《奧普家居-公司深度研究報告：浴霸龍頭技術筑基產品升級盈利改善-230616（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《奧普家居-公司深度研究報告：浴霸龍頭技術筑基產品升級盈利改善-230616（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 小家電小家電 2023 年年 06 月月 16 日日 奧普家居（603551）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）浴霸龍頭技術筑基，產品升級盈利改善浴霸龍頭技術筑基，產品升級盈利改善 目標價：目標價：16.7 元元 當前價：當前價：12.35 元元 伴隨浴霸集成吊頂行業智能化高端化發展，龍頭奧普產品技術迭代下量端優伴隨浴霸集成吊頂行業智能化高端化發展，龍頭奧普產品技術迭代下量端優勢勢+價端上探提振結構，且場景拓展、品

2、類拓展、渠道拓展，兼具成長與壁壘價端上探提振結構，且場景拓展、品類拓展、渠道拓展，兼具成長與壁壘。浴霸行業浴霸行業締造者，具備“家電締造者，具備“家電+家居”雙基因。家居”雙基因。奧普發明浴霸起形成了以浴霸和集成吊頂為主業，持續加碼其他家電細分品類的結構，且沿頂部空間由衛浴拓展至客臥、陽臺，這一期間不斷打破品類天花板，完成“智能集成家居”轉型。15-21 年營收 CAGR 為 13.9%具穩健能力，22 年同比-8.6%因疫情地產周期而形成低基數；盈利端 22 年恒大減值風險基本出清+降本增效+銷售結構升級，22 年歸母凈利潤 2.4 億元，同增 673.2%，盈利能力持續邊際改善，23Q1毛

3、利率升至 46.4%（同比+6.1pct）、凈利率 17.2%（同比+8.9pct）；且公司現金流較好，公司自港股上市一直維持穩定、較高的派息水平。整體看公司業務集中，資產較優質。天花板產業天花板產業功能性智能化發展驅動、功能性智能化發展驅動、場景場景外擴外擴。浴霸浴霸：產品由功能性主導的燈暖型升級至安全性高、功能豐富的風暖型浴霸，浴霸行業 17-21 年CAGR10.4%；在行業競爭激烈條件下，奧普在主要城市份額居前，22 年上海/廣州分別占比 40.4%/23.6%。集成吊頂集成吊頂：起于衛浴關聯浴霸，替代傳統吊頂快速成長。21 年規模 232 億，4 年 CAGR13.8%，場景滲透加速

4、，21 年廚衛/客臥滲透率增至 20%/12%。市場分散奧普位居一梯隊。行業驅動行業驅動看，價價端浴霸、集成吊頂基于高端化、智能化趨勢驅動，如浴霸由燈暖到風暖再到智能語音、空氣凈化等功能升級帶動單價階梯式提升。量量端場景拓展，可選空間由廚衛延展至客廳、臥室、陽臺等，增加需求品類。同時在渠道渠道上，由家裝向精裝、公裝拓展，精裝浴霸配置率逆市提升至 74%，且仍與發達國家精裝滲透率有較大差距；公裝規模保持中高速增長，將隨酒店、寫字樓等市場拓展進一步擴大。技術護航技術護航結構升級盈利強化結構升級盈利強化，渠道多元份額領先。渠道多元份額領先。22 年公司研發費用率4.9%，三大核心技術“鉑金水氧、熱能

5、環、鯨吸”筑競爭壁壘，技術推動產品順利切入中高端市場，相較松下代際變化，奧普浴霸更具性價比，由過去低端市場向上升級覆蓋，浴霸出廠價由 15 年 153 元升至 22 年 203 元，擴大市場份額同時增強盈利，22 年浴霸/晾衣機毛利率 53.8%（同比+2.8pct）/38.0%(同比+7.8pct)，利潤釋放值得期待。同時公司渠道多元均衡，線下渠道向專營店模式調整，坪效更高，擴張更快；線上加大推廣疊加新興營銷，浴霸線上份額公司以 22.7%位居第一；外銷低基數擴張，22 年外銷規模同增 38.9%；精裝市場，22 年公司浴霸以 22.4%居首，多年穩居房地產企業首選供應商品牌第一名。渠道穩健

6、，調整增量可期。投資建議投資建議：浴霸、集成吊頂賽道穩健景氣，公司技術護航產品迭代結構升級，具備盈利改善持續動力。我們預測公司 23-25 歸母凈利潤分別為 3.2/3.5/3.9 億元，增速為 34.5%/9.8%/8.5%，對應 PE 為 15/14/13 倍。公司現金流穩定，采用 DCF 法估值，我們給予目標價至 16.7 元，對應 23 年 20.9 倍 PE，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示風險提示：房地產政策調控，消費復蘇不及預期，行業競爭加劇。主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)1,880 2,173 2,467 2,71

7、3 同比增速(%)-8.6%15.6%13.5%10.0%歸母凈利潤(百萬)241 323 354 385 同比增速(%)673.2%34.5%9.8%8.5%每股盈利(元)0.60 0.80 0.88 0.96 市盈率(倍)21 15 14 13 市凈率(倍)3.2 3.0 2.9 2.8 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年6月16日收盤價 證券分析師：秦一超證券分析師：秦一超 郵箱： 執業編號：S0360520100002 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)40,170.00 已上市流通股(萬股)39,915.90 總市值(億元)49.61 流通市值(億元)49.

8、30 資產負債率(%)30.93 每股凈資產(元)3.97 12 個月內最高/最低價 12.47/7.56 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-17%8%34%59%22/0622/0822/1123/0123/0423/062022-06-162023-06-16奧普家居滬深300華創證券研究所華創證券研究所 奧普家居（奧普家居（603551）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告系統性對市場有所忽略的浴霸、集成吊頂行業及其領軍者

9、奧普家居進行梳理分析，作為地產鏈的重要環節，切入天花板類品類升級的驅動因素分析，展開對消費需求及產品提升必然性的研究，落地分析行業發展趨勢、競爭格局，再進一步探究奧普自身的核心競爭力。以品牌定位看，奧普過去作為浴霸品類中低端放量品牌，正在伴隨技術驅動實現產品結構升級，擴大覆蓋價格段、提升出廠均價，進而增強盈利能力，相較其余國產中低端為主的品牌，奧普展現了產品升級的優勢。本文正是基于此鏈條，探討明確了奧普通過技術升級傳導至產品端進行更新迭代，進而在盈利端實現持續改善的邏輯；并對其渠道端多元化展開分析：線下傳統渠道有效調整、增量渠道（電商、精裝）加碼擴張，由此鑄就奧普在升級過程中的競爭壁壘。投資投

10、資邏輯邏輯 行業層面：行業層面：價端浴霸、集成吊頂行業驅動主要基于消費升級帶來的產品高端化、智能化發展趨勢；量端基于使用場景的拓展，增加可選空間由廚衛延展至客廳、臥室、陽臺等，增加需求品類如廚房涼霸、通風扇等；在渠道形式上，由家裝向精裝、公裝拓展，打開規模擴張空間。公司層面：公司層面：研發上，公司重視技術引領，追求設計美學，三大核心技術突破筑電器競爭壁壘；產品上，基于“鉑金水氧”除菌除臭等技術優勢順利切入中高端市場，具備性價比優勢有望擴大份額，同時應用新技術加碼電器，新品迭代使毛利改善顯著；渠道端上，多種渠道全面開花，線下渠道向專營店模式調整，線上發力電商份額第一，外銷低基數下擴張，精裝修份額

11、穩定領先。綜上，奧普以浴霸為起點，發展至“家電+家居”雙基因產品矩陣，借技術護航產品迭代升級，驅動公司持續引領行業發展。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 伴隨浴霸行業智能化升級大勢所趨，公司作為浴霸龍頭重視技術投入，加碼電器投入；集成板塊隨可選空間延展擴寬行業空間，且與浴霸等電器產品相互引流，23 年工程渠道有望隨地產向好有一定修復。我們預測公司 23-25 歸母凈利潤分別為 3.2/3.5/3.9 億元，增速為 34.5%/9.8%/8.5%，對應 PE 為 15/14/13 倍。公司現金流穩定，采用 DCF 法估值，我們給予目標價至 16.7 元，對應 23 年20.8 倍

12、PE，首次覆蓋給予“推薦”評級。CYeXvZvZNAmWgVmQsPaQbP7NmOmMtRoNkPpPrPfQnMuNbRqQrRwMqNrPwMrQtM 奧普家居（奧普家居（603551）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、公司概況：一、公司概況：“家電家電+家居家居”雙基因，盈利改善顯著雙基因，盈利改善顯著.6（一）公司簡介：浴霸行業締造者，吊頂行業領軍者.6（二）財務分析：營收增長穩定，盈利大幅改善.8 二、行業：市場規模穩增長，智能化趨勢明確二、行業：市場規模穩增長，智能化趨勢明確.10（一）浴霸：

13、步入風暖智能化，行業規模發展穩定.11（二）集成吊頂：快速發展期，全空間滲透率提升.13（三）行業驅動：價升量擴，賽道穩健景氣.16 三、公司：技術、產品、渠道三大核心優勢三、公司：技術、產品、渠道三大核心優勢.18（一）重視技術引領，追求設計美學.18（二）產品結構升級，盈利改善顯著.20（三）渠道多元均衡，精裝、線上領先.22 四、盈利預測四、盈利預測.25 五、風險提示五、風險提示.26 奧普家居（奧普家居（603551）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷史.6 圖表 2 “家電

14、”+“家居”雙基因產品矩陣.7 圖表 3 公司股權結構.8 圖表 4 公司股權激勵.8 圖表 5 公司營收穩定增長.9 圖表 6 公司歸母凈利潤大幅改善.9 圖表 7 浴霸、集成吊頂主要業務穩定（億元）.9 圖表 8 公司渠道多元化.9 圖表 9 公司盈利能力大幅改善.10 圖表 10 19 年以后公司期間費用率逐年下降.10 圖表 11 公司現金流良好且大幅提升.10 圖表 12 奧普股息率高于同業.10 圖表 13 浴霸三大發展階段.11 圖表 14 風暖多方面優于燈暖.12 圖表 15 浴霸市場規模穩定.12 圖表 16 浴霸主要參與者.13 圖表 17 2022 年奧普在主要城市市場份

15、額居前列.13 圖表 18 集成吊頂結構示意圖.14 圖表 19 集成吊頂整體效果與模塊分解圖.14 圖表 20 集成吊頂對比.14 圖表 21 集成吊頂發展三大階段.15 圖表 22 集成吊頂市場景氣.15 圖表 23 集成吊頂廚衛、客臥滲透率持續提升.15 圖表 24 中國集成吊頂市場較為分散.16 圖表 25 浴霸產品功能升級帶動單價大幅提升.16 圖表 26 集成吊頂發展空間拓展.17 圖表 27 廚房涼霸.17 圖表 28 奧普通風扇.17 圖表 29 全國精裝房滲透率仍有較大空間.18 圖表 30 浴霸配套率逆市提升.18 圖表 31 公裝市場規模持續增長.18 圖表 32 在建工

16、程規模穩增長.18 圖表 33 公司研發費用穩定.19 奧普家居（奧普家居（603551）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 公司研發費用率高于同業.19 圖表 35 三大核心技術筑競爭壁壘.19 圖表 36 奧普重視設計美學.20 圖表 37 三大新品重塑行業.20 圖表 38 空氣管家拉動奧普浴霸產品單價上移.21 圖表 39 不同浴霸品牌產品價格范圍及均價.21 圖表 40 升級相同功能，奧普價格增幅小于松下，性價比優勢明顯.21 圖表 41 與松下頂端產品對比，智能化是價差主要因素.22 圖表 42 浴霸

17、出廠價逐年提升.22 圖表 43 電器業務毛利率改善帶動整體毛利率提升.22 圖表 44 奧普銷售渠道及特點.23 圖表 45 經銷商數量因疫情調整.23 圖表 46 專賣店數量因推廣做專營店而調整.23 圖表 47 2022 年浴霸線上渠道奧普市場份額第一.24 圖表 48 新興營銷精準覆蓋核心用戶.24 圖表 49 外銷渠道低基數下高增長.24 圖表 50 浴霸精裝渠道多年領先.24 圖表 51 2020-2022 房地產企業首選供應商品牌奧普居首.24 圖表 52 業務收入拆分及盈利預測.25 圖表 53 可比公司估值表.26 奧普家居（奧普家居（603551）深度研究報告深度研究報告

18、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 奧普是中國浴霸行業的締造者和領軍者，后逐步因渠道和客戶的重合，延展至集成家居品類，形成“家電+家居”雙基因產品矩陣。行業來看，浴霸、集成吊頂智能化、集成化、高端化發展趨勢明確，產品單價不斷上探；同時可選空間由廚衛擴寬至客臥、陽臺等區域，可選品類由浴霸按通風、烘干、空凈等功能延展至廚房空調、烘干晾衣機等產品；渠道形式也由家裝轉向精裝、公裝拓展，賽道穩健景氣。公司來看，1）重視技術引領，追求設計美學；2）基于技術優勢，順利切入中高端市場且具備性價比優勢，新品迭代毛利改善顯著；3）渠道端多元均衡，精裝、電商行業領先，以上

19、三方面共筑奧普競爭壁壘。一、一、公司公司概況概況：“家電“家電+家居”雙基因，盈利改善顯著家居”雙基因，盈利改善顯著（一）（一）公司簡介公司簡介：浴霸行業締造者，吊頂行業領軍者浴霸行業締造者，吊頂行業領軍者 浴霸行業締造者，吊頂行業領軍者。浴霸行業締造者，吊頂行業領軍者。1993 年，公司創始人方勝康研制出中國第一臺浴霸；2004 年公司成立，主營產品為浴霸、集成吊頂兩大品類，后續完善產品矩陣至集成灶、集成墻面、新風、照明和智能晾衣架等產品，公司從衛浴取暖擴展至全屋空氣管理，目前已成為國內浴霸、吊頂行業領軍品牌。公司于 06 年赴港上市，在 16 年完成私有化退市，并于 2020 年成功登陸

20、A 股上市。圖表圖表 1 公司發展歷史公司發展歷史 資料來源：公司官網，公司年報，億歐，華創證券“家電“家電+家居”雙基因并行，智能集成家居產品矩陣完善。家居”雙基因并行，智能集成家居產品矩陣完善。公司不斷轉型拓品，形成家電和家居兩大核心業務板塊，家電板塊推動浴霸、晾衣機、照明、新風、加濕器、指紋鎖等產品智能化、健康化、年輕化發展；家居板塊集成吊頂、集成墻面、全功能陽臺等業務拓展空間由廚衛到客廳、陽臺等。公司不斷打破行業天花板，完成從“電器”到“電器+建材”，再到“智能集成家居”的轉型。奧普家居（奧普家居（603551）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許

21、可（2009）1210 號 7 圖表圖表 2 “家電”“家電”+“家居”“家居”雙基因產品矩陣雙基因產品矩陣 資料來源：公司官網，公司年報，華創證券 股權結構穩定，實控人持股股權結構穩定，實控人持股比例比例較高。較高。Fang James 和方勝康為公司實際控制人，兩人為堂兄弟關系，截至 23 年 6 月，合計持股 53.7%；方勝康之女方雯雯及其丈夫吳興杰為一致行動人，4 人合計持股 65.3%，股權結構集中，利于公司長期戰略的貫徹及執行。奧普家居（奧普家居（603551）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 3

22、公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，公司年報，華創證券（截至2023.04.12）股權激勵彰顯信心，激發管理人員積極性。股權激勵彰顯信心，激發管理人員積極性。2023 年 3 月 6 日，公司發布公告向董事、高級及中層管理人員共計 14 名激勵對象，合計授予 254.1 萬股限制性股票（另外預留 60萬股），約占公司總股本 0.78%，首次授予價格為 5.86 元/股。本次股權激勵業績考核目標為 2023 年/2024 年扣非歸母凈利潤分別不低于 2.5 億元/2.8 億元，對應同比增速不低于36.6%/12%（以 23 年扣非歸母凈利潤 2.5 億元為基準）。圖表圖表 4 公司公司

23、股權激勵股權激勵 授予日：授予日：2023 年年 3 月月 6 日日 激勵對象：激勵對象：董事、高級及中層管理人員共計 14 人 股票數量：股票數量：254.10 萬股 占總股本比例占總股本比例（公告發出時）：（公告發出時）：0.78%業績考核：（分業績考核：（分 2 期，期，每期占每期占 50%）2023 年扣非歸母凈利 潤分別不低于 2.5 億元，較 22 年同增不低于 36.6%2024 年扣非歸母凈利 潤分別不低于 2.8 億元，較 23 年同增不低于 12%（以 23 年扣非歸母凈利潤 2.5 億元為基準）資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）財務分析財務分析：營收增長穩定：營收增

24、長穩定，盈利大幅改善盈利大幅改善 營收規模增長穩定，歸母凈利潤增長顯著。營收規模增長穩定，歸母凈利潤增長顯著。公司收入規模從 2015 年 9.5 億元增長至 2021年 20.6 億元，6 年 CAGR 為 13.9%；22 年公司實現營收 18.8 億元，同比下降 8.6%，23年 Q1 營收 3.5 億元，同比下降 7.9%，主要系房地產周期性調控影響。利潤端，利潤端，21 年公司對恒大、陽光城計提信用減值損失 1.73 億元導致凈利潤受到影響，22年公司實現歸母凈利潤2.4億元，同比增長673.2%，主要系21年低基數及降本增效顯著；23 年 Q1 歸母凈利潤 0.6 億元，同比增加

25、115.2%，主要系處置海興電力股票所獲收益及產品結構改善帶動盈利釋放。奧普家居（奧普家居（603551）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 5 公司公司營收穩定增長營收穩定增長 圖表圖表 6 公司公司歸母凈利潤大幅改善歸母凈利潤大幅改善 資料來源：同花順，華創證券 資料來源：同花順，華創證券 浴霸、集成吊頂合計占比近浴霸、集成吊頂合計占比近 8 成，多元化渠道拓展順利。成，多元化渠道拓展順利。2022 年浴霸/集成吊頂/晾衣機/其他業務分別營收 9.9/5.0/1.0/2.9 億元，分別同比-1.5%/-23.2

26、%/-4.9%/-2.3%，集成吊頂主要系房地產影響較大，22 年浴霸、集成吊頂營收合計份額 79.2%。公司渠道覆蓋廣泛均衡，2022年 實 體/電 商/工 程/家 裝/外 銷/其 他 渠 道 營 收 占 比 為31.3%/31.4%/19.0%/11.9%/2.3%/4.1%，其中電商和外銷增長可觀，營收規模分別同比增長 8.8%、38.9%，電商主要系京東有較大改善且拓展抖快拼平臺，出口以浴霸和通風扇為主。圖表圖表 7 浴霸、集成吊頂主要業務穩定（億元）浴霸、集成吊頂主要業務穩定（億元）圖表圖表 8 公司公司渠道多元化渠道多元化 資料來源：同花順，華創證券 注：其他產品包括：藝術照明、晾

27、衣架、集成墻面、熱水器等；2020年LED模塊從浴霸分類至其他，晾衣機配件從晾衣機分類至其他，對2019年做同口徑調整 資料來源：公司年報，招股說明書，華創證券 注：2020年之后渠道口徑發生調整 盈利能力大幅改善，降本增效效果明顯。盈利能力大幅改善，降本增效效果明顯。22 年公司整體毛利率顯著提升 3.4pct 至 44.4%，主要系產品結構改善（電器占比提升）及新品銷售火爆推動毛利率提升，23Q1 已提升至46.4%；22 年凈利率大幅回升至 13%，主要系陽光城、恒大減值風險基本出清疊加降本增效效果顯著，23Q1 大幅提升至 17.2%。期間費用率來看，2022 年公司銷售/管理/研發/

28、財務費用率分別為 16.5%/6.0%/4.9%/-1.3%，分別同比-2.5pct/-0.4pct/0.0pct/+0.1pct，銷售費用率改善主要系公司對銷售費用由一次性投放改為按照具體增長情況精準投放。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025營業收入（億元）YoY-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%00.511.522.533.5歸母凈利潤（億元）YoY-100%-50%0%50%100%150%200%250%0246810122015201620172018201920202021202

29、2浴霸-左軸集成吊頂-左軸晾衣機-左軸其他-左軸浴霸YoY-右軸集成吊頂YoY-右軸晾衣機YoY其他YoY-右軸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019H1202020212022實體電商工程家裝外銷經銷商大宗其他 奧普家居（奧普家居（603551）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 9 公司公司盈利能力大幅改善盈利能力大幅改善 圖表圖表 10 19 年以后年以后公司公司期間費用率逐年下降期間費用率逐年下降 資料來源：同花順，華創證券 資料來源：同花順，華

30、創證券 現金流較好，股息率優于同業?，F金流較好，股息率優于同業。2022 公司經營性凈現金流為 4.2 億元，同比增長 72.8%，主要系支付貨款減少；凈現比為 1.7，企業財務壓力較小。公司曾經在港股上市 10 年一直維持穩定、較高的派息水平，20 年 A 股上市后，公司股息率顯著高于同業公司，2022年公司股息率未低于 3.8%。圖表圖表 11 公司現金流良好且大幅提升公司現金流良好且大幅提升 圖表圖表 12 奧普股息率高于奧普股息率高于同業同業 資料來源：同花順，華創證券 資料來源：同花順，華創證券 整體看，公司核心業務集中，始終圍繞全屋頂部空間及空氣解決方案，產品由浴霸拓展至集成吊頂、

31、集成墻面、晾衣機、照明等，打開成長空間。行業短期受益于地產向好；中長期看，產品集成化、智能化升級趨勢推動價格上移，量端場景由廚衛延展至客廳、臥室、陽臺等增加可選需求空間，賽道穩健景氣。公司借技術護航產品迭代為核心，由中低端向高端進發，且品牌及渠道占優；22 年 Q4 始現盈利改善，預期 23 年新品迭代進一步打開公司成長空間。二、二、行業：市場規模穩增長，智能化行業：市場規模穩增長，智能化趨勢明確趨勢明確 近年來，隨著人們對生活質量要求的不斷提升，浴霸行業不斷迭代發展：除了常規照明、取暖、換氣功能外，具備殺菌、消毒、理療等健康功能的智能化浴霸受到人們關注，人們對產品美觀的需求也催化浴霸、集成吊

32、頂產品升級換代，因此發展空間可觀。44.4%46.36%13.0%17.24%0%10%20%30%40%50%60%毛利率凈利率16.5%6.0%-5%0%5%10%15%20%25%20152016201720182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520152016201720182019202020212022經營性現金流（億元）-左軸凈現比（%）-右軸0%1%2%3%4%5%6%2020-04-202021-04-2

33、02022-04-202023-04-20友邦吊頂奧普家居歐普照明好太太 奧普家居（奧普家居（603551）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 （一）（一）浴霸：步入風暖智能化，行業規模發展穩定浴霸：步入風暖智能化，行業規模發展穩定 浴霸是裝有特制熱源，能夠快速提升浴室溫度，改變了人們寒冷洗浴體驗的產品。我國浴霸行業的發展歷程主要經歷了三個階段，消費者關注點逐步從價格向功能、品牌等方面轉變：第一階段（第一階段（1999 年以前）：年以前）：以奧普為代表的企業將浴霸引入中國市場，該階段產品以功能型為主，主導產品為燈暖型浴霸；

34、該階段市場區域性、季節性銷售明顯，且企業較少，市場集中度較高。第二階段（第二階段（1999 年年2015 年）：年）：浴霸產品不斷升級并逐步普及，主導產品為燈暖、風暖以及燈風暖結合型；該階段季節性因素、區域性因素對銷量的影響較第一階段明顯下降，行業內競爭漸趨激烈，市場集中度有所降低。第三階段（第三階段（2015 年至今）：年至今）：2015 年以來，相比于傳統浴霸僅有的取暖功能，浴霸正向智能化轉型，浴霸的安全性問題、凈化功能等越來越被用戶所重視，聲控系統、遠程預熱、自動感應、凈化室內空氣等功能為消費者提供浴室整體空氣管理解決方案。圖表圖表 13 浴霸三大發展階段浴霸三大發展階段 資料來源：招股

35、說明書，立鼎產業研究網，華創證券 產品同質化嚴重情況下，安全性高、功能豐富的風暖浴霸是發展趨勢。產品同質化嚴重情況下，安全性高、功能豐富的風暖浴霸是發展趨勢。市場主流的浴霸，可分為燈暖浴霸和風暖浴霸兩種，從安全性、使用舒適度、功能等方面看，風暖浴霸更具優勢：1）相比燈暖浴霸，風暖浴霸通過 PTC 陶瓷加熱元件加熱吹出暖風，不容易紅外線損傷皮膚和灼傷眼睛。2）舒適與美觀已經成為浴霸產品的主要功能訴求，風暖浴霸美觀度較高。3）浴霸的功能不斷強化，從基礎功能向健康、智能多功能浴霸發展，帶動浴霸的功能不斷強化，從基礎功能向健康、智能多功能浴霸發展，帶動產品均價進一步提升。產品均價進一步提升。奧普家居（

36、奧普家居（603551）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 14 風暖多方面優于燈暖風暖多方面優于燈暖 浴霸類型浴霸類型 燈暖燈暖 風暖風暖 產品樣圖產品樣圖：原理原理：通過高功率照明燈散發熱量 通過 PTC 陶瓷加熱元件加熱吹出暖風 安全性安全性：光線刺眼，有依然隱患 比較安全 舒適度舒適度:散熱范圍小，冷熱不均 散熱范圍大，冷熱均勻 功能性功能性:單一，只有取暖、換氣、照明功能 豐富，除基礎功能外有殺菌、除臭、干燥等功能 美觀度美觀度:一般 較好 制熱速度制熱速度:升溫快，即開即熱 需提前 5-10 分鐘預熱

37、 耗電量耗電量:小 大于燈暖 均價均價：300 元左右元左右 500-3000 元元 資料來源：天貓商城，雷布斯，華創證券 浴霸浴霸市場規模穩市場規模穩增長增長，高端化趨勢有望，高端化趨勢有望帶動行業帶動行業擴容。擴容。2021 年我國浴霸市場規模 33.1億元，同比增長 6.8%；自 2017 年以來，中國浴霸市場規模呈現穩定增長態勢，17-21 年復合增長率為 10.4%。近年隨著消費者對室內空氣質量的關注度不斷提高，逐步產生了室內空氣凈化、空氣質量檢測、室內干濕平衡調控等消費需求，浴霸已實現從單一取暖功能向浴室整體空氣管理功能的方向升級，產品高端化趨勢推動市場發展。圖表圖表 15 浴霸市

38、場規模穩定浴霸市場規模穩定 資料來源：觀研天下，華創證券 行業競爭較為激烈，奧普占據主導地位。行業競爭較為激烈，奧普占據主導地位。浴霸制造的資金和技術門檻不高，行業企業數量眾多，目前中國浴霸品牌數量超過 250 個，主要可分為四大類：專業浴霸制造企業、照明企業、綜合家電制造企業、小眾品牌，其中以奧普為代表的專業型浴霸制造企業在產品技術研發、品牌認可度方面更具優勢。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%051015202530352017年2018年2019年2020年2021年市場規模（億元）-左軸增速-右軸 奧普家居（奧普家居（603551）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華

39、創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 16 浴霸主要參與者浴霸主要參與者 企業類型企業類型 企業名稱企業名稱 主要特點主要特點 專業型浴霸制造企業專業型浴霸制造企業 奧普家居奧普家居 在產品制造、技術開發、品牌認可度方面具有優勢 照明企業照明企業 歐普照明、雷士照明歐普照明、雷士照明 從事家居照明燈具、商業照明家具、光源綜合等產品的生產及銷售，產品線逐步向浴霸方向擴充 以白電等為主的綜合以白電等為主的綜合家電制造企業家電制造企業 美的集團、松下電器美的集團、松下電器 以自產結合 OEM 貼牌為主要生產模式 小眾品牌小眾品牌-數量多、規模小，研發設計能力

40、弱，品牌知名度較低，缺乏穩定的銷售渠道，主要以低價產品在低端市場進行競爭 資料來源：觀研天下，華創證券 奧普在主要城市中市場份額位列前位。奧普在主要城市中市場份額位列前位。在精裝市場，浴霸已成為了浴室的標配產品，根據奧維云數據，精裝浴霸市場在一線城市、新一線城市、二線城市的份額占比超過 75%。其中奧普是中國浴霸行業龍頭，2022 年北京/上海/廣州/深圳，奧普市占率分別為7%/40.4%/23.6%/9.7%。圖表圖表 17 2022 年年奧普在主要城市市場份額居前列奧普在主要城市市場份額居前列 資料來源：奧維云網，華創證券（二）（二）集成吊頂：集成吊頂：快速發展期快速發展期，全空間全空間滲

41、透率提升滲透率提升 集成吊頂是電器和吊頂材料組合安裝一體化的天花板吊頂。集成吊頂是電器和吊頂材料組合安裝一體化的天花板吊頂。集成吊頂由基礎模塊、功能模塊及輔助模塊組成：輔助模塊是集成吊頂的支撐架構，包括吊桿、龍骨及修邊條等；基礎模塊為相同規格的裝飾基板；功能模塊包括功能電器、面板及連接件等，可集照明、取暖、換氣等功能于一體。奧普家居（奧普家居（603551）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 18 集成吊頂結構示意圖集成吊頂結構示意圖 圖表圖表 19 集成吊頂整體效果與模塊分解圖集成吊頂整體效果與模塊分解圖 資料

42、來源：觀研天下 資料來源：觀研天下 集成吊頂在安裝工藝、外觀、使用壽命、安全性等方面全面優于傳統吊頂。集成吊頂在安裝工藝、外觀、使用壽命、安全性等方面全面優于傳統吊頂。集成吊頂核心在于功能電器經模塊化設計后，其安裝拆卸較為簡便，便于電器維修和更換；同時功能電器與基礎模塊在外觀上保持一致，可以滿足消費者的個性化家居設計需求；集成吊頂采用的鋁扣板抗氧化、耐腐蝕，一般 10 年不變形不變色（普通吊頂 3 年就變黃，壽命短）；其線路布置更加合理，強弱電分離，確保各電器部件獨立運轉。圖表圖表 20 集成吊頂對比集成吊頂對比 傳統吊頂傳統吊頂 集成吊頂集成吊頂 安裝和拆卸安裝和拆卸 1.安裝過程復雜，不易

43、拆卸 2.基板無法重復利用 1.模塊化設計，易裝卸，維修更換。2.基板可反復利用 美觀性美觀性 整體效果偏差 整體效果好，滿足消費者個性化家居設計需求 實用性實用性 1.電器位置固定 2.耐用性較差，易受潮氧化 3.清潔難度大 1.電器位置可個性化調動，多種搭配 2.使用壽命長，可長達幾十年 3.易清洗 安全性安全性 電器分布集中，存在安全隱患 電器和電線分布合理，更大程度確保使用安全和產品壽命 資料來源：觀研天下，華創證券 集成吊頂起源于 2004 年，隨著消費者對家庭裝修標準不斷提高，其產品造型與款式不斷豐富、工藝不斷提升，集成吊頂發展主要分三大階段：第一階段（第一階段（2004 年年20

44、08 年）：年）：集成吊頂普及度較低，主要應用在衛生間、廚房；行業內企業數量較少。第二階段（第二階段（2008 年年2015 年）：年）：普及度有所上升，適用范圍從衛生間、廚房延伸至陽臺、起居室等，從功能性為主逐漸向裝飾性過渡。企業出現分化：綜合實力較強的企業如奧普、友邦吊頂等，可以為消費者完成家庭整體吊頂的設計安排；另一類規模較小的企業主要生產各部件再銷售給其他企業，無法提供整體設計規劃和功能模塊。同時由于集成吊頂生產難度較低，小規模企業數量眾多且消費者價格敏感，故集成吊頂行業整體集中度不高。第三階段（第三階段（2015 年至今）：年至今）：普及程度進一步提升，適用范圍向全屋吊頂集成化發展，

45、小規模企業逐漸被淘汰，設計能力弱的企業成為品牌代工廠；但中小規模企業數量仍然較多，市場較為分散。奧普家居（奧普家居（603551）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 集成吊頂集成吊頂需求需求出現在衛生間，出現在衛生間，因其因其便攜安裝便攜安裝實用性實用性和美觀性等和美觀性等特點特點，與，與浴霸、燈具浴霸、燈具產品產品有較高產品關聯度有較高產品關聯度，且且集成吊頂集成吊頂產品產品偏工程市場，偏工程市場，以奧普為代表的衛浴品牌入場集成吊以奧普為代表的衛浴品牌入場集成吊頂行業頂行業，將在將在 C、B 端互相引流，進一步提升市場集

46、中度端互相引流，進一步提升市場集中度。圖表圖表 21 集成吊頂發展三大階段集成吊頂發展三大階段 第一階段：第一階段：2004 年年-2008 年年 第二階段：第二階段：2008 年年-2015 年年 第三階段：第三階段：2015 年至今年至今 產品特點：產品特點：功能性為主 功能性轉向裝飾性 產品多元化、頂墻一體化 市場特點：市場特點：衛生間和廚房為主要應用地 應用范圍進一步擴大，從衛生間、廚房延伸至陽臺、起居室等 應用范圍進一步提升，延伸向全屋吊頂集成化發展；也從住宅向公裝市場拓展 行業格局：行業格局：在家裝中尚未大量普及，企業數量較少且無法形成完整產業鏈 公司出現分化：綜合實力強的企業能設

47、計整體吊頂布局安排，規模較小的企業則提供零部件 小規模企業逐漸被淘汰，設計能力弱的企業成為品牌代工廠 消費者價格敏感，企業眾多，集中度不高 中小規模企業仍多，市場依舊較為分散 資料來源：觀研天下，華創證券 集成吊頂市場處于快速發展期，滲透率提升帶動市場擴容。集成吊頂市場處于快速發展期，滲透率提升帶動市場擴容。集成吊頂市場規模從 17 年138 億元提升至 21 年 232 億元，復合增長率為 13.8%；廚衛/客臥滲透率從 16%/8%提升至 20%/12%。隨著行業發展，產品可選空間已從廚衛延伸到客廳、臥室、書房等，產品線也從吊頂拓展至墻面，同時市場從住宅市場向公裝市場拓展。隨著適用場景的擴

48、大以及產品線的延伸，集成吊頂市場規模將進一步擴展。圖表圖表 22 集成吊頂市場景氣集成吊頂市場景氣 圖表圖表 23 集成吊頂廚衛、客臥滲透率持續提升集成吊頂廚衛、客臥滲透率持續提升 資料來源：觀研天下，華創證券 資料來源：觀研天下中國集成吊頂行業發展現狀分析與投資前景預測報告（2022-2029年），華創證券 市場仍較為分散，市場仍較為分散，Top10 占比占比 20%。集成吊頂較低的準入門檻吸引了較多的市場進入者，目前企業數量超過 1000 家，行業集中度較低，第一梯隊 TOP10 企業市場份額只有 20%。2021 年行業龍頭企業友邦、奧普、法獅龍集成吊頂業務營收分別為 9.8 億元/6.

49、5 億元/5.6億元，按 2021 年行業規模 231.9 億元進行測算，21 年友邦/奧普/法獅龍市場份額分別為4.2%/2.8%/2.4%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0501001502002502017年2018年2019年2020年2021年市場規模（億元）YoY0%5%10%15%20%25%2017年2018年2019年2020年2021年廚衛滲透率客臥滲透率 奧普家居（奧普家居（603551）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 24 中國集成吊頂市場較為分散中國集成吊頂市場較

50、為分散 中國集成吊頂三大梯隊中國集成吊頂三大梯隊 第一梯隊（第一梯隊（20%）友邦（4.2%）、奧普（2.8%）、法獅龍（2.4%）、巴迪斯、容聲、品格、西非等 第二梯隊第二梯隊 歐斯龍、華帝、德萊寶、寶仕龍、歐陸、長虹、現代、奧華、金頂、四季沐歌等 第三梯隊第三梯隊 靚太、頂見、歐派、小鴨、克蘭斯、雷仕、聯想、澳柯瑪、品冠、奧爾瑪、奧博斯等 資料來源：奧維云網，同花順，華創證券 注：友邦、奧普、法獅龍市場份額為2021年集成吊頂營收/行業規模（三）（三）行業驅動行業驅動：價升量擴，賽道穩健景氣：價升量擴，賽道穩健景氣 價端價端浴霸、集成吊頂行業驅動主要基于浴霸、集成吊頂行業驅動主要基于消費升

51、級帶來的產品高端化、智能化發展趨勢；消費升級帶來的產品高端化、智能化發展趨勢；量端基于使用場景的量端基于使用場景的拓展拓展，增加可選空間增加可選空間由廚衛由廚衛延展至客廳、臥室、陽臺等，增加延展至客廳、臥室、陽臺等，增加需求需求品類如廚房涼霸、通風扇等品類如廚房涼霸、通風扇等；在渠道形式上，；在渠道形式上，由家裝向精裝、公裝拓展，打開規模擴張由家裝向精裝、公裝拓展，打開規模擴張空間?？臻g。消費升級驅動高端化、智能化消費升級驅動高端化、智能化需求，產品功能升級均價顯著提升需求，產品功能升級均價顯著提升。從發展趨勢看，伴隨著市場消費升級及人們對品質生活的美好追求，浴霸、集成吊頂行業不斷向智能化、高

52、端化、一體化、功能化等方向發展，以浴霸為例，由燈暖到風暖再到智能語音、空氣凈化等功能的升級帶動產品單價階梯式提升。我們認為研發創新實力強且擁有高端產品設計、生產能力的企業在未來更具競爭優勢。圖表圖表 25 浴霸產品功能升級帶動單價大幅提升浴霸產品功能升級帶動單價大幅提升 品牌品牌 歐普歐普 奧普奧普 奧普奧普 奧普奧普 松下松下 圖例 功能 燈暖（照明、取暖）風暖（取暖、通風、照明）風暖（暖通明、智能控制）風暖（暖通明、智能控制、除菌除臭）風暖（暖通明、智能控制、除菌除臭、藍牙音響、功能聯動氛圍燈、隱藏式定制化設計、干衣功能）價格（元）299 499 999 2299 9998 資料來源：各品

53、牌天貓旗艦店，華創證券 可選空間延展至客臥，增加廚房涼霸等需求品類可選空間延展至客臥，增加廚房涼霸等需求品類。從空間看，廚衛吊頂已得到消費者的高度認可，逐步向客廳、臥室空間再到全屋吊頂方向發展。同時浴霸企業不局限于衛浴空間，廚房空間的舒適度也受到關注，涼霸、廚房空調產品應運而生，主要起到降溫作用，進一步打開市場空間。奧普家居（奧普家居（603551）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 26 集成吊頂發展空間拓展集成吊頂發展空間拓展 資料來源：奧維云網 圖表圖表 27 廚房涼霸廚房涼霸 圖表圖表 28 奧普通風扇奧

54、普通風扇 資料來源：凍芝士奧普產品系列分析測評 資料來源：公司年報 精裝渠精裝渠道道浴霸浴霸配置率逆市提升，公裝渠道有望打開新空間。配置率逆市提升，公裝渠道有望打開新空間。精裝修市場是浴霸行業在工程端市場的重要布局，中國精裝房滲透率逐年提高，預計 2023 年將達到 43%，與發達國家 80%以上的滲透率相比仍有較大增長空間，同時浴霸精裝配置率已提升至 74%。此外公裝市場規模保持中高速增長，復合增速保持在 5%以上；2021 年在建商業+酒店+醫院+教育+工業項目總規模約為 33.3 億，同比增長 16%，隨著集成吊頂從住宅市場向酒店、寫字樓、醫院、商場等公裝市場拓展，行業規模將進一步擴大。

55、奧普家居（奧普家居（603551）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 29 全國精裝房滲透率仍有較大空間全國精裝房滲透率仍有較大空間 圖表圖表 30 浴霸配套率逆市提升浴霸配套率逆市提升 資料來源：淳毓精裝大數據，華經產業研究院，華創證券 注：北美對應20世紀60年代滲透率，日本/歐洲對應20世紀50年代滲透率 資料來源：奧維云網，華創證券 圖表圖表 31 公裝市場規模持續增長公裝市場規模持續增長 圖表圖表 32 在建工程規模穩增長在建工程規模穩增長 資料來源：國家統計局、住建部、轉引自奧維云網，華創證券 資料來

56、源：國家統計局、住建部、轉引自奧維云網，華創證券 總結來看，浴霸、集成吊頂智能化趨勢帶來均價提升，場景需求走出浴室，向廚房、客臥頂部延展，同時渠道形式上由家裝向精裝、公裝變化；從產品功能模式、場景空間及渠道多元看，賽道穩健景氣。三、三、公司：公司：技術、技術、產品產品、渠道三大、渠道三大核心優勢核心優勢 我們認為，公司核心競爭力主要為三方面：我們認為，公司核心競爭力主要為三方面：1）重視技術引領，追求設計美學重視技術引領，追求設計美學。2）基于基于技術優勢，技術優勢，切入中高端市場具備性價比優勢，新品迭代毛利改善顯著切入中高端市場具備性價比優勢，新品迭代毛利改善顯著。3）渠道端多元均）渠道端多

57、元均衡，精裝、電商行業領先。衡，精裝、電商行業領先。（一）（一）重視技術引領，追求設計美學重視技術引領，追求設計美學 公司重視產品技術的引領作用，研發費用穩定。公司重視產品技術的引領作用，研發費用穩定。公司研發費用率顯著高于同業，2022 年研發費用 0.92 億元，研發費用率為 4.90%，擁有自主專利技術 623 項，與上交、哈工大、中科院等國內頂尖高校及科研院所達成戰略合作關系，持續提升公司創新研發能力。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E2023E中國北美 日本 歐洲58%6

58、0%62%64%66%68%70%72%74%76%050100150200250300350202020212022m1-9精裝房套數(萬)浴霸配套數(萬套)配套率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%00.511.522.5320142015201620172018201920202021E中國公裝市場規模（萬億元）YoY17.526.928.833.30%10%20%30%40%50%60%051015202530352018201920202021在建工程規模（億平方米）YoY 奧普家居（奧普家居（603551）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號

59、：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 33 公司公司研發費用研發費用穩定穩定 圖表圖表 34 公司公司研發費用率研發費用率高于同業高于同業 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 三大核心技術三大核心技術突破，突破，筑筑電器電器競爭壁壘。競爭壁壘。22 年 9 月最新突破的“NBSS+鉑金水氧技術”是奧普產品結構升級的重要基底，主要由“超親水針尖電離技術”和“鉑金粒子催化凈味技術”構成，有效解決細菌和異味問題，實現平均除菌率 96.8%，除臭率 94%；奧普“熱能環”技術區別傳統浴霸直吹感，可以吹出環抱式柔風并立體擴散，熱能堪比直吹風的2 倍；升級的“鯨吸”技

60、術可實現 230m/h 換氣量，是普通浴霸的 2 倍，可快速去除洗澡后浴室空氣中的水霧。圖表圖表 35 三大核心技術筑競爭壁壘三大核心技術筑競爭壁壘 奧普核心技術奧普核心技術 技術技術 NBSS+鉑金水氧技術鉑金水氧技術 熱能環技術熱能環技術 鯨吸技術鯨吸技術 圖例圖例 技術優勢技術優勢（1）除菌率 96.8%，除臭率 94%（2）催化生成水、二氧化碳，安全環保 2 倍于直吹風熱能，無直吹，無燙感 230m/h 換氣量 克服難題克服難題 主動解決因衛生間結構等問題導致的細菌與異味 給浴室全面升溫，區域間無明顯溫差 3-4 分鐘快干浴室，消除潮濕帶來的異味 資料來源：公司官網，奧普天貓旗艦店，新

61、浪家居，華創證券“顏值即正義顏值即正義”，追求設計美學。，追求設計美學。除了陣容強大的藝術設計中心，奧普也先后簽約了 Hannu Kahonen、邱德光、梁建國、戴昆等多位國內外知名設計師，并與創基金、中國美術學院等設計院校機構合作。奧普“藍天燈”是技術與設計的完美結合，運用藍天還原散射技術高度還原多種陽光，讓暗衛、暗廚、地下室擁有通透光源，提升空間氛圍感。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.000.200.400.600.801.001.2020152016201720182019202020212022研發費用（億元）YoY0%1%2%3%4%5%6

62、%7%20152016201720182019202020212022奧普家居友邦吊頂火星人好太太 奧普家居（奧普家居（603551）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 36 奧普重視設計美學奧普重視設計美學 資料來源：新浪家居，奧普公眾號，公司官網，華創證券（二）（二）產品結構升級，盈利改善顯著產品結構升級，盈利改善顯著 基于核心技術突破，推出基于核心技術突破，推出三大新品加碼電器板塊。三大新品加碼電器板塊。核心爆品“空氣管家浴霸”基于“NBSS+鉑金水氧技術”實現了空氣除菌、鉑金凈味和補水降燥，通過“鯨吸技術

63、”實現了 230m/h的換氣量，還通過“熱能環科技”達到了 24500m發熱體積。除此外，公司大力加碼電器板塊，推出智能晾衣機和空氣加濕器，“水氧內烘干晾衣機”相比起普通的晾衣機效率提升 7 倍；全新品牌“鯨宅”推出的奧普第一款加濕器兼具凈水器和空氣凈化器的功能。圖表圖表 37 三大新品重塑行業三大新品重塑行業 最新爆品最新爆品 名稱名稱 空氣管家浴霸空氣管家浴霸 水氧內烘干晾衣機水氧內烘干晾衣機 宅鯨加濕器宅鯨加濕器 圖例圖例 技術技術 鉑金水氧：釋放 1.16 萬億/m3鉑金水氧離子 鉑金水氧：覆蓋內襠等隱秘部位，全面除菌 全鏈路水凈化系統：紫外殺菌、活水自凈 熱能環：24500m 發熱體

64、積 雙風道耦合技術：最快 20 分鐘除菌 空氣循環凈化系統：實現除菌率99.99%鯨吸技術：230m/h 換氣量-優勢優勢 告別地漏反臭、煙味難消 干衣效率是普通烘干的 7 倍 克服普通加濕器對水質要求高的問題 無溫差、無燙感升溫 省電，一次干衣電費不到 3 毛 1500mL/h 的超大加濕量 洗浴后快速排干濕氣，保證衛生間干燥清爽-完成加濕僅需 9 分鐘 資料來源：公司公眾號，奧普天貓旗艦店，新浪家居，華創證券 奧普家居（奧普家居（603551）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 空氣管家系列拉動產品單空氣管家系列拉動產

65、品單價價上移上移，拓寬奧普價格帶向中高端看齊。，拓寬奧普價格帶向中高端看齊?？諝夤芗耶a品基于鉑金水氧技術的突破，解決浴室除菌除臭的核心痛點，產品功能的升級進一步帶動單價的提升，使公司具備向中高端產品進軍的可能性。從浴霸產品價格帶上看，23Q1 松下/奧普/美的/歐普產品均價分別為 1987 元/926 元/811 元/496 元，目前國產品牌集中于低端市場，松下主打高端市場。圖表圖表 38 空氣管家拉動奧普浴霸產品單價上移空氣管家拉動奧普浴霸產品單價上移 圖表圖表 39 不同浴霸品牌產品價格不同浴霸品牌產品價格范圍及均價范圍及均價 資料來源：奧普天貓旗艦店，華創證券 資料來源：久謙（天貓口徑）

66、，各品牌天貓旗艦店，華創證券 注：截止時間（2023.05.15）公司切入中高端市場公司切入中高端市場，性價比優勢明顯。性價比優勢明顯。通過比較奧普、松下的不同代際產品中功率提升、語音控制添加、除菌除臭功能添加三種升級所帶來的加價，奧普的產品有明顯的性價比：1）如制熱功率提升：奧普提升 500w 加價 100 元，松下提升 450w 加價 200 元；2）語音控制的添加：奧普加價 170 元低于松下加價 500 元；3）在除菌除臭功能上的表現更加明顯，奧普添加鉑金水氧功能僅需 300 元，而松下升級至三代除菌功能則需 1100 元，甚至奧普最新除菌除臭技術優于松下（NBSS+鉑金水氧技術平均除

67、菌率可達 96.8%，納諾怡技術平均除菌率為 92.5%）。圖表圖表 40 升級相同功能，奧普價格增幅小于松下，性價比優勢明顯升級相同功能，奧普價格增幅小于松下，性價比優勢明顯 功能功能升級升級 品牌品牌 產品產品 功能功能 價格價格 價格增幅價格增幅 功率提升 奧普 2100w 經濟款 E161 2100w 制熱，11w 柔亮照明 399 2600W 強弱暖 E171 2600w/2000w 制熱（強弱暖）13w 柔亮照明 499 100 松下 FV-TB30USA 1650W 取暖+防塵過濾網+涼熱干燥 1099 FV-RB20Y1 2100W 取暖+防塵過濾網+涼熱干燥 1299 200

68、 語音控制 奧普 S368M 米家智控 2600w/1300w 制熱（強弱暖）12w 柔光照明+一鍵干燥+智能控制 829 A8E 升級天貓款 2600w/1300w 制熱（強弱暖）+11w 照明+一鍵干燥+天貓語音控制+APP 控制 999 170 松下 FV-RB20V1 2100W 取暖+涼熱干燥+360 度吹風 1499 FV-TB54VD1 2100W 取暖+涼熱干燥+360 度吹風+天貓精靈語音控制 1999 500 除菌除臭 奧普 熱能環浴霸 Q360C 風暖 2800w（強弱暖）+照明 12w+一鍵干燥+熱能環 1799 空氣管家浴霸 Q360A-Pro 2600w 風暖（強弱

69、暖）+12w 照明+一鍵干燥+熱能環+NBSS+除菌除臭+米家智控 2099 300 39949969999989999911991299229925993999050010001500200025003000350040004500E161E171E371A127S368M語音智控靜電除菌智能凈味Q360A-ProQ360AS-ProN20經濟款系列智能系列空氣管家系列19879268878117905775644969999399918992899149964929993870020004000600080001000012000均價（元）奧普家居（奧普家居（603551）深度研究報告深度

70、研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 松下 FV-RB20LS1 2100W 取暖+涼熱干燥+360 度吹風+無線液晶遙控 2199 FV-30BQS1C 2100W取暖+涼熱干燥+360度吹風+無線液晶遙控+二代納諾怡專利除菌 3299 1100 資料來源：各品牌天貓旗艦店，華創證券 未來奧普產品功能升級有望進一步提升客單價。未來奧普產品功能升級有望進一步提升客單價。通過與松下頂端產品對比可以看出，在照明、取暖、換氣、除菌除臭等功能上，奧普與松下產品沒有明顯區別，但是松下的智能化功能明顯更多，如藍牙音響、干衣功能、定制化設計等，隱藏式機體

71、在美觀性上也更占優。奧普有望隨著浴霸、集成吊頂的智能化產品升級向中高端市場進軍。圖表圖表 41 與松下頂端產品對比，智能化是價差主要因素與松下頂端產品對比，智能化是價差主要因素 奧普奧普 N80-Pro 松下松下 FV-45BH1C 頂配頂配 價格 3699 9299 風暖功率 3000w 3200w 照明 19w，冷暖兩色 柔光照明，冷暖兩色 換氣功率/換氣量 55w，220m3/h 強 55w/弱 17w，240m3/h 控制 無線有源開關，米家智控 手機 app，無線射頻遙控開關 除菌 NBSS+鉑金水氧 第三代納諾怡除菌專利，抗菌濾網 特色賣點 一鍵干燥，自動關機 藍牙音響，隱藏式浴霸

72、藍牙音響，隱藏式浴霸機體，功能聯動氛圍燈，干衣功能，為不同客戶提供定制化設計機體，功能聯動氛圍燈，干衣功能，為不同客戶提供定制化設計 資料來源：各品牌天貓旗艦店，公司官網，華創證券 新品迭代拉動新品迭代拉動出廠價出廠價提升，提升，電器電器業務業務改善毛利率改善毛利率提升提升顯著。顯著。單價較高的爆品銷售占比升高導致浴霸品類均價提升，浴霸品類平均出廠價已由 16 年 153 元提升至 203 元；22 年浴霸/晾衣機毛利率為 53.8%/38.0%，同比提升 2.8pct/7.8pct。除浴霸外，晾衣機、加濕器等新品均采用最新技術，隨著產品結構升級，22 年整體毛利率提升系電器板塊占比提升，22

73、 年浴霸和晾衣機合計營收占比 60.8%，同比提升 5.4pct。圖表圖表 42 浴霸出廠價逐年提升浴霸出廠價逐年提升 圖表圖表 43 電器業務電器業務毛利率改善帶動整體毛利率改善帶動整體毛利率毛利率提升提升 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：同花順，華創證券（三）（三）渠道多元均衡，精裝、渠道多元均衡，精裝、線上線上領先領先 公司公司渠道體系完善渠道體系完善多元多元，電商外銷增勢可觀，電商外銷增勢可觀。公司注重線上線下渠道協同發展，目前形成實體、電商、工程、家裝、外銷等渠道；2022 年實體/電商/工程/家裝/外銷/其他渠道營-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502

74、002502016201720182019202020212022出廠單價（元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%20152016201720182019202020212022毛利率浴霸毛利率集成吊頂毛利率晾衣機毛利率照明毛利率其他業務毛利率 奧普家居（奧普家居（603551）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 收占比為 31.3%/31.4%/19.0%/11.9%/2.3%/4.1%，其中電商和外銷增長可觀，營收規模分別同比增長 8.8%、38.9%，電商主要系京東有較大改善且拓展抖快拼平臺，出口以

75、浴霸和通風扇為主。圖表圖表 44 奧普銷售渠道及特點奧普銷售渠道及特點 渠道模式渠道模式 特點特點 實體實體 公司選擇線下經銷商，授權在一定區域內通過門店或網點銷售產品，分專賣店和專營店 2 種：專賣店約 120 平方，只銷售奧普全部產品；專營店面積小，可以賣開關、插頭等其他產品 電商電商 包括直營電商天貓、京東、抖音、快手、拼多多；以及經銷商電商（天貓、京東）工程工程 包括直營工程：直接與優質房地產商建立戰略合作；以及經銷商工程：授權經銷商為該地區地產工程配套產品 家裝家裝 包括直營家裝：直接與裝修公司建立合作；以及地方家裝：各地區集成經銷商通過該區域裝修公司建立合作 其他其他 包括外銷、K

76、A、線下自營等：外銷主要通過 ODM、OEM 和海外經銷銷往北美、澳大利亞等地區；KA 包括國美、蘇寧等賣場代銷；線下自營為通過紅星美凱龍等賣場自營店直銷 資料來源：公司年報，華創證券 線下渠道線下渠道經銷商拓展穩定經銷商拓展穩定，向專營店代理商模式調整，向專營店代理商模式調整。2022 年線下實體受到疫情的影響，代理商依舊保持在 1000 家以上。專賣店數量 1342 家，下降的原因主要系電器品類鼓勵代理商以專營店的形式擴展，坪效更高；同時集成板塊，全功能陽臺并入集成事業群，不再單獨以全功能專賣店形式推廣。圖表圖表 45 經銷商數量經銷商數量因疫情調整因疫情調整 圖表圖表 46 專賣店數量專

77、賣店數量因因推廣做推廣做專營店專營店而而調整調整 資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 注：公司推廣專營店，專營店數量未披露 線上線上電商電商發力份額第一，疊加新興營銷精準覆蓋核心用戶。發力份額第一，疊加新興營銷精準覆蓋核心用戶。線上公司積極發力天貓、京東、小紅書、抖音、快手等新老渠道，實現較好突破，公司 22 年線上渠道市占率 22.7%。公司重視新興營銷，根據博主匹配度、數據、種草力、IP 溢價力、內容授權度五維模型匹配博主，帶動奧普“熱能環浴霸”單品曝光量突破 1,500 萬+，爆文率突破 40%，單品年銷近 2 億；除此外，通過節目植入和品牌代言人有效抓住年輕人的

78、喜好。020040060080010001200201520162017201819H1202020212022浴霸集成吊頂其他多項產品經銷商合計(家）020040060080010001200140016001800201520162017201819H1202020212022浴霸集成吊頂其他專賣店合計（家）奧普家居（奧普家居（603551）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 47 2022 年年浴霸線上渠道浴霸線上渠道奧普市場份額第一奧普市場份額第一 圖表圖表 48 新興營銷精準覆蓋核心用戶新興營銷精準覆蓋

79、核心用戶 資料來源：久謙（天貓+京東+抖音），華創證券 資料來源：小紅書，奧普視頻號，公司官網，華創證券 外銷低基數下擴張外銷低基數下擴張，精裝修份額穩定領先精裝修份額穩定領先。公司外銷產品以浴霸和通風扇為主，22 年外銷 4400 萬元，同比增長 38.9%，增長主要來自北美地區。同時公司與百強地產展開合作，目前戰略合作的地產公司有 32 家，在精裝房市場中，22 年奧普浴霸以 22.4%的份額位居首位，20-22 年奧普浴霸穩居房地產開發企業首選供應商品牌第一名。圖表圖表 49 外銷渠道低基數下高增長外銷渠道低基數下高增長 圖表圖表 50 浴霸精裝渠道多年領先浴霸精裝渠道多年領先 資料來源

80、：同花順，華創證券 資料來源：奧維云網，華創證券 圖表圖表 51 2020-2022 房地產企業首選供應商品牌房地產企業首選供應商品牌奧普居首奧普居首 品類品類 浴霸浴霸 吊頂吊頂 年份年份 2020 2021 2022 2020 2021 2022 第一名 奧普奧普 奧普奧普 奧普奧普 友邦 友邦 友邦 第二名 歐普/飛雕 歐普/飛雕 飛雕 奧普奧普 奧普奧普 奧普奧普 第三名 友邦 友邦 友邦 法獅龍 法獅龍 法獅龍 第四名 名族 陽光照明 陽光照明 奧華 奧華/飛雕 飛雕 第五名 寶蘭 寶蘭 寶蘭 今頂 品格 奧華 資料來源：優采平臺，華創證券 22.7%0%5%10%15%20%25%

81、30%201720182019202020212022奧普歐普照明雷士美的松下-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000350040004500500020152016201720182019202020212022外銷（萬元）YoY22.4%0%5%10%15%20%25%2020202122M1-9西頓松下名族歐普奧普 奧普家居（奧普家居（603551）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 四、四、盈利預測盈利預測 我們基于以下假設進

82、行盈利預測：收入增速預測：收入增速預測：浴霸行業智能化升級大勢所趨，公司作為浴霸龍頭重視技術投入，加碼電器投入；集成板塊隨可選空間延展擴寬行業空間，且與浴霸等電器產品相互引流，23年工程渠道有望隨地產向好有一定修復。綜合以上因素，給予 23-25 年主營業務收入增速預測 15.6%/13.5%/10%。公司不斷推動降本增效等成本優化，且隨電器新品迭代，產品結構有望持續升級，拉動毛利率持續提升，給予 23-25 年歸母凈利潤增速預測34.5%/9.8%/8.5%?？杀裙竟乐担嚎杀裙竟乐担篧ind 一致預測顯示 23 年行業可比公司平均估值 20.8X，公司估值水平低于行業平均水平。（截止時間

83、：23.06.16）絕對估值：絕對估值：公司現金流穩定且經營穩健，我們對公司采用 DCF 法估值，名義長期增長率假設 2%，無風險利率為 2.7%，風險溢價為 7.2%，Beta 為 0.9，WACC 計算為 9.2%，得到公司 DCF 估值為 16.7 元/股，對應 23 年 20.9 倍 PE。圖表圖表 52 業務收入拆分及盈利預測業務收入拆分及盈利預測 單位：億元單位：億元 2022 2023E 2024E 2025E 主營收入主營收入 18.8 21.7 24.7 27.1 YoY-8.6%15.6%13.5%10.0%浴霸業務 9.9 11.4 12.9 14.2 YoY-1.5%1

84、5.0%13.0%10.0%集成吊頂業務 5.0 5.7 6.6 7.2 YoY-23.2%15.0%15.0%10.0%晾衣機業務 1.0 1.3 1.6 1.9 YoY-4.9%30.0%20.0%15.0%照明業務 0.8 1.0 1.2 1.3 YoY-15.2%25.0%15.0%10.0%集成墻面業務 0.5 0.6 0.7 0.7 YoY-49.2%20.0%15.0%10.0%其他業務 1.5 1.6 1.7 1.8 YoY 55.6%5.0%5.0%5.0%毛利率毛利率 44.4%45.6%45.6%45.7%歸母凈利潤歸母凈利潤 2.4 3.2 3.5 3.9 YoY 67

85、3.2%34.5%9.8%8.5%資料來源：Wind，華創證券 奧普家居（奧普家居（603551）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 53 可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 最新市值（百最新市值（百萬元）萬元）EPS P/E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 歐普照明 603515.SH 15,209 1.0 1.2 1.4 1.5 19.4x 16.5x 14.6x 13.1x 好太太 603848.SH 5,883

86、0.6 0.8 0.9 1.1 26.9x 19.2x 16.0 x 13.5x 火星人 300894.SZ 10,608 0.8 1.0 1.3 1.5 33.7x 24.7x 20.1x 16.9x 箭牌家居 001322.SZ 17,661 0.7 0.8 0.9 1.1 29.8x 23.6x 19.3x 16.2x 歐派家居 603833.SH 62,865 4.4 5.2 6.1 7.0 23.4x 19.9x 17.0 x 14.7x 行業平均 22,445 1.5 1.8 2.1 2.5 26.6x 20.8x 17.4x 14.9x 奧普家居 603551.SH 4,961

87、0.6 0.7 0.9 1.0 20.7x 16.8x 14.4x 12.6x 資料來源：Wind，華創證券（注：預測數據取自Wind一致預期，數據截至2023.06.16）五、五、風險提示風險提示 房地產政策調控，消費復蘇不及預期，行業競爭加劇。奧普家居（奧普家居（603551）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,1

88、25 1,148 1,242 1,310 營業營業總總收入收入 1,880 2,173 2,467 2,713 應收票據 6 63 63 50 營業成本 1,046 1,182 1,341 1,473 應收賬款 109 135 152 244 稅金及附加 18 19 21 23 預付賬款 8 15 15 17 銷售費用 309 366 423 471 存貨 234 272 319 348 管理費用 113 137 155 171 合同資產 0 0 0 0 研發費用 92 117 138 155 其他流動資產 39 118 151 127 財務費用-24-20-22-24 流動資產合計 1,52

89、1 1,751 1,942 2,096 信用減值損失-53-15-8-8 其他長期投資 18 18 18 18 資產減值損失-21-8-12-13 長期股權投資 98 98 98 98 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 524 513 505 501 投資收益 14 14 8 10 在建工程 0 1 2 3 其他收益 10 10 10 10 無形資產 99 97 93 91 營業利潤營業利潤 276 372 409 444 其他非流動資產 144 145 147 149 營業外收入 1 1 1 1 非流動資產合計 883 872 863 860 營業外支出 0 0 0 0 資產合計資

90、產合計 2,404 2,623 2,805 2,956 利潤總額利潤總額 277 373 410 445 短期借款 3 0 0 0 所得稅 32 44 49 53 應付票據 211 256 291 314 凈利潤凈利潤 245 329 361 392 應付賬款 275 297 344 373 少數股東損益 4 6 7 7 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 241 323 354 385 合同負債 91 105 119 131 NOPLAT 223 311 342 371 其他應付款 75 75 75 75 EPS(攤薄)（元）0.60 0.80 0.88 0.96 一

91、年內到 期 的 非 流 動 負 債 7 7 7 7 其他流動負債 91 118 130 142 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 753 858 966 1,042 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率-8.6%15.6%13.5%10.0%其他非流動負債 64 64 64 64 EBIT 增長率 1,045.6%39.4%9.8%8.5%非流動負債合計 64 64 64 64 歸母凈利潤增長率 673.2%34.5%9.8%8.5%負債合計負債合計 817 922 1,030 1,106 獲

92、利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 1,535 1,644 1,712 1,782 毛利率 44.4%45.6%45.6%45.7%少數股東權益 52 57 63 68 凈利率 13.0%15.1%14.6%14.4%所有者權益合計所有者權益合計 1,587 1,701 1,775 1,850 ROE 15.6%19.6%20.7%21.6%負債和股東權益負債和股東權益 2,404 2,623 2,805 2,956 ROIC 17.9%23.1%24.2%25.1%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 34.0%35.1%36.7%37.4%單位：百萬元 2

93、022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 4.7%4.2%4.0%3.8%經營活動現金流經營活動現金流 422 250 397 400 流動比率 2.0 2.0 2.0 2.0 現金收益 277 363 393 421 速動比率 1.7 1.7 1.7 1.7 存貨影響 73-39-47-28 營運能力營運能力 經營性應收影響 68-82-6-68 總資產周轉率 0.8 0.8 0.9 0.9 經營性應付影響-92 67 82 51 應收賬款周轉天數 22 20 21 26 其他影響 96-60-25 24 應付賬款周轉天數 98 87 86 88 投資活動現金流投資活動現金流

94、-102-43-45-49 存貨周轉天數 93 77 79 82 資本支出-93-41-44-47 每股指標每股指標(元元)股權投資-56 0 0 0 每股收益 0.60 0.80 0.88 0.96 其他長期資產變化 47-2-1-2 每股經營現金流 1.05 0.62 0.99 1.00 融資活動現金流融資活動現金流-367-184-258-283 每股凈資產 3.82 4.09 4.26 4.44 借款增加-7-3 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-237-293-322-350 P/E 21 15 14 13 股東融資 0 0 0 0 P/B 3 3 3 3 其他影響-123

95、112 64 67 EV/EBITDA 16 12 11 11 資料來源：公司公告，華創證券預測 奧普家居（奧普家居（603551）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 家電組團隊介紹家電組團隊介紹 組長、首席分析師：秦一超組長、首席分析師：秦一超 浙江大學工學碩士，曾任職于東興證券、申港證券，2020 年加入華創證券研究所。分析師：田思琦分析師：田思琦 上海國家會計學院會計碩士。2020 年加入華創證券研究所。助理研究員：樊翼辰助理研究員：樊翼辰 英國倫敦大學學院理學碩士。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：伍迪助

96、理研究員：伍迪 美國喬治華盛頓大學金融數學碩士。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊家琛助理研究員：楊家琛 東南大學工學學士、華東理工大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：牛俁航助理研究員：牛俁航 英國帝國理工學院理學碩士。2023 年加入華創證券研究所。奧普家居（奧普家居（603551）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達

97、克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以

98、下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個

99、人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時

100、不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522