3 2.4 3.1 3.5 4.3 歸母凈利潤 YoY-29.4%-83.6%673.2%29.2%14.1%21.2%資料來源：公司公告，安信證券研

115、究中心 公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。35 6.2.6.2.估值估值 絕對估值：絕對估值：現金流折現估值主要假設如下：1）選擇十年期國債到期收益率 2.64%作為無風險利率。2）選擇 2000 年至今（截止 2023 年 6 月 30 日）滬深 300 年化平均收益率作為市場投資組合預期收益率 Rm，參數設置為 8.79%，風險溢價為 6.15%。3）參考老板電器、火星人、浙江美大、歐普照明、友邦吊頂、好太太 2000 年至今（截止 2023年 6 月 30 日）的均值為 1.00，參數設置為 1.00。4）將公司預測期

116、分為三階段：20232026 年為第一階段，逐年預測；20272034 年為第二階段，預計浴霸行業普及率逐步提升，公司在份額提升至較高水平后跟隨行業規模持續增長。我們預計半顯性期公司自由現金流的增速 3%；2032 年以后為第三階段。浴霸行業進入成熟期，公司積極探索新業務，給予公司永續增長率 1%。根據上述假設，我們采用 FCFE 折現法對公司進行估值，測算公司的權益價值為 79.1 億元，對應每股權益價值為 19.7 元。表表1414：奧普家居奧普家居 FCFEFCFE DCFDCF 模型中的關鍵假設及估值模型中的關鍵假設及估值 估值假設估值假設 權益權益 FCFEFCFE 估值估值 無風險

117、利率無風險利率 2.64%顯性預測（億元）顯性預測（億元）16.4 風險溢價風險溢價 6.15%半顯性預測（億元）半顯性預測（億元）26.9 系數系數 1.00 永續價值（億元）永續價值（億元）35.8 RmRm 8.79%權益價值（億元）權益價值（億元）79.1 KeKe 8.79%總股本（百萬）總股本（百萬）401.7 WACCWACC 8.79%每股權益價值每股權益價值 19.7 永續增長率永續增長率 1%股價（股價（20230202309 90101）11.85 資料來源：Wind，安信證券研究中心預測 表表1515：奧普家居奧普家居 FCFEFCFE DCFDCF 模型敏感性分析（單

118、位：元）模型敏感性分析（單位：元）永續增長率 Ke 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%7.8%21.2 21.9 22.7 23.7 24.8 8.3%19.8 20.4 21.1 21.9 22.8 8.8%18.6 19.1 19.7 20.4 21.1 9.3%17.5 18.0 18.5 19.0 19.6 9.8%16.6 17.0 17.4 17.8 18.4 資料來源：安信證券研究中心預測 注：敏感性分析表中的數值為每股權益價值 相對估值：相對估值：老板電器、火星人、浙江美大、歐普照明、友邦吊頂、好太太雖然與公司的產品結構有所差異，但是均是以中國大陸市場為主的，具有家電及家

119、居屬性的可比公司。上述可比公司 2022-2024 年 PE 估值的平均值分別為 22.2X/17.5X/15.0X。公司是國內浴霸行業公司是國內浴霸行業龍頭企業，產品創新能力領先同行。龍頭企業，產品創新能力領先同行。公司以產品為依托，強化全渠道布局，品牌知名度有望不斷提升。公司圍繞家電、家居雙基因，持續探索新品類，有望進一步打開成長空間。我們預計公司 20232025 年的 EPS 分別為 0.77/0.88/1.07 元，對比可比公司估值，給予 6 個月目標價 14.63 元/股，對應 2023 年 19x 的動態市盈率，首次覆蓋給予買入-A 的投資評級。公司深度分析公司深度分析/奧普家居

120、奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。36 表表1616：可比公司估值表（可比公司估值表（2 202300230901901）類別類別 代碼代碼 公司名稱公司名稱 單位單位 最新最新 價格價格 市值市值 （億元）（億元）EPSEPS（元（元/股）股）PEPE 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E A 股 002508.SZ 老板電器 CNY 28.8 273.5 1.66 2.0 2.3 17.4 14.1 12.6 A 股 300894.SZ 火星人 CNY 20.5 83.8 0.78 0.9 1.1 26.4 21.8 18.

121、1 A 股 002677.SZ 浙江美大 CNY 11.1 71.7 0.70 0.8 0.9 15.9 13.6 12.1 A 股 603515.SH 歐普照明 CNY 21.3 159.1 1.04 1.2 1.4 20.5 17.2 15.2 A 股 002718.SZ 友邦吊頂 CNY 16.7 22.0 0.74 22.5 A 股 603848.SH 好太太 CNY 16.5 66.3 0.55 0.8 1.0 30.3 20.8 17.2 平均 22.2 17.5 15.0 A 股 603551.SH 奧普家居 CNY 11.9 47.6 0.60 0.77 0.88 19.8 1

122、5.3 13.4 資料來源：Wind，安信證券研究中心 注：可比公司預測數據來自 Wind 一致預期，奧普家居預測數據來自我們的預測模型 公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。37 7.7.風險提示風險提示 1）原材料價格大幅上漲的風險：原材料價格波動對公司盈利能力影響較大，公司主要原材料為電器及配件、鋁材、塑料配件，采購價格與鋁、塑料等大宗商品價格密切相關。如果原材料價格出現超出預期的波動，將對企業的生產經營產生不利影響。2）房地產景氣大幅下滑的風險：公司浴霸、集成吊頂等產品需求產生于房屋購置后的裝修環節，具備一定的裝修屬性，

123、其需求受房地產市場波動影響。雖然浴霸行業普及率仍有提升空間，且奧普家居在浴霸市場份額有望持續上行，但房地產市場的波動，仍將對公司經營業績產生一定影響。3）預測結果不及預期的風險：報告對公司收入、利潤的預測是基于當前行業的相關信息以及公司目前在行業的發展態勢作出的判斷。如果外部環境發生重大變化，可能會導致實際經營業績與預測結果不符。報告對行業銷量及均價的預測是基于假設的地產銷售情況、浴霸配套率、線上線下零售量比例、滲透率提升速度等條件進行測算，如假設不成立或不準確，行業規模的相關測算或有不準確的風險。8.8.附錄附錄 表表1717：奧普家居發展歷程奧普家居發展歷程 時間時間 發展歷程發展歷程 1

124、9931993 年年 方勝康研制出了國內第一臺浴霸（專利名“多功能浴室取暖燈”），并和 Fang James 一起創立杭州奧普斯照明器材有限公司，后更名為杭州奧普電器有限公司（簡稱奧普電器）。奧普電器擁有奧普品牌，主營浴霸、集成吊頂產品。20042004 年年 Fang James、方勝康成立了杭州奧普衛浴科技有限公司，后更名為杭州奧普衛廚科技有限公司（簡稱奧普衛廚）。20162016 年年 為解決同業競爭、關聯交易問題，奧普衛廚收購了奧普電器所有已注冊和在申請的商標權。20172017 年年 奧普衛廚進行股份制改革，整體變更為奧普家居股份有限公司；奧普電器更名為杭州莫麗斯科技有限公司，目前其

125、主營業務不再與奧普家居相同。資料來源：公司招股說明書，公司官網，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。38 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 2,058.1 1,880.2 2,1

126、61.9 2,462.8 2,877.1 成長性成長性 減:營業成本 1,215.1 1,046.3 1,157.3 1,307.0 1,507.2 營業收入增長率 29.2%-8.6%15.0%13.9%16.8%營業稅費 15.7 18.3 19.3 20.8 24.2 營業利潤增長率-78.1%466.7%28.8%14.7%21.2%銷售費用 389.9 309.4 425.0 477.9 558.3 凈利潤增長率-83.6%673.2%29.2%14.1%21.2%管理費用 132.3 112.8 115.3 131.4 153.5 EBITDA 增長率 12.1%43.7%-3.2

127、%12.6%19.5%研發費用 100.8 92.1 130.6 148.8 173.8 EBIT 增長率 13.1%49.6%-1.9%14.5%22.0%財務費用-27.5-24.2-26.7-30.9-34.3 NOPLAT 增長率-90.6%1,297.7%30.9%14.6%22.0%資產減值損失-18.1-20.6-投資資本增長率-32.0%7.5%-3.0%-65.2%-93.5%加:公允價值變動收益-凈資產增長率-8.8%-4.4%8.3%0.4%0.5%投資和匯兌收益 2.0 13.7 14.8-營業利潤營業利潤 48.7 276.2 355.7 407.9 494.3 利潤

128、率利潤率 加:營業外凈收支 0.8 1.3 1.8-毛利率 41.0%44.4%46.5%46.9%47.6%利潤總額利潤總額 49.6 277.5 357.5 407.9 494.3 營業利潤率 2.4%14.7%16.5%16.6%17.2%減:所得稅 12.5 32.9 41.5 47.3 57.3 凈利潤率 1.5%12.8%14.4%14.4%14.9%凈利潤凈利潤 31.1 240.1 310.2 354.0 429.0 EBITDA/營業收入 13.2%20.7%17.4%17.3%17.7%EBIT/營業收入 10.9%17.8%15.2%15.3%16.0%資產負債表資產負債

129、表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 72 89 84 69 55 貨幣資金 1,233.4 1,125.3 1,278.4 1,474.2 1,582.3 流動營業資本周轉天數-34-61-56-57-61 交易性金融資產-流動資產周轉天數 327 319 289 284 268 應收帳款 211.2 144.8 215.5 126.5 193.1 應收帳款周轉天數 40 34 30 25 20 應收票據 34.2 5.9 64.2 15.7 77.7 存貨周轉天數

130、 46 52 48 46 46 預付帳款 18.9 7.6 21.6 10.6 27.2 總資產周轉天數 452 479 430 399 361 存貨 306.9 233.7 344.9 286.7 441.7 投資資本周轉天數 62 57 51 30 7 其他流動資產 10.2 4.1 21.8 21.8 21.8 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 1.9%15.6%18.7%21.3%25.8%長期股權投資 42.5 98.5 98.5 98.5 98.5 ROA 1.4%10.2%11.5%13.3%14.3%投資性房地產 20.5 18.5 18.5 18

131、.5 18.5 ROIC 0.9%13.3%18.2%19.4%23.6%固定資產 403.4 523.6 490.9 458.1 425.4 費用率費用率 在建工程 70.0-銷售費用率 18.9%16.5%19.7%19.4%19.4%無形資產 113.4 99.4 84.3 69.2 54.0 管理費用率 6.4%6.0%5.3%5.3%5.3%其他非流動資產 133.5 142.2 120.2 127.1 124.7 研發費用率 4.9%4.9%6.0%6.0%6.0%資產總額資產總額 2,598.1 2,403.7 2,758.8 2,706.9 3,064.8 財務費用率-1.3%

132、-1.3%-1.2%-1.3%-1.2%短期債務 8.0 3.1-四費/營業收入 28.9%26.1%29.8%29.5%29.6%應付帳款 388.7 349.7 394.8 443.2 556.7 償債能力償債能力 應付票據 263.5 210.8 282.1 268.9 384.7 資產負債率 36.1%34.0%37.7%36.3%43.5%其他流動負債 224.6 189.5 312.6 213.8 333.9 負債權益比 56.6%51.5%60.6%57.0%76.9%長期借款-流動比率 2.05 2.02 1.97 2.09 1.84 其他非流動負債 53.9 64.1 51.

133、2 56.4 57.2 速動比率 1.70 1.71 1.62 1.78 1.49 負債總額負債總額 938.7 817.2 1,040.7 982.3 1,332.5 利息保障倍數-8.17-13.89-12.34-12.20-13.40 少數股東權益 48.2 51.7 57.1 63.6 71.4 分紅指標分紅指標 股本 404.8 401.7 401.7 401.7 401.7 DPS(元)0.59 0.73 0.77 0.88 1.07 留存收益 1,273.0 1,259.2 1,259.2 1,259.2 1,259.2 分紅比率 762.8%121.3%100.0%100.0%

134、100.0%股東權益股東權益 1,659.4 1,586.5 1,718.1 1,724.5 1,732.3 股息收益率 4.9%6.1%6.5%7.4%8.9%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 37.0 244.6 310.2 354.0 429.0 EPS(元)0.08 0.60 0.77 0.88 1.07 加:折舊和攤銷 51.

135、8 56.7 47.9 47.9 47.9 BVPS(元)4.01 3.82 4.13 4.13 4.13 資產減值準備 191.2 73.2-PE(X)154.6 20.0 15.5 13.6 11.2 公允價值變動損失-PB(X)3.0 3.1 2.9 2.9 2.9 財務費用 2.1 1.5-26.7-30.9-34.3 P/FCF 30.7 22.7 15.5 8.7 9.1 投資收益-2.0-14.6-14.8-P/S 2.3 2.6 2.2 1.9 1.7 少數股東損益 6.0 4.5 5.8 6.6 8.0 EV/EBITDA 10.4 6.9 9.1 7.6 6.2 營運資金的

136、變動-11.8 36.5-16.7 141.5 52.4 CAGR(%)113.5%21.3%17.8%113.5%21.3%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 244.4 422.3 305.7 519.0 502.9 PEG 1.4 0.9 0.9 0.1 0.5 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -140.2-101.9 14.8-ROIC/WACC 0.1 1.5 2.1 2.2 2.7 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -207.3-367.4-167.4-323.2-394.9 REP 99.5 5.8 5.5 14.0 171.1 資料來源：資料來源：Win

137、dWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。39 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評

138、級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人

139、或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/奧普家居奧普家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。40 免責聲明免責聲明 何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告

140、中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可

141、能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為

142、“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034