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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 九芝堂九芝堂(000989)中藥中藥/醫藥生物醫藥生物 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-05-30 Table_Invest 買入買入 首次覆蓋 股票數據 2023/05/29 6 個月目標價（元）18.75 收盤價（元）13.39 12 個月股價區間（元）7.9314.99 總市值（百萬元）11,461.06 總股本（百萬股）856 A 股（百萬股）856 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）34 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅

2、（%）1M 3M 12M 絕對收益 2%27%58%相對收益 7%33%62%Table_Report 相關報告 柳岸花明又一春，一季度疫后復蘇普超預期 -20230525 飲片聯采降幅和緩，下游醫館影響有限-20230524 CXO 底層邏輯未變，待景氣度邊際改善 Table_Author 證券分析師：劉宇騰證券分析師：劉宇騰 執業證書編號：S0550521080003 010-63210890 研究助理：趙朝旋研究助理：趙朝旋 執業證書編號：S0550122070034 13167519491 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 經典經典老字號老字號傳承傳承，中藥中藥 OT

3、C 增長可期增長可期 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 中藥老字號整裝待發中藥老字號整裝待發，恢復增長活力恢復增長活力。九芝堂具有距今超過 350 年的歷史，連續多年入選中國最有價值品牌 500 強。2023 年第一季度看，扣除醫藥商業出表影響，公司實際營收同比增長約為 17%，利潤端增速快于營收端，歸母凈利潤實現 30%、扣非后歸母實現 40%以上增長。中中藥藥處方藥處方藥及及 OTC 有望高速增長。有望高速增長。處方藥方面處方藥方面：1）疏血通注射液疏血通注射液：過去經歷了行業的下滑，當前節點看，中藥注射劑不良反應率已明顯下降，安全性得到有效證明，隨著藥效的學術證據不斷豐富，

4、我們認為該品種有望保持穩中有升態勢。疏血通注射液可關注兩個政策方面的調整：基藥補錄調整，醫保支付限制調整。2）安宮牛黃丸安宮牛黃丸：作為第二梯隊的廠商，公司不斷深耕渠道，選擇品牌具有較強知名度及渠道具有優勢的地區展開競爭。結合數據來看，2017-2022 年公司安宮牛黃丸銷售額 CAGR 為 50%，2015-2021 年安宮牛黃丸品類 CAGR 為 26.12%，公司該品種增速連續數年遠超品類，市占率得到快速提升，未來有望延續該趨勢。OTC 方面方面：第一梯隊品種中，六味地黃丸以超過品類的增速提升市占率至行業第一；阿膠、驢膠補血顆粒等品種持續發力，高速增長可期；足光散在全國終端覆蓋率較高，有

5、望保持穩健增長。產銷一體化改革，二、三梯隊品種有望放量。產銷一體化改革，二、三梯隊品種有望放量。公司于 2022 年穩步推進產銷一體化改革，在長沙、牡丹江、成都、海南、瀏陽等藥品生產基地建立產銷一體型的經營板塊，在手品種批文較多，增長潛力大，產銷一體化之后，組建固定銷售團隊，銷售模式和目標更加清晰，體制改革有望激發潛力品種的增長活力。盈利預測及投資建議。盈利預測及投資建議。我們預計公司 2023/2024/2025 年營業收入為32.78/40.18/49.29 億元，歸母凈利潤分別為 4.28/5.35/6.70 億元，PE 分別為 26.79/21.41/17.11 倍，結合可比公司估值，

6、參考 2024 年 30 倍 PE 估值，目標價 18.75 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：產品動銷不及預期風險產品動銷不及預期風險；中藥材價格波動風險中藥材價格波動風險；集采風險。；集采風險。Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 3,784 3,033 3,278 4,018 4,929(+/-)%6.31%-19.84%8.07%22.59%22.66%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 271 359 428 535 670(+/-)%-0.59%32.75%19.03

7、%25.18%25.10%每股收益（元）每股收益（元）0.32 0.42 0.50 0.63 0.78 市盈率市盈率 34.29 20.99 26.79 21.41 17.11 市凈率市凈率 2.38 1.89 2.81 2.49 2.17 凈資產收益率凈資產收益率(%)6.91%9.10%10.51%11.62%12.69%股息收益率股息收益率(%)2.99%2.99%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)869 856 856 856 856-20%0%20%40%60%80%2022/52022/8 2022/11 2023/2九芝堂滬深300 請務必閱讀正文后的聲明

8、及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/32 九芝堂九芝堂/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.九芝堂：經典中藥老字號，持續聚焦核心業務九芝堂：經典中藥老字號，持續聚焦核心業務.4 1.1.經典老字號價值傳承，區域龍頭優勢凸顯.4 1.2.聚焦核心主業，增長潛力強勁.6 2.中藥處方藥：中藥處方藥：.10 2.1.疏血通注射液：負面逐步出清，有望穩定貢獻利潤.10 2.1.1.行業低迷階段已過，有望迎來曙光.11 2.1.2.新版基藥目錄調整在即.13 2.2.安宮牛黃丸：增速超過品類，市占率快速提升.15 3.中藥中藥 OTC：補益類為主，分梯隊協同放量：補益類為主，分梯隊協同放量.19 3.

9、1.六味地黃丸：市占率已提升至第一，仍有增長潛力.19 3.2.驢膠補血顆粒：婦科準獨家品種.20 3.3.阿膠：湖南市場為基，逐漸擴大品牌全國影響力.21 3.4.第二梯隊：千萬級品種，協同第一梯隊快速增長.22 3.4.1.婦科類產品：逍遙丸和小金丸.22 3.4.2.補益類產品：協同放量.23 3.5.第三梯隊：百萬級特色獨家產品為主，增長潛力大.25 4.產銷一體化改革：各板塊產銷獨立，有望激發活力產銷一體化改革：各板塊產銷獨立，有望激發活力.26 5.布局干細胞領域布局干細胞領域.27 6.盈利預測及估值盈利預測及估值.28 7.風險提示風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：九

10、芝堂公司歷史及大事件梳理：九芝堂公司歷史及大事件梳理.4 圖圖 2：公司當前主要股東及重要參控股子公司：公司當前主要股東及重要參控股子公司.5 圖圖 3：公司實際：公司實際控制人歷史變動情況控制人歷史變動情況.5 圖圖 4：2013-2022 年公司營業收入（億）及增長率年公司營業收入（億）及增長率.7 圖圖 5：2013-2022 年公司歸母凈利潤（億）及增長率年公司歸母凈利潤（億）及增長率.7 圖圖 6：2016-2022 年公司核心業務營業收入結構年公司核心業務營業收入結構.8 圖圖 7：2016-2022 年公司中成藥業務毛利率年公司中成藥業務毛利率.9 圖圖 8：2018-2022

11、年公司費用率年公司費用率.9 圖圖 9：牡丹江：牡丹江友搏友搏藥業發展歷程藥業發展歷程.10 圖圖 10：疏血通注射液改善腦血流量：疏血通注射液改善腦血流量.11 圖圖 11：牡丹江：牡丹江友搏友搏藥業營業收入（億）及增速藥業營業收入（億）及增速.11 圖圖 12：牡丹江：牡丹江友搏友搏藥業凈利潤（億）及增速藥業凈利潤（億）及增速.11 SU9YtXkZmUnPsQnQaQcMaQtRnNpNpMlOqQtNlOrRpO6MpPvMwMoNtOMYnRrN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/32 九芝堂九芝堂/公司深度公司深度 圖圖 13：2016 年后中藥注射劑銷

12、售額（億）有所下滑年后中藥注射劑銷售額（億）有所下滑.12 圖圖 14：2017 年后中藥不良反應中注射給藥渠道不良反應率逐年下降年后中藥不良反應中注射給藥渠道不良反應率逐年下降.12 圖圖 15：2017-2021 年公立醫療機構心腦血管類中成藥銷售額年公立醫療機構心腦血管類中成藥銷售額.12 圖圖 16：國家基藥目錄出臺流程：國家基藥目錄出臺流程.14 圖圖 17：國家基本藥：國家基本藥物目錄品種數量物目錄品種數量.14 圖圖 18：2015-2021 年安宮牛黃丸城市實體藥店終端銷售額及增長率年安宮牛黃丸城市實體藥店終端銷售額及增長率.15 圖圖 19：2017 年安宮牛黃丸零售端市場競

13、爭格局年安宮牛黃丸零售端市場競爭格局.16 圖圖 20：2022 年安宮牛黃丸零售端市場競爭格局年安宮牛黃丸零售端市場競爭格局.16 圖圖 21：安宮牛黃丸主要適應癥：安宮牛黃丸主要適應癥.16 圖圖 22：2019 年卒中及各亞型患者人數（萬例）年卒中及各亞型患者人數（萬例）.17 圖圖 23：1990-2019 年卒中年齡標化發病率變化年卒中年齡標化發病率變化.17 圖圖 24：零售終端市場滋補保健類中成藥銷售規模零售終端市場滋補保健類中成藥銷售規模.20 圖圖 25：2017-2022 年六味地黃丸年六味地黃丸 TOP20 廠商總計銷售額（億）及增長率廠商總計銷售額（億）及增長率.20

14、圖圖 26：2017 年六味地黃丸零售端市場競爭格局年六味地黃丸零售端市場競爭格局.20 圖圖 27：2022 年六味地黃丸零售端市場競爭格局年六味地黃丸零售端市場競爭格局.20 圖圖 30：2015-2021 年中國城市實體藥店補氣補血類中成藥銷售額（億）及增長率年中國城市實體藥店補氣補血類中成藥銷售額（億）及增長率.22 圖圖 31：2015-2021 年中國城市實體藥店終端阿膠銷售額（億）及增長率年中國城市實體藥店終端阿膠銷售額（億）及增長率.22 圖圖 32：2015-2021 年阿膠品類城市實體藥店端份額占比年阿膠品類城市實體藥店端份額占比.22 圖圖 33：2017-2022 年逍

15、遙丸零售藥店銷售額及增速年逍遙丸零售藥店銷售額及增速.23 圖圖 34：2017-2022 年九芝堂逍遙丸銷售額及增速年九芝堂逍遙丸銷售額及增速.23 圖圖 35：成都、瀏陽、海南等板塊子公司營業收入（萬元）：成都、瀏陽、海南等板塊子公司營業收入（萬元）.26 圖圖 36：成都、瀏陽、海南等板塊子公司凈利潤（萬元）：成都、瀏陽、海南等板塊子公司凈利潤（萬元）.27 圖圖 37：九芝堂布局干細胞領域：九芝堂布局干細胞領域.27 表表 1：公司高管介紹：公司高管介紹.6 表表 2：主要中藥產品收入分梯隊規模及占比：主要中藥產品收入分梯隊規模及占比.8 表表 3：中藥處方藥第一梯隊產品合計收入及占比

16、：中藥處方藥第一梯隊產品合計收入及占比.10 表表 4：2020 年公立醫療機構終端心腦血管類中成藥銷售額過年公立醫療機構終端心腦血管類中成藥銷售額過 10 億品種億品種.13 表表 5：2018 年版國家基藥目錄調入和調出標準年版國家基藥目錄調入和調出標準.14 表表 6：安宮牛黃丸競品安宮牛黃丸競品.17 表表 7：2022E 年中國城市實體藥店終端心腦血管中成藥銷售額（億）年中國城市實體藥店終端心腦血管中成藥銷售額（億）TOP20.18 表表 8：中藥：中藥 OTC 第一、第二梯隊第一、第二梯隊 2022 年合計收入及占比年合計收入及占比.19 表表 9：2022E 重點城市實體藥店終端

17、婦科類中成藥品牌競爭格局重點城市實體藥店終端婦科類中成藥品牌競爭格局.21 表表 10：2022E 重點城市實體藥店終端婦科類中成藥品類競爭格局重點城市實體藥店終端婦科類中成藥品類競爭格局.23 表表 11：2022 年公司第二梯隊補益類產品零售藥店渠道市占率年公司第二梯隊補益類產品零售藥店渠道市占率.24 表表 12：地黃丸家族藥方組成、功效及適應人群：地黃丸家族藥方組成、功效及適應人群.24 表表 13：2022 年公司第二梯隊年公司第二梯隊“地黃丸家族地黃丸家族”產品零售藥店渠道市占率產品零售藥店渠道市占率.25 表表 14：成都、瀏陽、海南等板塊子公司重點潛力品種：成都、瀏陽、海南等板

18、塊子公司重點潛力品種.26 表表 15：九芝堂：九芝堂營收拆分營收拆分.28 表表 16：可比公司估值：可比公司估值.28 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/32 九芝堂九芝堂/公司深度公司深度 1.九芝堂：九芝堂：經典中藥老字號，持續聚焦核心業務經典中藥老字號，持續聚焦核心業務 1.1.經典老字號價值傳承，區域龍頭優勢凸顯 經典經典老字號企業，老字號企業，悠久歷史悠久歷史賦予公司賦予公司品牌價值力。品牌價值力。九芝堂前身是“勞九芝堂藥鋪”，起源于清朝順治七年，即公元 1650 年，距今已超過 350 年?，F代的九芝堂股份成立于 1999 年，并于 2000 年在深

19、交所上市，始終堅持以“九州共濟、芝蘭同芳”為經營理念。當前九芝堂主要從事中藥的研發、生產和銷售，擁有國家藥品注冊批文 309個，其中獨家藥品 35 個，品類覆蓋心腦血管、補益、婦科、兒科、五官科等眾多領域。公司連續多年入選中國最有價值品牌 500 強，在 2022 年度品牌價值評估中，九芝堂品牌價值 106.81 億元，位列“中華老字號”榜 Top10，始終位列湖南省中華老字號企業第一名。圖圖 1：九芝堂公司歷史及大事件梳理九芝堂公司歷史及大事件梳理 數據來源：公司公告，公司官方網站，東北證券 公司公司自自上市以來經歷上市以來經歷“長沙市國資長沙市國資”到到“涌金集團涌金集團”再到再到“李振國

20、李振國”兩次實控人變兩次實控人變更更。成立及上市之初，公司控股股東為長沙九芝堂（集團）有限公司（系長沙市人民政府的國有獨資公司）。2002 年 1 月 18 日，長沙市人民政府將長沙九芝堂（集團）有限公司整體出售給湖南涌金投資（控股）有限公司、上海錢涌科技發展有限公司、杭州五環實業有限公司等三家企業，其中涌金投資（控股）有限公司持股 49%，為最大股東。2015 年友搏藥業借殼上市，友搏藥業成為九芝堂全資子公司，同時，公司原控股股東長沙九芝堂（集團）有限公司向李振國轉讓其所持有的公司 8,350 萬股股份，公司控股股東及實際控制人變更為自然人李振國先生。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

21、文后的聲明及說明 5/32 九芝堂九芝堂/公司深度公司深度 圖圖 2：公司公司當前當前主要股東及重要參控股子公司主要股東及重要參控股子公司 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 3：公司實際控制人歷史變動情況：公司實際控制人歷史變動情況 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/32 九芝堂九芝堂/公司深度公司深度 表表 1：公司高管介紹：公司高管介紹 職務職務 姓名姓名 成員介紹成員介紹 董事長 李振國 1960 年 7 月出生，研究生學歷，高級工程師，第十三屆全國人大代表?，F任本公司董事長、牡丹江友搏藥業有限責任公司董事長、中國中藥協會副會長

22、、全國工商聯執委、黑龍江省工商聯副主席、黑龍江省醫藥行業協會副會長；曾任牡丹江市友搏制藥廠廠長、牡丹江友搏藥業股份有限公司董事長。董事、總經理 徐向平 1971 年 5 月出生，本科?，F任本公司董事、總經理；曾任本公司副總經理、董事會秘書、投資證券部負責人、九芝堂制藥廠副廠長、海南九芝堂藥業有限公司總經理。董事、常務副總經理 劉春鳳 1963 年 10 月出生，博士研究生學歷，中藥專業，享受研究員待遇高級工程師，執業藥師，享受國務院政府特殊津貼?，F任本公司董事、常務副總經理；曾任哈藥集團制藥三廠副總工程師、總工程師、哈藥集團生物工程有限公司經理、哈藥集團三精制藥股份有限公司董事、副總經理、常務

23、副總經理、總經理、哈藥集團（股份）有限公司中層正職、項目負責人。董事、副總經理 高巖嵩 1982 年 6 月出生，博士研究生學歷?，F任本公司董事、副總經理、九芝堂美科（北京）細胞技術有限公司總經理；曾在美國德州大學西南醫學中心從事博士后研究工作，曾任清華海峽研究院（廈門）生物科技與醫藥研究中心副主任。董事 王永輝 1975 年 11 月出生，管理科學與工程碩士，CGMA(全球特許管理會計師)?，F任本公司董事、益豐大藥房連鎖股份有限公司副總裁；曾任廣州銀行內部審計、ABB(中國)有限公司財務主任、廈門 ABB低壓電器設備有限公司財務經理、北京 ABB 低壓電器有限公司財務總監、北京利德華福電氣技

24、術有限公司首席財務官、久益環球（中國）投資有限公司財務商務副總裁。副總經理 務勇圣 1984 年 11 月出生，博士研究生學歷，高級工程師?，F任本公司副總經理、研發總監，北京友搏藥業有限責任公司法定代表人、總經理、執行董事，九芝堂（牡丹江）友搏生物科技有限公司監事，湖南九芝堂中藥驗方工程研究有限公司法定代表人；曾在美國俄亥俄州立大學醫學部任訪問學者，曾任牡丹江友搏藥業股份有限公司研發中心主任助理、本公司研發中心主任。財務總監 張梁彬 1981 年 7 月出生，荷蘭鹿特丹商學院會計與金融學士、瑞典斯特哥爾摩大學社會科學碩士、瑞典哥得蘭島大學國際管理碩士，英國特許公認會計師公會注冊會計師（ACCA

25、）?，F任本公司財務總監，Stemedica Cell Technologies,Inc.財務負責人。曾任 B.E.A.Electronics(Beijing)Co.Ltd.財務經理，奧瑞金科技股份有限公司高級財務經理，廣東東方精工科技股份有限公司財務總監。董事會秘書 韓辰驍 1986 年 7 月出生，研究生學歷，經濟學碩士學位，已取得董事會秘書資格?，F任本公司董事會秘書；曾任五礦發展股份有限公司（SH.600058）董事會辦公室證券部經理，奧瑞金科技股份有限公司（SZ.002701）證券事務代表，大連萬達商業地產股份有限公司證券部資深經理；泰禾集團股份有限公司（SZ.000732）證券事務代表

26、。數據來源：公司公告，東北證券 1.2.聚焦核心主業，增長潛力強勁 中藥中藥 OTC 成為未來業績增長主要驅動力。成為未來業績增長主要驅動力。從公司歷史業績來看，自 2015 年收購友搏藥業之后，經歷了兩年的高速，2018 年開始友搏藥業疏血通注射液受到醫保支付限制、注射劑重點監控的影響，收入有所下滑。2022 年公司向益豐藥房出售所持的九芝堂醫藥 51%的股權，醫藥商業出表，迎來新發展時期，未來將更加聚焦核心業務，中藥 OTC 有望成為業績增長主要驅動力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/32 九芝堂九芝堂/公司深度公司深度 圖圖 4：2013-2022 年公司營

27、業收入（億）及增長率年公司營業收入（億）及增長率 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 5：2013-2022 年公司年公司歸母凈利潤歸母凈利潤（億）及增長率（億）及增長率 數據來源：公司公告，東北證券 從營收結構上看，公司中成藥收入占比不斷擴大，隨著醫藥商業出表，未來將持續從營收結構上看，公司中成藥收入占比不斷擴大，隨著醫藥商業出表，未來將持續以中成藥為核心業務以中成藥為核心業務。2022 年中成藥收入占核心業務收入比例為 84.92%，為歷史新高。中成藥業務可進一步細分為中藥處方藥和中藥 OTC 兩大板塊。中藥處方藥以疏血通注射液為主，牡丹江友搏藥業貢獻主要收入。在中藥 OTC 方面，第一梯

28、隊逐步形成以六味地黃丸、阿膠、驢膠補血顆粒、安宮牛黃丸（主要走藥房零售渠道）、足光散為主的產品矩陣，另有第二、第三梯隊產品有望逐步增長。生物藥方面，主要是湖南斯奇生物貢獻主要營收，品種以斯奇康注射液為主。12.1214.058.7226.7437.9731.6231.8435.6037.8430.33-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002013201420152016201720182019202020212022營業收入同比增速2.252.464.71

29、6.527.123.361.922.722.713.59-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.001.002.003.004.005.006.007.008.002013201420152016201720182019202020212022歸母凈利潤同比增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/32 九芝堂九芝堂/公司深度公司深度 表表 2：主要中藥產品收入分梯隊規模及占比主要中藥產品收入分梯隊規模及占比 藥品名稱藥品名稱 處方藥處方藥/OTC 產品梯隊產品梯

30、隊 2022 收入收入 測算測算(億億元元)占占醫藥醫藥工業收入工業收入比比（%）疏血通注射液疏血通注射液 處方藥 第一梯隊第一梯隊 19.3 76%安宮牛黃丸安宮牛黃丸 處方藥 裸花紫珠片裸花紫珠片 處方藥 六味地黃丸六味地黃丸 OTC 驢膠補血顆粒驢膠補血顆粒 OTC 阿膠阿膠 OTC 足光散足光散 OTC 逍遙丸逍遙丸 OTC 第二梯隊第二梯隊 4.3 17%小金丸小金丸 OTC 補中益氣丸補中益氣丸 OTC 歸脾丸歸脾丸 OTC 補腎固齒丸補腎固齒丸 OTC 知柏地黃丸知柏地黃丸 OTC 杞菊地黃丸杞菊地黃丸 OTC 桂附地黃丸桂附地黃丸 OTC 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 6

31、：2016-2022 年公司核心業務營業收入結構年公司核心業務營業收入結構 數據來源：公司公告，東北證券 毛利率方面，毛利率方面，中成藥毛利率中成藥毛利率總體穩定中略有下降?？傮w穩定中略有下降。預計主要原因在于中藥處方藥疏血通注射液毛利率有所下降，收入結構性原因導致中成藥毛利率整體有所下滑。我們認為當前疏血通注射液收入已至底部，未來隨著相關利好事件落地有望逐步呈現增長態勢，預計中成藥業務整體毛利率穩中有升。費用率方面，銷售費用率呈明顯逐年下降態勢。費用率方面，銷售費用率呈明顯逐年下降態勢。公司銷售費用率由 2018 年 42.20%降至 2022 年 36.85%，管理費用率和研發費用率小幅提

32、升，76.55%82.81%76.78%73.80%74.46%74.53%84.92%20.09%14.77%20.61%22.97%22.96%22.73%12.40%3.35%2.42%2.61%3.23%2.58%2.74%2.67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022中成藥西成藥生物藥 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/32 九芝堂九芝堂/公司深度公司深度 圖圖 7：2016-2022 年公司中成藥業務毛利率年公司中成藥業務毛利率 圖圖 8：2018-2022 年公司費用

33、率年公司費用率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 69.80%76.80%72.51%74.48%73.43%71.24%64.02%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%201620172018201920202021202242.20%40.47%37.90%37.11%36.85%5.67%7.19%6.45%7.37%7.98%2.70%3.20%3.19%3.11%4.69%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%201820192020

34、20212022銷售費用率管理費用率研發費用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/32 九芝堂九芝堂/公司深度公司深度 2.中藥處方藥：中藥處方藥：中藥處方藥方面，中藥處方藥方面，位于第一梯隊的位于第一梯隊的有有三個品種，疏血通注射液、安宮牛黃丸及裸花三個品種，疏血通注射液、安宮牛黃丸及裸花紫珠系列紫珠系列，2022年我們測算合計營收為年我們測算合計營收為11.4億元，占公司醫藥工業收入比例為億元，占公司醫藥工業收入比例為45%。表表 3：中藥處方藥中藥處方藥第一梯隊產品合計收入及占比第一梯隊產品合計收入及占比 藥品名稱藥品名稱 處方藥處方藥/OTC 產品梯隊產品

35、梯隊 2022 收入收入 測算測算(億元億元)占占醫藥醫藥工業收入工業收入比比（%）疏血通注射液疏血通注射液 處方藥 第一梯隊第一梯隊 11.4 45%安宮牛黃丸安宮牛黃丸 處方藥 裸花紫珠系列裸花紫珠系列 處方藥 數據來源：公司公告，東北證券 2.1.疏血通注射液：負面逐步出清，有望穩定貢獻利潤 我們認為當前中藥注射劑行業處于底部階段，我們認為當前中藥注射劑行業處于底部階段，疏血通注射液疏血通注射液過去過去經歷了行業的下滑，經歷了行業的下滑，現在來看，現在來看，中藥注射劑不良反應率已明顯下降中藥注射劑不良反應率已明顯下降，安全性安全性得到得到有效有效證明，證明，隨著隨著藥效的藥效的學術證據不

36、斷豐富，學術證據不斷豐富，該品種有望保持穩中有升態勢。該品種有望保持穩中有升態勢。疏血通注射液疏血通注射液可關注兩個政策可關注兩個政策方面的方面的調整：調整：基藥補錄調整，基藥補錄調整，醫醫保支付限制調整。保支付限制調整。疏血通注射液：疏血通注射液：上世紀 80 年代，李振國在深圳組建了生物研究所，歷經十年的艱苦科研，攻克了異種蛋白過敏的難題，成功研制國家心腦血管疾病治療領域第一個動物類復方制劑。1995 年，牡丹江市友搏制藥廠正式成立，此后經歷了 20 多年的發展。疏血通注射液主要成分是地龍和水蛭兩味藥材，有活血化瘀、通絡的功效。圖圖 9：牡丹江牡丹江友搏友搏藥業發展歷程藥業發展歷程 數據來

37、源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/32 九芝堂九芝堂/公司深度公司深度 圖圖 10：疏血通：疏血通注射液改善腦血流量注射液改善腦血流量 數據來源：東北證券 圖圖 11：牡丹江牡丹江友搏友搏藥業營業收入（億）及增速藥業營業收入（億）及增速 圖圖 12：牡丹江牡丹江友搏友搏藥業凈利潤（億）及增速藥業凈利潤（億）及增速 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2.1.1.行業低迷階段已過，有望迎來曙光 中藥注射劑監管趨嚴，銷售額有所下滑。中藥注射劑監管趨嚴，銷售額有所下滑。由于醫保目錄限制、中成藥限方、修訂說明書以及重點監控等

38、原因，中藥注射劑銷售額從 2015 年 977 億，先上升后下滑至2019 年 825 億，CAGR 為-4.15%，中藥非注射劑品種銷售額從 1596 億逐步上升至2005 億，CAGR 為 5.88%。中藥注射劑不良反應率已逐年下降，中藥注射劑不良反應率已逐年下降，安全性提升較為明顯。安全性提升較為明顯。近幾年中醫藥在疫情防控救治中發揮了獨特價值，同時不良反應率下降也是中藥安全性良好的證明。就整個藥品不良反應率而言，中藥部分不良反應/事件占比已由 2016 年的 16.9%下降至2021 年的 13.0%，而注射給藥途徑不良反應占整個中藥比重也已經下降至 27.5%。9.3119.3310

39、.037.879.018.357.04-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.005.0010.0015.0020.0025.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營收YOY5.356.162.791.301.731.481.27-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%0.001.002.003.004.005.006.007.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022凈利潤Y

40、OY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/32 九芝堂九芝堂/公司深度公司深度 圖圖 13：2016 年后中藥注射劑銷售額（億）有所下年后中藥注射劑銷售額（億）有所下滑滑 圖圖 14：2017 年后中藥不良反應中注射給藥渠道不良年后中藥不良反應中注射給藥渠道不良反應率逐年下降反應率逐年下降 數據來源：米內網，東北證券 數據來源：國家藥監局，國家藥品不良反應監測年度報告，東北證券 心腦血管類：心腦血管類：2021 年心腦血管類占比年心腦血管類占比 33.30%，是整個醫療機構渠道第一大類中成，是整個醫療機構渠道第一大類中成藥。藥。自 2017 年以來醫保目錄對多款中藥

41、注射劑附加限制，心腦血管疾病中成藥銷售規模受影響逐年下滑，2021 年下滑幅度收窄，隨著中藥注射劑的不良反應率逐步下降，中藥安全性提升明顯，中藥注射劑的影響有望逐步出清。中醫藥在治療心腦血管領域積累經驗豐富且療效確切，大品種相對較多，2021 年降幅已明顯收窄。圖圖 15：2017-2021 年公立醫療機構心腦血管類中成藥銷售額年公立醫療機構心腦血管類中成藥銷售額 數據來源：米內網，東北證券 2020 年全國公立醫療機構終端銷售額超過 10 億的品種達到 21 個，其中注射劑有 12個，占比超過 50%。前 21 大品種合計市場份額為 52.2%，12 個注射劑品種市場份額占比為 31.3%。

42、治療亞類來看，腦血管占比為 20.5%，心血管占比為 31.7%，絕大多數產品在國家醫保目錄內，為防止注射劑濫用現象，注射劑品種限制在二級及以上醫療機構內醫保支付。9771049102593182515961706182819482005050010001500200025003000350020152016201720182019中藥注射劑非中藥注射劑53.8%54.6%49.3%45.5%33.3%27.5%40.2%39.4%43.6%46.4%56.4%60.5%6.0%6.0%7.1%8.1%10.3%12.0%0%20%40%60%80%100%201620172018201920

43、202021注射給藥口服藥其他途徑10981041967849835-5.2%-7.2%-12.2%-1.6%-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%02004006008001000120020172018201920202021銷售額（億）YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/32 九芝堂九芝堂/公司深度公司深度 表表 4：2020 年年公立醫療機構終端心腦血管類中成藥銷售額過公立醫療機構終端心腦血管類中成藥銷售額過 10 億品種億品種 序號序號 產品名稱產品名稱 市場份額市場份額 是否醫保是否醫保/基藥基藥 治

44、療亞類治療亞類 1 注射用血栓通（凍干）5.0%全國醫保甲類、基藥 腦血管 2 注射用丹參多酚酸鹽 3.9%全國醫保乙類 心血管 3 復方丹參滴丸 3.4%全國醫保甲類、基藥 心血管 4 丹紅注射液 3.3%全國醫保乙類 腦血管 5 注射用血塞通（凍干）3.2%全國醫保甲類、基藥 腦血管 6 腦心通膠囊 3.2%全國醫保乙類、基藥 腦血管 7 通心絡膠囊 2.8%全國醫保甲類、基藥 心血管 8 銀杏葉提取物注射液 2.7%全國醫保乙類 心血管 9 醒腦靜注射液 2.7%全國醫保乙類 腦血管 10 麝香保心丸 2.6%全國醫保甲類、基藥 心血管 11 穩心顆粒 2.4%全國醫保乙類、基藥 心血管

45、 12 參松養心膠囊 2.2%全國醫保甲類、基藥 心血管 13 參麥注射液 2.1%全國醫保甲類、基藥 心血管 14 舒血寧注射液 2.0%全國醫保乙類 心血管 15 疏血通注射液疏血通注射液 1.7%全國醫保乙類全國醫保乙類 腦血管腦血管 16 注射用紅花黃色素 1.6%/心血管 17 丹參酮 IIA 磺酸鈉注射液 1.6%全國醫保乙類 心血管 18 銀杏葉片 1.6%全國醫保乙類、基藥 心血管 19 大株紅最天注射液 1.5%/心血管 20 血塞通軟膠囊 1.4%全國醫保乙類 腦血管 21 銀丹心腦通軟膠囊 1.3%全國醫保乙類、基藥 心血管 數據來源：米內網，東北證券 當前疏血通注射液在

46、醫保目錄內，限二級及以上醫療機構并有明確的缺血性腦血管當前疏血通注射液在醫保目錄內，限二級及以上醫療機構并有明確的缺血性腦血管疾病急性發作證據的重癥患者疾病急性發作證據的重癥患者。隨著中藥注射液用藥大環境改善，加之該品種在循。隨著中藥注射液用藥大環境改善，加之該品種在循證醫學證據上的不斷證醫學證據上的不斷豐富豐富，有望逐步解開醫保支付限制。，有望逐步解開醫保支付限制。2.1.2.新版基藥目錄調整在即 2009 年起開始施行國家基本藥物目錄制度，原則上每三年進行一次目錄調整。年起開始施行國家基本藥物目錄制度，原則上每三年進行一次目錄調整。國家基本藥物，是指滿足疾病防治基本用藥需求，適應現階段基本

47、國情和保障能力，劑型適宜，價格合理，能夠保障供應，可公平獲得的藥品?；舅幬锬夸浘褪且噙x適當數量的基本藥物品種，滿足疾病防治基本用藥需求。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/32 九芝堂九芝堂/公司深度公司深度 圖圖 16：國家基藥目錄出臺流程國家基藥目錄出臺流程 數據來源：國家衛健委，東北證券 新版基藥目錄數量有望進一步增加，且中成藥占比有望繼續擴大。新版基藥目錄數量有望進一步增加，且中成藥占比有望繼續擴大。2018 年版目錄增加了品種數量，共調入藥品 187 種，調出 22 種，由原來的 520 種增加到 685 種，其中西藥 417 種、中成藥 268 種（

48、含民族藥）。2018 年版基藥目錄中成藥占比持平 2015年版，占比 39%，當前中成藥行業已經較 2018 年發生變化，進入傳承創新發展新時代，預計中成藥占比有望在新版基藥目錄進一步擴大。圖圖 17：國家基本藥物目錄品種數量國家基本藥物目錄品種數量 數據來源：國家衛健委，東北證券 表表 5：2018 年版國家基藥目錄調入和調出標準年版國家基藥目錄調入和調出標準 調入標準調入標準 調出標準調出標準 一是結合疾病譜順位、發病率、疾病負擔等，滿足常見病、結合疾病譜順位、發病率、疾病負擔等，滿足常見病、慢性病以及負擔重、危害大疾病和危急重癥、公共衛生慢性病以及負擔重、危害大疾病和危急重癥、公共衛生等

49、方面的基本用藥需求，從已在我國境內上市的藥品中，遴選出適當數量基本藥物。二是支持中醫藥事業發展，支持醫藥行業發展創新，向中藥向中藥（含民族藥）、國產創新藥傾斜。（含民族藥）、國產創新藥傾斜。一是藥品標準被取代藥品標準被取代的；二是國家藥監部門撤銷其藥品批準證明文件撤銷其藥品批準證明文件的；三是發生不良反應發生不良反應，經評估不宜再作為國家基本藥物使用的；四是根據藥物經濟學評價，可被風險效益比或者成本效益比更優的品種所替代更優的品種所替代的；五是國家基本藥物工作委員會認為應當調出委員會認為應當調出的其他情形。數據來源：國家衛健委，東北證券 政策鼓勵優先配備和使用基藥政策鼓勵優先配備和使用基藥，進

50、基藥目錄品種放量可期，進基藥目錄品種放量可期。2019 年 10 月 11 日，國務院辦公廳公布 關于進一步做好短缺藥品保供穩價工作的意見，文件明確要逐步20531741710220326833.22%39.04%39.12%30.00%31.00%32.00%33.00%34.00%35.00%36.00%37.00%38.00%39.00%40.00%050100150200250300350400450200920122018化學藥品/生物制品中成藥中成藥占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/32 九芝堂九芝堂/公司深度公司深度 實現政府辦基層醫療衛生機構

51、、二級公立醫院、三級公立醫院基本藥物配備品種數量占比原則上分別不低于 90%、80%、60%，推動各級醫療機構形成以基本藥物為主導的“1+X”（“1”為國家基本藥物目錄、“X”為非基本藥物，由各地根據實際確定）用藥模式，優化和規范用藥結構。2.2.安宮牛黃丸：增速超過品類，市占率快速提升 公司生產、銷售的安宮牛黃丸有“天然牛黃公司生產、銷售的安宮牛黃丸有“天然牛黃+人工麝香”和“體培牛黃人工麝香”和“體培牛黃+人工麝香”人工麝香”兩種規格，作為第二梯隊的廠商，主要在渠道下沉兩種規格，作為第二梯隊的廠商，主要在渠道下沉方面方面和具備品牌及渠道優勢的地和具備品牌及渠道優勢的地區展開競爭。區展開競爭

52、。2017-2022 年年公司安宮牛黃丸公司安宮牛黃丸銷售額銷售額 CAGR 為為 50%，2015-2021 年安年安宮牛黃丸品類宮牛黃丸品類 CAGR 為為 26.12%，公司品種連續數年增速超過品類，市占率得到快，公司品種連續數年增速超過品類，市占率得到快速提升。速提升。安宮牛黃丸是我國傳統中藥中極富盛名的急癥用藥，近年來在零售藥店渠道增長迅安宮牛黃丸是我國傳統中藥中極富盛名的急癥用藥，近年來在零售藥店渠道增長迅速速。根據米內網數據，2015-2021 年整個品類銷售額 CAGR 超過 26.12%。圖圖 18：2015-2021 年安宮牛黃丸城市實體藥店終端銷售額及增長率年安宮牛黃丸城

53、市實體藥店終端銷售額及增長率 數據來源：米內網，東北證券 九芝堂安宮牛黃丸增速超過品類增速，市占率快速提升，從九芝堂安宮牛黃丸增速超過品類增速，市占率快速提升，從 2017 年年 3%提升至提升至 2022年年 6%，已躋身安宮牛黃丸，已躋身安宮牛黃丸 TOP5 廠家。銷售額方面，公司安宮牛黃丸廠家。銷售額方面，公司安宮牛黃丸 2017-2022 年年CAGR 超過超過 50%，品種品種增速遠遠超過品類增速。增速遠遠超過品類增速。9 10 14 19 24 28 36 0%10%20%30%40%50%-5 10 15 20 25 30 35 4020152016201720182019202

54、02021銷售額(億元)增長率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/32 九芝堂九芝堂/公司深度公司深度 圖圖 19：2017 年安宮牛黃丸零售端市場競爭格局年安宮牛黃丸零售端市場競爭格局 圖圖 20：2022 年安宮牛黃丸零售端市場競爭格局年安宮牛黃丸零售端市場競爭格局 數據來源：中康 CMH，東北證券 數據來源：中康 CMH，東北證券 安宮牛黃丸屬于急癥用藥，藥效突出，在中醫藥治療中風領域廣受好評。安宮牛黃丸屬于急癥用藥，藥效突出，在中醫藥治療中風領域廣受好評。安宮牛黃丸、紫雪丹和至寶丹，并稱中藥里治療急癥的“溫病三寶”。該藥由溫病名家吳鞠（1758-1836）

55、通參考“萬氏牛黃清心丸”創制而來，傳統的安宮牛黃丸是由十一味藥組成?，F代藥理實驗表明安宮牛黃丸對急性期腦出血、腦缺血損傷有較好的保護作用，在中國缺血性中風中成藥合理使用指導規范中被推薦使用。安宮牛黃丸可適用于多種腦血管類疾病適應癥安宮牛黃丸可適用于多種腦血管類疾病適應癥，在多個治療領域可聯合用藥，在多個治療領域可聯合用藥。包括腦卒中（包括出血性和缺血性），顱腦外傷，其他神經系統疾?。òd癇、帕金森綜合征、癡呆、精神分裂癥、肺性腦病、缺血缺氧性腦?。?，感染性疾?。ú《拘阅X炎、病毒性肺炎、重癥病毒性肝炎與肝性腦病、其他感染），以及中老年人群腦卒中等。圖圖 21：安宮牛黃丸主要適應癥安宮牛黃丸主要適應

56、癥 數據來源：安宮牛黃丸臨床應用專家共識，東北證券 國內腦卒中發病率居高位，患者基數大國內腦卒中發病率居高位，患者基數大，缺血性腦卒中為主要亞型，且發病率近，缺血性腦卒中為主要亞型，且發病率近 30年增長超年增長超 30%。根據全球疾病負擔研究（GBD）數據，2019 年我國人群的卒中發病率為 276.7/10 萬，現有卒中患者 2876 萬例，新發卒中 394 萬例，其中缺血性腦卒中 287 萬例，卒中死亡 76 萬例。1990-2019 年，卒中的年齡標化發病率下降了 9.3%，但缺血性卒中的年齡標化發病率則增加了 34.7%。57%6%4%3%31%同仁堂南京同仁堂廣譽遠九芝堂九芝堂其他

57、53%12%6%6%5%18%同仁堂南京同仁堂廣譽遠九芝堂九芝堂宏濟堂其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/32 九芝堂九芝堂/公司深度公司深度 圖圖 22：2019 年卒中及各亞型患者人數（萬例）年卒中及各亞型患者人數（萬例）圖圖 23：1990-2019 年卒中年齡標化發病率變化年卒中年齡標化發病率變化 數據來源：GBD，中國卒中報告 2020，東北證券 數據來源：GBD，中國卒中報告 2020，東北證券 競品方面，三種不同規格的安宮牛黃丸價格分布在不同區間，“天然牛黃“天然牛黃+天然麝香”天然麝香”零售價格為零售價格為 800 元左右，“天然牛黃元左右，“

58、天然牛黃+人工麝香”零售價格分布在人工麝香”零售價格分布在 500 元左右，“體元左右，“體培牛黃培牛黃+人工麝香”價格在人工麝香”價格在 200 元左右。元左右。九芝堂具有“天然牛黃+人工麝香”和“體培牛黃+人工麝香”兩種規格的安宮牛黃丸生產批件，價格分布在 200-500 元區間，在品牌優勢地區增速較快，同時產品也更適合做渠道下沉。在城市實體藥店終端，2022 年九芝堂安宮牛黃丸銷售額首次突破 1 億元，增速超過 30%，也是首次躋身心腦血管中成藥銷售額 TOP20。表表 6：安宮牛黃丸競品：安宮牛黃丸競品 企業企業 北京同仁堂 南京同仁堂 廣譽遠 白云山 九芝堂九芝堂 牛黃牛黃 天然 體

59、培 天然 天然 天然 體培 體培 體培體培 體培體培 天然天然 麝香麝香 天然 人工 天然 人工 天然 人工 人工 人工 人工 人工 包裝包裝 鐵盒 塑料盒 木盒 塑料盒 鐵盒 塑料盒 紙盒 鐵盒 紙盒 鐵盒 產品圖產品圖 參考參考零售零售價價(元元/丸丸)860 218 999 449 880 368 199 275 198 519 數據來源：京東，東北證券 287624184361580500100015002000250030003500卒中缺血性腦卒中腦出血蛛網膜下腔出血-9.3%34.7%-53.1%-39.3%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%

60、0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%卒中缺血性腦卒中腦出血蛛網膜下腔出血 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/32 九芝堂九芝堂/公司深度公司深度 表表 7：2022E 年中國城市實體藥店終端心腦血管中成藥年中國城市實體藥店終端心腦血管中成藥銷售額（億）銷售額（億）TOP20 排名排名 產品名稱產品名稱 企業簡稱企業簡稱 銷售額銷售額 1 安宮牛黃丸 同仁堂股份 13+2 安宮牛黃丸 同仁堂科技 8+3 復方丹參滴丸 天士力 6+4 腦心通膠囊 步長制藥 4+5 速效救心丸 中新藥業 4+6 復方丹參片 白云山和記黃埔 4+7 銀杏葉提取物片 德國威瑪舒

61、培 3+8 穩心顆粒 步長制藥 3+9 安宮牛黃丸 廣譽遠 3+10 血塞通軟膠囊 昆藥集團 2+11 安宮牛黃丸 山東宏濟堂 2+12 安宮牛黃丸 南京同仁堂 2+13 參松養心膠囊 以嶺藥業 2+14 同仁牛黃清心丸 同仁堂股份 2+15 丹參保心茶 天草藥業 2+16 血脂康膠囊 北大維信生物 2+17 麝香保心丸 和黃藥業 1+18 通心絡膠囊 以嶺藥業 1+19 牛黃清心丸（局方）廣譽遠 1+20 安宮牛黃丸安宮牛黃丸 九芝堂九芝堂 1+數據來源：米內網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/32 九芝堂九芝堂/公司深度公司深度 3.中藥中藥 OT

62、C：補益類為主，分梯隊協同放量：補益類為主，分梯隊協同放量 中藥中藥 OTC 方面，第一梯隊四方面，第一梯隊四個個品種，我們測算收入合計約為品種，我們測算收入合計約為 8 億元，占公司醫藥億元，占公司醫藥工業收入比例為工業收入比例為 31%，第二梯隊八個品種，合計收入約為，第二梯隊八個品種，合計收入約為 4.3 億元，占公司醫藥工億元，占公司醫藥工業收入比例約為業收入比例約為 17%。表表 8：中藥：中藥 OTC 第一、第二梯隊第一、第二梯隊 2022 年合計收入及占比年合計收入及占比 藥品名稱藥品名稱 處方藥處方藥/OTC 產品梯隊產品梯隊 2022 收入收入 測算測算(億元億元)占占醫藥醫

63、藥工業收入工業收入比比（%）六味地黃丸六味地黃丸 OTC 第一梯隊第一梯隊 8.0 31%驢膠補血顆粒驢膠補血顆粒 OTC 阿膠阿膠 OTC 足光散足光散 OTC 逍遙丸逍遙丸 OTC 第二梯隊第二梯隊 4.3 17%小金丸小金丸 OTC 補中益氣丸補中益氣丸 OTC 歸脾丸歸脾丸 OTC 補腎固齒丸補腎固齒丸 OTC 知柏地黃丸知柏地黃丸 OTC 杞菊地黃丸杞菊地黃丸 OTC 桂附地黃丸桂附地黃丸 OTC 數據來源：公司公告，東北證券 3.1.六味地黃丸：市占率已提升至第一，仍有增長潛力 整個滋補保健品類中成藥市場增速整個滋補保健品類中成藥市場增速不高不高，根據中康根據中康 CMH 數據，數

64、據，2017-2022 年年六味六味地黃丸品類地黃丸品類 CAGR 為為 3.5%左右。公司六味地黃丸品種左右。公司六味地黃丸品種 CAGR 為為 8.5%，公司公司以超以超過品類的增速維持市占率提升態勢。過品類的增速維持市占率提升態勢。六味地黃六味地黃丸丸屬于常見補益類中成藥，市場競爭格局較為分散。屬于常見補益類中成藥，市場競爭格局較為分散。六味地黃丸出于宋朝錢乙小兒藥證直訣，由金匱要略中“腎氣丸”去附子、桂枝，易干地黃為熟地黃而成，在國家基藥目錄和國家醫保目錄內。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/32 九芝堂九芝堂/公司深度公司深度 圖圖 24：零售終端市場滋

65、補保健類中成藥銷售規模零售終端市場滋補保健類中成藥銷售規模 圖圖 25：2017-2022 年年六味地黃六味地黃丸丸 TOP20 廠商總計銷廠商總計銷售額（億）及增長率售額（億）及增長率 數據來源：中康 CMH，東北證券 數據來源：中康 CMH，東北證券 圖圖 26：2017 年年六味地黃六味地黃丸丸零售端零售端市場競爭格局市場競爭格局 圖圖 27：2022 年年六味地黃六味地黃丸丸零售端零售端市場競爭格局市場競爭格局 數據來源：中康 CMH，東北證券 數據來源：中康 CMH，東北證券 早期早期通過精準營銷擴大通過精準營銷擴大品牌品牌知名度。知名度。九芝堂曾經邀請張國立作為品牌代言人，在全國建

66、立了比較高的品牌知名度。自 2015 年新廣告法正式施行后，醫療、藥品、醫療器械、保健食品廣告不得利用廣告代言人作推薦、證明。當前九芝堂以穩定占據六味地黃丸市占率第一位置，“六味地黃丸，信賴九芝堂”的廣告語被消費者所熟知，公司已樹立良好的品牌形象。眾多廠商激烈角逐，產品集中度有望提升。眾多廠商激烈角逐，產品集中度有望提升。根據國家藥監局網站查詢數據，六味地黃丸共計 632 條批準文號，生產廠商眾多是品種一大特點。作為中藥較為熟知的補益類品種，六味地黃丸在滋陰補腎方面成為具有代表性的經典名方。作為六味地黃丸頭部企業，未來公司將繼續發揮品牌優勢，逐步擴大市場份額，集中度有望持續提升。3.2.驢膠補

67、血顆粒：婦科準獨家品種 婦科補氣血類中藥品類較多，競爭激烈，九芝堂驢膠補血顆粒已婦科補氣血類中藥品類較多，競爭激烈，九芝堂驢膠補血顆粒已在市場積累一定品在市場積累一定品牌知名度牌知名度。驢膠補血顆粒屬于公司準獨家產品，僅有九芝堂股份和湖南時代陽光藥驢膠補血顆粒屬于公司準獨家產品，僅有九芝堂股份和湖南時代陽光藥業業 2 家廠商具有生產批文，公司占據該品種絕大部分市場份額。家廠商具有生產批文，公司占據該品種絕大部分市場份額。驢膠補血顆粒主要3.69%2.27%-9.46%2.60%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%0501001502002503002017年2018年201

68、9年2020年2021年銷售額(億)同比增速0.65%5.53%1.52%7.15%2.80%0%1%2%3%4%5%6%7%8%02468101214161820201720182019202020212022銷售額（億）同比增速17%24%22%9%3%25%九芝堂九芝堂仲景宛西同仁堂太極集團南京同仁堂其他22%20%17%7%6%29%九芝堂九芝堂仲景宛西同仁堂太極集團南京同仁堂其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/32 九芝堂九芝堂/公司深度公司深度 成分包含有：阿膠、黃芪、黨參、當歸、白術和熟地黃，于 1984 年 12 月由湖南省藥政局批準生產，其組

69、方經湖南省中醫藥研究院專家進行技術論證和湖南醫科大學附屬醫院、湖南中醫學院附屬醫院、湖南省婦幼保健院等進行臨床論證，對于久病體虛、血虧氣虛、疲乏無力、手術后失血過多、及腫瘤病人化療后白血球減少等癥有顯著療效。表表 9：2022E 重點城市實體藥店終端婦科類中成藥重點城市實體藥店終端婦科類中成藥品牌品牌競爭格局競爭格局 排名排名 產品名稱產品名稱 企業簡稱企業簡稱 銷售額銷售額 市場份額市場份額 1 定坤丹 廣譽遠 2 億+4.96%2 潔爾陰洗液 恩威制藥 2 億+4.54%3 逍遙丸 仲景宛西制藥 1 億+3.47%4 保婦康栓 碧凱藥業 1 億+3.32%5 驢膠補血顆粒驢膠補血顆粒 九芝

70、堂九芝堂 1 億億+2.99%6 婦科千金片 千金藥業 1 億+2.73%7 婦科調經顆粒 李時珍醫藥 1 億+2.59%8 坤泰膠囊 新天藥業 1 億+2.57%9 同仁烏雞白鳳丸 北京同仁堂 1 億+2.14%10 婦炎康片 云南白藥 小于 1 億 1.99%11 紅核婦潔洗液 步長制藥 小于 1 億 1.99%12 滋腎育胎丸 白云山 小于 1 億 1.64%13 苦參凝膠 新天藥業 小于 1 億 1.62%14 婦科千金膠囊 千金藥業 小于 1 億 1.54%15 香芍顆粒 揚子江藥業 小于 1 億 1.23%16 逍遙丸逍遙丸 九芝堂九芝堂 小于小于 1 億億 1.12%17 康婦凝

71、膠 健興藥業 小于 1 億 1.09%18 加味逍遙丸 北京同仁堂 小于 1 億 1.08%19 康婦炎膠囊 步長制藥 小于 1 億 1.06%20 金鳳丸 同溢堂 小于 1 億 1.02%數據來源：米內網，東北證券 3.3.阿膠：湖南市場為基，逐漸擴大品牌全國影響力 阿膠最早見于神農本草經記載，被列為“上品”，此后漢唐至明清時期一直被作為皇家貢品，本草綱目稱其為補血圣藥。補氣補血類中成藥在中國城市零售藥店終端，銷售額為補氣補血類中成藥在中國城市零售藥店終端，銷售額為 100 億左右。億左右。補氣補血類在2020 年收到疫情影響下滑 14.2%，2021 年銷售額為 105 億，同比增長 5.

72、4%。隨著疫情放開，預計滋補類 OTC 藥物需求有望增加，未來補氣補血類中成藥有望逐步恢復歷史高水平并穩健增長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/32 九芝堂九芝堂/公司深度公司深度 圖圖 28：2015-2021 年中國城市實體藥店補氣補血類年中國城市實體藥店補氣補血類中成藥銷售額（億）及增長率中成藥銷售額（億）及增長率 圖圖 29：2015-2021 年中國城市實體藥店終端阿膠銷年中國城市實體藥店終端阿膠銷售額（億）及增長率售額（億）及增長率 數據來源：米內網，東北證券 數據來源：米內網，東北證券 近年來由于阿膠品類龍頭東阿阿膠市占率略有下滑，這也給了第二梯隊

73、品牌機會，2021 年除東阿阿膠和福膠以外其他品牌市場份額提升至 20%以上。九芝堂阿膠優勢九芝堂阿膠優勢地區以湖南為主，在湖南地區的渠道優勢和品牌優勢明顯，未來預計能夠在站穩湖地區以湖南為主，在湖南地區的渠道優勢和品牌優勢明顯，未來預計能夠在站穩湖南地區市場基礎上，逐漸提高老字號南地區市場基礎上，逐漸提高老字號在全國地區的品牌在全國地區的品牌影響力。影響力。圖圖 30：2015-2021 年阿膠品類城市實體藥店端份額占比年阿膠品類城市實體藥店端份額占比 數據來源：米內網，東北證券 3.4.第二梯隊：千萬級品種，協同第一梯隊快速增長 3.4.1.婦科類產品：逍遙丸和小金丸 小金丸源自傳統經典名

74、方，組方科學，療效確切，適應病癥范圍不斷擴大。小金丸源自傳統經典名方，組方科學，療效確切，適應病癥范圍不斷擴大。小金丸始稱“小金丹”，首次記載于清代王洪緒所著外科證治全生集，1963 年版中國藥典首次記載小金丹，1977 年版中國藥典將其改名為小金丸。全方由麝香、木鱉子、制草烏、楓香脂、醋乳香、醋沒藥、五靈脂、酒當歸、地龍、香墨共 10 味藥材組成?，F代中醫臨床主要用于痰瘀凝滯型乳腺增生的治療，也用于淋巴結核、甲狀腺瘤、甲狀腺癌、前列腺炎的治療。8994106115116100105-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%020406080100120

75、1402015 2016 2017 2018 2019 2020 2021補氣補血類YOY58.6057.7960.5662.82 63.2948.351.40-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002015201620172018201920202021阿膠YOY57.0%63.0%66.4%67.3%62.1%52.4%43.2%29.4%24.6%20.8%19.1%24.9%29.9%32.3%13.7%12.4%12.7%13.6%13.0%17.7%

76、24.5%0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021東阿阿膠福膠其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/32 九芝堂九芝堂/公司深度公司深度 逍遙丸是治療肝郁脾弱血虛的經典古方，逍遙丸是治療肝郁脾弱血虛的經典古方，出自宋代太平惠民和劑局方，是在張仲景的名方“四逆散”的基礎上加減藥物而成。九芝堂逍遙丸，由柴胡、當歸、白芍、炒白術、茯苓、炙甘草、薄荷、生姜八味藥組成。據米據米內網數據，逍遙丸位列內網數據，逍遙丸位列 2022E中國城市實體藥店婦科中成藥產品銷售額第一，仲景宛西制藥占據逍遙丸市場份額中國城市實體藥店婦科中

77、成藥產品銷售額第一，仲景宛西制藥占據逍遙丸市場份額超超 6 成，公司逍遙丸市占率接近成，公司逍遙丸市占率接近 2 成，市占率第二。成，市占率第二。表表 10：2022E 重點城市實體藥店終端婦科類中成藥品類競爭格局重點城市實體藥店終端婦科類中成藥品類競爭格局 排名排名 產品名稱產品名稱 銷售額銷售額 市場份額市場份額 1 逍遙丸逍遙丸 2 億億+5.67%2 定坤丹 2 億+5.18%3 潔爾陰洗液 2 億+4.54%4 保婦康栓 1 億+3.32%5 驢膠補血顆粒 1 億+3.01%6 益母草片 1 億+2.98%7 婦炎康片 1 億+2.88%8 婦科千金片 1 億+2.73%9 婦科調經

78、顆粒 1 億+2.61%10 坤泰膠囊 1 億+2.57%數據來源：米內網，東北證券 圖圖 31：2017-2022 年逍遙丸零售藥店銷售額及增速年逍遙丸零售藥店銷售額及增速 圖圖 32：2017-2022 年九芝堂逍遙丸銷售額及增速年九芝堂逍遙丸銷售額及增速 數據來源：中康 CMH，東北證券 數據來源：東北證券 3.4.2.補益類產品：協同放量 補中益氣丸補中益氣丸首見于金元四大家之一的李東垣脾胃論著作中補中益氣湯，為“補其中而升其陽”，藥方主要由黃芪、黨參、炙甘草、當歸、陳皮、升麻、柴胡、白術等組成。補中益氣，升陽舉陷。用于脾胃虛弱、中氣下陷所致的體倦乏力、食少腹脹、便溏久瀉、肛門下墜。歸

79、脾丸歸脾丸藥方最早出自宋代嚴用和的濟生方，是為歸脾湯，為湯藥，最早方中沒有當歸，遠志兩味藥，后明代薛己為加強養血寧神功效而加入。方劑組成有黨參、炒白術、炙黃芪、龍眼肉、炒酸棗仁、當歸、茯苓、制遠志、木香、炙甘草、大棗等。用于氣血不足，即處于面色萎黃，周身乏力，疲憊，失眠多夢，氣血不足的狀態，0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0100200300400500600201720182019202020212022銷售額（百萬元）YOY0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%02040608010012020172018

80、2019202020212022銷售額（百萬元）YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/32 九芝堂九芝堂/公司深度公司深度 就用歸脾丸。此外，也適合用于女性崩漏，月經超前，量多色淡，或淋漓不止的脾不統血狀態。補腎固齒丸補腎固齒丸以滋腎祖方六味地黃丸為基礎，加入生地黃、雞血藤、骨碎補、紫河車、漏蘆、丹參、五味子、郁金、黃芪、枸杞子等中藥材制成，主治補腎固齒，活血解毒。用于腎虛火旺所致的牙齒酸軟，咀嚼無力，松動移位，牙齦紅腫、出血；慢性牙周炎見上述證候。表表 11：2022 年公司第二梯隊補益類產品年公司第二梯隊補益類產品零售藥店渠道零售藥店渠道市占率市占率 藥品

81、名稱藥品名稱 品類規模（億）品類規模（億）市場份額市場份額 市占率排名市占率排名 補中益氣丸補中益氣丸 2.26 21.68%2 歸脾丸歸脾丸 3.20 22.03%2 補腎固齒丸補腎固齒丸 0.50 100%1 數據來源：中康 CMH，東北證券 地黃丸家族地黃丸家族：協同效應最強，增長潛力大。：協同效應最強，增長潛力大。當前公司知柏地黃丸、杞菊地黃丸、和桂附地黃丸等已形成數千萬銷售規模的產品，進入第二梯隊。地黃丸家族與六味地黃丸具有較強的協同效應，用藥者需要明確自己的體質和癥狀，選擇合適的藥物進行服用，未來隨著功效進一步細化和明確，有望在六味地黃丸的帶動下實現放量增長。知柏地黃丸在六味地黃丸

82、的基礎上加上了知母和黃柏兩位藥材，主要用于陰虛火旺，潮熱盜汗，口干咽痛，耳鳴遺精，小便短赤。杞菊地黃丸在六味地黃丸基礎上加入枸杞和菊花，主要用于肝腎陰虧，眩暈耳鳴，羞明畏光，迎風流淚，視物昏花。桂附地黃丸在六味地黃丸基礎上加入肉桂和附子，主治腎陽不足，腰膝痠冷，肢體浮腫，小便不利或反多，痰飲喘咳，消渴。表表 12：地黃丸家族藥地黃丸家族藥方方組成、功效及適應人群組成、功效及適應人群 藥品藥品 藥方組成藥方組成 功效功效 六味地黃丸 熟地黃、山萸肉、山藥、牡丹皮、澤瀉、茯苓 用于腎陰虧損，頭暈耳鳴，腰膝酸軟，骨蒸潮熱，盜汗遺精，消渴。麥味地黃丸 六味地黃丸的基礎上加入麥冬和五味子麥冬和五味子 主

83、治腎陰不足，火爍肺金，喘咳勞熱，或有鼻衄，鼻淵。知柏地黃丸 六味地黃丸的基礎上加入知母和黃柏知母和黃柏 用于陰虛火旺，潮熱盜汗，口干咽痛，耳鳴遺精，小便短赤。杞菊地黃丸 六味地黃丸的基礎上加入枸杞和菊花枸杞和菊花 用于肝腎陰虧，眩暈耳鳴，羞明畏光，迎風流淚，視物昏花。桂附地黃丸 六味地黃丸的基礎上加入肉桂和附子肉桂和附子 主治腎陽不足，腰膝痠冷，肢體浮腫，小便不利或反多，痰飲喘咳，消渴。歸芍地黃丸 六味地黃丸的基礎上加入當歸和白芍當歸和白芍 主治肝腎兩虛，陰虛血少，頭暈目眩，耳鳴咽干，午后潮熱，腰腿酸痛，足跟疼痛。金匱腎氣丸 六味地黃丸的基礎上加入桂枝、附子、車前子桂枝、附子、車前子和牛膝和牛

84、膝 用于腎虛水腫，腰膝酸軟，小便不利，畏寒肢冷。明目地黃丸 六味地黃丸的基礎上加入枸杞、菊花、當歸、枸杞、菊花、當歸、白芍、蒺藜和石決明白芍、蒺藜和石決明 用于肝腎陰虛，目澀畏光，視物模糊，迎風流淚。數據來源：藥品說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/32 九芝堂九芝堂/公司深度公司深度 表表 13：2022 年公司第二梯隊年公司第二梯隊“地黃丸家族”“地黃丸家族”產品零售藥店渠道市占率產品零售藥店渠道市占率 藥品名稱藥品名稱 品類規模（億）品類規模（億）市場份額市場份額 市占率排名市占率排名 知柏知柏地黃丸地黃丸 3.57 16.44%2 杞菊地黃

85、丸杞菊地黃丸 3.15 19.38%2 桂附地黃丸桂附地黃丸 1.39 19.77%2 數據來源：中康 CMH，東北證券 3.5.第三梯隊：百萬級特色獨家產品為主，增長潛力大 公司作為老字號中藥企業，擁有國家藥品注冊批文 309 個，其中獨家品種 35 個。當前第三梯隊主要以阿珍養血口服液、生發丸、健肺丸、喉炎丸、補腎填精口服液等獨家特色產品為主，一些品種已形成百萬級收入規模，產銷一體化改革后，進行產銷一體化改革后，進行重重新鋪貨新鋪貨，擴大終端覆蓋率，擴大終端覆蓋率，借助借助公司補益類產品渠道端優勢，有望實現較大彈性增公司補益類產品渠道端優勢，有望實現較大彈性增長長。請務必閱讀正文后的聲明及

86、說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/32 九芝堂九芝堂/公司深度公司深度 4.產銷一體化改革：產銷一體化改革：各板塊各板塊產銷產銷獨立獨立，有望激發活力，有望激發活力 公司于 2022 年穩步推進產銷一體化改革，在長沙、牡丹江、成都、海南、瀏陽長沙、牡丹江、成都、海南、瀏陽等藥品生產基地建立產銷一體型的經營板塊，體制改革有望激發潛力品種體制改革有望激發潛力品種的的增長活力增長活力。成都九芝堂金鼎成都九芝堂金鼎藥業有限公司由原成都中藥廠改制創建，其前身由成都同仁堂、庚鼎、精一堂三家大藥房合并組建。隨著國家企業改革的深入，2001 年底與九芝堂股份有限公司進行資產置換，成立了九芝堂股份有限公司

87、絕對控股的成都九芝堂金鼎藥業有限公司。湖南斯奇生物湖南斯奇生物成立于 2001 年，系九芝堂股份有限公司控股的有限責任公司，生產基地在瀏陽生物醫藥園，占地面積 67 畝，擁有年設計生產規模為 2500 萬支/年的專業化生產線。斯奇康（卡介菌多糖核酸注射液），作為雙向免疫調節劑，能有效的預防和治療各類病毒感染性疾病及過敏性疾病，適用于呼吸科、皮膚科、五官科、婦科等多個臨床科室。海南九芝堂海南九芝堂：主要產品是裸花紫珠片、裸花紫珠栓、裸花紫珠膠囊。裸花紫珠片主要用于細菌感染引起的炎癥，急性傳染性肝炎，呼吸道及消化道出血。表表 14：成都、瀏陽、海南成都、瀏陽、海南等板塊子公司等板塊子公司重點潛力重

88、點潛力品種品種 子公司子公司 主要主要潛力潛力品種品種 成都金鼎成都金鼎 天麻鉤藤顆粒、桂枝茯苓丸、健肺丸、蘇合香丸、喉炎丸等 斯奇生物斯奇生物 斯奇康（卡介菌多糖核酸注射液）海南九芝堂海南九芝堂 裸花紫珠片、裸花紫珠栓、裸花紫珠膠囊 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 33：成都、瀏陽、海南等板塊子公司營業收入（萬元）：成都、瀏陽、海南等板塊子公司營業收入（萬元）數據來源：公司公告，東北證券 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.002016201720182019202020212022成都金鼎斯奇生物海南九芝堂 請務

89、必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/32 九芝堂九芝堂/公司深度公司深度 圖圖 34：成都、瀏陽、海南等板塊子公司凈利潤（萬元）：成都、瀏陽、海南等板塊子公司凈利潤（萬元）數據來源：公司公告，東北證券 5.布局干細胞領域布局干細胞領域 九芝堂雍和啟航九芝堂雍和啟航并購基金并購基金與自然人張全成共同發起設立九芝堂美科（北京）細胞技術有限公司，并購基金與美國 Stemedica Cell Technologies Inc.簽署 股權投資協議。并購基金旗下投資項目主要開展與干細胞研究相關的業務。美科公司與首都醫科大學附屬北京天壇醫院簽署 干細胞臨床研究基地共建協議，雙方共同建

90、設研究基地，并持續推進干細胞臨床前研究工作。美科公司在北京市中關村科技園區大興生物醫藥產業基地成為政府重點支持項目。九芝堂美科九芝堂美科成立于 2018 年 3 月，專注于干細胞藥品和再生醫學產品生產、研發和銷售，干細胞技術轉移自美國 Stemedica 細胞技術有限公司。圖圖 35：九芝堂布局干細胞領域九芝堂布局干細胞領域 數據來源：公司官網，東北證券 -1,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.002016201720182019202020212022成都金鼎斯奇生物海南九芝堂 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及

91、說明 28/32 九芝堂九芝堂/公司深度公司深度 6.盈利預測及估值盈利預測及估值 關鍵假設：中藥處方藥：中藥處方藥：疏血通注射液收入保持穩??；安宮牛黃丸持續開拓市場，增速高于整個品類增速，2023/2024/2025 三年的 CAGR 為 40%。中 藥中 藥 OTC：2023/2024/2025 年，中 藥 OTC 第 一 梯 隊 增 速 分 別 為29.5%/21.3%/21.5%，中藥 OTC 第二梯隊增速分別為 35.5%/34.1%/32.1%，中藥OTC 第三梯隊增速分別為 20%/20%/20%。我們預計公司 2023/2024/2025 年營業收入為 32.78/40.18/

92、49.29 億元，同比增長8.07%/22.59%/22.66%。預計公司 2023/2024/2025 年歸母凈利潤分別為 4.28/5.35/6.70億元，EPS 分別為 0.50/0.63/0.78 元/股。表表 15：九芝堂營收拆分：九芝堂營收拆分 營收拆分營收拆分 2022 2023E 2024E 2025E 中成藥 25.26 31.73 39.05 48.06 YOY-9.17%25.60%23.05%23.08%中成藥-處方藥 9.90 11.74 14.06 16.90 YOY/18.59%19.82%20.18%中成藥-OTC 15.35 20.00 24.99 31.16

93、 YOY/30.26%24.96%24.71%西成藥 3.69 0.00 0.00 0.00 生物藥品 0.80 0.88 0.96 1.06 YOY-22.35%10.00%10.00%10.00%其他 0.41-YOY 59.17%0.00%0.00%0.00%其他業務 0.17 0.17 0.17 0.17 YOY-33.64%0.00%0.00%0.00%營業收入合計營業收入合計 30.33 32.78 40.18 49.29 YOY-19.84%8.07%22.59%22.66%數據來源：公司公告，東北證券 選取 4 家 A 股上市的中藥可比公司，2024 年平均 PE 為 34.1

94、5 倍。鑒于公司作為老字號中藥企業，OTC 各梯隊產品放量可期，我們預計 2024 年將實現 5.35 億歸母凈利潤，參考 30 倍 PE，目標價為 18.75 元，給予“買入”評級。表表 16：可比公司估值可比公司估值 公司公司 代碼代碼 2022A 2023E 2024E 2025E 同仁堂 600085.SH 42.98 49.61 42.88 37.15 達仁堂 600329.SH 26.12 38.27 30.92 25.21 太極集團 600129.SH 47.87 47.88 36.36 27.49 東阿阿膠 000423.SZ 34.13 32.16 26.42 19.19 平

95、均平均 PE 37.78 41.98 34.15 27.26 數據來源：Wind 一致預期，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/32 九芝堂九芝堂/公司深度公司深度 7.風險提示風險提示 1、產品動銷不及預期風險；2、處方藥醫保政策限制風險；3、中成藥集采風險；4、中藥材價格波動風險；5、盈利預測及估值不及預期風險。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/32 九芝堂九芝堂/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025

96、E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,089 1,120 1,484 1,981 凈利潤凈利潤 356 424 530 663 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備 1-1-1-1 應收款項 778 707 899 1,116 折舊及攤銷 164 126 130 133 存貨 749 649 812 1,000 公允價值變動損失 0 0 0 0 其他流動資產 15 15 15 15 財務費用 3 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 2,798 2,772 3,532 4,496 投資損失-185 33 34 37 可

97、供出售金融資產 運營資本變動 154-58-172-199 長期投資凈額 410 443 485 531 其他 7 18 0 0 固定資產 1,210 1,260 1,315 1,373 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 499 542 521 633 無形資產 284 271 252 232 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量 84-185-169-157 商譽 135 132 129 125 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-303-327 12 22 非非流動資產合計流動資產合計 2,440 2,450 2,457 2,445 企業自由現金流企業自由現金流 452 387 39

98、5 523 資產總計資產總計 5,238 5,222 5,989 6,941 短期借款 64 79 91 112 應付款項 146 139 171 209 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 13 14 14 14 每股收益（元）0.42 0.50 0.63 0.78 流動負債合計流動負債合計 1,160 1,060 1,298 1,586 每股凈資產（元）4.66 4.76 5.38 6.17 長期借款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元）0.58 0.63 0.61 0.74

99、其他長期負債 97 98 98 98 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 97 98 98 98 營業收入增長率-19.8%8.1%22.6%22.7%負債合計負債合計 1,256 1,158 1,395 1,683 凈利潤增長率 32.8%19.0%25.2%25.1%歸屬于母公司股東權益合計 3,986 4,072 4,607 5,277 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益-4-8-13-19 毛利率 58.7%64.1%64.1%64.1%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 5,238 5,222 5,989 6,941 凈利潤率 11.8%13.0%13.3%13.6

100、%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 41.28 34.36 33.13 32.87 營業收入營業收入 3,033 3,278 4,018 4,929 存貨周轉天數 224.19 213.72 182.04 184.08 營業成本 1,252 1,178 1,444 1,772 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 42 44 54 67 資產負債率 24.0%22.2%23.3%24.3%資產減值損失-1 1 1 1 流動比率 2.41 2.61 2.72 2.84 銷售費用 1,118 1,136

101、1,375 1,671 速動比率 1.74 1.97 2.07 2.18 管理費用 242 247 307 378 費用率指標費用率指標 財務費用-3 0 0 0 銷售費用率 36.9%34.7%34.2%33.9%公允價值變動凈收益 0 0 0 0 管理費用率 8.0%7.5%7.6%7.7%投資凈收益 185-33-34-37 財務費用率-0.1%0.0%0.0%0.0%營業利潤營業利潤 456 551 689 861 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 1 0 0 0 股息收益率 3.0%0.0%0.0%0.0%利潤總額利潤總額 457 552 690 861 估值指標估值指標 所得稅 1

102、01 128 160 198 P/E（倍）20.99 26.79 21.41 17.11 凈利潤 356 424 530 663 P/B（倍）1.89 2.81 2.49 2.17 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 359 428 535 670 P/S（倍）2.49 3.50 2.85 2.33 少數股東損益-3-4-5-6 凈資產收益率 9.1%10.5%11.6%12.7%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/32 九芝堂九芝堂/公司深度公司深度 研究團隊研究團隊簡介：簡介：Table_Introduction 劉宇騰：中國人民大學經濟學

103、碩士。曾任職于華創證券研究所。2021 年加入東北證券。趙朝旋：復旦大學金融碩士，北京大學理學學士。2022 年加入東北證券，現任東北證券醫藥組研究助理。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三

104、板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，

105、行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/32 九芝堂九芝堂/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均

106、不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。Table_Sales地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號陸家嘴世紀金融廣場 3 號樓 10 層 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630