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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|奧普家居奧普家居 引領浴霸行業的開創者，強發展、拓新品 奧普家居（603551.SH）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 603551.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 12.23 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 李華豐李華豐 S0800521070003 18516181967 聯系人聯系人 張珂嘉張珂嘉 18774923930 相關研究相關研究 摘要內容摘要內容 公司是國內浴霸開創者，“家電公司是國內浴霸開創者，“家電+家居”雙軌道發展家居”雙軌道發展。公司產品

2、圍繞浴室、陽臺等頂部空間進行布局，營收穩健，1523 年營收 CAGR 為 9.80%，利潤率行業領先，23 年綜合毛利率 47.48%，凈利率 15.65%。24Q1 實現營收 3.81 億元，同比+10.06%，歸母凈利潤 0.52 億元，同比+9.82%。浴霸的消費者痛點是安全和功能性，公司通過持續產品創新確立行業龍頭地浴霸的消費者痛點是安全和功能性，公司通過持續產品創新確立行業龍頭地位，該業務是公司的現金牛業務。位，該業務是公司的現金牛業務。浴霸集取暖、通風、照明等功能于一體，主要用于衛生間，陰暗潮濕的環境促使消費者對產品安全性和功能性有較高要求，公司作為浴霸開創者，通過研發支撐產品迭

3、代創新，引領行業發展，目前市占率達 20%，牢據龍頭地位。公司浴霸業務 1822 年營收 CAGR 為3.52%，毛利率維持 50%以上，自 2020 年上市以來累計分紅 11.32 億，是現金牛業務。C 端渠道占比端渠道占比 80%，積極擁抱新媒體。，積極擁抱新媒體。公司研發費用占比多年維持 5%以上，行業首創熱能環浴霸具備專利壁壘，熱能折射面積提高 2 倍，顯著領先同行。公司銷售渠道強于 C 端（包含零售、電商、家裝公司），22 年占比接近 80%，創造了非常好的現金流，特別在電商渠道公司連續三年全網第一，另外近年來公司快速拓展小紅書、抖音等新興平臺的直播、推廣，粉絲量和關注度雖較頭部綜合

4、電器品牌（例如美的等）仍有提高空間，但顯著領先頂部電器同行。技術同源，渠道協同，順勢有為拓展晾衣機，打造第二增長曲線。技術同源，渠道協同，順勢有為拓展晾衣機，打造第二增長曲線。公司依托自主生產浴霸主機的技術優勢及專利積累，快速切入在烘干等功能上與浴霸技術有共性的智能晾衣機品類，同時線上渠道和電商操盤能力可協同。對比分析同行產品我們認為公司晾衣機性能優異、功能全面、價格優勢強，具備競爭力，1922 年智能晾衣機營收 CAGR 為 11.02%，未來有望成為新的利潤增長點。投資建議：投資建議：我們預計 20242026 年公司實現歸母凈利潤 3.57/4.00/4.52 億元，對應 EPS 分別為

5、 0.89/1.00/1.13 元/股，最新年度股息率 6.54%，給予公司 24年目標 PE 18 倍，對應目標股價 16.02 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動的風險；房地產行業恢復不及預期的風險；行業競爭加劇的風險。核心數據核心數據 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1,880 1,996 2,176 2,378 2,621 增長率-8.6%6.2%9.0%9.3%10.2%歸母凈利潤(百萬元)240 309 357 400 452 增長率 673.2%28.8%15.3%12.2%13.0%每股收益（EPS）0.

6、60 0.77 0.89 1.00 1.13 市盈率（P/E）20.4 15.9 13.8 12.3 10.9 市凈率（P/B）3.2 3.1 2.7 2.6 2.4 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -30%-23%-16%-9%-2%5%12%19%2023-052023-092024-01奧普家居滬深300證券研究報告證券研究報告 2024 年 05 月 21 日 公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估

7、值與目標價.5 奧普家居核心指標概覽.6 一、“家電+家居”雙基因并行，保持行業領先.7 1.1 浴霸行業開創者，集成吊頂行業領軍者.7 1.2 股權結構集中，23 年超額完成激勵目標.8 1.3 業績穩健、經營良好，領先利潤率下保持高分紅.9 二、浴霸是公司現金牛業務，行業規模仍有空間.12 2.1 浴霸：產品力驅動行業持續發展，奧普家居占優勢地位.12 2.2 集成吊頂：整體市場分散，滲透率提升驅動規模增長.19 三、研發、渠道與營銷齊發力，全方位構筑護城河.22 3.1 研發引領創新，領先技術打造差異化產品.22 3.2 線上線下渠道協同發展，多樣營銷突出品牌辨識度.25 四、順勢有為拓

8、新品，打造第二增長曲線.27 4.1 入局智能晾衣機新賽道，產品性能、價格優勢顯著.27 4.2 鎖定用戶真實痛點，奧普廚房電器有望逐步普及.32 五、盈利預測與投資建議.33 5.1 關鍵假設及盈利預測.33 5.2 相對估值.35 5.3 投資建議.35 六、風險提示.36 圖表目錄 圖 1：奧普家居核心指標概覽圖.6 圖 2：奧普家居發展歷程.7 圖 3：奧普家居產品矩陣.8 圖 4：奧普家居股權結構圖(截止 2024Q1).8 圖 5：奧普家居營業收入及其增速.9 圖 6：奧普家居歸母凈利潤及其增速.9 圖 7：奧普家居主要產品營收占比.10 圖 8：奧普家居主要產品毛利率.10 圖

9、9：奧普家居成本結構.10 圖 10：奧普家居 2019H1 原材料采購結構.10 圖 11：奧普家居和同業毛利率情況比較.11 圖 12：奧普家居和同業凈利率情況比較.11 圖 13：奧普家居費用情況.11 圖 14：奧普家居應收賬款占營收比例.11 圖 15：奧普家居經營活動現金流量凈額/凈利潤.11 圖 16：奧普家居股息率.11 圖 17：奧普浴霸產品發展變化歷程.12 8XbUdXfVfY8XdXcW9PcMbRtRqQmOnRjMrRmRkPpNmObRmMyQwMmQmQMYoMzR 公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 3|請務必仔細

10、閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 18：20152020 年浴霸行業市場規模.13 圖 19：全國新開盤精裝修套數滲透率.14 圖 20：精裝房浴霸配套量及配套率.14 圖 21：住宅精裝修市場各部品配置率.15 圖 22：2023 年精裝修市場浴霸配套量格局.15 圖 23：精裝修市場樓盤售價 5 萬/平及以上浴霸配套量格局變化.15 圖 24：2019-2023 年線上平臺浴霸銷量.16 圖 25：2019-2023 年線上平臺浴霸銷售均價.16 圖 26：2023 年線上平臺浴霸銷售額格局.16 圖 27：2019-2023 年線上平臺各品牌浴霸均價.16 圖 28：浴霸市場品牌價格

11、帶.17 圖 29：奧普美容艙浴霸.18 圖 30：天貓“1800 元以上浴霸熱銷榜”（2024 年 4 月 15 日）.18 圖 31：奧普家居線上平臺不同價位銷量占比.19 圖 32：2018-2022 年奧普家居浴霸銷量及同比.19 圖 33：2018-2022 年奧普家居浴霸平均售價及同比.19 圖 34：奧普“愛尚系列 Plus”集成吊頂.20 圖 35：集成吊頂結構示意圖.20 圖 36：我國集成吊頂行業市場規模及其增速.21 圖 37：我國集成吊頂行業滲透率.21 圖 38：我國集成吊頂基礎模塊產銷量情況.21 圖 39：集成吊頂行業頭部企業銷售情況.21 圖 40：集成吊頂行業

12、頭部企業毛利率情況.22 圖 41：我國吊頂行業從業企業和規模以上企業數量.22 圖 42：奧普家居研發費用及占收入比例.23 圖 43：奧普家居及可比公司研發費用占收入比例.23 圖 44：奧普家居研發人員學歷結構.23 圖 45：奧普家居擁有專利情況.23 圖 46：奧普家居研究院.23 圖 47：奧普家居實驗室.23 圖 48：奧普熱能環浴霸專利特征.24 圖 49：奧普浴霸行業首創的熱能環專利技術.24 圖 50：奧普浴霸鉑金水氧除臭抑菌技術.24 圖 51：近三年來奧普家居不同銷售模式收入占比.25 圖 52：近三年來奧普家居不同銷售模式毛利率.25 圖 53：奧普家居經銷商與專賣店

13、數量.26 圖 54：2023 年不同品牌各城市線級門店數.26 圖 55：奧普家居與多家百強房企達成戰略合作.26 圖 56：奧普家居在小紅書的推廣.27 圖 57：奧普家居在抖音的直播、短劇宣傳.27 圖 58：德國 IF 設計獎.27 圖 59：浙江省游泳隊作為奧普家居形象代言人.27 圖 60：智能晾衣機市場總額和增長率.28 圖 61：智能晾衣機銷量和增長率.28 圖 62：我國智能晾衣機價格趨勢.28 圖 63：我國智能晾衣機銷售渠道結構變化.28 圖 64：2021 年智能晾衣架線上價格帶分布.29 圖 65：規模以上企業年出貨數量.29 公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券

14、 2024 年年 05 月月 21 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 66：奧普晾衣機的烘干技術.30 圖 67：智能晾衣機主流功能占比.30 圖 68：奧普家居晾衣機分部收入及其銷售均價.31 圖 69：奧普家居晾衣機產銷量及銷售均價.31 圖 70：好太太智能產品營收及其同比.31 圖 71：好太太智能產品產銷量及均價.31 圖 72：奧普家居廚房空調效果圖.32 圖 73：奧普家居涼霸效果圖.32 表 1：奧普家居 2023 年限制性股票激勵計劃.9 表 2：浴霸市場空間測算.14 表 3：奧普家居高端產品與松下產品對比.17 表 4：奧普家居基礎產品與其他中高端

15、品牌對比.18 表 5：集成吊頂與傳統吊頂的特點.20 表 6：集成吊頂市場品牌劃分.22 表 7：智能晾衣機行業品牌類型.29 表 8：奧普家居及其他品牌智能晾衣機對比.30 表 9：奧普家居及好太太智能晾衣機相關分部情況對比.31 表 10：奧普家居與空調企業的廚房空調產品對比.32 表 11：奧普家居廚房空調和涼霸產品特點.33 表 12：奧普家居業務分部情況.34 表 13：奧普家居盈利預測.34 表 14：可比公司估值.35 公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵

16、假設（1）目前公司電器分部下主要為浴霸、晾衣機、照明、集成吊頂的電器模塊及其他中的集成灶、加濕器等電器。浴霸是公司目前最主要產品。未來浴霸行業的發展對新房和精裝市場的依賴程度將逐步降低，在二次翻新和局改需求下，行業規模將持續增長；公司作為行業內具備優勢地位的龍頭企業，其份額有望進一步提升。晾衣機作為公司第二增長曲線拓展的產品，行業規模有望快速增長，公司產品性能、價格優勢顯著。集成吊頂行業在滲透率提升下有望保持增長，公司集成吊頂的銷量和毛利率均位居行業前列。我們假設 20242026 年期間電器分部預計實現收入 16.54/18.07/19.92 億元，同比+9.30%/+9.27%/+10.2

17、3%，毛利率分別為 53.62%/54.23%/54.84%。（2）公司材料分部下主要為集成吊頂的材料和配件模塊（如：扣板、龍骨、角線等）、集成墻面及其他中的配件材料。我們假設 20242026 年期間材料分部預計實現收入 4.73/5.19/5.73 億元，同比+9.34%/+9.72%/+10.25%，毛利率分別為 25.60%/26.00%/26.30%。（3）我們假設其他業務隨著主營業務的持續增長而發展，毛利率維持在 25%。我 們 預 計 公 司 2024-2026 年 收 入 分 別 為 21.76/23.78/26.21 億 元，分 別 同 比+9.00%/+9.27%/+10.

18、23%；預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 3.57/4.00/4.52 億元，分別同比+15.3%/+12.2%/+13.0%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場觀點認為浴霸行業市場規模受制于房地產行業，未來成長空間有限。據我們測算，2023 年浴霸行業市場規模約為 78 億元，已遠超 2020 年市場觀點認為的33.10 億元。根據貝殼研究院數據，2022 年家裝市場中新房占比為 42.17%，預計隨著未來二手房翻新和局改需求的增加，浴霸市場對新房的依賴程度逐步降低；同時隨著奧普家居不斷引領產品創新與迭代，浴霸滲透率有望持續提升，行業規模仍有上升空間，其中預計 20232

19、030 年銷量 CAGR 為 4.38%，市場規模 CAGR 為 6.99%。而奧普家居作為浴霸行業領軍者，仍可進一步提升市場份額。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 浴霸市場份額提升；集成吊頂市場份額提升；智能晾衣機成為利潤增長點。估值與目標價估值與目標價 公司通過研發引領創新，領先技術為產品提供競爭力，具備盈利能力持續提升動力；在渠道端實現線上線下協同發展，積極提高品牌辨識度；產品品類逐步拓展，打造第二成長曲線。我們預計 20242026 年公司實現歸母凈利潤 3.57/4.00/4.52 億元，對應 EPS分別為 0.89/1.00/1.13 元/股；給予公司 2024 年目標 PE 18 倍

20、，對應目標股價 16.02 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 奧普家居核心指標概覽奧普家居核心指標概覽 圖 1：奧普家居核心指標概覽圖 資料來源：iFinD，奧普家居招股說明書，西部證券研發中心 公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、“家電一、“家電+家居”雙基因并行，保持行業領先家居”雙基因并行，保持行業領先 1.1 浴霸行業開創者，集成吊頂行業領軍者浴霸行業開創者，集成

21、吊頂行業領軍者 浴霸和集成吊頂行業領軍者，“家電浴霸和集成吊頂行業領軍者，“家電+家居”雙軌道發展。家居”雙軌道發展。1993 年，公司創始人方勝康將浴霸引入中國市場。奧普家居自 2004 年成立后持續發展，在以浴霸和集成吊頂為主要產品的基礎上，不斷豐富產品矩陣、拓展業務邊界，堅持“電器+家居”雙基因并行，成長為一家集浴霸、晾衣機、照明為主的家電產品和以集成吊頂、集成墻面、全功能陽臺為主的家居產品的研發、生產、銷售、服務于一體的綜合服務商。2006 年，公司原間接控股股東奧普集團赴港上市，并于 2016 年完成私有化退市；2020 年，奧普家居于上交所正式上市。圖 2：奧普家居發展歷程 資料來

22、源：奧普家居官網，奧普家居招股說明書，西部證券研發中心 公司持續踐行“全區域、全渠道、多品類”的經營戰略，產品主要圍繞三個頂部空間：公司持續踐行“全區域、全渠道、多品類”的經營戰略，產品主要圍繞三個頂部空間：浴室頂、廚房頂和陽臺頂進行布局，形成家電和家居兩大業務板塊。浴室頂、廚房頂和陽臺頂進行布局，形成家電和家居兩大業務板塊。家電板塊中，公司通過聚焦“智能化、健康化、年輕化”的概念不斷推出、升級浴霸、晾衣機、照明等優質家電產品；家居板塊中，公司產品涵蓋集成吊頂、集成墻面、全功能陽臺，朝著場景化、快裝化、提供浴室、廚房、客廳、陽臺等一站式空間解決方案的方向發展。公司深度研究|奧普家居 西部證券西

23、部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 3：奧普家居產品矩陣 資料來源：奧普家居官網，奧普家居 2023 年半年報，西部證券研發中心 1.2 股權結構集中，股權結構集中，23年超額完成激勵目標年超額完成激勵目標 公司股權結構集中，實控人持股比例較高。公司股權結構集中，實控人持股比例較高。截止 2024 年 Q1，控股股東 Tricosco Limited 持股比為 61.94%，方雯雯持有 TRICOSCO 9.39%股份，實際控制人方勝康和FANG JAMES(方杰)分別持有公司 26.51%和 25.29%，HeavenSent

24、Capital Apollo AP Company Limited 持有奧普 3.25%，吳興杰與方雯雯夫婦為實際控制人的一致行動人，方雯雯系方勝康之女。圖 4：奧普家居股權結構圖(截止 2024Q1)資料來源：iFinD，奧普家居 24 年一季報，西部證券研發中心 浴霸浴霸空氣管家系列熱能環系列凈界系列速暖系列舒適暖系列奧芯浴霸線型浴霸環境電器環境電器宅鯨凈化加濕器晾衣機晾衣機水氧內烘干系列雙倍烘干系列基礎系列灣流系列廚房空調/涼霸廚房空調/涼霸潔凈風系列自然風系列森林風系列燈光照明燈光照明藍天燈陽光燈智慧浴室燈光系統集成吊頂集成吊頂風尚系列愛尚系列新尚系列全屋背景墻全屋背景墻藍調探戈系列摩

25、登東方系列巖域系列飛鳥集系列遇見包豪斯系列全功能陽臺全功能陽臺可通過陽臺柜、晾衣機、集成墻面、照明等產品組合設計及應用集成灶集成灶黑天鵝系列烹飪管家系列家電業務板塊家電業務板塊家居業務板塊家居業務板塊 公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 股權激勵計劃彰顯公司持續成長的信心，股權激勵計劃彰顯公司持續成長的信心，23 年目標超額完成。年目標超額完成。2023 年 2 月，公司公布限制性股票激勵計劃，授予 16 人 314.10 萬股限制性股票，占公告時總股本 0.78%；激勵計劃 2023、2024 年度

26、的業績考核目標分別為扣非歸母凈利潤不低于 2.5 和 2.8 億元。2023 年度奧普家居實現扣非歸母凈利潤 3.02 億元，超業績考核目標 20.8%。表 1：奧普家居 2023 年限制性股票激勵計劃 2023 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃 授予數量 314.10 萬股(占公告時總股本 0.78%)其中 首次授予 254.10 萬股(占公告時總股本 0.63%)，預留 60 萬股 授予價格 首次授予 5.86 元/股，預留授予 5.135 元/股 授予對象 首次授予 14 人 公司業績考核目標 第一個限售期(解除 50%)23 年度扣非歸母凈利潤不低于 2.5 億元 第二個限售期

27、(解除 50%)24 年度扣非歸母凈利潤不低于 2.8 億元 資料來源：奧普家居 2023 年限制性股票激勵計劃，奧普家居關于 2023 年限制性股票激勵計劃預留部分授予及授予價格調整的公告，西部證券研發中心 1.3 業績穩健、經營良好，領先利潤率下保持高分紅業績穩健、經營良好，領先利潤率下保持高分紅 公司整體營收規模穩步增長，公司整體營收規模穩步增長，23 年利潤水平大幅提高。年利潤水平大幅提高。公司營收水平從 2015 年的 9.45億增長至 2023 年的 19.96 億元，期間 CAGR 為 9.80%，2024Q1 實現營收 3.81 億元，同比+10.06%。公司歸母凈利潤整體較為

28、穩定，2021 年、2022 年受恒大、陽光城單項計提壞賬準備影響，但 2022 年盈利水平有效恢復，實現歸母凈利潤 2.40 億元；公司2023 年全年實現歸母凈利潤 3.09 億元，同比+28.82%,24Q1 實現歸母凈利潤 0.52 億元，同比+9.82%。圖 5：奧普家居營業收入及其增速 圖 6：奧普家居歸母凈利潤及其增速 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 浴霸浴霸+集成吊頂營收占比近集成吊頂營收占比近 80%，23 年主營產品毛利率再提升。年主營產品毛利率再提升。分產品看，主營產品中浴霸營收占比較穩定，2018 年后保持在 50%左右；

29、隨著公司產品布局和業務開拓，集成吊頂營收占比由 2018 年的 37.91%逐漸下降至 2022 年的 26.46%。2022 年公司營收占比中，浴霸/集成吊頂/晾衣機/其他業務分別為 52.79%/26.46%/5.52%/15.24%；其他業務中，主要包括照明、集成墻面等業務，其中照明和集成墻面 2022 年營收占比分別為4.46%和 2.76%。從產品毛利率看，浴霸長期保持 50%以上的高毛利率水平，持續構筑護城河；2022 年公司主要產品毛利率均顯著回升，浴霸/集成吊頂/晾衣機同比提升 2.76/3.06/7.75pct，且浴-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%

30、35%05101520252015201820212024Q1(億元)營業收入yoy-100%-60%-20%20%60%100%00.511.522.533.52015201820212024Q1(億元)歸母凈利潤yoy 公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 霸和晾衣機毛利率分別超過 2020 年水平 0.25pct 和 3.16pct；預計在公司充分發揮自主研發優勢、不斷優化產品結構、加快產品迭代下，2023 年主營產品毛利率實現再提升。圖 7：奧普家居主要產品營收占比 圖 8：奧普家居主要產品毛

31、利率 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 奧普家居產品成本受原材料影響較大。奧普家居產品成本受原材料影響較大。公司產品成本結構中直接材料占比長期高于 90%，其次是制造成本；從 2019H1 原材料采購情況看，前三種原材料電器及配件、鋁材和塑料配件合計采購占比為 72.46%，塑料、銅、鋁等大宗材料價格對產品成本存在較大影響。圖 9：奧普家居成本結構 圖 10：奧普家居 2019H1 原材料采購結構 資料來源：奧普家居公司年報，奧普家居招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：奧普家居招股說明書，西部證券研發中心 公司整體利潤率為行業領先水平，財務、經

32、營穩健公司整體利潤率為行業領先水平，財務、經營穩健。2018 年以來，奧普家居毛利率均高于同業，2023 年公司毛利率為 47.48%，同比+3.13pct，超過歐普照明 7.15pct；凈利率方面，除 2021 年外，公司凈利率均處于較高水平，且 2022 年后為行業領先，2023 公司凈利率為 15.65%，同比+2.64pct，超過歐普照明 3.72pct。0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022其他晾衣機集成吊頂浴霸0%10%20%30%40%50%60%70%20152016201720182019202020212022浴

33、霸集成吊頂晾衣機70%75%80%85%90%95%100%20162017201820192020202120222023制造人工直接材料32.17%23%17.29%6.55%2.87%3.44%9.73%電器及配件鋁材塑料配件包裝材料鋼材鈑金件五金件膜類木塑材料玻璃類其他 公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 11：奧普家居和同業毛利率情況比較 圖 12：奧普家居和同業凈利率情況比較 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 從費用情況看，公司管理費用率

34、和財務費用率維持較低水平，23 年銷售費用率提升1.41pct 至 17.87%，研發費用率保持在 5%左右的較高水平。從財務情況看，公司應收賬款占比保持在 7%以下；經營活動現金流凈額/凈利潤在 2019 年后長期維持 1 以上。持續高水平分紅。持續高水平分紅。公司自上市以來累計現金分紅 11.32 億元，2023 年報擬分紅為每 10股派發現金紅利 8 元（含稅），占公司 2023 年度實現歸母凈利潤的 99.99%，股息率保持較高水平。圖 13：奧普家居費用情況 圖 14：奧普家居應收賬款占營收比例 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 圖 15

35、：奧普家居經營活動現金流量凈額/凈利潤 圖 16：奧普家居股息率 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 20%30%40%50%60%201820192020202120222023奧普家居歐普照明友邦吊頂法獅龍-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%201820192020202120222023奧普家居歐普照明友邦吊頂法獅龍-5%0%5%10%15%20%25%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0%3%6%9%12%15%2015 2016

36、2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023應收賬款/營業收入應收賬款/營業收入-2-1012345672015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023經營活動現金流凈額/凈利潤經營活動現金流凈額/凈利潤02468101214(%)股息率(TTM)公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、浴霸是公司現金牛業務，行業規模仍有空間二、浴霸是公司現金牛業務，行業規模仍有空間 2.1 浴霸：產品力驅動行業持續發展，奧普家居占優勢地位浴霸：產品力驅

37、動行業持續發展，奧普家居占優勢地位 自自 90 年代起，公司創始人方勝康將浴霸引入中國后，行業開始飛速發展，現已成為中國年代起，公司創始人方勝康將浴霸引入中國后，行業開始飛速發展，現已成為中國家庭衛浴間必備品之一。家庭衛浴間必備品之一。當前，浴霸已由最初具備簡單照明、取暖、通風功能的產品升級迭代為一種集照明、浴室暖房、通風、換氣、殺菌、濕度控制等功能為一體的綜合性電器，能夠滿足不同場景的使用需求。浴霸行業的發展由產品的創新與迭代驅動，奧普浴霸行業的發展由產品的創新與迭代驅動，奧普家居始終走在前端，整體發展可歸納為以下階段：家居始終走在前端，整體發展可歸納為以下階段：第一階段第一階段(1999

38、年以前年以前)：產品引入國內市場，行業初步發展。：產品引入國內市場，行業初步發展。該階段浴霸基本為燈暖型，功能較單一，主要作為功能型產品發展?；谄涓纳坪湫l浴體驗的目的，市場具有一定季節性和地域性特征，冬季為銷售旺季，冬季濕冷且未供暖地區銷量較好。該階段行業內競爭者較少，以奧普家居為主的少數企業占據主導地位，具備定價權，同時市場較為集中。第二階段第二階段(1999 年年 2015 年年)：產品安全性提升，普及度快速提高，行業競爭漸趨激烈。：產品安全性提升，普及度快速提高，行業競爭漸趨激烈。產品安全度提升，類型逐漸豐富，可分為燈暖、風暖和燈風暖結合型。產品滲透率、普及度快速提升，季節性和地域性

39、因素對銷量影響下降。該階段行業內企業增多，競爭加劇，市場集中度下降。第三階段第三階段(2015 年年 2020 年年)：產品趨向智能化，消費屬性和附加值持續提升。：產品趨向智能化，消費屬性和附加值持續提升。產品向智能化方向轉型，從單一取暖功能向承載浴室整體空氣管理功能升級。消費需求的豐富引領產品附加屬性不斷提升，以奧普家居為主的品牌生產商不斷加速產品迭代。該階段行業內中小企業因規模小、研發能力弱等原因被淘汰，市場集中度再次提升。第四階段第四階段(2020 年至今年至今)：產品舒適性提高，專利技術引領差異化發展。：產品舒適性提高，專利技術引領差異化發展。奧普家居創新首發 360 熱能環浴霸，含有

40、 5 項發明專利，全面革新暖風科技，實現均勻快速制熱，優化使用體驗；通過包括殺菌、風道設計、強化傳熱、智能控制等多項關鍵技術領域突破，在迭代過程中保持差異化技術和產品。圖 17：奧普浴霸產品發展變化歷程 資料來源：奧普家居招股說明書，奧普家居官網，國家知識產權局，西部證券研發中心 浴霸行業市場規模在浴霸行業市場規模在 20152020 年期間持續提升。年期間持續提升。據華經產業研究院和觀研天下數據，浴霸行業市場規模從 2015 年 20.76 億元增長至 2020 年 33.10 億元，期間 CAGR 為 公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 13|

41、請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 9.78%，其中 20172020 年間增速較緩。我們認為，實際市場空間遠超這一規模。我們認為，實際市場空間遠超這一規模。圖 18：20152020 年浴霸行業市場規模 資料來源：華經產業研究院，觀研天下，西部證券研發中心 我們對浴霸行業市場空間進行測算，2023 年浴霸行業整體銷量為 1613 萬臺，市場規模為 78 億元；預計 2027 年浴霸整體銷量為 1872 萬臺，市場規模為 100 億元，2030 年銷量為 2176 萬臺，市場規模為 125 億元。我們認為，在二手房翻新和局改需求不斷增加我們認為，在二手房翻新和局改需求不斷增加下，未來浴

42、霸市場對新房的依賴程度逐步降低，同時隨著奧普家居不斷引領產品創新與下，未來浴霸市場對新房的依賴程度逐步降低，同時隨著奧普家居不斷引領產品創新與迭代，浴霸滲透率有望持續提升，行業規模仍有上升空間，迭代，浴霸滲透率有望持續提升，行業規模仍有上升空間，預計預計 20232030 年銷量年銷量CAGR 為為 4.38%，市場規模，市場規模 CAGR 為為 6.99%。關鍵假設如下：1）根據產業在線數據，2023 年油煙機內銷 1466 萬臺，通常一套住宅配有一間廚房和一至兩間衛生間，同時浴霸滲透率顯著低于油煙機，因此我們假設整體市場浴霸：油煙機為 1.1：1（假設市場廚房：衛生間是 1:1.5，浴霸滲

43、透率在油煙機的 70-80%），測算2023 年浴霸銷量為 1613 萬臺；2）根據國家統計局，2023 年商品住宅銷售面積為 94796 萬，二手房交易面積為70882 萬，同時根據“七普”數據假設戶均面積為 110；3）假設新房市場裝修比例為 90%，銷售面積增速逐步提升，并在 2027 年后轉正；4）假設二手房交易面積 2024 年增速為 15%，并隨著新房市場回暖逐漸趨緩，同時假設二手房市場裝修比例為 80%；5）根據貝殼研究院數據，2023 年裝修市場中新房比例為 42.17%，測算 2023 年裝修市場中存量房為 548 萬套，并假設未來每年存量房裝修增速為 3%；6）通常一套住宅

44、配有一至兩間衛生間，因此假設浴霸市場總需求量為總裝修套數的 1.2倍，同時假設浴霸滲透率每年提升 1%；7）根據久謙數據，2023 年浴霸線上平臺銷售均價為 484 元/臺，考慮到工程端浴霸售價較線上平臺低，線下市場售價較線上平臺高，因此假設 2023 年整體浴霸均價等于線上平臺均價為 484 元/臺，且每年提升 2.5%（線上平臺均價 20202023 年期間 CAGR 為2.17%）。0%5%10%15%20%25%30%05101520253035201520162017201820192020(億元)市場規模yoy 公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月

45、21 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 2：浴霸市場空間測算 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 新房市場需求 商品住宅銷售面積（萬）94796 87212 82852 81195 82413 84885 89129 93586 yoy-13.48%-8%-5%-2%1.5%1.5%3%3%商品住宅銷售套數（萬套）862 793 753 738 749 760 783 807 新房裝修比例 90%90%90%90%90%90%90%90%新房裝修套數（萬套）776 714 678 664 674 684 705

46、 726 二手房市場需求 二手房交易面積（萬）70882 81514 89666 95046 98848 100824 102841 104898 yoy 15%10%6%4%4%4%4%二手房交易套數（萬套）644 741 815 864 899 935 972 1011 二手房裝修比例 80%80%80%80%80%80%80%80%二手房裝修套數（萬套）516 593 652 691 719 748 778 809 存量房市場需求 裝修市場舊房比例 57.83%61.86%64.54%66.01%66.55%67.09%67.40%67.71%存量房裝修套數（萬套）548 565 582

47、 599 623 648 680 714 yoy 3%3%3%4%4%5%5%浴霸市場空間 總裝修套數（萬套）1839 1871 1911 1955 2016 2080 2163 2249 總需求量（萬套）2391 2432 2485 2541 2621 2704 2812 2924 滲透率 67.44%68.44%69.44%70.44%71.44%72.44%73.44%74.44%浴霸銷售量（萬臺）浴霸銷售量（萬臺）1613 1665 1726 1790 1872 1959 2065 2176 浴霸銷售均價（元浴霸銷售均價（元/臺）臺）484 496 509 522 535 548 56

48、2 576 yoy 0.84%2.50%2.50%2.50%2.50%2.50%2.50%2.50%市場規模（億元）市場規模（億元）78 83 88 93 100 107 116 125 資料來源：iFinD，國家統計局，產業在線，久謙，貝殼研究院，澎湃新聞，西部證券研發中心 新開盤中精裝修滲透率在新開盤中精裝修滲透率在 2023 年出現回落，浴霸配套率穩定增長。年出現回落，浴霸配套率穩定增長。根據奧維云網數據，20202022 年期間精裝房套數增速雖逐步放緩，但精裝率持續提升，由 27.48%增長至35.92%；2023 年精裝房套數為 93.39 萬套，同比降低 35.93%，精裝率回落到

49、 30.39%。根據奧維云網數據，2020 年以來精裝房浴霸配套率持續增長至 2023 年的 73.60%；但因房地產市場整體增速放緩，新開盤精裝修套數下降，浴霸配套量隨之下滑，2023 年精裝市場配套銷量同比減少 34.37%，20202023 年期間 CAGR 為-30.77%。同時，基于浴霸產品的迭代發展，風暖機配套率遠高于燈暖機，2023 年風暖機配套率為 71.2%，高于燈暖機 70pct。圖 19：全國新開盤精裝修套數滲透率 圖 20：精裝房浴霸配套量及配套率 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%35%4

50、0%02004006008001000201820192020202120222023(萬套)精裝修套數毛坯套數精裝率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002502020202120222023(萬套)配套量配套率配套量yoy 公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 浴霸在精裝修中的配置率仍有上升空間，配置率的提升將進一步打開市場規模。浴霸在精裝修中的配置率仍有上升空間，配置率的提升將進一步打開市場規模。從精裝修市場中各部品來看，浴霸配置率在舒適家居中位居首位，20

51、23H1 為 71.00%，較空調配置率高 2.00pct；同時，相較配置率長期處于高位的建材部品和衛浴部品（2023H1 瓷磚配置率 100.00%，洗面盆配置率 99.00%），浴霸配置率仍有增長空間，隨著產品滲透率提升和精裝修市場的發展，浴霸配置率有望達到衛浴部品的水平。圖 21：住宅精裝修市場各部品配置率 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 奧普浴霸在精裝修市場中具有優勢地位，在高端市場中品牌力顯著提升。奧普浴霸在精裝修市場中具有優勢地位，在高端市場中品牌力顯著提升。據奧維云網數據，2023 年浴霸精裝修市場配套量中奧普家居以 19.4%的市占率位居第一，CR5 為60.90%，行業

52、整體集中度較高，頭部品牌競爭激烈，但仍具一定整合發展空間。另一方面，在精裝修高端市場中（樓盤售價 5 萬/平以上）奧普家居競爭力也在繼續提升，2023H1 奧普家居以 26.70%的市占率超過松下位居榜首，同比上升 16.50pct。圖 22：2023 年精裝修市場浴霸配套量格局 圖 23：精裝修市場樓盤售價 5 萬/平及以上浴霸配套量格局變化 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 從零售線上市場看，隨著電商渠道的發展和浴霸普及率的提高，線上平臺浴霸規模顯著從零售線上市場看，隨著電商渠道的發展和浴霸普及率的提高，線上平臺浴霸規模顯著增長。增長。據久謙數據，

53、線上平臺浴霸規模從 2019 年 22.92 億元增長至 2023 年 33.53 億元，期間 CAGR 為 9.98%。其中，銷量增長顯著高于銷售均價發展，同期銷量從 435.0 萬臺增至 692.3 萬臺，CAGR 為 12.32%；銷售均價從 526.9 元/臺發展至 484.3 元/臺，19.4%17.3%9.7%8.7%5.8%39.1%奧普歐普名族松下西頓其他 公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 CAGR 為-2.08%（20202023 年期間 CAGR 為 2.17%）。圖 24：2

54、019-2023 年線上平臺浴霸銷量 圖 25：2019-2023 年線上平臺浴霸銷售均價 注：線上平臺主要為天貓、京東和抖音，2019-2020 年未包含抖音數據 資料來源：久謙，西部證券研發中心 注：線上平臺主要為天貓、京東和抖音，2019-2020 年未包含抖音數據 資料來源：久謙，西部證券研發中心 奧普家居在浴霸零售線上市場中銷售額份額連續領先，且產品具有較高溢價。奧普家居在浴霸零售線上市場中銷售額份額連續領先，且產品具有較高溢價。據久謙數據，線上平臺浴霸銷售額份額中，2023 年 CR5 為 71.19%，同比降低 1.65pct；但奧普家居銷售額市占率連續三年領先，2023 年為

55、23.92%，同比仍提升 1.16pct。從線上平臺各品牌均價來看，行業平均售價近幾年較平穩，歐普和雷士價格帶都在行業均價附近，奧普和美的價格偏向中高水平，松下價格最高；其中，20202023 年期間，奧普家居線上平臺浴霸價格整體呈增長趨勢，期間 CAGR 為 7.54%，高于行業平均 5.37pct（行業平均 CAGR 為 2.17%），2023 年奧普線上均價為 822 元/臺，較行業平均高 69.72%。圖 26：2023 年線上平臺浴霸銷售額格局 圖 27：2019-2023 年線上平臺各品牌浴霸均價 注：線上平臺主要為天貓、京東和抖音 資料來源：久謙，西部證券研發中心 注：線上平臺主

56、要為天貓、京東和抖音，2019-2020 年未包含抖音數據 資料來源：久謙，西部證券研發中心 奧普家居作為專業浴霸企業，通過不同價位產品覆蓋中高端市場，高端市場中主要競爭奧普家居作為專業浴霸企業，通過不同價位產品覆蓋中高端市場，高端市場中主要競爭品牌為松下。品牌為松下。目前可將浴霸市場中的眾多參與者企業劃分為三類，其中奧普為專業浴霸企業，以歐普、雷士為代表的照明企業主要覆蓋中端市場；剩下一類企業為家電企業，其中松下作為國外品牌主要覆蓋高端市場，美的、海爾產品主要競爭中端市場，四季沐歌、志高等企業以性價比聚焦低端市場。-10%0%10%20%30%40%010020030040050060070

57、080020192020202120222023(萬臺)線上平臺浴霸銷售量yoy-20%-10%0%10%20%40042044046048050052054020192020202120222023(元/臺)線上平臺浴霸銷售均價yoy23.92%19.33%12.38%10.95%4.62%28.81%奧普雷士歐普美的松下其他200400600800100012001400160020192020202120222023(元/臺)奧普雷士歐普美的松下行業平均 公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖

58、 28：浴霸市場品牌價格帶 資料來源：京東、久謙，西部證券研發中心 對比高端市場，奧普家居產品與松下產品在性能方面差異較小，都有均勻制熱、大體量換氣和除菌、智能控制等功能；且部分性能超越松下，如換氣量更大、除菌率更高及擁有均勻制熱專利等。因此我們認為，松下產品的溢價主要來源其品牌力，隨著奧普家居隨著奧普家居產品的推廣和品牌力的提升，公司有望在高端市場進一步提高份額。產品的推廣和品牌力的提升，公司有望在高端市場進一步提高份額。表 3：奧普家居高端產品與松下產品對比 奧普家居奧普家居 松下松下 產品型號 空氣管家熱能環浴霸 Q360S-pro 除菌風暖浴霸 54BD1C 圖示 價格 2599 元

59、4299 元 整機功率 2700W 2650W 取暖功能 熱能環專利技術，熱能折射面積為直吹 2 倍，360均勻快速制熱 360無死角擺風，自動調節加熱頻率實現恒溫控制 換氣功能 鯨吸技術，360 懸浮進氣，換氣量 220m/h 換氣量 200m/h，24 小時換氣 除菌功能 NBSS 鉑金水氧技術，除臭率 94%，除菌率96.8%，除病毒率 94.6%納米水離子除菌（除菌率 95.37%），防霉抗菌濾網（抗菌率 99.9%）其他功能 干燥、照明、智能控制 干燥、照明、語音控制、智能控制 安裝方式 普通吊頂、集成吊頂、大板吊頂 普通吊頂、集成吊頂 注：相關價格數據為 2024 年 5 月電商平

60、臺數據 資料來源：淘寶，西部證券研發中心 中端市場多為取暖性能較好，可進行干燥、照明等基礎功能的產品。與其他競爭品牌參數相近的產品對比，奧普家居基礎功能的浴霸制熱速度、風速等性能均領先，同時也具有一定品牌溢價。因此，奧普家居在中端市場已具有較強競爭力，并可引領產品的技術因此，奧普家居在中端市場已具有較強競爭力，并可引領產品的技術迭代發展。迭代發展。公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 4：奧普家居基礎產品與其他中高端品牌對比 奧普家居奧普家居 美的美的 海爾海爾 歐普歐普 雷士雷士 產品型號 擺頁

61、風暖浴霸 S10M 廣角擺風浴霸 Y5 智能風暖浴霸 V7 抱抱暖 F1301S 雙出風口系列 A 圖示 價格 649 元 599 元 599 元 539 元 599 元 功率 2800W 2800W 2700W 2550W 3000W 取暖功能 70110擺頁吹風，1分鐘可使環境升至 35，最大風速值 5.3m/s，150m/h 換氣量 60120廣角擺風，30秒可使環境升至 32 最大風速值 4.3m/s 1 分鐘升溫 10，3m/min出風量 3245變頻恒溫可調，10.5m/s 換氣風速 輔助功能 強/弱暖、干燥、換氣、照明、智能控制 強/弱暖、干燥、換氣、照明、智能控制 強/弱暖、干

62、燥、換氣、照明 強/弱暖、光觸媒除菌、干燥、換氣、照明 強/弱暖、干燥、換氣、照明 安裝方式 集成吊頂、普通吊頂 集成吊頂、普通吊頂 集成吊頂 集成吊頂 集成吊頂、普通吊頂 其他 壽 命 時 間 是 普 通 高 溫 片PTC 浴霸的兩倍 注：相關價格數據為 2024 年 5 月電商平臺數據 資料來源：淘寶、京東、西部證券研發中心 2024 年 4 月 12 日奧普家居“拓境”科技新品發布會上推出革新型產品美容艙浴霸，產品由公司與復旦大學電光源研究所共同研發，顛覆性提升浴霸產品體驗。作為業內首款美容浴霸，奧普美容艙浴霸結合了奧普專利光能應用等 61 項技術，使用院線級 LED光源將全身光能美膚、

63、全浴除臭抑菌、全年智能舒適浴集于一體。奧普美容艙浴霸開啟預售后成為天貓“1800 元以上浴霸熱銷榜”第一位。圖 29：奧普美容艙浴霸 圖 30：天貓“1800 元以上浴霸熱銷榜”（2024 年 4 月 15 日）資料來源：淘寶奧普官方旗艦店，西部證券研發中心 資料來源：淘寶，西部證券研發中心 根據奧普家居線上平臺不同價位銷量情況看，隨著公司產品的研發與迭代，2021 年以來400 元價位以上產品占比持續提升，2023 年 400 元以上產品占比 82.89%，400 元以下產品比例較 2021 年下降 8.51pct，顯示出公司產品品牌力的提升，穩固中高端品牌定位。公司深度研究|奧普家居 西部

64、證券西部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 31：奧普家居線上平臺不同價位銷量占比 注：線上平臺主要為天貓、京東和抖音 資料來源：久謙，西部證券研發中心 奧普家居浴霸營收的增長主要由于產品均價的提升，研發創新帶來的產品溢價是競爭關奧普家居浴霸營收的增長主要由于產品均價的提升，研發創新帶來的產品溢價是競爭關鍵因素。鍵因素。20182022 年期間，奧普家居浴霸業務營收從 8.64 億元增長至 9.92 億元，期間 CAGR 為 3.52%。從量的角度看，整體變化較平穩，2022 年銷量為 227.98 萬臺，期間 CAGR 為-0.

65、51%；平均售價則在 2019 年后持續上升，2022 年均價為 435.33 元/臺，期間 CAGR 為 4.05%。隨著行業規模的發展，在精裝修和零售線上等市場已占據顯著優隨著行業規模的發展，在精裝修和零售線上等市場已占據顯著優勢的奧普家居將實現份額的持續提升。勢的奧普家居將實現份額的持續提升。圖 32：2018-2022 年奧普家居浴霸銷量及同比 圖 33：2018-2022 年奧普家居浴霸平均售價及同比 資料來源：iFinD，奧普家居年報，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，奧普家居年報，西部證券研發中心 2.2 集成吊頂：整體市場分散，滲透率提升驅動規模增長集成吊頂：整體市場分散

66、，滲透率提升驅動規模增長 集成吊頂誕生于集成吊頂誕生于 2004 年，在傳統吊頂的基礎上發展而來。年，在傳統吊頂的基礎上發展而來。集成吊頂是通過模塊化設計將吊頂基板與功能電器融合形成的一體化吊頂產品，由基礎模塊、功能模塊及輔助模塊組成。輔助模塊包括吊桿、龍骨及修邊條等，主要起支撐架構作用，并兼具輔助修飾；基礎模塊是集成吊頂實現整體設計風格的主要載體；功能模塊經功能電器經模塊化處理而來，包括功能電器、面板及連接件等。12.88%14.48%13.11%61.50%64.02%69.77%25.62%21.50%17.11%0%20%40%60%80%100%202120222023400元以下4

67、001400元1400元以上-25%-15%-5%5%15%25%05010015020025030020182019202020212022(萬臺)銷量yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05010015020025030035040045050020182019202020212022(元/臺)平均售價yoy 公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 34：奧普“愛尚系列 Plus”集成吊頂 圖 35：集成吊頂結構示意圖 資料來源：奧普家居官網，西部證券研發中心 資料來源：友邦

68、吊頂招股說明書，西部證券研發中心 相比于傳統吊頂，集成吊頂具有拆卸、組裝簡單，清洗方便，可隨意增減功能電器，整相比于傳統吊頂，集成吊頂具有拆卸、組裝簡單，清洗方便，可隨意增減功能電器，整體美觀度較高等優點。體美觀度較高等優點。產品在 2004 年開發出后，主要經歷了以下階段的發展：第一階段第一階段(2004 年年2008 年年)：初步發展階段，行業內企業較少。：初步發展階段，行業內企業較少。這一階段集成吊頂產品初步開發使用，運用范圍主要聚焦于家庭裝修中的廚房、衛生間，在家裝中整體普及度尚低。該階段行業內企業數量較小，競爭不充分；以公司和友邦吊頂、法獅龍等行業初期進入的少數企業為代表，從事集成吊

69、頂的設計、生產及銷售。第二階段第二階段(2008 年年2015 年年)：產品普及度提高，行業內企業分化。：產品普及度提高，行業內企業分化。集成吊頂經過發展后普及度有所提升，在家裝中的應用場景延伸至陽臺、起居室等地，產品從功能性為主逐漸向裝飾性過渡。這一階段行業中企業分化為兩類，一類是具備品牌力、研發能力突出的知名企業，另一類是規模較小、研發能力弱，無法為消費者提供家裝設計規劃和集成吊頂中功能模塊部件的小企業。該階段行業內企業數量眾多，但由于精裝房普及程度尚低，價格較為敏感的消費者會選擇當地中小企業，因此行業整體集中度不高。第三階段第三階段(2015 年至今年至今)：市場分散，中小企業眾多。：市

70、場分散，中小企業眾多。集成吊頂普及度進一步提升，應用場景擴展到餐廳、書房、臥室等地，并向全屋吊頂集成化發展；同時，集成吊頂產品的生產工藝、視覺造型顯著提升?；诩已b消費者日益更新的標準和消費觀念，部分設計能力與生產制造能力較弱的小規模企業退出市場或轉而成為品牌企業的代工廠；但由于行業進入門檻和生產壁壘較低，目前中小規模企業數量仍然較多，市場較為分散。表 5：集成吊頂與傳統吊頂的特點 傳統吊頂傳統吊頂 集成吊頂集成吊頂 石膏板石膏板 PVC 板板 金屬板金屬板 美觀性 可塑性強 整體效果差 整體效果差 基礎模塊設計豐富 購買便利性 需分別購買吊頂和電器 可一次性購買吊頂和電器，采購方便 安裝便利

71、性 電器安裝需對基板進行處理，電器拆卸、更換復雜 模塊化設計，裝卸簡便 維護便利性 難清洗 易沾油、難清洗 易清洗 易清洗、不易變形 個性化 安裝后難以調換電器位置或增減電器 可個性化選擇電器、調整位置 基板耐用性 會受潮、老化 會氧化變形 防火、防潮 使用壽命長，防火、防潮 電器安全性 多個功能電器集中運行，存在一定安全隱患 電器分體安裝，散熱空間大 產品價格 價格范圍廣 價格較低 價格適中 略低于高端石膏板 資料來源：友邦吊頂招股說明書，華經產業研究院，西部證券研發中心 集成吊頂行業規?？焖僭鲩L，滲透率仍較低，后續有望延伸至其他空間場景。集成吊頂行業規?？焖僭鲩L，滲透率仍較低，后續有望延伸

72、至其他空間場景。據華經產 公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 業研究院數據，我國集成吊頂行業市場規模從 2017 年 138.08 億元增長至 2021 年231.93 億元，期間 CAGR 為 13.84%。我國集成吊頂主要應用在住宅裝修領域，雖然滲透率逐年增長，但仍處于較低水平，其中廚衛場景滲透率高于客臥場景 8.00pct（2021年廚衛滲透率 20%，客臥滲透率 12%）。后續隨著集成吊頂廠商對產品設計、研發能力得不斷增強，將使集成吊頂應用領域向商后續隨著集成吊頂廠商對產品設計、研發能力得不

73、斷增強，將使集成吊頂應用領域向商業、公共建筑裝修不斷拓展，進一步打開行業空間。業、公共建筑裝修不斷拓展，進一步打開行業空間。據前瞻產業研究院數據，預計 2023年家裝行業市場規模將達到 3.2 萬億元，預計 2025 年達到 5 萬億元左右，2030 年達到7 萬億元左右，年均增長率超過 6%。與此同時，家裝行業在整裝、團裝新模式持續探索，將會為消費者提供更多高品質選擇；而存量房二次裝修市場將成為集成吊頂市場重要組成部分,也是重要的增量機會之一。圖 36：我國集成吊頂行業市場規模及其增速 圖 37：我國集成吊頂行業滲透率 資料來源：華經產業研究院，西部證券研發中心 資料來源：華經產業研究院，西

74、部證券研發中心 奧普家居集成吊頂的銷量和毛利率均位居行業前列。奧普家居集成吊頂的銷量和毛利率均位居行業前列。從集成吊頂行業產銷量情況來看，2021 年基礎模塊產量和銷量分別為 21.45 億片和 20.86 億片，20172021 年間 CAGR分別為 8.22%和 8.15%，產銷率維持在 96%以上。行業內頭部企業中，奧普家居銷量持續占據第一，2022 年雖同比下滑 29.30%，仍高于友邦吊頂 0.78%，其中奧普家居/友邦吊頂/法獅龍銷量分別為 6232.52/6184.24/3253.38 萬件。從集成吊頂毛利率方面來看，奧普家居長期高于友邦吊頂和法獅龍；2022 年，奧普家居集成吊

75、頂毛利率為 30.65%，同比提升 3.06pct，較友邦吊頂和法獅龍分別高 2.92pct 和 4.75pct。圖 38：我國集成吊頂基礎模塊產銷量情況 圖 39：集成吊頂行業頭部企業銷售情況 資料來源：華經產業研究院，西部證券研發中心 注：友邦吊頂和法獅龍數據為基礎模塊+功能模塊數據 資料來源：iFinD，奧普家居年報，友邦吊頂年報，法獅龍年報，西部證券研發中心 0%4%8%12%16%20%05010015020025020172018201920202021(億元)市場規模yoy0%5%10%15%20%25%20172018201920202021廚衛客臥0%2%4%6%8%10%1

76、2%14%051015202520172018201920202021(億片)產量銷量產量yoy銷量yoy0200040006000800010000201720182019202020212022(萬件)奧普家居友邦吊頂法獅龍 公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 40：集成吊頂行業頭部企業毛利率情況 注：友邦吊頂和法獅龍數據為基礎模塊+功能模塊數據 資料來源：iFinD，奧普家居年報，友邦吊頂年報，法獅龍年報，西部證券研發中心 集成吊頂行業進入門檻和生產壁壘較低，因此行業集中度偏低。集成吊頂行

77、業進入門檻和生產壁壘較低，因此行業集中度偏低。目前市場上中小企業眾多，2022 年吊頂行業從業企業數量約 1500 家，同比減少 6.25%，其中規模以上企業約380 家。將集成吊頂市場品牌按梯度劃分，以奧普、友邦、法獅龍等為主的 10 家頭部企業約占據 20%市場份額。分散的市場格局，使奧普等具備研發能力和品牌效應的頭部企分散的市場格局，使奧普等具備研發能力和品牌效應的頭部企業有較大規模拓展空間。業有較大規模拓展空間。圖 41：我國吊頂行業從業企業和規模以上企業數量 資料來源：中國建筑裝飾裝修材料協會天花吊頂材料分會，嘉興吊頂展，西部證券研發中心 表 6：集成吊頂市場品牌劃分 類型類型 主要

78、品牌主要品牌 第一梯隊（20%）奧普，友邦，法獅龍，巴迪斯，楚楚，寶蘭，歐陸，美爾凱特，品格，西非 第二梯隊 歐斯龍，華帝，德萊寶，寶仕龍，歐斯寶，奧斯美，派格森，海創，四季沐歌等 第三梯隊 靚太，雄霸，大裝家，悅悅，歐柏特，法恩莎，來思奧，奇力，楊子，羅馬，頂見等 資料來源：奧維云網，華經產業研究院，西部證券研發中心 三、研發、渠道與營銷齊發力，全方位構筑護城河三、研發、渠道與營銷齊發力，全方位構筑護城河 3.1 研發引領創新，領先技術打造差異化產品研發引領創新，領先技術打造差異化產品 公司高度重視研發創新的引領作用，研發費用占營業收入占比公司高度重視研發創新的引領作用，研發費用占營業收入占

79、比處于行業較高水平處于行業較高水平。2023年研發費用占收入比例為 5.04%，同比增長 0.14pct，分別較歐普照明/友邦吊頂/好太太-0.36/1.45/1.89pct。從研發人員學歷結構看，2023 年同比增加碩士研究生 5 人，?？茖W歷研發人員則減少 5 人。另一方面，公司擁有專利數量不斷增加，2023 年共擁有自主專20%25%30%35%40%45%50%201720182019202020212022奧普家居友邦吊頂法獅龍-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%0200400600800100012001400160018002000202020212022

80、(家)從業企業數量規模以上企業從業企業yoy規模以上企業yoy 公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 利技術 742 項，其中發明專利 31 項，實用新型 536 項，外觀專利 175 項，實用新型專利占比同比提高 4.02pct。圖 42：奧普家居研發費用及占收入比例 圖 43：奧普家居及可比公司研發費用占收入比例 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 圖 44：奧普家居研發人員學歷結構 圖 45：奧普家居擁有專利情況 資料來源：奧普家居年報，西部證券研發中

81、心 資料來源：奧普家居年報，西部證券研發中心 公司設有省級研究院，擁有國家級公司設有省級研究院，擁有國家級 CNAS 實驗室以及行業唯一舒適度實驗室、溫升實驗實驗室以及行業唯一舒適度實驗室、溫升實驗室，系細分行業內具有權威引領性的龍頭企業。室，系細分行業內具有權威引領性的龍頭企業。奧普家居研究院作為浙江省級研究院，擁有近百位產品工程師和研發人員，在科技創新、智能應用、材料革新等多維度全方位進行研發試驗；奧普家居實驗室擁有 170 余套檢測設備，能進行 257 項質量檢測，是國家標準制定組長單位；奧普的產品先后獲得歐盟 CB、澳洲 SAA、韓國 KTL 以及美國UL&ETL 等標準認證。圖 46

82、：奧普家居研究院 圖 47：奧普家居實驗室 資料來源：奧普家居官網，西部證券研發中心 資料來源：奧普家居官網，西部證券研發中心 0%1%2%3%4%5%6%7%00.20.40.60.811.22015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023(億元)研發費用占收入比例0%1%2%3%4%5%6%7%8%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023奧普家居好太太歐普照明友邦吊頂01020304050607080202120222023博士研究生碩士研究生本科?？?1002003004005006002019202

83、0202120222023(個)發明專利實用新型外觀專利 公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 同時，公司與上海交通大學、哈爾濱工業大學、西安交通大學、中科院環境所等國內頂尖高校及科研院所達成戰略合作關系，確保公司持續的技術領先性，持續提升公司創新研發能力。目前公司已經實現了包括殺菌、風道設計、強化傳熱、智能控制等多項關鍵技術領域突目前公司已經實現了包括殺菌、風道設計、強化傳熱、智能控制等多項關鍵技術領域突破，確立了產品差異化的技術領先優勢。破，確立了產品差異化的技術領先優勢。奧普家居在熱能環浴霸中運

84、用的行業首創熱能環技術使熱能折射面積是普通浴霸的奧普家居在熱能環浴霸中運用的行業首創熱能環技術使熱能折射面積是普通浴霸的 2 倍，倍，能夠均勻覆蓋快速受熱。能夠均勻覆蓋快速受熱。熱能環浴霸從熱源、風道、結構到外觀都進行了相關專利研發，使熱源從箱體內部直接到出風口；同時熱源采用環形 PTC 元件專利，主要由環狀電極及沿環狀電極分布的散熱翅片、及與散熱體接觸的 PTC 陶瓷片組成，具有沿軸向延伸的氣流通道。奧普熱能環浴霸在奧普熱能環浴霸在 2021 年推出上市后，越來越多的環形浴霸開始出現，但奧年推出上市后，越來越多的環形浴霸開始出現，但奧普家居擁有環形熱源專利壁壘的產品顯著區別于僅將出風口改為環

85、形的業內模仿者產品。普家居擁有環形熱源專利壁壘的產品顯著區別于僅將出風口改為環形的業內模仿者產品。圖 48：奧普熱能環浴霸專利特征 資料來源：奧普家居京東旗艦店，西部證券研發中心 浴霸和智能晾衣機殺菌功能中的鉑金水氧技術，主要利用水離子較強的吸附能力，通過負電荷來吸附和除去氣體中的有害物質；同時利用鉑金催化劑來催化水氧反應，能夠有效地凈化空氣中的二氧化硫、一氧化碳等有害物質。鉑金水氧技術能使平均除臭率達鉑金水氧技術能使平均除臭率達94%，除菌率達，除菌率達 96.8%，有效消滅白色葡萄球菌、大腸菌等細菌，并隔絕氣溶膠傳播。，有效消滅白色葡萄球菌、大腸菌等細菌，并隔絕氣溶膠傳播。2023 年“雙

86、十一”奧普家居全平臺銷售總額超年“雙十一”奧普家居全平臺銷售總額超 2.4 億元，連續三年保持全平臺浴霸銷售億元，連續三年保持全平臺浴霸銷售第一，熱能環浴霸銷量突出。第一，熱能環浴霸銷量突出。其中，天貓商城中奧普熱能環浴霸銷量超 15000 件；京東商城中奧普除菌除臭空氣管家浴霸銷量增長超 200%；抖音平臺銷量同比增長 400%；拼多多平臺奧普熱能環浴霸銷量同比增長 5 倍。圖 49：奧普浴霸行業首創的熱能環專利技術 圖 50：奧普浴霸鉑金水氧除臭抑菌技術 資料來源：奧普家居官網，西部證券研發中心 資料來源：奧普家居官網，西部證券研發中心 公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券 2024

87、年年 05 月月 21 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3.2 線上線下渠道協同發展，多樣營銷突出品牌辨識度線上線下渠道協同發展，多樣營銷突出品牌辨識度 奧普家居線上線下多渠道協同發展，有利于全方位多角度滿足終端用戶需求。奧普家居線上線下多渠道協同發展，有利于全方位多角度滿足終端用戶需求。目前，公司已經形成了實體渠道、電商渠道、工程渠道、家裝渠道、其他渠道等多種渠道，覆蓋廣泛，渠道資源豐富，渠道管理規范。近三年來，奧普家居不同銷售模式下收入占比有所變化，2022 年實體渠道收入占比為32.60%，同比減少 3.78pct，電商收入占比則同比提升 5.82pct 至 32

88、.78%。另一方面，公司銷售渠道強于 C 端（包含零售、電商、家裝公司），22 年占比接近 80%。從毛利率角度看，各銷售模式中電商毛利率遠高于其他渠道，電商模式直接向終端消費者銷售，整體鏈條較短，外銷模式毛利率最低；2022 年實體/電商/工程/家裝/外銷渠道毛利率分為 43.47%/56.21%/35.17%/35.88%/34.05%。圖 51：近三年來奧普家居不同銷售模式收入占比 圖 52：近三年來奧普家居不同銷售模式毛利率 資料來源：奧普家居 2021、2022 年報，西部證券研發中心 資料來源：奧普家居 2021、2022 年報，西部證券研發中心 公司逐步聚焦公司逐步聚焦 C 端下

89、，經銷模式是主要的線下銷售方式，銷售體系日益完善。端下，經銷模式是主要的線下銷售方式，銷售體系日益完善。公司選擇品牌意識、市場開拓能力、銷售能力較強，資金實力雄厚且信譽良好的經銷商，授權其在一定區域范圍內銷售公司產品。同時，除奧普家居外，經銷商在合同期內不得代理、經銷、參股或制造發行人產品的競爭產品和可替代產品。目前公司線下銷售體系覆蓋近 800 個城市，2023 年奧普家居共擁有 1051 家經銷商，經銷商合計擁有專賣店 1469 家；2020 年后經銷商數量較為平穩，專賣店數量則因公司發展專營店，在 2021 年后有所下降。根據久謙數據，2023 年奧普家居一、二線門店數量占比高于同業可比

90、公司；一方面，占比較高的一、二線門店體現了奧普家居產品中高端的價格帶，另一方面，未來在下沉市場中奧普家居仍有一定拓展空間。35.75%36.38%32.60%27.58%26.95%32.78%21.80%20.80%19.80%13.10%14.29%12.38%1.77%1.57%2.44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022外銷家裝工程電商實體20%30%40%50%60%70%202020212022實體電商工程家裝外銷 公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的

91、投資評級說明和聲明 圖 53：奧普家居經銷商與專賣店數量 圖 54：2023 年不同品牌各城市線級門店數 資料來源：奧普家居 2019-2023 年報，奧普家居招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：久謙，西部證券研發中心 工程渠道率先變革，積極拓展高效模式。工程渠道率先變革，積極拓展高效模式。2021 年起受房地產市場影響，公司與多家地產公司及時調整合作方案，達成先款后貨的付款方式，并積極開拓和鞏固地方國央企，進行戰略合作。另一方面，公司進一步深化與規模家裝公司的合作，探索高質高效的推廣模式，爭取以更快的速度占據毛坯、舊改、局改的需求高地。圖 55：奧普家居與多家百強房企達成戰略合作 資料來

92、源：奧普家居官網，西部證券研發中心 快速增長的電商渠道一直深受公司重視，奧普家居擁有覆蓋廣泛的多層級、多渠道的營快速增長的電商渠道一直深受公司重視，奧普家居擁有覆蓋廣泛的多層級、多渠道的營銷網絡，并通過品牌宣傳、明星活動、口碑傳播、銷網絡，并通過品牌宣傳、明星活動、口碑傳播、O2O、直播等多種方式引流。、直播等多種方式引流。公司目前已經布局天貓、京東、小紅書、抖音、快手等各大電商平臺，通過組合拳形式實現站外種草、站內鎖定，通過精細化運營，從“人找貨”升級為“貨找人”，既注重流量又關注品牌勢能的增長，達到“科學種草、營銷提效”的目的。公司先后與故宮進行 IP 營銷合作，與阿斯頓馬丁進行跨界營銷并

93、對種地吧等綜藝進行植入營銷。2023 年 2 月，品牌三十周年之際，公司攜手代言人范丞丞登上北上廣深杭、成都、重慶等多個一線城市地標大屏，并在線上火爆出圈，全網曝光量超 1.6 億。為了吸引更多的年輕消費者，公司在微博、小紅書等社交平臺進行推廣，在與小紅書合作期間，“熱能環浴霸”強勢走紅，單品曝光量突破 1500 萬，爆文率突破 40%；同時，公司將直播作為全新的銷售形式，并在抖音等新興平臺進行短劇宣傳，日?？色@得上萬人次關注，但關注度較海爾、美的等頭部綜合家電品牌仍有提升空間。0200400600800100012001400160018002016201720182019202020212

94、0222023(家)經銷商專賣店0%20%40%60%80%100%奧普歐普友邦吊頂法獅龍三線及以下二線一線 公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 56：奧普家居在小紅書的推廣 圖 57：奧普家居在抖音的直播、短劇宣傳 資料來源：小紅書，西部證券研發中心 資料來源：抖音，西部證券研發中心 奧普家居品牌辨識度持續提升，產品榮獲多個設計獎項。奧普家居品牌辨識度持續提升，產品榮獲多個設計獎項。經過近三十年的市場開拓和品牌建設，奧普家居在消費者中已有較高的知名度和美譽度，公司在 20212023 年連續斬

95、獲世界三大設計大獎中的德國紅點獎、德國 IF 設計獎；并在 2022 年獲得“全國家居用品行業質量領先品牌”、“頂墻行業產品創新金獎”、“金瑞獎浴霸十大品牌”等多項品牌榮譽。除此以外，為進一步提升品牌形象傳遞企業價值觀，公司簽約浙江省游泳隊作為形象代言人。圖 58：德國 IF 設計獎 圖 59：浙江省游泳隊作為奧普家居形象代言人 資料來源：奧普家居 2023 半年報，西部證券研發中心 資料來源：奧普家居 2023 半年報，西部證券研發中心 四、順勢有為拓新品，打造第二增長曲線四、順勢有為拓新品，打造第二增長曲線 4.1 入局智能晾衣機新賽道，產品性能、價格優勢顯著入局智能晾衣機新賽道，產品性能

96、、價格優勢顯著 目前晾衣機可分為落地類、手搖類（升降）、推拉類和電動（智能）升降類等四類。智能晾衣機主要由電機驅動的動力系統、智能控制系統及機身機構件組成，集成了包括升降伸縮、風干烘干、智能照明和除菌消毒等功能。我國智能晾衣機市場規模呈增長態勢，但仍需產品持續滲透帶動行業整體增長。我國智能晾衣機市場規模呈增長態勢，但仍需產品持續滲透帶動行業整體增長。根據CSHIA Research 數據，2022 年我國智能晾衣機市場規模為 104 億元，20192022 年期間 CAGR 為 9.60%，預計市場規模有望在 2024 年達到 156 億元；智能晾衣機銷量 2022年達 759 萬套，期間 C

97、AGR 為 12.96%，預計 2024 年約為 1095 萬套。公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 60：智能晾衣機市場總額和增長率 圖 61：智能晾衣機銷量和增長率 資料來源：CSHIA Research2022 智能晾衣機生態發展白皮書，2023 智能晾曬新風尚洞察報告，西部證券研發中心 資料來源：CSHIA Research2022 智能晾衣機生態發展白皮書，2023 智能晾曬新風尚洞察報告，西部證券研發中心 目前智能晾衣架滲透率較低目前智能晾衣架滲透率較低，根據中國晾衣架協會數據，20

98、21 年中國智能晾衣架的市場滲透率在 510%，根據 CSHIA Research 資料顯示，2022 年中國智能晾衣機的市場滲透率不足 7%；因此，相較日本、韓國市場 38%與 39%的滲透率，我國智能晾衣機市場仍有較大發展空間。從價格趨勢看，近年來智能晾衣機的終端價格逐年下降，2021 年銷售均價為 1450 元/套，同比降低 9.38%，其中線上價格較低，平均 1100 元/套，線下平均 1600 元/套，價格下價格下降使消費者購買門檻進一步降低，促進智能晾衣機產品滲透率提升。降使消費者購買門檻進一步降低，促進智能晾衣機產品滲透率提升。在銷售端，智能晾衣架對電商渠道的依賴和重視程度不斷加

99、深，地產、家裝等在銷售端，智能晾衣架對電商渠道的依賴和重視程度不斷加深，地產、家裝等 B 端渠道端渠道也在逐步發力。也在逐步發力。智能晾衣架主要通過線下零售渠道進行銷售，線下實體店能使消費者獲得產品的直觀體驗感，同時在品牌推廣和產品銷售方面發揮了重要作用。近年來電商渠道的銷售份額占比逐年加大，2021 年電商渠道占比上漲至 30%，零售渠道占比為 60%。地產、家裝等由精裝修帶來的 B 端渠道在 2020 年初具規模，2021 年同比提升 5pct，智能晾衣機在精裝修中的配套率有所提升。圖 62：我國智能晾衣機價格趨勢 圖 63：我國智能晾衣機銷售渠道結構變化 注：銷售均價由銷售總額/銷量數值

100、計算得出 資料來源：CSHIA Research2022 智能晾衣機生態發展白皮書，頭豹，西部證券研發中心 資料來源：CSHIA Research2022 智能晾衣機生態發展白皮書，西部證券研發中心 當下智能晾衣機產業還處在初期階段，市場中的主要參與企業品牌可分為三類當下智能晾衣機產業還處在初期階段，市場中的主要參與企業品牌可分為三類，分別是好太太、好易點、邦先生等專業品牌，以盼盼、戀情為代表的傳統晾衣機轉型品牌，以及奧普、公牛等跨界品牌。從出貨量上看，有 3 家企業年出貨量在 50 萬臺以上，預計合0%5%10%15%20%25%0204060801001201401601802019202

101、0202120222023E2024E(億元)銷售總額yoy0%5%10%15%20%25%02004006008001000120020192020202120222023E2024E(萬套)銷量yoy0400800120016002000201920202021(元/套)線下價格銷售均價線上價格010203040506070201920202021(億元)零售渠道電商渠道地產/家裝渠道 公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 計占市場份額 33%，奧普家居年出貨量在 10-20 萬臺，行業這一區間共

102、 10 家企業。從線上價格帶分布看，有 43%的產品價格低于 1000 元，價格在 2000 元以上的高端產品僅占 7%，因此目前中低端產品是智能晾衣機市場的主流。表 7：智能晾衣機行業品牌類型 類型類型 主要參與品牌主要參與品牌 專業品牌 好太太、好易點、邦先生、晾霸 跨界品牌 奧普、公牛、海爾、小米等 傳統轉型品牌 盼盼、戀晴、曬帝、卡瑞琪等 資料來源：CSHIA Research2022 智能晾衣機生態發展白皮書，西部證券研發中心 圖 64：2021 年智能晾衣架線上價格帶分布 圖 65：規模以上企業年出貨數量 資料來源：中國晾曬衣架行業網，京東，頭豹，西部證券研發中心 資料來源：CSH

103、IA Research2022 智能晾衣機生態發展白皮書，西部證券研發中心 智能晾衣機和浴霸的應用場景均為頂部空間，奧普家居依托原有技術積累，快速切入智智能晾衣機和浴霸的應用場景均為頂部空間，奧普家居依托原有技術積累，快速切入智能晾衣機賽道。能晾衣機賽道。在原有品類中，浴霸和集成吊頂的主機均由公司自主生產，基于浴霸的照明、取暖、通風等功能，以及相關專利積累，公司在拓展智能晾衣機方面具備技術優勢，產品質量有保障，并使公司智能晾衣機產品基本配有烘干功能。另一方面，依托公司協同發展、覆蓋廣泛的多種渠道，智能晾衣機產品在公司全部渠道、平臺及門店進行銷售，可快速適應行業發展中對于銷售渠道的轉變。奧普家居

104、晾衣機具有較大產品競爭力，對比其他品牌性能優異、功能全面、價格優勢強。奧普家居晾衣機具有較大產品競爭力，對比其他品牌性能優異、功能全面、價格優勢強。目前智能晾衣機主流功能共有 12 項，超重承載、大 LED 照明和超長伸縮成為排名前三的核心功能，占比超 40%；烘干、殺菌和凈化等功能占比較小，低于 20%。奧普晾衣機的烘干技術基于其 30 年的暖風科技，采用封閉式風道遠距離送風，達到充分烘干效果。601030102030405060703-10萬臺10-20萬臺50萬臺以上(家)市場企業數量 公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 30|請務必仔細閱讀

105、報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 66：奧普晾衣機的烘干技術 圖 67：智能晾衣機主流功能占比 資料來源：奧普家居京東旗艦店，西部證券研發中心 資料來源：CSHIA Research2022 智能晾衣機生態發展白皮書，西部證券研發中心 奧普家居晾衣機 999 元的型號已具備烘干、殺菌和語音等“非基礎”功能，其產品對比行業內其他品牌晾衣機，在產品性能和價格方面均具有明顯優勢。奧普家居水氧內烘干晾衣機采用氣流分層設計，可 360均勻吹風，區別于傳統外吹風，封閉式吹風減少了熱能損耗使烘干效率提升 7 倍。表 8：奧普家居及其他品牌智能晾衣機對比 奧普家居奧普家居 好太太好太太 小米小米 邦先生邦先生

106、 產品型號 智能晾衣機 L65M 水氧內烘干晾衣機 T1 3D 烘干纖薄晾衣架 智能晾衣機 1S 多功能版 M5 智能晾衣架 圖示 價格 799 元 1999 元 2199 元 1199 元 1299 元 額定負載 35kg 35kg 35kg 35kg 35kg 額定功率 1183W 1544W 最大晾曬量 30 件(可同時烘干)48 件(可同時烘干)42 件(可同時烘干)38 件(可同時烘干)38 件(可同時烘干)升降功能 遇阻即停，輕抬上升 遇阻即停，輕抬上升 遇阻即停，輕抬上升 遇阻即停，輕抬上升 遇阻即停，輕抬上升 烘干功能 50高效烘干 20節能烘干 內烘干+擺頁風干/烘干 三種烘

107、干模式 520W 熱風烘干，2 小時自動關閉 20W 涼風風干，3 小時自動關閉 冷風風干+恒溫熱風烘干 雙渦旋強勁烘干 殺菌功能 紫外線殺菌，人來關閉 鉑金水氧殺菌，除菌率99%紫外線殺菌，定時 30 分鐘關閉，無人來關閉 紫外線殺菌，無人來關閉 控制方式 遙控器+APP+語音 遙控器+APP+語音 遙控器+APP+語音 遙控器+APP+語音 遙控器+語音 照明功率 12W 14W 12W 20W 18W 伸縮晾桿 1.33-2.23m 1.40-2.30m 1.20-2.20m 1.25-2.20m 升降高度 1.10-1.30m 1.10-1.30m 1.00-1.20m 1.10m 1

108、.10m 其他 閃烘 1 次(20min)僅耗電0.47 度 整機纖薄，僅 8.7cm，可全機內嵌 機身 99cm，支持嵌入和吊裝兩種模式 鋁合金全機身，304 不銹鋼絲繩 注：相關價格數據為 2024 年 5 月電商平臺數據 資料來源：天貓，京東，西部證券研發中心 奧普家居晾衣機近年來收入增長明顯，銷售規模逐步提升。奧普家居晾衣機近年來收入增長明顯，銷售規模逐步提升。奧普家居晾衣機均為帶電動功能的智能晾衣機，除基礎系列外均帶烘干功能。2019 年起，公司將晾衣機分部收入單0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%超重承載大LED照明超長伸縮在線語音風干 殺菌功能超薄

109、烘干 負離子凈化離線語音單桿 下風干主流功能占比 公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 列，收入從 2019 年 0.78 億元增長至 2022 年 1.04 億元，期間 CAGR 為 10.06%；產品均價由 2019 年 737.93 元/套下滑至 671.40 元/套。2022 年產品銷量為 15.49 萬套，較2021 年基本持平，期間 CAGR 為 13.59%。圖 68：奧普家居晾衣機分部收入及其銷售均價 圖 69：奧普家居晾衣機產銷量及銷售均價 資料來源：iFinD，奧普家居 2020

110、年報，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，奧普家居 2020 年報，西部證券研發中心 對比同業公司，好太太主要通過傳統晾曬品類切入智能晾衣機賽道，相較奧普發展更早，截止 2020 年 9 月具有經銷商 1800 家。2022 年其智能產品實現營收 11.34 億元，同比+4.77%；從銷量及均價上看，好太太包含智能晾衣機的智能產品在 20192022 年期間整體呈上升趨勢。20142018 年期間好太太智能晾衣機銷量 CAGR 為 47.30%，推測隨著行業的發展，企業增多、競爭加劇，導致其銷量增速在近年來下滑。圖 70：好太太智能產品營收及其同比 圖 71：好太太智能產品產銷量及均價 注

111、：智能產品主要為智能晾衣機和智能鎖 資料來源：iFinD，好太太年報，西部證券研發中心 注：智能產品主要為智能晾衣機和智能鎖 資料來源：iFinD，好太太年報，西部證券研發中心 隨著銷售渠道的協同發展和公司對產品的銷售推廣，奧普家居晾衣機有望持續擴大規模，隨著銷售渠道的協同發展和公司對產品的銷售推廣，奧普家居晾衣機有望持續擴大規模，提升市場份額。提升市場份額。從銷量方面看，奧普家居 20192022 年 CAGR 較好太太高 2.68pct；從營收方面看，奧普家居增速較好太太低。對比公司和行業數據來看，奧普家居晾衣機目前市占率較低，規模方面仍有較大發展空間。以 2021 年為例，奧普家居晾衣機

112、營收1.09 億元，占市場銷售總額的 1.25%，銷量為 15.61 萬套，占市場總銷量的 2.60%。表 9：奧普家居及好太太智能晾衣機相關分部情況對比 奧普家居奧普家居 好太太好太太 2022 年分部營收（億元）1.04 11.34 同比-4.93%4.77%20192022 年年 CAGR 9.75%14.16%-40%-20%0%20%40%60%80%00.20.40.60.811.22019202020212022(億元)晾衣機分部收入yoy65068071074077080005101520252019202020212022(元/套)(萬套)晾衣機產量晾衣機銷量晾衣機均價-20

113、%-10%0%10%20%30%40%50%60%0246810122019202020212022(億元)智能產品分部營收yoy100010501100115012000204060801001202019202020212022(元/套)(萬套)智能產品銷量智能產品產量智能產品均價 公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 奧普家居奧普家居 好太太好太太 2022 年分部銷量（萬套）15.49 95.19 同比-0.77%-0.69%20192022 年年 CAGR 13.59%10.91%2022

114、年分部均價（元/套）671.40 1190.80 同比-3.85%5.50%20192022 年年 CAGR-3.10%2.93%注：好太太數據為智能產品數據，智能產品包含智能晾衣機和智能門鎖 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 4.2 鎖定用戶真實痛點，奧普廚房電器有望逐步普及鎖定用戶真實痛點，奧普廚房電器有望逐步普及 奧普家居廚房空調針對中國廚房高溫、高濕、高油煙環境研發，有望逐漸提高普及度。奧普家居廚房空調針對中國廚房高溫、高濕、高油煙環境研發，有望逐漸提高普及度。2023 年 6 月，奧普家居廚房空調冰旋風系列上市，能夠實現 500m/h 的制冷風量和800m/h 的排熱風量。相較

115、于傳統家用空調，廚房空調能夠冷熱分離和獨立制冷，實現冷得快的同時還不易串味，同時廚房空調具有防油煙、無外機等專對廚房應用場景的特點。對標空調行業頭部企業相關廚房空調產品，奧普家居廚房空調在高性能低價格的同時，還實現了無外機的創新安裝配置方式，更適宜家用廚房的使用。涼霸作為公司廚房電器類的另一主要產品，持續迭代發展，助力廚房頂部空間解決方案。涼霸作為公司廚房電器類的另一主要產品，持續迭代發展，助力廚房頂部空間解決方案。涼霸價格顯著低于廚房空調，但無制冷效果，通過吹風換氣加速廚房中空氣循壞，且產品安裝對吊頂要求更低，部分產品支持傳統吊頂安裝。因浴霸產品與涼霸產品在吹風功能和電機等方面具有共通性，公

116、司在生產和研發涼霸產品過程中具備較強技術優勢；目前涼霸已與浴霸、晾衣機、集成吊頂等其他產品共同作為房地產商的工程項目配套產品。圖 72：奧普家居廚房空調效果圖 圖 73：奧普家居涼霸效果圖 資料來源：奧普家居官網，西部證券研發中心 資料來源：奧普家居官網，西部證券研發中心 表 10：奧普家居與空調企業的廚房空調產品對比 奧普奧普家居家居 格力格力 美的美的 產品型號 冰旋風廚房空調 廚享中央空調 廚清涼廚房空調 產品示意圖 公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 奧普奧普家居家居 格力格力 美的美的 產

117、品價格 6499 元/臺 6999 元/臺 5999 元/臺 功率 大一匹 一匹 1.5 匹 制冷量 2600W 2600W 3550W 制冷風量 500m/h，三檔風量 450m/h，十檔風量 570m/h 產品主要功能 制冷、吹風、除濕 制冷、吹風 制冷、吹風、除濕 安裝配置 集成一體機(無外機)，可隱于吊頂安裝 一拖一風管機，可隱于吊頂安裝 風管機，有外機，可隱于吊頂安裝 特點 復式制冷循環，冷熱分離速冷，冷量無損耗 智能控制風量防油煙臟堵 30S 涼感，整機防油防水涂層 注：相關價格數據為 2024 年 5 月電商平臺數據 資料來源：京東，西部證券研發中心 表 11：奧普家居廚房空調和

118、涼霸產品特點 廚房空調廚房空調 涼霸涼霸 制冷方式 美芝壓縮機制冷 無制冷效果，送風加速空氣循環 產品功能 制冷、吹風、除濕 吹風 輔助功能 調溫、調速、風向、定時、屏顯、抗油煙 調速、風向、照明、負離子凈化(部分型號)制冷量 2600W 無制冷，最大風速 6.5m/s(凈油煙涼霸 K150)功率 大一匹(27002900W)4060W 適配面積 512 適配吊頂 扣板及大板集成吊頂 集成吊頂、普通吊頂(部分型號)安裝配置 集成一體(無外機)安裝高度 28cm 13.5cm 電機 高轉速低音電機 強勁塑封電機 產品型號 冰旋風系列 涼凈風系列、自然風系列、森林風系列 價位 6499 元/臺 1

119、39449 元/臺 注：相關價格數據為 2024 年 5 月電商平臺數據 資料來源：奧普家居官網，淘寶，京東，西部證券研發中心 五、盈利預測與投資建議五、盈利預測與投資建議 5.1 關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測（1）目前公司電器分部下主要為浴霸、晾衣機、照明、集成吊頂的電器模塊及其他中的集成灶、加濕器等電器。浴霸是公司目前最主要產品。未來浴霸行業的發展對新房和精裝市場的依賴程度將逐步降低，在二次翻新和局改需求下，行業規模將持續增長；公司作為行業內具備優勢地位的龍頭企業，其份額有望進一步提升。晾衣機作為公司第二增長曲線拓展的產品，行業規模有望快速增長，公司產品性能、價格優勢顯著。集成吊頂

120、行業在滲透率提升下有望保持增長，公司集成吊頂的銷量和毛利率均位居行業前列。我們假設 20242026 年期間電器分部預計實現收入 16.54/18.07/19.92 億元，同比+9.30%/+9.27%/+10.23%，毛利率分別為 53.62%/54.23%/54.84%。（2）公司材料分部下主要為集成吊頂的材料和配件模塊（如：扣板、龍骨、角線等）、集成墻面及其他中的配件材料。我們假設 20242026 年期間材料分部預計實現收入 4.73/5.19/5.73 億元，同比+9.34%/+9.72%/+10.25%，毛利率分別為 25.60%/26.00%/26.30%。公司深度研究|奧普家居

121、 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 34|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明（3）我們假設其他業務隨著主營業務的持續增長而發展，毛利率維持在 25%。我 們 預 計 公 司 2024-2026 年 收 入 分 別 為 21.76/23.78/26.21 億 元，分 別 同 比+9.00%/+9.27%/+10.23%；預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 3.57/4.00/4.52 億元，分別同比+15.3%/+12.2%/+13.0%。表 12：奧普家居業務分部情況 2019 2020 2021 2022 浴霸 銷量(萬臺)239.15 213.

122、48 260.35 227.98 yoy 2.29%-10.73%21.96%-12.43%單價(元/臺)339.72 367.62 387.17 435.33 yoy-8.11%8.21%5.32%12.44%收入(萬元)81,244.10 78,479.30 100,798.80 99,246.60 yoy-6.01%-3.40%28.44%-1.54%毛利率 57.55%53.59%51.08%53.84%集成吊頂 銷量(萬臺)9540.47 8641.59 8815.34 6232.52 yoy -9.42%2.01%-29.30%單價(元/臺)6.23 6.06 7.35 7.98

123、yoy -2.69%21.24%8.60%收入(萬元)59,416.60 52,372.70 64,775.20 49,735.80 yoy-6.92%-11.86%23.68%-23.22%毛利率 42.82%35.35%27.59%30.65%晾衣機 收入(萬元)8,525.30 6,393.80 10,907.70 10,370.10 yoy -25.00%70.60%-4.93%毛利率 32.42%34.82%30.23%37.98%其他主營業務 收入(萬元)10,689.20 15,795.80 25,011.10 20,852.80 yoy-17.88%47.77%58.34%-1

124、6.63%毛利率 40.62%43.13%36.69%39.21%其他業務 收入(萬元)1,506.10 3,311.90 4,317.10 7,816.80 yoy 4.31%119.90%30.35%81.07%毛利率 56.85%24.25%57.14%33.22%合計 收入(萬元)164982.00 159302.60 205809.80 188022.10 yoy-2.05%-3.44%29.19%-8.64%毛利率 49.08%44.80%40.96%44.35%資料來源：iFinD，西部證券研發中心 表 13：奧普家居盈利預測 2022 2023 2024E 2025E 2026

125、E 電器 收入(萬元)136371 151304 165372 180705 199186 yoy 10.95%9.30%9.27%10.23%占比 72.53%75.79%76.00%76.00%76.00%毛利率 50.63%54.35%53.62%54.23%54.84%材料 收入(萬元)43829 43303 47346 51948 57273 yoy -1.20%9.34%9.72%10.25%公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 35|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2022 2023 2024E 2025E 2026E 占比

126、 23.31%21.69%21.76%21.85%21.85%毛利率 26.81%26.23%25.60%26.00%26.30%其他 收入(萬元)7822 5021 4770 5008 5509 yoy -35.81%-5.00%5.00%10.00%占比 4.34%2.58%2.24%2.15%2.15%毛利率 33.26%23.70%25.00%25.00%25.00%合計 收入(萬元)188022 199628 217595 237769 262087 yoy-8.64%6.17%9.00%9.27%10.23%毛利率 44.35%47.48%46.92%47.47%48.00%資料來

127、源：iFinD，西部證券研發中心 5.2 相對估值相對估值 我 們 預 計 公 司 2024-2026 年 收 入 分 別 為 21.76/23.78/26.21 億 元，分 別 同 比+9.00%/+9.27%/+10.23%；預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 3.57/4.00/4.52 億元，分別同比+15.3%/+12.2%/+13.0%。奧普家居是“家電+家居”雙基因并行的浴霸和集成吊頂行業領軍者，因此我們選擇部分家電、家居行業中細分領域龍頭企業作為可比公司。其中，好太太以智能晾衣機與智能鎖為代表產品，與公司業務相關聯；箭牌家居為衛浴領域頭部企業，產品與公司主要產品浴

128、霸的應用場景相同；歐普照明為龍頭照明企業，且主營產品中包含浴霸；火星人主營集成灶等廚房電器，公司家居業務板塊產品中包含集成灶；公牛集團專注于電連接、智能電工照明、新能源三大業務，智能電工照明產品中包含智能浴霸、智能晾衣機等?？紤]到奧普家居在原有增長點浴霸和集成吊頂產品中仍可進一步提升市場份額，同時公司持續拓展新品類，打造第二增長曲線。對比可比公司估值，給予奧普家居 24 年 18xPE估值，對應目標價 16.02 元/股，給予“買入”評級。表 14：可比公司估值 代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)PE 2023 2024E 2025E 20

129、26E 24-26CAGR 2024E 2025E 2026E 603848 好太太 62.97 2.2 4.0 4.7 5.6 18.2%15.86 13.37 11.34 001322 箭牌家居 100.12 4.3 4.8 5.7 6.6 17.0%20.84 17.68 15.22 603515 歐普照明 153.39 7.8 10.5 11.7 13.0 11.3%14.59 13.08 11.78 300894 火星人 78.04 3.1 3.0 3.2 3.6 9.0%26.08 24.04 21.95 603195 公牛集團 1098.82 31.9 44.6 51.1 58.

130、6 14.6%24.62 21.49 18.76 平均值平均值 14.0%20 18 16 603551.SH 奧普家居 49.08 3.1 3.6 4.0 4.5 12.7%14 12 11 注：數據截止時間為 2024/5/20，可比公司為 iFinD 機構一致預測值 資料來源：iFinD 機構一致預測，西部證券研發中心 5.3 投資建議投資建議 奧普家居作為浴霸和集成吊頂行業的領軍者，在原有增長點浴霸和集成吊頂產品中仍可進一步提升市場份額；同時隨著浴霸行業對新房和精裝市場依賴程度的逐步降低，二手房翻新和局改需求的增加，浴霸行業規模仍有較大上升空間；集成吊頂行業也有望在滲透率的提升下驅動規

131、模持續增長。另一方面，智能晾衣機行業正處于發展初期階段，未 公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 36|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 來行業規模有望快速增長，公司智能晾衣機產品性能、價格優勢顯著，近年來收入增長明顯，銷售規模逐步提升，有望成為公司業務的新增長點。公司通過研發引領創新，領先技術為產品提供競爭力，具備盈利能力持續提升動力；在渠道端實現線上線下協同發展，積極提高品牌辨識度；產品品類逐步拓展，打造第二成長曲線。我們預計 20242026 年公司實現歸母凈利潤 3.57/4.00/4.52 億元，對應 EPS分別為 0.89/1.

132、00/1.13 元/股；給予公司 2024 年目標 PE 18 倍，對應目標股價 16.02 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。六、風險提示六、風險提示 1）原材料價格波動的風險：）原材料價格波動的風險：公司產品成本結構中直接材料占比長期高于 90%，主要原材料包括電器類配件（電機、箱體）、塑料類配件、鋁材、鈑金件、五金件等，因此塑料、銅、鋁等大宗材料價格對產品成本存在較大影響；若原材料采購價格發生大幅波動，將影響公司業績。2）房地產行業恢復不及預期的風險：）房地產行業恢復不及預期的風險：公司浴霸、集成吊頂等產品在精裝修市場中主要應用于施工后期環節，與房地產行業有較強的相關性；若未來房地產行業消

133、費者的購房及裝修需求不及預期，將不利于公司在精裝修和新房市場的銷售，從而影響公司業績。3）行業競爭加劇的風險：）行業競爭加劇的風險：公司在浴霸和集成吊頂行業均占優勢地位，份額較高，同時隨著行業規模的發展、產品滲透率的逐步提升，公司份額有望進一步提升；若行業內競爭加劇，將不利于公司份額和市占率的提升，從而影響公司業績。公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 37|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E

134、利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 1,125 1,273 1,546 1,768 2,050 營業收入營業收入 1,880 1,996 2,176 2,378 2,621 應收款項 158 185 196 170 175 營業成本 1,046 1,048 1,155 1,249 1,363 存貨凈額 234 180 249 254 268 營業稅金及附加 18 21 22 24 27 其他流動資產 4 6 7 6 6 銷售費用 309 357 381 416 459 流動資產合計流動資產合計 1,521 1,644 1,9

135、98 2,198 2,499 管理費用 205 246 251 275 303 固定資產及在建工程 524 490 477 455 420 財務費用(24)(29)(32)(34)(38)長期股權投資 98 97 79 92 90 其他費用/（-收入）49(2)(10)(10)(10)無形資產 99 87 60 32 5 營業利潤營業利潤 276 355 408 458 518 其他非流動資產 161 171 154 153 149 營業外凈收支 1 1 1 1 1 非流動資產合計非流動資產合計 882 846 770 732 664 利潤總額利潤總額 277 356 409 459 519

136、資產總計資產總計 2,404 2,490 2,768 2,930 3,163 所得稅費用 33 43 49 55 62 短期借款 3 2 4 3 3 凈利潤凈利潤 245 312 360 404 457 應付款項 738 762 827 888 970 少數股東損益 4 3 3 4 4 其他流動負債 12 13 12 12 12 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 240 309 357 400 452 流動負債合計流動負債合計 753 776 844 904 986 長期借款及應付債券 0 0 0 0 0 財務指標財務指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他長期負

137、債 64 56 58 59 58 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 64 56 58 59 58 ROE 15.3%19.7%20.9%21.5%22.8%負債合計負債合計 817 832 902 963 1,044 毛利率 44.4%47.5%46.9%47.5%48.0%股本 402 402 401 401 401 營業利潤率 14.7%17.8%18.8%19.3%19.8%股東權益 1,586 1,657 1,867 1,967 2,120 銷售凈利率 13.0%15.6%16.5%17.0%17.4%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,404 2,490 2,768

138、2,930 3,163 成長能力成長能力 營業收入增長率-8.6%6.2%9.0%9.3%10.2%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業利潤增長率 466.7%28.5%15.0%12.2%13.0%凈利潤 245 312 360 404 457 歸母凈利潤增長率 673.2%28.8%15.3%12.2%13.0%折舊攤銷 57 66 55 57 59 償債能力償債能力 利息費用(24)(29)(32)(34)(38)資產負債率 34.0%33.4%32.6%32.9%33.0%其他 145 73(20)86 61 流動比 2.

139、02 2.12 2.37 2.43 2.53 經營活動現金流經營活動現金流 422 422 364 513 539 速動比 1.71 1.89 2.07 2.15 2.26 資本支出(110)7(10)(21)8 其他 8(1)35 0 0 每股指標與估值每股指標與估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投資活動現金流投資活動現金流(102)6 25(21)8 每股指標每股指標 債務融資 17 28 34 33 38 EPS 0.60 0.77 0.89 1.00 1.13 權益融資(396)(302)(151)(303)(304)BVPS 3.82 4.00 4.51

140、4.75 5.12 其它 12(4)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(367)(277)(116)(270)(266)P/E 20.4 15.9 13.8 12.3 10.9 匯率變動 P/B 3.2 3.1 2.7 2.6 2.4 現金凈增加額現金凈增加額(47)151 273 222 281 P/S 2.6 2.5 2.3 2.1 1.9 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|奧普家居 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 21 日日 38|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期

141、未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉

142、及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號

143、 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以

144、任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不

145、同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的

146、唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。

147、本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。