《化妝品行業消費傳奇系列報告四：穿越周期的力量（化妝品行業）-230826（40頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《化妝品行業消費傳奇系列報告四：穿越周期的力量（化妝品行業）-230826（40頁）.pdf（40頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 摘要：消費傳奇系列報告是國泰君安消費大組攜手七位行業首席聯合撰寫的全球消費標桿企業深度報告，旨在探尋全球最優秀消費品企業的成功之道。本系列報告的研究對象均為各行各業的龍頭，創建時間均在數十年甚至數百年以上，這些企業在商業上獲得了巨大的成功，并且成功穿越多輪經濟周期的波動，擁有寬廣的護城河與持久的生命力，探尋這些企業的成功之道，對消費品研究大有裨益?；瘖y品是長坡厚雪的優質賽道，行業需求蓬勃向上（愛美是人的天性+消費升級趨勢長期存在）、企業護城河深厚（化妝品差異化特征明顯+品牌壁壘深厚），誕生了許多基業長青的百年老店。隨著經濟社會的發展、女性在職場中扮演的角色越來

2、越重要，化妝品行業迎來蓬勃發展?；瘖y品不僅能滿足保護皮膚的基本需求，更能提升個人形象，滿足社交、尊重和自我實現需求，屬于馬斯洛需求層次理論中的高級需求。只要人們追求美，化妝品行業就會擁有持久的發展驅動力，歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂、寶潔等國際化妝品巨頭無一例外均擁有悠久的歷史（歐萊雅 114 年、雅詩蘭黛 77 年、資生堂 151 年、寶潔 186 年）。海外化妝品龍頭憑借并購整合和外延式擴張，一步步向規?；?、集團化、全品類化、全球化方向發展，其經營行為具備以下共同特征：海外化妝品龍頭通常擅長并購整合，并購的目的主要有三種：快速涉足新領域、與原有品牌形成從大眾到高端到奢華的多層次價格互補、通過并

3、購助力海外市場擴張；采取多品牌的經營戰略（強大的品牌組合+豐富的產品矩陣），核心原因在于“美”的非標準化屬性，客戶需求高度細分決定多品牌經營戰略的價值；海外化妝品龍頭通常擁有很強的爆品塑造能力，（歐萊雅）蘭蔻小黑瓶、雅詩蘭黛小棕瓶、（雅詩蘭黛）海藍之謎面霜、（資生堂）紅腰子均是經久不衰的明星大單品，成為公司品牌形象的門面擔當、業績增長的核心驅動力；在各個市場的消費者洞察、渠道管理、營銷創新方面均有著得天獨厚的本土化優勢，依靠深耕本土+海外擴張，不斷做大做強業務規模，成為根基深厚的百年老店。風險提示：全球經濟下行壓力導致消費市場增長速度放緩；各國國情存在差異導致消費品企業發展路徑不同 作者 訾猛

4、 021-38676442 S0880513120002 邱苗 021-38675861 S0880521050001 相關報告 食品飲料穿越周期的力量（酒水行業）2023.08.26 食品飲料全球視野下，啤酒升級之路 2023.08.20 食品飲料積極信號增多，把握布局時機 2023.08.20 食品飲料平穩彰顯韌性，品牌延續分化 2023.08.13 食品飲料預期與情緒修復，超跌將迎反彈 2023.08.06 穿越周期的力量（化妝品行業）消費傳奇系列報告四 相關行業：食品飲料 2023.08.26 行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 40 目目 錄錄 1.化妝品行業的生意

5、特性.3 2.歐萊雅：全球化妝品市場的絕對領導者.4 2.1.研發基因深厚：一流的研發實力鑄造強大的產品壁壘.8 2.2.多品牌協同管理：借助外延式并購搭建多元品牌矩陣.10 2.3.全球渠道覆蓋：多層次渠道網絡+積極擁抱電商平臺.12 2.4.數字化營銷：線上線下結合+公域私域聯動，精準營銷.14 3.雅詩蘭黛：風靡全球的高端美妝品牌.15 3.1.品牌壁壘：自主建立+并購+代理，打造品牌護城河.18 3.2.打造暢銷爆品：小棕瓶暢銷全球 41 年，堪稱單品之王.19 3.3.擅長資本運作：選擇性收購+維持中高端品牌調性.20 3.4.持續的營銷投入：強化用戶心智，挖掘年輕群體潛力.21 3

6、.5.布局新渠道：重視免稅渠道，亞太市場份額不斷提升.22 4.資生堂：151 年錘煉，成就享譽世界的美妝巨頭.23 4.1.品牌塑造：品牌培育能力突出，非優勢品類依靠收購.24 4.2.打造暢銷爆品：“紅腰子”深受全球消費者喜愛.26 4.3.研發投入：研發支出占銷售額的 3%，加大創新力度.27 4.4.渠道布局：渠道管控嚴格，依據品牌、地區多元化布局.29 5.寶潔：百年老店鑄造全球日化龍頭.30 5.1.注重研發創新：以洞察重新定義研發，平衡投入與收益.33 5.2.擅長營銷：洞察+定位+大滲透的系統方法論.35 5.3.渠道壁壘：加強終端把控，線下深度分銷造就壁壘.37 5.4.高效

7、供應鏈：將日化品類成本控制深入公司基因之中.38 6.風險提示.39 6.1.全球經濟下行壓力導致消費市場增長速度放緩.39 6.2.各國國情存在差異導致消費品企業發展路徑不同.39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 40 1.化妝品化妝品行業的生意特性行業的生意特性 化妝品是化妝品是長坡厚雪的優質賽道長坡厚雪的優質賽道，行業需求蓬勃向上，行業需求蓬勃向上（愛美是人的天性（愛美是人的天性+消費升級趨勢長期存在）消費升級趨勢長期存在）、企業護城河深厚、企業護城河深厚（化妝品差異化特征明顯（化妝品差異化特征明顯+品品牌壁壘深厚）牌壁壘深厚），誕生了許多基業長青的百年老店。，誕生了許多基業

8、長青的百年老店。隨著經濟社會的發展、女性在職場中扮演的角色越來越重要，化妝品行業迎來蓬勃發展?；瘖y品不僅能滿足保護皮膚的基本需求，更能提升個人形象，滿足社交、尊重和自我實現需求，屬于馬斯洛需求層次理論中的高級需求。只要人們追求美，化妝品行業就會擁有持久的發展驅動力，歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂、寶潔等國際化妝品巨頭無一例外均擁有悠久的歷史（歐萊雅 114年、雅詩蘭黛 77 年、資生堂 151 年、寶潔 186 年）。更難能可貴的是，這些企業在漫長的經營歷史中成功抵御無數次經濟周期的波動，企業在經歷千錘百煉、風吹雨打之后，依然具備很強的經營韌性。我們認為核心原因在于，化妝品行業需求端較為穩定，隨著年

9、輕一代消費群體的滲透率和接受度持續提升，化妝品的消費空間不斷被打開，行業常年保持雙位數以上復合增長，與經濟周期的關聯性較低。另外，化妝品龍頭企業品牌壁壘突出、盈利能力強勁、護城河深厚，在各個市場的消費者洞察、渠道管理、營銷創新方面均有著得天獨厚的本土化優勢，憑借并購整合和外延式擴張，一步步向規?；?、集團化、全品類化、全球化方向探索與發展，不斷做大做強業務規模，成為根基深厚的百年老店。并購整合是國際化妝品并購整合是國際化妝品巨頭巨頭成功崛起的重要手段，并購的目的主要有三成功崛起的重要手段，并購的目的主要有三種：快速涉足新領域、與原有品牌形成從大眾到高端到奢華的多種：快速涉足新領域、與原有品牌形成

10、從大眾到高端到奢華的多層次價層次價格互補、通過并購助力海外市場擴張。格互補、通過并購助力海外市場擴張?？焖偕孀阈骂I域：以歐萊雅高端產品為例，1964 年歐萊雅集團收購當時處于資金短缺危機的品牌蘭蔻，自此進入高端化妝品市場；1988 年收購赫蓮娜，2000 年收購科顏氏，2003 年收購植村秀，2005 年收購修麗可，2008 年收購 YSL，幫助公司進一步完善高端化妝品業務布局；與原有品牌形成從大眾到高端到奢華的多層次價格互補：以雅詩蘭黛為例，1995 年成功收購海藍之謎 LA MER，填補了公司奢華品牌的空白（LA MER 以售價數千元人民幣的神奇面霜著稱）；收購完成后，LA MER 在公司

11、各項資源扶持下迅速成長，成為雅詩蘭黛第四個年收入突破 10 億美元的品牌，深受全球消費者喜愛；通過并購助力海外市場擴張：以資生堂為例，為了開拓美國市場，2000 年資生堂收購 Nars 品牌，2010 年收購美國 bareMinerals，2016 年收購 Laura Mercier，資生堂借助這些品牌的良好口碑和渠道資源吸引美國年輕消費者，因地制宜的全球化政策使得資生堂的海外之路較其它日本品牌更為成功。國際化妝品巨頭通常采取多品牌的經營戰略（強大的品牌組合國際化妝品巨頭通常采取多品牌的經營戰略（強大的品牌組合+豐富的豐富的產品矩陣產品矩陣），），核心原因在于核心原因在于“美美”的非標準化屬性

12、的非標準化屬性，客戶需求高度細分決客戶需求高度細分決定多品牌經營戰略的價值。定多品牌經營戰略的價值。梳理歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂、寶潔的經營戰略后不難發現，這四家企業均采取多品牌的經營戰略，構建出強大的品牌組合和豐富的產品矩陣，覆蓋品類范圍非常廣泛。核心原因在于，消費者眼中的“美”是個性化的，每個人對“美”的理解存在顯著差異。消費者在購買化妝品時，其自身的皮膚狀態、年齡、購買力、風格均不相同，這就決定了國際化妝品巨頭必須采取多品牌的經營戰略，通過豐富 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 40 的產品矩陣覆蓋不同品類和定位，滿足各個客群的細分需求。另外，從企業經營風險的角度來看，每個品牌

13、都有自己的生命周期，“美”的時尚屬性以及女性為主力客群導致化妝品行業變化較快，多品牌經營戰略可以有效降低單個品牌受客群、渠道、概念變化而可能出現的業績下滑風險，提高公司整體經營的穩定性。全方位的品牌矩陣也可以防止競爭對手通過細分賽道切入彎道超車，具備一定的壓制作用。國際化妝品巨頭通常擁有很強的爆品塑造能力，（歐萊雅）蘭蔻小黑瓶、國際化妝品巨頭通常擁有很強的爆品塑造能力，（歐萊雅）蘭蔻小黑瓶、雅詩蘭黛小棕瓶、（雅詩蘭黛）海藍之謎面霜、雅詩蘭黛小棕瓶、（雅詩蘭黛）海藍之謎面霜、（資生堂資生堂）紅腰子均是經紅腰子均是經久不衰的明星大單品，成為公司品牌形象的門面擔當、業績增長的核心久不衰的明星大單品，

14、成為公司品牌形象的門面擔當、業績增長的核心驅動力。驅動力?；瘖y品企業能否打造出暢銷爆品，是檢驗其品牌力和運營能力的最重要標準。國際化妝品巨頭通過持續的研發投入和營銷創新，培育出各自極具標志性的明星大單品，例如蘭蔻小黑瓶、雅詩蘭黛小棕瓶、海藍之謎面霜、資生堂“紅腰子”、黛珂紫蘇水等，這些單品在誕生幾年、十幾年甚至幾十年后，依然是該品牌皇冠上的明珠，不僅在銷售額上占據很大的比重，還奠定了消費者對于該品牌形象的認知。我們總結后發現，這些明星大單品具有以下共性：采用品牌的核心技術或獨家成分：蘭蔻小黑瓶采用了兩大酵母精粹（二裂酵母發酵產物溶胞物、釀酒酵母提取物）和肌膚微生態修護技術；小棕瓶自 1982

15、年問世以來，經歷七代研發創新，身上始終承載著雅詩蘭黛最前沿的科技成果與技術，其主打的深入肌因修護的硬核功效與突破技術，至今沒有品牌能與之匹敵；品類上以精華和面霜類為主：精華和面霜類往往功效性最強，最能反映該品牌的技術實力與品牌溢價，例如主打淡化疤痕、修復再生、鎮定舒緩功效的海藍之謎面霜，售價高達數千元依然備受追捧；持續的營銷投入塑造品牌形象：“美”的時尚屬性以及女性為主力客群導致化妝品行業變化較快，保持長青的秘訣除了產品本身好用，也離不開持續的營銷投入。當前中國化妝品行業當前中國化妝品行業的發展階段類似于的發展階段類似于 1974-1984 的日本，民族自信崛的日本，民族自信崛起和審美變化有望

16、為本土品牌發展提供契機，組織能力成熟、資金雄厚起和審美變化有望為本土品牌發展提供契機，組織能力成熟、資金雄厚的頭部企業有望在下一階段競爭中脫穎而出。的頭部企業有望在下一階段競爭中脫穎而出。結合我國人均 GDP 水平和化妝品行業整體增速，當前中國化妝品行業的發展階段類似于1974-1984 的日本。日本 1968 年成為彼時世界第二大經濟體，1974 年前后社會審美發生明顯轉變，此后催生出資生堂等化妝品龍頭企業；而中國自 2010 年成為世界第二大經濟體，消費者也正在逐步走出對歐美品牌的盲目崇拜，未來民族自信崛起有望驅動社會審美變遷，疊加近年來化妝品企業全面加速資本化提升品牌影響力和綜合實力，本

17、土化妝品集團迎來發展契機。從市場集中度來看，2020 年我國化妝品市場品牌 CR3僅為 9.4%，TOP3 品牌零售額市占率僅為 3.9%、2.9%、2.6%，未來在資本推動下行業并購整合有望加速，組織能力成熟、資金雄厚的頭部企業或將在下一階段競爭中脫穎而出。2.歐萊雅：全球化妝品市場的絕對領導者歐萊雅：全球化妝品市場的絕對領導者 歐萊雅成立于歐萊雅成立于 1909 年，最早從染發劑業務起家，歷經百余年發展，目年，最早從染發劑業務起家，歷經百余年發展，目前已成長為全球最大的化妝品企業。前已成長為全球最大的化妝品企業。1909 年，歐仁舒萊爾創立歐萊雅 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of

18、 40 公司，這家公司從染發劑業務起家，歷經一百多年的發展，憑借其出色的研發創新能力、品牌收并購能力、多品牌協同管理能力、全球化渠道拓張能力以及極具行業領先性的營銷能力，積極打造多元化品牌矩陣，目前已發展成為全球最大的化妝品企業，產品銷往海內外 150 個國家。歐萊雅旗下 4 個事業部擁有 36 個品牌，覆蓋女士護膚、彩妝、女士洗護發、家用染發、男士護膚、男士洗發及造型等全領域。2022 年，歐萊雅實現營業收入 407.8 億美元，同比增長 18.5%；實現凈利潤 60.8 億美元，同比增長 24.1%，在較大的業績基數上依然能夠保持強勁增長。圖圖 1：2006-2022 歐萊雅營業收入歐萊雅

19、營業收入保持保持穩健增長穩健增長 圖圖 2：2006-2022 歐萊雅凈利潤歐萊雅凈利潤整體保持增長勢頭整體保持增長勢頭 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 我們復盤了歐萊雅上百年的發展歷程，并根據其中重要事件和關鍵業務我們復盤了歐萊雅上百年的發展歷程，并根據其中重要事件和關鍵業務轉型階段，將企業的發展歷程劃分為以下四個發展階段：轉型階段，將企業的發展歷程劃分為以下四個發展階段：創立摸索期（創立摸索期（1909-1956）：自研為主，專注美發領域研發創新，依靠）：自研為主，專注美發領域研發創新，依靠染發劑打響品牌知名度。染發劑打響品牌

20、知名度。歐萊雅創始人、化學家歐仁舒萊爾于 1907 年研發出第一款合成染發劑，并于 1909 年創辦公司前身。歐萊雅的一切都源自于舒萊爾設計、制造和銷售給巴黎的美發師的染發劑，這一階段集團發展以自主研發為主，奠定了歐萊雅的基因利用研發提升美麗，至 1950 年歐萊雅實現營收 1100 萬美元。1907 年創始人歐仁舒萊爾打造了歐萊雅史上第一款革新染發產品，該產品配方溫和無害，且染發效果出眾，推出后吸引了眾多女性消費者，此后該產品走出法國，快速在歐洲擴大影響力，后來甚至遠銷美洲。在此階段，歐萊雅源源不斷地進行產品創新，推出不用水即可起泡洗發的水 OCap（1928）、有機染色溶液 Imdia(1

21、929)、無皂洗發香波 Dop（1934）、防曬油太陽琥珀（1935）、冷燙產品 Oreol（1945）、直接上色的染發劑 Rege-Color（1952）、發型噴霧劑 Net（1957），這些產品無一不大獲成功。從美發到護發領域，歐萊雅精準抓住了人們日益增加的衛生護理的需求的變化，通過強有力的研發創造出許多具有劃時代意義的產品，征服了消費者，也為日后的化妝品帝國打下基礎。初步成長期（初步成長期（1957-1983）：借力資本并購擴張品類，外延式收購入局）：借力資本并購擴張品類，外延式收購入局化妝護膚領域，初步探索國際化業務?；瘖y護膚領域，初步探索國際化業務。歐仁舒萊爾去世后，Franois

22、Dalle被任命為董事長兼總經理，為公司注入了新的發展動力。在這一階段，借力資本化，公司實施多個戰略品牌的收購，且以法國品牌為主，使得原聚焦于美發的歐萊雅初步形成了多品類多層次的化妝品集團。集團目-10-5051015200100200300400500營業收入（億美元）同比增速（%，右軸）-40-20020406080010203040506070凈利潤（億美元）同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 40 前零售額體量排名第二、三的卡尼爾、蘭蔻以及知名品牌碧歐泉、薇姿均于此階段收購，至 1980 年歐萊雅集團實現營收 13 億歐元。1963 年歐萊雅集團于巴黎證交所

23、上市，資本化為收購戰略打下堅實基礎。1964 年收購蘭蔻是集團邁向高端化妝品市場的一大步。蘭蔻是高貴典雅和法式風格的代名詞，歐萊雅通過收購不僅可以補足高端市場，同時內化高端化妝品和香水分銷渠道資源。1965 年收購了提供不同護發方式的卡尼爾。1970 年收購市場定位獨特的碧歐泉，補充了公司高檔化妝品牌線。隨后收購 Synthelabo 多數股權（1972）、Gemey（1972）、Ricils（1976）、薇姿（1980），經過一系列收購和整合，集團增加了皮膚科、藥房等專業渠道，獲得了大量法國化妝品零售市場份額。至此，歐萊雅初步形成了覆蓋四大業務部門，從大眾到高端化妝品的品牌矩陣。同時，歐萊雅

24、開始推動經營國際化。1959 年，歐萊雅在巴西設立分公司 FAPROCO 并取得了重大成功，位于里約熱內盧和圣保羅的兩家工廠如今已經成為面向整個拉丁美洲的出口平臺。1983 年，歐萊雅進入以色列市場，建立中東地區的第一座工廠 Migdal Ha Emek?？焖贁U張期（快速擴張期（1984-2000）：全球并購擴張，業務高速成長奠定美妝龍）：全球并購擴張，業務高速成長奠定美妝龍頭地位。頭地位。研發先鋒 Charles Zviak 在 1984 年成為歐萊雅總裁，此前擔任歐萊雅應用研究部門負責人，為歐萊雅集團夯實研發實力；1988 年林賽歐文中接棒成為歐萊雅總裁，作為首任非法國籍領導人，歐文中將一

25、家本質上為法國出口貿易公司的企業轉變成一家國際化集團。集團通過在世界各地的擴張和戰略性收購，規模大增，成為全球化妝品行業的翹楚。此階段歐萊雅通過大量收購和簽署合作協議實現快速擴張，側重于鞏固美國市場地位（歐文中此前擔任歐萊雅美國公司總經理），該階段收購的美寶蓮、赫蓮娜、科顏氏均為集團業績作出重要貢獻，至 2000 年歐萊雅實現營收 127 億歐元。美妝：1988 年收購美國奢華護膚品牌赫蓮娜，通過收購赫蓮娜，歐萊雅進一步拓展高端化妝品市場，且實現對于競爭對手雅詩蘭黛的有力制衡。1996 年，歐萊雅戰略性收購美國大眾化妝品市場的佼佼者美寶蓮，收購后的成功整合讓歐萊雅成為美國乃至全球大眾化妝品市場

26、的領軍者。2000 年收購天然護膚品牌科顏氏，科顏氏店內陳列與外包裝樸實無華、也基本不進行廣告宣傳，但依靠其藥劑師風格的卓越配方理念，用產品效果俘獲了大批忠實消費者，其品牌風格與歐萊雅集團形成了有效互補。美發：側重國際化收購布局新區域和細分市場，專業美發事業部的第一筆收購在 1993 年，選擇了年輕、都市、具有紐約靈感的高檔美發品牌Redken。1998 年，歐萊雅收購專門針對非洲裔人群的美國洗護品牌SoftSheen。2000 年收購了 Carson，強化了集團在非洲市場的布局；同年收購美國排名第一的美奇絲，與巴黎歐萊雅沙龍專屬和 Redken 互補。2001 年集團將品牌整合形成了 Sof

27、tSheen-Carson，強強聯合使得該品牌成為非洲裔人群洗護產品的領導品牌。香水：1985 年歐萊雅獲得 Ralph Lauren 授權，鞏固了歐萊雅在美國奢侈品市場和男性奢侈香水市場的地位。1989 年，歐萊雅與象征永恒、優雅的喬治阿瑪尼簽署許可協議，根據協議歐萊雅可在化妝品和香水領域推 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 40 廣該品牌產品。這些協議讓歐萊雅能夠享受品牌已有的忠實消費者群體，擴展香水業務，同時借助代理品牌的高端形象提升集團形象。綜上，集團在美國實施了一系列的戰略性收購，進一步擴張產品、品類矩陣，鞏固了集團在美國的市場地位，使得美國成為當時歐萊雅全球僅次于歐洲的第

28、二大中心。多元化擴張期（多元化擴張期（2001-至今）：加速并購補充細分定位及新興市場品牌，至今）：加速并購補充細分定位及新興市場品牌，業務觸角遍及多個領域。業務觸角遍及多個領域。步入千禧年后，在集團兩任 CEO 歐文中和安鞏的帶領下，歐萊雅集團加速并購擴充品牌矩陣，以滿足世界各地人群化妝品的新興需求，夯實集團作為化妝品業的霸主地位。此階段的收購主要集中在護膚與彩妝領域，也不乏香水以及洗臉儀、AR 化妝等新興科技方面的收購；收購品牌的定位則更加細分（如植村秀、Urban Decay、NYX、IT cosmetics、3CE 等不同風格的彩妝），或力圖通過收購打開新興市場（如在中國的一系列收購）

29、，此階段收購的品牌目前體量不大，但為歐萊雅進一步滿足細分人群需求、拓寬客群做出了巨大貢獻。護膚：2001 年歐萊雅收購了美國專業修復性化妝品品牌 Biomedical，該品牌產品主要使用非侵入式方法（脫皮、整形術后護理）對皮膚進行安全高效的呵護，收購后被整合并入理膚泉。2003-2004 為了進入中國大眾市場，歐萊雅收購了中國本土大眾護膚龍頭品牌小護士和主打中藥成分的本土中高端品牌羽西；2005 年收購由杜克大學 Dr.Pinnell 教授創立的美國的專業科學護膚品牌修麗可；2006-2007 連續收購 Episkin、The Body Shop、Sanoflore，分別主張環保以及無動物實驗

30、等，順應海外消費者的價值觀。另外值得一提的是 2017 年收購的美國品牌 Cerave由美國頂尖皮膚科醫生聯合研發、致力于修護肌膚屏障的功效性護膚品牌，主打成分為神經酰胺。2017 年歐萊雅以 13 億美元從 V aleant 手中收購Cerave、Acnefree 和 Ambi，三個品牌經過并購整合后均取得不俗的增長業績。彩妝：2002 年歐萊雅收購日本大師級彩妝品牌植村秀，作為進入亞洲市場的第一步。2008 年收購 YSL 美妝，持續擴充高端品牌布局。2012 年后，美國新銳彩妝品牌崛起，憑借創始人的專業背景、產品和風格創新以及社交媒體營銷俘獲新一代消費者。在此背景下歐萊雅于 2012-2

31、016陸續收購 Urban Decay、NYX、IT cosmetics 等新銳彩妝；2018 年收購同樣崛起于社交媒體的韓國平價彩妝 3CE。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 40 圖圖 3：歐萊雅的發展歷程及重要事件：歐萊雅的發展歷程及重要事件 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 2.1.研發基因深厚：一流的研發實力鑄造強大的產品壁壘研發基因深厚：一流的研發實力鑄造強大的產品壁壘 研發精神一直是歐萊雅貫穿百年發展歷程的主線，公司近年來每年的研研發精神一直是歐萊雅貫穿百年發展歷程的主線，公司近年來每年的研發投入超過發投入超過 10億歐元，過去億歐元，過去 20年研發投入占收入的比

32、重一直保持在年研發投入占收入的比重一直保持在 3%以上，高于其它化妝品品牌。以上，高于其它化妝品品牌。歐萊雅格外重視研發投入和人才培養，始終堅持為消費者提供最優質的產品和服務，歷代歐萊雅人都以“科學技術是第一生產力”為座右銘。在過去 20 年里，歐萊雅的研發支出占其收入的比重一直保持在 3%以上，高于其它化妝品品牌。2022 年，公司研發總投入達到 12.1 億美元，研發費用率達到 3%。具體而言，公司的研發體系涉及三大類目，包括前沿科學研究（負責不斷擴充關于世界各地肌膚和頭發特質的科學知識，利用來自世界各地的皮膚和頭發知識創造、開發、采購原材料和發掘新的活性成分）、應用科學研究（負責開發可提

33、高產品性能的配方架構，針對不同產品系列研發配方體系）、產品開發研究（負責為每個品牌創建具有公認優勢的創新配方），歐萊雅在各個細分領域均處于行業領先地位。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 40 目前歐萊雅在全球目前歐萊雅在全球 11 個國家擁有個國家擁有 20 個研發中心，還擁有一支由個研發中心，還擁有一支由 4000名科學家和名科學家和 3000 余名科研人員組成的創新團隊，通過全球化的研發體余名科研人員組成的創新團隊，通過全球化的研發體系系+本土化的市場戰略，滿足各地消費者的差異化需求。本土化的市場戰略，滿足各地消費者的差異化需求。和其它化妝品企業相比，歐萊雅更加注重本土化的市場戰

34、略。針對不同國家和地區的人群特征，歐萊雅會設置不同的研發中心，能夠對本土文化及審美有更為深刻的理解和把握，從而更好地了解當地消費者的美容護理需求，推出更符合本土市場的產品，實現消費者對美的多元化需求。以中國市場為例，自 1997 年進入中國內地市場以來，歐萊雅已經在中國市場深耕26 年。早在 2005 年，歐萊雅就在中國市場設置研發創新中心，通過深入了解中國人頭發、皮膚的生理特點以及消費習慣、產品偏好、文化背景，旨在為中國消費者開發出優質、高效、安全的化妝品。歐萊雅還針對中國消費者的獨特偏好，對旗下品牌的包裝設計和產品規格進行適度優化，持續拓寬在中國市場的品牌和產品矩陣，將巴黎歐萊雅、蘭蔻、赫

35、蓮娜、YSL（圣羅蘭）打造成中國消費者家喻戶曉的知名品牌，目前中國市場已成為歐萊雅全球第二大市場、集團北亞區美妝黃金三角洲的總部、以及集團美妝科技三大樞紐之一。依靠強大的研發體系，歐萊雅持續推出暢銷爆品，蘭蔻小黑瓶、水乳、依靠強大的研發體系，歐萊雅持續推出暢銷爆品，蘭蔻小黑瓶、水乳、眼霜、粉底、護發精油等明星單品經久不衰。眼霜、粉底、護發精油等明星單品經久不衰。以消費者最熟知的蘭蔻小黑瓶為例，2009 年歐萊雅旗下蘭蔻品牌首次推出第一代小黑瓶，成為皮膚護理歷史上首個引入肌底液概念和功能的產品（肌底液的主要作用是增強后續使用護膚品的吸收效果，其主打成分為二裂酵母發酵產物溶胞圖圖 4：過去：過去

36、20 年歐萊雅研發支出占收入比重保持在年歐萊雅研發支出占收入比重保持在 3%以上以上 圖圖 5：歐萊雅研發費用率遠高于其它化妝品品牌：歐萊雅研發費用率遠高于其它化妝品品牌 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 圖圖 6：歐萊雅在全球：歐萊雅在全球 11 個國家擁有個國家擁有 20 個研發中心個研發中心 圖圖 7：歐萊雅通過本土化策略，滿足各地消費者差異化需求：歐萊雅通過本土化策略，滿足各地消費者差異化需求 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 0123402468101214研發支出(億美元）研發費用率(%)

37、0%1%2%3%4%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021歐萊雅雅詩蘭黛珀萊雅上海家化丸美 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 40 物和酵母提取物兩大酵母精華）。第一代小黑瓶推出后，同年 8 月在中國上架，僅三個月銷售量已突破 10 萬瓶。2018 年，蘭蔻拿下中國百貨、專賣店、天貓美妝、官網四大渠道的 NO.1，成為中國高端化妝品市場的第一品牌。2019 年，蘭蔻再次對小黑瓶產品進行升級，保濕、修護、強韌、抗衰、提亮功效進一步提升，膚感、流動性與吸收力更強。經歷 14年研發創新、197 次配方試驗，小黑瓶已經成為蘭蔻品牌

38、形象代表，榮獲全球 130 多項美容大獎，是每 6 秒售出一瓶的 NO.1 暢銷爆品。圖圖 8：經歷：經歷 14 年研發創新，蘭蔻小黑瓶成為經久不衰的暢銷爆品年研發創新，蘭蔻小黑瓶成為經久不衰的暢銷爆品 數據來源：天貓旗艦店 2.2.多品牌協同管理：借助外延式并購搭建多元品牌矩陣多品牌協同管理：借助外延式并購搭建多元品牌矩陣 與雅詩蘭黛、資生堂等化妝品巨頭有所不同，歐萊雅更傾向于利用外延與雅詩蘭黛、資生堂等化妝品巨頭有所不同，歐萊雅更傾向于利用外延式并購快速切入化妝品細分市場，構建了一個從大眾到高端、再到奢華式并購快速切入化妝品細分市場，構建了一個從大眾到高端、再到奢華的極其豐富的多元品牌矩陣

39、的極其豐富的多元品牌矩陣。歐萊雅的發展歷程堪稱一部百年收購史1928 年，歐仁舒萊爾收購 1920 年創立的 Monsavon 夢皂公司，開始探索外延式并購擴張之路；1946 年收購蘭蔻、1980 年收購薇姿，歐萊雅在歐洲市場的份額持續擴大；1988 年，歐萊雅收購赫蓮娜，正式打開澳洲市場；1996 年，歐萊雅收購美寶蓮，進一步鞏固公司在美國市場的霸主地位；2002 年，歐萊雅通過收購植村秀正式進入亞洲市場。通過一系列的并購活動，歐萊雅在護膚、彩妝、香水、美發、嬰童、男士等領域不斷擴張，構建一個從大眾到高端、再到奢華的極其豐富的多元品牌矩陣。在彩妝品類中，美寶蓮紐約定位中低端，客群主要為初次使

40、用彩妝的學生人群；3CE、NYX 定位時尚新銳品牌，價格帶較美寶蓮紐約略高，客群主要為年輕白領；植村秀、It cosmetics、YSL、阿瑪尼定位高端，客群主要以白領精英女性群體為主。在護膚品類中，赫蓮娜、蘭蔻、碧歐泉、巴黎歐萊雅定位依次為奢侈、高端、中高端、中檔，滿足寬人群、多品類的護膚需求。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 40 圖圖 9：歐萊雅通過外延式并購，構建從大眾到高端到奢華的多元品牌矩陣：歐萊雅通過外延式并購，構建從大眾到高端到奢華的多元品牌矩陣 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 從并購效果來看，早期收購品牌的成功整合對歐萊雅收入增長貢獻很大，從并購效果來看，早

41、期收購品牌的成功整合對歐萊雅收入增長貢獻很大，既能幫助歐萊雅快速切入新興市場既能幫助歐萊雅快速切入新興市場，又能與原有品牌形成多層次價格互又能與原有品牌形成多層次價格互補的協同效應補的協同效應，歐萊雅的模式可以總結為歐萊雅的模式可以總結為“buy and grow”即收購行即收購行為與為與集團增長的螺旋上升集團增長的螺旋上升。2019 年，時任歐萊雅集團 CEO 安鞏在采訪中解釋了公司增長的秘訣，“選擇那些有潛力在全球范圍獲得成功的品牌，在非常早期的階段就買下它”。例如，2000 年歐萊雅收購科顏氏時，它在美國只有一家專賣店，年收入也不到 2000 萬美金，然而 20 年后，科顏氏的營收已經達

42、到 13.7 億美金，翻了 68 倍。我們可以將歐萊雅的收購視作拼圖游戲，公司管理層一直在基于互補思路尋找差異化的并購對象，力爭將其收入囊中形成完整的拼圖。收購完成后，歐萊雅能夠借助這些品牌快速切入新興市場，借助其多年來積累的商超、百貨、下沉市場渠道以及成熟的供應鏈體系，迅速打開銷路。同時，收購還能與原有品牌形成多層次價格互補的協同效應，各個品牌可實現研發成果共享、品牌形象和營銷資源統一管理，降低公司整體運營成本，助力各個品牌做大做強。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 40 圖圖 10：早期收購品牌的成功整合對歐萊雅收入增長貢獻很大（單位：十億歐元）：早期收購品牌的成功整合對歐萊雅

43、收入增長貢獻很大（單位：十億歐元）數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 2.3.全球渠道覆蓋：多層次渠道網絡全球渠道覆蓋：多層次渠道網絡+積極擁抱電商平臺積極擁抱電商平臺 歐萊雅憑借深度渠道覆蓋、強大產品矩陣和強勢品牌營銷，構建堅不可歐萊雅憑借深度渠道覆蓋、強大產品矩陣和強勢品牌營銷，構建堅不可摧的商業閉環，借助渠道優勢不斷滲透各圈層的人群，深度觸達消費者，摧的商業閉環，借助渠道優勢不斷滲透各圈層的人群，深度觸達消費者，為業績強勁增長保駕護航。為業績強勁增長保駕護航。我們梳理后發現，歐萊雅的全球銷售渠道非常廣泛，包括美發沙龍、百貨專柜、藥店、商超、旅游零售、電商等多種渠道，而且根據不

44、同品牌和不同產品的定位，將其劃入最適合的銷售渠道，以期精準觸達目標客群。美發沙龍：針對巴黎歐萊雅、卡詩等專業洗護產品，歐萊雅主要通過專業的美發店和發廊進行銷售，利用美發師專業技巧和個性化的服務，拉近與消費者的距離；百貨專柜：赫蓮娜、蘭蔻等高端品牌僅在大城市高檔百貨設有專柜，通過高標準的柜臺和專業的服務，為消費者提供一流的服務，強化歐萊雅的高端品牌形象；藥店：和其它渠道相比，藥店面臨較少的品牌競爭，歐萊雅主要在藥店布局薇姿和理膚泉等藥妝品牌，利用醫院、皮膚科醫院等專業性的皮膚治療機構為品牌的專業性和安全性背書，增強消費者的信任感；商超：主要銷售大眾平價品牌；旅游零售：通過在機場開設專柜，充分利用

45、游客在安檢、等候班機等碎片化時間進行產品銷售。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 40 圖圖 11：歐萊雅憑借深度渠道覆蓋歐萊雅憑借深度渠道覆蓋，多層次多層次“即時即時”觸達消費者觸達消費者 數據來源：國泰君安證券研究 與此同時，歐萊雅還積極把握電商平臺的發展機會，自與此同時，歐萊雅還積極把握電商平臺的發展機會，自 2010 年起進行年起進行大刀闊斧的數字化改革，開啟公司轉型之路，包括入駐電商平臺、投入大刀闊斧的數字化改革，開啟公司轉型之路，包括入駐電商平臺、投入線上營銷活動、建立私域流量等。線上營銷活動、建立私域流量等。2010 年之后，傳統線下商超作為護膚品銷售的主要渠道，在全球

46、范圍內一直處于衰退的趨勢，而電商渠道則呈現爆發式增長顯然傳統的線下模式和舊的消費者并不足以支撐未來的用戶增量，品牌更需要與數字化時代的消費者建立起全新的關系。歐萊雅當時的CEO安鞏很早就洞察到了即將來臨的數字化浪潮，自2010年起，歐萊雅進行了大刀闊斧的數字化改革，包括入駐電商平臺、投入線上營銷活動、建立私域流量等。2014 年，歐萊雅正式任命 36 歲的Lubomira Rochet 為首席數字官（Chief Digital Officer），同時在戰略發布會上立下了豪言壯語，“Becoming the leader in digital beauty”。經過十余年發展，歐萊雅已構建了包含電

47、商平臺旗艦店（天貓商城、唯品會等）、社交電商（微信小程序、抖音等）、品牌自營官網等在內的多方位線上銷售渠道。公司線上渠道銷售額由 2015 年的 13 億歐元增長至 2021 年的 93 億歐元，六年復合增速達到 38.8%，占總收入的比重由 2015 年的5.2%增長至 2021 年的 28.9%，公司數字化轉型之路卓有成效。圖圖 12：2014 年歐萊雅集團立下豪言壯語年歐萊雅集團立下豪言壯語，“Becoming the leader in digital beauty”數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 40 圖圖 13：歐萊雅線上渠道銷售

48、額由：歐萊雅線上渠道銷售額由 2015 年的年的 13 億歐元增長至億歐元增長至 2021 年的年的 93 億歐元億歐元 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 2.4.數字化營銷：線上線下結合數字化營銷：線上線下結合+公域私域聯動，精準營銷公域私域聯動，精準營銷 歐萊雅近年來不斷加大數字化營銷投入，不再聚焦單一的電商平臺渠道，歐萊雅近年來不斷加大數字化營銷投入，不再聚焦單一的電商平臺渠道，而是轉向全域經營的而是轉向全域經營的“新零售模式新零售模式”線上線下結合線上線下結合+公域私域聯動公域私域聯動，利用數字化手段提升消費者體驗，實現精準營銷。利用數字化手段提升消費者體驗，實現精準營銷

49、。從 2014 年到 2018 年，歐萊雅通過電商+DTC（Direct To Consumer）的大力布局，快速滲透新一代人群/四五線城市的消費渠道，實現規模和效益的雙重增長。但 2018年之后，隨著互聯網紅利的消退，各個電商平臺的獲客成本越來越高，活躍買家增速也開始放緩，這導致平臺貨幣化率上升，化妝品品牌的盈利空間受到擠壓。為此，歐萊雅將原來以“利潤和規?！睘閷虻碾娚?，轉為全域經營的“新零售模式”線上線下結合+公域私域聯動，調動公司在超市、百貨商店、連鎖店、電商、社交媒體、娛樂等多個領域的資源，與消費者產生全域的、個性化的互動，利用數字化手段提升消費者體驗，實現精準營銷。該模式幫助歐萊雅

50、更好地理解消費者，與消費者之間產生更為豐富的情緒互動，并優化數字化廣告投放 ROI 和用戶轉化率。圖圖 14：歐萊雅數字化營銷不僅限于電商平臺，而是線上線下結合：歐萊雅數字化營銷不僅限于電商平臺，而是線上線下結合+公域私域聯動公域私域聯動 數據來源：歐萊雅中國美的“新黃金時代”除此之外，歐萊雅還積極簽約當紅流量明星，借助流量明星代言、除此之外，歐萊雅還積極簽約當紅流量明星，借助流量明星代言、KOL 種草帶貨、直播等擴大品牌影響力，拉近與年輕消費者的距離。種草帶貨、直播等擴大品牌影響力，拉近與年輕消費者的距離。在中國0%15%30%45%60%75%02040608010020152016201

51、72018201920202021線上渠道銷售額（億歐元）同比增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 40 市場，歐萊雅旗下各品牌率先利用頂流流量明星進行年輕客群滲透。以集團旗下品牌巴黎歐萊雅為例，近年來合作的當紅明星包括賈乃亮、蔡徐坤、歐陽娜娜、朱一龍、王嘉爾、鹿晗、范丞丞、龔俊等。依托明星龐大的粉絲數量，歐萊雅獲得更大曝光量的同時也提升了品牌美譽度，讓消費者更詳細地了解歐萊雅的產品及功效，從而實現品牌從被認可再到二次三次的復購。以賈乃亮為例，自 2021 年 8 月 10 日首播以來，賈乃亮與巴黎歐萊雅共計合作 30 場直播，其中冠名 8 場，累計總銷售額超 2.8 億元，總銷

52、量超 219 萬單，持續刷新歐萊雅單場銷售額紀錄。根據天貓平臺統計，2022 年雙 11 期間美妝總 GMV 高達 420 億元、銷量超 2 億件，歐萊雅以 27.68 億元的銷售額高居榜首，蘭蔻以 17.74 億元的銷售額位居第三，遠遠超過其它競爭對手。圖圖 15：目前歐萊雅簽約的當紅流量明星代言人：目前歐萊雅簽約的當紅流量明星代言人 圖圖 16：歐萊雅高居：歐萊雅高居 2022 年雙年雙 11 天貓美妝品牌排行榜榜首天貓美妝品牌排行榜榜首 數據來源：官方微博，國泰君安證券研究 數據來源：天貓平臺，國泰君安證券研究 3.雅詩蘭黛：風靡全球的高端美妝品牌雅詩蘭黛：風靡全球的高端美妝品牌 雅詩蘭

53、黛是全球高檔化妝品龍頭，公司創立于雅詩蘭黛是全球高檔化妝品龍頭，公司創立于 1946 年，憑借其研發的年，憑借其研發的各類精致優雅而又奢華的產品而享譽全球。各類精致優雅而又奢華的產品而享譽全球。1946 年，雅詩蘭黛夫人憑借著想為每個女性帶來美麗的渴望創立了雅詩蘭黛品牌。歷經77 年發展，目前公司的護膚、彩妝及香水產品系列已在全球 130 多個國家銷售，形成了以中高端為主、經典+新銳兼具的品牌矩陣，旗下擁有 30 個品牌，其中雅詩蘭黛、倩碧、MAC、海藍之謎營收體量均在 10 億美金以上。雅詩蘭黛夫人一直認為“每一個女人都可以永遠擁有美麗和時尚”，她將自己的生活品位和對時尚的敏感度融入雅詩蘭黛

54、品牌中，不但重塑了美國化妝品行業的面貌，更影響了全球的化妝品市場。7.197.498.438.5810.9614.0414.6317.7418.9227.68051015202530海藍之謎修麗可SK-II資生堂薇諾娜珀萊雅玉蘭油蘭蔻雅詩蘭黛歐萊雅 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 40 圖圖 17：2005-2022 雅詩蘭黛營業收入雅詩蘭黛營業收入保持穩健增長保持穩健增長 圖圖 18：2005-2022 雅詩蘭黛凈利潤雅詩蘭黛凈利潤整體保持增長勢頭整體保持增長勢頭 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 創立摸索期（創立摸

55、索期（1946-1959）：入駐百貨塑造高端品牌形象，快速搶占市）：入駐百貨塑造高端品牌形象，快速搶占市場份額。場份額。二戰結束后，美國女性的社會地位和個人收入的大幅提升及人口數量的激增推動了化妝品市場的繁榮，1946 年雅詩蘭黛在此背景下成立。為突出品牌地位，雅詩蘭黛夫人選擇在高端百貨商場銷售產品；首創免費送小樣的銷售策略；黑白主題的廣告風格呈現出雅詩蘭黛品牌低調、高貴的氣質，優質產品和貼心服務迅速吸引大批消費者。1956 年，第一款雙重滋養白金面霜售價高達 115 美金，幫助雅詩蘭黛完成了早期高端品牌形象建設。自研成長期（自研成長期（1960-1990）：自主研發完成品牌搭建，海外擴張布局

56、全）：自主研發完成品牌搭建，海外擴張布局全球市場，鞏固集團地位。球市場，鞏固集團地位。雅詩蘭黛建立之初選擇先從自主孵化做起，1960年代至 1990 年代，雅詩蘭黛除建設同名品牌外，還自主孵化了 Aramis（1964）、Clinique（1968）、Prescriptives（1979）、Lab Series（1987）、Origins（1990）五大品牌，初步構建起差異化的自主品牌矩陣，完成了基本的產品體系建設。其中 1968 年推出的倩碧以簡潔、科學的護膚方式（基礎護膚三步驟:潔面、清理表皮層、水油平衡）革命性開創了護膚品牌的先河，至今仍為集團業績主要增長引擎。這一階段，雅詩蘭黛還完成了

57、早期的全球化布局，先后進入歐洲、澳洲和亞洲。經過 30 年的擴張，截至 1990 年代，雅詩蘭黛亞太地區貢獻度提升至 18%，歐洲、中東和非洲地區合計為 27%。表表 1：雅詩蘭黛自主孵化的品牌情況：雅詩蘭黛自主孵化的品牌情況 成立時間成立時間 品牌品牌 定位定位 價格帶（元）價格帶（元）1946 年 雅詩蘭黛 高端護膚、彩妝、香水 205-2500 1964 年 Aramis 高端男士香水、護膚-1968 年 倩碧 Clinique 科學護膚 145-730 1979 年 Prescriptives 個性定制護膚、彩妝-1987 年 朗仕 Lab Series 男士科學護膚 205-795

58、1990 年 悅木之源 Origins 天然有機護膚 160-730 資料來源：雅詩蘭黛財報，天貓商城，國泰君安證券研究 收購擴張期（收購擴張期（1991-2008）：借力資本外延并購，美妝品類快速擴容。）：借力資本外延并購，美妝品類快速擴容。1995 年雅詩蘭黛于紐交所上市，同期開啟外延并購之旅。該時期收購的-10-505101520050100150200200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入（億美元）同比增速（%，右軸）-100010020030040005101520253

59、035200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022凈利潤（億美元）同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 40 LA MER、MAC 經過集團整合培育后，現已發展成 10 億美金級品牌，Jo Malone、Aveda 和 Bobbi Brown2019 財年營收體量也超過 5 億美金。護膚品類，1995 年收購的 LA MER 填補了集團奢華品牌的空白，品牌核心抗衰成分是麥克斯賀伯博士從海藻中提取的活性物 Miracle BrothTM，該神奇精粹可以增強人體肌膚的自我

60、修復力。彩妝品類，通過收購化妝師彩妝品牌 MAC（1994）、Bobbi Brown（1995）進入彩妝領域，目前分別為雅詩蘭黛體量最大的兩個專業彩妝品牌。香水品類，1999 年收購的Jo Malone London 是雅詩蘭黛收購的第一個歐洲香氛品牌，產品匠心獨特，香味簡單純粹。收購 Jo Malone 增強了集團在歐洲市場的布局，更重要的是，在消費者厭倦傳統商業香，追求個性化表達的趨勢中，沙龍香水將給集團的銷售增長帶來新想象力。Jo Malone 引入中國后同樣作為沙龍香鼻祖品牌打造出多款爆品，目前為中國市場份額僅次于迪奧、香奈兒之后的香氛品牌。表表 2：雅詩蘭黛多品牌并購期的收購情況：雅

61、詩蘭黛多品牌并購期的收購情況 收購時間收購時間 品牌品牌 成立時間成立時間 定位定位 價格帶（元）價格帶（元）1994 年 MAC 1984 年 專業舞臺彩妝 100-460 1995 年 Bobbi Brown 1991 年 高端專業彩妝 160-980 1995 年 LA MER 1965 年 奢侈護膚品 480-7800 1997 年 Aveda 1978 年 天然植物護發 180-1320 1999 年 Jo Malone-小眾高端香氛 200-1580 2000 年 Bumble and Bumble 1977 年 時尚沙龍美發-2003 年 DARPHIN 1958 年 高端芳療護

62、膚 280-1980 資料來源：雅詩蘭黛財報，天貓商城，國泰君安證券研究 年輕化擴張期（年輕化擴張期（2009 至今）：靠近年輕一代，布局小眾品牌。至今）：靠近年輕一代，布局小眾品牌。自 2009年雅詩蘭黛外聘寶潔全球快餐部總裁 Fabrizio Freda 作為 CEO 后，公司收購標的選擇趨勢有所改變，側重于年輕小眾品牌。2010 年，雅詩蘭黛收購專業彩妝 Smashbox，這家公司的創始人此前為專業攝影師，為了從攝影角度令鏡中人的肌膚顯得更完美、色彩更有說服力，推出了以其洛杉磯攝影棚為名的彩妝品牌，將 Smashbox 添加到雅詩蘭黛的品牌組合中有助于加強集團在專業彩妝中的影響力。201

63、4 年至 2015 年雅詩蘭黛連續收購 Rodin olio Lusso、Le Labo、Editions de parfums Frederic malle和 GlamGlow，均為小眾品牌，這一系列收購能與集團其它品類形成有效互補。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 40 圖圖 19：雅詩蘭黛發展歷程：雅詩蘭黛發展歷程 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 3.1.品牌壁壘：自主建立品牌壁壘：自主建立+并購并購+代理，打造品牌護城河代理，打造品牌護城河 雅詩蘭黛聚焦中高端品牌，通過自主建立、并購、代理等多種方式擴張雅詩蘭黛聚焦中高端品牌，通過自主建立、并購、代理等多種方式擴張自己

64、品牌版圖，目前已形成一個具有獨特平衡性的品牌家族，包括頂級自己品牌版圖，目前已形成一個具有獨特平衡性的品牌家族，包括頂級品牌（品牌（LA MER 海藍之謎）、一線品牌（海藍之謎）、一線品牌（Este Lauder 雅詩蘭黛、雅詩蘭黛、Tom Ford湯姆湯姆福特）、二線品牌（福特）、二線品牌（Clinique 倩碧、倩碧、Origins 悅木之源）等。悅木之源）等。自主建立：1946 年，雅詩蘭黛女士以自己的名字命名，正式創建了雅詩蘭黛品牌，美國化妝品的半壁江山都歸于其下；除了雅詩蘭黛夫人本人以外，雅詩蘭黛家族傳承了自主創立品牌的基因，雅詩蘭黛夫人的兒子創立了雅詩蘭黛集團的第二主力品牌倩碧，雅

65、詩蘭黛夫人的孫子創立了悅木之源；并購：1995 年，雅詩蘭黛收購 LA MER 海藍之謎正式進軍頂級奢侈護膚品領域，同年收購 MAC、Bobbi Brown 都讓公司在專業彩妝領域獲得一定知名度；2022 年，雅詩蘭黛最終以 28 億美元的價格將時尚品牌 Tom Ford 收入囊中，補強美妝和香氛業務；代理：雅詩蘭黛還通過代理知名品牌的方式擴充自身品牌矩陣，這些品牌大多集中于香水或者化妝品產品線，包括 DKNY、MK、Tory Burch 等，代理品牌能夠實現潛在用戶群體的轉換、快速吸引新用戶，還能強化雅詩蘭黛的高端品牌形象。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 40 圖圖 20：雅詩

66、蘭黛擁有強大的品牌矩陣：雅詩蘭黛擁有強大的品牌矩陣 圖圖 21：雅詩蘭黛部分產品展示：雅詩蘭黛部分產品展示 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 從品牌價值來看，根據英國品牌評估機構從品牌價值來看，根據英國品牌評估機構 Brand Finance 發布的發布的2022年全球化妝品品牌年全球化妝品品牌 50 強榜單，雅詩蘭黛以強榜單，雅詩蘭黛以 79 億美元的品牌價值位居第億美元的品牌價值位居第二位，僅次于歐萊雅集團。二位，僅次于歐萊雅集團。根據該榜單，全世界 50 個化妝品品牌的總價值達到 1307 億美元，其中歐萊雅蟬聯榜首（112 億美元），雅詩蘭黛（

67、79億美元）、吉列（69 億美元）、妮維雅（68 億美元）、嬌蘭（61 億美元）緊隨其后，進入前五名。而六到十名依次是倩碧（61 億美元）、多芬（51億美元）、潘婷（47 億美元）、蘭蔻（46 億美元）、卡尼爾（41 億美元）。和去年相比，雅詩蘭黛的品牌價值增幅達到 39%，在所有化妝品品牌排名中提升了三個排名，超過吉列、妮維雅和嬌蘭，躍居全球第二大最具價值的化妝品品牌，同時也是增長最快的品牌。圖圖 22：雅詩蘭黛以：雅詩蘭黛以 79 億美元的品牌價值位居全球第二大化妝品品牌億美元的品牌價值位居全球第二大化妝品品牌 數據來源：歐萊雅中國美的“新黃金時代”3.2.打造暢銷爆品：小棕瓶暢銷全球打造

68、暢銷爆品：小棕瓶暢銷全球 41 年，堪稱單品之王年，堪稱單品之王 雅詩蘭黛通過大單品策略，打造辨識度高、傳播度廣、經久不衰的暢銷雅詩蘭黛通過大單品策略，打造辨識度高、傳播度廣、經久不衰的暢銷爆品，成為公司的門面擔當和核心業績增長點（小棕瓶等明星單品為雅爆品，成為公司的門面擔當和核心業績增長點（小棕瓶等明星單品為雅詩蘭黛貢獻約詩蘭黛貢獻約 60%的收入）。的收入）。作為護膚史上第一瓶精華，小棕瓶自 1982年問世造就了萬千口碑與銷量神話，其主打的深入肌因修護的硬核功效與突破技術，至今沒有品牌能與之匹敵。從 1982 年首代創新添加三大先鋒護膚概念（二裂酵母、細胞級夜間修復、透明質酸），使小棕瓶成

69、為全球第一款倡導肌膚夜間修護的先河性精華產品，到第七代再度革新，針對不同年齡段的肌膚精調“肌因”修復生物鐘，更好對抗老化、加快年 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 40 輕肌膚的新生。不得不說，小棕瓶每一代的上市都會成為行業關注的焦點，身上始終承載著雅詩蘭黛最前沿的科技成果與技術，不斷續寫著多年的霸榜傳奇與品牌神話。小棕瓶暢銷全球 41 年，曾創造全球每 10 秒就售出一瓶的佳績。根據雅詩蘭黛天貓旗艦店銷售數據，過去一年中小棕瓶系列銷售額占店鋪總銷售額接近40%，占護膚品類銷售額接近60%；以小棕瓶為代表的明星單品為雅詩蘭黛貢獻約 60%的收入。圖圖 23：雅詩蘭黛小棕瓶暢銷全球：

70、雅詩蘭黛小棕瓶暢銷全球 41 年，堪稱單品之王年，堪稱單品之王 數據來源：天貓商城 3.3.擅長資本運作：選擇性收購擅長資本運作：選擇性收購+維持中高端品牌調性維持中高端品牌調性 相對歐萊雅而言，雅詩蘭黛在收購品牌選擇上較為克制，更加專注中高相對歐萊雅而言，雅詩蘭黛在收購品牌選擇上較為克制，更加專注中高端品牌（潮流網紅品牌、小眾高端品牌、專業香水品牌等），較少因需端品牌（潮流網紅品牌、小眾高端品牌、專業香水品牌等），較少因需切入新市場而選擇收購當地品牌。切入新市場而選擇收購當地品牌。我們在梳理過程中發現，雅詩蘭黛的投資眼光非常獨到，似乎總能在恰當的時間將潮流品牌收入囊中。雅詩蘭黛并不像歐萊雅那

71、樣每年都保持穩定的收購數量，而是有需要才收購，在收購時間上并不固定。同時，在收購對象的選擇方面，雅詩蘭黛更傾向于選擇潮流網紅品牌、小眾高端品牌、專業香水品牌等，始終緊扣“中高端”這一定位核心，希望新收購品牌與原有品牌形成協同效應，為雅詩蘭黛打造更為完善的品牌矩陣、更加高端的品牌調性。在收購方式方面在收購方式方面，雅詩蘭黛更多采用雅詩蘭黛更多采用“先對品牌進行少數股權投資先對品牌進行少數股權投資逐逐步增加持股比例步增加持股比例最終收購最終收購”的投資策略的投資策略。福布斯曾引用一句意大利諺語“Chi v piano,v lontano（行穩致遠）”來評價雅詩蘭黛的品牌投資策略通過前期的少數股權投

72、資，逐步了解投資標的，了解其產品和企業文化。毋庸置疑，這樣的投資策略讓雅詩蘭黛能以較小的代價鎖定潛在的收購標的，并留有回旋余地；同時，被投資品牌也獲得了更大的自主空間，使其能夠在未來較長一段時間里按照創業公司自身的商業邏輯和發展節奏循序漸進。2017 年，雅詩蘭黛先是收購加拿大品牌 Deciem總計 29%的股份；2021 年，雅詩蘭黛將其持股比例提高至 76%，并承諾在三年后收購余下的股份。自被雅詩蘭黛控股后，截至 2021 年 1 月 31日的 12 個月內，Deciem 的凈銷售額達到 4.6 億美元，幾乎翻了一番。借助母公司雅詩蘭黛的全球銷售渠道，Deciem 獲得了更快的發展速度，雙

73、方產生了良好的協同效應。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 40 圖圖 24：受益行業高端化趨勢及外延收購，雅詩蘭黛近：受益行業高端化趨勢及外延收購，雅詩蘭黛近 12 年營收年營收 CAGR達到達到 7%數據來源：美麗戰爭，雅詩蘭黛財報，國泰君安證券研究 3.4.持續的營銷投入：強化用戶心智，挖掘年輕群體潛力持續的營銷投入：強化用戶心智，挖掘年輕群體潛力 最頂級的化妝品集團一定要將品牌輸送到用戶心智之中，因此雅詩蘭黛最頂級的化妝品集團一定要將品牌輸送到用戶心智之中，因此雅詩蘭黛十分重視營銷投入和用戶培養，與當紅流量明星合作，提升品牌曝光度。十分重視營銷投入和用戶培養，與當紅流量明星合

74、作，提升品牌曝光度。眼下，在互聯網快速發展的時代，名人與明星的正面形象與價值正在不斷被放大，各大品牌也紛紛觸網，以官宣代言、跨界直播、花式互動的方式，撬動名人明星的多元影響力為品牌高效賦能，雅詩蘭黛亦不例外。雅詩蘭黛先后邀請中國超模劉雯、孫菲菲擔任雅詩蘭黛全球代言人，簽約楊冪為亞太區品牌代言人、華晨宇為中國區品牌大使，并與肖戰、羅一舟、李現、以及亞洲首位 UFC 冠軍張偉麗合作，引爆代言人流量效應，為雅詩蘭黛塑造更新活、年輕的品牌形象。圖圖 25：雅詩蘭黛撬動名人明星的多元影響力為品牌高效賦能：雅詩蘭黛撬動名人明星的多元影響力為品牌高效賦能 數據來源：官方微博 在營銷策略方面，雅詩蘭黛采用有溫

75、度的廣告文案、經典款與新品交叉在營銷策略方面，雅詩蘭黛采用有溫度的廣告文案、經典款與新品交叉推廣、推出聯名款推廣、推出聯名款/限量款等方式，增強消費者的心理認同感。限量款等方式，增強消費者的心理認同感。有溫度 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 40 的廣告文案：由于雅詩蘭黛女性用戶占比較高，因此雅詩蘭黛往往賦予品牌調性、亦或結合故事，讓廣告文案更有溫度，例如“如果你在十六年前用上雅詩蘭黛的護膚品，十六年后你的皮膚會像十六年前一樣嫩”、“我從不坐等奇跡，我堅持追求美麗”，在文案選擇上，雅詩蘭黛的不少廣告語給消費者留下了深刻印象；經典款與新品交叉推廣：在具體營銷推廣產品上，雅詩蘭黛將營

76、銷資源合理投放，經典款與新品交叉推廣，增強客戶接受度；推出聯名款/限量款：為了刺激消費者的購買欲，雅詩蘭黛結合各種熱門 IP 推出聯名款及限量款產品，包括藝術家聯名款、迪士尼聯名款、2023 兔年限量款等，通過新穎的設計、精致奢華的包裝吸引消費者。圖圖 26：雅詩蘭黛推出的藝術家聯名款、迪士尼聯名款、：雅詩蘭黛推出的藝術家聯名款、迪士尼聯名款、2023 兔年限量款產品兔年限量款產品 數據來源：天貓商城 3.5.布局新渠道：重視免稅渠道，亞太市場份額不斷提升布局新渠道：重視免稅渠道，亞太市場份額不斷提升 和其它化妝品集團相比，雅詩蘭黛更加重視旅游零售（免稅）渠道，在和其它化妝品集團相比，雅詩蘭黛

77、更加重視旅游零售（免稅）渠道，在旅游零售領域已深耕旅游零售領域已深耕 30 余年，發展成為公司護膚、彩妝、香水、護發余年，發展成為公司護膚、彩妝、香水、護發業務市場份額領先的銷售渠道。業務市場份額領先的銷售渠道。在眾多美妝巨頭中，雅詩蘭黛對旅游零售的態度向來更加積極。早在 1992 年，雅詩蘭黛便獨立出旅游零售部門，至今已有 30 余年。2017 年，雅詩蘭黛集團任命原全球旅游零售業務負責人 Olivier Bottrie 擔任旅游零售總裁兼全球零售發展總裁，加快旅游零售發展。在新冠疫情發生之后，公司更加依賴海南旅游零售的業績貢獻，旅游零售部門也已成為雅詩蘭黛整個品類渠道中市場份額領先的業務版

78、塊，機場、市中心、航空公司、郵輪和邊境商店等免稅環境成為重要的消費場景。根據?？诤ｊP統計，2022 年海南離島免稅店營業額達到 487.1 億元，其中免稅銷售額 348.1 億元。雅詩蘭黛旅游零售的收入占比由 2017 年的 14%，迅速提升至目前的 28%左右，成為公司增長最快的渠道之一，公司管理層連續 15 個季度提到旅游零售對銷售業績的巨大提振作用。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 40 圖圖 27：2022 年海南離島免稅店營業額達到年海南離島免稅店營業額達到 487.1 億元億元 數據來源：?？诤ｊP，國泰君安證券研究 4.資生堂：資生堂：151年錘煉，成就享譽世界的美妝巨

79、頭年錘煉，成就享譽世界的美妝巨頭 資生堂資生堂（Shiseido）是日本著名的化妝品品牌是日本著名的化妝品品牌，品牌秉承品牌秉承“百年匠心百年匠心，讓讓美資生美資生”的理念的理念，經歷經歷 151 年錘煉年錘煉，崛起為亞洲第一大美妝集團崛起為亞洲第一大美妝集團。資生堂取名源自中文易經中的“至哉坤元，萬物資生”，涵義為“贊美大地的美德，她哺育了新的生命，創造了新的價值”。這一名稱正是資生堂公司形象的反映，是將東方的美學及意識與西方的技術及商業實踐相結合，將先進技術與傳統理念相結合，用西方文化詮釋含蓄的東方文化。經歷151 年錘煉，資生堂一直致力于美肌和秀發的研究，不斷拓展品類、開發品牌、整合并購

80、、積極轉型、全球化發展，如今已成為化妝品、香水、個護、專業美發、健康零售等多業務覆蓋的亞洲第一大美妝集團。圖圖 28：2006-2022 資生堂營業收入資生堂營業收入保持相對穩健增長保持相對穩健增長 圖圖 29：2006-2022 資生堂凈利潤資生堂凈利潤基本穩定基本穩定 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 資生堂主要歷經五大發展階段：創立摸索、蟄伏積累、快速擴張、變革資生堂主要歷經五大發展階段：創立摸索、蟄伏積累、快速擴張、變革發展、轉型復興。發展、轉型復興。創業摸索期（創業之初-1926）：公司由藥店成功向化妝品企業轉型；蟄伏積累

81、期（1927-1948）：受戰爭的影響，日本整體經濟發展緩慢，但在此期間公司設立了連鎖店制度、培養資生堂小姐、成立花椿會等奠定了資 生堂的歷史底蘊 與根基；快 速擴張期（1949-1986）：經濟高速增長拉動日本國內需求爆發，資生堂業務快速01020304050607080010203040506070802011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-0

82、42021-102022-042022-10海南離島免稅購物金額（億元）實際購物人次（萬人次）-30-20-100102030020406080100120營業收入（億美元）同比增速（%，右軸）-300-200-1000100200300400500-4-202468凈利潤（億美元）同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 40 發展，成長為日本國內領先的化妝品集團；同時開始嘗試布局海外業務，在美洲、歐洲、亞洲、澳洲先后設立子公司，為日后進一步國際化擴張打下基礎；變革發展期（1987-2013）：日本受泡沫經濟破滅影響經濟長期低迷，加之人口萎縮、單身少子化、老齡化等人口

83、變化，本土化妝品市場趨于飽和，增長乏力；國內市場的疲軟促使資生堂進行了一系列內部改革，戰略重點向國際市場轉移，加速全球并購，并加大對中國、泰國等新興高增長市場的布局，該時期內資生堂國際業務收入占比不斷提升，由90年代初僅5%左右增長至2013年的45%；轉型復興期（2014-至今）：2014 年，曾在可口可樂、花旗銀行等歐美公司長期任職的魚谷雅彥臨危受命，開始推行中長期戰略“VISION 2020”，戰略分為“重建業務基礎+加速成長”兩個階段，從品牌矩陣、營銷研發、組織結構、海外市場等多方面發力優化，成效顯著。例如，聚焦自有優勢品牌并通過收購擴充品類、每年投入近千億日元于營銷與研發、放棄原先日

84、本單中心的組織結構、為海外市場設立針對性發展計劃等；2021 年，資生堂銷售額達到 10351 億日元，超過“VISION 2020”戰略目標，再次回到高速增長軌道。圖圖 30：資生堂經歷：資生堂經歷 151 年錘煉，成為享譽世界的美妝巨頭年錘煉，成為享譽世界的美妝巨頭 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 4.1.品牌塑造：品牌培育能力突出，非優勢品類依靠收購品牌塑造：品牌培育能力突出，非優勢品類依靠收購 資生堂堅持優勢品類以自我培育為主，僅在非優勢品類（高端彩妝、香資生堂堅持優勢品類以自我培育為主，僅在非優勢品類（高端彩妝、香水等）依靠外延并購，整體品牌培育能力突出。水等）依靠外延并購，整

85、體品牌培育能力突出。創立初期，資生堂只有Shiseido、水之密語、SENKA、Uno 4 個品牌，目前，集團已擁有約 40個子品牌，涵蓋高端品牌、化妝品、香水系列、個人護理、專業護理和內在美容等六大領域，全面覆蓋高中低端市場，滿足不同年齡、地區、收入的顧客需求。在資生堂的品牌發展史中，有 30 個是公司自我孵化的品牌，4 個是代理經營(香水品類)的品牌，僅 Nars、bareMinerals、Luara 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 40 Mercier、三宅一生等7個品牌通過外延收購取得，對比歐美化妝品巨頭：雅詩蘭黛擁有 31 個子品牌，僅 7 個為自主培育品牌，14 個為

86、收購品牌，10 個為代理品牌；歐萊雅擁有 36 個子品牌，除巴黎歐萊雅以外幾乎都是收購品牌，自 1967 年至今共累計收購超過 35 個品牌。相比之下，資生堂一直堅持自我培育品牌，僅在高端彩妝、香水等非優勢品類采取收購政策。圖圖 31：資生堂取名源自資生堂取名源自易經易經中的中的“至哉坤元至哉坤元，萬物資生萬物資生”數據來源：公司官網 圖圖 32：資生堂以自主培育品牌為主，彩妝、個護等非強勢品類才依賴外延收購：資生堂以自主培育品牌為主，彩妝、個護等非強勢品類才依賴外延收購 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究，注：橙色邊框為收購品牌；其余為自我孵化品牌（香水主要為授權經營）從品牌塑造歷程來看從

87、品牌塑造歷程來看，資生堂始終堅持資生堂始終堅持“以消費者為中心以消費者為中心、以市場需求以市場需求為導向為導向”，所有品牌拓展均有其特殊的時代背景所有品牌拓展均有其特殊的時代背景，均是順應市場需求變均是順應市場需求變化的結果?；慕Y果。資生堂創業起步時即定位高端品牌，此時化妝品主要受眾為東京、大阪等大城市的中產階級家庭女性。戰爭期間化妝品屬于奢侈品，請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 40 生產和銷售幾乎中止，發展受阻，直到 1955 年日本步入經濟高速增長期以后才有所好轉。1980 年以后，隨著泡沫經濟時代的到來，日本消費全面呈現高端奢華傾向，SK-II、FANCL、雪肌精等品牌相

88、繼成立，資生堂順應消費需求高端化的趨勢，成功培育了 CPB、IPSA 等頂級品牌。1990 年代，日本泡沫經濟破滅后，經濟增長停滯，消費回歸理性，人們不再崇尚奢侈，轉而追求性價比，此時資生堂重新發力大眾品牌，培育了安熱沙、Za、水之密語等眾多知名平價品牌。進入 21 世紀以后，公司加速進軍以中國為代表的海外市場，考慮到日本經濟溫和復蘇、中國等海外市場高端美妝消費需求崛起，資生堂再次確立高端優先的發展戰略，并通過收購補充了公司在高端彩妝產品線和香水護理線的品牌空缺。2022 年，美妝市場迎來并購高峰期，資生堂也收購了英國益生元護膚品牌 Galline，向大眾傳達出專注皮膚美容領域的決心。圖圖 3

89、3：資生堂順應消費者需求變化，在不同時代背景下主推不同定位的品牌：資生堂順應消費者需求變化，在不同時代背景下主推不同定位的品牌 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 4.2.打造暢銷爆品打造暢銷爆品：“紅腰子紅腰子”深受全球消費者喜愛深受全球消費者喜愛 憑借行業領先的研發嗅覺與實力憑借行業領先的研發嗅覺與實力，資生堂打造出一個又一個暢銷爆品資生堂打造出一個又一個暢銷爆品，包括包括“紅腰子紅腰子”、“藍胖子藍胖子”、“紅色蜜露紅色蜜露”、安熱沙防曬霜等安熱沙防曬霜等，其中以其中以“紅紅腰子腰子”最為經典最為經典。2014 年，資生堂與哈佛醫學 CBRC 中心共同發現肌膚影響肌膚老化的關鍵“朗格漢

90、斯細胞 LANGERHANS CELLS”。經過資生堂研究中心用活體實驗逾千次成分對比、400 次質地測試，研發出資生堂紅妍肌活精華露，由于是紅色包裝并且帶著小蠻腰曲線，消費者們親切地稱其為“紅腰子”。自 2014 年首發后不久，“紅腰子”憑借強大的補水保濕、提拉緊致、促進肌膚微循環功效，迅速成為資生堂系列中的暢銷爆品，曾經創造“每 13 秒售出一瓶”的銷量神話。這款精髓露在全球收獲已超越 132 項美容大獎，成為在資生堂品牌 151 年發展歷史中獲獎最多的產品。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 40 圖圖 34：資生堂資生堂“紅腰子紅腰子”憑借強大的功效憑借強大的功效，深受全球消

91、費者喜愛深受全球消費者喜愛 數據來源：天貓商城 4.3.研發投入：研發支出占銷售額的研發投入：研發支出占銷售額的 3%，加大創新力度，加大創新力度 資生堂歷史研發費用率保持在資生堂歷史研發費用率保持在 2.5%左右，公司管理層表示未來會繼續左右，公司管理層表示未來會繼續加大創新力度，銷售額的加大創新力度，銷售額的 3%將被用于投入研發（按將被用于投入研發（按 2022 年銷售額換算年銷售額換算約約 16.65 億元）。億元）。資生堂非常重視研發創新，目前在日本、中國大陸、中國臺灣、東南亞、歐洲、美國等主要市場擁有 9 個研究開發中心及 10個生產基地，這些研發中心致力于針對當地消費者的皮膚需求

92、及化妝習慣進行研究，開發具有當地特色的產品，并不斷向世界各地的消費者提供安全高品質的產品及服務。從研發費用率來看，1998-2007 資生堂每年研發投入在 150 億日元以上，占銷售額的比重保持在 2.5%左右；2014-2018 研發投入顯著增加，每年的研發金額增長至近 300 億日元，研發費用率達到 2.7%，位居行業前列（僅次于歐萊雅）；2023 年初，資生堂發布為期三年的中期經營戰略“SHIFT 2025 and Beyond”，明確提出加大全球研發體系投入，進一步加強與每個地區研究機構的合作，改進研究和開發過程，更加聚焦消費者需求。為加速創新，資生堂稱銷售額的 3%將被用于投入研發（

93、按 2022 年銷售額換算約 16.65 億元）。圖圖 35：資生堂持續加大研發投入，研發費用率持續增長：資生堂持續加大研發投入，研發費用率持續增長 圖圖 36：資生堂在全球主要市場建立研發中心：資生堂在全球主要市場建立研發中心 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 資生堂研發成果頗豐，資生堂研發成果頗豐，IFSCC 大會獲獎數遠超競爭對手。大會獲獎數遠超競爭對手。國際化妝品化學家學會聯盟（The International Federation of Societies of Cosmetic Chemists，簡稱 IFSCC）成立于 195

94、9 年，由世界各國的化妝品從業者組成，總部設在倫敦，目前已有近 60 個國家加盟，會員人數超過 16000名。自 1976 年至 2021 年，資生堂在 IFSCC 正式大會和中間大會上共29 次獲獎（包括 25 個最高獎項），獲獎數量遠超其它化妝品公司，這一012340100200300400201620172018201920202021研發費用（億日元）研發費用率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 40 壓倒性優勢是資生堂研發水平的最好證明。圖圖 37：資生堂：資生堂 IFSCC 大會獲獎數遠超競爭對手大會獲獎數遠超競爭對手 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 從研發成

95、果來看從研發成果來看，資生堂在美白有效成分方面競爭優勢凸顯資生堂在美白有效成分方面競爭優勢凸顯，推出了眾推出了眾多引領時代的多引領時代的“美白美白”、“防曬防曬”、“抗皺抗皺”成果成果，并由此誕生了許多如今眾并由此誕生了許多如今眾人皆知的化妝品。人皆知的化妝品。資生堂一直在與國內外的研究機構共同合作，進行皮膚研究、物理化學等基礎研究以及產品應用研究，包括顧客需求較多的“美白”“抗老化”“美肌”化妝成分開發、皮膚機能以及年齡增長變化等復雜機能的闡明以及乳化技術的開發等。經歷 151 年來不斷創新，資生堂開創出眾多里程碑式的研究成果，包括 1897 年發售日本首款基于西方藥學處方的化妝水“EUDE

96、RMIN”(紅色蜜露)，1917 年開發日本首款美白化妝水“抗氧化青瓜水”，1923 年開發日本首款防曬霜“Uviolin”，1971 年領先于其他公司率先發售敏感肌膚專用化妝品“EVENESE”系列，1993年開發抗皺視黃醇配合制劑，在日本國內推出首款含視黃醇的化妝品等。表表 3：經歷：經歷 151 年來不斷創新，資生堂開創出眾多里程碑式的研究成果年來不斷創新，資生堂開創出眾多里程碑式的研究成果 類別類別 時間時間 具體內容具體內容 研究系統 1916 開設實驗室，作為研發部門基地 1939 實驗室發展，資生堂化學研究所成立 1968 資生堂研究所在橫濱成立 1989 馬薩諸塞總醫院/哈佛醫

97、學院皮膚科學研究所（CBRC）在美國波士頓成立，開始皮膚和頭發科學領域的聯合研究 2000 資生堂研究所更名為資生堂研究中心 2001 在北京成立實驗室，開始研究中國的化妝習慣、皮膚和頭發，并開發產品 2014 在神戶開設資生堂細胞加工培養中心（SPEC）2019 以“多元化知識與人之間的融合”為理念，在橫濱開設全球創新中心（GIC）2021 由品牌價值開發研究所和米拉開發實驗室組成的新研發系統在中國上海設立新的研發基地，開展全面的研究活動 基礎研究 1960s 除了傳統的物理化學研究外，資生堂還專注于皮膚病學和頭發研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 40 1983 專注于減少

98、皮膚膠原蛋白的技術 2000 開始在化妝品開發和制藥、食品、安全、環境和敏感性等廣泛領域進行綜合研究 2014 專注于真皮干細胞，開發產生膠原蛋白的技術。在世界上首次開發出即使接觸水和汗水，紫外線防護效果也不會下降的技術 2018 獲得“第二皮膚”的人造皮膚形成技術，立即隱藏皺紋和松弛，開創化妝品業務的新領域 2020 利用人工智能開發皮膚分析新技術 產品開發 1926 推出可更換粉末和白色粉末 1956 因戰敗等原因，推出覆蓋燒傷痕跡的粉底“資生堂斯波茨蓋”2017 通過智能手機上的皮膚測量和基于皮膚狀況的美容建議，發布“皮膚帕沙”應用軟件 2019 開始聯合研究紫外線防御劑對珊瑚的影響評估

99、 2020 生產新的手指消毒液 2021 開發“美容活循環檢查”，這是一種以非接觸方式測量皮膚內部狀態的店面設備，并開始在全球范圍內提供服務。開發創新技術，將紫外線轉化為對皮膚有良好作用的可見光。獲得專利技術“第二皮膚”后，經過三年的研發，將其商業化 獲獎記錄 1976 在第九屆 IFSCC 波士頓大會上首次獲得最高獎 2020 在第 13 屆中國化妝品學術研討會上，獲得“一等獎”、“二等獎”和“三等獎”2021 在 2021 年 IFSCC 中獲得一等獎（資生堂共 29 次獲獎）數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 4.4.渠道布局：渠道管控嚴格，依據品牌、地區多元化布局渠道布局：渠道管控嚴

100、格，依據品牌、地區多元化布局 資生堂創立初期即重視渠道管控，依據品牌定位、地區特色布局多元渠資生堂創立初期即重視渠道管控，依據品牌定位、地區特色布局多元渠道，高端品牌搶占最豪華地段，大眾品牌遍布免稅店及藥妝店。道，高端品牌搶占最豪華地段，大眾品牌遍布免稅店及藥妝店。早在 1923年，資生堂就率先推出連鎖店制度，并作出統一零售價的規定，以此加強價格管控、避免降價促銷帶來的競爭內耗。直至今日，資生堂依然沿襲著嚴格的價格管控制度。以中國市場為例，其專柜零售價、資生堂官網、天貓旗艦店、絲芙蘭零售價高度統一。隨著零售業態的不斷豐富，資生堂在拓展品牌矩陣、擴張海內外業務的同時，秉持渠道策略與品牌定位、地區

101、特色相一致的戰略：例如，The Ginza 作為集團最頂尖的品牌，只在東京、北京、上海、杭州等極少數城市的專柜銷售，確保品牌的稀缺性；定位高端的品牌 CPB、SHISEIDO、IPSA 等則以百貨專柜為主要銷售渠道；而大眾品牌中的 ELIXIR 則遍布日本，在約 2.3 萬家店鋪有售，Maquillage 和 ANESSA 也是在日本各大藥妝店、免稅店和零售店中均有強大的鋪貨能力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 40 圖圖 38：資生堂最頂尖品牌：資生堂最頂尖品牌 The Ginza 僅在極少數城市銷售僅在極少數城市銷售 圖圖 39：資生堂在中國市場會根據品牌劃分渠道：資生堂在中

102、國市場會根據品牌劃分渠道 數據來源：公司官網 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 5.寶潔：百年老店鑄造全球日化龍頭寶潔：百年老店鑄造全球日化龍頭 寶潔公司為全球日化龍頭企業，寶潔公司為全球日化龍頭企業，2022 財年營收和凈利潤分別達到財年營收和凈利潤分別達到 802億、億、147 億美元，同比增長億美元，同比增長 5%、3%。公司業務全面覆蓋大日化各品類，分為美容個護、嬰兒女性及家庭護理、織物及家清、保健、美容服務（主要為男士護理）5 個業務部門，2022 財年營收占比分別為 19%、25%、35%、14%、8%。分地區看，美國、歐洲貢獻主要收入，2022 財年占比 49%、21%，大中

103、華區占比 10%。圖圖 40：2005-2022 寶潔營業收入寶潔營業收入保持相對平穩保持相對平穩 圖圖 41：2005-2022 寶潔凈利潤寶潔凈利潤整體實現增長（個別年份除外）整體實現增長（個別年份除外）數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 寶潔公司擁有寶潔公司擁有 186 年的悠久歷史，其發展歷程可劃分為以下四個階段：年的悠久歷史，其發展歷程可劃分為以下四個階段：1837-二戰：蠟燭二戰：蠟燭+肥皂起家，上市后完善架構，內研拓展洗衣粉、酥肥皂起家，上市后完善架構，內研拓展洗衣粉、酥油。油。寶潔創始人 Procter、Gamble

104、為一對連襟，分別從事蠟燭與肥皂生意，兩類產品的生產原料具有高度的相似性，1837 年二人合作在辛辛那提創立了寶潔，主打肥皂與蠟燭的生產銷售。辛辛那提為交通發達的工業中心，完善的物流網絡幫助寶潔迅速打開國內市場，繁榮的肉品業提供了大量、穩定的制肥皂和蠟燭所需原料（動物脂肪），工業生產方式幫助寶潔順應工業化趨勢從小作坊轉向工業化生產快速起盤。南北戰爭（1861-1865）期間，大量的政府訂單不僅為公司帶來了利潤，也在全國加強了品牌的傳播力和影響力。1870 年代蠟燭被煤油燈取代，重心轉為-10-5051015202502004006008001000200520062007200820092010

105、201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入（億美元）同比增速（%，右軸）-100-50050100150200250050100150200200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022凈利潤（億美元）同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 40 肥皂，1875 年寶潔聘請了第一位全職化學家合作開發新產品，包括一種生產成本更低的高質量肥皂。1879 年，品牌創始者甘布爾的兒子諾里斯（也是第二代家族領導人）發明了

106、象牙肥皂，采用棕櫚油+椰子油、性價比較高。在推廣象牙肥皂時寶潔展現了出色的營銷能力、奠定了公司基因，包括設計“象牙”logo、在商業目錄上投廣告時強調獨特定位、通過品牌拉力而非單純渠道推力去售賣商品等。1880 年代寶潔開始進行市場分析，在市場調查中進行小規模產品推新實驗。圖圖 42：1837-1890 寶潔主要從事肥皂和蠟燭生產，奠定重視營銷基因寶潔主要從事肥皂和蠟燭生產，奠定重視營銷基因 數據來源：寶潔：日化帝國百年傳奇 這一時期寶潔公司逐步完善內部架構，外延內生拓展洗滌、烘焙業務。這一時期寶潔公司逐步完善內部架構，外延內生拓展洗滌、烘焙業務?？偨浝韼觳▌撌既藢O子）上臺后，致力于加強公司

107、文化建設、推行股權激勵，奠定了寶潔重視員工的文化基礎，1930 年杜普雷成為 CEO，首次采用家族外管理者。寶潔于 1925 年成立營銷研究部（現消費者洞察 CMK 部門前身），對新產品佳美香皂進行消費者調研，1931 年引入品牌經理制度，寶潔的品牌管理系統正式誕生。另外寶潔對渠道進行了調整，起家時主要采用批發商分銷，后來隨業務拓展越來越多、渠道不可控弊端顯現，改為直接分銷對接零售商。為了控制生產肥皂的上游原料、穩定供應鏈，寶潔成立子公司負責棉花籽油原料生產和采購，1905年該公司在美國南方不同地方已有 8 座油廠開始運營。1905 年寶潔合并Star 洗衣粉廠，拓展清潔用品。1911 年基于

108、對油脂類物質的基礎研究，寶潔推出 Crisco 植物烘焙油，進入食品領域?；诩夹g與消費者需求變化，寶潔于 1933 年推出洗衣粉 Dreft，1934 年推出洗發香波 Drene，進軍洗發護發產品市場。在主業香皂品類上，寶潔陸續推出黃色松脂洗衣皂 Lenox、象牙皂片 Ivory Flakes 等豐富品牌和產品形態；同時香皂行業開始出清，寶潔趁機收購擴大份額。美國經濟大蕭條與二戰相繼爆發的背景下，寶潔通過組織、渠道等多方面改革，持續推出新品類、新品牌渡過這一艱難時期，為二戰后的業務擴張打下基礎。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 40 圖圖 43：1837-1890 寶潔主要從事肥

109、皂和蠟燭生產，奠定重視營銷基因寶潔主要從事肥皂和蠟燭生產，奠定重視營銷基因 數據來源：寶潔：日化帝國百年傳奇 1945-2000：多品類集團基礎奠定，開啟全球化擴張。：多品類集團基礎奠定，開啟全球化擴張。二戰之后穩定的內外部環境為寶潔提供了迅猛擴張的基礎，1946 年寶潔推出“汰漬”洗衣粉品牌大獲成功，使得寶潔有能力進行新業務的拓展，經過持續的內部創新疊加少量外部收購（如收購紙廠 Charmin、進而開拓紙制品部門），1970 年代寶潔所有重要品類均處于發展巔峰狀態，包括洗衣清潔劑（汰漬）、洗發水（海飛絲）、牙膏（佳潔士）、酥油（Crisco）、紙尿褲（幫寶適）等。盡管受制托拉斯法案等監管，寶

110、潔在 70s 并未進行收購擴張，但內部品牌矩陣勢能猶存，助力寶潔快速增長，1970-1980 年寶潔營收CAGR 高達 14%，1980 年寶潔營收破百億美元、集團現有主力品類大都完成布局。1985 年寶潔收購玉蘭油母公司 Richardson Vicks，主要看重其保健業務，玉蘭油當時定位成熟女性保養品、缺乏增長動力，被寶潔收購后推出了清潔、防曬、洗浴等系列，反響不佳。1990 年代后期，寶潔通過全球大范圍消費者調研，發現消費者在抗老時除了皺紋，更關心膚色、膚質、干燥等多種老化顯現，于是推出幫助消費者全方位實現年輕化的“多效修護系列”（代表產品為多效修護 7 合 1 柔膚霜）；此外在渠道上，

111、定價較高的品牌多在百貨渠道進行售賣、但覆蓋范圍有限，寶潔將玉蘭油定價提升、順應消費者“一分錢一分貨”的心理，但又開創性的同時在百貨以及商超等大眾渠道同時售賣，通過為商超配備與百貨渠道相同的專業展示設計，擴大品牌的覆蓋度，通過渠道“大滲透”快速占領市場，2003 年玉蘭油品牌銷售額突破 10 億美元。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 40 圖圖 44：1980s 重啟并購擴張，重點發力美妝個護和保健品類重啟并購擴張，重點發力美妝個護和保健品類 數據來源：寶潔：日化帝國百年傳奇，國泰君安證券研究 2000-2008：美護品類快速發展、海外占比超越本土。：美護品類快速發展、海外占比超越本

112、土。2000 年時任北美市場及寶潔全球美容個護品類主管的雷富禮成為寶潔 CEO，雷富禮提出聚焦核心品類和地區，出售經營狀況欠佳的品牌；組織方面，組建新管理團隊，同時對“專案 2005”架構進行精簡，明確業務條線職能，發揮好全球品牌（GBU）品牌拉力和地區發展（MDO）渠道的推力優勢；品類方面，繼續拓展欣欣向榮的美容個護品類，2001 年，寶潔公司從施貴寶公司收購了全球染發、護發領導品牌“伊卡露”系列。2005 年，寶潔公司宣布以 570 億美元并購吉列公司，吉列一向以經營男士剃須刀、電池等為主，與寶潔的美妝、女性護理業務形成互補之勢；區域方面，中國等海外市場的成功拓展使得 2004 財年起寶潔

113、海外營收超過美國本土。2009 年至今年至今：“大公司病大公司病”顯現顯現、寶潔增長放緩寶潔增長放緩，雷富禮操刀品牌瘦身雷富禮操刀品牌瘦身后溫和復蘇。后溫和復蘇。2009 年雷富禮卸任，疊加高露潔、聯合利華等競爭對手的進攻，寶潔業績連年不振。2013 年 CEO 雷富禮重掌帥印，并于 2014 年提出“品牌瘦身”計劃，準備在 1-2 年時間內剝離年銷售額不到 1 億美元的 90-100 個小型品牌，最終留下為寶潔貢獻了 95%利潤的大約 80 個品牌，使寶潔變成一個更精簡、更易于管理經營的公司。2015 年，香水巨頭科蒂集團宣布以 125 億美元的價格，收購寶潔旗下香水、護發和化妝品業務部分品

114、牌，成為近年來美妝行業最大的一筆并購。此次收購覆蓋寶潔旗下 43 個美妝品牌，包括蜜絲佛陀、封面女郎、威娜(Wella)護發用品以及 Gucci 和 Hugo Boss 在內的香水品牌。這 43 個品牌 2014 財年營收達 59 億美元，約占寶潔 2014 財年營收的 7%，經調整后凈利潤約為 11.5 億美元。2016 年，漢高收購寶潔旗下日化品牌 Pert、Shamtu 和Blendax。Pert 是一個面向男性消費者的洗護發二合一品牌，銷售區域包括北美和歐洲，Shamtu 和 Blendax 兩個日化品牌主要面向俄羅斯、沙特阿拉伯和土耳其等市場，三個品牌每年的銷售額在 1 億美金左右。

115、此外，還有部分保健、食品等品牌被出售削減。在逐漸將非主流品牌和產品削減剔除的過程中，寶潔集中資源發展頭部品牌帶動業績回升，多部門盈利能力顯著優化。5.1.注重研發創新：以洞察重新定義研發，平衡投入與收益注重研發創新：以洞察重新定義研發，平衡投入與收益 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 40 基礎研發為本，著重市場洞察結合?；A研發為本，著重市場洞察結合。2022 年寶潔研發費用 138 億美元，為日化美妝類集團之首，作為深耕功能性較強的日化領域集團，寶潔對于研發的看重從成立之初就已開始。1870s 寶潔第二代家族領導人、大學主修化學的諾里斯基于對于市場競品分析以及成分配方的實驗開發

116、出了突破性產品象牙肥皂，具有獨特的白色、便宜的原材料成本以及浮在水上的特殊賣點，大受市場歡迎；此外諾里斯在開發象牙肥皂時著重對于每一步實驗的配方、結果進行記錄，開啟了寶潔體系化研發創新的啟蒙。此后諾里斯的外甥、畢業于耶魯大學化工系的莫里森在其基礎上主導建立了寶潔第一個研發實驗室，以基礎研究為核心，陸續推出了黃色松脂皂、象牙皂片等創新型產品，在獲得可觀收益的同時也讓寶潔公司上下認同了研發帶來的價值。20 世紀，寶潔在基于基礎研究結合消費者洞察的創新路徑上，推出了諸多劃時代的產品及品牌，如第一款合成洗滌劑汰漬、第一款成功的一次性紙尿褲幫寶適、第一款含氟牙膏佳潔士、第一款去屑洗發水海飛絲，后均成為

117、10 億美金以上的品牌。21 世紀初雷富禮繼續推動寶潔研發創新，戰略聚焦、調整市場洞察、外世紀初雷富禮繼續推動寶潔研發創新，戰略聚焦、調整市場洞察、外部賦能等提升研發效率。部賦能等提升研發效率。20 世紀寶潔的研發體系以基礎研發為主、結合消費者洞察，如牙膏和洗發水品類的拓展源自寶潔對于洗衣粉中化學清潔劑烷基硫酸鹽的研究、品客薯片的誕生最早可追溯于寶潔在肥皂業務中對動物油脂的研究。1990 年代至 21 世紀初，寶潔因激進的業務拓展、大公司運作效率低的弊端愈發明顯，此外“專案 2005”改革造成內部動蕩，雷富禮上臺后除了調整內部組織和業務戰略，還通過研發端的改革和創新再次使寶潔煥發新生。重點舉措

118、包括：基于業務聚焦、著重通過漸進式創新激活核心業務，如汰漬“冷水”系列（用冷水效果也很好的洗衣粉）、玉蘭油多效修復系列的推出；調整市場洞察，寶潔一直以來在研發中同樣注重市場洞察，但消費者扮演的角色以試驗數據提供為主（焦點小組研究方法）、相對被動，雷富禮對市場研究部門進行了重組，投入近 10 億美元用于沉浸式的開展對于消費者及其購物行為的研究，深入消費者家居生活、與他們一起購物，加深了寶潔對消費者的洞察；寶潔過去研發一直采用相對封閉的內部研發體系，雷富禮積極推行全球化組織變革，更加強調合作開放，自此寶潔產品創新成功率由 15%-20%提升至 50%，產品創新帶來了收入的快速增長，同時研發人員、研

119、發費用率持續下降，2008 年寶潔凈利率達 14.5%（較 2000 年提升 6.1pct）。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 40 圖圖 45：寶潔公司的研發歷程：寶潔公司的研發歷程 數據來源：寶潔：日化帝國百年傳奇，國泰君安證券研究 寶潔主導的顛覆式創新寶潔主導的顛覆式創新+業務主導的漸進式創新，構建平衡研發的投入業務主導的漸進式創新，構建平衡研發的投入/風險與產出。風險與產出。創新存在概率，為平衡研發的投入產出比，寶潔的創新整體可分為顛覆性和漸進型創新兩類。顛覆式創新主要由公司總部（CTO領導的“公司創新基金”，類似風投機構）負責，這類產品直接滿足尚未得到滿足的客戶需求、刺激

120、新的消費，寶潔的 10 億美金級品牌大部分由這類顛覆式創新產品成就。而持續消費者增加價值（如新規格、新版本）的漸進型創新下放到各業務單元，利于即時反饋市場變化，可持續增長的動力就來源于此。例如汰漬在 60 年間僅有 3 次顛覆式創新（1946年上線、1984 年推出洗衣液、1988 年推出帶漂白功能洗衣液），而漸進式創新幾乎每年都有一次。圖圖 46：寶潔極重視研發投入：寶潔極重視研發投入 圖圖 47：寶潔基礎研發造就多明星品牌：寶潔基礎研發造就多明星品牌 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 數據來源：不創新就死亡 這就是游戲規則 5.2.擅長營銷：洞察擅長營銷：洞察+定位定位+大滲透的系統方

121、法論大滲透的系統方法論 寶潔構建了系統性的品牌營銷理論、體系化的流程打法和品牌經理等制寶潔構建了系統性的品牌營銷理論、體系化的流程打法和品牌經理等制度保障使得寶潔能夠培育多個明星品牌。度保障使得寶潔能夠培育多個明星品牌。寶潔的營銷體系是一套由營銷理論到組織管理、市場研究、營銷戰略、銷售策略配合的組合拳。在營銷理念上，寶潔系品牌推崇“大滲透”，即以滲透率（拉新）驅動品牌增長；在策略制定上，以市場研究為基礎，挖掘品牌定位，通過產品、價格、營銷、渠道配合品牌戰略的落地和執行；在品牌沉淀上，強調“品牌形象的持續性”，認為品牌和產品在傳播過程中要保持信息、視覺、語言 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3

122、6 of 40 和風格的一致性，才能使得消費者真正將獨特性要素與品牌綁定。品牌經理制度下市場部足夠的話語權作為配套機制使得寶潔能夠自上而下的進行體系化品牌建設，避免銷售主導下短視、缺乏體系化和研發主導下缺乏市場敏銳度等諸多問題。圖圖 48：寶潔具備系統性營銷方法論：寶潔具備系統性營銷方法論 數據來源：寶潔：日化帝國百年傳奇 在營銷策略上，傳統的寶潔品牌呈現以下特點：在營銷策略上，傳統的寶潔品牌呈現以下特點：重視消費者洞察，注重廣告測試：重視消費者洞察，注重廣告測試：寶潔在 1924 年成立的市場調查部MBD（后續演變為市場研究部 CMK）是人類工業史上最早的市場研究部門之一，它的成立開啟了寶潔

123、傾聽消費者聲音的進程。寶潔也是最早進行廣告測試與分析的公司，這項傳統最早可追溯至 1911 年的“Crisco”，在當時一共試行了 8 種不同的促銷計劃，通過評估和比較相互之間的影響，最終擬定宣傳方案。寶潔通過問卷調查、電話訪問、實地調研獲取一手的信息，通過分銷商和大型零售商伙伴獲取全面系統的信息，多樣化的信息來源使得寶潔能夠綜合、全面地了解消費者心理和需求，平衡各部門視角，從而針對性地開發產品。發揚市場定位理論，總結品牌特點并進行針對性宣傳：發揚市場定位理論，總結品牌特點并進行針對性宣傳：寶潔針對不同的目標群體開發出不同的品牌，以洗發水為例，寶潔開發了針對頭屑問題的海飛絲品牌、針對干枯問題的

124、潘婷品牌、針對毛躁問題的飄柔品牌以及針對專業美發的沙宣品牌，并且會根據每個品牌的產品特點設計標志性的廣告詞，比如飄柔“非一般的柔順，觸發非一般的心動”廣告語配以少女柔順的頭發，深化了消費者對于“飄柔”飄逸柔順效果的印象；海飛絲廣告語“去屑實力派，當然海飛絲”在消費者心目中強化了海飛絲去屑洗發水的概念。確立定位后寶潔的營銷活動都是圍繞品牌特點展開的，從而強化品牌定位、建立消費者對產品的記憶觸發點。通過大媒體、大渠道滲透，鋪天蓋地的媒體投放鞏固消費者認知、加通過大媒體、大渠道滲透，鋪天蓋地的媒體投放鞏固消費者認知、加深消費者印象及渠道轉化：深消費者印象及渠道轉化：2002 年，在寶潔的銷售額只有

125、402.38 億美元時，寶潔就花費 44.79 億美元在廣告支出上面。在主流傳統媒體上，寶潔通過龐大的資本取得顯著優勢，2005 年，寶潔以 3.85 億人民幣成 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 40 為央視標王。廣告方面的投入為寶潔帶來了豐厚的回報：寶潔通過廣告打響了自己品牌的知名度，強化了消費者的認知；寶潔產品大多是消費者經常需要購買的一些洗護用品，持續的廣告吸引了消費者的購買，逐步培養了品牌的忠誠度。寶潔作為傳統的日化巨頭，產品多以偏功能性、個性化弱的日化品類為主，對于這類產品來說，消費者決策流程較短，擁有更多的客戶、讓大眾熟知、突出功能作用是制勝關鍵。因此，寶潔大滲透的營

126、銷策略、中心化的媒體形式非常有利于客戶建立記憶觸發點，取得消費者的信任，增加消費者的購買欲。傳播時多采用傳播時多采用“問題解決型問題解決型”表達方式表達方式，取得消費者的信賴與購買取得消費者的信賴與購買：寶潔的廣告通常以問題場景模擬開場，引出寶潔產品的功能性和賣點，輔之以權威認證、專家推薦，取得消費者的信任。例如在佳潔士含氟牙膏開發后，寶潔積極取得美國牙醫協會對牙膏可以“防蛀牙”的認可，這一認可讓佳潔士牙膏的需求猛增?！皢栴}解決”型營銷方式與寶潔所在的日化品類強功能的屬性高度匹配。5.3.渠道壁壘：加強終端把控，線下深度分銷造就壁壘渠道壁壘：加強終端把控，線下深度分銷造就壁壘 寶潔所在的行業屬

127、于快消品，消費頻次高、消耗速度快、單價較低、需寶潔所在的行業屬于快消品，消費頻次高、消耗速度快、單價較低、需求廣泛，基于以上特性，快消品企業必須格外重視銷售渠道和品牌建設。求廣泛，基于以上特性，快消品企業必須格外重視銷售渠道和品牌建設。耐用消費品（例如家電、家具、汽車等）使用周期較長、一次性投資較大，而快消品（例如日常使用的洗發水、牙膏、剃須刀等）消費頻次較高、消耗速度較快、單價通常比較低、需求比較廣泛?？煜吩阡N售方面具備三個很重要的特性便利性（消費者投資小，決策輕，一般選擇就近購買）、視覺性（消費者在購買時容易受賣場氛圍的影響，產生感性決策）、低忠誠度（消費者對產品的忠誠度較低，經常更換使

128、用其它替代產品）。最終，這三個特性造就了快消品生意的主要競爭特性：企業必須格外重視銷售渠道和品牌建設，只有建立密度足夠高的渠道網絡，才能將自己的產品和品牌植入到消費者的大腦里，才可能獲得持續性的成功。在寶潔成立之初在寶潔成立之初，主要以批發分銷為主，快速擴展市場。，主要以批發分銷為主，快速擴展市場。寶潔創立之初為小作坊模式，隨著象牙肥皂的大量制造，建立系統化的銷售渠道成為必要。寶潔采用傳統的合約方式，建立了以批發商為核心的銷售渠道，采用“批發商零售商消費者”的模式，讓寶潔產品大量且持續不斷地在市場上流通。但當時的銷售采取的不是自助購物的貨架方式，而是由消費者在柜臺向店家要求購買商品，出于利益原

129、因，店家可能會說服消費者改買其他產品，寶潔在這樣的模式下受制于批發商和零售商。20 世紀初，隨著寶潔品牌擴張、傳統批發商渠道的問題涌現，寶潔力圖世紀初，隨著寶潔品牌擴張、傳統批發商渠道的問題涌現，寶潔力圖實施直接分銷。實施直接分銷。傳統批發商渠道的問題主要包括：規模、品類擴大，導致批發商管理混亂；批發商促銷時大量購買商品，高價時減少購買商品，使得寶潔無法維持正常的生產秩序；1909 年美國最高法院規定制造商不能對批發商銷售的商品實施強制定價，使得寶潔無法掌控批發商和產品的價格。1913 年，寶潔在紐約市嘗試直接向零售商出售自己的產品，零售商得到的價格根據采購量的大小進行折扣上的調整。1919

130、年，寶潔繼續更大規模地擴展這一舉措，在銷售情況更復雜的地區也同樣得 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 40 到了不錯的結果，1920 年寶潔宣布要在全美范圍內進行直接分銷。直接分銷有陣痛期，寶直接分銷有陣痛期，寶潔最終制定出富有彈性的分銷體系。潔最終制定出富有彈性的分銷體系。從分銷到直銷的轉變讓寶潔付出了巨大的代價，寶潔發現直接分銷需要大量資源投放，許多前期準備都做了無用功；這一轉變還遭到了批發商的抵制，這直接反映在了寶潔的財務報表上，1920-1921 年，寶潔的銷售額下滑了36%，直到 1925 年才恢復到之前水平。不過，這一轉變是有效的，寶潔最終制定的“批發商+直接分銷”的組

131、合模式，增加了公司對于渠道的掌控能力。之后的 50 年里，寶潔的銷售額迅速增長，與同業拉開差距，逐漸發展成為全球性的日化巨頭。在分銷渠道在分銷渠道，寶潔實施寶潔實施“價值定價價值定價”策略策略，以相對優惠以相對優惠但穩定的終端價格但穩定的終端價格體系保障品牌價值穩定性體系保障品牌價值穩定性。1991 年底為應對高標價和惡性終端促銷，寶潔宣布實施“價值定價”策略，取消給經銷商的各種促銷的折扣、獎勵或回扣等，降低產品單價，大幅降低促銷資金。通過以“天天低價”的穩定價格體系取代高標價、高折扣的惡性促銷方式，寶潔成功控價并實現品牌價值的一致性，逐步減弱批發商和消費者對折扣的依賴性。在在 KA 渠道中渠

132、道中，寶潔對開辟出針對大型零售商的直供渠道寶潔對開辟出針對大型零售商的直供渠道，其中其中，與沃與沃爾瑪聯手建立的爾瑪聯手建立的“寶瑪寶瑪”模式值得關注模式值得關注?！皩毈敗蹦Ｊ降暮诵氖枪蚕硇畔⒑凸渻灮?，助力雙向降本提效。寶潔運用自動補貨系統（CRP），可以及時得知沃爾瑪中自家產品的銷售情況和庫存情況等。寶潔直接管理沃爾瑪的庫存，消除了沃爾瑪發送采購訂單的需要。通過這種方式，寶潔對產品需求有了更提前的了解。之后寶潔和沃爾瑪進一步合作，推出了CPFR 系統。通過 CPFR 系統，合作企業實行共同預測和補貨，利用互聯網實現跨越供應鏈的成員合作，更好地預測、計劃和執行貨物流通。圖圖 49：寶潔渠道

133、改革方案：寶潔渠道改革方案 圖圖 50：寶潔與沃爾瑪組建一對一對接架構：寶潔與沃爾瑪組建一對一對接架構 數據來源：寶潔：日化帝國百年傳奇 數據來源：寶潔：日化帝國百年傳奇 5.4.高效供應鏈：將日化品類成本控制深入公司基因之中高效供應鏈：將日化品類成本控制深入公司基因之中 對于日化品類，成本領先是較為重要的戰略，寶潔的生產制造和供應鏈對于日化品類，成本領先是較為重要的戰略，寶潔的生產制造和供應鏈管理能力在多個產品中起到重要作用。管理能力在多個產品中起到重要作用。典型案例包括：象牙香皂誕生時利潤較薄、需要生產端較大的規模效應，寶潔在 1880 年代興建新工廠，產能擴張的同時機械化系統化流程大幅提

134、升，帶動寶潔從手工作坊 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 40 式生產向大規模生產轉變；寶潔的生產降本在整個紙制品事業部發展（后為嬰兒、女性、家庭護理事業部）起到了重大作用，其中最具代表性的是幫寶適紙尿褲的誕生。寶潔開發的一次性紙尿褲幫寶適為了取代傳統紙尿褲，在材料、工藝上都進行了改良，成本較高，導致消費者購買力難以支持，同時高昂的價格使得幫寶適只能在藥店銷售、渠道體量較小難以產生規模效應降本，陷入負循環。為了解決制造問題，寶潔經過多次生產工藝改良、削減原料及制造流程成本，但仍無法使幫寶適成本降至理想情況。最終寶潔工程師開發出了能高速組裝紙尿褲的連續流程機器，最終使得幫寶適成本降至

135、渠道及終端消費者均可負擔的水平，上市后大獲成功。圖圖 51：寶潔開發的高速紙尿褲組裝機：寶潔開發的高速紙尿褲組裝機 數據來源：浪尖上的寶潔 6.風險提示風險提示 6.1.全球經濟下行壓力導致消費市場增長速度放緩全球經濟下行壓力導致消費市場增長速度放緩 全球地緣政治風險增加、各國債務負擔持續上升、國際金融市場的震蕩和不穩定因素等，導致全球經濟進入一個不確定性全面上升的“烏卡時代”，如果全球經濟出現滑坡勢，消費市場增長速度可能隨之放緩，消費品企業的經營業績也會隨之受到影響。6.2.各國國情存在差異導致消費品企業發展路徑不同各國國情存在差異導致消費品企業發展路徑不同 每個國家都有自己獨特的歷史淵源，

136、政治制度、經濟水平、居民收入、人口結構、文化教育等方面存在顯著差距，我們無法直接照搬別國經驗，海外消費品企業的發展歷史有其特殊的國情背景，僅能提供借鑒參考，投資者在研究本國企業時應當注意發展路徑的差異。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 40 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此

137、聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可

138、在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所

139、發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機

140、構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：