【研報】交通運輸行業城市的進化之出行篇：高鐵時代、小時經濟圈-20200420[34頁].pdf

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1、2020年年4月月20日日 城市的進化之出行篇 高鐵時代、小時經濟圈高鐵時代、小時經濟圈 中信中信證券研究部交運組證券研究部交運組 扈世民（交運分析扈世民（交運分析師）師） 1 1 投資要點投資要點 高鐵是我國最優質的鐵路資產高鐵是我國最優質的鐵路資產，京滬高京滬高鐵鐵（601816）上市上市具有里程碑意義具有里程碑意義。高鐵縮短區域時空間隔至小時級別高鐵縮短區域時空間隔至小時級別，加速人流加速人流、物流物流、信息流信息流 等多要素流動等多要素流動。未來未來10年我國仍計劃建設年我國仍計劃建設1萬公里高鐵萬公里高鐵，預計重點完善東部高鐵網絡預計重點完善東部高鐵網絡，八縱八橫誘增更多客流進入高鐵

2、八縱八橫誘增更多客流進入高鐵。中期成長來自流量中期成長來自流量 提升和票價彈性釋放提升和票價彈性釋放，遠期則更偏重流量的變現遠期則更偏重流量的變現，未來未來10年高鐵標的將壟斷交運市值前年高鐵標的將壟斷交運市值前2名名。 網絡效應不斷加強網絡效應不斷加強，高鐵運量仍具成長性高鐵運量仍具成長性?？煽啃?、高頻次和舒適性構筑競爭優勢，目前高鐵已成為800公里內客運市場主導?？紤]高鐵線 路網絡完善和復興號動車組擴容，未來3年高鐵動車組客運量同比增速或為10%15%，仍具成長性。 采用委托運輸管理模式采用委托運輸管理模式，黃金線路盈利卓越黃金線路盈利卓越。2019年京滬高鐵實現毛利率51%，較JR東海高

3、10pcts。成本端相對固定，本線客座率、跨線 車流量提升轉化為收益，委托運輸管理模式優勢凸顯。預計未來兩年長編組替換、開行方案優化推動本線旅客周轉量同增2%。 料京滬高鐵未來料京滬高鐵未來5年業績年業績CAGR15%，期待期待200億利潤王者億利潤王者。京福安徽協同帶來運行圖優化契機，2025年京滬高鐵本身有望實現凈利潤170億 180億，若京滬本線票價提價10%疊加京福安徽貢獻，2025年京滬高鐵凈利潤或至210億左右，高鐵名片盈利能力凸顯。 疫情沖擊無礙成長疫情沖擊無礙成長，本線票價提升確定性強本線票價提升確定性強。疫情嚴重沖擊高鐵客運量，假設Q1本線旅客周轉量下降45%、跨線列車周轉量

4、下降25%，預 計單季度凈利潤下降71.9%至7.2億。料最壞時刻已過，Q3有望迎需求反彈，預計2021年迎基本面大幅好轉。換車提速提升旅客出行體驗， 但較全國高鐵平均低8.7%左右，假設本線票價每提升10%，對應旅客運輸業務利潤增量12億左右。 qRsNmMsOmRoQtRoPyQoPsRaQcM6MoMmMnPnNlOqQsOfQmOsQaQnNyQMYsPtNMYrMqN 2 2 投資要點投資要點 投資投資建議：建議：京滬高鐵（601816）區位優勢無可替代，委托運輸管理模式，成本端相對固定，本線客座率、跨線車流量提升轉化為收益。京 福安徽協同、運行圖優化、替換長編組或推動未來5年凈利潤

5、CAGR15%?？紤]短期疫情沖擊，我們將公司2020年業績預測下調22%，2021 年凈利潤或同增36%、迎大幅改善。目前估值或充分反應悲觀預期，期待Q3迎需求反彈、拐點向上。維持維持“增持增持”評級評級。 風險因素：風險因素：疫情控制低于預期，鐵路資產證券化不及預期；京福安徽協同低于預期。 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為2020年4月16日收盤價 目錄目錄 CONTENTS 3 小時經濟圈，小時經濟圈，800公里以下客運王者公里以下客運王者 高鐵名片上市，商業模式優勢凸顯高鐵名片上市，商業模式優勢凸顯 并購資產協同，化解成長煩惱并購資產協同，化解成長煩惱 提升客戶體驗，提

6、價蓄勢待發提升客戶體驗，提價蓄勢待發 投資策略：投資策略：15%業績復合增速，關注高鐵龍頭業績復合增速，關注高鐵龍頭 4 4 跨越式發展跨越式發展 打造小時經濟圈打造小時經濟圈 高鐵縮短區域時空間隔至小時級別高鐵縮短區域時空間隔至小時級別，促進人流促進人流、物流物流、信息流等多要素流動信息流等多要素流動，具有顯著具有顯著外部經濟效應的特征外部經濟效應的特征。 2019年全國高鐵通車里程同增年全國高鐵通車里程同增20.7%至至3.5萬公里萬公里，較較2010年增長年增長6倍倍，高鐵里程占比升至高鐵里程占比升至25.2%。 2020年計劃投放高鐵里程年計劃投放高鐵里程2000公里公里，預計實際將高

7、于預計實際將高于預期預期。作為最優質鐵路資產作為最優質鐵路資產，預計未來更多高鐵走向預計未來更多高鐵走向資本市場資本市場。 資料來源：國家統計局，國鐵集團官網，中信證券研究部 2019年全國高鐵通車里程同增年全國高鐵通車里程同增20.7%至至3.5萬公里萬公里2019年全國高鐵通車里程占比升至年全國高鐵通車里程占比升至25.2% 2020年全國高鐵計劃新增里程年全國高鐵計劃新增里程2000公里公里 早期高鐵干線連接核心樞紐早期高鐵干線連接核心樞紐 0.5 2.9 3.5 28.6% 41.7% 17.9% 45.1% 18.8% 15.8% 13.6% 16.0%20.7% 0% 10% 20

8、% 30% 40% 50% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 2010201120122013201420152016201720182019 高鐵通車里程(萬公里)同比增速(%) 0.8% 3.2% 5.6% 7.1% 9.6% 10.7% 14.7%16.4% 18.5%19.8% 22.1% 25.2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 5586 8427 9531 3281 3038 4683 8489 4000 1672 5491 3306

9、1903 2182 4100 5474 2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20132014201520162017201820192020E 鐵路新增里程(公里)高鐵新增里程(公里) 5 5 份額占比超份額占比超64%，取代普鐵客運，取代普鐵客運 2019年年高鐵動車組發送旅客同增高鐵動車組發送旅客同增14.1%，近年來高鐵旅客發送量增速保持兩位數增長近年來高鐵旅客發送量增速保持兩位數增長，為全國鐵路客運量增速的為全國鐵路客運量增速的2倍左右倍左右。 截至截至2019年末年末高鐵客運量占比高鐵客運量占比提升至提升至64.1%，取代普客成為主要鐵路客運

10、方式取代普客成為主要鐵路客運方式，改變城市之間距離改變城市之間距離。 資料來源：國家統計局，國鐵集團官網，中信證券研究部 2019年全國鐵路旅客發送量同增年全國鐵路旅客發送量同增7.7%至至33.7億億 2019年高鐵動車組旅客發送量占比升至年高鐵動車組旅客發送量占比升至64.1% 2019年高鐵動車組發送旅客同增年高鐵動車組發送旅客同增14.1%至至22.9億億 16.8 18.618.9 21.1 23.6 25.3 28.1 30.8 33.7 35.7 -2% 3% 8% 13% 18% 0 10 20 30 40 20102011201220132014201520162017201

11、82019 全國鐵路旅客發送量(億人次)同比 5.4 9.1 11.6 14.4 17.1 20.1 22.9 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 25 2013201420152016201720182019 高鐵旅客發送量(億人次)同比 25.6% 38.6% 45.8% 51.2% 55.5% 59.5% 64.1% 0% 20% 40% 60% 80% 2013201420152016201720182019 高鐵旅客發送量占比 6 6 800公里以下客運王者公里以下客運王者 建造成本較歐洲高鐵至少低建造成本較歐洲高鐵至少低40%，我我國高鐵建設存在成本優勢

12、國高鐵建設存在成本優勢明顯明顯，但跨越式發展帶來還本付息壓力但跨越式發展帶來還本付息壓力。 高鐵推動鐵路客運周轉量在高鐵推動鐵路客運周轉量在2013年止跌回升年止跌回升，其占比由其占比由2013年年29.4%提升至提升至2018年年41.3%，同時低票價強化競爭優勢同時低票價強化競爭優勢。 資料來源：世界銀行，國家統計局，國鐵集團官網，中信證券研究部 我國時速我國時速350 、250 、200公里高鐵建造成本為公里高鐵建造成本為1.39億、億、1.14億、億、1.04億元億元/公里公里 2019年高鐵動車組旅客發送量占比升至年高鐵動車組旅客發送量占比升至64.1% 鐵路客運周轉量占比由鐵路客運

13、周轉量占比由2013年年29.4%提升至提升至2018年年41.3% 31.5% 31.1% 29.4%29.4% 38.7%37.9%40.2% 41.0%41.3% 53.7% 54.1%55.3% 54.7% 39.9% 38.7%32.8% 29.8% 27.1% 0.3% 0.2%0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 14.5% 14.7%15.1%15.7% 21.1% 23.1% 26.8% 29.0% 31.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201020112012201320142015201620172018 鐵路公路水運

14、民航 0.3 0.46 0.34 0.57 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 動車組(二等座)高鐵(二等座)公路均價民航均價 1.39 1.14 1.04 0 0.5 1 1.5 350公里250公里200公里 單位造價(億元/公里) 7 7 提速換車提高旅客滿意度 高鐵需求高增長推動列車更新換代，從8編組和諧號16輛編組和諧號，16輛編組復興號17輛編組復興號。 17輛編組復興號原為京滬高鐵量身打造，2018年7月首次投運，提速換車提高旅客滿意度。 載客量增加90人，假設3年完成替換，推動本線按周轉量增2%左右。 17輛編組復興號車廂載客量布置輛編組復興號車廂載客量布置超長

15、版超長版17輛編組較輛編組較16輛編組輛編組“復興號復興號”載客定員多載客定員多90人人 資料來源：國鐵集團官網，中信證券研究部 415 439.8 576 1193 1283 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 8輛編組16量編組17輛編組 長度(米)載客定員(人) 8 8 八縱八橫將持續完善，料運量仍保持八縱八橫將持續完善，料運量仍保持10%+中高增速中高增速 相對于普鐵公益性定位相對于普鐵公益性定位，高鐵更側重為客戶提供更高的乘車體驗和時效性高鐵更側重為客戶提供更高的乘車體驗和時效性，更具消費屬性更具消費屬性。 2030年我國高鐵總體規劃里程年我國高鐵總體規

16、劃里程4.5萬公里萬公里，八縱八橫高鐵網絡覆蓋西藏之外全部省份八縱八橫高鐵網絡覆蓋西藏之外全部省份，期待十四五規劃出臺期待十四五規劃出臺。 考慮高鐵線路網絡完善和復興號動車組擴容考慮高鐵線路網絡完善和復興號動車組擴容，未來未來3年高鐵動車組客運量同比增速或年高鐵動車組客運量同比增速或10%15%。 2030年我國高鐵總體規劃里程年我國高鐵總體規劃里程4.5萬公里萬公里八縱八橫高鐵網絡覆蓋西藏之外全部省份八縱八橫高鐵網絡覆蓋西藏之外全部省份 資料來源：國鐵集團官網 目錄目錄 CONTENTS 9 小時經濟圈，小時經濟圈，800公里以下客運王者公里以下客運王者 高鐵名片上市，商業模式優勢凸顯高鐵名

17、片上市，商業模式優勢凸顯 并購資產協同，化解成長煩惱并購資產協同，化解成長煩惱 提升客戶體驗，提價蓄勢待發提升客戶體驗，提價蓄勢待發 投資策略：投資策略：15%業績復合增速，關注高鐵龍頭業績復合增速，關注高鐵龍頭 1010 黃金通道京滬高鐵，黃金通道京滬高鐵，成功邁入資本市場成功邁入資本市場 資料來源：京滬高鐵招股說明書， 中信證券研究部. 黃金通道京滬高鐵黃金通道京滬高鐵，構建高鐵建設和運營標準典范構建高鐵建設和運營標準典范，高鐵名片高鐵名片邁入資本市場邁入資本市場 京滬高鐵2008年4月全線開工，至2011年6月建成通車，構建我國高鐵建設和運營的標準體系和技術體系典范。 2020年1月16

18、日京滬高鐵(601816.SH)A股正式掛牌交易，中國高鐵名片成功邁入資本市場。 2020年京滬高鐵成功上市具有里程碑意義年京滬高鐵成功上市具有里程碑意義 1111 高鐵資產優質仍具成長，高鐵資產優質仍具成長，樞紐干線具上市潛力樞紐干線具上市潛力 2013年之前投運的京滬、滬寧、滬杭、滬昆和廣深段高鐵已經實現盈利，京廣線以東多條干線具 備上市條件。 優質高鐵資產上市有望提高板塊盈利能力。鐵路改革步伐加快，未來鐵路經營機制有望進一步靈活， 內部管理可改善空間較大，利好長期ROE的提升。 廣深港高鐵2019年或實現凈利潤8億左右，對應凈利率水平約23%，有成為化解廣深鐵路長期成長 和提高盈利能力之

19、間矛盾的重要抓手。 京滬、滬寧、滬杭、滬昆和廣深段高鐵均于京滬、滬寧、滬杭、滬昆和廣深段高鐵均于2013年底前投產年底前投產 資料來源：國鐵集團官網，中信證券研究部 1212 采用委托運輸管理模式，采購運輸管理服務采用委托運輸管理模式，采購運輸管理服務 對比廣深鐵路采用自營模式，京滬高鐵采用委托運輸的管理模式，向沿線上海局集團、濟南 局集團和北京局集團購買運輸服務。 本線擔當列車收取票價、跨線收取路網清算，3鐵路局貢獻銷售收入、采購成本38%、60%。 資料來源：京滬高鐵招股說明書，中信證券研究部。 2019年年1-9月前月前5名客戶銷售占比名客戶銷售占比44.4% 2019年年1-9月上海局

20、、濟南局和北京局采購成本占比月上海局、濟南局和北京局采購成本占比60.3%2016年以來前年以來前5名客戶采購額在營業成本占比名客戶采購額在營業成本占比57%63% 41.3% 40.5% 42.2% 44.4% 38% 40% 42% 44% 46% 20162017201819M1-9 前5名客戶銷售占比 21.31% 8.61% 8.00% 3.89% 2.63% 上海局集團 濟南局集團 北京局集團 沈陽局集團 鄭州局集團 2019年年1-9月上海局、濟南局和北京局貢獻銷售收入月上海局、濟南局和北京局貢獻銷售收入37.9% 56.7% 61.0% 62.8% 60.6% 51% 54%

21、57% 60% 63% 66% 20162017201819M1-9 前5名客戶采購額占比 30.59% 21.68% 7.98% 0.38% 0.01% 上海局集團 濟南局集團 北京局集團 沈陽局集團 鄭州局集團 1313 盈利一枝獨秀，沖擊不改長期價值盈利一枝獨秀，沖擊不改長期價值 凈利率超過凈利率超過30%遠超可比公司遠超可比公司，委托運輸管理模式優勢凸顯委托運輸管理模式優勢凸顯，黃金通道盈利卓越黃金通道盈利卓越。 疫情嚴重沖擊高鐵客運量疫情嚴重沖擊高鐵客運量，假設假設Q1本線旅客周轉量下降本線旅客周轉量下降45%、跨線列車周轉量下降跨線列車周轉量下降25%，預計預計公司公司單季度凈利潤

22、下降單季度凈利潤下降71.9%至至7.2億億。 最壞時刻已過最壞時刻已過，Q3有望迎需求反彈有望迎需求反彈，預計預計2021年迎基本面大幅好轉年迎基本面大幅好轉。 2019年公司實現毛利率、凈利率分別年公司實現毛利率、凈利率分別47.7%、32.9%2018年公司毛利率、凈利率領先年公司毛利率、凈利率領先5家可比公司家可比公司 資料來源：國鐵集團官網，中信證券研究部 42.3% 46.1% 47.7% 51.1% 30.1%30.6% 32.9%32.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2016201720182019 毛利率凈利率 24.8% 7.6% 6.4% 45

23、.6% 36.0% 47.7% 20.6% 3.9% 3.3% 23.0% 9.9% 32.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 大秦鐵路廣深鐵路鐵龍物流JR東海JR東日本京滬高鐵 毛利率凈利率 1414 本線立業之本，跨線盈利更強本線立業之本，跨線盈利更強 國鐵集團統一調度國鐵集團統一調度、18個鐵路局分區域運營為產生本線個鐵路局分區域運營為產生本線(旅客運輸旅客運輸)、跨線運營跨線運營(路網服務路網服務)的主要原因的主要原因。 路網服務毛利率較旅客運輸高路網服務毛利率較旅客運輸高20.5pcts至至62.1%,20182019年成為公司成長源泉年成為公司成長源泉。 資

24、料來源：京滬高鐵公告，中信證券研究部 2019年年1-9月京滬高鐵客旅客票收入占旅客運輸收入月京滬高鐵客旅客票收入占旅客運輸收入91.7% 2019年年1-9月京滬高鐵整體、旅客運輸和提供路網服務毛利率分別月京滬高鐵整體、旅客運輸和提供路網服務毛利率分別41.6%、52.6%和和62.1% 2019年年1-9月京滬高鐵線路和接觸網使用費占路網服務收入月京滬高鐵線路和接觸網使用費占路網服務收入89.2% 54.0%52.7% 50.7% 47.5% 45.4%46.7% 48.5% 51.7% 0.6%0.6%0.9%0.8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201720

25、182019 旅客運輸提供路網服務其它 63.5%61.9%61.4% 60.8% 29.1% 29.0%28.0% 28.4% 5.8%7.3% 8.7%8.8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20162017201819M1-9 線路使用費收入接觸網使用服務收入車站旅客服務收入 售票服務收入車站上水服務收入 28.0% 33.7% 35.5% 41.6% 58.6% 59.4%59.5% 62.1% 42.3% 46.1% 47.7% 52.6% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 2016201720182019 旅客運輸提供

26、路網服務整體 1515 新模式成本端更具優勢新模式成本端更具優勢 委托運輸管理費委托運輸管理費、能源支出能源支出、折舊支出折舊支出、其他費用按列車行駛噸公里進行拆分其他費用按列車行駛噸公里進行拆分， 動車組使用費動車組使用費、商務旅客服務費等全部為本線成本商務旅客服務費等全部為本線成本，高鐵運輸能力保障費以本線高鐵運輸能力保障費以本線、跨線收入乘以跨線收入乘以4%分配分配。 資料來源：京滬高鐵公告，中信證券研究部 2019年年1-9月京滬高鐵本線單列平均收入、毛利月京滬高鐵本線單列平均收入、毛利44.8、18.6萬元萬元 對比自營模式的廣深鐵路，利潤表差異主要體現成本端對比自營模式的廣深鐵路，

27、利潤表差異主要體現成本端 2019年年1-9月京滬高鐵跨線單列平均收入、毛利月京滬高鐵跨線單列平均收入、毛利11.4、7.1萬元萬元 35.4 38.9 40.2 44.8 9.9 13.1 14.3 18.6 0 10 20 30 40 50 20162017201819M1-9 本線單列平均收入(萬元)本線單列平均毛利(萬元) 11.4 11.0 11.3 11.4 6.7 6.5 6.7 7.1 0 2 4 6 8 10 12 14 20162017201819M1-9 跨線單列平均收入(萬元)跨線單列平均毛利(萬元) 1616 本線本線40%盈虧平衡、盈虧平衡、80%接近跨線盈利水平接

28、近跨線盈利水平 16輛編組復興號客座率輛編組復興號客座率40%盈虧平衡盈虧平衡、80%接近跨線盈利水平接近跨線盈利水平。京滬高鐵16輛編組復興號單列次實現收入最大值75萬元，按照客座率 30%80%進行彈性測算，可得京滬高鐵16輛編組復興號客座率40%左右盈虧平衡、80%接近2018年跨線列車盈利水平。 京滬高鐵京滬高鐵16輛編組復興號客座率輛編組復興號客座率40%盈虧平衡、盈虧平衡、80%接近跨線盈利水平接近跨線盈利水平 資料來源：京滬高鐵公告，中信證券研究部預測 1717 統一清算占比七成，費率穩定成本可控統一清算占比七成，費率穩定成本可控 協商定價為主的委托運輸管理費占關聯交易協商定價為

29、主的委托運輸管理費占關聯交易30%左右左右，按照全網通一按照全網通一、清算定價占關聯交易約清算定價占關聯交易約70%。 高鐵干線清算單價定價穩定高鐵干線清算單價定價穩定、協商定價增速可控協商定價增速可控，整體整體看看近年來近年來成本相對穩定成本相對穩定、低于收入增速低于收入增速7pcts左右左右。 資料來源：世界銀行，國家統計局，國鐵集團官網，中信證券研究部 委托運輸管理費占成本委托運輸管理費占成本20%左右，構成協商定價主要部分左右，構成協商定價主要部分委托運輸管理費占成本委托運輸管理費占成本20%左右，構成協商定價主要部分左右，構成協商定價主要部分 1818 委托相關成本相對穩定委托相關成

30、本相對穩定，收入，收入增量轉化為增量轉化為利潤利潤 2016年以來上海局年以來上海局、北京局和濟南局收取委托運輸管理費北京局和濟南局收取委托運輸管理費、運營能力保障費運營能力保障費波動幅度波動幅度3%4%以內以內。 2016年以來營業成本年以來營業成本CAGR低于收入低于收入67pcts， 委托運輸管理在成本端優勢凸顯委托運輸管理在成本端優勢凸顯。 資料來源：國鐵集團官網，各公司公告，中信證券研究部 2016年以來上海局、北京局和濟南局收取委托運輸管理費波動幅度年以來上海局、北京局和濟南局收取委托運輸管理費波動幅度3%以內以內 2016年以來上海局、北京局和濟南局收取高鐵運營能力保障費波動幅度

31、年以來上海局、北京局和濟南局收取高鐵運營能力保障費波動幅度4%以內以內 2019年年公司委托經營管理費等前公司委托經營管理費等前5成本項占比成本項占比97.1% 截至截至2019年年末末，公司員工數量，公司員工數量67人，遠低于可比公司人，遠低于可比公司 43.43 30.26 43.43 44.72 30.99 44.72 43.40 30.75 43.40 30.77 23.32 30.77 0 10 20 30 40 50 上海局北京局濟南局 20162017201819M1-6 2.92 1.80 1.39 6.03 3.53 2.83 4.78 2.69 2.20 0 1 2 3 4

32、 5 6 7 上海局北京局濟南局 2017201819M1-6 67 99173 41781 2154 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 京滬高鐵大秦鐵路廣深鐵路鐵龍物流 員工人數(人) 20.8% 30.5% 19.2% 18.6% 8.2% 1.1% 0.9% 0.2% 0.8% 委托運輸管理費 動車組使用費 折舊支出 能源支出 高鐵運輸能力保障費 維管費 商務旅客服務費 路網服務費用 目錄目錄 CONTENTS 19 小時經濟圈，小時經濟圈，800公里以下客運王者公里以下客運王者 高鐵名片上市，商業模式優勢凸顯高鐵名片上市，商業模式優勢凸顯

33、并購資產協同，化解成長煩惱并購資產協同，化解成長煩惱 提升客戶體驗，提價蓄勢待發提升客戶體驗，提價蓄勢待發 投資策略：投資策略：15%復合增速，關注高鐵龍頭復合增速，關注高鐵龍頭 2020 干線區段通過能力日趨緊張干線區段通過能力日趨緊張 近年來近年來京京滬滬高鐵高鐵5大主要集入線推動跨線車次占比大主要集入線推動跨線車次占比81%、一定程度固定運行圖框架一定程度固定運行圖框架。 車站與其他鐵路相接車站與其他鐵路相接430條條，其中北京南其中北京南、上海虹橋分別上海虹橋分別24條條、30條條。 資料來源：京滬高鐵公告，中信證券研究部 我國時速我國時速350 、250 、200公里高鐵建造成本為公

34、里高鐵建造成本為1.39億、億、1.14億、億、1.04億元億元/公里公里京滬高鐵京滬高鐵24個車站與其他鐵路相接個車站與其他鐵路相接430條條 2121 徐蚌段徐蚌段臨近產能極限，突破瓶頸迫在眉睫臨近產能極限，突破瓶頸迫在眉睫 目前運行圖編制跨線優先目前運行圖編制跨線優先，80.6%跨線車次一定程度上固定京滬高鐵列車運行圖框架跨線車次一定程度上固定京滬高鐵列車運行圖框架。 2019年本線列車開行數量年本線列車開行數量下降下降8.1%至至3.5萬列萬列，通過能力制約明顯通過能力制約明顯。徐蚌段徐蚌段臨近產能極限臨近產能極限，較其他高較其他高2440對對，突破瓶頸迫在眉睫突破瓶頸迫在眉睫。 資料

35、來源：京滬高鐵公告，國鐵集團官網，中信證券研究部 2019年年1-9月跨線車次、旅客發送量、周轉量占比月跨線車次、旅客發送量、周轉量占比80.6%、74.8%和和64.6% 京滬高鐵平日開行列車京滬高鐵平日開行列車114154對，徐蚌段較其他高對，徐蚌段較其他高2440對對 2019年本線列車開行數量年本線列車開行數量下降下降8.1%至至3.5萬列萬列，通過能力制約明顯，通過能力制約明顯 72.2% 76.0% 77.2% 80.6% 66.1% 70.1% 71.9% 74.8% 56.0% 58.7% 61.1% 64.6% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85%

36、20162017201819M1-9 跨線車次占比跨線旅客發送量占比跨線旅客周轉占比 40,031 39,634 39,270 36,073 -1.0% -0.9% -8.1% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 32,000 34,000 36,000 38,000 40,000 42,000 2016201720182019 本線列車車次本線列車同比 2222 由線到網，運行圖優化可期由線到網，運行圖優化可期 京滬高鐵收購京福安徽公司京滬高鐵收購京福安徽公司65.1%股權股權，協同有望帶來運行圖優化協同有望帶來運行圖優化。 河南河南、安徽集入京滬高鐵南下客流分流至商合杭安徽集入

37、京滬高鐵南下客流分流至商合杭，釋放本線運能實現新增量釋放本線運能實現新增量，打造以京滬高鐵為骨架打造以京滬高鐵為骨架、區域連接線銜接的高速鐵路網區域連接線銜接的高速鐵路網。 資料來源：京滬高鐵公告，中信證券研究部 京滬高鐵列車運行圖京滬高鐵列車運行圖 商合杭高鐵基本與京滬本線平行，有望緩解京滬徐蚌段運能不均衡商合杭高鐵基本與京滬本線平行，有望緩解京滬徐蚌段運能不均衡 京福安徽路產包括鄭阜、合福、商合杭安徽段和合蚌客專京福安徽路產包括鄭阜、合福、商合杭安徽段和合蚌客專 2323 京福京福有望有望2022年盈利，中期年盈利，中期業績空間業績空間25億左右億左右 削除瓶頸段波峰削除瓶頸段波峰。區段通

38、過能力平衡后區段通過能力平衡后，帶來運行圖優化契機帶來運行圖優化契機。本線和跨線協同發展本線和跨線協同發展，避免過度不均衡避免過度不均衡。 京福安徽均為跨線列車京福安徽均為跨線列車，2022年有望凈利潤轉正年有望凈利潤轉正，中期業績空間中期業績空間25億左右億左右。 。 資料來源：京滬高鐵公告，中信證券研究部 2016年以來京滬高鐵單列車路網服務收入年以來京滬高鐵單列車路網服務收入11.011.4萬元萬元 京福安徽京福安徽2022年有望凈利潤轉正，中期業績空間年有望凈利潤轉正，中期業績空間25億左右億左右 2月、月、3月鐵路旅客發送量大幅下降月鐵路旅客發送量大幅下降87%、75% 11.4 1

39、1.0 11.3 11.4 -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 10.5 11.0 11.5 12.0 2016年2017年2018年2019年1-9月 京滬單列車路網服務收入(萬元/列)同比 -78.6% -57.3% -57.8% -150% -100% -50% 0% 50% 第1天 第5天 第9天 第13天 第17天 第21天 第25天 第29天 第33天 第37天 2-19 2-23 2-27 3-2 3-6 3-10 3-14 3-18 3-22 3-26 3-30 4-3 4-7 4-11 2018(鐵路

40、當日)2019(鐵路當日)2020(鐵路當日) 2424 協同驅動成長，協同驅動成長，2025年京滬年京滬業績或破業績或破200億億 京福安徽協同帶來運行圖優化契機京福安徽協同帶來運行圖優化契機，削除區段波峰削除區段波峰，本線加開更多本線加開更多4個半小時個半小時17編組直達車編組直達車，跨線繼續保持跨線繼續保持10%18%高增長高增長。 假設京滬高鐵徐蚌段運行列車平移假設京滬高鐵徐蚌段運行列車平移3040對對，即與其他即與其他6個區段運行列車對數個區段運行列車對數(120125對對)相近相近。優先鋪畫區段內滿能力優先鋪畫區段內滿能力、規格化運行圖規格化運行圖， 再綜合考慮跨線集入方案再綜合考

41、慮跨線集入方案，假設僅考慮本線車存在假設僅考慮本線車存在40對左右增長空間對左右增長空間2025年京滬高鐵或實現凈利潤年京滬高鐵或實現凈利潤210億左右億左右。 資料來源：京滬高鐵公告，中信證券研究部 北京南北京南-上海虹橋某上海虹橋某17輛編組復興號列車歷時輛編組復興號列車歷時4小時小時34分鐘分鐘北京南北京南-上海虹橋某上海虹橋某16輛編組復興號列車歷時輛編組復興號列車歷時5小時小時5分鐘分鐘 目錄目錄 CONTENTS 25 小時經濟圈，小時經濟圈，800公里以下客運王者公里以下客運王者 高鐵名片上市，商業模式優勢凸顯高鐵名片上市，商業模式優勢凸顯 并購資產協同，化解成長煩惱并購資產協同

42、，化解成長煩惱 提升客戶體驗，提價蓄勢待發提升客戶體驗，提價蓄勢待發 投資策略：投資策略：15%業績復合增速，關注高鐵龍頭業績復合增速，關注高鐵龍頭 2626 票價遵循票價遵循75號文，高鐵二等座號文，高鐵二等座0.47元元 高鐵票價制定高鐵票價制定遵循遵循鐵運電鐵運電200775號號號文號文，按照席次按照席次、區域和時段定價區域和時段定價，同時運距遞減同時運距遞減。 目前目前二等座動車組二等座動車組、高鐵平均定價高鐵平均定價0.32、0.47元元/人公里人公里。 鐵運電鐵運電200775號文為第一份對動車組進行定價的綱領文件號文為第一份對動車組進行定價的綱領文件二等座動車組、高鐵平均定價二等

43、座動車組、高鐵平均定價0.32、0.47元元/人公里人公里 資料來源：國鐵集團官網，12306，中信證券研究部 2727 自主定價，市場化加速自主定價，市場化加速 2016年年2月高鐵動車票價改由國鐵集團自主定價月高鐵動車票價改由國鐵集團自主定價?？紤]鐵路運輸公益性考慮鐵路運輸公益性，普客定價權仍屬發改委普客定價權仍屬發改委。 以公布票價為最高限價以公布票價為最高限價，分季節分季節、分時段分時段、分席別分席別、分區段分區段，在限價內實行多檔次票價在限價內實行多檔次票價，高鐵票價市場化持續推進高鐵票價市場化持續推進。 資料來源：國鐵集團官網，中信證券研究部測算 高鐵票價逐漸形成分季節、分時段、分

44、席別、分區段的浮動票價高鐵票價逐漸形成分季節、分時段、分席別、分區段的浮動票價 2828 京津城際提價增收京津城際提價增收9%，有例可依，有例可依 2018年年5月京津城際列車商務座月京津城際列車商務座、一等座票價一等座票價93.5、63.5元元，2020年年2月月8日對應票價日對應票價174.0、88元元，二等座維持二等座維持54.5元不變元不變。 假設京津城際日開行列車假設京津城際日開行列車126對對，則對應利潤增量則對應利潤增量49.3萬萬左右左右，相對提價前收入增幅相對提價前收入增幅9%。 預計預計2019年年京津城際實現凈利潤京津城際實現凈利潤6500萬元左右萬元左右，票價調整對應彈

45、性票價調整對應彈性7.5%左右左右，與二等座提價與二等座提價10%則對應彈性相當則對應彈性相當。 資料來源：北京鐵路局官網，中信證券研究部測算 相對于提價前，相對于提價前，京津城京津城際票價調整對應收入增幅際票價調整對應收入增幅9%左右左右 2929 京滬線提價從空至鐵京滬線提價從空至鐵，預計，預計10%票價對應凈利潤票價對應凈利潤12億億 航空經過航空經過3個航季提價個航季提價，京滬航線經濟艙全價較京滬航線經濟艙全價較2017年冬春航季提升年冬春航季提升31%。票價上行有望從航空傳遞至鐵路票價上行有望從航空傳遞至鐵路，高鐵票價彈性釋放可期高鐵票價彈性釋放可期。 預計京滬線高鐵本線實際票價提升

46、預計京滬線高鐵本線實際票價提升10%，對應旅客運輸業務凈利潤增量對應旅客運輸業務凈利潤增量11.8億左右億左右。 預計預計2019年京滬高鐵本線人均利潤僅為京滬航線年京滬高鐵本線人均利潤僅為京滬航線24.1%預計預計京京滬高鐵本線實際票價升滬高鐵本線實際票價升10%對應對應2019年凈利潤增量年凈利潤增量11.8億億 資料來源：國鐵集團官網，民航局，中信證券研究部測算 目錄目錄 CONTENTS 30 小時經濟圈，小時經濟圈，800公里以下客運王者公里以下客運王者 高鐵名片上市，商業模式優勢凸顯高鐵名片上市，商業模式優勢凸顯 并購資產協同，化解成長煩惱并購資產協同，化解成長煩惱 提升客戶體驗，

47、提價蓄勢待發提升客戶體驗，提價蓄勢待發 投資策略投資策略：料未來實現：料未來實現15%業績業績GAGR，關注高鐵龍頭關注高鐵龍頭 3131 投資策略投資策略：料未來：料未來5年實現年實現15%業績業績CAGR，關注高鐵龍頭關注高鐵龍頭 投資建議：投資建議：京滬高鐵（601816）區位優勢無可替代，委托運輸管理模式，成本端相對固定，本線客座率、跨線車流量提升轉化為收益。京 福安徽協同、運行圖優化、替換長編組或推動未來5年凈利潤CAGR15%?？紤]短期疫情沖擊，我們將公司2020年業績預測下調22%，2021 年凈利潤或同增36%、迎大幅改善。目前估值或充分反應悲觀預期，期待Q3迎需求反彈、拐點向

48、上。維持維持“增持增持”評級評級。 風險因素風險因素：疫情控制低于預期，鐵路資產證券化不及預期；京福安徽協同低于預期。 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為2020年4月16日收盤價 感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！ THANK YOU 劉正劉正（交運首席分析師交運首席分析師） 執業證書編號： S1010511080004 扈世民扈世民（交運分析交運分析師師） 執業證書編號： S1010519040004 免責聲明免責聲明 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券

49、和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相 聯系。 評級說明評級說明 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由C