《食品飲料行業專題研究報告：乘勢于逐浪之中龍頭稟賦優勢持續顯現-230903（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《食品飲料行業專題研究報告：乘勢于逐浪之中龍頭稟賦優勢持續顯現-230903（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：1 1）業績兌現仍存亮點，龍頭行穩致遠抗風險性強）業績兌現仍存亮點，龍頭行穩致遠抗風險性強。從二季度表觀業績兌現的置信度上來看，分化中仍存有趨勢性演繹，即個體稟賦與區域稟賦構筑的優勢在當下的環境下被放大。具體而言，依托個體稟賦實現業績兌現超預期的標的如高品牌力的貴州茅臺、高渠道力的瀘州老窖、高產品力的山西汾酒，而依托區域稟賦的包括古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖、今世緣、金徽酒等。二季度的需求節奏前低后高，春節后包括 4-5 月需求環境及渠道情緒在低位波動，普遍反饋節后需求轉淡，特別是商務需求，彼時宴席需求也恰逢淡季，因此渠道普遍以去庫存為主。但即使是淡季，

2、酒企也競相搶占終端店回款，加速核心消費群體的動銷培育與實際開瓶，最為明顯的是掃碼獎勵、BC 聯動逐步成為標配，傳統的對于核心客群送旅游也從回廠游到國內游再到海外游。此后 6 月起逐步宴席需求有所釋放，包括婚壽宴到升學宴、謝師宴，渠道情緒邊際好轉，復蘇的態勢逐步明朗，而后續持續落地的各行政策也進一步夯實了向好的預期。雖態勢向好，但分化在區域間、價位段間仍較為明顯。今年 K 型復蘇的態勢下，高端酒及中檔酒需求恢復較好，千元價位動銷上半年增長預計在雙位數及以上，但價盤會稍弱些，與酒企供給投放的策略相關，且高勢能品牌普遍在產品SKU 架構配置上花費更多精力，如茅臺 1935 今年在千元價位持續放量，習

3、酒、茅臺集團推出圓習酒、臺源新品。品牌集中度在分化中持續提升，但我們認為這更多是在行業景氣弱恢復環境下的階段性權衡，對于品牌勢能向上拔升、結構向好的行業性戰略規劃并未改變，也正是高勢能品牌具備階段性向下兼容的稟賦，高端酒近年來增速波動非常小，而次高端由于更具備“順周期”的屬性，環境波動的影響也會更突出。2 2）回款情緒無憂，渠道覆蓋面仍在滲透）回款情緒無憂，渠道覆蓋面仍在滲透?；貧w報表質量，從預收情況來看，23Q2 末環比 23Q1 末預收提升的標的包括瀘州老窖、山西汾酒、酒鬼酒、水井坊、口子窖、金徽酒等，其余標的的預收款環比多為收窄。由于行業先款后貨的模式，因此預收款可以視為酒企業績的蓄水池

4、，但我們認為預收款的環比變化并不完全等同于酒企對渠道議價能力的變化。從目前的回款進度來看：高端酒進度均在 70%+，考慮中秋&國慶集中回款在 9 月上旬陸續開始推進，預計全年任務完成無憂；次高端分化較為明顯，汾酒進度在 70%+，舍得進度近 60%，酒鬼酒進度約 50%，而水井坊則已步入 FY24；地產酒當前回款進度多在 70%+，預計中秋國慶基本能完成全年回款。整體而言，我們認為當下無需去過慮渠道回款的積極性，邊際趨好的態勢未改。3 3）順周期關注度提升，估值底已夯實）順周期關注度提升，估值底已夯實。進入 Q3 以來，宏觀層面落地了印花稅、房貸利率降低等政策，市場對順周期的白酒板塊關注明顯提

5、升。目前白酒板塊 PE-TTM 約 29.8X，位于近 5 年 29.5%分位、近 3 年 8.5%分位，估值具備較高的安全墊。從核心標的的 Forward PE 來看，除貴州茅臺、古井貢酒位于 25X+，其余標的均在 20X 上下，考慮后續估值切換板塊確定性收益仍明確。4 4）投資建議）投資建議：渠道情緒當前仍以“謹慎”、“流動性”為主，對于加杠桿的情緒較弱，終端庫存處于低位，實際上對于渠道庫存我們亦不悲觀，之所以渠道主觀反饋庫存存在一定壓力主要系對后續批價的預期較弱，潛在隱含庫存折價因素，從絕對庫存占比角度看仍處合理范疇。目前板塊性價比已較高，建議加大配置關注度，當前仍首推高端及賽道龍頭，

6、關注區域強勢品種及次高端標的。風險提示 宏觀經濟下行風險，區域市場競爭風險，食品安全問題風險。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 白酒板塊：乘勢于逐浪之中，龍頭稟賦優勢持續顯現.4 業績兌現仍存亮點，龍頭行穩致遠抗風險性強.4 回款情緒無憂，渠道覆蓋面仍在滲透.11 順周期關注度提升，估值底已夯實.14 風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：23Q2 白酒板塊重點標的營業收入（億元）及同比增速.4 圖表 2：2017Q12023Q2 白酒板塊營收（億元）及同比增速.5 圖表 3：2017Q12023Q1 白酒板塊分子板塊營收（億元）及同比增速.5 圖表 4：

7、白酒板塊重點標的量價情況.6 圖表 5：2017Q12023Q2 白酒板塊歸母凈利（億元）及同比增速.7 圖表 6：2017Q12023Q2 白酒板塊分子板塊歸母凈利（億元）及同比增速.7 圖表 7：白酒板塊分價格帶重點標的歸母凈利（億元）及同比增速.7 圖表 8：白酒板塊分子板塊重點標的歸母凈利率及毛利率梳理.8 圖表 9：白酒板塊重點標的產品價格帶分布預測.9 圖表 10：2017Q12023Q2 白酒板塊歸母凈利率及毛利率.9 圖表 11：2017Q12023Q2 白酒板塊分子板塊毛利率.9 圖表 12：白酒板塊分子板塊重點標的 23Q2 費用率梳理.10 圖表 13：2017Q1202

8、3Q2 白酒板塊分子板塊毛銷差.10 圖表 14：2017Q12023Q2 白酒板塊分子板塊營業稅金及附加占比.10 圖表 15：酒企普遍推出開瓶掃碼贏獎互動促動銷及開瓶.11 圖表 16：白酒板塊分子板塊重點標的預收款梳理（單位：億元）.11 圖表 17：白酒板塊分子板塊重點標的銷售收現情況梳理（單位：億元）.12 圖表 18：2017Q12023Q2 白酒板塊分子板塊應收款梳理(單位：億元).13 圖表 19：白酒板塊分子板塊重點標的經銷商數量及單經銷商體量.13 圖表 20：白酒板塊重點標的 Wind 一致預期及變化情況.14 圖表 21：2020 年至今 SW 白酒收盤價及成交額（億元

9、）.15 圖表 22：2015 年至今白酒板塊 PE-Bands.15 圖表 23：2006 年至今分季度白酒行業基金重倉持股市值占比情況.16 圖表 24：2010 年至今高端酒基金重倉持股占流通股比.16 圖表 25：2010 年至今次高端酒基金重倉持股占流通股比.16 FZpOPWgU8ZoWuYvZaQbPaQtRrRpNtQkPqQxOjMmMrNaQqRqQMYrNsNxNnPqQ行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 26：2010 年至今地產酒基金重倉持股占流通股比.16 圖表 27：2010 年至今其他酒基金重倉持股占流通股比.16 圖表 28：白酒板塊重點標的

10、年初至今北上持股情況.17 圖表 29：茅臺 PE-TTM 與美債收益率呈反向波動.17 圖表 30：白酒板塊重點標的盈利預測.19 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 白酒板塊：乘勢于逐浪之中，龍頭稟賦優勢持續顯現 業績兌現仍存亮點，業績兌現仍存亮點，龍頭行穩致遠抗風險性強龍頭行穩致遠抗風險性強 從二季度表觀業績兌現的置信度上來看，分化中仍存有趨勢性演繹，即個體稟賦與區域稟賦構筑的優勢在當下的環境下被放大。具體而言，依托個體稟賦實現業績兌現超預期的標的如高品牌力的貴州茅臺、高渠道力的瀘州老窖、高產品力的山西汾酒，而依托區域稟賦的包括古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖、今世緣、金徽酒等。二

11、季度的需求節奏前低后高，春節后包括 4-5 月需求環境及渠道情緒在低位波動，普遍反饋節后需求轉淡，特別是商務需求，彼時宴席需求也恰逢淡季，因此渠道普遍以去庫存為主。但即使是淡季，酒企也競相搶占終端店回款，加速核心消費群體的動銷培育與實際開瓶，最為明顯的是掃碼獎勵、BC 聯動逐步成為標配，傳統的對于核心客群送旅游也從回廠游到國內游再到海外游。此后 6 月起逐步宴席需求有所釋放，包括婚壽宴到升學宴、謝師宴，渠道情緒邊際好轉，復蘇的態勢逐步明朗，而后續持續落地的各行政策也進一步夯實了向好的預期。整體而言，23Q2 白酒板塊整體實現營收 826 億元，同比+17.7%，較 23Q1 15.7%的增速環

12、比有所提升，但也與 22Q2 場景受限普遍面臨低基數相關。也正是基數的差異，23Q2 子板塊的營收增速上次高端仍占優（次高端（+21.9%）高端酒（+17.6%）區域酒（+15.9%），而 22Q2 地產酒（+15.5%）高端酒（+15.0%）次高端（-1.3%）。圖表圖表1 1：2 23Q23Q2 白酒板塊重點標的營業收入（億元）及同比增速白酒板塊重點標的營業收入（億元）及同比增速 分類分類 公司名稱公司名稱 CY22CY22 YOYYOY 23Q123Q1 YOYYOY 23Q223Q2 YOYYOY 23H123H1 YOYYOY 高端 貴州茅臺 1241 17%388 20%308 2

13、2%696 21%五糧液 740 12%311 13%144 5%455 10%瀘州老窖 251 22%76 21%70 30%146 25%合計 2232 16%775 17%522 18%1297 17%次高端 山西汾酒 262 31%127 20%63 32%190 24%酒鬼酒 41 19%10-43%6-32%15-39%舍得酒業 61 22%20 7%15 32%35 17%水井坊 47 1%9-40%7 2%15-26%合計 410 24%165 6%91 22%256 11%區域酒及其他 洋河股份 301 19%150 16%68 16%219 16%古井貢酒 167 26%6

14、6 25%47 27%113 26%今世緣 79 23%38 27%22 31%60 28%口子窖 51 2%16 21%13 34%29 27%迎駕貢酒 55 20%19 22%12 29%31 24%金徽酒 20 12%9 27%6 21%15 24%伊力特 16-16%7 19%5-6%12 8%順鑫農業 117-21%41 5%21-19%62-5%老白干酒 47 16%10 10%12 10%22 10%天佑德酒 10-7%4-6%3 53%7 11%金種子酒 12-2%4 25%3 31%8 28%合計 875 10%365 17%213 16%578 17%白酒板塊合計 3517

15、 15%1305 16%826 18%2131 16%來源：Wind，國金證券研究所 雖態勢向好，但分化在區域間、價位段間仍較為明顯。今年 K 型復蘇的態勢下，高端酒及中檔酒需求恢復較好，千元價位動銷上半年增長預計在雙位數及以上，但價盤會稍弱些，與酒企供給投放的策略相關，且高勢能品牌普遍在產品 SKU 架構配置上花費更多精力，如行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 茅臺 1935 今年在千元價位持續放量，習酒、茅臺集團推出圓習酒、臺源新品。品牌集中度在分化中持續提升，但我們認為這更多是在行業景氣弱恢復環境下的階段性權衡，對于品牌勢能向上拔升、結構向好的行業性戰略規劃并未改變，也正是高

16、勢能品牌具備階段性向下兼容的稟賦，高端酒近年來增速波動非常小，而次高端由于更具備“順周期”的屬性，環境波動的影響也會更突出。圖表圖表2 2：2017Q12023Q2017Q12023Q2 2 白酒板塊營收（億元）及同比增白酒板塊營收（億元）及同比增速速 圖表圖表3 3：2017Q12023Q1 2017Q12023Q1 白酒板塊分子板塊營收（億元）白酒板塊分子板塊營收（億元）及同比增速及同比增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 其中，核心白酒標的分價位/分產品的表現來看：高端酒 1）貴州茅臺：茅臺酒 Q2 營收 255.6 億元，同比+21.1%；系列酒營收 5

17、0.6 億元，同比+21.3%，產品結構趨穩，預計內部產品結構仍在強化，即非標&茅臺 1935 增速更高，包括非標直營拿貨比例提升變相提價，以及從公司角度看茅臺 1935 今年存在出廠價898/1088 元的增量；普飛仍然處于控量的節奏中，今年的發貨節奏也稍有靠后，體現公司對飛天控價的決心，在此基礎上通過非標放量來實現業績穩健增長。2）五糧液：23H1 五糧液產品/其他產品分別營收 351.8/67.1 億元，同比+10%/+3%。其中，五糧液產品量+15.8%，價-5.0%，我們預計與 1618、低度在開瓶掃碼等促銷下增速相對較高相關，此外今年例如經典等噸價更高的產品仍以消化社會庫存為主，并

18、未給過多的回款壓力；其他產品量+34%，價-23%，與內部產品結構變化相關。3）瀘州老窖：從表觀來看，23H1 中高檔酒實現營收 129.9 億元，同比+25%，其中量-3%，價+29%，毛利率同比+2.1pct 至 92.5%，預計價增主要由國窖 1573 貢獻，對應表觀銷售公司與國窖銷售公司結算價的調整（預計在 15-20%左右），表觀 23H1 第一大客戶營收 96.1 億元，同比+27%；特曲&窖齡表現略承壓主要系業務年度與報表年度差異導致，22Q4 高回款高增后，23H1 以消化庫存、穩價為主。此外，23H1 其他酒類實現營收 15.2億元，同比+29%，其中量+21%，價+7%，毛

19、利率同比+5.1pct 至 54.4%。次高端酒 1）山西汾酒：23H1 公司產品結構仍有提升，其中披露青花系列占比已達 45%以上（預計占比提升小個位數，對應期內青花增速 30%+，其中 23Q2 增速青花 25青花 20復興版，青花 25 增速在大兩位數，而復興版增速約 20%）；腰部巴拿馬省內反饋動銷較優，但從需求上會與青花 25 有蹺蹺板效應，整體腰部&玻汾期內增速在 20%左右，預計下半年玻汾仍會有控量動作。2）舍得酒業：23Q2 中高檔/普通酒同比分別+30.8%/+34.4%，結構內部舍之道、T68 等增速會明顯占優，核心單品品味舍得增速與整體增速趨同，預計毛利率擾動與夜郎古酒莊

20、并表&產品階段性弱化相關（23Q2 毛利率同比-1.9pct 至 71.9%，中報披露夜郎古酒莊期內營收 0.75 億元，玻瓶占主營比重穩定）。Q3 渠道反饋藏品 10 年已逐漸鋪貨，成交價在 1000 元+，配合掃碼活動進行動銷培育（100%中獎率，36/100/666 元紅包、5g/20g 金條，BC 聯動返利），預計對 Q3 結構提升會有所裨益。3）酒鬼酒：23H1 內參/酒鬼/湘泉/其他分別實現營收 4.4/8.5/0.4/2.1 億元，同比分別-32%/-42%/-77%/-17%，量分別-26%/-29%/-81%/21%，價分別-7%/-19%/+22%/+5%。我0%10%20

21、%30%40%50%60%0200400600800100012001400營業收入同比（右軸）-20%0%20%40%60%80%100%120%高端次高端區域酒及其他行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 們預計酒鬼系列內紅壇占比持續提升，Q2 省內動銷明顯增長，與公司著力布局宴席市場相關。期內內參、酒鬼毛利率分別-1.6/-0.5pct，預計與費用投放相關（投入更大且 BC 端費用結構變動，如貨折、掃碼紅包等）；而湘泉明顯縮量系公司主觀調控產能，后續可能推出包裝成本更低的光瓶產品從而期內進行渠道梳理。4）水井坊：23Q2 高檔實現營收 6.3 億元，同比+1%；中檔實現營收 0.

22、4 億元，同比+103%，與渠道反饋一致，新天號陳逐步鋪市，今年亦開放系列酒定制；FY23 結構上，預計典藏及以上占 6%，井臺 20%，八號 70%，其余為中檔產品；FY23 末渠道庫存約 2 個月，其中八號動銷占優，庫存亦較低。自 FY24 以來，典藏、臻釀八號陸續有提價動作，預計在后續報表端會有所體現。地產酒 1）洋河股份：H1 中高檔（藍色經典、珍寶坊、蘇酒等）/普通檔收入 190.5/24.1 億元，同比+17.6%/3.8%。預計 H1 天、水晶夢增長 23%左右，權重比例提升 4-5pct，結構優化調整。天省外增速大于省內（依托于海的升級）；水晶夢省內快增速更快，宴會飲用貢獻價值

23、很大。海之藍 Q2 做了停貨；夢 6+春節后結算價提 30 元，并在春節后和 Q2分別進行 2 個月的停貨整頓，政策上也有收縮，商務宴請場景也受限，這 2 個產品增速 5-10%。2）今世緣：特A+類/特A類/A類H1收入同比+25.6%/36.9%/28.3%；Q2同比+27%/42%/21%，Q2 特 A+占比-1.9pct 至 64.6%。預計 H1 對開、四開增速 20%多（低于整體增速），淡雅、單開受益于春節返鄉潮、宴席回補、處于早期成長期而高兩位數增長，V3 增速超50%（已成為第四大單品）。3）古井貢酒：23H1 年份原漿/古井貢酒/黃鶴樓及其他實現營業收入同比+31%/23%/

24、2%，年份原漿占比提升 2.7pct 至 80%，結構持續上行。23H1 年份原漿量增 24.7%、價升6.3%，預計古 16 受益于宴席回補而高增，且宴席份額在持續提升（增速 40%多）；古8 及以下春節返鄉潮下需求穩固（增速 20%多），古 20 因商務宴請受限增速放緩。4）迎駕貢酒：H1中高檔/普通收入同比+28.0%/+16.3%，中高檔占比同比+1.6pct至79.5%。Q2 中高檔/普通收入同比+39.6%/12.5%，中高檔占比同比+4.3pct。預計 H1 洞藏增速或超 40%（Q2 繼續提速），金銀星雙位數上下增長，洞藏占比維持在 50%左右。洞 6 基本盤穩定，洞 9 起勢

25、高增（Q1 增速 50%，明顯快于洞 6），洞 16/20 加快培育。5）金種子酒：高端（500 元以上）/中端（100-500 元）/低端（100 元以下）23H1 收入為0.17/0.90/3.86 億元，占比 3%/18%/78%；23Q2 收入占比 4%/30%/66%，中端占比環比提升系馥合香新品開始導入。預估同口徑下，Q2 低端或實現超 200%的增速（頭號種子上新貢獻+底盤產品終端網點覆蓋率提升），中高端兩位數下滑（馥合香前期停貨，5 月底馥 7、馥 9 上市，6 月馥 20 上市）。圖表圖表4 4：白酒板塊重點標的白酒板塊重點標的量價情況量價情況 板塊板塊 簡稱簡稱 銷售量（噸

26、銷售量（噸/千升）千升）2 23H13H1 銷售量銷售量Y YOYOY 2 23H13H1 噸價噸價 Y YOYOY CY21CY21 22H122H1 CY22CY22 23H123H1 高端酒 貴州茅臺 66,439-68,176-五糧液 181,775 71,854 127,161 92,717 29%-14%瀘州老窖 77,821 39,307 86,183 43,415 10%13%次高端酒 山西汾酒 151,263-176,943-舍得酒業 39,135-41,377-酒鬼酒 12,426 9,724 14,913 5,439-44%9%水井坊 11,033-10,776-區域酒&

27、其他 洋河股份 184,001 106,630 195,323 115,897 9%6%今世緣 31,995-38,965-古井貢酒 101,055 58,575 114,694 65,271 11%13%老白干酒 47,957-49,771-口子窖 34,482-34,221-順鑫農業 655,468 165,205 495,544 181,168 10%-13%行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 板塊板塊 簡稱簡稱 銷售量（噸銷售量（噸/千升）千升）2 23H13H1 銷售量銷售量Y YOYOY 2 23H13H1 噸價噸價 Y YOYOY CY21CY21 22H122H1

28、CY22CY22 23H123H1 迎駕貢酒 47,826-52,768-金種子酒 8,928-10,202-伊力特 18,995-18,161-金徽酒 13,792-14,036-天佑德酒 13,208 7,219 12,756 8,004 11%0%來源：各公司公告，國金證券研究所 從利潤端看，板塊整體仍延續了一定的彈性，23Q2 板塊整體實現歸母凈利 301 億元，同比+19.7%，高于同期營收端 17.7%的增速。從子板塊的增速情況來看，次高端（+36.0%）區域酒（+18.9%）高端酒（+18.4%）；從基數上看，22Q2 高端酒（+17.1%）地產酒（+10.2%）次高端（-9.2

29、%）。相對而言，高端酒在規模持續提升背景下利潤彈性已較為收窄，預計趨勢仍會向后延續。而對于產品周期仍未到成熟期的賽道而言，前期通過高費用投入去搶占終端推力、消費者心智，后逐漸在復購形成時削弱費用投入轉繼培育新的價位，在迭代的費用周期中會整體形成利潤的高彈性，后續所處需求環境改善亦會緩解當前在次高及以下價位“強內卷”的現狀。圖表圖表5 5：2017Q12023Q2017Q12023Q2 2 白酒板塊歸母凈利（億元）及同白酒板塊歸母凈利（億元）及同比增速比增速 圖表圖表6 6：2017Q12023Q2017Q12023Q2 2 白酒板塊分子板塊歸母凈利（億白酒板塊分子板塊歸母凈利（億元）及同比增速

30、元）及同比增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表7 7：白酒板塊分價格帶重點標的歸母凈利（億元）及同比增速白酒板塊分價格帶重點標的歸母凈利（億元）及同比增速 分類分類 公司名稱公司名稱 CY22CY22 YOYYOY 23Q123Q1 YOYYOY 23Q223Q2 YOYYOY 23H123H1 YOYYOY 高端 貴州茅臺 627 20%208 21%152 21%360 21%五糧液 267 14%125 16%45 5%170 13%瀘州老窖 104 30%37 29%34 27%71 28%合計 998 19%370 20%231 18%601

31、 19%次高端 山西汾酒 81 52%48 30%19 50%68 35%酒鬼酒 10 17%3-42%1-38%4-41%舍得酒業 17 35%6 7%4 15%9 10%水井坊 12 1%2-56%0 509%2-45%合計 120 39%58 14%25 36%83 20%區域酒及其他 洋河股份 94 25%58 16%21 10%79 14%古井貢酒 31 37%16 43%12 48%28 45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100200300400500600歸母凈利同比（右軸）-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%15

32、0%高端次高端區域酒及其他行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 分類分類 公司名稱公司名稱 CY22CY22 YOYYOY 23Q123Q1 YOYYOY 23Q223Q2 YOYYOY 23H123H1 YOYYOY 今世緣 25 23%13 25%8 29%20 27%口子窖 16-10%5 10%3 23%8 15%迎駕貢酒 17 23%7 27%4 59%11 37%金徽酒 3-14%2 10%1 54%3 20%伊力特 2-47%1 37%0 40%2 37%順鑫農業-7 NA 3 214%-4 NA-1 NA 老白干酒 7 82%1-62%1 19%2-40%天佑德酒 1

33、 19%1-30%0 NA 1-3%金種子酒-2 12%0 NA 0 NA 0 NA 合計 186 17%106 20%46 19%152 20%白酒板塊合計 1305 20%535 19%301 20%836 19%來源：Wind，國金證券研究所 從歸母凈利率水平來看，23Q2 板塊整體歸母凈利率為 36.1%（同比+0.8pct），其中高端酒為 43.5%（同比+0.5pct），次高端酒為 27.1%（同比+2.8pct），區域酒為 21.6%（同比+0.5pct）。我們認為歸母凈利率的差別與毛利率、亦或產品結構有關，如高檔酒茅五瀘的產品價位集中在 800 元以上，次高端和區域酒酒企產品在

34、 300-800 元價位占比各異。具體而言，高端酒 23Q2 毛利率 85.7%次高端酒 77.1%區域酒 67.3%。而且從毛利率提升的邊際敏感性上而言，毛利率越高、噸價等量提升帶動毛利率提升的幅度越小、成本端的季節性擾動對毛利率的影響會越高。圖表圖表8 8：白酒板塊分子板塊重點標的歸母凈利率及毛利率梳理白酒板塊分子板塊重點標的歸母凈利率及毛利率梳理 分類分類 公司名稱公司名稱 歸母凈利率歸母凈利率 毛利率毛利率 23Q223Q2 YOYYOY（pctpct）23H123H1 YOYYOY（pctpct）23Q223Q2 YOYYOY（pctpct）23H123H1 YOYYOY（pctpc

35、t）高端 貴州茅臺 48.0%+0.2 50.7%+0.6 90.8%-1 91.8%-0.3 五糧液 31.3%持平 37.4%+0.8 73.3%-0.6 76.8%-0.1 瀘州老窖 48.4%-1.3 48.6%+1.2 88.6%+3.3 88.3%+2.4 合計 43.5%+0.5 45.9%+1.0 85.7%+0.2 86.1%+0.3 次高端 山西汾酒 30.8%+3.7 35.6%+2.9 77.8%-0.6 76.3%+0.4 酒鬼酒 21.1%-2.1 27.4%-0.9 77.8%持平 80.1%+1.0 舍得酒業 23.2%-3.5 26.1%-1.6 71.9%-

36、1.9 75.6%-2.6 水井坊 6.4%+5.4 13.3%-4.5 81.6%-3.0 82.5%-2.4 合計 27.1%+2.8 32.5%+2.3 77.1%-1.1 76.8%-0.6 區域酒及其他 洋河股份 30.7%-1.7 35.9%-0.5 75.1%+8.6 76.1%+2.2 古井貢酒 25.6%+3.6 24.6%+3.3 77.8%+0.8 78.9%+1.4 今世緣 36.7%-0.4 34.3%-0.5 72.9%+3.7 74.5%+2.0 口子窖 23.6%-2.2 29.1%-3.1 70.5%-1.5 73.9%-1.6 迎駕貢酒 29.7%+5.7

37、33.8%+3.0 70.6%+7.4 70.9%+2.7 金徽酒 11.5%+2.5 16.7%-0.6 62.0%+3.3 63.8%+0.6 伊力特 5.8%+1.9 14.5%+3.1 42.1%+1.7 47.8%+1.5 順鑫農業-19.3%-16.8-1.3%-1.9 21.4%-6.7 32.2%+1.2 老白干酒 9.3%+0.7 9.7%-8.2 68.6%+2.0 67.2%-1.0 天佑德酒 7.3%+13.2 14.6%-2.1 62.0%+2.0 62.9%-2.8 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 分類分類 公司名稱公司名稱 歸母凈利率歸母凈利率 毛

38、利率毛利率 23Q223Q2 YOYYOY（pctpct）23H123H1 YOYYOY（pctpct）23Q223Q2 YOYYOY（pctpct）23H123H1 YOYYOY（pctpct）金種子酒 1.0%+17.6-4.9%+4.2 33.8%+2.4 30.1%-3.2 合計 21.6%+0.5 26.3%+0.6 67.3%+5.2 69.3%+2.5 白酒板塊合計 36.1%+0.8 39.0%+1.1 80.0%+1.4 80.5%+0.9 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表9 9：白酒板塊重點標的產品價格帶分布預測白酒板塊重點標的產品價格帶分布預測 來源：各公司公告，

39、國金證券研究所 此外，毛利率本身在季度間存在周期性波動，但產品結構我們預計季度間并不會出現明顯差異，因此預計毛利率的周期性波動主要與生產成本的確認相關，例如生產端員工獎金計提、制造費用確認等。單季度毛利率的個體性上下波動的擔憂可略低，更可關注整體噸價走勢及產品結構的變化。圖表圖表1010：2017Q12023Q2017Q12023Q2 2 白酒板塊歸母凈利率及毛利率白酒板塊歸母凈利率及毛利率 圖表圖表1111：2017Q12023Q2017Q12023Q2 2 白酒板塊分子板塊毛利率白酒板塊分子板塊毛利率 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 從費用率的角度來看，23

40、Q2 板塊整體銷售費用率為 11.2%（同比-0.1pct），管理費用率為5.7%（同比-0.3pct），營業稅金及附加占比為 15.2%（+0.2pct）。其中，次高端 23Q2 銷售費用率同比-4.4pct，主要系山西汾酒在內部梳理過程中市場促銷費用投放進度較慢所致；區域酒 23Q2 銷售費用率同比+3.0pct，主要系洋河股份期內加大現金紅包發放力度（為了增加體驗感）。從毛銷差的角度來看，23Q2 高端酒、次高端酒、區域酒分別+0.8pct、+3.3pct、-0.5pct。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%800元+500-800元300-500元100-

41、300元100元-20%30%40%50%60%70%80%90%歸母凈利率毛利率50%55%60%65%70%75%80%85%90%高端次高端區域酒及其他行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1212：白酒板塊分子板塊重點標的白酒板塊分子板塊重點標的 23Q23Q2 2 費用率梳理費用率梳理 分類分類 公司名稱公司名稱 銷售費用率銷售費用率 管理費用率管理費用率 營業稅金及附加占比營業稅金及附加占比 23Q223Q2 對比對比 22Q222Q2（pctpct）23Q223Q2 對比對比 22Q222Q2（pctpct）23Q223Q2 對比對比 22Q222Q2（pct

42、pct）高端 貴州茅臺 3.3%-0.5 5.9%持平 16.7%-0.6 五糧液 15.4%-0.6 4.6%-0.2 14.2%+0.4 瀘州老窖 11.1%+1.0 4.2%-0.8 9.4%+2.2 均值 7.7%-0.6 5.3%-0.1 15.0%持平 次高端 山西汾酒 11.1%-4.9 4.9%-0.1 20.1%-1.9 酒鬼酒 29.7%+2.7 6.8%+2 17.2%+0.6 舍得酒業 15.2%-0.4 9.3%+0.2 15.8%+2.4 水井坊 41.1%-2.2 16.9%-0.4 15.1%-5.6 均值 15.2%-4.4 6.6%持平 18.9%-1.1

43、區域酒及其他 洋河股份 16.8%+6.1 6.5%-1.7 14.9%+4.6 古井貢酒 24.3%-2.6 4.7%-1.7 13.8%持平 今世緣 13.1%+3.0 3.9%+0.2 9.7%-0.8 口子窖 14.9%持平 6.9%-0.1 18.1%+1.5 迎駕貢酒 12.0%+0.1 4.0%-0.9 16.2%+1.3 金徽酒 21.5%+4.7 11.5%+1.2 15.6%-0.7 伊力特 12.9%+2.6 4.3%+0.6 14.2%-1.9 順鑫農業 11.4%+6.2 7.3%+1.5 11.8%-2.9 老白干酒 34.9%+4.4 8.0%+0.4 16.1%

44、-2.8 天佑德酒 28.2%-4.4 14.9%-8.6 14.4%-3.8 金種子酒 6.7%-19.9 12.2%+1.2 12.9%+2.7 均值 18.2%+3.0 6.2%-0.7 14.1%+1.0 白酒板塊平均值 11.2%-0.1 5.7%-0.3 15.2%+0.2 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表1313：2017Q12023Q2017Q12023Q2 2 白酒板塊分子板塊毛銷差白酒板塊分子板塊毛銷差 圖表圖表1414：2017Q12023Q2017Q12023Q2 2 白酒板塊分子板塊營業稅金及白酒板塊分子板塊營業稅金及附加占比附加占比 來源：Wind，國金證券

45、研究所 來源：Wind，國金證券研究所 30%40%50%60%70%80%90%高端次高端區域酒及其他5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%25%高端次高端區域酒及其他行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表1515：酒企普遍推出開瓶掃碼贏獎互動促動銷及開瓶酒企普遍推出開瓶掃碼贏獎互動促動銷及開瓶 來源：國金證券研究所 回款情緒無憂，渠道覆蓋面仍在滲透回款情緒無憂，渠道覆蓋面仍在滲透 回歸報表質量，從預收情況來看，23Q2 末環比 23Q1 末預收提升的標的包括瀘州老窖、山西汾酒、酒鬼酒、水井坊、口子窖、金徽酒等，其余標的的預收款環比多為收窄。由于行業先款后

46、貨的模式，因此預收款可以視為酒企業績的蓄水池，但我們認為預收款的環比變化并不完全等同于酒企對渠道議價能力的變化，例如貴州茅臺在 Q2 末合同負債環比-10.0億元，主要系今年渠道回款節奏稍有后移，且 7 月配額有所收窄。從目前的回款進度來看：高端酒進度均在 70%+，考慮中秋&國慶集中回款在 9 月上旬陸續開始推進，預計全年任務完成無憂；次高端分化較為明顯，汾酒進度在 70%+，舍得進度近60%，酒鬼酒進度約 50%，而水井坊則已步入 FY24；地產酒當前回款進度多在 70%+，活動陸續開始，預計中秋國慶基本能完成全年回款。整體而言，我們認為當下無需去過慮渠道回款的積極性，邊際趨好的態勢未改。

47、圖表圖表1616：白酒板塊分子板塊重點標的預收款梳理（單位：億元）白酒板塊分子板塊重點標的預收款梳理（單位：億元）分類分類 公司名稱公司名稱 23Q123Q1 末預收末預收款規?？钜幠?YOYYOY 23Q223Q2 末預收末預收款規?？钜幠?YOYYOY 環比環比 23Q223Q2 營收營收+環比預收環比預收款款 YOYYOY 是否快于營是否快于營收增速收增速 高端 貴州茅臺 93 1%82-24%(11)298 11%否 五糧液 62 50%39 85%(22)121 4%否 瀘州老窖 20-2%22-17%2 72 20%否 合計 174 13%144-8%(31)491 10%否 次高

48、端 山西汾酒 44 0%61 18%17 80 44%是 酒鬼酒 5-41%5-15%1 7-6%是 舍得酒業 9 107%6 25%(3)12 1%否 水井坊 10 20%11 29%1 8 14%是 合計 68 5%84 17%16 107 31%是 區域酒及其他 洋河股份 72-31%57-31%(16)53 47%是 古井貢酒 67 6%47-7%(20)27 9%否 今世緣 13 1%13 11%(0)22 41%是 口子窖 5 18%8 84%3 16 61%是 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 分類分類 公司名稱公司名稱 23Q123Q1 末預收末預收款規?？钜幠?/p>

49、 YOYYOY 23Q223Q2 末預收末預收款規?？钜幠?YOYYOY 環比環比 23Q223Q2 營收營收+環比預收環比預收款款 YOYYOY 是否快于營是否快于營收增速收增速 迎駕貢酒 5 7%5 32%(0)12 43%是 金徽酒 5 7%5 53%0 6 64%是 伊力特 1-33%1-35%(0)5-4%是 順鑫農業 21 37%22 0%1 22-32%否 老白干酒 25 7%21 10%(4)8 20%是 天佑德酒 1 34%1 44%0 3 56%是 金種子酒 2 137%1 9%(1)2-9%否 合計 216-8%180-10%(37)176 20%是 白酒板塊合計 459

50、 1%407-4%(52)774 15%否 來源：Wind，國金證券研究所（注：預收款=合同負債+預收賬款+其他流動負債）從銷售收現的角度來看，23H1 板塊銷售收現增速為 18.1%，快于營收端 16.5%的增速；其中高端酒銷售收現+20%，快于營收增速；次高端銷售收現+13%，快于營收增速；區域酒銷售收現+15%，慢于營收增速。整體營收端兌現質量較優，今年在票據的運用上酒企間也有分化，這也與宏觀政策層面票據周期的收窄相關。從應收款的情況來看，截至 23Q2 末高端酒、次高端酒、區域酒余額分別為 285、17、34 億元，同比分別+1%、-45%、+33%。圖表圖表1717：白酒板塊分子板塊

51、重點標的銷售收現情況梳理（單位：億元）白酒板塊分子板塊重點標的銷售收現情況梳理（單位：億元）分類分類 公司名稱公司名稱 23Q223Q2 銷售收現銷售收現 YOYYOY 是否超過營收增是否超過營收增速速 23H123H1 銷售收現銷售收現 YOYYOY 是否超過營收增是否超過營收增速速 高端 貴州茅臺 333 12%否 691 13%否 五糧液 144-19%否 431 37%是 瀘州老窖 95 26%否 176 17%否 合計 573 4%否 1297 20%是 次高端 山西汾酒 79 35%是 177 20%否 酒鬼酒 6-40%否 14-30%是 舍得酒業 18 36%是 40 28%是

52、 水井坊 8 9%是 17-21%是 合計 111 25%是 248 13%是 區域酒及其他 洋河股份 56 14%否 159 23%是 古井貢酒 52 19%否 130 23%否 今世緣 23 33%是 58 33%是 口子窖 15 49%是 27 26%否 迎駕貢酒 14 42%是 33 29%是 金徽酒 7 93%是 17 36%是 伊力特 4-22%否 11-3%否 順鑫農業 20-46%否 43-36%否 老白干酒 11 25%是 28 9%否 天佑德酒 3 49%否 7 15%是 金種子酒 4 52%是 9 45%是 合計 210 10%否 522 15%否 白酒板塊合計 893

53、8%否 2066 18%是 來源：Wind，國金證券研究所 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表1818：2017Q12023Q2017Q12023Q2 2 白酒板塊分子板塊應收款梳理白酒板塊分子板塊應收款梳理(單位：億元單位：億元)來源：Wind，國金證券研究所 從經銷商的數量來看，高端酒茅五瀘以及古井貢酒、天佑德酒經銷商數量在 23Q2 末環比22 年底有所減少，但減少幅度較低，其余酒企在 23 年上半年經銷商團隊仍有所擴充。其中，新增幅度比較突出的包括酒鬼酒（+11.9%）、舍得酒業（+11.4%）、金徽酒（+9.8%）、口子窖（+5.2%）。從單經銷商的收入體量來

54、看，僅酒鬼酒、水井坊有所下滑（分別為-51%、-37%），其余酒企多數單經銷商體量仍有所提升，但值得留意的是酒鬼酒的內參、水井坊的典藏及以上均采用了體外經銷商入股的銷售公司模式，在表觀僅體現為 1 家。整體而言，今年環境雖有所恢復，但經銷商代理情緒仍以觀望為主，即使產品周期靠前的單品毛利率相對較高，但需要較高的推力且周轉較弱，相對仍更青睞于高周轉的單品以保證健康的現金流。圖表圖表1919：白酒板塊分子板塊重點標的經銷商數量及單經銷商體量白酒板塊分子板塊重點標的經銷商數量及單經銷商體量 板塊板塊 簡稱簡稱 經銷商數量經銷商數量（家）（家）單經銷商收入體量（萬元）單經銷商收入體量（萬元）22H12

55、2H1 2222 年末年末 23H123H1 22H122H1 CY22CY22 23H123H1 YOYYOY 高端酒 貴州茅臺 2188 2189 2188 2630 5664 3179 21%五糧液 3015 3144 3114 1454 2551 1454 0%瀘州老窖 1638 1829 1812 654 1336 802 23%次高端酒 山西汾酒 3648 3637 3775 428 732 513 20%舍得酒業 2456 2158 2405 129 275 155 20%酒鬼酒 1479 1586 1774 186 285 92-51%水井坊 43 50 51 4767 994

56、2 3023-37%區域酒&其他 洋河股份 7769 8238 8461 238 368 262 10%今世緣 988 1014 1046 456 764 580 27%古井貢酒 4098 4399 4341 222 398 259 17%老白干酒 10778 11023 11296 19 43 20 5%口子窖 817 859 904 290 632 330 14%順鑫農業 432 442 445 1509 2672 1401-7%迎駕貢酒 1291 1334 1395 197 422 230 17%金種子酒 406 297 470 145 328 200 38%05010015020025

57、0300350400450500高端次高端區域酒及其他行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 板塊板塊 簡稱簡稱 經銷商數量經銷商數量（家）（家）單經銷商收入體量（萬元）單經銷商收入體量（萬元）22H122H1 2222 年末年末 23H123H1 22H122H1 CY22CY22 23H123H1 YOYYOY 伊力特 66 64 66 1873 2728 1878 0%金徽酒 701 736 808 190 304 197 4%天佑德酒 637 597 596 97 165 111 14%來源：各公司公告，國金證券研究所 中報披露完成后，我們更新了當年 Wind 一致預期下營收

58、與歸母凈利的情況。從當前環比6 月末的情況來看，超預期的標的普遍有上修盈利預測的正反饋，例如貴州茅臺、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒、迎駕貢酒等，而對于業績較為承壓的酒鬼酒等也相應調整了全年的預期，再次印證了市場對 alpha 稟賦的認可。圖表圖表2020：白酒板塊重點標的白酒板塊重點標的 WindWind 一致預期及變化一致預期及變化情況情況 分類分類 公司名稱公司名稱 23E23E 營業收入一致預期（億元）營業收入一致預期（億元）23E23E 歸母凈利一致預期（億元）歸母凈利一致預期（億元）2222 年年 1212 月月末末 2323 年年 6 6 月末月末 當前當前 環比環比 2222 年

59、年 1212 月月末末 2323 年年 6 6 月末月末 當前當前 環比環比 高端 貴州茅臺 1472 1479 1492 0.9%731 738 744 0.9%五糧液 853 848 828-2.3%312 311 302-2.8%瀘州老窖 309 308 309 0.6%127 131 131 0.6%次高端 山西汾酒 327 325 325 0.1%100 104 105 1.2%酒鬼酒 57 46 42-10.3%16 12 11-11.5%舍得酒業 78 78 76-2.9%20 21 20-4.9%水井坊 61 51 49-2.9%16 13 13-3.1%區域酒及其他 洋河股份

60、 357 355 352-0.6%116 113 111-1.7%古井貢酒 197 204 205 0.6%38 42 43 1.4%今世緣 98 100 101 0.1%31 31 31 0.0%口子窖 62 61 61 1.2%21 19 19-0.8%迎駕貢酒 68 67 68 0.7%22 22 22 2.4%金徽酒 27 25 25-0.2%5 4 4-1.2%伊力特 24 24 24-2.0%4 4 4-5.5%老白干酒 56 56 55-3.5%7 7 7-6.5%來源：Wind，國金證券研究所（注：當前數據截至 22 年 9 月 1 日，環比為當前一致預期與 6月末時的變化幅度

61、）順周期關注度提升，估值順周期關注度提升，估值底已夯實底已夯實 進入 Q3 以來，宏觀層面落地了印花稅、房貸利率降低等政策，市場對順周期的白酒板塊關注明顯提升。目前白酒板塊 PE-TTM 約 29.8X，位于近 5 年 29.5%分位、近 3 年 8.5%分位，估值具備較高的安全墊。從核心標的的 Forward PE 來看，除貴州茅臺、古井貢酒位于 25X+，其余標的均在 20X 上下，考慮后續估值切換板塊確定性收益仍明確。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表2121：20202020 年至今年至今 S SW W 白酒收盤價白酒收盤價及成交額（億元）及成交額（億元）來源：

62、Wind，國金證券研究所（注：數據截至 23 年 9 月 1 日）圖表圖表2222：20152015 年至今白酒板塊年至今白酒板塊 PEPE-BandsBands 來源：Wind，國金證券研究所（注：數據截至 23 年 9 月 1 日）從基金重倉的層面看，2022Q42023Q2 對白酒板塊持股占比持續向下，且 2023Q2 持股占比降幅較高。具體而言，2023Q2 行業重倉持股占股票投資市值比為 5.33%，環比-1.26pct，占比已回落至接近 2020Q1 低點（4.93%）。從具體標的的情況來看，分化仍在延續，核心是基本面態勢、業績確定性&成長性&置信度的分化。1）高端酒：略有減倉但幅

63、度有限，主要系業績置信度較高，估值即使回調對安全墊預期也較充足。2）次高端酒：減倉幅度居前，從環季持倉變動來看，汾酒/舍得/酒鬼酒/水井坊分別-28%/-20%/-35%/-13%，主要系自上而下對需求環境的預期較為悲觀時，板塊內更順周期的次高端板塊預計影響會更強烈。剔除被動指數后，酒鬼酒、水井坊重倉持股占流通股比重僅 0.63%/0.43%。3）地產酒：區域龍頭與區域二名酒分化明顯，龍一省內發展趨于穩健，未來空間在于全國化和引領省內價格帶升級；部分區域龍二、龍三憑借產品生命周期更早、渠道利潤率更高、組織體系變革能不斷提升份額。010020030040050060002000040000600

64、00800001000001200002020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/7成交額（億元，右軸）收盤價0200004000060000800001000001200002015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1收盤價14.10 x29.74x45.38x行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16

65、 圖表圖表2323：20062006 年至今分季度白酒行業基金重倉持股市值占比情況年至今分季度白酒行業基金重倉持股市值占比情況 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表2424：2 2010010 年至今高端酒基金年至今高端酒基金重倉重倉持股占流通股比持股占流通股比 圖表圖表2525：20102010 年至今年至今次次高端酒基金重倉持股占流通股比高端酒基金重倉持股占流通股比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表2626：20102010 年至今年至今地產地產酒基金重倉持股占流通股比酒基金重倉持股占流通股比 圖表圖表2727：20102010 年至今年至今其他

66、酒其他酒基金重倉持股占流通股比基金重倉持股占流通股比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 從北上持股來看，2023Q2 環比變化較重倉持股變化有所差異。具體而言，高端酒北上有所減持，茅臺/五糧液/老窖北上持股分別-0.3pct/-0.5pct/-0.2pct；但次高端部分標的仍有增持行為（汾酒/舍得/酒鬼酒分別+0.1pct/+1.2pct/+0.5pct），而水井坊大幅減持（-2.6pct）；區域龍頭上，洋河/古井分別-0.4pct/+0.4pct。近期北上仍有集中流出行為，8 月末環比 6 月末相比：1）高端酒茅臺/五糧液/老窖北上0%1%2%3%4%5%6%7

67、%8%9%2006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1白酒行業基金重倉持股市值占基金股票投資市值比0%5%10%15%20%25%30%35%40%2010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q420

68、14Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4貴州茅臺五糧液瀘州老窖0%5%10%15%20%25%2010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4山西汾酒舍得酒業酒鬼酒水井坊0%5%10%15%20%25%30%35%40%2010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q120

69、16Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4洋河股份今世緣古井貢酒迎駕貢酒口子窖金種子酒0%5%10%15%20%25%2010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4老白干酒伊力特金徽酒順鑫農業行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 持股分別+0.1pct/-0.6pct/-0.3pct；2）次高端酒：汾酒/舍得/酒鬼酒/水井坊分別-0.9pct/-1.5p

70、ct/-1.1pct/-0.2pct；3）地產酒：洋河/古井分別-0.3pct/-0.9pct。往后看，我們對后續環境趨穩、基本面持續恢復背景下北上流入仍較樂觀，而北上對白酒優異的商業模式認可度仍較高。圖表圖表2828：白酒板塊重點標的年初至今北上持股情況白酒板塊重點標的年初至今北上持股情況 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表2929：茅臺茅臺 PEPE-TTMTTM 與美債收益率呈反向波動與美債收益率呈反向波動 來源：Wind，國金證券研究所 高端酒1）貴州茅臺：公司環季增長持續加速，彰顯龍頭優越商業范式下的強議價能力。22 年世界 500 強營收門檻約 2080 億元，考慮門檻逐年提

71、升預計公司十四五后期仍能實現中高雙位數增長，工具箱包括市場增量投放、產品&渠道結構優化等，17-18 年茅臺酒擴產落地具備基礎。公司渠道進展穩健，端午節前批價堅挺在 3000/2780 元，基本盤穩固，非標放量下近期批價亦堅挺。2）五糧液：公司在淡季仍有控貨行為，例如對被查處低價竄貨的經銷商進行短期停貨動作，通過發貨節奏調整對社會庫存進行去化，Q2 實際動銷增速優于表觀增速（預計雙位數）。目前渠道回款進度已在 75%左右，進度占優。從淡季控貨成效來看，市場上 930元左右低價貨明顯減少，目前批價在 935-940 元。對于中秋國慶，公司重點圍繞“禮、宴、游、鑒”，圍繞控量、挺價、動銷做工作，扶

72、持銷售，普五原則進行優質投放、傳統渠道不增量，與部分渠道溝通減量，新增量投放高質量動銷、新拓展渠道及文化定制酒。3）瀘州老窖：渠道靈活性及高度精細化運營是公司的突出稟賦，目前國窖回款已 70%+，0%1%2%3%4%5%6%7%8%貴州茅臺五糧液瀘州老窖山西汾酒酒鬼酒舍得酒業水井坊洋河股份古井貢酒2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-080.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0102030405060702014/12015/12016/12017/12018/12019/12020

73、/12021/12022/12023/1貴州茅臺PE-TTM美國：國債收益率：10年（右軸）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 其中西南優勢市場進度領先，發貨基本匹配回款，庫存在 2 個月左右；特曲&窖齡預計60%+。在 3 月末低度國窖煥新提價后，8 月中高度國窖亦宣布提價 20 元并逐步導入新掃碼裝產品，預計以促回款、穩渠道批價預期為主，控價模式下渠道往期賺錢效應的兌現情況較好，廠商運營匹配度高。次高端酒1）山西汾酒：23Q2 省內/省外營收同比分別+41.3%/+26.4%，省內節奏仍占優，預計與省外價格管控下控量有關。伴隨后續渠道信息化加速推進、費用投放常態化恢復、以竄貨

74、為主要依據的經銷商分級管控體系落地，我們認為下半年省外增速會明顯優于省內。由于提價&老庫存去化&價格調控，河南等地批價已有明顯回升（青 20 批價 355 元+，復興版約 800 元）。對于公司而言，22-24 年是管理升級年，之前銷售端走在前面，后端產儲等沒有跟上，此后短板亦會逐漸補足。2）舍得酒業：近期逐漸臨近中秋&國慶備貨節點，公司 7-8 月主要以消化渠道存量為主，品味、舍之道等受益于暑期宴席需求釋放，目前庫存環比降至 2-2.5 個月，批價仍企穩。公司渠道靈活性較優，例如平臺公司模式向外衍生，將藏品 10 年新模式運作，此前品味終端價提價、取消 24 贈 1 活動、加大 C 端費用等

75、。近期公司員工持股計劃加速落地，覆蓋總人數不超過 247 人（不含預留部分），后續利益綁定下預計勢能或更加速。3）酒鬼酒：22 年下半年公司開始全力進行費用改革，已逐漸成效，動銷遠遠好于去年，穩定了價格，增強經銷商信心，對利潤有很大的幫助。庫存方面，內參湖南省內庫存低于 20%，省外庫存在 35%左右，1-7 月份動銷好于去年同期。渠道層面，公司戰略降需求變為主動動銷，內參未來改革會逐步減少對渠道投入，更多做圈層營銷、團購、消費者自主購買、意見領袖主導購買，加大企業端、意見領袖開發。地產酒1）洋河股份：今年發生的變化在于：從費投方式上看，從買一贈一轉為更直接的現金紅包獎勵（增加體驗感），廠商也

76、承擔了更多團購客情維護。從費投力度上看，H1 經營層面費率持平（全年預算維持增加 1.5pct），今年 Q1 后海和夢 6+停貨，主動降低現金紅包、返向聯動的力度，夢 6+節后批價至少能止住下滑趨勢、穩定了。除個別競爭激烈區域外，今年庫存保持合理。省外江西、湖北、湖南等優秀市場轉型調整到位，20-30e 規模性市場河南、山東、安徽、河北今年都有優化。目前回款進度 7 成左右，8 月 16 日后中秋國慶備貨啟動，今年雙節相連消費端改善值得期待，洋河家宴份額高有望受益。2）今世緣：目前回款進度 70%多（快于往年），回款會集中在 9 月，全年百億目標壓力不大。事業部競爭后客觀上存在一些壓貨（特別在

77、有些區域），庫存 3 個月，但 4K 等主力大單品價格相對穩定、核心市場周轉速度較快，H2 會繼續延續 H1 費投力度。今年會延續弱勢區域導入 4K，強勢區域導入淡雅、單開、V3 等?；窗?、南京在高市占率下基本盤穩固，H1 保持 20%多增速（促進不同價位帶都形成領導品牌）；蘇南、蘇中積極開拓，H1 保持 30-40%增速。3）古井貢酒：目前回款進度 70%+，陸續開始回款，庫存 3 個月。今年古 16 價格上漲（終端價 380、終端店進貨價 360、含 20 瓶頭）；古 20 受商務宴請疲軟、外地竄貨問題擾動，6 月后合肥等地采取較大渠道支持力度，本地產品價格讓利 20%，終端拿貨價 480

78、、成交價是 530-540（之前批價 540-550、成交價 600）。4）迎駕貢酒：當前洞 6、洞 9 庫存水平低，洞 16、洞 20 庫存在 2 個月以內。洞 6 雖因體量變大而渠道利潤縮減（成交價從去年的 135 下降到今年的 120），但對比競品仍具備優勢（合肥口子和古井終端利潤率 6%，迎駕 12-15%），且庫存低、周轉快，生命周期延續。洞 9 順應升級，合肥等地起勢；洞 16/洞 20 今年起部分區域經銷收歸直營，銷售人員、經銷商、網點和考核獨立分開，運作效率提升。洞藏五一前價格體系有上調（洞 6、洞 9 提 3-5 元、洞 16、洞 20 幅度較大），主要出于控價的目的，目前經

79、銷商價盤保持穩定。整體而言，從基本面角度看，我們預期中秋&國慶動銷仍為穩中有升，受益于節慶屬性如送禮、聚飲等需求會有相對更佳的釋放氛圍。從渠道節奏來看，7-8 月普遍以動銷去庫存為主，目前酒企陸續開始中秋&國慶政策宣講，搶占渠道&終端回款，我們預計酒廠會加大渠道&終端投入，關注批價&成交價的變化。渠道情緒當前仍以“謹慎”、“流動性”為主，對于加杠桿的情緒較弱，終端庫存處于低位，實際上對于渠道庫存我們亦不悲觀，之所以渠道主觀反饋庫存存在一定壓力主要系對后續批價的預期較弱，潛在隱含庫存折價因素，從絕對庫存占比角度看仍處合理范疇。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 此外，市場近年來在需

80、求環境沒有明顯向好的態勢下，會持續擔憂此后業績增速，擔憂增速環比向下時對估值中樞的影響。實際上在行業未順風順水的時期，方才是良幣驅逐劣幣進行出清提升集中度的時期，無需過度擔憂降速的問題，龍頭在持續夯實優勢搶占份額，景氣恢復后方是量變引起質變。目前板塊性價比已較高，建議加大配置關注度，當前仍首推高端（茅五瀘）及賽道龍頭（洋河、汾酒等），關注區域強勢品種（古井、今世緣等）及次高端標的（舍得、酒鬼酒等）。圖表圖表3030：白酒板塊重點標的盈利預測白酒板塊重點標的盈利預測 板塊板塊 公司名稱公司名稱 歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）YOYYOY PEPE 23E23E 24E24E 25E25E 24

81、E24E 25E25E 23E23E 24E24E 25E25E 高端酒 貴州茅臺 752 893 1052 19%18%31 26 22 五糧液 299 345 401 15%16%21 18 15 瀘州老窖 132 164 200 24%22%26 21 18 次高端 山西汾酒 108 135 166 25%23%28 23 18 酒鬼酒 9 12 16 31%27%32 24 19 舍得酒業 20 26 33 29%25%23 18 14 水井坊 13 16 19 24%19%26 21 18 地產酒 洋河股份 108 129 153 20%18%19 16 14 古井貢酒 44 57

82、71 28%25%35 27 22 今世緣 31 39 47 23%21%25 20 17 迎駕貢酒 22 28 33 24%21%28 23 19 伊力特 3.9 5.1 6.3 31%24%30 23 18 來源：Wind，國金證券研究所（注：數據截至 23 年 9 月 1 日）風險提示 宏觀經濟下行風險經濟增長降速將顯著影響整體消費情緒釋放節奏；區域市場競爭風險區域市場競爭態勢的改變將影響廠商政策；食品安全問題風險食品安全問題會對所處行業聲譽等造成影響。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過

83、大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權

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