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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/22 公司研究|醫療保健|制藥、生物科技與生命科學 證券研究報告 九芝堂九芝堂(000989)公司首次覆蓋報公司首次覆蓋報告告 2023 年 08 月 30 日 百年九芝堂百年九芝堂，聯合強筑基聯合強筑基 九芝堂（九芝堂（000989.SZ）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 報告要點：報告要點：湖南省中華老字號企業第一名，具有市場優勢湖南省中華老字號企業第一名，具有市場優勢 現代的九芝堂股份有限公司于 1999 年設立，2000 年于深交所上市。公司擁有“九芝堂”和“友搏”兩個“中國馳名商標”，2006 年被商務部認定為“中華老字號”。公司擁有心腦血管、補益安

2、神、婦科、呼吸、消化、清熱、五官、耳鼻喉、骨科、皮膚、兒科等領域內的三百多個藥品批文。處方藥領域以疏血通注射液為代表，非處方藥領域以驢膠補血顆粒、六味地黃丸為代表，在中成藥市場中擁有良好口碑與市場優勢。兼顧處方藥與兼顧處方藥與 OTC，生產高質明星產品，生產高質明星產品 公司主要產品分為非處方藥與處方藥，產品細分類別多樣，已建立起以疏血通注射液、驢膠補血顆粒、六味地黃丸、安宮牛黃丸、阿膠、足光散、斯奇康、裸花紫珠片等為核心的第一梯隊產品，補腎固齒丸、小金丸、逍遙丸、杞菊地黃丸、歸脾丸、補中益氣丸等第二梯隊產品，孵化獨家、特色的阿珍養血口服液、補腎填精口服液、生發丸、健肺丸、喉炎丸等第三梯隊產品

3、。2021 年，公司有 6 個產品品種實現銷售收入過億元，分別為疏血通注射液、六味地黃丸、驢膠補血顆粒、阿膠、安宮牛黃丸、足光散；有 26 個產品品種實現銷售收入過千萬元。在售產品消費者教育充分，在市場享有良好聲譽及品牌效應。與益豐強強聯合，推動公司發展與益豐強強聯合，推動公司發展 2022 年 4 月，公司與益豐大藥房連鎖股份有限公司簽署股權轉讓框架協議。公司向益豐出售所持的湖南九芝堂醫藥有限公司 51%的股權，本次股權轉讓有助于發揮轉讓雙方優勢發揮，利于實現強強聯合，突出雙方市場優勢公司既保持“九芝堂”品牌名稱，又通過益豐成熟的醫藥布局及市場競爭力，擴大銷售端品牌影響力，有助于未來提升市場

4、競爭格局。投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 公司經典產品眾多，消費者教育充分，與益豐的強強聯合有望助力公司影響力提升，預計 2023-2025 年，公司歸屬母公司股東凈利潤分別為：4.52、5.46 和 6.49 億元，對應基本每股收益分別為：0.53、0.64 和 0.76 元/股，對應 PE 分別為 21、17 和 14 倍?？紤]到公司在中成藥行業地位和品牌優勢，首次覆蓋，給予公司“買入”的投資評級。風險提示風險提示 行業政策風險；原材料價格波動及供應風險；藥品降價風險；研發不及預期。Table_Finance 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 20212021 20222

5、022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入(百萬元)3784.16 3033.27 3576.95 4287.26 4934.30 收入同比（%）6.31 -19.84 17.92 19.86 15.09 歸母凈利潤(百萬元)270.70 359.35 451.56 546.22 649.13 歸母凈利潤同比(%)-0.59 32.75 25.66 20.96 18.84 ROE（%）6.82 9.02 10.99 12.67 14.05 每股收益（元）0.32 0.42 0.53 0.64 0.76 市盈率(P/E)34.47 25.96 20.66

6、17.08 14.37 資料來源：Wind,國元證券研究所 買入買入|首次推薦首次推薦 基本數據 52 周最高/最低價（元）：14.99/7.93 A 股流通股（百萬股）：689.87 A 股總股本（百萬股）：855.94 流通市值（百萬元）：7519.63 總市值（百萬元）：9329.77 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 分析師 馬云濤 執業證書編號 S0020522080001 電話 021-51097188 郵箱 -14%7%28%49%70%8/3011/292/285/308/29九芝堂滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/22 目 錄 1.

7、懸壺濟世越百年，拼搏創新展新卷.4 1.1 三百余年歷史積淀，傳統與現代中藥協同發展.4 1.2 九芝堂醫藥與益豐股權轉讓，強強聯合.5 1.3 業務結構、費用控制穩定，持續提升研發力量.6 2.兼顧處方藥與 OTC，打造高質明星產品梯隊.9 2.1 非處方藥家喻戶曉，客源穩定.9 2.1.1 六味地黃丸.9 2.1.2 安宮牛黃丸.11 2.1.3 驢膠補血顆粒及阿膠.12 2.1.4 足光散.14 2.2 發展心腦血管處方藥，搶占市場優勢.15 2.2.1 疏血通注射液.15 2.2.2 天麻鉤藤顆粒.16 2.2.3 裸花紫珠片.17 3.有序推進創新藥研發，增強市場競爭力.17 4.盈

8、利預測與投資建議.18 4.1 盈利預測.18 4.2 投資建議.19 5.風險提示.20 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司股權結構（截至 2023H1）.5 圖 3：公司營業收入及增速.6 圖 4：公司歸母凈利潤及增速.6 圖 5：公司存貨及存貨周轉率.7 圖 6：存貨占營業收入比重.7 圖 7：公司研發費用及增速.7 圖 8：公司銷售費、財務費、管理費率.7 圖 9：中成藥占營業收入占比.8 圖 10：中成藥毛利率.8 圖 11：六味地黃丸市場規模及增速.10 圖 12：2021-2022 六味地黃丸市場競爭格局（按季度，%）.10 圖 13：安宮牛黃丸 2021 年零售市

9、場 TOP10 企業競爭情況（億元）.12 圖 14：中國城市實體藥店婦科中成藥銷售額（萬元）.13 圖 15：2022 中國城市實體藥店婦科中成藥亞類格局.13 圖 16：心血管中成藥院內市場銷售情況（億元，%）.15 圖 17：2022 中國城市實體藥店婦科中成藥亞類格局.17 9WrQuNzQmPeZbRdNbRpNpPoMnOlOpPvMjMoOqM6MpOnNvPpPsOxNrNoN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/22 圖 18：公司裸花紫珠片產品圖.17 圖 19：九芝堂美科（北京）股權架構.18 表 1：銷售單元職能轉換.8 表 2：公司主要產品.9 表 3：六味地黃丸臨

10、床應用研究.10 表 4：市占率前三六味地黃丸網絡零售價.11 表 5：安宮牛黃丸臨床應用進展對應適應癥.11 表 6：2021 年零售藥店中成藥 TOP10 名單.11 表 7：部分非雙天然安宮牛黃丸價格對比.12 表 8：2022 年中國城市實體藥店終端婦科中成藥品牌 TOP10.13 表 9：有關驢膠補血顆粒升高白細胞相關研究.13 表 10：2021-2023H1 阿膠市場份額 TOP5（%）.14 表 11：主治角化型手足癬藥品.14 表 12：2021 年心血管中成藥市場院內銷售 TOP10 品種.15 表 13：全國高血壓患病率調查（1959-2018）.16 表 14：有關天麻

11、鉤藤顆粒相關研究與推薦.16 表 15：兩組慢性盆腔炎患者有效率對比（n，%）.17 表 16：公司主要創新研發項目.18 表 17：業務拆分.19 表 18：可比公司估值.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/22 1.懸壺濟世越百年，拼搏創新展新卷懸壺濟世越百年，拼搏創新展新卷 1.1 三百余年歷史積淀，傳統與現代中藥協同發展三百余年歷史積淀，傳統與現代中藥協同發展 九芝堂始終位列湖南省中華老字號企業第一名。九芝堂始終位列湖南省中華老字號企業第一名。公司前身起源于 1650 年“勞九芝堂藥鋪”，現代的九芝堂股份有限公司于 1999 年設立，2000 年于深交所上市，擁有“九芝堂”和“

12、友搏”兩個“中國馳名商標”，2006 年被商務部認定為“中華老字號”。公司擁有心腦血管、補益安神、婦科、呼吸、消化、清熱、五官、耳鼻喉、骨科、皮膚、兒科等領域內超三百個藥品批文。處方藥領域以疏血通注射液為代表，非處方藥領域以驢膠補血顆粒、六味地黃丸為代表，在中成藥市場中擁有良好口碑與市場優勢。牡丹江友搏藥業在心腦血管中成藥處于領先的市場地位。牡丹江友搏藥業在心腦血管中成藥處于領先的市場地位。1984 年，李振國先生在深圳組建生物研究所，經過十余年的探索與研發，成功研制出國家心腦血管疾病治療領域第一個動物類復方制劑疏血通注射液。公司主要業務為生產小容量注射劑（含前處理）、凍干粉針劑（含抗腫瘤藥）

13、等，友搏藥業為國家級高新技術企業，“友搏”商標被國家工商行政管理總局認定為中國馳名商標。兼顧傳統與現代中藥，發展“九芝堂”與“友搏”兩大品牌系列產品。兼顧傳統與現代中藥，發展“九芝堂”與“友搏”兩大品牌系列產品。2015 年，公司向李振國先生、黑龍江辰能哈工大高科技風險投資有限公司等 9 名原友搏藥業股東非公開發行股份購買其合計持有的友搏藥業 100%股權，同時公司原控股股東向李振國先生轉讓股權，公司控股股東及實際控制人變更為李振國先生。至此，公司擁有兩大成熟知名中藥品牌“九芝堂”與“友搏”，協同發展傳統中藥與現代中藥。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，國元證券研究所

14、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/22 1.2 九芝堂醫藥與益豐股權轉讓，強強聯合九芝堂醫藥與益豐股權轉讓，強強聯合 公司控股股東與實際控制人為李振國先生，擁有豐富科研經驗與企業管理經驗。公司控股股東與實際控制人為李振國先生，擁有豐富科研經驗與企業管理經驗。作為現任本公司董事長、牡丹江友搏藥業有限責任公司董事長、中國中藥協會副會長、全國工商聯執委、黑龍江省工商聯副主席、黑龍江省醫藥行業協會副會長，李振國先生以多年的專業科研經驗以及管理經驗，帶領專業團隊持續推進公司發展。2020 年實施員工持股計劃，提升福利。年實施員工持股計劃，提升福利。公司 2020 年實施員工持股計劃，該計劃存續期為

15、36 個月，持股計劃所持標的股票，自 2021 年 1 月起 12 個月、24 個月，分兩期解鎖，持有的公司股票合計 1600 萬股。員工持股計劃的實施有助于進一步激勵人才，留住人才，提升績效。九芝堂醫藥與益豐股權轉讓，強強聯合。九芝堂醫藥與益豐股權轉讓，強強聯合。2022 年 4 月 23 日，公司與益豐大藥房連鎖股份有限公司簽署股權轉讓框架協議，公司向益豐出售所持的湖南九芝堂醫藥有限公司 51%的股權。本次股權轉讓有助于發揮轉讓雙方優勢，利于實現強強聯合公司既保持“九芝堂”品牌名稱，又通過益豐成熟的醫藥零售布局及市場競爭力，擴大銷售端“九芝堂”的品牌影響力，助力公司提升整體市場競爭力。益豐

16、藥業是國內領先的藥品零益豐藥業是國內領先的藥品零售連鎖企業之一。售連鎖企業之一。主要從事藥品、保健品、保健食品、醫療器械、個人護理用品以及與健康相關聯的日用便利品等的零售業務，子公司益豐醫藥、九芝堂醫藥等作為公司內部采購平臺，除內部商品配送外，兼顧加盟配送和少量對外藥品批發業務。根據 2022 年 7 月米思會上發布的2021-2022 年度中國連鎖藥店綜合實力百強企業 榜單，益豐大藥房連鎖股份有限公司位列第五，2021-2022年度中國連鎖藥店直營力百強企業榜單中，益豐以 6877 家直營店數位列第四。九芝堂與益豐的股權轉讓，為更好全國普及“九芝堂”品牌做好布局與規劃。圖圖 2：公司股權結構

17、（截至公司股權結構（截至 2023H1）資料來源：iFind，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/22 1.3 業務結構、費用控制穩定，持續提升研發力量業務結構、費用控制穩定，持續提升研發力量 公司營業收入穩定緩慢增長，歸母凈利潤觸底反彈，逐漸回升。公司營業收入穩定緩慢增長，歸母凈利潤觸底反彈，逐漸回升。近年醫療體制改革不斷深化，系列政策持續出臺，如“兩票制”、“營改增”的推行、新醫保目錄正式實施等。一方面，多項政策出臺有助于醫藥行業規范、向好快速發展；另一方面，也給公司帶來諸多挑戰。2018 年，主打產品疏血通注射液銷售量下滑，加上研發投入增加，2018 年營業收入下滑至

18、31.62 億元，同比下降 16.73%，歸母凈利潤下滑至 3.36 億元，同比下降 52.76%。公司為積極應對新政策帶來的影響，在主打產品疏血通注射液的銷售上，以掌控終端、聚焦銷售、加強團隊建設為目標，積極調整營銷模式，采取了戰略合作、終端合伙人制、空白醫院對終端合伙人直接合作等方式，調整商業渠道布局，搶抓政策落地，重新開發終端，同時疏血通循證醫學研究項目按計劃實施，為疏血通營銷轉型做好醫學準備。營銷團隊積極開發空白終端，并以多種形式增加開發區域配送商，基本保證對已開發的終端醫院的全覆蓋。圖圖 3：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速 圖圖 4：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速

19、 資料來源：iFind，公司公告，國元證券研究所 資料來源：iFind，公司公告，國元證券研究所 2023年上半年公司實現營業收入年上半年公司實現營業收入18.19億元。億元。2022年公司營業收入同比下滑18%，主要受 2022 年 5 月出售子公司九芝堂醫藥 51%股權的影響，影響金額 5.91 億元。2023 年上半年營業收入同比下降 3.72%，同樣系九芝堂醫藥股權轉讓原因，影響金額 4.41 億元。公司堅持做好清庫存工作，為未來業務增長做好充分準備。近年存貨較穩定在 6 億元左右，存貨周轉率 2 次左右。公司存貨占營業收入占比在 20%左右，比重較穩定。2023 年上半年，由于公司產

20、品銷量提升、綜合毛利率提升等，公司實現扣非歸母凈利潤 2.36 億元，同比增長 77.40%，上半年打好全年業務基礎，未來可期。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201720182019202020212022 2023H1營業收入（百萬元）右軸：yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%01002003004005006007008002017201820192020202120222023H1歸母凈利潤（百萬元）右軸：yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/22 圖

21、圖 5：公司存貨及存貨周轉率：公司存貨及存貨周轉率 圖圖 6：存貨占營業收入比重：存貨占營業收入比重 資料來源：iFind，公司公告，國元證券研究所 資料來源：iFind，公司公告，國元證券研究所 關注產品研發及已有產品循證，費用控制良好。關注產品研發及已有產品循證，費用控制良好。公司始終關注已有產品循證工作及二次研發，著力推動新藥研發，研發費用逐年小幅增長。2019 年研發費用突破 1 億元，2022 年、2023 年上半年研發費用同比增長 21%、18%，表明公司持續關注產品本身的研發及學術、臨床循證。銷售費用率 2017 年較高主要是銷售增長及銷售模式改變所致，當年度為適應國家政策及公司

22、發展需要，公司積極進行營銷模式轉型，整合后的“九芝堂股份有限公司營銷中心”分為 OTC 事業部、處方藥事業一部、處方藥事業三部三個銷售單元。各銷售單元協同合作，推動公司銷售業務持續發展。圖圖 7：公司研發費用及增速公司研發費用及增速 圖圖 8：公司銷售費、財務費、管理費率：公司銷售費、財務費、管理費率 資料來源：iFind，公司公告，國元證券研究所 資料來源：iFind，公司公告，國元證券研究所 0.00.51.01.52.02.50100200300400500600700800900201720182019202020212022存貨（百萬元）右軸：存貨周轉率0%5%10%15%20%25

23、%30%201720182019202020212022-10%-5%0%5%10%15%20%25%0204060801001201401602017201820192020202120222023H1研發費用（百萬元）右軸：yoy-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017201820192020202120222023H1銷售費用率管理費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/22 表表 1：銷售單元職能轉換：銷售單元職能轉換 銷售單元銷售單元 職能轉型職能轉型 OTC 板塊 協助渠道經銷商確保庫存合理化，對產品價格進行調整、維護，推進目標終端建檔

24、及管理；強化百強連鎖主產品的進場談判，跨省區大型連鎖供應價格協調統一；逐步實現電商分類分級管理，通過第三方對電商價格進行全網管控；搭建招商管理團隊和滋補產品代理商網絡。同時，通過紅色之旅、行業會議、九芝好講師、滋補專柜的落地進行市場推廣，結合傳統媒體及新媒體進行品牌宣傳。處方藥事業一部 銷售模式轉型。由代理商管理商業渠道轉向公司自行管理商業渠道。采用“以核心大配送商為主體”的商務渠道布局策略，完成終端信息檔案庫的重新整理，最大努力的減少轉型的風險。同時開展專家共識項目、側支循環研究及一系列的市場學術支持，積極與“藥評中心”等第三方合作，開展產品新媒體宣傳。處方藥事業三部 銷售模式體制改革。由省

25、區大包銷售模式轉向目標醫院負責制。資料來源：公司年報，國元證券研究所 中成藥板塊營收穩定，是公司主要營收來源。中成藥板塊營收穩定，是公司主要營收來源。公司營業收入主要來源為中成藥，平均占比在 76%左右，營收構成比重常年保持穩定。業務板塊毛利率方面，中成藥毛利率保持在 63%左右，近年中藥原材料漲價較多，為公司毛利率帶來一定壓力，但公司做好成本控制，2023 年上半年公司整體毛利率 62.8%，較 2022 年提升 4pct。2022年公司商業板塊轉讓后，公司不再含有西成藥銷售收入，未來中成藥占總營收 96%及以上，公司全面聚焦中成藥業務。圖圖 9：中成藥占營業收入占比：中成藥占營業收入占比

26、圖圖 10：中成藥毛利率：中成藥毛利率 資料來源：iFind，公司公告，國元證券研究所 資料來源：iFind，公司公告，國元證券研究所 縱觀公司財務表現，近年受政策影響，營收與利潤波動下滑，公司積極應對，首先維持主營中成藥業務市場競爭力，在研發費用上，保持對新藥物、新項目的開發與研究，兼顧對已有藥物的二次開發與科學循證，積極應對潛在的市場需求與政策風險。其次，公司積極提升銷售力量，與益豐的合作，加深了銷售端的深度布局，為公司的品牌宣傳與市場曝光率做好準備。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023H10%10%20

27、%30%40%50%60%70%80%90%2017201820192020202120222023H1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/22 2.兼顧處方藥與兼顧處方藥與 OTC，打造高質明星產品梯隊，打造高質明星產品梯隊 公司主要產品分為非處方藥與處方藥，產品細分類別多樣，已建立起以疏血通注射液、驢膠補血顆粒、六味地黃丸、安宮牛黃丸、阿膠、足光散、斯奇康、裸花紫珠片等為核心的第一梯隊產品，補腎固齒丸、小金丸、逍遙丸、杞菊地黃丸、歸脾丸、補中益氣丸等第二梯隊產品，孵化獨家、特色的阿珍養血口服液、補腎填精口服液、生發丸、健肺丸、喉炎丸等第三梯隊產品。2021 年，公司有 6 個產品品種實

28、現銷售收入過億元，分別為疏血通注射液、六味地黃丸、驢膠補血顆粒、阿膠、安宮牛黃丸、足光散；有 26 個產品品種實現銷售收入過千萬元。由此可見，公司除明星主流銷售產品外，保持“百花齊放”，同時關注各產品線、各適應癥產品的研發與銷售。表表 2：公司主要產品：公司主要產品 OTC/OTC/處方藥處方藥 類別類別 藥品名稱藥品名稱 OTC 補氣補血類 九芝堂阿膠、歸脾丸、補中益氣丸、十全大補丸、阿珍養血口服液、芝牌阿膠口服液、玉竹膏、復方降脂片、桑葛降脂丸 心腦血管類 安宮牛黃丸 泌尿系統類 六味地黃丸、知柏地黃丸、金鎖固精丸、桂附地黃丸、杞菊地黃丸、參桂鹿茸丸、鹿蓉顆粒、全鹿丸、補腎填精口服液、益齡

29、精 兒科用藥 健兒散、小兒腹瀉寧糖漿、小兒生血糖漿 婦科用藥 驢膠補血顆粒、逍遙丸、烏雞白鳳丸 骨骼肌肉類 抗骨增生片 呼吸系統類 午時茶顆粒、黃連解毒丸、止咳枇杷糖漿、板藍根顆粒、感冒退熱顆粒、復方矮地茶片、銀翹解毒丸、支氣管炎片、麻杏止咳糖漿、牛黃解毒丸、橘紅丸、通宣理肺丸、健肺丸、黃連上清丸 皮膚科用藥 足光散、生發丸 神經系統類 復方烏梅祛暑顆粒、利爾眠膠囊、天王補心丸、柏子養心丸 五官科用藥 補腎固齒丸、喉炎丸 消化系統類 保和丸、加味爛積丸、香砂養胃丸、玉泉丸、潤腸丸、乙肝寧顆粒 腫瘤疾病類 小金丸 處方藥 心腦血管類 疏血通注射液、安宮牛黃丸、丹膝顆粒、天麻鉤藤顆粒 婦科用藥 裸

30、花紫珠片/栓、桂枝茯苓丸、補血生乳顆粒、止血鎮痛膠囊 呼吸系統類 斯奇康 消化系統類 甲芪肝纖顆粒、健胃愈瘍片、結腸寧、赤丹退黃顆粒 資料來源：公司官網，國元證券研究所 2.1 非處方藥家喻戶曉，客源穩定非處方藥家喻戶曉，客源穩定 2.1.1 六味地黃丸六味地黃丸 六味地黃丸是公司補益類系列產品中的明星產品。六味地黃丸是公司補益類系列產品中的明星產品。六味地黃丸是廣為人知的補腎益氣中成藥。由熟地黃、酒萸肉、山藥、茯苓、澤瀉、牡丹皮六味藥組成，近年臨床廣泛用于皮膚病、糖尿病及其并發癥、骨科疾病、心腦血管疾病、生殖系統疾病、神經 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/22 系統疾病、泌尿系統疾病

31、等的治療。隨著六味地黃丸的學術循證與臨床研究不斷加強，其臨床應用適應癥范圍有望持續增加，為未來銷售成長發掘潛在市場。表表 3：六味地黃丸臨床應用六味地黃丸臨床應用研究研究 疾病大類疾病大類 疾病細分類別疾病細分類別 相關結論相關結論 皮膚病 痤瘡 治療痤瘡效果確切，可促進皮損消退 老年帶狀皰疹 六味地黃丸加減可有效用于治療老年帶狀皰疹 黃褐斑 六味地黃丸加味輔助治療黃褐斑效果顯著 糖尿病及其并發癥 2 型糖尿病 六味地黃丸加減聯合二甲雙胍能更好地改善腎陰虧虛型老年 2 型糖尿病患者臨床癥狀 小兒 1 型糖尿病 六味地黃丸加減聯合胰島素能有效改善患者血糖水平 妊娠期糖尿病 六味地黃丸聯合低聚果糖

32、能較好地治療妊娠期糖尿病，同時保護新生兒免疫功能 糖尿病周圍神經病變 六味地黃丸加減聯合維生素 B1、B12穴位注射治療糖尿病周圍神經病變療效顯著 糖尿病腎病 六味地黃丸聯合生脈湯可有效降低早中期糖尿病腎病患者血糖水平 骨科疾病 絕經后骨質疏松癥 六味地黃丸可顯著提高絕經后骨質疏松癥患者的骨密度 強直性脊柱炎 四妙散合六味地黃丸加味湯聯合針灸可有效治療強直性脊柱炎 腰椎間盤突出癥 六味地黃丸聯合四妙丸可有效用于治療腎陰虛夾濕熱型腰椎間盤突出癥 心血管系統疾病 高血壓 六味地黃丸合丹梔逍遙散加減輔助治療 H 型高血壓陰虛陽亢證患者效果顯著 冠心病 六味地黃丸可有效控制血糖水平，降低心血管事件的發

33、生率 資料來源：六味地黃丸臨床應用進展王旭，陳詩琦，張翔，施維群，國元證券研究所 產品消費者教育充分，產品消費者教育充分，公司公司品牌影響力已具有相當規模。品牌影響力已具有相當規模。根據中康開思市場零售終端數據，六味地黃丸市場銷售額 2017-2022 年年均復合增長率為 3.71%，2022 年銷售額達 19.56 億元，2023 年一季度市場銷售額 4.69 億元。九芝堂六味地黃丸市場份額不斷攀升，2021 年二季度至今，藥店端市場份額穩定在 20%左右，居市場第一位。圖圖 11：六味地黃丸市場規模及增速：六味地黃丸市場規模及增速 圖圖 12：2021-2022 六味地黃丸市場競爭格局（按

34、季度，六味地黃丸市場競爭格局（按季度，%）資料來源：中康開思，國元證券研究所 資料來源：中康開思，國元證券研究所 通過京東大藥房搜索市占率前三產品（圖 12），公司生產的六味地黃丸單丸價格最低，約 0.07 元/丸，根據官方說明書使用建議，每日 24 丸，每日費用 1.67 元。公司產品具有價格優勢，作為日常補益產品，消費者經濟負擔較輕。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%050010001500200025002017201820192020202120222023Q1銷售額（百萬元）右軸：yoy0102030405060708090100TOP10以外香菊藥業上海寶龍安慶藥業安徽張恒春

35、藥業南京同仁堂佛慈制藥河南濟世藥業太極集團九芝堂同仁堂仲景 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/22 表表 4：市占率前三六味地黃丸網絡零售價：市占率前三六味地黃丸網絡零售價 品牌品牌 規格規格 網上零售價（單盒購買）網上零售價（單盒購買）單丸價格單丸價格 日均消費日均消費*仲景 360 丸/盒 39.8 元 0.11 元 2.65 元 九芝堂 360 丸/盒 25.0 元 0.07 元 1.67 元 同仁堂 300 丸/盒 48.0 元 0.16 元 3.84 元 資料來源：京東大藥房，國元證券研究所 注：日均價格根據說明書建議用量計算，價格為 2023 年 8 月 22 日網上零售無折

36、扣價 2.1.2 安宮牛黃丸安宮牛黃丸 官方推薦新冠用藥之一，大眾信任增強。官方推薦新冠用藥之一，大眾信任增強。國家衛生健康委員會及國家中醫藥管理局發布的新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版）以及各省市發布的防治方案中，如廣東省新冠肺炎中醫藥防治方案，提及安宮牛黃丸作為應急藥物用于危重型內閉外脫證。根據王玉昆、丁人杰等人著的安宮牛黃丸的臨床應用研究進展中可看出，安宮牛黃丸在治療各類腦部疾病等具有良好的臨床應用價值，另外對癲癇、驚厥以及手足口病等也有良好治療效果?；颊呋蛞话阆M者逐漸熟悉并認可安宮牛黃丸，不少家庭提前購買作為備用藥以備不時之需。表表 5：安宮牛黃丸臨床應用進展對應適應癥安宮牛黃丸

37、臨床應用進展對應適應癥 治療急性腦部疾病治療急性腦部疾病 治療各種發熱治療各種發熱 治療炎性疾病治療炎性疾病 治療癲癇、驚厥治療癲癇、驚厥 其他疾病其他疾病 顱腦損傷 小兒發熱 病毒性腦炎 難治性癲癇 膿毒癥 腦梗死 癌性發熱 病毒性肺炎 小兒驚厥 手足口病 腦出血 不明原因發熱 盆腔炎 毛細急性支氣管炎 資料來源：安宮牛黃丸的臨床應用研究進展王玉昆，丁人杰，段麗娟，秦雪梅，張愛榮，高曉霞著，國元證券研究所 安宮牛黃丸成長迅速，快速占據大眾消費者心智。安宮牛黃丸成長迅速，快速占據大眾消費者心智。根據藥融云數據 2021 年零售藥店中成藥榜單，安宮牛黃丸以 40.77 億元銷售額，同比增長 18

38、9.15%，占據榜單第二位。公司在安宮牛黃丸市場中，以銷售額 0.89 億元在 TOP10 企業中占據第八位。表表 6：2021 年零售藥店中成藥年零售藥店中成藥 TOP10 名單名單 排名排名 藥品名稱藥品名稱 銷售額（億元）銷售額（億元）同比增長同比增長 ATCATC 大類大類 1 阿膠 47.94-25.36%補氣補血類用藥 2 安宮牛黃丸 40.77 189.15%心腦血管疾病用藥 3 感冒靈顆粒 23.96 19.73%呼吸系統疾病用藥 4 藿香正氣口服液 16.14 36.43%消化系統疾病用藥 5 健胃消食片 15.09-8.16%消化系統疾病用藥 6 六味地黃丸 13.34 1

39、.68%泌尿系統疾病用藥 7 舒筋健腰丸 11.85 11.69%骨骼肌肉系統疾病用藥 8 京都念慈菴蜜煉川貝枇杷膏 11.58 4.42%呼吸系統疾病用藥 9 板藍根顆粒 10.27-30.18%呼吸系統疾病用藥 10 連花清瘟膠囊 10.17-17.18%呼吸系統疾病用藥 資料來源：藥融云，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/22 圖圖 13：安宮牛黃丸：安宮牛黃丸 2021 年零售市場年零售市場 TOP10 企業競爭情況（億元）企業競爭情況（億元）資料來源：藥融云，國元證券研究所 公司公司主打非雙天然主打非雙天然“體培”安宮牛黃丸，性價比高，受大眾消費者青睞?！绑w培”

40、安宮牛黃丸，性價比高，受大眾消費者青睞。牛黃與麝香是名貴動物中藥材，因來源稀缺、價格昂貴以及野生動物保護等原因，體外培育牛黃與人工麝香在保證藥效的情況下，緩解了原材料緊張、公司成本壓力以及消費者購買壓力。公司的非雙天然安宮牛黃丸在京東大藥房零售價 214 元/丸，性價比高，能夠為有需求的患者及消費者所接受。近年公司安宮牛黃丸銷售保持快速成長，既源于國家中醫藥知識的普及，又源于公司產品在市場中的較高性價比，使產品快速在市場中快速成長，助力公司躋身安宮牛黃丸企業競爭前列。表表 7：部分非雙天然安宮牛黃丸價格對比：部分非雙天然安宮牛黃丸價格對比 品牌品牌 規格規格 零售價格零售價格 單單丸價格丸價格

41、 同仁堂 綠錦盒，3g*1 丸/盒 218 元/盒 218 元/丸 白云山 3g*2 丸/盒 143 元/盒 71.5 元/丸 廣譽遠 3g*1 丸/盒 280 元/盒 280 元/丸 九芝堂 3g*1 丸/盒 214 元/盒 214 元/丸 資料來源：京東大藥房，國元證券研究所 注：零售價為 2023 年 8 月 22 日京東大藥房無折扣零售價 2.1.3 驢膠補血顆粒及阿膠驢膠補血顆粒及阿膠 驢膠補血顆粒位列實體藥店婦科中成藥品牌前列。驢膠補血顆粒位列實體藥店婦科中成藥品牌前列。驢膠補血顆粒適用于補血，益氣，調經。用于久病氣血兩虛所致的體虛乏力、面黃肌瘦、頭暈目眩、月經過少。根據米內網數據

42、顯示，中國城市實體藥店婦科中成藥銷售近年持續保持在 50 億元以上，2022 年有所下滑，但銷售額規模仍超 48 億元。同時 2022 年中國城市實體藥店婦科中成藥亞類格局中，婦科調經類藥以 43.19%占比居第一位，2022 年公司驢膠補血顆粒以 2.66%的市場份額位列實體藥店婦科中成藥品牌榜單第七位。0246810121416北京同仁堂股份有限公司同仁堂制藥廠北京同仁堂科技發展股份有限公司制藥廠北京同仁堂制藥有限公司南京同仁堂藥業有限責任公司南京同仁堂黃山精制藥業有限公司廣州白云山中一藥業有限公司山西廣譽遠國藥有限公司九芝堂股份有限公司天津天士力（遼寧）制藥有限責任公司云南騰藥制藥股份有

43、限公司 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/22 圖圖 14：中國城市實體藥店婦科中成藥銷售額（萬元）：中國城市實體藥店婦科中成藥銷售額（萬元）圖圖 15：2022 中國城市實體藥店婦科中成藥亞類格局中國城市實體藥店婦科中成藥亞類格局 資料來源：米內網公眾號，國元證券研究所 資料來源：米內網公眾號，國元證券研究所 表表 8：2022 年中國城市實體藥店終端婦科中成藥品牌年中國城市實體藥店終端婦科中成藥品牌 TOP10 排名排名 產品名稱產品名稱 企業簡稱企業簡稱 銷售額（億元）銷售額（億元）市場份額市場份額 1 定坤丹 山西廣譽遠國藥 2.84 5.91%2 潔爾陰洗液 四川恩威制藥 1.

44、98 4.12%3 保婦康栓 海南碧凱藥業 1.83 3.80%4 婦科千金片 株洲千金藥業 1.67 3.48%5 逍遙丸 仲景宛西制藥 1.49 3.09%6 坤泰膠囊 貴陽新天藥業 1.43 2.98%7 驢膠補血顆粒 九芝堂 1.28 2.66%8 紅核婦潔洗液 山東步長神州制藥 1.11 2.30%9 婦科調經顆粒 李時珍醫藥集團 1.01 2.09%10 同仁烏雞白鳳丸 北京同仁堂股份同仁堂制藥 0.94 1.96%資料來源：米內網公眾號，國元證券研究所 研究表明驢膠補血顆能夠升高白細胞，有望擴大臨床適應癥及應用。研究表明驢膠補血顆能夠升高白細胞，有望擴大臨床適應癥及應用。驢膠補血

45、顆粒不僅在婦科領域廣泛使用，相關學術及臨床試驗表明其可以升高白細胞，改善因白細胞減少而引起的疲乏、體虛等癥狀。白細胞減少可由于骨髓損傷（多為癌癥放化療所致）、粒細胞成熟障礙、粒細胞破壞過多等原因造成，在中醫治療原則中，則以扶正兼祛外邪，以健脾益腎、補氣養血為基本。待產品臨床研究完善與擴展，未來有望開拓補氣養血、提高免疫的市場。表表 9：有關驢膠補血顆粒升高白細胞相關研究：有關驢膠補血顆粒升高白細胞相關研究 參考文獻參考文獻 作者作者 相關發現相關發現 驢膠補血顆粒對環磷酰胺致小鼠白細胞減少癥的作用及代謝組學機制研究 何小燕，顏磊，徐向平等 驢膠補血顆粒能顯著升高模型小鼠的白細胞和 PLT 的水

46、平，并顯著回調其脾臟指數、胸腺指數?；诰W絡藥理學的驢膠補血顆粒升高白細胞作用機制研究 顏磊，何小燕，高耀等 驢膠補血顆粒通過調節新陳代謝、癌癥等多條信號通路發揮升高白細胞的作用。驢膠補血沖劑治療白細胞減少癥 70 例臨床觀察 曾淵華 驢膠補血顆粒對放療導致白細胞減少，不能堅持放化療患者很有裨益。010000020000030000040000050000060000020202021202243.19%39.26%5.39%5.42%3.77%2.98%婦科調經藥婦科炎癥用藥婦女更年期用藥乳腺增生藥婦科其它用藥婦科安胎藥 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/22 參考文獻參考文獻 作者作

47、者 相關發現相關發現 驢膠補血沖劑治療 176 例惡性腫瘤放療所致白細胞減少及消化道癥狀的臨床觀察 易凡 口服驢膠補血顆?？梢蕴岣叻暖煰煶?，與化藥比較，可顯著提高白細胞、Hb 水平。資料來源：驢膠補血顆粒升高白細胞作用及機制研究進展顏磊，徐向平，黃勝等，國元證券研究所 公司位于阿膠行業公司位于阿膠行業前五之列前五之列。公司探索“藥食同源”的現代養生理念，以中藥飲片及阿膠類健康食品為核心，擁有阿膠糕、芝牌阿膠口服液等產品?；诎⒛z本身的藥食同源屬性，產品本身功效獨特，作為滋養保健佳品，其替代品威脅較小。根據中康開思市場零售終端數據，2020-2022 年阿膠產品每年市場銷售額約在 60 億元左右

48、，從零售市場份額來看，公司的阿膠市場份額穩居前五，且份額逐年上升，未來有望超過4%，持續鞏固公司在阿膠行業的競爭優勢。表表 10：2021-2023H1 阿膠市場份額阿膠市場份額 TOP5（%）序號序號 公司名稱公司名稱 市場份額市場份額（%）2021 2022 2023Q1-Q2 1 東阿阿膠股份有限公司 60.58 60.85 65.74 2 山東福牌阿膠股份有限公司 14.82 12.91 10.99 3 山東宏濟堂制藥集團股份有限公司 3.98 6.39 5.03 4 九芝堂股份有限公司 3.46 3.58 3.76 5 山東魯潤阿膠健康產業有限公司 2.65 2.85 2.79 資料

49、來源：中康開思，國元證券研究所 2.1.4 足光散足光散 同類產品銷量領先，產品競爭力強。同類產品銷量領先，產品競爭力強。由中國手癬和足癬診療指南工作組編撰的 中國手癬和足癬診療指南（科普版 2022）指出，手癬和足癬是由皮膚癬菌(一類主要引起皮膚及附屬器感染的真菌)引起的指/趾間、手掌、足底及手足側緣的淺表真菌感染。由于真菌在溫暖潮濕環境中更易生長，我國南方發病率比北方高，夏季手足癬的發病率比冬季高。足癬可分為：水皰型、趾間型、角化型。而角化型足癬臨床上最多見,約占足癬的 50%以上。病程較長，皮損范圍較廣泛，足跟，甚至整個足底及側緣角質增厚、脫屑、干燥，冬季足跟及足緣可發生皸裂。相較于其它

50、類型足癬，角化型由于有增厚的角質，需要對增厚部分進行剝脫后使用抗真菌乳膏方能有更好療效。表表 11：主治角化型手足主治角化型手足癬藥品癬藥品 序號序號 產品名稱產品名稱 品牌名稱品牌名稱 1 足光散 九芝堂 2 足光散 健民 3 足光散 ZOLEE/中聯 4 尿素乳膏 信龍 5 尿素乳膏 恒玉佳 資料來源：阿里健康大藥房，國元證券研究所 公司足光散主要成份有水楊酸、苯甲酸、硼酸、苦參，主治濕熱下注所致的角化型手 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/22 足癬及臭汗癥。阿里健康大藥房官網中搜索主治“角化型手足癬”藥物，搜索結果以“足光散”和“尿素如霜”為主要藥物，且足光散銷售量領先，而九芝堂

51、足光散銷售量則是個中翹楚，遠超其它品牌銷量。公司預期未來足光散業務還將持續增長，繼續擴大市場份額。2.2 發展心腦血管處方藥，搶占市場優勢發展心腦血管處方藥，搶占市場優勢 2.2.1 疏血通注射液疏血通注射液 公司獨家產品，公司獨家產品，2020 年中國公立醫療機構終端銷售額超年中國公立醫療機構終端銷售額超 10 億。億。疏血通注射液是公司獨家生產產品，其主要成份含水蛭、地龍，是動物復方制劑注射液，適用于由淤血瘀阻所引起的缺血性中風的患者。根據藥融云統計，2021 年中國中成藥院內銷售市場達 1293 億元，其中心血管中成藥以近 400 億元的院內銷售額高居品類第一，是中成藥院內銷售市場中的熱

52、門品類。在 2021 年心血管中成藥院內銷售品種中，疏血通注射液以院內銷售額 8.81 億元排名第十位。銷售端受政策影響，公司積極應對。銷售端受政策影響，公司積極應對。隨著 2017 年中藥注射劑的使用限制，規定首次進入醫保目錄，國家對于中藥注射劑不僅將限制的品種擴大到了 45 個，還將部分種類直接剔除，且要求二級以上醫療機構方能使用，同時規定只能用在重癥或特定病種上。這一政策直接影響疏血通注射液銷售情況，導致產生銷售退回。為應對政策影響，公司積極開展循證醫學研究，推動實施中藥注射劑再評價工作，助力產品營收逐步回升。力爭進入國家基藥目錄，提升產品銷售量。力爭進入國家基藥目錄，提升產品銷售量。根

53、據 2019 年發布的國務院辦公廳關于進一步做好短缺藥品保供穩價工作的意見 一文指出，進一步加強醫療機構基本藥物配備使用和用藥規范的管理，逐步實現“986”原則，推動各級醫療機構形成以基藥為主導的“1+X”用藥模式（“1”為國家基本藥物目錄、“X”為非基本藥物，由各地根據實際確定用藥模式）優化用藥結構，促進合理用藥。該意見發布，擴大基藥在院端使用量，提升產品銷量。若公司產品進入基藥目錄，銷售有望進一步放量，實現快速成長。圖圖 16：心血管中成藥院內市場銷售情況（億元，：心血管中成藥院內市場銷售情況（億元，%）表表 12：2021 年心血管中成藥市場院內銷售年心血管中成藥市場院內銷售 TOP10

54、 品種品種 排序排序 藥品名稱藥品名稱 20212021 年院內銷售額年院內銷售額（億元）（億元）1 注射用血栓通 23.37 2 注射用丹參多酚酸鹽 14.61 3 醒腦靜注射液 13.27 4 注射用血塞通 12.24 5 腦心通膠囊 11.89 6 舒血寧注射液 11.52 7 復方丹參滴丸 11.15 8 參麥注射液 9.84 9 麝香保心丸 9.28 10 疏血通注射液 8.81 資料來源：藥融云，健康界，國元證券研究所 資料來源：藥融云，健康界，國元證券研究所-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%01002003004005006002014201

55、5201620172018201920202021銷售額（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/22 2.2.2 天麻鉤藤顆粒天麻鉤藤顆粒 高血壓人數持續增長，估計中國18 歲成人高血壓患病人數為 2.45 億。自 1959-2018 年，國家共進行 7 項較大規模的高血壓數據調查，盡管調查方式、診斷標準等有所不同，但根據數據（下表）可看出高血壓患病率呈逐漸上升趨勢。也因此，針對高血壓進行及早的發現及干預治療，能夠有效減少心血管事件發生，從而提升高血壓患者的生命質量。表表 13：全國高血壓患病率調查（：全國高血壓患病率調查（1959-2018）研究名稱研究名稱 調查年份（年）調

56、查年份（年）年齡（歲）年齡（歲）抽樣方法抽樣方法 樣本量（例）樣本量（例）患病率（患病率（%）中國醫學科學院重點項目高血壓研究 1959 15 非隨機抽樣 739204 5.1 全國高血壓抽樣調查 1979-1980 15 隨機抽樣 4012128 7.7 全國高血壓抽樣調查 1991 15 分層隨機抽樣 950356 13.6 中國健康與營養調查（CHNS)2002 18 多階段分層整群隨機抽樣 272023 18.8 中國居民營養與慢性病狀況調查 2012 18 多階段分層隨機抽樣-25.2 中國高血壓調查（CHS）2012-2015 18 多階段分層隨機抽樣 451755 27.9（加權

57、率 23.2）中國慢性病與危險因素監測（CCDRFS）2018 18 多階段分層整群隨機抽樣 179873 27.5（加權率）資料來源：關于中國高血壓流行和防治現狀馬麗媛，王增武，樊靜，胡盛壽著，國元證券研究所 根據天麻鉤藤顆粒藥理及臨床應用進展，天麻鉤藤顆粒源自中醫內科雜病證治新義中的天麻鉤藤飲，用于肝陽上亢所引起的頭痛、眩暈、耳鳴、眼花、震顫、失眠；高血壓見上述證候者。在現代臨床應用中，由中國中醫科學院中醫臨床基礎研究所牽頭，對 40 位心血管專家進行咨詢達成的高血壓中成藥臨床應用的專家共識建議中有 90%專家共同推薦將天麻鉤藤顆粒作為治療高血壓的中成藥。表表 14：有關天麻鉤藤顆粒相關研

58、究與推薦：有關天麻鉤藤顆粒相關研究與推薦 著作著作/發布內容發布內容 作者作者/發布者發布者 推薦推薦 高血壓中成藥臨床應用的專家共識建議 中國中醫科學院中醫臨床基礎研究所 推薦天麻鉤藤顆粒作為治療高血壓的中成藥 高血壓中醫診療專家共識 中華中醫藥學會心血管分會 推薦天麻鉤藤顆粒治療肝陽上亢型高血壓 中醫內科常見病診療指南 中華中醫藥學會 推薦天麻鉤藤顆粒治療眩暈、頭痛 中成藥臨床應用指導原則 國家中醫藥管理局會同 有關部門組織專家 推薦天麻鉤藤顆粒治療眩暈、震顫、四肢抽搐、語言謇澀、足廢不用,甚或猝然昏倒、不省人事、口角歪斜、半身不遂等癥狀 腦出血中醫診療指南 中華中醫藥學會 推薦天麻鉤藤飲

59、用于治療肝陽暴亢、風火上擾證“95 個中醫優勢病種”國家中醫藥管理局 將天麻鉤藤飲列為“耳眩暈(梅尼埃病)”“眩暈(后循環缺血)”“呆病(典型阿爾茨海默病)”“風牽偏視(眼外肌麻痹)”4 個病種中肝陽上亢病人的推薦方藥 中國高血壓健康管理規范 國家心血管病中心牽頭，多專家制定 天麻鉤藤飲推薦用于治療肝火亢盛證 資料來源：天麻鉤藤顆粒藥理及臨床應用研究進展鄧謙，石江，方麗，張杰著，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/22 2.2.3 裸花紫珠片裸花紫珠片 裸花紫珠屬于公司一梯隊婦科類產品。裸花紫珠屬于公司一梯隊婦科類產品。裸花紫珠具有止血止痛、抗菌消炎、散瘀消腫、驅風祛濕、解

60、毒等功效，臨床上相關方劑或中成藥用于治療急性傳染性肝炎、婦科炎癥、燙傷及消化道出血等出血癥，是海南道地藥材。通過陳燕榮等著寫的裸花紫珠片治療慢性盆腔炎臨床效果及對患者血清炎癥因子的影響，相比較對照組，裸花治療慢性盆腔炎有效率達 91.9%，治療效果理想，有臨床推廣價值。表表 15：兩組慢性盆腔炎患者有效率對比（：兩組慢性盆腔炎患者有效率對比（n，%）組別組別 n n 痊愈痊愈 顯效顯效 有效有效 無效無效 有效率（有效率（%）對照組 62 23 13 12 14 77.4 觀察組 62 37 18 5 5 91.9 資料來源：陳燕榮、武明娟、王家俊裸花紫珠片治療慢性盆腔炎臨床效果及對患者血清炎

61、癥因子的影響國元證券研究所 公司裸花紫珠片為獨家劑型且進入國家醫保目錄。公司裸花紫珠片為獨家劑型且進入國家醫保目錄。根據米內網數據，近年婦科中成藥在中國城市實體藥店終端銷售規模保持在 50 億元以上，從亞類格局來看，婦科調經與炎癥用藥為主要需求，合計占比超 80%。裸花紫珠片在治療婦科炎癥以及出血癥狀方面療效顯著，隨著公司持續加強對已上市產品的再提升研究，產品有望增強市場競爭力，推動銷量提升，獲得市場認可。圖圖 17：2022 中國城市實體藥店婦科中成藥亞類格局中國城市實體藥店婦科中成藥亞類格局 圖圖 18：公司裸花紫珠片產品圖：公司裸花紫珠片產品圖 資料來源：米內網公眾號，國元證券研究所 資

62、料來源：公司官網，國元證券研究所 3.有序推進創新藥研發，增強市場競爭力有序推進創新藥研發，增強市場競爭力 推進創新藥項目，填補市場空白。推進創新藥項目，填補市場空白。公司投資的北京科信美德生物醫藥科技有限公司、公司并購基金投資的北京美科及 Stemedica 為從事創新藥物研發的公司。公司持續加強創新藥團隊建設，提升專業化研發和管理能力，積極推動創新藥的研發進展。43.19%39.26%5.39%5.42%3.77%2.98%婦科調經藥婦科炎癥用藥婦女更年期用藥乳腺增生藥婦科其它用藥婦科安胎藥 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/22 圖圖 19：九芝堂美科（北京）股權架構：九芝堂美科（

63、北京）股權架構 資料來源：iFind，國元證券研究所 公司干細胞、創新藥項目公司干細胞、創新藥項目有序有序推進推進，進展順利。，進展順利。截至 2023 年 6 月，治療缺血性腦卒中進入 IIa 期臨床試驗，治療自身免疫性肺泡蛋白沉積癥的臨床試驗申請獲得默示許可。在創新藥方面，關于 LFG 項目，全球范圍內尚無同靶點（FiXase）的同類藥品處于臨床試驗階段或獲批上市，項目目前已啟動臨床試驗。根據公司 2021 年公布公告，公司參股公司研發的 REMD-477 項目正用于治療 1 型糖尿病的臨床研究以及用于治療其他代謝性疾病的臨床前研究，該項目已在美國完成 1 型糖尿病的 II 期臨床試驗，后

64、續還需進行 III 期臨床試驗，目前國內外尚無同類產品上市，有望實現突破并填寫市場空白。表表 16：公司主要創新研發項目：公司主要創新研發項目 項目項目 適應癥適應癥 研發階段研發階段/進度進度 缺血耐受人同種異體 骨髓間充質干細胞 缺血性腦卒中 截至 2023 年 6 月，I 期臨床試驗完成全部參與者入組，項目進入 IIa 期臨床試驗 人骨髓間充質干細胞注射液 治療自身免疫性肺泡蛋白沉積癥（aPAP）2023 年 6 月獲得臨床試驗默示許可 YB209 項目 （LFG 項目）預防靜脈血栓栓塞性疾?。A防靜脈內血栓形成）、預防膝關節置換術后靜脈血栓形成 進入 I 期臨床試驗。試驗將分為兩個階段

65、進行：第一階段為單次給藥試驗研究，第二階段為多次給藥試驗研究 YB211 項目 擬用于治療因革蘭氏陽性菌引起的感染 已向國家藥品監督管理局藥品審評中心遞交臨床試驗申請并獲正式受理 資料來源：iFind，公司公告，國元證券研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 根據公司產品發展，我們從以下三個主要維度進行假設：1 醫藥工業方面分為 OTC 業務與處方藥業務。2023 年業績有望反彈恢復。我們預計 2023-2025 年醫藥工業板塊增速分別為 39.87%/19.92%/15.12%。2 醫藥商業營收主要來自九芝堂醫藥，2022年5月公司完成九芝堂醫藥股權轉讓，

66、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/22 轉讓后不再將九芝堂醫藥納入合并報表范圍；3 其他業務營收穩定，預計 2023-2025 年以 20%/10%/10%保持成長。表表 17：業務拆分：業務拆分(單位：億元單位：億元 )20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 匯總 營業總收入 37.84 30.33 35.77 42.87 49.34 增速 6.31%-19.84%17.92%19.86%15.09%營業成本 15.52 12.52 13.95 16.72 19.24 毛利 22.33 17.81 21.82 26.15 3

67、0.10 毛利率 59.00%58.73%61.00%61.00%61.00%醫藥工業 營業收入 27.17 25.42 35.56 42.64 49.09 增速 7.07%-6.41%39.87%19.92%15.12%非處方藥 營業收入 18.00 16.42 23.96 28.52 32.99 增速 10.77%-8.78%45.93%19.02%15.66%處方藥 營業收入 10.70 9.00 11.60 14.13 16.11 增速 17.58%-15.89%28.89%21.77%14.03%醫藥商業 營業收入 10.41 4.74 0.00 0.00 0.00 增速 4.13%

68、-54.53%其他業務 營業收入 0.26 0.17 0.21 0.23 0.25 增速 18.24%-33.63%20.00%10.00%10.00%營業成本 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 毛利 0.23 0.13 0.15 0.17 0.19 毛利率 89.15%74.06%74.00%74.00%74.00%資料來源：iFind，國元證券研究所 我們預計 2023-2025 年營業收入分別為 35.77/42.87/49.34 億元，增速分別為17.92%/19.86%/15.09%；歸 母 凈 利 潤 為 4.52/5.46/6.49 億 元，增 速 分 別 為25

69、.66%/20.96%/18.84%。4.2 投資建議投資建議 根據公司主營業務及產品，我們選取東阿阿膠、達仁堂和同仁堂三個公司為參考，三家可比公司 2023 年平均 PE 為 33 倍。我們預計公司 2023-2025 年 EPS 為0.53/0.64/0.76 元/股，對應 PE 為 21/17/14 倍。首次推薦，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/22 表表 18：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 收盤價收盤價 總市值總市值 （億元）（億元）EPSEPS PEPE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E

70、 000423.SZ 東阿阿膠 51.35 330.68 1.62 1.96 2.36 31.91 26.52 22.14 600329.SH 達仁堂 34.77 198.28 1.45 1.77 2.16 24.01 19.62 16.10 600085.SH 同仁堂 55.38 759.52 1.25 1.45 1.68 44.46 38.14 32.93 平均值 33.46 28.09 23.72 000989.SZ 九芝堂 10.90 93.30 0.53 0.64 0.76 20.66 17.08 14.37 資料來源：iFind，國元證券研究所 注：收盤價為 2023 年 8 月

71、30 日收盤價格，可比公司估值來自報告期一致預期。5.風險提示風險提示 1.行業政策風險。公司核心處方藥、OTC 產品進入國家基藥目錄不及預期。2.藥品降價風險。藥品降價后可能面臨銷售額增長不及預期。3.原材料供應及價格風險。因原材料漲價而增加成本，進而影響銷售價格的風險。4.新藥研發進度不及預期。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/22 財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2

72、762.42 2797.94 3413.73 3651.24 3866.48 營業收入營業收入 3784.16 3033.27 3576.95 4287.26 4934.30 現金 808.08 1089.35 1300.00 1500.00 1600.00 營業成本 1551.64 1251.84 1395.01 1672.03 1924.38 應收賬款 404.20 291.35 365.27 364.25 272.83 營業稅金及附加 49.35 42.25 46.50 55.73 64.15 其他應收款 9.46 3.64 6.56 6.07 5.83 營業費用 1404.39 111

73、7.91 1287.70 1543.41 1776.35 預付賬款 29.67 20.08 26.09 24.68 24.39 管理費用 278.98 241.91 232.50 278.67 320.73 存貨 809.99 749.17 799.18 972.23 1113.44 研發費用 117.78 142.37 120.00 130.00 140.00 其他流動資產 701.01 644.34 916.63 784.00 850.00 財務費用 6.05 -2.60 -26.20 -20.61 -40.29 非流動資產非流動資產 2503.12 2440.48 2339.44 217

74、7.48 2032.94 資產減值損失-0.47 -0.81 -1.00 -1.00 -1.00 長期投資 323.03 410.36 450.00 450.00 470.00 公允價值變動收益 0.00 0.00 1.00 1.00 1.00 固定資產 1031.65 1209.93 1111.23 1013.02 914.71 投資凈收益 -54.79 185.12 25.00 40.00 50.00 無形資產 318.12 284.34 251.88 212.88 173.65 營業利潤營業利潤 366.50 456.41 583.42 704.64 834.74 其他非流動資產 830

75、.32 535.86 526.33 501.59 474.58 營業外收入 1.81 1.91 2.00 2.00 2.00 資產總計資產總計 5265.53 5238.42 5753.17 5828.72 5899.42 營業外支出 11.61 1.34 3.00 3.00 2.00 流動負債流動負債 1165.85 1159.51 1555.53 1453.46 1223.69 利潤總額利潤總額 356.69 456.97 582.42 703.64 834.74 短期借款 0.00 63.96 530.43 441.46 169.69 所得稅 88.69 101.07 135.23 16

76、2.72 191.89 應付賬款 191.48 145.67 150.00 160.00 180.00 凈利潤凈利潤 268.00 355.91 447.19 540.92 642.85 其他流動負債 974.37 949.87 875.10 852.00 874.00 少數股東損益 -2.70 -3.44 -4.37 -5.30 -6.28 非流動負債非流動負債 129.45 96.75 97.12 76.19 76.19 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 270.70 359.35 451.56 546.22 649.13 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBI

77、TDA 497.94 589.32 689.56 816.54 927.17 其他非流動負債 129.45 96.75 97.12 76.19 76.19 EPS（元）0.31 0.42 0.53 0.64 0.76 負債合計負債合計 1295.30 1256.26 1652.65 1529.65 1299.88 少數股東權益 1.05 -3.56 -7.93 -13.23 -19.51 主要財務比率主要財務比率 股本 869.35 855.94 855.94 855.94 855.94 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 資本公積 1683.98 154

78、8.33 1548.33 1548.33 1548.33 成長能力成長能力 留存收益 1578.03 1595.00 1704.19 1908.02 2214.78 營業收入(%)6.31 -19.84 17.92 19.86 15.09 歸屬母公司股東權益 3969.19 3985.72 4108.46 4312.30 4619.05 營業利潤(%)4.28 24.53 27.83 20.78 18.46 負債和股東權益負債和股東權益 5265.53 5238.42 5753.17 5828.72 5899.42 歸屬母公司凈利潤(%)-0.59 32.75 25.66 20.96 18.8

79、4 獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 毛利率(%)59.00 58.73 61.00 61.00 61.00 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利率(%)7.15 11.85 12.62 12.74 13.16 經營活動現金流經營活動現金流 365.91 499.13 225.83 572.43 665.12 ROE(%)6.82 9.02 10.99 12.67 14.05 凈利潤 268.00 355.91 447.19 540.92 642.85 ROIC(%)12.76 16.08 18.39 24.34 30.65 折舊攤

80、銷 125.39 135.51 132.35 132.50 132.71 償債能力償債能力 財務費用 6.05 -2.60 -26.20 -20.61 -40.29 資產負債率(%)24.60 23.98 28.73 26.24 22.03 投資損失 54.79 -185.12 -25.00 -40.00 -50.00 凈負債比率(%)3.64 6.16 32.97 30.04 14.59 營運資金變動-162.13 139.64 -285.97 -2.61 4.44 流動比率 2.37 2.41 2.19 2.51 3.16 其他經營現金流 73.81 55.80 -16.54 -37.77

81、 -24.59 速動比率 1.67 1.77 1.68 1.84 2.25 投資活動現金流投資活動現金流 62.73 83.97 -15.03 47.16 36.73 營運能力營運能力 資本支出 207.32 96.83 5.12 0.00 0.00 總資產周轉率 0.73 0.58 0.65 0.74 0.84 長期投資-247.03 42.51 38.20 -1.00 19.00 應收賬款周轉率 8.82 7.98 9.88 10.72 14.10 其他投資現金流 23.01 223.31 28.29 46.16 55.73 應付賬款周轉率 8.93 7.43 9.44 10.79 11.

82、32 籌資活動現金流籌資活動現金流 -415.14 -302.74 -0.14 -419.59 -601.85 每股指標（元）每股指標（元）短期借款-101.93 63.96 466.46 -88.97 -271.77 每股收益(最新攤薄)0.32 0.42 0.53 0.64 0.76 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.43 0.58 0.00 0.00 0.00 普通股增加 0.00 -13.41 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)4.64 4.66 4.80 5.04 5.40 資本公積增加-78.60 -135.65 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他籌資現金流-234.61 -217.64 -466.60 -330.62 -330.09 P/E 34.47 25.96 20.66 17.08 14.37 現金凈增加額現金凈增加額 13.30 281.26 210.65 200.00 100.00 P/B 2.35 2.34 2.27 2.16 2.02 EV/EBITDA 15.35 12.97 11.09 9.36 8.25 資料來源：iFind，Wind，國元證券研究所